Teorie şi metodă privind măsurarea

performanţei în condiţii de risc şi

incertitudine

Configuraţii noi privind evaluarea

performanţei
• Riscurile care influenţează întreprinderea
reprezintă unul dintre factorii esenţiali care
afectează performanţa întreprinderii.
• Riscul este o situaţie sau un ansamblu de
evenimente simultane sau consecutive a căror
apariţie este incertă.
• Unele riscuri pot avea efecte pozitive. Acestea sunt
numite speculative şi rezultă din alegerile făcute
de întreprindere în scopul obţinerii unui câştig
(speculaţiile efectuate de întreprindere asupra ratei
dobânzii, ratei de schimb valutar, etc.).
• Riscurile care au numai efecte negative se referă la
catastrofele naturale, tehnice sau umane.

Dacă nu ar exista riscurile, nu ar exista nici succes,

nici eşec: nu ar exista întreprinderile.
• A gestiona riscul reprezintă o evoluţie de la
calitate spre perenitate. Gestiunea riscurilor nu
înseamnă numai a ne asigura împotriva riscului.
Această atitudine:
 periculoasă – asigurarea nu acoperă toate riscurile
ci doar o situaţie anume, acoperirea pierderilor
eventuale prin asigurare nu ia în considerare
caracterul dinamic al întreprinderii
 oneroasă – asigurarea nu este instrumentul cel
mai economicos.

Finanţarea riscului prin asigurare pleacă de la

principiul mai bine mai puţin bogat astăzi
decât foarte sărac mâine. Înainte de a ne
asigura trebuie să reducem impactul riscului
prin prevenire şi protecţie. Mai întâi reducem
riscul şi apoi îl asigurăm.
 Diagnosticul riscului. Tipologia riscului
Problema frecvent întâlnită de un manager financiar este
“evaporarea” profiturilor investiţiilor realizate. În
practică este alarmantă frecvenţa situaţiilor în care
investiţiile promiţătoare devin pierderi de răsunet.
Astfel se justifică interesul ridicat al analiştilor
financiari pentru cercetările din domeniul cuantificării
şi previziunii riscului întreprinderilor.
Ceea ce interesează atunci când se analizează riscul unei
întreprinderi este variabilitatea profiturilor ei trecute,
dar mai ales viitoare. Factorii de risc privind
variabilitatea profiturilor care prezintă interes sunt cei
economici.
• Variabilitatea profitului are atât o parte
sistematică, cât şi una nesistematică.
• Componenta sistematică a riscului este rezultatul
condiţiilor generale ale economiei sau ale pieţei pe
care concurează întreprinderea, în timp ce partea
nesistematică este dată de specificul întreprinderii,
politica adoptată de aceasta.
• Riscul sistematic al profitului, respectiv al
vânzărilor poate fi sintetizat prin intermediul
coeficientului de volatilitate, ce defineşte relaţia
existentă între rezultatele întreprinderii şi evoluţia
factorilor economici generali.
• Este greu de crezut că ar putea exista investiţii ce nu
presupun niciun risc pentru cei ce-şi plasează
capitalurile. Totuşi s-a consolidat ideea conform căreia
investiţiile garantate de stat au un risc relativ redus,
chiar zero. (Ex.: investiţia în bonuri de tezaur, în
obligaţiuni emise de stat). Teoretic vorbind, indiferent
de evoluţiile ulterioare ale economiei, investitorii îşi
vor recupera banii, la care se adaugă câştigul obţinut la
rentabilitatea promisă iniţial.
• Pentru investiţiile din sectorul privat sau pseudo-privat,
rentabilitatea promisă posibililor investitori nu va fi
niciodată aceeaşi cu cea efectiv realizată în viitor.
• Pe lângă o analiză de rentabilitate, managerul ar trebui
să-i concentreze atenţia şi asupra posibililor factori de
risc ai investiţiei.
• Pe lângă estimarea rentabilităţii viitoare aşteptate se
impune şi o cuantificare a riscului asociat realizării
acesteia.
• Variabilitatea profitului poate implica realizarea unei
rentabilităţi mai mici decât cea aşteptată; cu cât
intervalul de variaţie a profitului este mai mare, cu atât
investiţia respectivă este mai riscantă. Astfel, analiza
tandemului rentabilitate-risc oferă o clasificare mai
bună a oportunităţilor de investiţii.
• Investitorii raţionali, în general caracterizaţi prin
aversiune la risc, vor exclude de pe listă acele investiţii
ce oferă aceeaşi rentabilitate, însă cu un risc mai mare,
iar opţiunea pentru una dintre oportunităţile rămase va
depinde în final de gradul lor de aversiune faţă de risc.
• Analiza riscului individual al unui proiect de investiţii
presupune următoarele etape:
 identificarea surselor riscului – prin analiza de
sensibilitate sau prin metoda scenariilor;
 măsurarea riscului, în funcţie de orizontul de timp pe
care se desfăşoară proiectul analizat.
Dacă este vorba de o singură perioadă, indicatorii
statistici ca speranţa matematică, abaterea medie
pătratică şi coeficientul de variaţie sunt suficienţi
pentru a ne forma o imagine despre gradul de risc al
proiectului.
Când avem de-a face cu un proiect cu o durată de viaţă
mai mare, metodele adecvate de aproximare a riscului
acestuia ar fi: arborele de decizie convenţional sau
stocastic, simularea Hertz sau tehnica Monte Carlo;
 ajustări în vederea eliminării riscului – luarea în calcul a
riscului în evaluarea proiectului de investiţii. Estimarea
valorii va ţine cont de nivelul de risc asumat de investitori
prin ajustarea ratei de actualizare, a duratei de viaţă a
proiectului sau a cash-flow-urilor rezultate din exploatarea
acestuia.
Analiza riscului unei întreprinderi este mult mai complexă,
acesta fiind rezultatul impactului cumulat al tuturor
riscurilor implicate de activitatea acesteia (exploatare,
investiţii, finanţare). Dacă se ţine cont de interdependenţele
existente între activităţile, proiectele cuprinse în cadrul
întreprinderii, măsurarea riscului devine aproximativă.
În evaluarea întreprinderilor cele mai utilizate metode sunt
funcţiile scor, prin care se estimează riscul de faliment.
 Identificarea surselor riscului
• Variabilitatea profitului este strâns legată de
incertitudinea ce caracterizează cererea pentru
produsele firmei, adică de variabilitatea vânzărilor
(CA). La aceasta se adaugă şi incertitudinea privind
nivelul preţurilor produselor fabricate şi al costurilor
materialelor sau serviciilor folosite în procesul de
producţie. O sintetizare a surselor variabilităţii
profitului este realizată în fig.:

