Intro to
Time Value of Money,
Capacity Building for GHG Emissions
Reduction through Energy Efficiency
in Romania
Prezentare Seminar ARCE
5-6 Februarie 2004
Financial Statements
and Valuation Concepts
(all in a nutshell)
Ciprian Ghetau
Project Finance Manager
(sursa:
Prof. John M. Veitch, University of San Francisco,
Prof. Rob Hansen, Tulane University)
De ce merita efortul?

Verificarea ‘bancabilitatii’ companiei si

proiectului
Analiza profitabilitatii
Evaluari (valuation)
Trecerea la IFRS
O cale spre jobs cu cel putin 5 cifre in $
...

2
Time Value of Money

Concepte acoperite in aceasta parte

Future value (valoarea viitoare)
Present value (valoarea prezenta)
Perpetuities (perpetuitati)
Annuities (anuitati)
Uneven Cash Flows (fluxuri de numerar ne-egale)
Rates of return (rate de rentabilitate/profitabilitate)

3
 Distributia fluxurilor de numerar in timp

Interest Rate (rata dobanzii)

0 1 2 3
i%

CF0 CF1 CF2 CF3

Cash Flows (fluxuri numerar)
Marcati sfarsitul perioadelor.
• Momentul 0 este astazi. Momentul1 este la sfarsitul
perioadei 1; sau inceputul perioadei 2.

90% din rezolvarea unei probleme de TVM o reprezinta trasarea

si marcarea corecta a fluxurilor pe linia timpului!!!

4
 Valoarea Viitoare (Future Value)
Care este FV a $100 (acum) dupa 3 ani
daca i = 10%?

0 1 2 3
10%

100 FV = ?

Calcularea FVs (deplasarea spre dreapta pe linia

timpului) se numeste compounding (compundare).
• Compounding implica a capata dobanda la dobanda pentru
investitiile pe mai mult de o perioada.
• Intuitiv: opusul se numeste discounting.
5
 O singura suma – Valoarea Prezenta si Viitoare
FV3 = (1+i)3PV
FV2 = (1+i)2PV
FV1 = (1+i)PV
PV

0 1 2 3
Presupunem ca putem investi PV la o rata a dobanzii i pentru a primi in viitor FV
Un rationament similar conduce la Valoarea Prezenta a unei sume Viitoare - astazi.

FV1 FV2 FV3

0 1 2 3
PV = FV1/(1+i)

PV = FV2/(1+i)2

PV = FV3/(1+i)3
6
 O singura suma – formule FV & PV

FVn = PV(1 + i )n
n
FVn  1 
PV = n = FVn  
 1+ i
1+ i
Calcularea PV pentru $100 primiti in 3 ani
daca rata dobanzii este 10%
 1 3
PV = $100  
 1,10 
= $100 0,7513  = $75,13
7
 Calcularea PV daca se stie FV
Ex 1. Un investitor doreste sa
aiba $1 milion cand se va
retrage la pensie peste 20
ani. Daca el poate obtine o
dobanda de 10% in fiecare
an, compundata anual, pe
investitia lui, suma pe care
trebuie sa o investeasca azi
ca sa-si atinga scopul este
cel mai aproape de:
A. $100.000
B. $117.459
C. $148.644
D. $161.506
Este cazul unei singure plati care
trebuie transformata intr-o valoare
viitoare fixa FV=$1.000.000 in
N=20 ani, care se investeste la o
rata a dobanzii r=10%.
PV =[ 1/(1+r) ]N FV
PV = [ 1/(1,10) ]20 $1.000.000
PV = [0,14864]($1.000.000)
PV = $148.644
8
 Perpetuitati (Perpetuities)
Perpetuitatea este o serie de plati constante, A, in fiecare perioada,
la infinit.

A A A A A A A

0 1 2 3 4 5 6 7
PV = A/(1+r)
PV = A/(1+r)2
PV = A/(1+r)3
PV = A/(1+r)4
etc.
etc.

