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Conception de base
Lingnierie financire est un domaine de spcificialit qui se trouve au carrefour de
lconomique, du juridique, du fiscal, de lactuariat et de la finance
Comme pour lEtat en termes de politiques conomiques, lIF est dfinie comme
lensemble des stratgies prises par les dirigeants pour assurer et accompagner le
dveloppement de leur dentreprise (OPE, OPA, cration de la valeuretc.)
Le progrs technologique
Les asymtries
Ces lments ont conduit les praticiens de la finance innover sur les titres
financiers, sur les lments et la structure de bilan.
Cest un prix, mais le prix (rel) que les investisseurs informs (traders) sont
prts payer pour cet actif sur un march libre et concurrentiel
En finance, les traders sont supposs agents rationnels qui exploitent bien
linformation alors que les Noise traders la bruitent
Les valeurs des actifs et passifs comptabilises sont appeles valeurs comptables
Suivant le tableau (1), la valeur comptable des actions de lentreprise BMCE bank
est de 313 la fin de lanne N. Or, le cours boursier est seulement de 187,5 la fin
de lanne N. Cest le prix que les investisseurs sont prts payer pour acheter une
action ; cest la valeur de march qui napparait pas au bilan comptable.
Pourquoi y a-t-il cette diffrence entre les deux valeurs et laquelle qui est pertinente
?
La valeur comptable ninclut pas tous les actifs et passifs dune socit. Les
actifs et passifs prsents dans le bilan dune socit sont valoriss leur cout
initial dacquisition, net damortissements et de provisions passs, et non leur
valeur de march actuelle
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Le bilan comptable ignore souvent certains actifs, qui sont pourtant
significatifs en terme de valeur.
Cela napparaitra pas sous forme dactifs au bilan. Ces actifs sont
considrs comme des actifs immatriels qui contribuent
laugmentation de la valeur de march.
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Laquelle des deux valeurs est pertinente ?
En principe, la valeur comptable ne sert rien
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Exemple 2
Un investisseur dcide dacheter une maison pour une valeur de 100 000
dh, raison de 20% dapport au capital et le reste sous forme demprunt
auprs des tablissements de crdit. Le terrain de la maison est estim
25 000 dh
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Bilan en valeur comptable
Actif Passif
Terrain 25 000 Capitaux propres 20 000
Maison 75 000 emprunt 80 000
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Cette distinction semble ncessaire juste pour savoir la richesse de
lindividu, qui est estime de nouveau 70 000 (capitaux propres), cest--
dire 20 000 de ltat initial plus une rvaluation de march.
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Rentabilit boursire et rentabilit financire
Quand il sagit de dterminer la performance dune entreprise sur une priode
donne (trimestre, une anne), plusieurs questions se posent.
Cest le taux de rentabilit dun investissement dans les actions de la socit sur la
priode
Le taux de rentabilit dun investissement en action est gal : (cour final cours
initial + dividende) / Cours initial. Cest ce quon entend par rentabilit boursire ou
rentabilit de laction
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Utilit
Le ratio de rotation dactifs mesure la capacit de lentreprise utiliser ces
actifs pour gnrer des profits.
Pour ce qui est des ratios des valeurs de march, ils montrent la relation
entre les indicateurs comptables et la valorisation de la socit par le
march boursier.
Lexamen de ces ratios est le travail des analystes financiers qui cherchent
dterminer une valeur thorique de laction aprs avoir tudi lvolution de la
socit, et faire une comparaison avec les autres entreprises oprant dans le
mme secteur dactivit 14
Analyse de la rentabilit : rentabilit conomique et
rentabilit financire
Chaque entreprise cherche raliser un profit de son activit de production,
commercialisation ou de servuction
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Lexamen de la relation
En gnral, lactif conomique ou capital investi est financ en partie en
fonds propres et le reste par les dettes
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Re = RE/CI et i = FF/D
La rentabilit financire :
Rf = (RE - D.i) (1-t) / CP
Re = RE/CI or puisque on a CI = CP + D
On aura : RE = Re.CI = Re (CP+D)
Rf = ( Re (CP+D) D.i) (1-t)/ CP
Rf = (Re + (Re-i) D/CP) (1-t)
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Modigliani et Miller (1958) avancent lhypothse de neutralit financire selon
laquelle la valeur de lentreprise et indpendante de sa structure financire. La
valeur reste intacte mme avec endettement
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Evaluation des actifs
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Arbitrage et rgle de prix unique
Exemple
Si le prix de lingot dor est de 1500 $ aux Etats-Unis, quel est son prix
en France ? Tout simplement le prix doit tre au environ de 1500 $.
