Evaluación de Proyectos Bajo

Incertidumbre

Sección: 01
Profesores: Matias Lyon
 Contenido
 Consideraciones generales
 Métodos de análisis de riesgo en proyectos
 Teoría de la Utilidad
 Teoría de Portafolios y el Modelo CAPM
 Aplicación del CAPM a la Evaluación de Proyectos
 Efectos de la Estructura de Capital sobre el Costo de
Capital
 El Impuesto a las Utilidades y la Estructura de Capital
 Efecto del Leverage Financiero
Consideraciones generales
 Consideraciones generales
 Un proyecto es riesgoso cuando una o varias variables
del flujo de caja son aleatorias en vez de
determinísticas.
 No existe certeza en los flujos de cada período. Por lo
que indicadores como el VPN y la TIR también son
variables aleatorias.
 Conceptos básicos: incertidumbre y riesgo.
 Existirá incertidumbre cuando las probabilidades de
ocurrrencia de un evento no están cuantificadas. Se
produce si la información es:
– Incompleta
– Inexacta
– Sesgada
– Falsa
– Contradictoria
 Consideraciones generales
 Existirá riesgo si los eventos que sucederán en el
futuro no son determinísticos, sino que existe un grado
de incerteza.
 Fuentes de Riesgo:
– Poco conocimiento de la industria
– Precios
– Demandas
– Gustos y modas
– Costos de insumos
– Tecnologías
– Uso de fuentes de información poco confiables
– Dinámica de los mercados.
 Consideraciones generales
Repaso de Estadística
Sea X una v.a.:
Probabilidad
Discreta P(X=xi)= pi b
Continua P(a<=X<=b)=  f ( x )dx
Esperanza a

Discreta E( X )  xp i i

Continua E( X )   xf ( x )dx

 Consideraciones generales
Propiedades de la Esperanza
 Sean X e Y v.a. y C una constante.
 E(C)=C
 E(CX)=C*E(X)
 E(X+Y)=E(X)+E(Y)
 E(XY)=E(X)E(Y), donde X e Y v.a. independientes

Varianza

V ( X )   2  E[ X  E ( X )]2
 Consideraciones generales
Propiedades de la Varianza
Sean X e Y v.a. y C una constante.
 V(CX)=C2V(X)
 V(X+C)=V(X)
 V(X+Y)=V(X)+V(Y), donde X e Y v.a. independientes

Coeficiente de Correlación:
Mide grado de asociación entre dos variables aleatorias
X e Y.
E[[ X  E( X )][Y  E(Y )]]  XY
xy  
V ( X )V (Y )  XY
 Consideraciones generales
Covarianza COV(X,Y)

 xy  E[[ X  E( X )][Y  E(Y )]]

Propiedad:
Sea X e Y son v.a. cualquiera:
V(X+Y)=V(X)+V(Y)+2COV(X,Y)
Métodos de Análisis de Riesgo en
Proyectos
 Métodos de análisis de riesgo en
proyectos
 Análisis de sensibilidad
 Análisis de escenarios
 Análisis de Punto de Quiebre
 Árboles de Decisión
 Métodos Basados en Simulación
 Análisis de Sensibilidad

 Busca cuantificar y visualizar la sensibilidad de un proyecto

frente a variaciones de las variables inciertas.
 Se parte de una situación base o esperada.
 Se determina las variables más significativas, entre ellos:
– Precio de venta
– Precio de insumos
– Costos
– Inversiones
– Volúmenes de ventas
 Se generan valores optimistas y pesimistas de las variables
inciertas
 Análisis de Sensibilidad

 Luego se estima el valor presente del proyecto modificando

de a una variable por vez, manteniendo las otras variables
constantes.
 Ventajas del método
– Fácil de aplicar
– Fácil de entender
 Desventajas del método
– Sólo permite analizar variaciones de un parámetro a la vez
– Interpretación subjetiva de los conceptos “optimista” y “pesimista”
– No considera posibles interrelaciones entre variables inciertas
– No entrega una medida única de riesgo
 Análisis de Sensibilidad

Ejemplo: Proyecto de producir automóviles eléctricos

AÑO
0 1-10
Ingresos 375
Costos Variables -300
Costos Fijos -30
Depreciación -15
Utilidad antes de impuestos 30
Impuestos (50%) -15
Utilidad después de impuestos 15
Depreciación 15
Flujo de caja neto -150 30

 Donde:
– Unidades Vendidas = participación de mercado x tamaño del
mercado = 1% x 10 millones de autos = 100.000 unidades
– Ingresos = Unidades vendidas x precio unitario = 100.000 x
US$3.750 = US$375 millones.
 Análisis de Sensibilidad

– Costo unitario = US$3.000

– Inversión = US$150 millones, depreciable en 10 años
– Tasa de impuesto = 50%
– Tasa de descuento = 10%
 Bajo estas condiciones, el VAN del proyecto es:

10
VAN = -150 + 
i=1
30
(1+10%) i
= US$ 34,3 millones
 Análisis de Sensibilidad

 Luego, se efectúa un análisis de sensibilidad, generando

valores optimistas y pesimistas para cada variable, que son
introducidos de a uno por vez, calculando el VAN para cada
valor:
VARIABLE RANGO VAN, US$ MILLONES
Pesimista Esperado Optimista Pesimista Esperado Optimista