Levierul Levierul
Variabilitatea Riscul Variabilitatea
exploatării cheltuielilor
vânzărilor afacerii profitului
financiare
• Levierul exploatării este determinat de proporţia
costurilor fixe de exploatare în totalul costurilor
întreprinderii, în timp ce levierul cheltuielilor
financiare depinde de procentajul costurilor
financiare în totalul costurilor. Cu cât este mai mare
proporţia cheltuielilor fixe, cu atât va fi mai mare
variabilitatea profitului ca rezultat al variaţiei
vânzărilor (CA).
• Trebuie făcută distincţia dintre conceptul de levier al
exploatării şi riscul exploatării. Existenţa levierului
exploatării nu presupune neapărat că profiturile
viitoare sunt incerte.
• Dacă vânzările firmei sunt certe, atunci levierul
exploatării nu va determina variabilitate profiturilor
viitoare.
• Însă, în condiţiile în care vânzările viitoare ale firmei
sunt incerte, un nivel ridicat al levierului exploatării va
majora riscul exploatării şi, ca rezultat, variabilitatea
profiturilor viitoare.
• Ca urmare, factorii determinanţi ai riscului exploatării
sunt levierul exploatării şi varianţa (dispersia)
vânzărilor.
• Vom considera riscul exploatării ca fiind riscul afacerii
şi cel al activităţilor întreprinderii în absenţa influenţelor
structurii finanţării acestora (operaţiunile sunt finanţate
doar pe baza capitalurilor proprii).
• Dacă ne interesează care este riscul suplimentar asociat
modelului de finanţare a afacerii, atunci trebuie să luăm
în calcul şi levierul cheltuielilor financiare ale
întreprinderii ce majorează variabilitatea profiturilor
viitoare, adăugând şi riscul financiar la riscul afacerii.
 • Astfel, schimbările viitoare intervenite la nivelul
profitului vor fi rezultatul modificării mărimii
vânzărilor, multiplicate cu valoarea celor două leviere
ale întreprinderii.
Variabilit atea  Levierul  Levierul  Variabilit atea% 
profitului %  cheltuieli lor financiare exp loatarii vanzarilor

