Derivative de

credit:
Credit default
swap
 Bibliografie:

Andrew M. Chisholm, Derivatives Demystified:

A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures,
Swaps and Options, Wiley, 2011 capitolul 7
Hull, John Risk management and financial
institutions, Editura Wiley, 2012 capitolul 16
 Derivativele de credit
Un derivativ de credit este un instrument a
crui valoare depinde de bonitatea unei
entiti n general o companie sau un stat
suveran.
Exist derivative de credit care depind de mai
multe astfel de entiti regrupate ntr-n co.
Cel mai popular derivativ de credit este credit
default swap. Valoarea noional
tranzacionat la nivelul lunii Decembrie 2007
era de 62 trilioane USD, pentru ca un an mai
trziu s se situeze la circa 39 de trilioane.
 Credit default swap
Este utilizat pentru a transfera riscul de credit
ntre 2 contrapartide.
Cumprtorul de protecie pltete n mod
regulat o prim (spread) vnztorului de
protecie.
n schimb, vnztorul va face o plat doar n
condiiile nregistrrii unui eveniment de credit
care afecteaz entitatea de referin.
Entitatea de referin se refer la compania
sau statul suveran pentru care se asigur
protecie.
 Credit default swap
Un eveniment de credit este un eveniment
stipulat n contract care declaneaz pli din
partea vnztorului CDS.
Exemple de evenimente de credit: faliment,
imposibilitate de plat a datoriei, restructurare
a datoriei, repudiere a datoriei.
Vnztorul de protecie adopt o poziie long
asupra riscului de credit al entitii de referin
i este echivalent economic cu achiziia de
datorie.
 Credit default swap

Prima aferent CDS (spread-ul) este covenit

la iniierea contractului (de ex: 2% p.a. din
suma asigurat) i este pltit de obicei n 4
rate egale (de ex pe 20.03, 20.06, 20.09, 20.12).
Cele mai multe contracte sunt livrate fizic n
cazul unui eveniment de credit. Vnztorul
pltete suma asigurat i primete instrumente
de datorie ale entitii de referin.
Prima este pltit pn la data nregistrrii
evenimentului de credit.
 Credit default swap

Unele contracte sunt decontate cash n cazul

unui eveniment de credit. Vnztorul pltete
diferena dintre valoarea nominal a datoriei i
cel mai ieftin activ eligibil (cheapest to deliver)
a crui livrare ar stinge obligaia
cumprtorului de protecie n cazul livrrii
fizice.
Chiar i n caz de default, instrumentele de
datorie mai pstreaz o anumit valoare
(dat de rata de recuperare).
 Credit default swap - utilitate

Asigurarea de protecie mpotriva riscului de

credit (pentru un investitor, o banc etc).
Un investitor trebuie totui s fie selectiv atunci
cnd se acoper la riscul de credit asociat
portofoliului (dac acoper tot riscul, probabil
va ctiga doar rata fr risc sau chiar mai
puin considerand i costurile de
tranzacionare).
 Credit default swap - utilitate

Sunt deosebit de utile pentru traderi i fonduri

de hedging ntruct permit adoptarea unei
poziii n funcie de anticiparea modificrilor n
bonitatea clienilor fr a tranzaciona efectiv
titluri emise de acetia.
Dac anticipm o deterioare a bonitii unei
societi, vom adopta o poziie long pe CDS. n
msura n care proieciile se adeveresc, prima
CDS va crete, iar poziia va fi nchis prin
adoptarea unei poziii short n condiiile unei
prime ncasate mai mari dect cea pltit
iniial.
 Credit default swap - utilitate

Sunt instrumente financiare foarte lichide.