Tamaño del mercado 9 millones 10 millones 11 millones + 11 + 34 + 57

Partic. de mercado 0,40% 1,00% 1,60% - 104 + 34 + 173

Precio 3.500 3.750 3.800 - 42 + 34 + 50

Costo unitario 3.600 3.000 2.750 - 150 + 34 + 111

Costo fijo 40 millones 30 millones 20 millones +4 + 34 + 65

 Las variables más peligrosas parecen ser el costo unitario y

la participación de mercado.
 Análisis de Escenarios

 En el análisis de escenarios, se mejora el análisis de

sensibilidad considerando las interrelaciones entre las
variables inciertas.
 Se generan conjuntos coherentes de variables inciertas,
llamados escenarios, a menudo un escenario pesimista, un
esperado y un optimista.
 En el ejemplo, la empresa está considerando un incremento
sostenido del precio del petróleo, lo que estimularía el uso
de autos eléctricos, y la participación a 1,3%. Por otro lado,
el mayor precio del petróleo provocaría una recesión
mundial y estimularía la inflación.
 Análisis de Escenarios

 Esto impactaría al proyecto, reduciendo el mercado

total a 8 millones de autos e incrementando los
precios y los costos en un 15%. En este escenario, el
proyecto mejora, aumentando su VAN a 65 millones.
FC AÑOS 1-10
CASO BASE ALZA PETRÓLEO
Ingresos + 375 + 449
Costos Variables - 300 - 359
Costos Fijos - 30 - 35
Depreciación - 15 - 15
Utilidad antes de impuestos + 30 + 40
Impuestos (50%) - 15 - 20
Utilidad después de impuestos + 15 + 20
Depreciación + 15 + 15
Flujo de caja neto + 30 + 35
Inversión - 150 - 150
VAN Proyecto + 34 + 65
 Análisis de Punto de Quiebre

 Otra manera de plantear el análisis de riesgo, sería

responder hasta que punto podrían caer las ventas
antes que el proyecto comience a generar pérdidas.
Este punto se denomina punto de quiebre.
 En el ejemplo:
Unidades VAN
Vendidas US$ millones

0 - 196
100.000 + 34
200.000 + 264

 El VAN es cero vendiendo 85.000 unidades. Este es el

punto de quiebre del proyecto. Si las ventas caen bajo
este punto, el VAN es negativo.
 Árboles de Decisión

 Permite analizar proyectos en los que existen

decisiones secuenciales.
 Ayudan al análisis de proyectos haciendo
explícita la estrategia operacional subyacente en
la gestión de un proyecto.
 Los árboles de decisión se resuelven de
adelante hacia atrás, tomando las decisiones
que maximizan el valor presente del proyecto.
 Árboles de Decisión

Ejemplo:
 Una empresa diseñó un laptop que funciona con
energía solar. Quiere probar el producto antes de
construir una planta de manufactura que costaría
$1.000.000. El período de prueba duraría un año, y
costaría $125.000. Hay un 50% de probabilidades
que tenga éxito. En ese caso, las utilidades anuales
(perpetuas) serían de $250.000. Si las pruebas
fracasan, las utilidades anuales serían de 75.000. La
tasa de descuento es 10%.
 Árboles de Decisión

VAN = -1.000+250 / 0,10 = 1.500

Invertir
1.500
1 millón

No Invertir

1.500*0,5+0*0,5 Éxito FIN; VAN = 0

=750 P=50%

Fracaso
750/1,10-125 VAN = -1.000+75 / 0,10 = -250
P=50%
=557 Hacer Pruebas
I= 125 0 Invertir
1 millón

No Hacer Pruebas
I= 0 No Invertir
Nodo de decisión
FIN; VAN = 0
FIN; VAN = 0
Nodo de azar
T=0 T=1
 Métodos Basados en Simulación
 La simulación se justifica especialmente en proyectos
complejos que presentan no linealidad en sus flujos de caja.
 El procedimiento usual del VAN simple es:
– Se especifica el modelo de flujo de caja, por ejemplo:
Ingresos = p x q
– se estima el valor esperado de las variables: E(p), E(q)
– Se incorporan estas estimaciones en el modelo de flujo de
caja: E(I) = E(p) x E(q)
 Este supuesto no se cumple cuando existe una correlación
entre las variables. En el cálculo de los ingresos, si la
demanda es baja, la cantidad vendida será baja y
probablemente también el precio. Por otro lado, si la
demanda es alta, el precio será alto, y el proyecto podría
ampliar su capacidad de producción para vender más.
 Métodos Basados en Simulación
 Con lo que el valor esperado de los ingresos será:
E(Ingresos) = E(p)E(q) + Cov(p,q)  E(p)E(q)
 Ejemplos de no linealidad en los flujos de caja:
– Economías de escala
– Correlación entre demanda y precio
– Derechos contingentes: impuesto a la renta, opciones
sobre activos
– Flexibilidades operacionales: posibilidad de ampliar, de
cerrar temporalmente, de abandonar, de diferir
inversiones, etc.
 Se puede hablar de simulación estática (de Montecarlo o
Hertz).
 Simulación Estática (o de Montecarlo)

 Se modelan las distribuciones estadísticas de cada variable

incierta y sus correlaciones. Se generan
computacionalmente repetidos valores para cada variable
 Con cada valor de la variable se calcula un valor para el
flujo de caja, que se actualiza a la tasa libre de riesgo para
evitar prejuzgar el riesgo.
 Se genera una distribución de valores presentes, en donde
el valor del proyecto es la media, y el riesgo está dado por
la dispersión de la distribución.
 El problema es que la dispersión es el riesgo total, que no
considera posibilidades de diversificación.
 Simulación Estática (o de Montecarlo)

Probabilidad

p1 fc1 VAN1
p2 fc2 VAN2
. . .
. . Descontando .
. . a rf .
pN fcN VANN
73 93 110 VAN
Valor en Riesgo (Value-at-Risk, VaR)

Distribución
del VAN
del Proyecto

Valor Seguro
750 900

VaR
 Valor en Riesgo (Value-at-Risk, VaR)

 VaR: exposición al riesgo (mayor pérdida o menor valor)

respecto del valor esperado debido a la incertidumbre
de las variables del proyecto, a un nivel de confianza
determinado (por ejemplo 95%).

