El Riesgo en los Proyectos de Inversión

1. El riesgo en los proyectos y su medición

2. La distribución de probabilidades del VAN
3. La distribución de probabilidades de la TIR
4. Métodos de medición de la rentabilidad de una
inversión bajo situaciones riesgosas
 El Riesgo en los Proyectos de Inversión

1. El riesgo en los proyectos y su medición (i)

1.1 El riesgo en los proyectos
Hasta el momento hemos supuesto que las proyecciones de
los flujos de caja eran totalmente ciertas. Sin embargo,
normalmente ello no ocurre.

El riesgo en los proyectos se refleja en la variabilidad de los

flujos de caja reales (efectivamente generados) respecto a
los estimados y, por tanto, en la variabilidad de la rentabilidad
real (efectivamente generada) respecto a la estimada.
 El Riesgo en los Proyectos de Inversión

1. El riesgo en los proyectos y su medición (ii)

1.1 El riesgo en los proyectos (cont.)
Es importante diferenciar RIESGO e INCERTIDUMBRE:
 RIESGO, se dispone de información necesaria para
identificar tanto los posibles resultados de un un evento como
sus respectivas probabilidades de ocurrencia.
 INCERTIDUMBRE, NO se dispone de información
completa. Pueden conocerse los posibles resultados de un
evento pero no identificar sus respectivas probabilidades de
ocurrencia.
Vamos a trabajar con riesgo y hacia el final de esta sección se
 El Riesgo en los Proyectos de Inversión

1. El riesgo en los proyectos y su medición (iii)

1.2 Medición del riesgo
Se encuentra asociado con la variabilidad de los beneficios
netos o flujos de caja estimados y, en consecuencia, con la
variabilidad del rendimiento esperado (VAN, TIR).
 LA DESVIACIÓN ESTÁNDAR () del rendimiento
estimado puede ser utilizada para medir el riesgo absoluto de
un proyecto (requerirá estimar  de flujos de caja estimados).
 EL COEFICIENTE DE VARIABILIDAD (CV) del
rendimiento estimado puede ser utilizada para medir el riesgo
relativo (requerirá estimar  y esperanza del rendimiento
 El Riesgo en los Proyectos de Inversión

1. El riesgo en los proyectos y su medición (iv)

1.2 Medición del riesgo (esperanza y  de FCt)

 (FCt) = 
s (FCt i – FCt) 2 x
i=1 Pi
s
FCt = 
i=1
[ (FCt i ) x Pi ]
Dónde: s es el número de posibles resultados de FCt
Pi es la probabilidad de ocurrencia del posible resultado “i”
FCt i es el posible resultado “i” del FCt
FCt i es la esperanza del FCt
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1. El riesgo en los proyectos y su medición (v)

1.2 Medición del riesgo (esperanza y  de FCt, ej.)
i Pi FCti Pi x FCti FCti - FCt (FCti - FCt)2 (FCti - FCt)2 x Pi
1 0.30 2,000 600 - 500 250,000 75,000
2 0.40 2,500 1,000 0 0 0
3 0.30 3,000 900 500 250,000 75,000

FCt = 600 + 1,000 + 900 = 2,500

 2 (FCt) = 75,000 + 0 + 75,000 = 150,000
 (FCt) = (150,000) 1/2 = 387.30
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1. El riesgo en los proyectos y su medición (vi)

1.2 Medición del riesgo (esperanza,  y CV de VAN)


n
E [VAN] = - I + FCt t CV [VAN] =
 [VAN]
t = 1 (1+r) E [VAN]

 [VAN] =  n 2
[FCt]2t
n

n Cov(FCt,FCj
) t+j
+ t=1
(1+r) t = 1j = 1
(1+r)
jt
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1. El riesgo en los proyectos y su medición (vii)

1.2 Medición del riesgo ( de VAN, casos especiales)
a) Flujos de caja perfectamente independientes (ASUMIR)
2
 [VAN] =  
n
cov(FCt,FCj)= 0
[FCt]2t
(1+r) para todo t  j
t=1
b) Flujos de caja perfectamente dependientes


n  [FCt] cov(FCt,FCj)= [FCt] x [FCj]
[VAN] = 
t=1
(1+r) t para todo t  j
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1. El riesgo en los proyectos y su medición (viii)