• Variabilitatea profitului este condiţionată, în primul

rând, de variabilitatea vânzărilor. Nivelurile levierelor
vor potenţa într-o măsură mai mare sau mai mică
această variabilitate. Compararea riscului a două
întreprinderi trebuie să aibă în vedere mai întâi
modificările viitoare ce pot interveni la nivelul
vânzărilor, mărimea levierelor fiecăreia accentuând mai
mult sau mai puţin riscul acestora.
• Măsurarea acestor leviere este destul de dificilă,
structura cheltuielilor întreprinderii (fixe şi
variabile) fiind greu de identificat în majoritatea
cazurilor. Astfel se apelează la alţi indicatori ce
aproximează mărimea acestor leviere, cum ar fi, de
exemplu, ponderea activelor imobilizate în totalul
activelor firmei pentru estimarea levierului de
exploatare, respectiv gradul de îndatorare pentru
levierul cheltuielilor financiare.
• Dacă întreprinderea este capital intensivă, nivelul
costurilor va fi mare şi implicit levierul său de
exploatare, iar la un nivel ridicat al îndatorării va
determina o majorare a levierului cheltuielilor
financiare.
• Calea cea mai scurtă pentru identificarea mărimii
acestor leviere şi a influenţei lor asupra variabilităţii
profitului întreprinderii este apelarea la indicatorii de
rezultate, cum ar fi profitul din exploatare sau profitul
brut.
• Cu ajutorul lor, prin analiza de sensibilitate, sunt
determinaţi coeficienţii de elasticitate ce fac legătura
între variabilitatea cifrei de afaceri şi variabilitatea
profitului firmei (de exploatare sau net).
• Coeficienţii respectivi cuprind în mărimea lor influenţa
levierelor întreprinderii. Astfel, la un nivel ridicat al
levierului de exploatare (ponderea ridicată a costurilor
fixe în costurile totale ale firmei) implică un coeficient
de elasticitate a exploatării mai mare, care va induce o
variabilitate sporită a rezultatului din exploatare.
• Majorarea levierului cheltuielilor financiare (prin
creşterea gradului de îndatorare sau a dobânzilor plătite
pentru creditele deja contractate) va implica creşterea
coeficientului de elasticitate a levierului financiar şi, ca
rezultat, variabilitatea profitului net. Sintetizând,
variaţia profitului net, în sensul creşterii sau scăderii
sale, poate fi exprimată în funcţie de variaţia cifrei de
afaceri, multiplicată cu cei doi coeficienţi de elasticitate
ce reţin în cadrul lor influenţa celor două leviere
caracteristice ale întreprinderii:
Variabilitatea profitului (%) = Variabilitatea CA(%)×
× Coeficientul de elasticitate al exploatării × Coeficientul
de elasticitate al levierului finaniar
• Abordarea variabilităţii profitului cu ajutorul
coeficienţilor de elasticitate, ţine cont şi de
eventualele corelaţii existente între cele două
leviere, de exploatare şi financiar, ale firmei.
Watts şi Zimmerman evidenţiază în lucrarea lor
“Positive Accounting Theory” corelaţia ridicată
existentă între levierul exploatării şi cel financiar:
o întreprindere capital intensivă (cu levierul
exploatării ridicat) mobilizează un volum mare de
resurse pentru finanţarea activelor sale şi, ca
urmare, nevoia de credite va fi mai mare, în
consecinţă şi levierul cheltuielilor financiare va fi
mai ridicat.
• Prin luarea în considerare în mod independent a celor
două leviere se poate pierde din vedere
interdependenţa existentă între acestea şi influenţa lor
comună asupra variabilităţii profitului.

