Comemisurare il proprio businesse

l’importanza del Business Plan per la gestione e la

politica degli investimenti

Docente GianlucaSanchioni

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Gli elementi primari di valutazione

3.Analisidi 1. Diagnosi
bilancio competitiva
storica e del settore e
prospettica dell’impresa

2.Analisi
andamentale
Diagnosi competitiva: informazioni rilevanti

Caratteristiche dell’ambiente macroeconomico e del settore di appartenenza: struttura concorrenziale; variabili critiche,
forze competitive (clienti, fornitori, grado di concorrenza, prodotti sostitutivi, nuovi entrati)

Stadio del ciclo di vita del settore: introduzione, sviluppo, espansione,maturità

Valutazione della formula competitiva e della sua sostenibilità: valutazioni riguardanti l’organizzazione, l’innovazione, il
marketing, i fattori critici di successo, i vantaggi competitivi (costo dei fattori produttivi, vicinanza al mercato, economie di
scala,brevetti,ecc..), il sistemadi incassie pagamenti

Swot analysis: apprezzare il concetto di rischio di credito dal confronto fra punti di forza e di debolezza con minaccee
opportunità ambientali
Laformula competitiva
 In via preliminare occorre comprendere e valutare la formula competitiva dell’impresa
ovvero l’insieme degli elementi personali, materiali e immateriali costituenti il
patrimonio tecnologico, commerciale, direzionale ed economico-finanziario
dell’impresa.
 L’analisi della formula competitivasi ponel’obiettivo di esprimereun giudizio attendibile
sulla capacità dell’impresa di essere competitiva e quindi svilupparsi in coerenza con il
mercatoin cuioperaeil settoredi appartenenza.
Laformula competitiva
Gli elementi fondamentali per esprimereungiudizio sulla efficienza gestionale esulle
capacitàdell’impresadi raggiungerei suoiobiettivi nell’arenacompetitiva sono:
 LAQUALITA’ DELL’IMPRENDITORE EDELMANAGEMENT
 LASTRUTTURAORGANIZZATIVA
 LASTRUTTURAPRODUTTIVA
 LACAPACITA’DI COMPETERE
 ILPRODOTTO
 I MERCATI ELASTRUTTURADISTRIBUTIVA
L'analisi dei principali se.ori:
uno schema operativo per le aziendealberghiere

Nella valutazione di affidabilità delle imprese alberghiere per interpretare

correttamente le informazioni elaborate sui risultat i di bilancio occorre unire
un’analisiqualitativarealizzatasu:
 ubicazione (centri economico-commerciali o località
turistiche);

 periodo di apertura (stagionale, bistagionale o continuo);

 gammadei servizi offerti (piscine, campi da tennis e da golf,
animazione,ecc.).
L'analisi dei principali se.ori:
uno schema operativo per le aziendealberghiere

In particolare, per gli esercizi ubicati in località turistiche, dal momento che i flussi
reddituali sono più sensibili a fattori esogeni, meteorologici e congiunturali (oltre a
mostrare una marcata stagionalità e necessità di servizi) piuttosto che dall’ampiezza e
dalla qualità dei servizi offerti, diventa difficile effettuare fondate previsioni sulla
capacità prospettica di produrre utili e liquidità. Occorre pertanto verificare come la
gestione alberghierasi siacomportatain passato,nei periodi più sfavorevoli e negativi
(le stesse osservazioni possono essere estese all’indotto, ad esempio, all’attività
balnearesenonc’èil soleo all’ impiantodi risalitase nonnevica).
L'analisi dei principali se.ori:
uno schema operativo per le aziendealberghiere

Il bilancio delle imprese alberghiere si caratterizzaper:

 notevoli investimenti in strutture fisse(strumentali all’attività) ;
 scarsa rilevanza delle poste correnti legate al circolante (un approvvigionamento
costante per i ristoranti, con l’eccezione per il vino, e crediti di scarso rilievo, tranne
nei casidi ospiti cheprovenganodai touroperator)
 elevate spese fisse tipicamente connesse al fattore lavoro e alla gestione della
struttura (ammortamenti, riparazioni e migliorie) e più contenute spese variabili quali
l’energia e gli alimentari, il costo del personale stagionale e le provvigioni pagate ai
tour operator;

 prezzi fissati di frequente alivello di associazioni di categoria.

L'analisi dei principali se.ori:
uno schema operativo per le aziendealberghiere

Ne consegue la necessità di:

 una opportuna corrispondenza tra immobilizzazioni e fonti di finanziamento
durevoli (anche eventuale rilievo di mezzi propri o contributi statali) al fine di
evitareunasituazionedi illiquidità;
 apprezzare la capacità ricettiva della struttura e il suo sfruttamento. Il margine di
contribuzione generato durante il periodo d’apertura dovrebbe essere tale da
coprire i costi fissi che vengono sostenuti nell’intero anno. Occorrerà valutare
inoltre, oltre a eventuali fitti attivi, se i contributi erogati da istituti locali o statali
sono una tantum o si presentano ogni anno e rientrano nella gestione
caratteristica.
L'analisi dei principali se.ori:
uno schema operativo per le aziendealberghiere

Infine, particolare attenzione deve essere posta riguardo al titolo mediante il quale si ha la
disponibilità dell’immobile (proprietà, affitto,leasing)e all’eventuale rivalutazione o mancato
adeguamento del suo valore. Ciò infatti può falsare sia gli indicatori di performance
reddituale chequelli patrimoniali.
Al riguardo assume grande significato il MOL, in quanto svincolato dall’effetto degli
ammortamenti.Tragli indicatori di struttura finanziaria èpossibile calcolareil rapporto debiti
finanziari/ricavi netti per mettere in risalto i riflessi economici della politica di indebitamento
elo stockdeldebito rapportato al valoredell’immobile per rilevare la garanziamobilizzabile,
specie in presenza di immobile destinabile ad altri usi (uffici, negozi, ecc.) oppure sito in
località particolarmente attraenti.
Analisi dibilancio

L’analisi di bilancio storica consiste in una analisi ex-post della

gestionechepartedallamisurazionecontabiledi accadimentipassati.

L’analisi di bilancio prospettica èvolta invece a verificare la fattibilità

e la coerenza dei programmi gestionali attraverso la misurazione dei
risultati attesi.