 El Value at Risk (VaR) es una metodología que se ha

transformado un estándar en el área financiera, y que
se ha extendido exitosamente a empresas no
financieras.
Teoría de la Utilidad
 Teoría de la Utilidad

El análisis de valores históricos refleja que:

– Existe un relación entre riesgo y rentabilidad
– Los activos más rentables son más riesgosos

Ejemplo:

Una persona puede elegir entre dos alternativas de

sueldo:
 Sueldo fijo de $100.000 ó
 Lanzar una moneda y recibir $200.000 si sale cara y
$0 si es sello. ¿Qué escogerá?
 Valor esperado de ambas alternativas $100.000.-
 Teoría de la Utilidad

 La elección dependerá de su actitud frente al riesgo:

– Averso al riesgo : sueldo fijo
– Amante del riesgo: lanza la moneda
– Neutro al riesgo : es indiferente

 Von Neumann-Morgenstern: “Las personas maximizan

la utilidad esperada y no la riqueza esperada.”
U1=U(100.000)
U2=0,5*U(0)+0,5*U(200.000)
 Teoría de la Utilidad

Características de esta función:

 Es creciente: Individuos prefieren más que menos,
 Concavidad depende del grado de aversión al riesgo
(Averso=> función cóncava)
Resultados importantes:
 Para un individuo averso al riesgo
E[U(X)]<=U[E(X)]
 Teoría de la Utilidad

Averso al Riesgo

U(X2)
U(E(X))
E(U(X))

U(X1)

X1 E(X) X2
EC
 Teoría de la Utilidad

Neutro al Riesgo

U(X2)

E(U(X))=U(E(X))

U(X1)

X1 E(X) X2
 Teoría de la Utilidad

Amante del Riesgo

U(X2)

E(U(X))
U(E(X))
U(X1)

X1 E(X) X2
 Teoría de la Utilidad

Supuesto de la teoría financiera:

Los individuos en general son aversos al riesgo y

maximizan su utilidad esperada.

Entonces, la cantidad de dinero que estarían dispuestos a

recibir en forma segura en vez de participar en el juego
sería menor que su esperanza matemática:

E[U (W  X )]  U [W  E( X )   (W , X )]
E[U (W  X )]  U [ EC ]
 Teoría de la Utilidad

Ejemplo
Suponga que Ud. posee $250.000. Decide comprar una
bicicleta que tiene un valor de $200.000, y además invierte
la diferencia en un depósito bancario que le reporta un
interés anual de 6%. Según un estudio estadístico, existe
una probabilidad de 0,1% que su bicicleta sea robada, con
lo que el valor económico de ella sería cero.
Si su función de utilidad es U (x) = Ln (x) (logaritmo
natural).
¿Cuánto estaría dispuesto a pagar para asegurar su bicicleta
al principio del año?
 Teoría de la Utilidad

Solución
Tenemos dos posibilidades: comprar la bicicleta y que no me roben, con
probabilidad de 0,999, y comprar la bicicleta y que me la roben, con
probabilidad de 0,001.

El valor esperado de mi beneficio (x) será de:

E(x) = 0.999*(200000+1.06*50000)+0.001*(0+1.06*50000)
E(x) = 0.999 * 253000 + 0.001 * 53000
E(x) = 252800
Por otro lado, el valor esperado de mi utilidad será:
E(U(x)) = 0.999 * Ln(253000) + 0.001 * Ln (53000)
E(U(x)) = 0.999 * 12441 + 0.001 * 10878
E(U(x)) = 12,4396
 Teoría de la Utilidad

Calculamos el equivalente cierto:

EC = exp(E(U(x))) = exp(12,3496)
EC = 252609,48

Finalmente, la disponibilidad a pagar será:

Disp. a pagar = E(x) – EC = 252800 – 252609,85
Disp. a pagar = 190.53
Esta disponibilidad a pagar es el premio por riesgo. Esto es
lo máximo que se esta dispuesto a pagar.
Teoría de Portafolios y
el Modelo CAPM
 Teoría de Portafolios

Portafolios : Cualquiera combinación de activos o

inversiones.
Retorno Esperado de un Portafolio
Si tenemos n activos con rentabilidades esperadas r y la
fracción invertida en el activo i es de wi, entonces:
n
con n
E ( rp )   wi E ( ri )  wi  1
i 1 i 1

En particular para n=2

E(rp)=w1E(r1)+w2E(r2) con w1+w2=1

 Teoría de Portafolios

Varianza y desviación estándar del retorno de un

portafolio

( R p)    w w  
2
V p
i j
i j ij


i
w w   
j
i j ij i j

Si n = 2:

 w w  2 w1 w2  
2 2 2 2 2
p 1 1 2 2 12 1 2
 Teoría de Portafolios
Diversificación
 Los precios de los activos financieros no están
perfectamente correlacionados.
 a medida que se van agregando activos a un
portafolio, la varianza se va reduciendo.
p

Riesgo no sistemático o diversificable

Riesgo sistemático, no diversificable o de mercado

N° de activos
 Teoría de Portafolios

 Riesgo no Sistemático (o diversificable, único o

propio): Aquel que puede ser potencialmente eliminado
mediante diversificación.