Analiza de sensibilitate
- Permite defalcarea variabilităţii profitului
întreprinderii pe principalii factori de risc ce
condiţionează nivelul acestuia. Astfel, pornind de la
evoluţiile probabile ale mărimii pieţei, ale cotei de
piaţă deţinute de întreprindere sau ale preţurilor
produselor fabricate, se poate estima dinamica viitoare
a cifrei de afaceri realizate şi implicit a profitului.
• De asemenea, printre factorii determinanţi ai
mărimii profitului se numără şi marja asupra
cheltuielilor variabile, respectiv cheltuielile fixe
de exploatare sau financiare implicate în
derularea procesului de producţie. Analiza de
sensibilitate presupune determinarea
procentului de variaţie a profitului indus de
modificarea unuia dintre factorii de risc (Ex:
mărimea pieţei pe care concurează
întreprinderea), în condiţiile în care ceilalţi
factori se consideră constanţi. În acest sens este
calculat coeficientul de elasticitate a profitului
în raport cu variaţia mărimii factorului.
 unde: ΔPN = variaţia valorii profitului
PN net faţă de nivelul său iniţial;
PN 0 PN0 = mărimea iniţială a profitului net;
e  x%,
F ΔF = variaţia valorii factorului de risc
F0 (mărimea pieţei, cota de piaţă, preţul,
etc.) faţă de nivelul său iniţial;
F0 = mărimea iniţială a factorului de
risc;
x% =procentul de variaţie a profitului
net la o variaţie de un procent a
mărimii factorului de risc.
• Cu cât coeficientul de elasticitate a factorului este
mai mare, cu atât trebuie să crească atenţia acordată
previziunii valorilor sale, eventualele erori afectând
într-o proporţie mai ridicată rezultatele analizei.
• Să luăm cazul societăţii “Texis SA”, ce produce şi
comercializează încălţăminte de damă. În funcţie de
evoluţia conjuncturii economice, factorii
determinanţi ai nivelului profitului obţinut de
întreprindere variază ca mărime. În următorul caz
ipotetic au fost reţinuţi ca factori determinanţi ai
mărimii profitului: dimensiunea totală a pieţei
(reprezentând cantitatea totală de produse – pantofi
de damă ce ar putea fi vândută de întreprindere, în
condiţiile în care aceasta ar deţine monopolul);
• cota de piaţă deţinută de întreprindere (cantitatea
vândută de întreprindere exprimată ca procent din
mărimea totală a pieţei);
• Preţul unitar de vânzare al produselor; marja asupra
cheltuielilor variabile, cheltuielile fixe de exploatare
sau financiare. Pe baza datelor privind mărimea
acestor factori în fiecare din cele trei stări ale
conjuncturii economice am estimat valoarea
profitului net. Se poate constata variaţia mărimii
acestuia de la o conjunctură economică la alta.
Coeficienţii de elasticitate calculaţi în cadrul tabelului
arată cât din variaţia profitului se datorează fiecărui
factor.
• Din analiza valorii acestor coeficienţi de elasticitate se
constată că factorul “dimensiunea pieţei” are un
impact mai mare asupra variaţia cifrei de afaceri în
comparaţie cu ceilalţi factori. Se va acorda, deci, o
atenţie deosebită previziunilor privind mărimea
acestui factor, o simplă eroare de un procent
implicând o eroare de 8,5% în estimarea valorii
profitului posibil al întreprinderii.
• De asemenea, pornind de la mărimea acestor
coeficienţi de elasticitate, managerul poate identifica
factorii cu influenţă ridicată asupra valorii profitului,
orientând astfel eforturile în direcţia ce aduce cele mai
mari creşteri ale acestuia.
 • Pentru societatea luată ca exemplu, factorul “cota de
piaţă” determină o variaţie mai importantă a
profitului (7,87%) faţă de factorul “preţ unitar de
vânzare” (6,61%). Ca urmare, politicile de relansare a
creşterii profitului întreprinderii ar trebui să se
concentreze în primul rând pe majorarea cotei de
piaţă, creşterile de preţ putând avea chiar efecte
adverse.
Valoarea factorilor determinanţi ai mărimii profitului în
diferite stări de conjunctură economică
Conjunctura economică favorabilă neutră nefavorabilă
Dimensiunea pieţei (mii buc) 500 450 375
Cota de piaţă deţinută (%) 22,5% 20% 18%
Conjunctura economică favorabilă neutră nefavorabilă
Preţul unitar de vânzare (mil. lei) 2 1,75 1,6

Mărimea cifrei de afaceri (mil. lei) 225000 157500 108000

Marja asupra cheltuielilor variabile 0,49 0,43 0,40

Cheltuieli variabile de exploatare 115000 90000 65000

Cheltuieli fixe de exploatare 25000 30000 35000

Rezultatul din exploatare 85000 37500 8000

Cheltuieli fixe financiare (dobânzi) 15000 17500 19000

Impozit pe profit 17500 5000 0

Profitul net 52500 15000 -11000
Matricea variaţiei profitului întreprinderii
Factorii Favorabilă Neutră Nefavorabilă Coeficientul
determinanţi de elasticitate
Mărimea pieţei 28125 15000 -6250 8,50