PVperpetuity = [A/(1+i)t] = A [1/(1+i)t] = A/i

Intuitie:
Valoarea Prezenta a unei perpetuitati este suma care trebuie investita
azi la o rata a dobanzii i pentru a produce (primi) o plata A in fiecare an,
fara sa afecteze valoarea investitiei initiale.
9
 Anuitati (Annuities)

O anuitate obinuita sau ordinara este un set

finit de fluxuri de numerar (CFs) secventiale,
toate avand aceasi valoare A, unde primul CF
apare in perioada imediat urmatoare.
O anuitate scadenta este un set finit de fluxuri
de numerar (CFs) secventiale, toate avand
aceasi valoare A, unde primul CF este
platit/primit imediat.

10
 Linia timpului pentru o anuitate obisnuita

Linia timpului pentru o anuitate obisnuta de $100, pe 3 ani.

0 1 2 3
i%

$100 $100 $100

11
 Anuitate obisnuita vs. anuitate scadenta

Care este diferenta intre o anuitate obisnuita si o

anuitate scadenta?

Anuitate obisnuita
0 1 2 3
i%

PMT PMT PMT

Anuitate scadenta
0 1 2 3
i%

PMT PMT PMT

PV FV
12
 Formula anuitatii si perpetuitatii
1. Perpetuitatea A, calculata la momentul 0: PV0 = A/i

A A A A A A A A A A A A A A

0 2 4 6 8 10 12 14

2. Perpetuitatea A din perioda 8 (CF la sf. perioadei 9), calc la momentul 0:

PV0 = [1/(1+i)]8 x PV8 = [1/(1+i)]8 x (A/i)
A A A A A A

0 2 4 6 8 10 12 14
3. Anuitatea A pentru 8 perioade: PV = (A/i) x { 1 – [1/(1+i)]8 }

A A A A A A A A

0 2 4 6 8 10 12 14

Intuitie: Formula unei Anuitati A pe N-periode este: PV unei Perpetuitati A (cu

primul CF la sfarsitul periodei 1), minus PV unei Perpetuitati A in perioada N
(primul CF la sfarsitul perioadei N+1).
13
 Din nou…anuitati si perpetuitati

In loc sa memorati Calcularea PV unei

formula anuitatii, eu cred anuitati are 3 etape:
ca este mai usor sa o 1. Calculati (A/i)
PV a unei Perpetuitati cu
calculati ca diferenta plati de $A pe perioada.
dintre doua perpetuitati cu 2. Calculati [1/(1+i)]N
aceeasi plata. Factorul de discount
(actualizare) asociat
PV a unei anuitati cu N anuitatii.
perioade, cu $A pe 3. Calculati PVN =
perioada, este: (A/i) x { 1 - [1/(1 + i)]N }
Sub presiune, este mai
PVN = usor decat sa memorati
formula.
(A/i) x { 1 – [1/(1+i)]N}

14
 Valoarea viitoare a unei anuitati scadente

Ex 2.O persoana depune Aceasta este o anuitate scadenta

$10,000 la inceputul
fiecaruia din urmatorii 10
ani, incepand cu azi, intr-un
cont care acorda o dobanda
anuala de 9%, compundata
anual. Suma totala pe care
o va avea in cont la sfarsitul
celor 10 ani se apropie de:
A.$109.000
FV10 = (1,09)11 ($10K/0,09) {1 – [1/1,09]10}
B. $143.200
C.$151.900
D.$165.600
cu A=$10.000 pentru N=10 ani la
o rata a dobanzii i=9%.
Anuitatea scadenta poate fi
“ajustata” prin inmultirea cu (1+i),
ca sa reflecte plata sumelor la
sfarsitul perioadei (fata de
inceput).
Formula PV se “ajusteaza” cu
(1+i)N pentru a calcula FV.
FVN = (1+i)N(1+i)[(A/i) { 1 – [1/(1+i)]N}]
FV10 = (2.58)($111.111){1 – [0.42]}
PV10 = $165.601

15
 Fluxuri de numerar ne-egale

Linia timpului pentru CFs ne-egale:

$100 la sfarsitul anului 1 (t = 1), $200 la t=2 si
$300 la sfarsitul anului 3.