 Riesgo Sistemático (o no diversificable, o de

mercado): Aquel que no puede ser eliminado. Está
asociado con factores que afectan a la economía en su
conjunto.
 Teoría de Portafolios

Portafolio Compuesto por 2 activos:

Activo 1 Activo 2
Retorno Esperado 0,10 0,20
Desviación Estándar 0,10 0,25

 La rentabilidad esperada de la cartera es una función

lineal del porcentaje invertido en cada activo, y esta
relación no es afectada por el coeficiente de
correlación.
 Teoría de Portafolios

Combinación de dos activos para varias correlaciones.

 Teoría de Portafolios

 El nivel de riesgo de la cartera es afectado por el

coeficiente de correlación entre los ativos.
 Si ρAB=1,0 existe una intercompensación proporcional
entre el riesgo y la rentabilidad esperada.
 Si ρAB =0, entonces ya no existe una relación lineal entre
el riesgo y el porcentaje invertido en cada cartera.
 Si ρAB =-1.0, hay correlación inversa perfecta, y existirá
una combinación de los activos tal que el riesgo puede
ser totalmente eliminado.
 Independiente del coeficiente de correlación, la curva
que une los dos activos se llama el conjunto de
oportunidades de inversión.
 Teoría de Portafolios

 Si existen muchos activos riesgosos, la forma general

del conjunto de oportunidades de inversión no se altera,
pero deja de ser una curva y se convierte en un área.
 Teoría de Portafolios

 Todas las combinaciones que están dentro de la curva

son puntos factibles de alcanzar con una adecuada
asignación del capital disponible entre los muchos activos
riesgosos disponibles.
 No obstante, hay combinaciones que para cualquier
grado de aversión al riesgo siempre serán preferibles,
porque dado un nivel de riesgo entregan el mayor valor
esperado de la rentabilidad o dado un nivel de
rentabilidad esperada que entregan el menor riesgo.
 Los activos que se encuentran bajo esta curva se les
llama ineficientes.
 Teoría de Portafolios

 Esto no significa que los activos que se encuentran bajo el

conjunto de eficiencia no deban estar en la cartera, sino
que deben estar en ella con un menor peso y combinados
con otros activos que a través de la correlación
disminuyan el riesgo conjunto.
 Teoría de Portafolios

¿Cuál será la cartera que elegirá un inversionista?

 Elige aquella cartera del conjunto de eficiencia que

maximiza su utilidad. Es decir, la que es determinada
por la tangencia entre la curva de isoutilidad y el
conjunto de carteras de eficiencia.
 Teoría de Portafolios

Para encontrar el conjunto de portafolios de mínima

varianza, para un retorno determinado, se logra al
resolver:

min  p2    i jij

i j

s. a.   E (r )  r
i
i i p


i
i 1
 Teoría de Portafolios

La Frontera de Portafolios Eficiente (FPE)

 Un portafolio se dice eficiente si ningún otro portafolio
tiene el más alto retorno para un nivel de riesgo dado.
 Se logra al resolver:

max E ( rp )   i E ( ri )
i

s. a.  p2   p2

 i 1
 Teoría de Portafolios

Ejemplo
 En una economía existen solo dos tipos de activos A, y B.
Además que el retorno anual esperado y las volatilidades
anuales de cada activo son R_A= 5%, R_B=10%, y
Sigma_A= 20% y Sigma_B=10%.
a) Si el coeficiente de correlación entre A y B es cero,
encuentre una cartera (es decir una combinación de A y
B) que minimice el riesgo total. Calcule la volatilidad y el
retorno esperado de dicha cartera.
b) Cómo cambia su respuesta si el coeficiente de correlación
es 1.
 Teoría de Portafolios

Solución
a) Buscamos σmin varianza
2 2 2 2 2
C = w A + (1-w) B + 2 w (1-w) ABAB
d 2 C
Resolviendo =0
dw
 B   A B  AB
2
Llegamos al w óptimo w=
 A   B  2  AB A B
2 2
 Teoría de Portafolios

Reemplazando por los datos del problema, obtenemos:

Activos r Sigma i wi
A 0,05 0,2 0,2
B 0,1 0,1 0,8

 O sea, el inversionista debe construir una cartera en la

que el 20% de su inversión esté en el activo A y el 80%
en B.
 El retorno de la cartera está dado por rC= w*rA+(1-w)*rB
= 9%
 La volatilidad está dada por C=8,9%
 Teoría de Portafolios

b) Reemplazando en las relaciones anteriores, pero ahora

considerando AB= 1, llegamos a
Activos r Sigma i wi
A 0,05 0,2 -1
B 0,1 0,1 2
Coef. Corr 1
Sigma c 0,000
rc 0,150

 O sea, si el inversionista tiene 1$ como capital para

invertir, debe vender 1$ del activo A y comprar 2$ del
activo B.
 El retorno de la cartera está dado por rC= w*rA+(1-w)*rB
= 15%
 La volatilidad está dada por C=0%
 La Línea de Mercado de Capitales (LMC)
Si aparte de los activos que constituyen la frontera
eficiente es posible prestar y pedir prestado con una
tasa de retorno rf
E(rp)
Pedir prestado
FPE
M•
Prestar
•
P
rf

p
 La Línea de Mercado de Capitales (LMC)