Cota de piaţă 29766 15000 3188 7,87

Preţ unitar de 31875 15000 6500 6,61

vânzare
Marja asupra 22125 15000 11406 3,38
chelt. variabile
Cheltuieli fixe de 18750 15000 11250 -1,50
exploatare
Cheltuieli fixe 16875 15000 13875 -0,88
financiare
(dobânzi)
• Valoarea negativă a coeficientului de elasticitate
indică relaţia inversă existentă între evoluţia mărimii
factorului respectiv şi cea a profitului. De ex.,
creşterea cheltuielilor fixe de exploatare cu un
procent va determina o reducere cu 1,5% a valorii
profitului realizat de întreprindere.
• Această analiză de sensibilitate poate fi structurată
astfel:
1. detalierea cifrei de afaceri pe factorii săi determinanţi
(mărimea pieţei, cota de piaţă deţinută, preţul
produselor);
2. Structurarea costurilor în variabile şi fixe şi
împărţirea celor fixe, la rândul lor, în cheltuieli fixe
aferente exploatării, respectiv activităţii de finanţare;
3. Previzionarea diferitelor scenarii de evoluţie a
stărilor economiei şi a valorilor factorilor sau
elementelor de cost corespunzătoare fiecărui
scenariu.
4. Estimarea coeficientului de elasticitate pentru diferiţi
factori de risc, respectiv elemente de cost, în funcţie
de variaţia mărimii lor de la un scenariu la altul
(considerând ceilalţi factori constanţi);
5. Sintetizarea influenţei fiecărui factor (sau a
levierelor întreprinderii) ca procente de variaţie a
profitului previzionat;
6. Selectarea factorilor de risc ce au un impact ridicat
asupra variabilităţii profitului în vederea realizării
unor previziuni cât mai “atente” a acestora;
7. Controlul nivelului levierelor întreprinderii în scopul
reducerii varianţei profitului;
8. Estimarea variabilităţii rezultatelor firmei pe baza
scenariilor de evoluţie a factorilor de risc. Această
etapă face trecerea spre metoda scenariilor.
Analiza de sensibilitate poate fi extinsă şi la evaluarea
proiectelor de investiţii în condiţii de incertitudine, în
acest caz prezentând interes analiza de sensibilitate
VAN la modificările principalilor factori
determinanţi ai acesteia.
Problema centrală a acestui tip de analiză privind
variabilitatea profitului apare în condiţiile în care
factorii de risc sunt interdependenţi. În anumite
situaţii, modificarea mărimii unuia dintre factori
implică şi pentru ceilalţi rejustări ale valorii. Practic,
nu se poate face o departajare exactă a influenţei
fiecărui factor asupra variabilităţii profitului.
 Metoda scenariilor
• Presupune estimarea varianţei rezultatelor
întreprinderii pornind de la scenariile de evoluţie a
stării economiei, la care sunt asociate probabilităţile de
realizare a acestora. De cele mai multe ori, practic,
această metodă se foloseşte pentru a face estimaţii
punctuale ale profitului pentru diferite scenarii de
evoluţie a întreprinderii.
• Din exemplul anterior putem considera cele trei stări
ale conjuncturii economice ca scenarii de evoluţie a
întreprinderii. Fiecare dintre acestea are o anumită
probabilitate de realizare: 20% pentru starea favorabilă,
50% pentru cea neutră şi 30% pentru cea nefavorabilă.
• Ceea ce înseamnă că întreprinderea va obţine un
profit în valoare de 52500 mil. lei.