Permit traderi-lor s adopte poziii n ceea ce
privete riscul de faliment pe maturiti pentru
care nu exist instrumente de datorie emise de
entitatea de referin.
Firmele de asigurri i pot diversifica sursele de
venituri prin vnzarea de CDS-uri. Totui, pot
aprea pierderi foarte mari n cazul manifesttii
unei deteriori generalizate a bonitii firmelor.
(ex: AIG pierderi masive pe piaa CDS-urilor
n 2008, salvat ulterior de statul american)
 Spread-ul de credit

Prima CDS este de obicei foarte apropiat de

spread-ul de credit specific entitii respective
(diferena dintre dobnd la bondurile emise
de entitate i rata fr risc).
Spread-ul de credit depinde de probabilitatea
de faliment i de rata de recuperare a creanei
n caz de faliment.
CDS-urile sunt supuse riscului de contrapartid.
Acesta poate fi eliminare prin crearea unui
intermediar ntre vnztor i cumprtor (case
centrale de compensare).
 Prima CDS - exemplu

Presupunem c un investitor deine obligaiuni

emise de o companie cu valoare nominal de
1mil USD, scaden 1 an i dorete s cumpere
protecie mpotriva riscului de credit de la un
dealer de CDS-uri. Probabilitatea de faliment:
2%, rata de recuperare: 40%.
Prima pltit: 1,2%
 CDS uri pe indici

Este de asemenea posibil tranzacionarea

unui indice bazat pe prime CDS.
n Europa un astfel de indice este iTraxx Europe
Index care este bazat pe prima CDS pentru
125 de companii europene recomandate
pentru investiii (fiecare cu o pondere de 0,8%).
Presupunem c un trader adopt o poziie
short pe 5 ani n sum de 25 de mil EURO pe
acest indice cu o prim de 1% pe an.
 CDS uri pe indici

Formatorul de pia pltete traderului 1% pe

an (n 4 rate trimestriale egale) pentru 5 ani.
n cazul n care apare un eveniment de credit
care afecteaz o companie din indice traderul
pltete 25mil * 0,8% = 200,000 si primeste
insturmentele de datorie ale firmei respective.
Ulterior, market makerul va plati 1%, dar aplicat
la 24,8 mil EURO.
Estimarea probabilitilor de faliment
 Introducere
Estimarea probabilitilor de faliment ale
debitorilor i ale ratelor de recuperare a
creanelor reprezint o activitate foarte
important pentru managerii de risc.
Pierderea n caz de faliment = 1 Rata de
recuperare.
Probabilitatea de faliment se poate determina
prin mai multe metode: pe baza ratingurilor
furnizate de agenii externe, din cotaiile unor
instrumente tranzacionate pe pia (CDS uri),
din preul de pia al aciunii.
 Rating-ul de credit
Ageniile de rating (Moodys, S&P, Fitch) furnizeaz
ratinguri privind bonitatea anumitor debitori (de
regul companii mari).
Rating-urile atribuite sunt n funcie de performanele
pe termen lung ale debitorilor i nu se modific dect
atunci cnd au loc evenimente care modific
semnificativ perspectiva pe termen lung.
Exist numeroase argumente pentru care ageniile de
rating nu modific nota acordat unei companii n
funcie de informaiile punctuale referitoare la
activitatea respectivei companii.
Probabilitile de faliment sunt calculate ca o medie
n cadrul unui ciclu economic i nu la un moment dat.
 Ratinguri de credit interne
n cazul a numeroase companii (IMM-uri, dar i altele)
nu exist un rating furnizat de o agenie extern.
Bncile au dezvoltat proceduri pentru evaluarea
bonitii potenialilor debitori.
De regul, aceste metode au n vedere
determinarea unor indicatori de profitabilitate,
lichiditate, solvabilitate, risc pentru evaluarea
uurinei cu care o firm va reui s i achite
obligaiile ctre banc.
Astfel, are loc o evaluarea intern a probabilitii de
faliment a debitorilor. Aceast informaie este folosit
n adoptarea deciziei de creditare, n stabilirea ratei
dobnzii la creditele acordate precum i pentru
determinarea capitalului economic i a celui de
reglementare.
 Modelul de scoring al lui Altman
(funcia de scor Z)
Edward Altman este unul dintre pionierii utilizrii
indicatorilor calculai din situaiile financiare ale unei
firme pentru estimarea probabilitii de faliment.