 Representa la compensación del equilibrio de mercado

entre el riesgo y la rentabilidad esperada. Esta línea
existe por la posibilidad de pedir prestado o ahorrar a la
tasa libre de riesgo.
 La ecuación de la LMC es:

( E (rm )  r f )
E ( rp )  r f  p
m
 En un mercado de capitales perfecto, todos los
inversionistas deberían elegir el portafolio M combinado
con ahorro o préstamo a rf”
 El modelo CAPM

El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) postula que:

im
E ( ri )  rf  ( E ( rm )  rf ) 2
m
Donde:
 E(ri): rentabilidad esperada por el mercado para el
activo riesgoso i.
 rf: rentabilidad del activo libre de riesgo (a la que puedo
ahorrar o endeudarme).
 El modelo CAPM

 E(rm): rentabilidad esperada del portafolio de mercado

(la rentabilidad ponderada de los activos riesgosos de la
economía, por ejemplo el IPGA: Índice de Precios
General de Acciones).
 βi es un coeficiente que mide el riesgo no diversificable
del activo i.

βi =
 im
m 2
 El modelo CAPM

 El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM)

indica que la rentabilidad esperada de un activo
riesgoso es igual a la tasa libre de riesgo más un
premio por riesgo.
 A mayor riesgo del activo, mayor es la rentabilidad
exigida por el mercado.
 El riesgo relevante para un activo es su contribución al
riesgo de la cartera de mercado. Este riesgo,
denominado riesgo sistemático o de mercado, se mide
a través del coeficiente beta del activo.
 El resto del riesgo del activo es eliminable mediante la
diversificación, por lo que no se exige compensación.
 El modelo CAPM

 El premio por riesgo exigido al activo es independiente

del grado de aversión al riesgo de los inversionistas
individuales. Es un parámetro de mercado.
 El coeficiente beta se define como:

Cov (ri, rM) iM

i = =
Var (rM)  M2
 Pero como iM = iMiM , entonces también:
 El modelo CAPM

La magnitud de β nos indica la relación entre la rentabilidad

esperada y el riesgo no diversificable del activo i y el
mercado:
 Si βi <1 el activo i tiene una rentabilidad esperada menor a
la de mercado pero con menor riesgo no diversificable.
 Si βi >1 el activo i tiene una rentabilidad esperada mayor a
la de mercado pero a un mayor riesgo no diversificable.
 Si βi =1 el activo i es el portafolio de mercado.
 Si βi =0 el activo i es el activo libre de riesgo.
 El modelo CAPM

Relación entre el retorno esperado y el β

E(r)

(=1) E(ri) = rf + i [ E(rM) - rf ]

E(rM) LINEA DEL MERCADO
DE ACTIVOS

(=0) rf

0 1 
Modelo de Valoración de Activos de
Capital (CAPM)

El activo B está subpreciado,

por lo que conviene comprarlo.
E(r) Todos compran, el precio sube
y la rentabilidad baja, lo que lo
lleva al equilibrio.
E(rM) Beneficios
B r=
Precio
El activo A está sobrepreciado,
por lo que conviene venderlo.
rf Todos venden, el precio baja y
A la rentabilidad sube, lo que lo
lleva al equilibrio.

0 
TODOS LOS ACTIVOS, EN EQUILIBRIO, DEBEN CAER SOBRE LA
LINEA DEL MERCADO DE ACTIVOS
 El modelo CAPM

Hipótesis y Limitaciones del modelo CAPM

 El modelo es discreto y de un sólo período
 Los inversionistas son aversos al riesgo y maximizan su
utilidad esperada al final del periodo.
 Los inversionistas tienen apreciaciones homogéneas de
E(ri) y σi y no influyen sobre esos valores (son
tomadores de precios).
 Los inversionistas tienen la alternativa del activo libre
de riesgo (se pueden endeudar infinitamente).
 El modelo CAPM

 No hay costos de transacción, es decir, rcaptación =

rcolocación=rLR.
 Los activos que componen la economía están en
cantidades fijas y son perfectamente divisibles.
 Mercado perfecto: información perfecta, sin regulación,
sin impuestos, etc.
 Aunque estos supuestos son irreales, casi todos se han
relajado sin cambiar las propiedades y conclusiones del
CAPM.
 El modelo CAPM

Propiedades del CAPM

 El riesgo individual de los activos (beta) es linealmente
aditivo cuando se combina en portafolios. Sea wi la
porción de la riqueza invertida en el activo i, luego:
N

 p =  wi  i
i=1

 Esto se puede ver examinando la rentabilidad del

portafolios:

E(rp) =  wi E(ri) =  wi [ rf + i (E(rM) - rf)]

N N

i=1 i=1
N N

E(rp) = rf  wi + (E(rM)-rf)  wi i = rf + (E(rM) - rf) p

i=1 i=1
 El modelo CAPM

Propiedades del CAPM

 El β de un activo refleja las características de la industria y
las políticas administrativas, y como estas fluctúa en
relación con las variaciones en la rentabilidad general del
mercado.
 Si el ambiente económico general es estable, si las
características de la industria permanecen sin cambiar y las
políticas de la administración tienen continuidad, la medida
del β será relativamente estable cuando se calcule para
diferentes periodos de tiempo.
Aplicación del CAPM a la Evaluación de
Proyectos
 Aplicación del CAPM

Para el proceso de calcular el valor presente de un

proyecto, se requieren dos etapas:
 Estimar el valor esperado del flujo de caja neto para
cada período futuro
 Descontar el valor esperado del flujo de caja neto para
cada período futuro por una tasa de descuento
ajustada por el riesgo sistemático del proyecto (tasa
de retorno esperada para activos de igual riesgo
sistemático) calculada según el CAPM.