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Analisi dibilancio

Elementi di baseda verificare sono:

l’equilibrio economico l’equilibrio finanziario l’equilibrio

patrimoniale
ovvero la capacità della inteso comela capacità della
gestione ordinaria di gestione correntedi creare ovvero la solidità e
coprire i costi d’esercizio nel tempo, oltre che reddito, congruità della
conun adeguato volume di anche liquidità mediante strutturafinanziaria
ricavi l’autofinanziamento.
Iterlogico

EquilibrioPatrimoniale

EQUILIBRIO EQUILIBRIO
ECONOMICO FINANZIARIO

FORMULA COMPETITIVA
 L’analisi
dell’equilibrioeconomico

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 Conto economico scalare a
“fatturato e costo del venduto
•Questo schema presenta il minor costo informativo, nel senso che
generalmente può essere costruito utilizzando un bilancio pubblico.
ricavi di vendita
(-) costo del venduto o consumo merci (cost of good sold)
(=) PRIMO MARGINE (GROSS PROFIT)
(-) costi per servizi, godimento beni di terzi e oneri diversi di gestione
(=) VALORE AGGIUNTO

(-) costo del personale

(=) MARGINE OPERATIVO LORDO (E.B.I.T.D.A.)
(-) ammortamenti, accantonamenti e svalutazioni
(=) RISULTATO OPERATIVO (E.B.I.T.)
(+/-) gestione finanziaria (proventi/oneri finanziari)
(+/-) Proventi diversi/altri oneri di gestione
(=) REDDITO ORDINARIO
(+/-) gestione straordinaria (proventi e oneri straordinari)
(=) RISULTATO ANTE IMPOSTE
(-) imposte d’esercizio
(=) RISULTATO NETTO “RETTIFICATO”
Il Margine OperativoLordo
Sottraendo dal valore aggiunto il costo del personale si giunge al
margineoperativolordo (M.O.L.).
Il M.O.L. èil risultato economico della gestione tipica al netto del costo
delpersonaleeallordo degliammortamentie degliaccantonamenti.
Il M.O.L. misura il differenziale tra potenziali entrate e potenziali uscite,
ovvero il potenziale flusso di cassa legato alla gestione caratteristica. Di
conseguenza il MOL consente di integrare l’analisi del risultato
economico con aspettiche riguardanola capacitàdell’areacaratteristica
di creare liquidità.
Ammortamenti, accantonamenti esvalutazioni
Gli ammortamentisonocostid’eserciziocuisigiungemediante unaprocedura
tecnico-contabile di ripartizione di uncosto pluriennale neltempo.
Gli accantonamenti sono oneri ritenuti acarico dell’esercizio per fronteggiare
possibili oneri futuri.
Le svalutazioni sono una diminuzione del valore delle immobilizzazioni e
deicrediti compresinell’attivocircolanteedelle disponibilitàliquide
Ammortamenti, accantonamenti esvalutazioni

Dal punto di vista finanziario si tratta di costi che non implicano

un’effettivauscitadi danarodallecasseaziendali.
Vistal’elevatadiscrezionalitàdapartedelredattoredel bilancio in merito
a queste poste, occorre sempre accertare l’esistenza di congruità (si
pensi, ad esempio, ad imprese ad alta intensità di capitale fisso che
spesano modesti ammortamenti).
Il RisultatoOperativo

 Depurato il MOL dagli ammortamenti,dagli

accantonamenti e dalle svalutazioni, si ottiene il
risultato operativo(RO).

Il risultato operativo è il reddito prodotto dalla gestione tipica

dell’impresa.
Il RisultatoOperativo

 Il risultato operativo è un valore di grande rilievo per

l’analista.

 Risultati negativi segnalano infatti l’incapacitàdell’azienda

di svolgere la propria missione, l’incapacità della gestione corrente di
generare redditi adeguati per la copertura degli oneri finanziari, delle
imposteeperlaremunerazionedegli azionisti.
Il RisultatoOperativo

•Di conseguenza, un risultato operativo negativo può essere tollerato

solamenteper brevi periodi, anchein presenzadi una gestione finanziaria o
accessoria che genera risultati positivi in grado di compensare il segno
negativo della gestione caratteristica.
Il RisultatoOperativo

Inoltre, se gli ammortamenti e gli accantonamenti sono stati contabilizzati

secondo corretti Principi Contabili, tali voci avranno
probabilmente/certamente, nel futuro anche una manifestazione
monetaria.

Di qui il giudizio critico di un risultato operativo negativo seppur in

presenzadi unMOLsoddisfacente.
Un riclassificazionealternativa
•Prima di procede alla comprensione dei margini sottostanti il risultato
operativo, vale la pena osservare che non esiste uno schema logico
sempre e sistematicamente superiore ad altri. In realtà la scelta sta in
quello che l’analista vuole ricercare e le informazioni di cui si dispone.
Qualorafosse possibileunariclassificazionedeicosti perdestinazione,e
non per natura comeprevisto dal nostro legislatore, si potrebbe seguire il
seguenteschema:
Uno schemaoperativo
Ricavi di vendita
(+)esistenzeiniziali
(+)acquisti materie prime, semilavorati e prodotti finiti (-)
rimanenzefinali
(-) costo delvenduto
(=)PRIMO MARGINE (GROSSPROFIT)
(-) energia
(-) ammortamenti industriali
(-) costo del personaleindustriale
(-) canoni leasing beni destinati aproduzione (-)
lavorazioniesterne
(-) altri costiindustriali
(=)SECONDOMARGINE (MARGINE INDUSTRIALE)
(-) costi commerciali/distributivi (personale comm.le, amm.ti comm.li, altri costi commerciali e distributivi) (-) costi
amministrativi e generali (personale amm.vo,amm.ti amm.vi, altri costi amm.vi e gen.)
(=)RISULTATOOPERATIVO
Uno schemaoperativo
 Con questo criterio l’analisi del risultato economico acquista estrema
significatività soprattutto in chiave consulenziale, in quanto non solo è possibile individuare i fattori
produttivi il cui costo hadeterminato un guadagnoo unaperdita di efficienza,maèanchepossibile
individuareil centrodi responsabilitàdellasua gestione.

 Per contro, il costo informativo può risultare estremamenteelevato.

 In ogni casola possibilità di utilizzo di questo schemarisulta preclusa nei casi

in cui le informazioni di benchmarkesterne non sono classificabili per destinazione.
Gli OneriFinanziari

 Gli oneri finanziari, la cui dinamicatrova spiegazione con la redazione

del rendiconto finanziario, devono essere paragonati al fatturato e al
risultato operativo.

