A Crise Americana e a

Macroeconomia no Brasil
Prof. Dr. Roberto Arruda de Souza Lima
ESALQ/USP

Abril 2008
 Programa

 Especulações, bolhas, ...

 Mercado imobiliário dos EUA
 Securitização, subprime, CDO, ...
 A crise
 E a macroeconomia no Brasil?

2
 Especulações, bolhas, ...
Nicolaas Tulp (1593-1674)
Filho de Pieter Dirkz

A Lição de Anatomia do Dr. Tulp (1632)

Rembrandt H. Van Rijn (1606-1669) 3
Especulações, bolhas, ...
Agricultura, anos 1970
3 1979

-1

-2

2000
1970
1960

1965

1975

1980

1985
1990

Patrimônio dos produtores rurais. 1995

Inadimplência.
4
 Especulações, bolhas, ...
 Em ambos os casos o crescimento da dívida foi
estimulado por ganhos de capital (valorização)
dos ativos.
 A crise surge do fato dos ganhos de capital não
serem sustentados e de um relaxamento de
políticas de crédito quando tudo, ao menos
aparentemente, anda bem.

“Onde você teve cinco, seis, sete anos de bons

resultados, quem concede crédito tende a ficar
menos cuidadoso.”
(Bob Rubin, ex-secretário do Tesouro americano, 1998) 5
 Origem da Crise

Excedentes
comerciais da
China Grande liquidez  Juros↓
no sistema
Elevada renda financeiro  Relaxamento quanto
petrolífera dos internacional a tomada de riscos
países produtores
de petróleo

O risco estava barato e, por isso, havia crédito

barato e abundante.
6
 0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
jan/71

jan/73

Fonte: Ipeadata (2008)

jan/75

jan/77

jan/79

jan/81

jan/83

jan/85

jan/87

jan/89

jan/91

jan/93
Taxa libor – US$

jan/95

jan/97

jan/99

jan/01

jan/03
7
 Origem da Crise

Queda de juros
 Empréstimos  Mercado
Aquecimento hipotecários Imobiliário
da economia

Políticas fiscal e
monetária
expansionistas

8
 Estados Unidos: vendas de casas
1.600 7,5

1.400 7,0

1.200 6,5

1.000 6,0

800 5,5

600 5,0

400 4,5
Fev/00

Fev/06
Ago/03
Set/99

Mai/02

Set/05

Mai/07
Abr/99

Jul/01

Abr/05

Jul/06
Jan/99
Jnu/99

Jan/04
Jun/04
Out/02
Mar/03

Out/07
Mar/08
Nov/99

Dez/01

Nov/04

Dez/06
Milhares de casas novas Milhões de casas usadas
Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008) 9
 Origem da Crise

Queda de juros
 Empréstimos  Mercado
Aquecimento hipotecários Imobiliário
da economia

NINJA O importante
era a
No Income No Job or Assets garantia!
(sem renda) (sem trabalho ou bens)

10
 Origem da Crise

Queda de juros
 Empréstimos  Mercado
Aquecimento hipotecários Imobiliário
da economia

 Crescimento
 Crescimento do Mundo
dos EUA (inclusive Brasil)
11
 Origem da Crise

Queda de juros
 Empréstimos  Mercado
Aquecimento hipotecários Imobiliário
da economia

 Preços dos
imóveis

12
 Estados Unidos: preço dos imóveis

400
350
300
250
200
150
100
50
0
jan/87
jan/88
jan/89
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
Inflação EUA (IPC) Preço Imóvel EUA (S&P)
Fonte: Standart & Poors (2008) 13
Securitização de créditos subprime
Empréstimo

Hipoteca

Empréstimo Fundo de
Hipoteca Hipotecas
Empréstimo

Hipoteca

Empréstimo

Hipoteca

Empréstimo

Hipoteca

Empréstimo

Hipoteca

14
 Securitização de créditos subprime
Empréstimo Fundo de
Hipoteca
Hipotecas
Empréstimo
AAA
Hipoteca

Empréstimo
Investidores
Hipoteca AA
Empréstimo

A CDO
Hipoteca

Empréstimo AAA
BBB
Hipoteca AA
±75%
Empréstimo
BB
A
B BBB
Hipoteca

Toxic Waste BB
B
Toxic Waste

Hedge Fund
SIV Commercial paper
Empresas
Fonte: Baseado em Torres Filho (2008) 15
 Securitização de créditos subprime

BBB
BB
4,3%
2,6%
A A BBB BB
5,4% 1,8% 1,2% 1,0%
Toxic Toxic
AA Waste Waste
AA
6,6% 1,9% 0,8%
2,4%

AAA AAA
79,2% 92,8%
Subprime Alt-A
Fonte: Ashcraft & Schuermann (2008) 16
 Securitização de créditos subprime
Fricções DEPOSITÁRIO

3. Seleção adversa
5. Risco moral AGÊNCIA DE ESTRUTURADOR
RATING

7. Conflito de interesses
PRESTADOR 2. fraude
DE SERVIÇOS
(servicer) SPV ORIGINADOR
(Trust) (p.e., através
de broker)
6. Agente-principal
1. empréstimo predatório
4. Risco moral
INVESTIDOR TOMADOR
(hipotecante)
Fonte: Ashcraft & Schuermann (2008) 17
Securitização de créditos subprime