1.2 Medición del riesgo (esperanza,  y CV de VAN, ej.)
Ejemplo: Inversión = 100,000, VU = 3 años, COK = 6%.
i Pi FC1i FC2i FC3i Pi x FC1i Pi x FC2i Pi x FC1i
1 0.30 40,000 30,000 20,000 12,000 9,000 6,000
2 0.40 50,000 40,000 30,000 20,000 16,000 12,000
3 0.30 60,000 50,000 40,000 18,000 15,000 12,000
FCt = 50,000 40,000 30,000
50,00
E [VAN] = -100,000 + 40,000
+ 30,000
+ =
0(1.06 (1.06)
7,958 (1.06) 3
) 2
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1. El riesgo en los proyectos y su medición (ix)

1.2 Medición del riesgo (esperanza,  y CV de VAN, ej.- cont.)
i Pi FC1i FC2i FC3i (FCti - FCt)2 x Pi
1 0.30 40,000 30,000 20,000 30,000,000 30,000,000 30,000,000
2 0.40 50,000 40,000 30,000 0 0 0
3 0.30 60,000 50,000 40,000 30,000,000 30,000,000 30,000,000
 2 (FCt) = 60,000,000 60,000,000
60,000,000
Para estimar  [VAN] podemos asumir flujos perfectamente
independientes o flujos perfectamente dependientes.
 El Riesgo en los Proyectos de Inversión

1. El riesgo en los proyectos y su medición (x)

1.2 Medición del riesgo (esperanza,  y CV de VAN, ej.- cont.)
a) Flujos de caja perfectamente independientes
 [VAN] =
 60’ + 60’ +60’ =
11,968 (1.06) (1.06)
2 4
(1.06) 6

b) Flujos de caja perfectamente dependientes

 [VAN] =
 60’ 
+
60’ + 60’ = 20,705
(1.06)
(1.06) 2
(1.06) 3
¿Por qué la desviación estándar del VAN es mayor si los
flujos son perfectamente dependientes?
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1. El riesgo en los proyectos y su medición (xi)

1.2 Medición del riesgo (esperanza,  y CV de VAN, ej.- cont.)
a) Flujos de caja perfectamente independientes
CV [VAN] = 11,968 =
1.5039 7,958
b) Flujos de caja perfectamente dependientes
CV [VAN] = 20,705 =
2.6018 7,958
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2. La distribución de probabilidades del VAN (i)

Si se conocen la esperanza y desviación estándar del VAN (o
después de estimarla, como vimos en la sección anterior),
podemos suponer que se distribuye normalmente.
De esta manera, podremos estandarizarla y realizar:
2.1 Realizar pruebas de hipótesis
2.2 Estimar intervalos de confianza
VAN - E[VAN]
Z= ~ N(0,1)
[VAN]
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2. La distribución de probabilidades del VAN (ii)

2.1 Realizar pruebas de hipótesis
A partir de estas pruebas, podemos estimar:
P(VAN  VANo) P(VAN  VANo)
En el caso del VAN, interesará particularmente estimar
P(VAN  0). Para ello, sólo será necesario estandarizar la
variable VAN. De esta manera, tenemos:
VANo = Zo x  [VAN] + E [VAN]
P( Z  Zo) = x%, que se calcula utilizando la tabla de la
distribución de probabilidades normal estándar.
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2. La distribución de probabilidades del VAN (iii)

2.1 Realizar pruebas de hipótesis (cont.)
Utilizando el ejemplo anterior, podemos suponer que

VAN N ( 7,958; 11,9682)

˜
P (VAN  0) = P ( Z  Zo ) = x%
donde Zo = ( 0 – 7,958) / ( 11,968) = -0.66
Así, P( VAN  0) = P ( Z  Zo ) = 74.54%
Vale la pena recordar que, dado que la distribución normal estándar es
simétrica: P ( Z  Zo )= P ( Z  -Zo ).
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2. La distribución de probabilidades del VAN (iv)