• Pornind de la distribuţia acestor probabilităţi se

încearcă estimarea valorii celei mai probabile pe
care profitul o poate atinge în funcţie de evoluţia
viitoare a conjuncturii economice. În condiţiile în
care distribuţia de probabilitate se apropie de alura
unei distribuţii normale, este semnificativ calculul
mediei şi varianţei mărimii profitului.
 Modalităţi de măsurare a riscului
• Evaluarea riscului ca indicator statistic
• Primul pas este de conştientizare a faptului că
estimaţiile punctuale ale rezultatelor viitoare sunt de
departe de a fi sigure.
• Oricărei previziuni i se asociază o anumită probabilitate
de realizare; nu se poate vorbi de certitudine în
domeniul finanţelor. Această asociere de probabilităţi
pentru fiecare valoare estimată a profitului defineşte
distribuţia de probabilitate a predicţiei. Cu cât
distribuţia de probabilitate a profitului este mai
restrânsă, cu atât este mai probabil ca profitul viitor
realizabil să fie mai apropiat de cel aşteptat. În această
situaţie putem spune că riscul investiţiei este redus.
• Riscul ridicat corespunde unei distribuţii de probabilitate
extinse, caracterizate prin mărimi foarte diferite ale
profitului, cărora li se asociază probabilităţi ridicate.
Suma probabilităţilor distribuţiei va fi egală cu 1.
• Există o legătură directă între forma distribuţiei de
probabilitate (restrânsă sau extinsă) a profitului unei
investiţii şi mărimea riscului asociat acesteia.
• Măsurarea riscului unui proiect de investiţii sau al unei
întreprinderi presupune, de fapt, cuantificarea
variabilităţii profitului previzionat. Prin metoda
scenariilor a analizei sensibilităţii s-a constatat că în
funcţie de schimbările intervenite la nivelul
întreprinderii sau economiei se obţin valori diferite ale
profitului.
• Estimarea varianţei acestuia şi a plajei de valori
posibil de atins constituie o modalitate de
determinare a riscului. În acest scop, în ipoteza
evoluţiei indicatorilor conform unei legi normale
de distribuţie, pot fi folosiţi indicatori statistici
precum dispersia şi abaterea medie pătratică.
 Influenţa riscului economic şi financiar asupra
performanţei întreprinderii
• Pentru a stăpâni riscurile trebuie mai întâi să le
cunoaştem. Aceste riscuri sunt numeroase şi de natură
diferită. Sunt două mari categorii de riscuri:
• Economice (industriale, comerciale, sociale, politice,
naturale, riscul de inflaţie, riscul de escrocherie);
• Financiare (riscul de lichiditate, de solvabilitate, de
schimb, de rată a dobânzii).
• Riscul economic reprezintă incapacitatea întreprinderii
de a se adapta la timp şi cu cel mai mic cost la variaţiile
mediului. Depinde de structura costurilor şi de
comportamentul acestora raportat la volumul de activitate
• În acest context, în teoria economică s-a impus analiza
cost-volum-profit, numită şi analiza pragului de
rentabilitate, ca o modalitate eficientă şi operaţională
de analiză a riscului.,
• Pragul de rentabilitate este nivelul de activitate pentru
care ansamblul produselor vândute acoperă ansamblul
cheltuielilor. La acest nivel rezultatul este zero.
• Pentru determinarea pragului de rentabilitate, trebuie să
se realizeze delimitarea cheltuielilor fixe şi variabile.
Distincţia realizată depinde de perioada luată în
considerare, astfel:
 Pe termen lung, toate cheltuielile sunt variabile;
 Pe termen scurt (<1an), aproape toate cheltuielile sunt
fixe, cu excepţia câtorva costuri directe; cheltuielile
fixe sunt mai degrabă fixe pe niveluri de activitate şi
cresc sau scad pe paliere;
 Pe o perioadă intermediară, unele costuri devin
variabile, precum cheltuielile indirecte de personal.
• Pragul de rentabilitate se poate determina cantitativ şi
valoric. Pentru a-l determina din punct de vedere
cantitativ, considerăm că cifra de afaceri este egală cu
totalitatea cheltuielilor şi astfel, întreprinderea nu
obţine nici profit, nici pierdere.
• CA=CF+CV Pvu × Qpr = CF + Cvu × Qpr
 CF CF
• → Qpr  
Pvu  Cvu m
unde: CA – cifra de afaceri; CF – cheltuielile fixe
Qpr – cantitatea în pragul de rentabilitate
Pvu – preţul de vânzare unitar
Cvu – costul variabil unitar;
m – marja asupra costului variabil unitar.
Dacă m = marja asupra costului variabil (%), pragul de
rentabilitate valoric se determină:
CF CF
Pvu  Qpr   CApr 
Pvu  Cvu M
Pvu
unde: CApr – cifra de afaceri în punctul de echilibru
M – marja asupra costului variabil exprimată procentual.
• Pragul de rentabilitate se poate calcula înainte sau
după cheltuielile financiare, obţinându-se:
 pragul de rentabilitate operaţional, determinat în
funcţie de cheltuielile fixe şi variabile aferente
producţiei, care caracterizează stabilitatea rezultatului
din exploatare;
 pragul de rentabilitate total, care se determină luând în
considerare şi cheltuielile financiare, fiind specific
rezultatului curent.
Cheltuielile financiare sunt cheltuieli fixe pentru un
anumit nivel de activitate. Instabilitatea rezultatului
unei întreprinderi puternic îndatorate creşte nivelul
cheltuielilor fixe ca urmare a creşterii cheltuielilor
financiare.
Conform celor prezentate, există patru variabile care
influenţează riscul economic:
 Stabilitatea cifrei de afaceri;
 Structura costurilor de producţie;
 Poziţia întreprinderii în raport cu pragul de
rentabilitate;
 Nivelul cheltuielilor financiare, adică politica de
îndatorare practicată de întreprindere.
Evaluarea riscului de exploatare se face cu ajutorul
indicelui de siguranţă, care exprimă abaterea cifrei de
afaceri înregistrată de întreprindere în raport cu cifra
de afaceri în punctul de echilibru. Acest indice de
siguranţă poate fi exprimat:
• în valori absolute: CA - CApr

• în valori relative:
CA  CApr
CApr
• Indicatorul de siguranţă în mărime absolută mai este
cunoscut şi sub denumirea de flexibilitate absolută,
exprimând capacitatea întreprinderii de a-şi modifica
producţia şi de a se adapta la cerinţele pieţei. Cu cât acest
indicator este mai mare, cu atât flexibilitatea întreprinderii
este mai ridicată, riscul de exploatare mai redus, iar
întreprinderea îşi menţine o prezenţă ridicată pe piaţă,
îndeplinindu-se astfel o condiţie esenţială care
caracterizează întreprinderile performante: prezenţa
durabilă pe piaţă.
• Gradul de flexibilitate este dependent de potenţialul tehnic
al întreprinderii, de potenţialul uman şi de structura ei
organizatorică. Indicatorul de siguranţă în mărime relativă
se mai numeşte şi coeficient de volatilitate, având aceeaşi
valoare informaţională ca indicatorul absolut.
• Pentru o întreprindere care realizează o cifră de
afaceri de 200 u.m. şi care suportă cheltuieli fixe de
producţie de 100 u.m. şi cheltuieli variabile de 40
u.m. rezultă că marja asupra costului variabil
exprimată procentual este de 80% .
100
Pr agul de rentabilit ate operational   125 u.m.
80%