• Desintermediação  concessão de
crédito sem rigor exigido dos bancos
(inclusive Basiléia 1988)
Securitização
• Rating   atrai investidores

• Mercado de capitais  contágio

18
 Securitização de créditos subprime

200
186,7
180 177,6
160
Bilhões de dólares

140
120
108,8
100
80 76,6
60
47,0
40 30,3
20 11,9 14,0
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Fonte: IEDI (2008) 19

 Origem da Crise

 Preços
$ $ dos
imóveis
$ $
Valor Dívida Valor Dívida

Crédito fácil Valorização

+ dos
Demanda imóveis

Maior vontade Garantias dos

em financiar empréstimos
imóveis valorizadas
20
 Origem da Crise

 Preços
$ $ dos
imóveis
$ $
Valor Dívida Valor Dívida

400
350
300

$ $
250
200
150
100
Valor Nova 50
0
Dívida
jan/87
jan/88
jan/89
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
$
X
Dívida
Inflação EUA (IPC) Preço Imóvel EUA (S&P)

21
 Origem das hipotecas

1400
1200
1000
800
600
400
200
0
T1_1990

T2_1991

T3_1992
T4_1993

T1_1995
T2_1996

T3_1997

T4_1998
T1_2000

T2_2001
T3_2002

T4_2003
T1_2005

T2_2006

T3_2007
Refinanciamento Compra
Fonte: Mortgage Bankers Association (2008) 22
 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
T1_1990
T1_1991
T1_1992
T1_1993
T1_1994
T1_1995

Fonte: Mortgage Bankers Association (2008)

T1_1996
T1_1997
T1_1998
T1_1999
T1_2000
T1_2001
T1_2002
T1_2003
Percentual de renovação

T1_2004
T1_2005
T1_2006
T1_2007
23
 Estados Unidos – Emissão de hipotecas
4.500
4.000

3.500
Bilhões de dólares

3.000

2.500
2.000

1.500
1.000

500
0
2001

2002

2003

2004

2005

2006
Subprime securitizada Subprime não securitizada Outras hipotecas

Fonte: Joint Economic Committee (2007) 24

 Estados Unidos – Emissão de hipotecas
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2001

2002

2003

2004

2005

2006
Subprime securitizada Subprime não securitizada Outras hipotecas

Fonte: Joint Economic Committee (2007) 25

 Estados Unidos – Emissão de subprime

100%
90% 118 117
139
80% 133
95 110
70%
60%
50%
40% 507 483
401
30% 202
95 121
20%
10%
0%
2001

2002

2003

2004

2005

2006
Subprime securitizada Subprime não securitizada

Fonte: Joint Economic Committee (2007) 26

 Agravando os problemas...

 ARM
 2/28
 3/27
 IO
 Low-No-Doc
 Brokers (em 2006, reponderam por
63,3% das originações de subprime
e 29,4% do total de hipotecas)

27
Características dos empréstimos subprime
100% 93,3%
89,4% 91,3%
90%
80,0% 80,1%
80% 73,0%
70%
60%
50,7% 50,8%
50% 42,8% 45,2%
38,6% 37,8%
40%
28,5% 27,2%
30% 22,8%
20%
8,6%
10% 2,3%
0,0%
0%
2001

2002

2003

2004

2005

2006
ARM IO Low-No-Doc

Fonte: Joint Economic Committee (2007) 28

 0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
jan/00

jul/00

Fonte: Ipeadata (2008)

jan/01

jul/01

jan/02

jul/02

jan/03

jul/03

jan/04

jul/04

jan/05
Taxa libor – US$

jul/05

jan/06

jul/06

jan/07

jul/07
29
 0
50
100
150
200
250
300
350
400
jan/87
jan/88
jan/89
jan/90

Fonte: Standart & Poors (2008)

jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96

Inflação EUA (IPC)

jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
Preço Imóvel EUA (S&P)

jan/06
Estados Unidos: preço dos imóveis

jan/07
jan/08
30
 Estados Unidos: vendas de casas
1.600 7,5

1.400 7,0

1.200 6,5

1.000 6,0

800 5,5

600 5,0

400 4,5
Fev/00

Fev/06
Ago/03
Set/99

Mai/02

Set/05

Mai/07
Abr/99

Jul/01

Abr/05

Jul/06
Jan/99
Jnu/99

Jan/04
Jun/04
Out/02
Mar/03

Out/07
Mar/08
Nov/99

Dez/01

Nov/04

Dez/06
Milhares de casas novas Milhões de casas usadas
Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008) 31
 Origem da Crise

 Preços
$ $ dos
imóveis
$ $
Valor Dívida Valor Dívida

 Preços
$ $ dos
imóveis
$ $
Valor Nova Valor Dívida
Dívida Inadimplência
$
X
Dívida
e execuções