2.2 Estimar intervalos de confianza
P(VAN1  VAN  VAN2) = y%
En este caso, podemos definir y% para estimar el intervalo
entre los que el VAN se encontrará, con y% de confianza.
Para ello, sólo será necesario estandarizar la variable VAN.
De esta manera, tenemos:
P( Z1  Z  Z2) = x%, ubicando Z1 y Z2 en la tabla de la
distribución de probabilidades normal estándar.
VAN1 = Z1 x  [VAN] + E [VAN]
VAN = Z x  [VAN] + E [VAN]
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2. La distribución de probabilidades del VAN (v)

2.2 Estimar intervalos de confianza
Utilizando el ejemplo anterior, podemos suponer que

VAN N ( 7,958; 11,9682)

˜
IC [VAN1  VAN  VAN2] = 95%
Es necesario ubicar Z1 y Z2, tal que P ( Z1  Z  Z2) = 0.95. Dado que
la distribución normal estándar es simétrica con media igual a cero:
P( Z  Z1 ) = P( Z2  Z ) P(Z  -Z2)= 0.025. Así Z1 = -Z2, donde Z2 =
1.96.
VAN = -1.96 x 11,968 + 7,958 = -15,499
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3. La distribución de probabilidades de la TIR (i)

A partir de la distribución de probabilidades del VAN, es posible derivar
la de la TIR, considerando lo siguiente:
 P [ VAN(i%)  0 ]  P [ TIR  i% ]
 VAN  N [ E(VAN); 2(VAN) ]  TIR  N [ E(TIR); 2(TIR) ]
 P [ TIR  E(TIR) ] = 50% (*)
 P [ E(TIR) - (TIR)  TIR  E(TIR) + (TIR) ] = 68% (*)
 P [ TIR  E(TIR) - (TIR) ] = 16% (*)
De esta manera, se podrá elaborar una tabla estimando la probabilidad
de que el VAN  0 para diferentes i%, que será equivalente a la
probabilidad de que el TIR  i%. Sobre la base de dicha tabla se
podrán estimar sus respectivas esperanza y desviación estándar.
(*) Propiedades de la distribución normal.
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3. La distribución de probabilidades de la TIR (ii)

Ejemplo
Una persona desea invertir en el engorde de ganado, cuyo proceso
dura 2 años (se compra hoy y se vende dentro de dos años). Sin
embargo, los precios son riesgosos, independientes entre sí, y tienen
las siguientes distribuciones de probabilidad:
P1  N ( 10,000; 8002) P2  N ( 20,000; 1,9002)
E [ VAN(40%) ] = -10,000 + 20,000 / (1.4)2 = 204.08
 [ VAN(40%) ] = [ 8002 + (1,9002 / 1.44) ]0.5 = 1,379.84
P [ VAN(40%)  0 ] = P [Z  Zo] = P [Z  -0.1624] = 0.4364
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3. La distribución de probabilidades de la TIR (iii)

Ejemplo (cont.)
Siguiendo este mismo procedimiento para diferentes i%:
E[VAN(i%)] [VAN(i%)] Z(i%) P[TIR  i%]
10% 6,528.93 1,762.29 -3.7048 0.0000
20% 3,888.89 1,543.03 -2.5203 0.0059
30% 1,834.32 1,379.84 -1.3294 0.0918
35% 973.94 1,314.10 -0.7411 0.2296
40% 204.08 1,256.87 -0.1624 0.4364
45% -487.51 1,206.69 0.4039 0.6554
50% -1,111.11 1,163.22 0.9552 0.8289
P [ 30%  TIR  50% ] = 0.8289 – 0.0918 = 0.7321 = 73.21%
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3. La distribución de probabilidades de la TIR (iv)