VAN = 
N
E(FCt)
t=0 ( 1 + r )t
CAPM
 Aplicación del CAPM

ERRORES FRECUENTES
 Descontar todos los proyectos al “Costo de Capital de
la Empresa”. Este procedimiento es correcto sólo si el
proyecto tiene el mismo riesgo sistemático de la
empresa, como por ejemplo en el caso de una
ampliación

E(r)
E(rk)
rk K
ks = E(rj)
Empresa

rf

0 j k 
 Aplicación del CAPM

ERRORES FRECUENTES:
 Una práctica frecuente y errónea es aumentar la tasa
de descuento para reflejar riesgos diversificables
(riesgo de agotamiento de un yacimiento minero, falla
de un equipo, etc.). Estos riesgos se deben incorporar
al calcular el valor esperado de los flujos de caja.

VAN = 
N RIESGO
E(FCt) NO SISTEMÁTICO
t=0 ( 1 + r )t RIESGO
SISTEMÁTICO
Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital

 Hasta el momento, hemos supuesto que la firma y

sus proyectos se financian con capital propio (no hay
deuda), y que no hay impuestos. En esta parte nos
interesa el efecto de la deuda sobre el costo de
capital de una empresa.
 Como “Estructura de Capital” se entiende la forma de
financiar los activos de una empresa. Hay dos
fuentes básicas de financiamiento: deuda y
patrimonio.
Balance
Deuda
D
Activos V Pasivos
P Patrimonio
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital

 El valor de la empresa está dado por el valor de los

activos, que es igual a la suma del valor de la deuda
más el valor del patrimonio:

V=D+P (A Valores de Mercado)

 Modigliani y Miller demostraron que, en ausencia de

impuestos, el valor de una empresa es independiente
de su estructura de financiamiento (Proposicion I de
MM). Esto se explica porque el valor de la empresa
está determinado por la calidad de sus activos, y no
por la forma en que se financia.
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital

 Supongamos dos empresas iguales, que sólo se

diferencian en la estructura de financiamiento:
Empresa 1: Empresa 2:
P = Patrimonio = $10.000 P = Patrimonio = $5.000
D = Deuda = $0 D = Deuda = $5.000
V = Activos = $10.000 V = Activos = $10.000
 En nuestro ejemplo, como ambas empresas son
idénticas, tienen la misma utilidad operacional:
$2.000 con probabilidad 30%
$2.500 con probabilidad 40%
$3.000 con probabilidad 30%
 El costo de la deuda es rD = 10%.
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital
 Calculamos la rentabilidad de las acciones de cada empresa:
Probabilidad del Resultado 30% 40% 30%

Empresa 1
Utilidad Operacional 2000 2500 3000
Intereses 0 0 0
Utilidad Neta 2000 2500 3000
Rentabilidad del Patrimonio 20% 25% 30%
Rentabilidad esperada 25%
Desviación Estándar 7,1%

Empresa 2
Utilidad Operacional 2000 2500 3000
Intereses -500 -500 -500
Utilidad Neta 1500 2000 2500
Rentabilidad del Patrimonio 30% 40% 50%
Rentabilidad esperada 40%
Desviación Estándar 14,1%
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital

 Vemos que el efecto del endeudamiento es aumentar

la rentabilidad de las acciones (efecto
apalancamiento), pero no su precio. Vemos que
también aumenta el riesgo de las acciones.
 La rentabilidad esperada de los activos está dada
por:
Utilidad operacional esperada
rA = Valor de la Empresa = Valor de los Activos

 rA es constante, ya que sabemos que la estructura de

capital no influye en el valor de mercado de los
activos ni en su utilidad operacional (si no hay
impuestos).
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital

 Además sabemos que la utilidad operacional es

proporcional a los requerimientos de rentabilidad de
aquellos que poseen derechos sobre los activos, es decir,
de los acreedores (por la deuda), y de los accionistas (por
el patrimonio).
 Luego, la rentabilidad esperada de los activos es igual al
promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de la
deuda y del patrimonio:
D rD + P rP
rA =
D+P D+P
 Este es el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC).
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital

 Reordenando esta ecuación para obtener una expresión

para rP:
rP = rA + D (rA- rD)
P
 Esta es la Proposición II de Modigliani y Miller: la
rentabilidad esperada de las acciones crece
proporcionalmente a la razón de endeudamiento (D/P)
expresada en valores de mercado. La tasa de crecimiento
depende del diferencial entre rA y rD. Notese que rP = rA
cuando D=0.
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital

 Respecto del riesgo:

D D + P P
A =
D+P D+P
 Reordenando:
 P =  A + D ( A-  D)
P
 Al aumentar el endeudamiento, aumenta el riesgo de las
acciones (no de los activos). Luego el incremento que se
produce en la rentabilidad de las acciones es
compensado por un incremento de su riesgo, por lo que
el precio de las acciones no cambia.
 Efectos de la Estructura de Capital
sobre el Costo de Capital

E(r) rP

rA

rD
0
D/P
Deuda sin riesgo Deuda con riesgo
El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital
 La financiación mediante deuda tiene una efecto
importante sobre la decisión de la estructura de capital:
los intereses que pagan las empresas son un gasto
deducible de impuestos.