0 1 2 3
i%

$100 $200 $300

16
 Exemplu cu fluxuri ne-egale
Ex 3.O investitie facuta azi promite
sa plateasca $100 intr-un an
(fata de acum), $200 in doi ani si
$300 in trei ani. Daca rata de
profitabilitate ceruta este 14%,
compundata annual, valoarea
investitiei se apropie de:
A.$404
B. $444
C.$462
D.$516
Avem un set de fluxuri ne-egale. O
solutie ar fi insumarea anuitatilor; dar
este mai usor de calculat direct.
Rate dobanzii este i =14%.
PV =  [ 1/(1+i) ]t FVt
PV = $100/(1,14) + $200/(1,14)2 +
$300/(1,14)3
PV = $87,72 + $153,89 + $202,49
PV = $444,10
17
 Fluxuri de numerar ne-egale (cont.)
1. Fluxuri ne-egale pe durata a 10 perioade: PV = PV10 + PV4

$100 $100 $100 $100 $100 $500 $500 $500 $500 $100

0 2 4 6 8 10 12 14

2. Anuitate de $100 pentru 10 perioade: PV10 = { 1 - [1/(1+i)]10 } x (A/i)

$100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100

0 2 4 6 8 10 12 14
3. Anuitate de $400 pentru 4 perioade, incepand din perioada 5, calculata la mom. 0:
PV4 = [1/(1+i)]5 x [ (A/i) x { 1 – [1/(1+i)]4 } ]
$400 $400 $400 $400

0 2 4 6 8 10 12 14

Intuitie: PV fluxurilor de numerar ne-egale este egal cu suma PV-urilor

fluxurilor regulate (egale) care impreuna formeaza fluxurile ne-egale.
18
 Rata dobanzii: definitii

Rata dobanzii anuale de referinta (stabilite/cotate) is = m x ip,

unde ip este rata dobanzii periodice inmultita cu numarul de
perioade din an, m.
Mentionata in contracte
Nu ia in considerare efectele compundarii

Rata dobanzii periodice ip = is /m, unde is este rata dobanzii

anuale stabilite impartita la numarul de perioade din an, m.
Folosita in calcule, apare pe linia timpului
Rata dobanzii anuale efective, ie, ia in considerare compundarea.
Se foloseste pentru comparatii, cand perioadele de plata
difera pentru investitiile analizate
Odata cunoscand iS si iP, rata dobanzii anuale efective se calculeaza cu
formula: (1 + ip)m – 1

19
 Compararea perioadelor de compundare

0 1 2 3
10%

100 133,10
Anual: FV3 = $100(1,10)3 = $133,10
0 1 2 3
0 1 2 3 4 5 6
5%

100 134,01
Semianual: FV6 = $100(1,05)6 = $134,01

20
 Abordarea problemelor cu TVM

1. Trasati linia timpului.

2. Introduceti fluxurile de numerar.

3. Identificati daca este plata unica, anuitate,

perpetuitate, momentul platilor, etc.
Fluxurile ne-egale se pot descompune in sume de anuitati

4. Identificati ce trebuie calculat: PV, FV, N sau i?

5. Scrieti formulele, introduceti valorile pentru variabile

si calculati....

21
Financial Statements & Valuation

Concepte acoperite in aceasta parte:

Ecuatia contabilitatii
Scurta prezentare a celor 3 “declaratii” financiare
Legatura dintre cele 3
Masurarea fluxului de numerar
Costul capitalului
NPV si IRR

22
 Ecuatia contabilitatii (GAAP)

Cu siguranta ati auzit de ….Active = Pasive ???

Si totusi, trecem la IFRS

Unde
Active = Obligatii + “Capital Propriu”
(Assets = Liabilities + Owner’s Equity)

sau mai pe inteles,

Capitalul (din 2 surse MARI) se transforma in active

23
 3 “Declaratii”

Sunt strans legate de perioadele de timp

Declaratie cu privire la Declaratie cu privire la

pozitia financiara pozitia financiara
(Balance Sheet – B/S) Timp
(Balance Sheet – B/S)

Declaratie cu privire la venituri si cheltuieli

(Income Statement – I/S)
Declaratie cu privire la miscarea fluxurilor de numerar
(Statement of Cash Flows - SCF)

24
 Ce reprezinta?

B/S – este o extindere a ecuatiei contabilitatii (A = L + Eq) si explica

diferitele categorii de active, obligatii si capital social

I/S – explica, in termeni de “venituri” si “cheltuieli”, schimbarile in

pozitia financiara a companiei (in active si obligatii) intre doua
momente, ce rezulta din activitatile generatoare de profit/pierdere.
Numarul care rezulta din diferenta inseama “Venit net” (Net Income
- NI) si reprezinta partea care se adauga - de la un moment la altul
– la “Capitalul propriu”, dupa distribuirea dividendelor.

