Academia de Studii Economice din Bucureti

Facultatea de Relaii Economice Internaionale

Tehnica plilor i finanrii

internaionale
Cursul 10
Piaa internaional a aciunilor

Conf. dr. Cristian PUN

Email: cpaun@ase.ro
URL: http://www.finint.ase.ro
Piaa internaional a aciunilor

Specificaie 1990 1999

Total din care: 504 mld. USD 3288 mld. USD
Instrumente de credit 184 mld. USD 1394 mld. USD
Aciuni 7 mld. USD 139 mld. USD
SUA (total) din care: 313 mld. USD 2103 mld. USD
Aciuni obinuite 14 mld. USD 177 mld. USD
IPO 5 mld. USD 71 mld. USD
Instrumente de credit 109 mld. USD 1196 mld. USD
Piaa internaional a aciunilor

Gradul de capitalizare a principalelor piee

financiare (mld. USD)

14000 1983
12000 1998
10000
8000
6000
4000
2000
0
SUA Japonia UK TCD Alte ri
Piaa internaional a aciunilor
Prima emisiune: 1975 - ALCAN

Data Emitent Valoare

Nov. 1987 Nipon Tel & Tel 40,3 mld. USD
Oct. 1988 Nipon Tel & Tel 18,9 mld. USD
Nov. 1999 ENEL 18,4 mld. USD
Oct. 1998 NTT Do Co Mo 18 mld. USD
Oct. 1997 Telecom Italia 15,5 mld. USD
Piaa internaional a aciunilor - instrumente
aciuni obinuite;
aciuni prefereniale;
obligaiunile convetibile;
obligaiunile cu bon de subscriere n aciuni;
certificate de depozitare asupra aciunilor;

Piaa internaional a aciunilor tipuri de IPO

IPO local cu suportul unui sindicat bancar internaional;

IPO local i IPO pe o pia internaional;
IPO internaional (listarea simultan pe mai multe piee);
IPO pe Euromarkets.
Piaa internaional a aciunilor certificate de depozitare

Beneficiar Investitori privai

Contract (1)

Depozitarea Emisiunea de DR(4)

aciunilor (2)

Banca depozitar
Banca custode
Notificare (3)

ara A ara B
 Certificate de depozitare - avantaje

1. diversific formele de investiii internaionale;

2. este un mod eficient de ptrundere pe pieele strine de capital i
de mobilizare de fonduri aparinnd unor investitori strini;
3. contribuie la mbuntirea imaginii pe piaa internaional
emitentului de aciuni;
4. este un mijloc eficient de diversificare a acionariatului;
5. este un mecanism transparent de emisiune internaional de
aciuni;
6. este un mecanism cu lichiditate sporit i riscuri reduse prin
implicarea unei bnci de prim rang - banca depozitar care emite
n numele i pe contul su certificatele de depozitare;
7. este o operaiuni cu costuri de tranzacionare mai reduse,
certificatele de depozitare fiind mai uor de plasat dect aciunile
emitentului.
 Certificate de depozitare - dezavantaje

1. probleme n mecanismul de decontare ntre emitentul aciunilor i

posesorii de certificate de depozitare;
2. reglementrile fiscale n domeniu diferite de la ar la ar;
3. taxele de custodie relativ ridicate;
4. dificulti n gsirea unei bnci custode.
Piaa internaional a aciunilor - securitizare

Transferul de contracte
financiare
Compania Alpha Special Purpose
Vehicle

Instrumente
de credit Dobnda
pltit
Emisiunea Intermediari
de aciuni financiari
Beneficiari ai sau
contractelor obligaiuni

Investitori
privani
 Certificate de securitizare - caracteristici

1. operaiunea permite omogenizarea ctigurilor obinute de pe

urma valorificrii unor active financiare deinute n portofoliu
(cupoane, dobnzi, taxe, comisioane i alte speze financiare);
2. securitizarea se deruleaz printr-o companie specializat;
3. emisiunea de titluri financiare este de regul garantat de o
instituie specializat (guvernamental);
4. pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate
titluri cu o pia secundar dezvoltat;
5. bilanul i portofoliul de active al companiei beneficiare este mult
simplificat prin aceast operaiune;
6. deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt
separate de aceast, i pe baza lor sunt emise noi titluri
financiare, acest lucru poate duce la o mai bun valorificare mai
bun a resurselor financiare ale companiei beneficiare.
 Certificate de securitizare - avantaje

1. simplificarea bilanului;
2. mai buna valorificare a activelor;
3. omogenizarea activelor deinute n portofoliu;
4. mobilizarea rapid de fonduri pe baza unor active ce urmeaz a fi
ncasate la termen;
5. reducerea riscului la nivelul companiei;
6. lichiditate sporit;
7. transparena operaiunii;
 Certificate de securitizare - dezavantaje

1. Rmn n discuie i cteva dezavantaje, mai puin importante:

faptul c operaiunea este mai puin accesibil companiilor mici
sau celor care nu dein active financiare atractive sau faptul c pot
fi securitizate n special active financiare i mai puin celelalte
tipuri de active (active reale sau creane comerciale).