Ejemplo (cont.)
Sobre la base de la tabla anterior, podemos estimar la esperanza y
desviación estándar de la TIR (y trabajar con dicha distribución).
P [ TIR  E(TIR) ] = 50% P [ TIR  E(TIR) - (TIR) ] = 16%
40% 0.4364 30% 0.0918
x% 0.5000 y% 0.1600
45% 0.6554 35% 0.2296
x = 0.40+(0.45-0.40)x(0.5000-0.4364) y = 0.30+(0.35-0.30)x(0.1600-0.0918)
(0.6554 – 0.4364) (0.2296 – 0.0918)
x = 0.4145 y = 0.3247 = 0.4145 - (TIR)
E (TIR) = 41.45% (TIR) = 0.0903
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4. Métodos para incorporar el riesgo (i)

Podemos utilizar diferentes métodos para incorporar el riesgo
de los proyectos en la evaluación de los mismos, con el fin de
que la comparación de sus rentabilidades considere sus
respectivos niveles de riesgo.
Vamos a trabajar con tres métodos ALTERNATIVOS:
2.1 Coeficiente de variabilidad
2.2 Método del ajuste a la tasa de descuento
2.3 Método del equivalente a la certidumbre
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4. Métodos para incorporar el riesgo (ii)

4.1 Coeficiente de variabilidad
Este método no considera estrictamente la rentabilidad
esperada del proyecto, sino que propone seleccionar los
proyectos con menores niveles de riesgo, utilizando para
ello el CV [VAN] (no se podría utilizar la desviación estándar
porque no serían comparables entre proyectos).

SE ELIGE EL PROYECTO CON MENOR CV.

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4. Métodos para incorporar el riesgo (iii)

4.2 Método del ajuste a la tasa de descuento
Este método intenta combinar tanto la rentabilidad esperada
de un proyecto como el riesgo involucrado en el mismo,
ajustando para ello la tasa de descuento. La idea es que a
mayor riesgo de un proyecto, mayor debería ser la tasa
de descuento (pues se debería exigir mayor rentabilidad).

SE ELIGE EL PROYECTO CON MAYOR E[VAN]

estimado utilizando E[FCt] y tasa de descuento ajustada.
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4. Métodos para incorporar el riesgo (iv)

4.2 Método del ajuste a la tasa de descuento (cont.)
 La tasa de descuento ajustada es la suma de la tasa
de descuento libre de riesgo más la prima por riesgo
(mayor a mayor nivel de riesgo involucrado, medido
generalmente utilizando el CV [VAN] ).
 Para calcular esta “prima por riesgo” es necesario definir la
“Curva de inversión” que relaciona niveles de riesgo con
rentabilidades exigidas, considerando las oportunidades que
el inversionista tiene en el mercado.
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4. Métodos para incorporar el riesgo (v)

4.2 Método del ajuste a la tasa de descuento (cont.)

r exigida
CI
r exigida*
r LIBRE RIESGO Prima (riesgo)*

CV* Riesgo (CV)

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4. Métodos para incorporar el riesgo (vi)

4.2 Método del ajuste a la tasa de descuento (cont.)
En la práctica, la dificultad de este método radica en
determinar la “Curva de inversión” (para el inversionista).

Generalmente, la prima por riesgo se determina

subjetivamente, por lo que depende de las preferencias
personales del inversionista (amante / adverso al riesgo) y,
por tanto, suele ser diferente entre inversionistas, para un
mismo proyecto.
 El Riesgo en los Proyectos de Inversión

4. Métodos para incorporar el riesgo (vii)

4.3 Método del equivalente a la certidumbre
Este método también intenta combinar tanto la rentabilidad
esperada de un proyecto como el riesgo involucrado en el
mismo, pero NO ajusta la tasa de descuento sino los flujos de
caja esperados, estimando para cada uno de ellos su
“equivalente a flujos de caja ciertos”.