SCF – explica felul in care numerarul (cash-ul) creste sau scade in

timpul perioadei in functie de: operatiuni, investitii si finantari.

25
 Balance Sheet - Balanta

Balanta financiara Balanta “economica”

Active Obligatii si capital propriu Active Obligatii si capital propriu

Obligatii
curente
Active
curente
Capital de lucru Capital de
Datorii lucru (WC) Datorii

Active fixe Actiuni Active fixe Actiuni

(net), preferentiale (net), preferentiale
Goodwill Capital Goodwill Capital
propriu propriu
26
 Current Assets – Active Curente
Active
curente

Include toate activele pe termen scurt: Active

fixe (net),
Goodwill
CASH – banii pe care compania ii are in banca

MARKETABLE SECURITIES – instrumente financiare tranzactionabile,

detinute in loc de cash

ACCOUNTS RECEIVABLE – debitori; facturile neplatite de catre clienti

INVENTORIES – inventare: materii prime, produse in curs de fabricatie,

si produse finite nevandute

27
 Net Fixed Assets - Active Fixe (net)
Goodwill - Bunavointa
Active
curente

Active
fixe
LEASES – chiriile (proprietati si echipamente) pot fi (net),
Goodwill
incluse aici

PLANT, PROPERTY & EQUIPMENT (PP&E) – active evaluate la

pretul de achizitie, mai putin amortizarea cumulata

LAND – pamant/teren in proprietate

GOODWILL – pentru activele achizitionate, valoarea in exces fata

de valoarea din registru

28
 Current Liabilities – Obligatii curente
Obligatii
curente

Include toate obligatiile pe termen scurt:

Datorii

ACCOUNTS PAYABLE – creditori; facturile neplatite catre

Actiuni
furnizori preferentiale

Capital
ACCRUED TAXES – taxe acumulate si neplatite propriu

CURRENT LONG-TERM DEBT – portiunea curenta a datoriei

pe termen lung (care urmeza a fi platita in exercitiul financiar
– anul – care incepe)

SHORT-TERM BORROWING – imprumuturi care vor fi platite

intr-un an

29
 Debt - Datorii
Obligatii
curente

Datorii
OBLIGATIONS UNDER LEASES – obligatii pe termen
lung din contractele de inchiriere (chiriile pe temen lung Actiuni
preferentiale
care pot fi considerate ca datorii)
Capital
propriu
LONG-TERM DEBT – datorii pe termen lung; imprumuturi
care se platesc pe durata a mai multi ani, mai putin
partea care se plateste in anul care incepe

30
 Preferred Stock and Equity
Actiuni preferentiale si capital propriu
Obligatii
curente

PREFERRED STOCK – actiuni preferentiale, fara drept Datorii

de vot; obligatii diferite fata de “datorii”, inferioare
“datoriilor” dar superioare “capitalului propriu”. Actiuni
preferentiale

EQUITY – capitalul propriu; este investitia in firma a Capital

actionarilor plus partea din veniturile nedistribuite (ca propriu
dividende) si cumulate

BOOK VALUE (OF EQUITY) – suma platita initial

pentru actiuni

RETAINED EARNINGS – venituri retinute; partea din

profit, dupa taxe, care nu a fost distribuita ca dividende

31
 Income Statement – “Declaratia” de venituri

sau P/L Statement – Profit/Loss Statement

Salest Venituri (din vanzari, servicii, etc.)

COGS and SG&At Chelt. de productie, cu vanzarile, generale si admin.
EBITDAt Venituri inaintea amortizarilor, dobanzilor si taxelor
DEPt Amortizare
EBITt Venituri inaintea dobanzilor si taxelor
Interest Expenset Dobanzile (simplifiare: rBB)
EBTt Venituri inaintea taxelor
Taxest Taxe: Tx[EBIT – rBB]
NIt Venit net (Profit/Pierdere); (1 – T)x[EBIT – rBB]

ATENTIE: NI (Venitul net) nu e neaparat CASH !!!