32
 %

3,9
4,3
4,7
5,5
5,9

3,5
5,1
6,3
Mar/90
Dez/90
Set/91
Jun/92
Mar/93
Dez/93

Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008)

Set/94
Jun/95
Mar/96
Dez/96
Set/97
Jun/98
Mar/99
Dez/99
Set/00
JUn/01
Mar/02
Dez/02
Set/03
Jun/04
Mar/05
Dez/05
Set/06
Jun/07
Estados Unidos: Inadimplência imobiliária

33
 Origem da Crise

Valor dos Investidores se

Inadimplência instrumentos  afastaram

Bancos assumem
Liquidez  Qualidade dos
os empréstimos e balanços 
garantias ruins

Aversão a risco 
Liquidez  Taxa de redesconto  Juros dos títulos
federais 

34
 0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
1,80
4-jan-99
4-jul-99
4-jan-00

Fonte: Ipeadata (2008)

4-jul-00
4-jan-01
4-jul-01
4-jan-02
4-jul-02
4-jan-03
4-jul-03
4-jan-04
4-jul-04
4-jan-05
4-jul-05
4-jan-06
Taxa de câmbio – US$/€

4-jul-06
4-jan-07
4-jul-07
4-jan-08
35
 Evolução do preço das commodities

• Demanda aquecida (BRIC)

• Commodities 
• Dólar desvalorizado

Mercados financeiros e de capitais

Investidores
• Perdas abalados e
• Volatilidade assustados

36
 Evolução do preço das commodities
(base: jan/2000 = 100)
400

350

300

250

200

150

100

50

0
jul/00

jul/01

jul/02

jul/03

jul/04

jul/05

jul/06

jul/07
jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06

jan/07

jan/08
Minerais Grãos, oleaginosas e frutas
Materias primas Petróleo e derivados
Fonte: Ipeadata (2008) 37
 Taxas de inflação
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
-0,01
-0,02
jul/00

jul/01

jul/02

jul/03

jul/04

jul/05

jul/06

jul/07
jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06

jan/07

jan/08
IPC - EUA IPC - China
Fonte: Ipeadata (2008) 38
 Impactos
 Diretos
 Emprego 
 Investimentos 
 Riqueza das famílias  (consumo )
 PIB 
 Indiretos
 Restrição (generalizada) de crédito.
 Juros 
 Confiança 
 Reavaliação de riscos / custos 

39
 Impactos

 O PIB dos EUA representam 27,4% do PIB

mundial.
 Os EUA contribuem com 0,56 pp para o
crescimento mundial (a China contribui com
1,62 pp).
 Os EUA participam com 15,6% na pauta de
exportação brasileira (a China participa com
19,1%).

40
 Juros, PIB e Inflação em 2008

Taxa de Juros
Local PIB Inflação
Abr. 2008 Dez. 2008
EUA 2,25% 1,75% 1,5% 3,2%
Zona do Euro 4,00% 3,50% 1,7% 2,5%
Japão 0,50% 0,50% 1,4% 0,6%
China 7,47% 8,19% 9,8% 4,5%
Brasil 11,25% 12,50% 4,3% 4,7%

Fonte: Delfim Netto (2008) 41

 Impactos

Há um “trade-off” no sistema financeiro entre

diversificação do risco e qualidade de gestão
desse risco.

42
 Impactos no Brasil

 Mercado Financeiro e de Capitais:

 Bolsa 
 Risco Brasil 
 Desvalorização do câmbio
 Juros  (dificuldade de captação externa,
que é mais barata)
 Comércio internacional
 Redução das exportações?
 Queda dos preços das commodities no
médio/longo prazo?

43
 Impactos no Brasil

30%
25,2%
25% 23,9%

20%
15,6%
15%
11,5%
10% 9,0%8,5% 8,8%
6,7%
5,0%
5%
2,6% 1,9%
0,6%
0%
União América EUA Argentina China Índia
Européia Latina

% Pauta exportadora brasileira Crescimento do PIB (2007)

Fonte: Fonseca (2008) 44

 Impactos no Brasil

Inflação 
Superávit fiscal 



Gastos do Governo 
Superávit comercial 



 Importação 

Atenuante:
Lição de casa bem feita = macroeconomia em ordem

Atenção:
Epansão do crédito (crédito ao setor privado cresceu
28,5% em 2007, no Brasil) 45
 Impactos no Brasil
 Securitização no Brasil

 Recebíveis imobiiários.
 CRI em 2007 = R$ 1,52 bilhão
 CRI em 2008, até abril = R$ 1,33 bilhão (+
R$ 200 milhões em análise na CVM)
 60 a 80% ficam com os bancos
 Exigilidade de financiamento habitacional
restringe o mercado
 Agricultura
 Comércio
46
 Impactos no Brasil - Questões
 Doença holandesa?
 Descolamento?
 Mercado de capitais
 Mercado financeiro
 Fluxo de comércio
 Regulamentação?
 Transparência / incentivos
 No epicentro da crise estão os mais regulamentados!
 Protecionismo no mundo
 Mudança estrutural (centro-periferia)
 Captação – escala / Aplicação – inteligência 47