Acesta a construit o funcie scor pe baza a 5

indicatori cu scopul de a diferenia firmele solvabile
de cele insolvabile. n analiza sa, Altman a utilizat 5
indicatori:
1 - Fond de rulment / Total active,
2 - Profituri reinute n cadrul firmei / Total active,
3 - EBIT / Total active,
4 Valoarea de pia a capitalurilor proprii / Valoarea
contabil a datoriilor,
5 - CA / Total active.
 Pentru firmele din industrie, funcia Z era de
forma : = 1.21 + 1.42 + 3.33 + 0.64 + 0.9995 .
Pentru un scor > 3, compania are o probabilitate
redus de faliment. Pentru un scor ntre 2.7 i 3,
creditorul ar trebuie s fie vigilent. Pentru un scor
ntre 1.8 i 2.7, exist o probabilitate de faliment
relevant. Pentru un scor inferior valorii de 1.8,
exist o probabilitate de faliment ridicat.
n prezent, bncile au dezvoltat metode proprii
de notare pe baza considerrii unor factori
cantitativi i calitativi. Punctajele pentru diferii
indicatori sunt agregate, iar nota final
reprezint o msur a probabilitii de
rambursare i implicit de faliment.
 Determinarea probabilitii de faliment
pe baza datelor istorice
Reprezint modalitatea utilizat de ageniile de rating.
Acestea furnizeaz informaii n legtur cu probabilitatea de
faliment a unei firme n funcie de ratingul atribuit iniial.

Probabilitatea cumulat de faliment (%), 1970 2000

Timp
(ani) 1 2 3 4 5 7 10 15 20
Aaa 0 0.013 0.013 0.037 0.104 0.244 0.494 0.918 1.09
Aa 0.021 0.059 0.103 0.184 0.273 0.443 0.619 1.26 2.596
A 0.055 0.177 0.362 0.549 0.756 1.239 2.136 3.657 6.019
Baa 0.181 0.51 0.933 1.427 1.953 3.031 4.904 8.845 12.411
Ba 1.157 3.191 5.596 8.146 10.453 14.44 20.101 29.702 36.867
B 4.465 10.432 16.344 21.51 26.173 34.721 44.573 56.345 62.693
Caa 18.163 30.204 39.709 47.317 53.768 61.181 72.384 76.162 78.993
Sursa: Moodys
 Probabilitatea ca emitentul unui bond Baa s
falimenteze n anul 2: 0,51-0,181 = 0,329%.

Pentru
obligaiunile ncadrate n categoria celor
recomandate pentru investiii, probabilitatea
cumulat de faliment crete cu o rat
cresctoare n timp.

Pentru obligaiunile slab cotate, probabilitatea

de faliment crete cu o rat descresctoare n
timp.
 Ratele de hazard sau intensitatea
falimentului
Probabilitatea ca emitentul unui bond Caa s falimenteze n
anul 3: 39,709-30,204 = 9,505% (probabilitate necondiionat
anul 3 este considerat ca an 0).

Probabilitatea ca emitentul unui bond Caa s falimenteze n

anul 3, cu condiia s nu falimenteze n primii 2 ani: 0,09505 /
(100 0,30204) = 0,09505 / 0,69796 = 13,62%.