 Supongamos dos empresas idénticas. La empresa P está

financiada sólo con patrimonio, mientras que la empresa L
tiene una deuda de $2.000 al 10%.
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital
P L

Utilidades antes de intereses e impuestos 1.000 1.000

Intereses pagados a acreedores (10%) 0 200
Utilidades antes de impuestos 1.000 800
Impuesto (15%) 150 120
Utilidad para los accionistas 850 680
Utilidad para los acreedores 0 200
Disponible para accionistas y acreedores 850 880
Ahorro fiscal por intereses 0 30
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital
 El pago de impuestos de la empresa L es $30 menor que
el de P. Estos $30 son el ahorro fiscal proporcionado por
la deuda de L. En el fondo, el gobierno paga el 15% de
los intereses de L.
 El ahorro de impuestos es un activo con valor. El ahorro
de impuestos de un período está dado por:

Ahorro Fiscal = t  rD  D (Escudo Tributario)

 donde D es el monto de deuda de la empresa, rD la tasa

de interés de la deuda, y t la tasa de impuestos a las
utilidades de la empresa.
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital
 Suponiendo que la empresa mantiene ese nivel de deuda
en forma permanente, es decir, la va renovando a medida
que va venciendo, el valor presente del ahorro fiscal es:

VP(Ahorro Fiscal) = j=1
t  rD  D
(1+) j

 Con respecto a , el supuesto habitual es que el ahorro

fiscal tiene el mismo riesgo que la deuda, y por lo tanto
debe ser descontado al costo de la deuda, rD.

VP(Ahorro Fiscal) =  t  rD  D
j=1 (1+ rD)
j
=
t  rD  D
rD
= tD
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital
 Bajo estos supuestos, el valor actual del ahorro fiscal es
independiente del costo de la deuda. Es igual a la tasa de
impuesto a las utilidades por el volumen de la deuda.
 En el ejemplo anterior:
30
VP(Ahorro Fiscal) = = 300
10%
 O bien:

VP(Ahorro Fiscal) = t  D = 15%  2.000 = 300

 En realidad, es como si el gobierno asumiera el 15% de la

deuda.
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital

 Un proyecto o empresa que tiene deuda paga menos

impuestos que una que no tiene, y por lo tanto tiene una
mayor utilidad total para repartir entre acreedores y
accionistas. En nuestro ejemplo, el valor de la empresa se
incrementa en el valor del escudo tributario, es decir, $300.
 Las empresas deciden su nivel de endeudamiento. Dado que
la deuda aumenta el valor de la empresa, ¿conviene
endeudarse al máximo, es decir en 80%, 90% o 100%?
 La respuesta es que a partir de cierto nivel de
endeudamiento, se comienza a incrementar mucho el riesgo,
y se generan costos de insolvencia financiera que
disminuyen el valor de la empresa, tales como mayores
costos financieros, pérdidas de oportunidades de negocios,
restricciones por parte de los acreedores, y otros.
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital
 El valor de la empresa se puede graficar entonces como:

Valor de la VPCON DEUDA

Empresa

VPCON DEUDA E INSOLV.

VP100% PATRIMONIO

0 D/P
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital

 En presencia de impuestos, el VAN del proyecto crece

con la deuda. El VAN del proyecto con deuda es mayor
que el VAN del proyecto puro, debido a los ahorros de
impuestos.
 Una manera de incorporar esto es ajustando la tasa de
descuento.
 En este caso, el Costo Promedio Ponderado de Capital (o
Costo Promedio “tradicional”) queda:
D ( 1 - t ) rD + P rP
rA =
D+P D+P
 en donde t es la tasa de impuestos de la empresa.
 El Impuesto a las Utilidades y la
Estructura de Capital

Ejemplo calculo del Costo Promedio Ponderado de Capital

 Supongamos una empresa que tiene un proyecto a un
período, con rD = 10%, rP = 20,2%, D/V = 35,5% y
tasa de impuestos de 15%. Su WACC está dado por:

D ( 1 - t ) rD + P rP
rA =
D+P D+P

rA= 0,355 * (1-0,15) * 10% + 0,645 * 20,2% = 16%

Efecto del Leverage Financiero
 Efecto del Leverage Financiero

 Un incremento del leverage financiero (Deuda/Patrimonio)

incrementa el riesgo (y el beta) del patrimonio de una
empresa.
 Hamada (1972) desarrolló una fórmula que refleja este
fenómeno. Asumiendo que el beta de la deuda es cero:
L = U (1+ [1-t](D/P))
 donde:
– L: beta patrimonial de la empresa con deuda
– U: beta patrimonial de la empresa sin deuda
– t: tasa de impuesto corporativa
– D/P: leverage financiero
 Efecto del Leverage Financiero

 Para calcular el beta de las acciones de la misma empresa

bajo otra política de financiamiento
 Se debe calcular el beta patrimonial sin deuda (unlevered
beta, U ), usando la fórmula anterior, proceso que se
denomina unlevering.
 Luego, se efectúa el proceso inverso (levering), es decir, a
partir del U se calcula el L usando la fórmula con el
nuevo nivel de endeudamiento.
 Efecto del Leverage Financiero

Ejemplo: Boeing
 En el ejemplo, para el período 1996-2000, Boeing tiene
un beta de 0,57. En el mismo período, su razón D/P
promedio fue de 15,56%. Su beta para el período 1996-
2000 refleja este leverage promedio. Luego:
L 0,57
U = = = 0,52
(1+ [1-t](D/P)) (1+ [1-0,35](0,1556))
 Se puede entonces calcular el beta patrimonial a otro
nivel de endeudamiento, por ej. D/P=40%:

L = U (1+ [1-t](D/P)) = 0,52 (1+ [1-0,35](0,40)) = 0,66

 Métodos de Cálculo del Beta

1. Cálculo del coeficiente beta usando regresiones:

se efectúa una regresión entre el retorno de la
acción y el retorno de la cartera de mercado.