 Percentuali elevate degli oneri finanziari rispetto al fatturato

segnalanounforte ricorso all’indebitamento esplicitamenteoneroso.Diper sequestonon
rappresenta un elemento negativo, purchéla gestione caratteristica sia semprein grado di
originare risultati positivi esuperiorial livello degliinteressipassivi.
Gli OneriFinanziari

L’equilibrio economico storico si ha quando il risultato operativo

copre stabilmente gli oneri finanziari e le imposte.

 Livelli modesti di copertura richiedono tuttavia

un’attenta analisi prospetticae considerazioni circa le cause
Lagestione straordinaria

La gestione straordinaria accoglie gli oneri e i proventi di carattere

noncorrente.

Le componenti straordinarie di reddito rappresentano eventi

mutevoli e irripetibili, per tale motivo la loro valutazione deve essere
benponderata,escludendoledal calcolodellacapacitàdi reddito.
Il Conto Economicomarginalistico
 A completamento dell’analisi economica si rende opportuna una comprensione
approfondita della struttura dei costi aziendali, al fine di misurare il grado di rischio
operativoeprefigurarel’elasticità aziendaledi fronte allevariazionidelfatturato.
 È necessario, pertanto, prevedere il comportamento dei costi al variare dei livelli di
attività aziendale. Atal fine, il principale problema operativo sta nella separazione dei
costiin fissievariabili, in relazionealla variabilitàdelvolumedellevendite.
Il Conto Economicomarginalistico
• Fatturato
• Costivariabili
acquisti
lavorazioni esterne
provvigioni
costi industriali
spese per servizi ricevuti
• =MARGINE DICONTRIBUZIONE
• CostiFissi
costi amministrativi e generali
costi del personale
ammortamenti e accantonamenti
manutenzioni
• =RISULTATOOPERATIVO
Elasticità deiprocessi

 Il grado di elasticità del processo produttivo (E.P.) si determina

rapportandoil totale deicostivariabili rispettoai costifissi

 E.P.=CV/CF
 Valutare un’impresa sulla base del peso assunto dai costi fissi, vuol dire
valutareil gradodi rischiodellastessa.
Elasticità deiprocessi
•Maggiori sono i costi fissi (CF), maggiore è la rigidità dell’impresa (poiché non si adattano
automaticamentealvolumedi produzione)edi conseguenzalarischiosità dellastessa,mamaggiore
èla redditività potenziale. In altre parole, più elevati sono i CF,migliori sono le occasioni di sviluppo
delrisultato operativo(RO)ma, naturalmente,piùelevatisonoi rischi gestionali:maggiorisonoi CF,
maggiore è la sensibilità del profitto (la reazione del RO al variare dei volumi di vendita è
denominata rischio operativo). Questo significa che l’impresa è più vulnerabile quando la dinamica
delmercatoè negativa.
Il punto di pareggioeconomico

•La struttura marginalistica è particolarmente idonea a

supportare l’analisi del break-even point, modelli di forecast o comunque in

tutti i casi in cui è utile stimare l’andamento dei

costi e del risultato caratteristico in rapporto avariazioni delle vendite.

Il punto di pareggioeconomico

Il punto di pareggioeconomicodell’impresaossiail livello di fatturato minimo

chel’impresadeveraggiungerepernonavere unaperdita.

Fatturato di pareggio=CF/((V-CV)/V)
Dove:
V =fatturato d’esercizio CF=
totale costi fissi
CV=totale costi variabili
Il margine disicurezza

 Il margine di sicurezza (MS) consiste nel calcolare l’eccedenza delle

vendite effettive (Ve) rispetto al volume delle vendite di equilibrio (Vp) e
consente di apprezzare la resistenza dell’impresa di fronte ad un
calodelladomanda(fatturatoa cuil’impresapuòrinunciaresenzaandare
in perdita).

 MS%=(Ve – Vp)/Ve
 L’analisi
dell’equilibriofinanziario

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Il ciclomonetario

 Il ciclo monetario indica il numerodi giorni cheintercorrono mediamente

tra il momento in cui vengono pagati i fornitori e quello in cui vengono
incassatii creditidaiclienti.

 Si deveconfrontare il ciclo monetario nel tempo e nelle sue componenti

poiché l’allungarsi del ciclo del circolante determina un crescente
fabbisognofinanziarioeproblemidi liquidità.
Lo SPriclassificato secondo lo schemadi pertinenza
gestionale
Conunulteriore schemadi stato patrimoniale, c.d. gestionale,
è inoltre possibile scindere le politiche aziendali a seconda
cheessegenerinoattivi epassivi di naturarealeofinanziaria.
Lo SPriclassificato secondo lo schemadi pertinenza
gestionale
Immobilizzazioni materiali nette (+)
Immobilizzazioniimmateriali
(+) Immobilizzazioni finanziarie
(+/-) Crediti per imm.ni cedute/debiti vsfornitori per immobilizzi (=)ATTIVO
FISSO (FIXEDASSETS)(A)
(+) Magazzino
(+) Crediticommerciali
(+) Crediti diversi operativi correnti (-)
Debiticommerciali
(-) Debiti diversi operativicorrenti
(=)CAPITALE CIRCOLANTENETTO OPERATIVO (working capital) (B) (=)
CAPITALE INVESTITO(A+B)
(-) FondoTFR
(=) CAPITALE INVESTITOALNETTO DELFONDO TFR

(+) Debiti finanziari aM/L termine (+)

Debiti abreve vs banche
(-) Cassa& bancheattive
(=) DEBITO FINANZIARIO NETTO (c)
(+) PATRIMONIO NETTO(D)
(=) FONTI FINANZIARIE (C+D)
Lo SPriclassificato secondo lo schemadi pertinenza
gestionale
 Conquestaconfigurazionedi stato patrimoniale, èpossibile tenere conto, adifferenza
dello stato patrimoniale finanziario, della diversa natura dei debiti distinguendoi debit i
di funzionamento, espressione di costi non pagati e inclusi nella gestione corrente, dai
debit i difinanziamento,contrattipercoprireunfabbisogno finanziario.