2. Diferena dintre operaiunea de securitizare i operaiunea de

factoring const tocmai n specializarea factorilor de a prelua doar
creanele comerciale (exporturi ncasabile la termen de exemplu).

3. Cu toate aceste dezavantaje, operaiunea de securitizare rmne

o operaiune atractiv pentru operatorii financiari, de multe ori o
soluie prompt de mobilizare de resurse n situaii de criz de
lichiditi cu costuri mult mai mici dect refinanarea prin credite
sau scontri.
Caracteristicile aciunilor obinuite

Drepturile de vot
Alegerea unei echipei manageriale
Sunt diferite clase de aciuni (n funcie de risc)
Alte drepturi:
Dividendele sunt alocate proporional
La lichidare activele care rmn se aloc proporional
Noi emisiuni beneficiaz de dreptul de preempiune
Caracteristicile dividendelor

Dividends are not a liability of the firm until a dividend has been
declared by the Board
Consequently, a firm cannot go bankrupt for not declaring dividends
Dividends and Taxes
Dividend payments are not considered a business expense,
therefore, they are not tax deductible
Dividends received by individuals are taxed as ordinary income
Dividends received by corporations have a minimum 70%
exclusion from taxable income
Caracteristicile aciunilor prefereniale
Dividends
Stated dividend that must be paid before dividends
can be paid to common stockholders
Dividends are not a liability of the firm and preferred
dividends can be deferred indefinitely
Most preferred dividends are cumulative any
missed preferred dividends have to be paid before
common dividends can be paid
Preferred stock generally does not carry voting rights
Evaluarea aciunilor
Fluxurile pentru acionari
Dac cumprai o aciune vei primi:
Dividende
Preul de vnzare n momentul n care renunai la
aciune
Ca i la obligaiuni preul aciunilor depinde de
valoarea prezent a fluxurilor viitoare generate
de acestea
Exemplu pe o perioad
S presupunem c intenionai s cumprai aciuni la
Microsoft i c v ateptai s primii 2 USD dividende pe
primul an i dup un an s vindei aciunile cu 14 USD.
Dac intenionai s obinei un randament de minim
20% vei plti iniial pe aciuni urmtorul pre plecnd de
la valoarea viitoare a fluxurilor generate de aciune:
Pre = (14 + 2) / (1.2) = $13.33
Sau altfel spus valoarea actualizat este de = 16; I/Y =
20; N = 1; CPT VA = -13.33
Exemplul cu dou perioade

Ce se ntmpl dac dorii s deinei aciunile

doi ani n loc de unul? Pe lng dividendul pe
primul an de 2 USD v ateptai la un dividend
de 2.10 USD pe anul 2 i la un pre de vnzare
al aciunii dup doi ani de $14.70.
Care este preul pe care suntem dispui s l
pltim acum pentru o aciune?
PV = 2 / (1.2) + (2.10 + 14.70) / (1.2)2 = 13.33 USD
Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 16.80; F02 = 1;
NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33
Exemplul cu trei perioade

Acum dorim s extindem perioada de deinere a

aciunilor la trei ani.

La finalul anului 1 ne ateptm la un dividend de 2 USD,

a anului 2 de 2.10 USD i a anului 3 de 2.205 USD i la
vnzarea aciunilor la un pre de 15.435 USD.

Ce pre vom stabili pentru aciuni?