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En revanche, puisque les agents sont informs, tout le monde se rend
compte de la diffrence spatiale des prix (courtiers sur lor, les autres
arbitragistes qui observent le march)
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Exemple 2 : cas des actions
Supposons que laction BMCE Bank est en mme temps cote pour
une valeur de 100 Casablanca et 105 Londres
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Lopration darbitrage peut rapporter gros en achetant des quantits
importantes dactions Casablanca (cout de transaction ngligeable
; simple touche sur PC). Ce qui expliquent des profits battus partir
de rien
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Taux dintret et rgle de prix unique
Dans un march concurrentiel les taux dintrt sur les actifs quivalents sont les
mme aussi. Le taux dintrt est considr aussi comme le prix sur le march
montaire
Exemple : Si on suppose que le gouvernement marocain offre un taux annuel de
4% sur les bons de trsor un an, quel taux la banque mondiale envisagera de
rmunrer ses emprunts un an tant donn que ses actifs sont considrs sans
risque ?
Intuitivement le taux doit fluctuer autour de 4% par an
La raison est que si la banque mondiale offre un rendement moins de 4%, les agents
rationnels (supposs bien informs) nachteront pas ses titres, mais ceux des bons
de trsor marocain. La banque mondiale intrt doffrir le mme taux
Pour nimporte quel placement sans risque, les taux doivent tendre vers ceux du
bon de trsor.
Dans le cas contraire (conditions de prt-emprunt aux mme chance et au mme
risque), les arbitragistes empruntent des taux bas pour prter des taux levs.
Toutefois, en procdant, lopration darbitrage va exercer un retour lquilibre en
galisant les taux 25
Cas des devises, arbitrage triangulaire
Si on suppose que leuro vaut 100 yen et la livre sterling vaut 200 yen,
combien vaudra le cours de leuro par rapport la livre ?
Exemple : le prix de lingot dor vaut 1500 euros, et 150000 en yen . Quel
rapport de change entre les deux devises ?
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Dans le cas contraire (non respect de la loi de prix unique), le yen est
valu 0,009 au lieu de 0,01 euro. On suppose qu il y aura 10000 euros
dormants sur un compte bancaire.
Quil sagit dun achat ou de vente de lor, soit 1500 euros ou 150000
yen par lingot, on va convertir les 10000 euros en yen soit 10000/0,009 =
1111111,11 yen
Cette somme permet dacheter 7,41 lingots dor (1 111 111,11/150000 yen
par lingot) et les revendre pour toucher 11 111,11 euros (7,41 . 1500 euros
par lingot). Ce qui permet dencaisser 11 111,11 euros minors des couts de
transactions
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Lopration darbitrage est bon march tant que ce montant dpasse les
couts des transactions.
Cest la stratgie de larbitrage triangulaire, elle met en jeu lor avec deux
devises.
Exemple :
Dterminer le prix dune maison sur la base du prix des maisons
comparables
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Pour valuer une action on peut multiplier son BPA le plus rcent
par le PER sectoriel
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La loi du prix unique est la base de la fixation du cours de change, cest
ce quon appelle la parit des pouvoirs dachat (PPA). Les cours de change
sajustent pour maintenir le mme prix partout dans le monde, en termes
rels, dun panier reprsentatif de biens et des services
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Les arbitragistes convertissent leurs euros en livre pour raliser loperation
darbitrage
Dans le cas inverse (la livre est survalue), le scenario inverse se produira
jusquau rtablissement de lquilibre
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Les oprations de rapprochement et de
reprise
Depuis longtemps, les dynamiques conomiques sont soumises des
oprations de restructuration industrielles sous forme de rapprochement et
de reprise. Loffre publique est une forme de cette stratgie.
La reprise des entreprises par leurs salaris est une forme de prise de
contrle
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Les montages de LBO
Les oprations de reprise effet de levier (leveraged by out) ou LBO est une
opration de restructuration industrielle qui consiste lachat crdit de la socit
par ses propres salaris au travers une holding ; cest ce quon appelle la reprise
dune entreprise par ses propres salaris (RES)
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Le LBO est donc le contrle dune socit par un ou plusieurs fonds
dinvestissement spcialiss financs en grande partie par endettement . Il associe le
management (dirigeant) avec un investisseur financier. Le montage maximise un
effet de levier juridico-financier
Le LBO suscite trois leviers : levier financier (apport rduit), fiscal (dduction des
intrts demprunt), social (volution des managers)
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Les filialisations ou Spinoffs
Lobjectif est de mettre en lumire la sant financire dune socit qui aurait ou et
clipse en tant que branche dactivit au sein dun groupe moribond
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Des cas concrets
Cest le cas :
Filialisation Vivendi-SFR
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Les options rels selon Merton
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Le cas aussi des suites au film.