SE ELIGE EL PROYECTO CON MAYOR E[VAN]

estimado utilizando EC(E[FCt]) y tasa de descuento libre de riesgo.
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4. Métodos para incorporar el riesgo (viii)

4.3 Método del equivalente a la certidumbre (cont.)
 E (FCt) se ajustan utilizando un factor  t que
represente el punto de indiferencia entre FCt cierto y la
E(FCt) (a mayor riesgo, menor será dicho factor t). Cabe
resaltar que este factor será diferente para cada
inversionista, dependiendo de sus preferencias personales.
EC(E[FCt]) Dónde t es el factor de ajuste que se
 =
t
aplicará al FC incierto (E[FCt]).
E[FCt]
0 < t < 1 A mayor riesgo involucrado, menor t .
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4. Métodos para incorporar el riesgo (ix)

4.3 Método del equivalente a la certidumbre (cont.)
En la práctica, es muy difícil determinar el factor t para
convertir los flujos de caja esperados a sus equivalentes
ciertos. Así como la prima por riesgo, suele determinarse
subjetivamente y cambia con cada inversionista.
Una opción para estimar los equivalentes ciertos de los flujos
de caja es asumir una función de utilidad. De esta
manera, se calcula el equivalente cierto como aquél que
genera la utilidad esperada de los flujos inciertos.
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4. Métodos para incorporar el riesgo (x)

Ejemplo 1
Una empresa está considerando vender una de sus máquinas, pero el
precio depende de una licitación pública. La opción a venderla es
continuarla usando, pero los flujos de caja que su uso generará
también son riesgosos. La COK libre de riesgo para la empresa es de
6%. A continuación se muestra la información para ambas opciones.
VENDER USAR
i Pi PVi j Pj FC1j k Pk FC2k
1 0.10 14,700 1 0.40 3,500 1 0.50 3,000
2 0.80 8,000 2 0.60 6,000 2 0.25 5,000
3 0.10 4,300 3 0.25 9,000
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4. Métodos para incorporar el riesgo (xi)

Ejemplo 1 (desarrollo)

Vender FC1 FC2 VAN

E 8,300 5,000 5,000 9,167
 2,401 (1,500,000)1/2 (6,000,000)1/2 2,467
CV 0.289 0.269

LA MAQUINARIA SE DEBE USAR (MENOR CV[VAN])

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4. Métodos para incorporar el riesgo (xii)

Ejemplo 2
Un inversionista tiene dos alternativas que requieren una inversión de
15,000 y tienen una vida útil de 8 años. La COK libre de riesgo es de
6%. A continuación se muestran los flujos de caja anuales posibles, con
sus respectivas probabilidades; así como su función de utilidad.
ALT. A ALT. B Utilidad Ingreso
Pi FCi Pj FCj 20 1,000
0.25 2,000 0.30 1,000 38 2,000
0.50 3,000 0.50 4,000 54 3,000
68 4,000
0.25 5,000 0.20 5,000
70 5,000
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4. Métodos para incorporar el riesgo (xiii)

Ejemplo 2: ¿Cuál escoger?
Tenemos información para estimar el VAN ajustado utilizando el método
del equivalente a la certidumbre.
E[FCA] = (0.25)x(2,000) + (0.50)x(3,000) + (0.25)x(5,000) = 3,250
E[U(FCA)] = (0.25)x(38) + (0.50)x(54) + (0.25)x(70) = 54
EC[E(FCA)] = 3,000 (genera utilidad de 54) / VANaj. = 3,629

E[FCB] = (0.30)x(1,000) + (0.50)x(4,000) + (0.20)x(5,000) = 3,300

E[U(FCB)] = (0.30)x(20) + (0.50)x(68) + (0.20)x(70) = 54
EC[E(FCB)] = 3,000 (genera utilidad de 54) / VANaj. = 3,629
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4. Métodos para incorporar el riesgo (xiv)

Ejemplo 2: ¿Qué prima por riesgo para mantener resultados?
Estimar la tasa de descuento VAN(A) = -15,000 + 3,250 K
ajustada que hace el VAN (utilizando VAN(A) = 3,629
flujos de caja esperados) igual al K = 5.732
VAN ajustado por el método del r ajustada = 8.00%
equivalente a la certidumbre. La
prima por riesgo (A) = 2.00%
prima por riesgo será dicha tasa
menos la COK libre de riesgo. VAN(B) = -15,000 + 3,300 K
VAN(B) = 3,629
1-[1+r(ajustada)]-8 K = 5.645
K=
r(ajustada) r ajustada = 8.50%
prima por riesgo (B) = 2.50%