 I debiti di funzionamento e, più in generale, tutte le passività operative, non

costituisconounafonte mariduconoil fabbisognodicapitale.
Il capitaleinvestito
Prescindendo dalla presenza di operazioni di gestione extra-
caratteristica (patrimoniale), due sono le classi fondamentali di
fabbisogno finanziario indotto dalla gestione caratteristica (Capitale
Investito Netto - C.I.N.)
CAPITALE FISSO CAPITALE CIRCOLANTE
rigu ard an t e l ’ acqu is i zi on e di originato dalla sequenza costante e
un’adeguata struttura ripetitiva delle operazioni di
(immobilizzazioni, tecniche, acquisto-trasformazione-vendita;
immateriali, finanziarie) necessarie si tratta in sostanza degli impieghi
a l l ’ a v v i a m e nto de l proce sso finanziari connessi ai crediti
produttivo commerciali e alle scorte, al netto
dei finanziamenti ottenuti dai
fornitori

CAPITALE IMMOBILIZZATO
NETTO CAPITALE CIRCOLANTE
NETTO OPERATIVO
(C.C.N.O.)
Il capitale circolantenetto

 Il capitale circolante netto operativo (C.C.N.O.) rappresenta una delle

principalicausedi fabbisogno finanziario.

 Fabbisognofinanziario(sepositivo)o disponibilità di risorse (senegativo)

collegati al ciclo continuo di operazioni di acquisto – trasformazione -
vendita.
 L’analisi dell’equilibrio finanziario
mediante l’analisi dei flussi di cassa

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L’equilibriofinanziario

L’equilibrio finanziario è la capacità di generare con la gestione

corrente, oltre che reddito, ancheliquidità.

 Lo strumento che consente di calcolare il flusso monetario

della gestione corrente e che più di ogni altro è in grado di
comprendere le determinanti dell’equilibrio finanziario è il
rendicontofinanziario.
Il rendicontofinanziario

Il rendiconto finanziario è un documento di sintesi delle risultanze

dell’analisi per flussi, che non sostituisce il contenuto informatico del
conto economico e dello stato patrimoniale, ma si affianca al fine si
esaminare la dinamica finanziaria ed esprimere un giudizio sull’efficienza
edefficacia della gestione corrente esulle scelte in merito alle politiche di
investimentoedeidividendi .
Flussi finanziari e rendiconto finanziario

Aumento del capitale

sociale
Flusso di circolante Disinvestimenti,
accensione nuovi
prestiti, proventi
finanziari
Magazzino,
clienti, fornitori
(C.C.N.O.)
Rimborso
prestiti, dividendi,
oneri finanziari,
Investimenti finanziari imposte
e tecnici

€
Il rendicontofinanziario
• Il rendiconto finanziario permette diricostruire/evidenziare:
 la liquidità prodotta o assorbita dalla gestionecorrente;
 la liquidità impiegata nella remunerazione
imprenditoriale;
 i flussi di cassalegati agliinvestimenti/disinvestimenti;
 la variazione del fabbisognofinanziario;
 le accensioni e i rimborsi di passività finanziarie e
l’apporto di capitalenetto
Uno schemaoperativo
Risultatooperativo (+)
Ammortamenti

(+) Svalutazioni
(+/-) Accantonamenti
(=) FLUSSODI CIRCOLANTE
(-/+) Variazione capitale circolante netto operativo (=)
FLUSSODI CASSADELLAGESTIONECORRENTE
Uno schemaoperativo
FLUSSODI CASSADELLAGESTIONE CORRENTE
(-) Onerifinanziari
(+) Proventifinanziari
(=) FLUSSODI CASSADELLAGESTIONE ORDINARIA
(+/-) Gestione straordinaria
(-/+) Plusvalenze/Minusvalenze darealizzo (-)
Imposte
(=) AUTOFINANZIAMENTO (A)
DIVIDENDI PAGATI EPRELIEVI (B)
(-) Nuovi investimenti finanziari (+)
Disinvestimentifinanziari
(-) Nuovi investimentitecnici (+)
Disinvestimentitecnici
(=) FLUSSODI CASSADELL’ATTIVITA’DI INVESTIMENTO (C)
(=) VARIAZIONE DELFABBISOGNO FINANZIARIO COMPLESSIVO(D=A+B+C)

(+) Apporto capitale (+/-)

Finanziamentosoci
(+/-) Variazione indebitamento bancario aM/L (+/-)
Variazione debiti abreve vs banche
(-/+) Cassa& banche attive
(=) COPERTURADELFABBISOGNO FINANZIARIO (E =-D)
Il fabbisognofinanziario

•Il fabbisogno finanziario deriva dal saldo negativo di tre

aggregati:

 autofinanziamento
 dividendi pagati eprelievi
 investimenti/disinvestimenti
•e si traduce semprenella necessità di procurarsi risorse per coprire la
mancanzadi mezziliquidi.
Il rendicontofinanziario
Il rendiconto finanziario evidenzia le modalità di produzione,
impiego e reperimento delle risorse monetarie. Permette di
rispondere alle seguenti domande:

Quali comparti hanno prodo0o risorsemonetarie?

Quali impieghi hanno comportato l’assorbimento di risorse monetarie?

Quali sono state le fonti di finanziamentod’impresa?

L’autofinanziamento
 L’autofinanziamento reale indica quante risorse l’azienda è in grado di
mobilitare internamente, senza dover ricorrere a fonti esterne di
finanziamento,quali le bancheo il capitaledi rischio.
 L’autofinanziamento reale misura l’equilibrio finanziario poiché, al
netto dei prelievi che mediamente sono effettuati, rappresenta
l’ammontare massimo di liquidità disponibile per far fronte agli impegni
finanziarichel’impresahaassuntoo intendeassumere.
L’autofinanziamento
 Si deve precisare, d’altra parte, che l’equilibrio finanziario, o capacità di
rimborso, sottintende l’esistenza della capacità dell’azienda di rimborsare
i propri prestiti nelmedio-lungo termine.
 Potremmo affermare che un’azienda è sana quando la sua gestione
corrente produce flussi finanziari di segno tendenzialmente positivo;
situazioni oppostepossonoessere sostenutesoloperbreviperiodi.
L’autofinanziamento
 Non è infatti possibile perseverare nella politica di compressione
dell’attivo (disinvestimenti) ne garantire un sistematico afflusso di risorse
provenientidalsistema bancario
o daisoci.
 L’autofinanziamento negativo si giustifica nelle fasi di sviluppo a
seguito della crescita fisiologica del CCNO che causa assorbimento di
liquidità. La crescita delle vendite genera un fabbisogno finanziario che
deve trovare copertura all’interno (autofinanziamento potenziale) o
all’esterno dell’azienda.
Per riassumere con un slogan . . .
Sales is vanity…..

