Estructura y Costo de Capital

Introduccin

Modigliani y Miller (1963) presentan un segundo estudio

sobre el efecto de la estructura de capital en el valor
de mercado de las compaas, incorporando esta vez en
su anlisis el impacto de los impuestos a las empresas
(tc) que se aplican sobre las utilidades de las empresas.

Se mantienen los dems supuestos de M&M (1958).

 Empresa Sin Deuda

ROP (1 t c )
Vu

Dado que la empresa no posee deuda, el flujo de caja que

recibe el accionista es igual al resultado operacional despus
de impuesto.

El valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja

perpetuos de la empresa despus de impuestos,
descontados a la tasa de costo de capital de una empresa sin
deuda.
 Empresa Con Deuda

ROP (1 t c )
VL
WACC

En este caso, los flujos de caja operacionales se distribuyen

a acreedores y accionistas.

Cada inversor tiene un costo de capital distinto.

El valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de

caja perpetuos de la empresa despus de impuestos,
descontados a la tasa de costo de capital de una empresa
con deuda (representativa de los inversores de la
empresa).
 M&M 63: Proposicin I

El valor de mercado de una empresa con deuda (VC/D) es igual al

valor de mercado de una empresa sin deuda (VS/D) ms el valor
actual del beneficio tributario (tc*B) que se produce por la
deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda.

VL = V U + tc*D
VALOR VALOR VALOR
EMPRESA EMPRESA ACTUAL
CON SIN AHORRO
DEUDA DEUDA TRIBUTARIO
M&M 63: Proposicin II

La tasa de costo patrimonial (ke) es una funcin lineal del nivel de

endeudamiento de la empresa, es decir, del leverage o
apalancamiento financiero de la compaa.

D
k e [ r f ][1 t c ]
S

Premio por Riesgo Financiero

As, mientras ms alto sea el nivel de endeudamiento de la

compaa (D/S), mayor ser el premio por riesgo financiero
exigido por los accionistas, pero considera el beneficio
tributario de la deuda.
M&M 63: Proposicin III

Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor

tasa de costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de
costo de capital deja de ser , y pasa a ser wacc. Ahora el inversionista
exige una tasa de costo de capital menor (wacc ) debido al subsidio
tributario de la deuda.

D
WACC 1 tc
V
 M&M 63: Proposicin III

Otra forma de deducir lo mismo es considerar el costo de capital de

una empresa como el promedio ponderado entre el costo del
patrimonio ke y el costo efectivo de la deuda kd(1-tc), donde el
costo del patrimonio se pondera por la relacin patrimonio / valor
de empresa S/V y el costo efectivo de la deuda se pondera por la
relacin deuda / valor de empresa D/V.

S D
WACC ke k d (1 t c )
V V
M&M 63

ROP (1 t c )
VL
WACC
ROP (1 t c )
Vu

( ROP Gasto Intereses )1 t c

S , Gasto Intereses D k d
ke
M&M: Estructura de Capital

El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a

travs del tiempo. Es decir, ya sea la relacin deuda-valor de
activos (B/V) o la relacin deuda-patrimonio (B/P) son constantes
en el tiempo.

En la medida que la estructura de capital no vare en el tiempo el

costo de capital promedio ponderado es un buen estimador de la
tasa de descuento de los activos de la empresa.

En adelante nos referiremos a lo que M&M denomina estructura de

capital objetivo, es decir, una estructura de capital hacia la cual la
empresa apunta en el largo plazo pero que no necesariamente
significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable
en el tiempo.
M&M: Estructura de Capital
M&M: Estructura de Capital

Elementos Fundamentales para Determinar la Tasa de Retorno Exigida

por los Accionistas (Kp)

Beta Patrimonial

Tasa Libre de Riesgo

Premio por Riesgo de Mercado