Rata de hazard sau intensitatea falimentului reprezint

probabilitatea condiionat de faliment. Rata de hazard ()
se determin astfel nct () reprezint probabilitatea de
faliment ntre t i , n condiiile n care falimentul nu se
nregistreaz pn la momentul t.
 Notm cu V(t) probabilitatea ca o companie s
nu dea faliment pn n anul t. Astfel, avem:
(+)
= ()
()
+
= ()V(t)

()
= ()V(t)
d

0 ()
=

0
=1

()
=
Q(t) este probabilitatea de faliment pn la
momentul t.
Q(t) = 1 V(t)

() este rata medie de hazard ntre momentul 0
i momentul t.
 Exemplu:

Presupunem c rata de hazard este constant i

egal cu 1,5% pe an.
Probabilitatea de faliment pn la sfritul anului 1
este 1 0,0151 = 0,0149.
Probabilitatea de faliment pn la sfritul anului 2
este 1 0,0152 = 0,0296.
Probabilitatea de faliment pn la sfritul anilor 3,4,5
este 0,044, 0,0582 i respectiv 0,0723.
Probabilitatea necondiionat de faliment pe
parcursului celei de al patrulea an = 0,0582 0,044 =
0,0142.
Probabilitatea de faliment pe parcursul celei de al
patrulea an, condiionat de lipsa falimentului n
primii 3 ani: 0,0142 / (1 0,044) = 0,0149.
 Credit default swap

Cel mai simplu CDS este un instrument financiar

care furnizeaz protecie mpotriva riscului de
faliment al unei companii. Compania poart
numele de entitate de referin, iar falimentul
este denumit eveniment de credit.

Cumprtorul pltete o prim anual

exprimat ca procent din valoarea noional
(CDS spread) n schimbul dreptului de a vinde
bondul la valoarea nominal n cazul unui
eveniment de credit.
 n cazul unui eveniment de credit, de obicei
cumprtorul primete diferena ntre valoarea
noional i preul median din pia pentru cel
mai ieftin bond emis de entitatea de referin.
Dac acest pre este de 35% din valoarea
nominal (rata de recuperare), cumprtorul ca
primi 65% din valoarea nominal.

De obicei, pe piaa CDS activeaz ca formatori

de pia bnci de talie mare sau societi de
asigurri.

Exist cotaii CDS pentru numeroase companii i

ri. Maturitile cele mai tranzacionate sunt:
5,1,2,3,7,10 ani.
 Spread-ul de credit
Spread-ul de credit reprezint diferena de
dobnd pretins de investitori pentru a-i
asuma un anumit risc de credit. Acesta se
poate obine din spread-ul CDS sau din
observarea randamentelor obligaiunilor.

Astfel, randamentul suplimentar pretins de

investitorii ntr-o obligaiune peste rata fr risc
pentru o scaden similar poate fi considerat
egal cu spread-ul de credit.
 Uneori, rata fr risc este aproximat prin LIBOR
sau cotaiile swap avnd n vedere faptul c
titlurile de stat pe termen scurt se
tranzacioneaz de multe ori la rate foarte
sczute avnd n vedere motivaiile multiple ale
instituiilor financiare de a deine astfel de
active.

Cele dou metode de determinare ale spread-

ului de credit ar trebui s ofere teoretic aceleai
rezultate, dar n practic exist unele diferene
determinate de caracteristicile fiecrui
instrument.
 Estimarea probabilitilor de faliment din
spread-ul de credit
Presupunem c spreadul de credit al unei companii pentru
o perioad de 5 ani este de 240 de puncte de baz, iar
rata de recuperare n caz de faliment este de 40%.
Deintorul obligaiunii se ateapt deci la o pierdere de
2,4% n cazul falimentului. Considernd i rata de
recuperare de 40%, putem determina probabilitatea
medie de faliment pentru o perioad de un an pe
parcursul celor 5 ani, n condiiile n care falimentul nu este
prezent pn n respectivul an: 0,024 / (1 0,4) = 4%. n
general:

= , unde s(t) este spread ul de credit pentru

maturitatea T ( determinat folosindu-se compunerea
continu), R este rata de recuperare, rata medie de
hazard.

n msura n care cunoatem spread-urile pentru mai multe

maturiti, se poate determina structura la termen a ratelor
de hazard.
 Exemplu:

Presupunem c spread-ul CDS pentru 3,5 i 10 ani

este 50, 60 i respectiv 100 de puncte de baz, iar
rata de recuperare este de 60%. Rata de hazard
medie pentru 3 ani este aproximativ 0,005 / (1-0,6) =
0,0125. Rata de hazard medie pentru 5 ani este
aproximativ 0,006 / (1-0,6) = 0,015. Rata de hazard
medie pentru 10 ani este aproximativ 0,01 / (1-0,6) =
0,025.