• Il fatturato è vanità. Non può essere un fine: è importante come l’impresa cresce
(ad esempio con dilazioni ai clienti o acquisti per cassa con sconto dai fornitori) e
quanto resta nel “cassetto”.

profit is sanity…….

• I margini remunerativi migliorano la redditività manon è detto che l’impresa

produca ancheliquidità

cash is reality

• Laliquidità non mente poiché non è influenzata dalle politiche di bilancio ovvero
“Cashis King”: con la liquidità, e non con gli utili senon si traducono in liquidità, si
possono realizzare nuovi investimenti, rimborsano le rate del mutuo, effettuare
prelievi.
Natura qualità e durata del fabbisogno
finanziario d’impresa: comesi
commenta il rendiconto finanziario

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Ladurata del fabbisogno finanziario

Per duratadel fabb.fin. nella gestione d’impresa si intende nontanto il

periodo di tempo in cui il fabb.fin. esistente potrà essere eliminato, quanto
il giudizio sul grado di rigidità o di flessibilità del medesimo. Rigidità e
flessibilità del fabbisogno sono in stretto rapporto con le cause del
fabbisogno ovvero: il risultato economico, il ciclo monetario e la sua
variazione,il fatturato,il dividendo,i nuoviinvestimentiei disinvestimenti.

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Ladurata del fabbisogno finanziario

In particolare:
 le gestioni acattivo andamento economico sono spesso caratterizzatedaun
fabbisogno durevole

 nelle imprese ad alta intensità di CCNO il fabbisogno finanziario subisce

rilevanti effetti negativi in conseguenza dell’incremento del CCNO che sarà
tanto maggiore quanto maggiore è il tasso di sviluppo del fatturato: ma tali
effetti sono limitati nel tempo in rapporto alla durata dello sviluppo
commerciale

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Ladurata del fabbisogno finanziario: i dividendi
• L’avvenuta distribuzione di dividendi nel corso del periodo
analizzato risulta confrontando l’utile dell’esercizio precedente
con la variazione registrata dal patrimonio netto. Se quest’ultima
risulta inferiore all’utile conseguito, questotestimoniacomel’utile del
periodo precedente non sia stato completamente accantonato a
riserva,main partedistribuito aisoci.
• Per quanto attiene al dividendo si osserva che, quando esso
rappresenta una componente rigida del rapporto con l’economia
familiare dell’imprenditore, può portare ad un fabb.fin.consolidato e
crescentenel tempo.

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©
Ladurata del fabbisogno finanziario: gli investimenti

• Dal punto di vista monetario gli investimenti determinano uscite di

cassa. Se il pagamento avviene in un’unica soluzione, l’uscita
sostenuta coinciderebbe con il valore dell’immobilizzazione iscritto
nello stato patrimoniale. Nel caso in cui, invece, il pagamento sia
dilazionato nel tempo, in ciascun esercizio interessato deve essere
rilevata l’effettivauscitamonetaria.
• L’effettuazione di nuovi investimenti tecnici origina presenti
fabbisognofinanziario, maancheminori impieghi in futuro (l’impresa
è in espansione in presenza di un elevato rapporto
investimenti/ammortamenti).

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Ladurata del fabbisogno finanziario: gli investimenti

• Dovrebbero essere considerati gli eventuali crediti o debiti connessi tali

operazioni, ovverosia gli investimenti in immobilizzazioni materiali ed
immaterialidovrebberoessere esposti al netto dell’incremento dei debiti
verso fornitori per acquisto di immmobilizzazioni e i disinvestimenti al
nettodei creditisorti perlacessioneaterzi deicespiti pluriennali.
• Il flussoderivante dalle dismissioni di immobilizzazioni dovrebbeessere
rappresentato al valore di realizzo e non al valore netto contabile del
bene ceduto poiché quest’ultimo non esprime compiutamente la
variazionefinanziaria generatadall’alienazionedel bene.
• Anche gli investimenti finanziari esercitano una influenza rilevante
sullaflessibilitàdelfabbisognofinanziario.

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©
Lacapacità di rimborso
Tra gli indicatori maggiormente significativi per apprezzare la capacità dell’azienda di onorare il
pagamento del debito in modo ordinato, economico e alle scadenze pattuite è possibile
ricordare:

Posizione finanziaria netta

Margine operativo lordo

Èl’indicatore più opportuno nelle aziende “mature”, in cui il MOL tende a coincidere con
il flusso di cassadella gestione corrente.
Misura in prima approssimazione la capacità e i tempi di rimborso del debito finanziario.
Lacapacità di rimborso
Un altro indicatori utileè:

Posizione finanziaria netta

Flussi di cassa della gestione corrente

È l’indicatore essenziale per considerare le implicazioni di liquidità

legatealladinamicadelcapitale circolante netto operativo.
Lacapacità di rimborso
L’ammortamento del debito:

Posizione finanziaria ne.a

Autofinanziamento

È una misura approssimativa del numero di anni necessari per rimborsare i debiti
finanziari.
In presenza di dividendi rigidamente presenti nella gestione,
l’autofinanziamento da indicare nella formula deve ritenersi permanentemente
ridotto nella misuradella costanzadei prelievi.
Lacapacità di rimborso
Un altro quoziente particolarmente utilizzato nella pratica per valutare la capacità di rimborso
in ipotesi di funzionamentoènoto comedebtservice coverratio:

free cashflow
oneri finanziari+rimborsi indeb. in essere

Doveper free cashflow si intende la differenza tra il flussomonetario della gestione corrente
ei valori riferiti all’area investimenti/disinvestimenti operativi.
 Fare impresa: dall’idea ai fatti

Il BusinessPlan

«Una buona idea è importante,

ma da sola non basta»

www.i
 Checosa è …eacosa serve
Il business plan è un documento volto a rappresentare, in un’oCca
prospeCca, il proge.o di sviluppo imprenditoriale.

 Serve a fare chiarezza sui contenuti del progetto e sulla sua

fattibilità

 Ci aiuta a comprendere se la nostra idea imprenditoriale sia

realizzabile, con quali mezzi, tempi e costi.
Un Business Plan completo dovrebbe comprendere i
seguentiargomenti

 L’executivesummary
 Lasocietà
 I prodotti
 L’analisi delsettore
 L’analisi dimercato
 Lastrategia di marketing
 Lastruttura del management
 Il piano direalizzazione
 I capitalinecessari
 Leinformazionifinanziarie
Laforma

La prima impressione è quella checonta.