Loption relle ressemble loption dachat sur action (calls). Dans les
deux cas, le dcideur a le droit (et non lobligation) dun produit une date
future
Ce qui permet de rduire lanalyse du programme dinvestissement une
suite de dcision dans le temps
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Les stratgies de fusions-acquisition
Lobjet de ces restructurations industrielles est de maximiser la richesse des
actionnaires.
Remarques
En gnral, les objectifs en termes de synergie crent plus de valeur que les
rorientations fiscales.
La fin des annes 1990, la vague des fusions a touch de plein fouet le secteur
de la finance ayant pour but les conomies du couts par le regroupement des
activits
Rachat de la banque Indosuez par le crdit agricole
Fusion de la banque de Monteral et la banque de Canada
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Politique de dividende et richesse des
actionnaires
Le dividende est un revenu espr par lactionnaire, il est distribu en
gnral en plusieurs manires. Soit par payement en numraire, par rachat
daction, ou par distribution dactions gratuites
En cas de rachat dactions, les dirigeants, via largent verse, proposent aux
actionnaires le rachat de leurs propres actions sur le march.
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Bilan aprs rachat des actions
Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 9 millions
disponibilits 1 millions Dettes 2 millions
Total 11 Total 11
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Dans les deux cas, la richesse des actionnaires nest pas affecte par la
politique de dividendes choisie
Dans le cas dun rachat dactions, la valeur de laction, leur richesse reste
intacte.
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Les actions gratuites
Parfois, les dirigeants procdent des divisions du nominal pour des
distributions dactions gratuites
En effet, si le nominal de laction est divis par deux. Laction est quivaut
dornavant deux actions nouvelles.
Le nombre total dactions passera de 500 000 1 million
Le cours de laction passera de 20 10 $
Lactionnaire de la socit qui dtenait 7 actions 20 $, dtient 14 nouvelles
actions 10 $ lunit ; sa richesse ne change pas
Lattribution dactions gratuites est une opration de paiement de dividendes.
Au lieu de verser largent (cash flow), les dirigeants distribuent des actions
gratuites en prorata du nombre dactions dtenues par les actionnaires
On suppose que la richesse des actionnaires nest pas affecte dans les deux
cas
Etablir le bilan initial
Etablir le bilan aprs paiement en numraire
Etablir le bilan aprs attribution dactions gratuites
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Bilan initial
Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 10 millions
disponibilits 2 millions Dettes 2 millions
Total 12 Total 12
Nombre dactions en circulation 500 000 ; cours dune action 20 euros
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Bilan aprs attribution dactions gratuites
Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 10 millions
disponibilits 2 millions Dettes 2 millions
Total 12 Total 12
Nombre dactions en circulation 550 000 ; cours de laction 18,18
la lecture des tableaux, on constate que le total dactif et de passif ainsi que la
structure de bilan reste la mme entre ltat initial (premier bilan) et letat o les
actions sont distribues gratuitement (dernier bilan)
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Modigliani et Miller ont montr dans un article de 1961 que la politique de
dividende na aucun nimpact sur la richesse des actionnaires dans un
monde parfait (absence de fiscalit et de cout de transaction)
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Politique de dividende et financement du
programme dinvestissement
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Le Bilan de la socit se prsente comme suite
Actif Passif
Actif immobilis 1 millions Capitaux propres 2 millions
VAN 1,5 millions Dettes 1 millions
disponibilits 0,5
Total 3 Total 3
Nombre daction en circulation 1 million; cours de laction 2 $
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Dans le premier cas, lutilisation en interne de la liquidit (0,5 ML), on
assiste une augmentation de lactif immobilis et une baisse des actifs
liquides. La structure du passif demeure inchange. Comme il y a toujours
aussi 1 ML dactions en circulation au prix de 2 $
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Prise en compte des contraintes relles
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Illustration numerique
Etats-Unis Australie France
On suppose que :
limpt sur les socits pour les trois pays est le mme, soit 40%
Le bnfice est intgralement distribu
Le taux marginal dimposition de lactionnaire est le mme aussi, 35%
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Lactionnaire franais et australien bnficient du rgime fiscal en termes dimpt
sur le revenu par rapport au titulaire de laction aux Etats-Unis. Dans ces pays, il
ny a aucun mcanisme de compensation entre limpt pay par la socit et celui
pay par les actionnaires sur les dividendes
Aux Etats-Unis
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Remarque
En gnral, les dividendes distribus en numraire sont taxs alors que ceux par
rachat daction bnficient dun avantage fiscal
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