Rata medie de hazard ntre anul 3 i anul 5 este =

(5*0,015 3*0,0125) / 2 = 0,01875

Rata medie de hazard ntre anul 5 i anul 10 este =

(10*0,025 5*0,015) / 5 = 0,035
 Comparaia probabilitilor de faliment
abordarea istoric versus estimri pe baza spread
ului de credit
Probabilitile de faliment obinute pe baza datelor
istorice sunt mult mai mici dect cele obinute din
spread-ul de credit. Diferenele sunt de obicei mai mari n
perioade de turbulene ca urmare a fenomenului de
flight to quality.
Rata medie de hazard pe 7 ani (%/an)
Rating Rata de Rata de Raport Diferenta
hazard hazard din
istorica randamentul
obligatiunii
Aaa 0.03 0.6 17.2 0.57
Aa 0.06 0.73 11.5 0.67
A 0.18 1.15 6.5 0.97
Baa 0.44 2.13 4.8 1.69
Ba 2.23 4.67 2.1 2.44
B 6.09 8.02 1.3 1.93
Caa 13.52 18.39 1.4 4.87
 Ratade hazard istoric este determinat pe
baza tabelului, cu ajutorul formulei:
= ( )

De exemplu, pentru bondul A:
1
7 = ln(1 0,01239)
7
Rata de hazard pe baza randamentului
obligaiunilor este determinat n funcie de
rata fr risc i rata de recuperare.
Exemplu: pentru un bond cu maturitatea 7 ani,
notat cu A, yield-ul mediu a fost de 5,995%, n
timp ce rata fr risc a fost de 5,308%. Rata
medie de hazard: (0,05995 0,05308) / (1-0,4) =
0,0115.
 Valoarea ateptat a excesului de
rentabilitate pentru obligaiuni

Rating Excesul de Diferenta Spread-ul Valoarea

randament efectiv dintre rata considerand prob asteptata a
fata de T-bills fara risc si T- istorice de excesului de
bills faliment rentabilitate
Aaa 78 42 2 34
Aa 86 42 4 40
A 111 42 11 58
Baa 169 42 26 101
Ba 322 42 132 148
B 523 42 335 126
Caa 1146 42 759 345
 Randamentele pretinse de investitori sunt
semnificativ mai mari dect cele indicate de
probabilitile de faliment.

Probabilitile de faliment derivate din preul

obligaiunilor sunt probabiliti neutre la risc i
reflect aversiunea la risc a investitorilor.
Aceast ajustare este necesar, ntruct
investitorii pretind un randament suplimentar
fa de pierderea ateptat pentru a se proteja
mpotriva pierderilor de valoare neateptate .
 Diferenele ntre cele dou probabiliti de faliment i
implicit ntre yield-uri pot fi explicate de mai muli
factori:
Cel mai important: bondurile nu falimenteaz n
mod independent exist risc sistematic care nu
poate fi diversificat. Astfel, exist corelaii ntre
falimente.
Bondurile emise de corporaii sunt mai puin
lichide.
Riscul nesistematic este mai dificil de redus prin
diversificare n cazul bondurilor.
Probabilitile de faliment percepute de traderi
sunt mai mari.
Atunci cnd evalum riscul de credit asociat
portofoliului bancar, vom utiliza probabilitile de
faliment reale, respectiv cele determinate pe baza
datelor istorice.