Sono molti gli elementi che possono compromettere un Business

Plan: l’uso di uno stile non professionale, una non efficace
organizzazione del testo, errori ortografici, grammaticali o di
punteggiatura...
Laforma

I piani "appariscenti" sonocontroproducenti.

I piani troppo "appariscenti" spessovengonopercepiti comeun qualcosadi

futile, unaformaeccessivadi esibizionismo,uno sprecodi risorse...
Laforma

 Nel preparare il Business Plan non si dovrà dimenticare che gli

obieCvi devono essere congruenti con le risorse a
disposizione: ambizione e ragionevolezza devono trovare un
compromesso.

 Evitare gli slogan!

 La quantità non è sinonimo diqualità

Laforma

• Servirsi di fonti esterne.

Le dichiarazioni relative al mercato target e alla concorrenza devono essere
supportate, nei limiti del possibile, da informazioni di terzi indipendenti: ciò
conferiscemaggiorecredibilitàalle previsioni.

• Evitare l’uso di un linguaggio ambiguo.

Termini vaghi come "può darsi", "probabilmente", "forse, possono avere un
effettonegativosuchilegge.Èpreferibile un tono positivo edeciso.
Riservatezza

Accordo di riservatezza: Si tratta di una dichiarazione che indica che le

informazioni contenute nel piano sono di proprietà dell’azienda e pertanto non
possonoesseretrasmesse,copiate,rivelateodutilizzatein altromodo.
«Strictly private andconfidential….»

Ladivulgazionedi informazioni confidenziali potrebbe danneggiare l'azienda riducendo

il suovantaggiocompetitivo.

Il numero di piani da distribuire dovrà essere il minimo necessario: un’eccessiva

diffusionepuòsminuirel’interesse complessivo.
A. L’ ExecutiveSummary

• E’ la sintesi dei contenuti del business plan e deve contenere:

1. Descrizione sinteticadell’azienda

2. Descrizione sintetica del progetto con particolare attenzione a:

 Obiettivi
 Azioni
 Principali risultati attesi
B. L’impresa

In questa sezione vanno indicati tutti i dati aziendali relativamentea:

1.Profiloaziendale
2.Cenni storici sull’impresa (se si tratta di un’azienda già esistente)
3.Assettoproprietario
4.Soggettipromotori
5. Missionaziendale
6.Dati economico-finanziari (se l’azienda esiste già)
7.Organigramma
8.Settore diattività 9.
(…)
C. Il Progetto

1. Checosa vendere

2. Achivendere

3. Comeprodurre (come organizzare la propria attività) e come

vendere
C.1 Checosa vendere

• Descrizione del prodotto/servizio che l’azienda intende realizzare/offrire

• Descrizione del bisogno che si intende soddisfare
• Descrizione degli elementi che compongono il prodotto/servizio (descrizionefisico-
tecnica,aspettitecnologici, prezzo,gamma,servizi accessoriecomplementari, ecc..)
• Descrizione degli elementi innovativi del prodotto/servizio rispetto al
mercatoattuale
• Motivi per cui l’offerta risulta vantaggiosa per il cliente
C.2A chi vendere
L’analisi del settore e del mercato

E’fondamentale conoscere il mercato e quindi “il

cliente”: prima di vendere qualcosa, devi sapere cosa
desidera il cliente:

occorre partire dai suoi bisogni !!!

C.2 A chi vendere
L’analisi delsettore

• Quali sono le dimensioni, la fase di sviluppo e la natura competitiva del settore?

• Quali sono le barriere all’entrata e allo sviluppo del settore?
• In chemodo i cambiamenti macroeconomici influenzano il settore?
• Quali sono la posizione finanziaria e la profittabilità del settore?
• Cheruolo svolgono l’innovazione ed il cambiamento tecnologico nel settore?
• In chemodo il settore è influenzato da fattori regolamentari e politici?
• Quali sono i principali clienti, fornitori, prodotti sostituitivi e quali sono i rapporti
di forza relativi rispetto allasocietà?
C.2 A chi vendere L’analisi
delmercato

• Quale è il mercato target?

• Chedimensioni hail mercato target? (Storico,Attuale, Prospettico)
• In chemodo si può segmentareil mercatotarget?
• Qual è il livello di serviziorichiesto?
• Quali sono i trend del mercatotarget?
• In chefase economicasi trova il mercatotarget?
• Chi sono i concorrenti? ..Cosa si sadi loro?
• Chi sono i clienti e quali sono le loro motivazioniall’acquisto?
• In chemodo avviene la distribuzione nei mercati target? (rivenditori, vendite
dirette, distributori,agenti)
• Qual è la quota di mercato attuale e prevista della società?
C.3 Comevendere

Lestrategie di marketing vengono utilizzate per vendere il prodotto/ servizio

dall’azienda al consumatorefinale:
Le“leve del marketing” (marketing mix) sono:
• prodotto (product);
• prezzo(price);
• promozione(promotion);
• distribuzione(place);
Lastruttura del management

La presenza di un solido management è

assolutamente fondamentale agli occhi del potenziale
investitore/finanziatore.

È consigliabile dare risalto a quelle esperienze del

management che, nel complesso, possono ridurre il rischio
tipicamente associato all’attività di impresa, soprattutto se si
parladi start upo societàin rapido sviluppo.
Il pianooperativo

Dopo aver risposto alle domande fondamentali relative alla società e

attinenti all’ambiente esterno, si passerà allo sviluppo del piano
operativo.

Atal fine, si elencherannole azioni ele attività, suddivise per funzione

aziendale, necessarie per raggiungere gli obiettivi della società: è
necessarioincludere la tempistica di ogni attività pianificata, indicando
i tempid’inizio efine attività.
I capitalinecessari

Prima di prendere in considerazione il Business Plan, gli investitori/ finanziatori

vorrannoesaminarele rispostealle seguentidomande:

A)Qual è l’importo totale dei fondi necessari al piano di sviluppo e quale è l’importo
richiesto dallasocietàall’investitore finanziario?

B) Quale è il “timing” di utilizzo dei capitali richiesti nei prossimianni?