32
Legatura dintre cele 3 Statements

Balance Sheet
Income Statement
Assets
Cash
Revenues $$
A/R
PP&E
Expenses $$
Others

Net Income $$
Liabilities
A/P Statement of Cash Flows
L-T Notes Payable Operating Activities $$
Equity Investing Activities $$
R/E Financing Activities $$
Owner’s Equity Change in Cash $$
Beginning B/S Cash $$
Ending B/S Cash $$

33
 Free Cash Flow to the Firm = FCFF

Fluxul de numerar folosit la calcularea NPV (Valoarea Neta

Actualizata) este FCFF

FCFFt = EBITt(1-T) - I t

Unde I = “ investitie neta” = CAPEX (cheltuieli capitale = ΔPP&E) +

variatia capitalului de lucru (net) – amortizare

FCFFt = EBITt(1-T) + DEPt - CAPEXt – ΔWCt

34
 NPV (Net Present Value) – Valoarea Neta Actualizata

FCFF1 FCFF2 FCFFn

NPV    ...   I0
( 1  rA )1
( 1  rA )2
( 1  rA ) n

unde

FCFFt  EBITt (1  T )  DEPt  CAPEX t  NWCt

si

rA = costul capitalului = rata de profitabilitate minima care trebuie

obtinuta in urma implementarii unui proiect astfel incat investitorii
(“bancile” si actionarii) sa obtina ratele de profitabilitate cerute

Regula NPV: accepta daca NPV > 0 si respinge daca NPV <0

35
 Costul capitalului - WACC
[EBIT - rD D](1  T)  Eq  D
rA     rD (1  T) 
Eq V V

NI  Eq  D
rA     rD (1  T) 
Eq  V  V

 Eq  D
rA  rEq    rD (1  T) 
V V

V = Valoarea firmei (la un anumit moment) este suma

V D valoarea de piata a obligatiilor/datoriilor (debt)

Eq valoarea de piata a capitalului propriu (equity)
V = D + Eq

Fiecare avand o rata de profitabilitate proprie

rA = rata de profitabilitate a firmei (costul capitalului ca medie ponderata – wacc)

rD = rata de profitabilitate ceruta de creditor (banca)
rEq = rata de profitabilitate ceruta de actionar

36
 IRR – rata interna de profitabilitate

n
FCFFt
IRR este rata care face NPV = 0 NPV (r  irr )    FCFF0  0
t 1 (1  irr ) t

Regula irr: accepta daca irr > rA , si respinge daca irr < rA

Exemplu:
rA NPV regula NPV regula irr
10% $225 accepta accepta
11% $130 accepta accepta
12% $75 accepta accepta
12.72% $0 - -
13% -$37 respinge respinge

37
 NPV si IRR – exemplu grafic

Accepta Respinge
$300
NPV(rA)
$200

$100

$0

-$100
irr=12.72%
-$200

-$300
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

38
Exemplu grafic (cont.)
irr=
rA
12.7%

10%

5%

0%
$0 $250 $500 $750 $1,000

irr
Accepta A, B, C.

Necesar capital de $K

rA
A
B
C
D E
F

$K $ Investitie

39
 Pro si contra – cateva argumente
NPV este valoarea corecta dpdv teoretic.

Fluxurile de numerar sunt “sensibile” la ratele de discount si

estimarea valorii terminale (lucrurile se complica…uhh)
In plus, acestea sunt greu de estimat/obtinut. Ca sa nu amintim
de influenta riscului (β), pietei, si de faptul ca rA (wacc) a fost
calculat folosind o structura a capitalului constanta in timp (la
fel si rata de impozitare)…ceea ce e gresit.

IRR nu este intotdeauna corecta…dpdv teoretic.

Multe irr (una pentru fiecare schimbare semn la CF)
Claseaza proiectele eronat:
X plateste 1¢ la sf. anului pentru nimic acum
Z plateste $1.3m la sf. anului pentru $1 m acum
(irrX =∞ >irrZ =30% dar NPVZ este mai mare)

40