UM ESTUDO SOBRE A TEORIA DAS OPÇÕES

REAIS APLICADA À ANÁLISE DE

INVESTIMENTOS EM PROJETOS DE
PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D)

Elieber Mateus dos Santos

Orientador: Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.

Itajubá, 27 de Novembro de 2001.

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OBJETIVOS
Principal : Realizar um estudo sobre a da Teoria das Opções Reais
aplicada à análise de investimentos em projetos de pesquisa e
desenvolvimento (P&D);
Secundários :
• Levantamento do estado da arte e da prática da análise de investimentos
utilizando a TOR, dando maior ênfase aos trabalhos em projetos de
P&D;
• Levantamento das limitações dos métodos tradicionais de orçamento de
capital (FCD - VPL e TIR, Árvore de Decisões);
• Definição de um modelo que melhor se adapte à avaliação de projetos de
P&D, baseado na revisão bibliográfica;
• Aplicação da teoria para verificar o impacto do uso da TOR em um
projeto real de P&D;
• Comparação dos resultados obtidos através dos modelos tradicionais
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com aquele obtido pela TOR.
Metodologia de Pesquisa

Variáveis Independentes

Forma de Coleta de Dados O Fluxo de Caixa do Projeto

O Modelo de Precificação
Dados de Arquivo Taxas de Desconto
Hipóteses + O Tempo
AeB Análise do Caso A Incerteza
Particular A Irreversibilidade
As Flexibilidades
(opções presentes)
Revisão Bibliográfica
do Estado da Arte

Variável Dependente
Método de Pesquisa
Valor do
Conclusões e Projeto
Recomendações Experimento

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JUSTIFICATIVAS
• A falta de evidência empírica que demonstre a
aplicabilidade parece inibir sua adoção na prática
(Seppã e Laamanen, 2000; Herath e Park, 1999);

• A avaliação tem sido testada em poucos artigos

publicados.

• Superioridade da OPT em relação às técnicas

convencionais de avaliação de P&D e demonstram
a possibilidade de adotar a OPT como uma extensão
das técnicas atuais (Newton e Pearson,1994)
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CONTRIBUIÇÕES

• Mostrar que o domínio desta técnica (TOR) não é

uma tarefa inacessível ;
• Demonstrar que a utilização das técnicas
tradicionais não tem sido suficiente para prover
uma avaliação que esteja de acordo com o novo
cenário das decisões;
• É um trabalho que aborda de forma específica e
metodológica a análise da viabilidade de
investimentos em projetos de P&D;
• Fornecer uma evidência empírica que diminua a
lacuna entre a teoria e a prática. 5
HIPÓTESES

Hipótese A: A utilização das técnicas tradicionais tende a

subavaliar certos investimentos, principalmente aqueles
que tenham as características de timing, irreversibilidade
e incerteza, podendo conduzir a resultados errados que
comprometeriam a introdução de projetos que gerariam
resultados significativos para o empreendedor, colocando
em risco a sobrevivência da empresa;

Hipótese B: A Teoria das Opções Reais é capaz de suprir

as lacunas das técnicas tradicionais de orçamentação de
capital.
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LIMITAÇÕES

•O escopo do trabalho será a TOR

aplicada à avaliação de projetos de P&D.

• O valor de algumas variáveis, como a

volatilidade, por exemplo, serão adotados.

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REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
• VPL conduz a uma decisão sub-ótima quando:
- Parte dos custos são “afundados” (sunk costs)
- A empresa tem ponderação acerca do
momento de investir (timing)
• Em contraste, para a Teoria das Opções Reais:
- Investimentos carregam uma série de
decisões alternativas
- Estas alternativas são similares à opções
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Opção: É um contrato que dá a seu titular o direito de
comprar ou vender um ativo a valor predeterminado
(preço de exercício) numa certa data (opção européia), ou
antes dela (opção americana).