C)Quale parte di tali finanziamenti si richiede agli investitori ed agli istituti di credito
chericeverannoil BusinessPlan(compresol’importo, i termini edeventualiaccordidi
garanzia)?
I capitalinecessari

Per il finanziamento so.o forma di capitale di rischio:

• "Quale percentuale della società si intende cedere e quali sono il tasso di
rendimento implicito e la strategia di uscita proposti per gli investitori (es.
buy-back, offerta al pubblico, vendita)?

Per il finanziamento so.o forma di debito:

• "Qual è il tasso d’interesse proposto dalla società ed i tempi di rimborso?
Leinformazioni finanziarie

È consigliabile presentare proiezioni quinquennali: mensili per il primo anno

(budget)eil secondoannoe,sepossibile,semestraliperi successivitre.

E’ inoltre indispensabile inserire nel Business Plan le informazioni finanziarie

storiche. Insiemeal BusinessPlan, o in unmomento successivo,dovrannoessere
inseriti, se disponibili, i bilanci degli ultimi tre anni completi delle note integrative
delle relazioni sulla gestionee le relazioni dellasocietàdirevisione.
Leinformazioni finanziarie

• Le informazioni finanziarie dovranno anche includere un elenco delle

assunzioni più significative adottate in ogni singola sezione o in tutte le
proiezionifinanziarie.

• Un'analisi di sensitività dei risultati al variare delle ipotesi più significative è

auspicabile e anticipa una delle domande e delle preoccupazioni più sentite in
operazioni di questotipo.
La Pianificazione Finanziaria

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 Lapianificazionefinanziaria

• OBIETTIVO: quantificare il complesso dei mezzi finanziari di cui

l’impresa necessita per individuare poi le vie di finanziamento più
opportunedalpuntodi vista:
1. dell’economicità
2. delle caratteristiche tecniche equalitative

• In altri termini, cercare, nel quadro della complessa dinamica

gestionale, di garantire le condizioni prospettiche di equilibrio
economico,finanziarioepatrimoniale

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 Articolazione del processo di analisi
Fase Analisi Obiettivo
Predisposizione Raccolta dei dati e Rendere possibile le
materiale riclassificazione successive fasi

Analisi ex-post Analisi per indici e per Interpretare la gestione

flussi passata

Analisi ex-ante Programmazione Individuare l’evoluzione

finanziaria della gestione e le
dinamiche del fabb.fin.

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 IL FABBISOGNOFINANZIARIO

L’elemento centrale della programmazione

finanziaria è l’analisi del

FABBISOGNOFINANZIARIO

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 Gli strumenti della pianificazione
finanziaria
Livelli Periodo Obiettivi Strumenti
Pianificazione 1-5 anni Determinazione del fabb.fin. Bilanci
finanziaria derivante dalle scelte previsionali
strategiche

Valutazione compatibilità del Rendiconti

fabb. fin. con capacità di finanziari
finanziamento ed equilibrio previsionali
strutt.fin.
Programmaz. 1 mese Determinazione del fabb. o Budget
di tesoreria della disponibilità di cassa economico
derivante dall’esecuzione di
incassi e pagamenti

Controllo dei movimenti e dei

Budget di
conti bancari
cassa

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 Il Pianofinanziario

• Guarda all’equilibrio complessivo F/I ed evidenzia le relazioni tra gli

impieghi di capitale e le risorse finanziarie disponibili nel periodo
considerato

• Consente di verificare la realizzabilità dei piani aziendali sotto il profilo

finanziario, verificando la compatibilità tra fabbisogni di capitale
(Impieghi)ecoperturafinanziaria (Fonti)

• La compatibilità F/I è valutata sia da un punto di vista temporale che

sotto il profilo dellaloro elasticitàed onerosità

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 Il Pianofinanziario
Esigenza

Riuscire acollocare nel tempo:

• gli esborsifinanziari
• le entratefinanziarie
al fine di IDENTIFICARE l’eventuale FABBISOGNO o SURPLUS
FINANZIARIO e, di conseguenza, di DEFINIRE rispettivamente un
programmadi reperimento di mezzi finanziari o di opportuniimpieghi

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 Il Pianofinanziario
Gli strumenti

• Stato patrimonialeprevisionale
• Conto economicoprevisionale
• Rendiconto finanziarioprevisionale

Gliscenari
• BEST
• INERTIAL
• WORST

N.B. L’impostazione del piano finanziario deve prevedere l’elaborazione

di opzioni alternative e di strategie finanziarie di “uscita”

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 Il Pianofinanziario
La metodologia di determinazione dei
bilanci proforma

1. Inizio redazione del C.E. previsionale (abbandonato nel

momentodi stima degli interessi passivi – ATT.)
2. Inizio redazione S.P.previsionale
3. Ciò consente di individuare l’esistenza di un surplus o di un
fabbisognofinanziario
Determinata la modalità di copertura del fabb.fin. si potrà:
4. Stimare gli oneri finanziari
5. Stimare le imposte
6. Completare il C.E.
7. Completare lo S.P.

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 Il Pianofinanziario

• Predisposti lo S.P. ed il C.E. previsionali sarà possibile evidenziare i

flussi connessi alle varie aree della gestione ed il contributo che
ciascunadi essehadato alla formazione del fabbisognofinanziario.

• Tale operazione viene compiuta attraverso la costruzione di un

RENDICONTOFINANZIARIO realizzato su dati previsionali.

• Il PIANO FINANZIARIO previsionale DEVEessere in pareggio in

quanto l’intero FABBISOGNOFINANZIARIO devetrovare adeguate
FONTI di copertura.

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 RENDICONTOFINANZIARIO PREVISIONALE
FONTI IMPIEGHI
RISULTATO POSITIVO GESTIONE REDDITUALE
Utile netto
+ ammortamenti
+ accantonamenti
Flusso gestione reddituale

RIDUZIONE C.C.N. AUMENTO C.C.N.