• În acest exemplu întreprinderea se situează cu 60%

(200/125-1) deasupra pragului de rentabilitate, ceea ce
îi conferă o situaţie confortabilă. Din studiile realizate
s-a demonstrat că în practică o întreprindere se găseşte
într-o situaţie instabilă dacă cifra sa de afaceri se
situează cu mai puţin de 10% peste pragul de
rentabilitate operaţional.
• O cifră cu 20% peste pragul de rentabilitate
operaţional traduce o situaţie relativ stabilă, iar o
distanţă de peste 20% faţă de pragul de rentabilitate
operaţional constituie o situaţie excepţională şi
confortabilă.
• Continuând exemplul, considerăm că întreprinderea
înregistrează cheltuieli financiare în sumă de 20 u.m.,
cheltuieli considerate fixe la calculul pragul de
rentabilitate total. Luând în considerare costul
finanţării întreprinderii prin împrumuturi, pragul de
rentabilitate total şi indicele de siguranţă înregistrează
următoarele valori:
 100  20
Pr agul de rentabilit ate total   150u.m.
80%
200  150
Indicele de siguranta   33,33%
150
Pragul de rentabilitate operaţional este un concept
periculos deoarece exclude orice remunerare a
capitalului investit. Pragul de rentabilitate total nu ia în
considerare decât o parte din costul finanţării activităţii,
şi anume finanţarea prin împrumuturi. Cele două praguri
de rentabilitate subevaluează pragul de rentabilitate
veritabil deoarece nu cuprinde remunerarea capitalurilor
proprii, fundamentul creării de valoare. Astfel, alături de
cheltuielile fixe aferente producţiei şi de cheltuielile
financiare, se recomandă includerea în calculul pragului
de rentabilitate şi a costului capitalurilor proprii.
• Dacă dezvoltăm exemplul şi includem în analiză şi
cheltuielile privind finanţarea capitalurilor proprii în
sumă de 50 u.m. (cheltuieli care nu se înregistrează în
contabilitatea financiară, ci doar în contabilitatea de
gestiune), cifra de afaceri în punctul de echilibru, pe
care ne permitem să o numim pragul de rentabilitate
veritabil, se determină astfel:
100  20  50
Pr agul de rentabilit ate veritabila   212,5u.m.
80%
• În urma introducerii în calcul a costului finanţării
activităţii, indicele de siguranţă se determină astfel:
200  212,5
Indicele de siguranta   5,88%
212,5
• Luarea în considerare a cheltuielilor privind finanţarea
capitalului propriu a condus la obţinerea unei cifre de
afaceri în punctul de echilibru superioare cifrei de
afaceri obţinute de întreprindere, motiv pentru care
indicele de siguranţă a înregistrat o valoare negativă.
• Rezultă că întreprinderea îşi permite să remunereze
doar următorii actori implicaţi în activitatea sa:
salariaţii, statul, furnizorii, creditorii financiari deoarece
pragul de rentabilitate totala fost pozitiv. Rămâne un
singur actor, poate cel mai important, care nu poate fi
remunerat la valoarea dorită: acţionarul.
• Pragul de rentabilitate veritabil fiind negativ, rezultă că
întreprinderea ar trebui să mai crească cu 5,88% cifra
de afaceri, astfel încât rezultatul obţinut să permită
remunerarea capitalurilor proprii la nivelul dorit de
acţionari.
• S-ar asigura astfel corelarea rezultatelor obţinute la
obiectivele fiecărui actor implicat în activitatea
întreprinderii, iar întreprinderea în ansamblul său ar
fi performantă, pentru că ar satisface dorinţele
tuturor actorilor implicaţi. Propunem să se acorde
importanţa cuvenită indicatorilor privind rata de
rentabilitate veritabilă şi indicelui de siguranţă
calculat pe baza acestui prag de rentabilitate, ca
indicatori pertinenţi în evaluarea performanţei şi
riscului economic.
• Ceea ce contează în analiza pragului de rentabilitate
este poziţia întreprinderii în raport cu pragul de
rentabilitate. Sensibilitatea rezultatului net la variaţia
activităţii depinde de structura costurilor
întreprinderii.
• Cu cât costurile fixe sunt mai ridicate, cu atât
rezultatul este mai volatil.
• Instabilitatea rezultatului este cu atât mai accentuată
cu cât întreprinderea este mai aproape de pragul de
rentabilitate.
• Când întreprinderea este aproape de pragul de
rentabilitate, o variaţie sensibilă a cifrei de afaceri
antrenează o variaţie puternică a rezultatului net.
• Pentru a depăşi riscul economic, întreprinderea trebuie
să aibă un pragul de rentabilitate cât mai jos posibil,
pentru a limita efectele unor variaţii importante ale
activităţii asupra rentabilităţii.
• Riscul financiar caracterizează variabilitatea
indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii
financiare a întreprinderii. Atunci când o întreprindere
se îndatorează ea trebuie să suporte costul aferent
îndatorării, care antrenează o variabilitate a rezltatului
ca urmare a riscului financiar.
• Analiza variabilităţii rentabilităţii capitalurilor proprii
sub incidenţa politicii financiare a întreprinderii este
un aspect fundamental al riscului financiar, care îi
preocupă în mod special pe acţionari.
• Mărimea influenţei politicii financiare şi a structurii
financiare asupra performanţei întreprinderii a dat
naştere unui model de analiză a riscului financiar,
model cunoscut sub denumirea de efectul levierului
financiar.
• Cele mai importante riscuri de natură financiară care
afectează performanţa întreprinderii sunt:

 Riscul de lichiditate – se caracterizează prin

imposibilitatea de a realiza activele curente la
valoarea lor actuală sau prin imposibilitatea efectivă
de a le realiza, ceea ce pune întreprinderea în situaţia
de a nu dispune de lichidităţi pentru a-şi achita
datoriile scadente.
 Riscul de solvabilitate – este riscul pentru
întreprindere de a-şi pierde definitv creanţa, în
măsura în care debitorul, chiar dacă ar lichida
ansamblul activelor sale, nu ar putea să ramburseze în
totalitate angajamentele sale, iar astfel întreprinderea
se află în imposibilitatea de a achita toate datoriile,
atât cele curente, cât şi cele necurente.
 Riscul de schimb – influenţează performanţa
întreprinderii prin faptul că scăderea cursului de
schimb poate să antreneze o pierdere de valoare a
activelor exprimate în monedă străină.
• De asemenea, un curs favorabil, adică o apreciere a
monedei naţionale în raport cu moneda străină,
defavorizează exportuirle şi incită importurile. Pe
termen lung, are un conţinut precis.
• Măsurile de acoperire permit substituirea
consecinţelor variaţiilor de schimb printr-un cost
prealabil şi perfect definit.
• Deci riscul de schimb este suportat de întreprindere
doar pe termen scurt şi în situaţia în care
întreprinderea nu doreşte să se acopere împotriva
acestui risc.
 Riscul privind rata dobânzii – expune deţinătorul de
titluri financiare la riscul pierderii de valoare a
capitalului. Mediul financiar se caracterizează printr-
o puternică volatilitate a ratei dobânzii, care se
traduce în termeni de risc şi care afectează fără
discriminare valoarea şi rentabilitatea oricărei
întreprinderi.
• Riscul privind rata dobânzii afectează atât bilanţul
cât şi contul de profit şi pierdere.
• Riscul privind rata dobânzii se traduce la nivelul
bilanţului prin variaţia valorii de piaţă a unui activ,
având în vedere că valoarea actuală a unui activ se
determină prin actualizarea fluxurilor de numerar
utilizând rata dobânzii sau costul mediu ponderat al
capitalului.
• Astfel, dacă un activ este susceptibil de a fi utilizat pe o
perioadă de 5 ani, perioadă în decursul căreia va genera
fluxuri de numerar de 1000 u.m. anual, valoarea actuală
a activului (VA), la o rată a dobânzii de 10%, va fi:
1000 1000 1000 1000 1000
VA       3790u.m.
1  10% 1  10% 1  10% 1  10% 1  10%
1 2 3 4 5

• Dacă rata dobânzii va fi mai mare cu un punct

procentual valoarea actuală va fi:
1000 1000 1000 1000 1000
VA       3695u.m.
1  11% 1  11% 1  11% 1  11% 1  11%
1 2 3 4 5

• Se observă că majorarea ratei dobânzii cu un punct

procentual antrenează diminuarea valorii activului cu
2,5%.
• Rezultă că valoarea actuală a activelor este
foarte sensibilă la variaţia ratei dobânzii.
• Riscul privind rata dobânzii se manifestă şi la
nivelul contului de profit şi pierdere.
• O creştere a ratei dobânzii generează creşterea
cheltuielilor financiare ale întreprinderii şi
implicit diminuarea rezultatului net.