Opção de compra de um ativo real

Ativo Subjacente = Valor Presente Bruto do Projeto
Preço de Exercício = Gastos com Comercialização e Produção

Opção de venda de um ativo real

Ativo Subjacente = Valor Presente Bruto do Projeto
Preço de Exercício = Preço de Venda do Projeto
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OS VÁRIOS TIPOS DE OPÇOES REAIS

• Opção de Deferir um Investimento

• Opção de Abandono Durante a Construção
(Time-to-build Option)

• Opção de Expansão
• Opção de Contração
• Opção de Parada das Operações (Shut down)
• Opção de Abandono
• Opção de Mudança de Uso (ex.: inputs e outputs)
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• Opções = Flexibilidade e, num mundo de incertezas
a habilidade de se avaliar e usar a flexibilidade é
crítica (Dixit e Pindyck, 1995; Kulatilaka, 1993; Luehrman, 1998);

•A TOR tem o potencial de avaliar o valor do projeto

proveniente de uma administração ativa e das
interações estratégicas (Trigeorgis, 1996);

• A TOR vê o projeto como uma possibilidade futura e

então o avalia com as técnicas usadas pelas opções
financeiras.
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Qual é o efeito da opção de adiamento em um
investimento irreversível? (Dixit e Pyndick, 1994)
200
....
0 1 2 n-1 n n+1 tempo
300
100
1.600 1-q q

1a Opção: Investir agora

(o preço futuro esperado é sempre $200 = 0.5* $300 + 0.5*100)

Assim:


 (1.1)
200
VPL = -1600 + t
= -1600 + 2200 = $600
t 0
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Os cálculos ignoram um custo – o da oportunidade de se
investir agora, ao invés de se esperar, mantendo-se aberta a
possibilidade de não investir caso os preços caiam.

2a Opção: Investir no próximo ano (P = $300)

300
...
0 1 2 . n-1 n n + 1 Tempo

1.600

  1600 
300  850
VPL = (0.5)* 
 1.1
 
t 1
t
=
(1.1)  1 .1
= $773

Flexibilidade = $773 - $600 = $173

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 A flexibilidade expande o valor da
oportunidade de investimento enquanto
limita as perdas relativas às expectativas
iniciais da administração sob uma
administração passiva (Minardi, 2000; Trigeorgis, 1993).

VPL expandido = VPL trad. ou estático + Valor das Opções

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• “...
Para mim, todos os tipos de decisões de
negócios são opções” (Nichols, 1994);
• É difícil se justificar projetos de P&D através do
simples uso dos métodos tradicionais
(Herath e Park, 1999);

• A TOR está ganhando atenção porque capta o

valor da flexibilidade gerencial de forma que o
FCD, sozinho, não capta;
• Na década de oitenta houveram muitas críticas
ao FCD aplicado à P&D.
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COMPARAÇÃO ENTRE A TEORIA
TRADICIONAL E A TOR

Análise Prêmio de
Incerteza Taxa de Valor do
Tradicional risco Desconto Projeto

Abordagem das Incerteza potencial de ganho mas com Valor do

Opções
perda limitada ao montante Projeto
investido

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A APLICAÇÃO
Premissas Básicas: Irreversibilidade, Incerteza e Timing.

11.080.107

Opção de 0 (1997) 1 (1998) 3 (1999)

Compra Tempo (ano)
690.944 690.944
5.749.104

4.396.000

Opção de 0 (1997) 1 (1998) 3 (1999)

Venda Tempo (ano)
690.944 690.944

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1) Kallberg e Laurin (1997)
Valor Presente
Líquido
Valor Presente
VPL
Líquido
Expandido
VPLe
Time-to-build
Valor da Opção
no Projeto
Opção de Compra ou
Venda

Duas alternativas:
1) Comercialização própria;
2) Venda dos direitos de uso do produto.

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RESULTADOS DA ANÁLISE TRADICIONAL

VPLTrad_1 = R$ 2.675.218

VPLTrad_2 = R$ 1.980.359

Para o cálculo da time-to-build utilizou-se o método binomial.

Valor da Opção time-to-build (1) = R$ 104.295

Valor da Opção time-to-build (2) = R$ 799.154

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Para o cálculo das opções de compra e de venda,
utilizou-se a fórmula de Black e Scholes (1973).