+ incremento debiti + decremento debiti
+ decremento scorte + incremento scorte
+ decremento crediti + incremento crediti

DISINVESTIMENTI NUOVI INVESTIMENTI

NUOVI FINANZIAMENTI RIMBORSO FINANZIAMENTI
+ finanziamenti M/L termine
AUMENTO PATRIMONIO NETTO RIDUZIONE PATRIMONIO NETTO
+ capitale sociale - Distribuzione dividendi
+ riserve

TOTALE FONTI TOTALE IMPIEGHI

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 Il BUDGETDICASSA

• Strumento che consente di:

• fare previsioni sui fabbisogni finanziari di brevetermine
• migliorare la gestione dei rapporti con le banche
• OBIETTIVO
• verificare il mantenimento delle condizioni di equilibrio
monetario; in altritermini
• garantire equilibrio tra mezzidisponibili e mezzirichiesti per
assicurare il normale svolgimento dellagestione

L’equilibrio monetario deveessere assicurato in ogni istante,

affinché l’impresa sia sempre in grado di soddisfare i suo impegni di pagamento ed
eviti unagiacenzadi liquidità in misurasuperioreaquella strettamentenecessaria

99
 Il BUDGETDICASSA
da dove nasce il problema della liquidità?

…Dallanecessità di coordinare ciclo economico con ciclo monetario,

in quanto l’equilibrio economico non si traduce necessariamente in
ciclo monetario.

100
 Il BUDGETDICASSA

• Qual èla relazione tra piano finanziario ebudget di cassa?

• Nonostante l’individuazione delle migliori opportunità di

investimento e della determinazione del rapporto ottimale di
indebitamento, l’impresa sarebbe in seria difficoltà in
assenzadella LIQUIDITÀ NECESSARIAPERFAR
FRONTEALLEPOSSIBILI DISCRASIETRAEntrate e
Uscite

101
 Il BUDGETDICASSA
orizzonte temporale

• Il budget di cassadeveesserearticolato suun orizzonte temporale di BREVE

PERIODOchedipende,tra l’altro, dalle caraZeristiche di stabilità dei flussi di
entrata eduscita

• Flussi soggetti ad improvvise variazioni

articolazione per periodi brevissimi

• Flussi piùstabili
articolazione per periodi
meno frequenti

102
 Il BUDGETDICASSA
il procedimento diformazione

1. Budget economico con cadenza mensile

2. Budget di cassa

Il passaggio avvieneconsiderando:
• solo le voci che comportano una variazione
numeraria (no amm.ti, acc.ti, ecc.)
• indipendentemente dal fatto che derivino da
accadimenti relativi alla gestioneoperativa:
• vendite, incassi crediti, alienazioni immob., acquisti,
pagamentodebiti, salari, acquisti immob., pagamento
interessi eimposte

103
 Il BUDGETDICASSA
Entrate gestione corrente

1. Previsione vendite prodotti finiti

• Non sono la sola fonte di entrata, ma influenzano in modo
fondamentale la gran parte degli accadimenti aziendali da cui
scaturisconosiale entratechele uscite
Tempidi incasso
• È necessario conoscere anche le condizioni di regolamento degli
incassiofferti dalla clientela
• Incassianticipati
• Vendite acredito
• Stimabasata sulle condizioni storiche, adattate alle mutate condizioni
ambientali ed alle politiche di incasso

104
 Il BUDGETDICASSA
altre Entrate

3. Previsioni relativea:
• Interessi(attivi)
• Disinvestimenti
• Finanziamenti
• Apporti dicapitale
• Dividendi(percepiti)
• Royalties(percepite)

Tale previsione è strettamente dipendente dalla

conoscenza dei futuri programmi di vendita e
sostituzione di beni strumentali e di smobilizzo d
investimenti

105
 Il BUDGETDICASSA
Uscite gestionecorrente

Occorre definire stime

 Volumi di acquisti
 condizioni di vendita applicate dai fornitori
 uscite relative ai salari (stipendi, oneri sociali, ritenute
previdenziali)
 Spesegenerali

106
 Il BUDGETDICASSA
altre Uscite

4. Previsioni relativea:
• Affittipassivi
• Onerifinanziari
• Dividendi (erogati)
• Nuovi investimenti (in quanto previsti nei piani
finanziari)
• Rimborso finanziamenti (mutui, leasing ecc.)
• Royalties(corrisposte)
• Imposte (acconto+saldo)

107
 Il BUDGETDICASSA
Versionepreliminare

• Dopo aver valutato tutte le possibili entrate e uscite si

può costruire un budget di cassa preliminare.
• Setale budgetevidenzia:
E < U: valutare il margine disponibile
sul fido

E > U: occorre scegliere l’investimento

migliore della liquidità eccedente

E’ importante stabilire un saldo di cassa minimo da

mantenere (o margine di disponibilità>0) per far fronte a
variazioni inattese di E e U.

108
 Il BUDGETDICASSA
Versionedefinitiva

• Cosafare nell’ipotesi di DISAVANZO DI CASSA(E <U) edi

margine di disponibilità sul fidoinsufficiente?

• Occorre valutare la situazione più opportuna per coprire tale

fabbisogno:
• Valutare la possibilità di rinviare i pagamentiai fornitori
(ATT: ai costi aggiuntivi ed agli effetti negativi per
l’immagine)
• sollecitare il recupero crediti e/o ridurre igiorni
dilazione (ATT. ai costi perscontistica)
• rinviare o ritardare investimentiprogrammati
• aumenti temporanei di affidamenti

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 Il BUDGETDICASSA
Versionedefinitiva

• Sulla basedelle azioni correttive decise si

potrà redigere il budget di cassa definitivo
• Tale budget di cassaè il risultato della
sincronizzazione di entrate euscite
E’ importante predisporre scenari alternativi in relazione alle
diverse ipotesi di incasso e pagamento, cioè alla possibilità di
ottenere flussi di cassa diversi da quelli previsti.

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 Il BUDGETDICASSA
StruZura budget di cassamensile
Voci gen feb mar totale
Fonti
Vendite 120
di cui:
a 30gg 20
a 60gg 40
a 90gg 60
Incasso crediti pregressi 20 40 60
Altre entrate … … … …
A) Totale entrate

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 Il BUDGETDICASSA
StruZura budget di cassamensile
Voci gen feb mar totale
Impieghi
Acquisti, di cui (100)
a 30gg (20)
a 60gg (10)
a 90gg (70)
Pagamento debiti pregressi 20 10 70
Salari e stipendi (30) (30) (30) (30)
Rimborso rata mutuo (15) (15) (15) (15)
Imposte
B) Totale Uscite

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 Il BUDGETDICASSA
StruZura budget di cassamensile

Voci gen feb mar totale

Variazione del saldo di cassa A-B
1. Cassa inizio periodo
2. Variazione del saldo di cassa
3. Cassa fine periodo (1+2)
4. Saldo mimino di cassa (o fido acc.)
5. Surplus/deficit di cassa (3-4)

113
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