2. Cálculo del coeficiente beta usando betas de la

industria (bottom-up betas): se estima el beta
basándose en los betas de otras empresas en el
mismo negocio.
 Bottom-up Beta

 Se identifica el negocio o los negocios en los que opera la

empresa
 Se buscan otras empresas en estos negocios, y se obtiene
su beta
 Se estima el beta patrimonial sin deuda del negocio(s),
efectuando el unlevering del beta promedio a través de la
razón deuda/patrimonio promedio
 El beta de la empresa se estima como el promedio
ponderado de los betas de los distintos negocios en que
opera la empresa
 Finalmente se estima los valores de mercado de la deuda y
el patrimonio, para calcular el beta patrimonial con deuda
 Bottom-up Beta

Ventajas Bottom-up Beta

 Permite considerar cambios en el mix financiero y de
negocios, incluso antes de que ocurran.

 Usan betas promedio de un gran número de empresas,

dato que tiende a ser menos “ruidoso” que los betas
individuales de las empresas.
 Permite calcular betas por segmento de negocio de la
empresa, lo que es útil tanto en el contexto de inversión
como en el de valoración.
 Ejemplo Bottom-up Beta

Una empresa en el área de bebidas posee tres divisiones:

cerveza, vinos y gaseosas. Sus ingresos por ventas del
año pasado fueron los siguientes (en millones de pesos):
División Ingresos
Cerveza 3.453
Vinos 1.225
Gaseosas 2.354

Analizadas muchas empresas en cada uno de los

segmentos de negocios, se obtuvieron los siguientes
parámetros representativos (promedios):
Segmento Razón Beta de las Razón
Valor/Ventas acciones Deuda/Patrimonio
Cerveza 1,25 0,64 1,02
Vinos 1,60 1,21 0,87
Gaseosas 0,80 0,92 0,82
 Ejemplo Bottom-up Beta
En donde la razón Valor/Ventas representa un indicador
promedio del segmento de negocios, del valor de mercado de
la empresa respecto de los ingresos por ventas, y el beta de
las acciones corresponde al beta patrimonial con deuda
(levered beta).
Suponga que la tasa libre de riesgo es 5%, el retorno
esperado de mercado es 12%, la tasa de impuesto 15%, y la
razón de deuda / (deuda + patrimonio) a valores de mercado
de la empresa (holding) es 40%.
Calcule el costo de capital promedio ponderado (WACC) de la
empresa.
Nota: suponga que el costo de la deuda es igual a la tasa libre
de riesgo.
 Ejemplo Bottom-up Beta

Solución
 Primero, calculamos el valor de mercado de cada uno de
los segmentos de negocio, multiplicando sus ventas por
la razón Valor/Ventas para cada uno de ellos:
Ingresos Razón Valor Peso
Valor/Ventas Segmento %
Cerveza 3.453 1,25 4.316 52,9
Vinos 1.225 1,6 1.960 24,0
Gaseosas 2.354 0,8 1.883 23,1
Total 8.159 100,0

 Calculamos el beta de las acciones sin deuda U

(unlevering), o beta de los activos, usando la fórmula:
L
U 
1  (1  t ) D / P
 Ejemplo Bottom-up Beta

Luego:
Beta de las D/P Beta sin Deuda
Acciones
Cerveza 0,64 1,02 0,34
Vinos 1,21 0,87 0,70
Gaseosas 0,92 0,82 0,54

Podemos calcular la beta patrimonial de la empresa (sin

deuda) como el promedio ponderado de los betas de sus
segmentos:
Beta sin Deuda Peso Beta sin Deuda
% ponderado
Cerveza 0,34 52,9 0,18
Vinos 0,70 24,0 0,17
Gaseosas 0,54 23,1 0,13
Total 0,47
 Ejemplo Bottom-up Beta

Para la empresa (holding), U = 0,47. Sabemos que

D/(D+P) = 0,40. Luego:
D
 0,40 D  P  Valor de la empresa  8.159
DP

D  0,40 * 8.159  3.263,6 D 3.263,6

  0,6666
P  0,60 * 8.159  4.895,4
P 4.895,4

Luego calculamos el beta de las acciones con deuda L

(levering):
 L   U [1  (1  t ) D / P]  0,47[1  (1  0,15)0,6666]  0,74
 Ejemplo Bottom-up Beta

Por lo que el costo del patrimonio es (usando el CAPM):

rP  r f   L [ E (rm )  r f ]  0,05  0,74 * [0,12  0,05]  0,1018  10,18%

y el WACC de la empresa es:

D P
WACC  (1  t ) rD  rP  0,40 * (1  0,15) * 0.05  0,60 * 0,1018  0,078  7,8%
DP DP
Es decir, el costo de capital promedio ponderado para la
empresa (holding) es de 7,8%.