Opção de Compra C = R$ 1.748.055

Opção de Venda P = R$ 34.008

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Valor Total do Projeto: Comercialização Própria Por Parte da
Empresa X

VPL(TOR)_1 = VPLTrad_1 + Time-to-build + Opção de Compra (C)

VPLTrad_1 = R$ 2.675.218

Valor da Opção time-to-build (1) = R$ 104.295

C = R$ 1.748.055

VPL(TOR)_1 = R$ 4.527.568

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Valor Total do Projeto: Venda dos Direitos de Comercialização
Para Terceiros

VPL(TOR)_2 = VPLTrad_2 + Time-to-build + Opção de Venda (P)

VPLTrad_2 = R$ 1.980.359

Valor da Opção time-to-build (2) = R$ 799.154

P = R$ 34.008

VPL(TOR)_2 = R$ 2.813.521

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Como

VPL(TOR)_1 = R$ 4.527.568


VPL(TOR)_2 = R$ 2.813.521

Conclui-se que deve optar-se pela alternativa de comercialização

própria, a menos que alguma empresa esteja disposta a pagar o
valor de VPL(TOR)_1 pelos direitos sobre o produto.

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Cálculo do Valor do Projeto Utilizando o Modelo de Geske (1979), adaptado por
Kemna (1993), para opções reais.

P&D do Produto
XPTO Fase de Testes Introdução no Mercado

* = 1  - * = 1 Fluxo de Caixa de 9 anos

=2

Tempo (t) em anos

t = 0 (1997) t = 1 (1998) t = 2 (1999)
Investimento Investimento Investimento follow up em capacidade de
Inicial follow up produção (K = 5.749.104)
= 690.944 (K* = 690.944 )
Valor Presente do Fluxo de Caixa
(F = 11.080.107 )

G = F e – r τ M(k, h; ρ) – K e – r τ M(k - σ, k - σ;ρ) – K* e – r τ N(k - σ)

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Assim, resulta um valor da opção composta de:
G = R$ 5.819.300

•O valor presente do investimento inicial (sunk cost) é de

R$ -690.944;

•O valor presente das oportunidades de crescimento é igual ao

valor da opção composta G= R$ 5.819.300;

•O valor de se investir no projeto XPTO tem, portanto, valor total

igual a

VPL (Geske) = R$ 5.819.300 – R$ 690.944 = 5.128.356

VPL (Geske) = R$ 5.128.356

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CONCLUSÕES
• Os objetivos propostos foram atingidos:
- Levantamento do estado da arte da TOR;
- Levantamento da limitações dos métodos tradicionais;
- Escolha do método para avaliar o caso particular de
P&D;
- Aplicação da TOR para análise de um caso real;
- Comparação dos resultados com os métodos
tradicionais.
• Verificadas as Hipótese A e B;
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CONCLUSÕES - Continuação

• A análise estratégica dos investimentos pode ser

melhor refletida através do uso da TOR;

• Em um ambiente instável e tão competitivo como

o atual, as empresas devem se sofisticar na maneira
como avaliam seus investimentos;

• Embora a TOR apresente certas limitações e

ainda encontre barreiras à sua adoção, esta deve
ser vista como uma interessante “opção” no
processo de análise da viabilidade de investimentos;

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CONCLUSÕES - Continuação

•A TOR deve ser vista como uma ferramenta

a mais, devendo ser encarada como uma extensão
das técnicas atuais;

• A TOR representa um caminho para avaliar P&D

que irá ganhar mais importância no futuro,
embora seja um caminho difícil para pessoas
trabalhando na prática;

•A falta de um método padronização parece inibir a

adoção da TOR.
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 RECOMENDAÇÕES
• Há a necessidade de um processo de padronização
dos modelos já existentes;
• Obter a volatilidade a partir de uma twin security;
• Fazer um estudo sobre o procedimento de Newton-
Raphson para a obtenção do valor de Fc utilizado no
modelo de Geske;
• Desenvolvimento de novos trabalhos na área, não
só em P&D;
• Difusão no meio corporativo;
• Trabalhos empíricos adicionais. 29
AGRADECIMENTO

Á CAPES, pelo suporte financeiro.

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ARTIGOS
XXI Encontro Nacional de Engenharia de Produção
(ENEGEP), 17 a 19 de outubro, Salvador, Bahia, Brasil,
2001.

• Captando o Valor da Flexibilidade Gerencial

Através da Teoria das Opções Reais;
• Teoria das Opções Reais: Uma Abordagem
Estratégica Para Análise de Investimentos

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FIM
OBRIGADO !!!

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