PV = 2 / 1.2 + 2.10 / (1.2)2 + (2.205 + 15.435) / (1.2)3 =
13.33 USD
Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 2.10; F02 = 1; C03 =
17.64; F03 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33
Extinderea modelului

Preul unei aciuni este valoarea prezent a

tuturor fluxurilor viitoare generate de acele titluri;

Cum pot fi estimate fluxurile viitoare generate de

o aciune ?
Estimarea dividendelor: Cazuri speciale

Dividend constant
Compania va plti un dividend constant pe toat perioada
Este caracteristic aciunilor prefereniale
Preul se bazeaz pe formula perpetuitii anuitilor
Dividendul crete cu o rat constant g
Dividendul va crete de la an la an cu acelai ritm ce
trebuie estimat iniial
Cretere accelerat (supernormal)
Iniial creterea nu este cu o rat constant g dar dup o
perioad determinat va crete cu aceast rat constant.
Zero Growth
If dividends are expected at regular intervals
forever, then this is like preferred stock and is
valued as a perpetuity
P0 = D / R
Suppose stock is expected to pay a $0.50
dividend every quarter and the required return is
10% with quarterly compounding. What is the
price?
P0 = .50 / (.1 / 4) = $20
Modelul de cretere constant a dividendului

Dividendele cresc cu o rat constant R.

P0 = D1 /(1+R) + D2 /(1+R)2 + D3 /(1+R)3 +
P0 = D0(1+g)/(1+R) + D0(1+g)2/(1+R)2 +
D0(1+g)3/(1+R)3 +
Preul aciunii se reduce la formula:

D 0 (1 g) D1
P0
R -g R -g
DGM Exemplul 1

S presupunem c Big D, Inc. a pltit

pentru primul an un dividend de $.50. Rata
de cretere anual a dividendului este
estimat a fi constant i egal cu 2% pe
an.
Dac piaa ofer un randament de15% pe
active de risc similar, la ce pre de vor
vinde aciunile?
P0 = .50(1+.02) / (.15 - .02) = $3.92
DGM Exemplu 2

Presupunnd c TB Pirates, Inc va plti un

divididend de $2 pe anul 1. Dac
dividendul va avea o rat de cretere de
5% pe an i randamentul ateptat este de
20%, preul aciunii este:
P0 = 2 / (.2 - .05) = $13.33

De ce dividendul de $2 multiplicat cu 0.05 n

cazul acesta?
 Sensibilitatea preului aciunii la rata de
cretere constant, g
D1 = $2; R = 20%
250

200
Stock Price

150

100

50

0
0 0.05 0.1 0.15 0.2
Growth Rate
 Sensibilitatea preului la randamentul
ateptat, R
D1 = $2; g = 5%
250

200
Stock Price

150

100

50

0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3
Growth Rate
Modelul Gordon
Gordon Growth Company se ateapt s plteasc un
dividend de 4 USD pe primul an i rata anual de
cretere este constant de 6% pe an. Rata ateptat
este de 16%.
Care este preul curent?
P0 = 4 / (.16 - .06) = $40
Dividendul este multiplicat cu 1+g
Gordon Growth Company - II
Care este preul ateptat dup anul 4?
P4 = D4(1 + g) / (R g) = D5 / (R g)
P4 = 4(1+.06)4 / (.16 - .06) = 50.50
Care este randamentul pentru cei patru ani?
50.50 = 40(1+return)4; return = 6%
PV = -40; FV = 50.50; N = 4; CPT I/Y = 6%
Concluzie: preul crete n acelai ritm cu dividendul
Nonconstant Growth Problem Statement

Suppose a firm is expected to increase dividends by

20% in one year and by 15% in two years. After that
dividends will increase at a rate of 5% per year
indefinitely. If the last dividend was $1 and the required
return is 20%, what is the price of the stock?
Remember that we have to find the PV of all expected
future dividends.
Cretere neconstant de dividend
Calculm dividendele:
D1 = 1(1.2) = $1.20
D2 = 1.20(1.15) = $1.38
D3 = 1.38(1.05) = $1.449
Preul viitor ateptat dup doi ani este
P2 = D3 / (R g) = 1.449 / (.2 - .05) = 9.66
Preul curent este
P0 = 1.20 / (1.2) + (1.38 + 9.66) / (1.2)2 = 8.67
Utilizarea modelului de cretere constant pentru
aflarea lui R:

Ipoteza iniial:

D 0 (1 g) D1
P0
R -g R -g
rearanjam si rezolvam dupa R
D 0 (1 g) D1
R g g
P0 P0
Aflarea ctigului ateptat:
S presupunem c aciunea unei companii se vinde cu
$10.50. Tocmai au pltit un dividend de $1 i dividendele
se ateapt s creasc cu 5% pe an. Care este
randamentul ateptat?
R = [1(1.05)/10.50] + .05 = 15%
Care este ctigul ateptat de pe urma dividendelor?
1(1.05) / 10.50 = 10%
Care este ctigul de capital?
g =5%
Sumar privind evaluarea aciunilor: