CURSUL 4

“Costul finanţării internaţionale”

Conf. Cristian PĂUN

www.finint.ase.ro
Teoria portofoliului internaţional - recapitulare
• există o diferenţă între risc, certitudine şi incertitudine asociate fluxurilor
financiare internaţionale;
• orice investiţie se bazează pe profilul risc - câştig;
• la un nivel mai mare de risc investitorii se aşteaptă să câştige mai mult (o
remuneraţie suplimentară pentru riscurile suplimentare asumate);
• investitorii asociază o funcţie de utilitate câştigurilor lor aşteptate;
• există diferite atitudini ale investitorilor faţă de risc (toate sunt raţionale);
• teoria modernă a portofoliului:
• Markovitz – frontiera eficientă
• CAPM (W. Sharpe) – beta şi portofoliul pieţei
• APT (S. Ross) – arbitrajul şi echilibrul pieţelor
• managementul activ şi pasiv de portofoliu.

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 2

 Rata de dobândă şi echilibrul pieţei
• rata dobânzii = compensaţie cerută de deţinătorii de capital pentru faptul
că renunţă la aceste capitaluri o perioadă determinată de timp;
• rata dobânzii = echilibrul pieţei între cererea de capitaluri şi oferta de
capitaluri;
Preţul activului Rata dobânzii
Curba Cererii Curba ofertei
950 $ 5.3%
900 $ 11.1%

E
850 $ 17.6%

i=RET=(FV-P)/P

750 $ 33 %

100 bil. 300 bil. 500 bil. Valoarea emisiunii

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 3

 Modificări ale curbei cererii de titluri pe o piaţă
• Veniturile sau averea;
• Câştigurile aşteptate oferite de titluri în comparaţie cu alte alternative;
• Aşteptările privind inflaţia;
• Riscul obligaţiunilor în comparaţie cu alte active de plasament;
• Lichiditatea obligaţiunilor în comparaţie cu alte active.

Modificări ale curbei ofertei

• Câştigul aşteptat al oportunităţilor de investiţii;
• Aşteptările privind inflaţia;
• Activitatea guvernului (deficitele publice)

Efectul Fisher: Când inflaţia creşte, rata dobânzii creşte

Preferinţa de lichiditate a investitorilor: BD+MD=BS+MS (Keynes)
(nu există active reale)

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 4

Modificări privind curba cererii de bani
• Nivelul veniturilor;
• Nivelul preţurilor;

Modificări privind curba ofertei de banic

• Politica monetară a Băncii Centrale;

2. Rata de dobândă şi randamentul titlurilor financiare

- Zero-cupon bond: i=RET=(FV-IP)/IP

- RET=(Pt+1-Pt+I)/Pt = current yield + capital gain

RET – randamentul deţinerii unui titlu de la momentul t la t+1
Pt, Pt+1 – preţurile la momentul t şi t+1
Plăţile de dobânzi, cupoane sau dividende

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 5

Rata nominală şi rata reală de dobândă
Inominal=Ireal+Inflation

(1+Inominal)=(1+Ireal)x(1+p) - Fisher Effect

Rata simplă şi rata compusă de dobândă

Dsimpla
D compusa  (1  ) Per  1
Per
Rata fără risc

RFR=(VNT-Bills-PET-Bills)/PET-Bills

100 USD = IP 110 USD = FV

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 6

Relaţia dintre dobândă şi inflaţie

7
Relaţia dintre dobânda pe TS şi dobânda pe TL

8
Componentele ratelor de dobândă
Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.
Unde:

r* - Este rata de dobândă fără risc a pieţei, o dobândă percepută în

condiţiile în care se presupune că nu există inflaţie, asociată în
analiza financiară cu randamentul titlurilor de stat (o dobândă pe
termen scurt care depinde strict de preferinţa de timp pentru
consumul viitor şi de rata de câştig aşteptată din plasamentele în
active productive).

IP – prima de inflaţie (valoare în timp a unor câştiguri viitoare se

modifică pentru că se modifică puterea de cumpărare a monedei în
care sunt exprimate aceste câştiguri viitoare).

Observaţie: suma dintre r* şi IP este denumită generic dobândă

nominală (sau dobândă cotată pe pieţele monetare).
9
Componentele ratelor de dobândă
DRP - prima de risc pentru riscul de neplată. Este o primă percepută
pentru a remunera riscul ca cel împrumutat să nu îşi plătească
dobânda datorat şi / sau să nu ramburseze împrumutul la scadenţa.

10
Componentele ratelor de dobândă
LP – prima de lichiditate este percepută ca o remuneraţie pentru gradul
de lichiditate (sau altfel spus pentru rapiditatea cu care un instrument
este transformat uşor în bani lichizi). Prima de lichiditate este greu de
calculat însă de regulă este între 2 – 5% în funcţie de lichiditatea
instrumentului financiar.

Lichiditatea unui instrument financiar depinde de:

 Scadenţa sau maturitatea instrumentului;

 Piaţa secundară dezvoltată pentru acele instrumente financiare;

MRP - prima de risc asociată scadenţei percepută pentru alte riscuri

decât cel de neplată (default) cum ar fi riscul de dobândă (care
afectează mai ales instrumentele financiare cu scadenţă mai
îndepărtată) sau riscul de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu
scadenţă mai scurtă).

11
Structura temporală a dobânzii (Term structure)
 Defineşte relaţia care există între dobânda pe termen scurt şi dobânda
pe termen lung

 Este importantă pentru companii pentru că pe baza ei se

fundamentează decizia de finanţare pe termen scurt vs. termen lung
dar şi pentru investitori care sunt interesaţi să plaseze bani pe termen
scurt vs. termen lung

 Curba randamentelor (Yield curve) este graficul care reprezintă

randamentul obligaţiunilor cu diferite scadenţe. Într-un astfel de grafic
se poate vizualiza relaţia care există între dobândă şi factorul timp.

 Relaţia considerată normală în teorie este următoarea: dobânda pe

termen lung să fie mai mare decât dobânda pe termen scurt.

12
Exemplificare: curba randamentelor pentru SUA

Sursa: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html 13
Curba randamentelor – diferite forme

14
Diferite forme de curbe de randament
 În funcţie de forma curbelor de randament putem avea pe piaţă:

 O formă concavă: – situaţia normală în care dobânda pe

termen scurt este mai mică decât dobânda pe termen lung
(situaţia din 2001 din graficul anterior);

 O formă convexă: - sau situaţie inversată situaţiei normale în

care dobânda pe termen scurt este mai mare decât dobânda pe
termen lung (situaţia din anul 1980 din graficul anterior);

 O formă bombată la mijloc: - dobânzile pe termen mediu sunt

mai mari decât dobânzile pe termen scurt şi pe termen lung

15
De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?

Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.

 Dacă admitem că IP, DRP, LP sunt constante în raport cu scadenţa

atunci o primă de risc pozitivă percepută ca remuneraţie pentru
riscurile asociate scadenţei (MRP) face ca dobânda pe termen scurt să
fie mai mică decât dobânda pe termen lung

 În realitate lucrurile sunt mult mai complexe, toate componentele

dobânzii sunt influenţate de scadenţă;

A. Rata fără risc – r*

- Are o evoluţie aleatoare fiind foarte puţin predictibilă

- În analiza financiară de regulă se consideră constantă chiar dacă
suferă modificări de la un moment la altul tocmai din acest motiv

16
De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?
Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.
B. Prima de inflaţie (IP):

 Are variaţii semnificative de la o perioadă la alta;

 Este într-o anumită măsură predictibilă: în perioade de recesiune

inflaţia este “anormal” de redusă în timp ce în perioade de “boom”
inflaţia este ridicată.

 În perioade de recesiune (când inflaţia este anormal de scăzută)

investitorii se aşteaptă la o creştere pe viitor a inflaţiei ceea ce face
ca prima de inflaţie pentru titlurile cu scadenţă mare să fie mai
ridicată în viitor decât în prezent => dobânda pe termen scurt va fi
mai mică decât dobânda pe termen lung.

 Asumând că prima de risc asociată scadenţei este pozitivă şi în

creştere avem următoarea situaţie: 
18
De ce avem diferite forme ale curbei
C. Prima pentru riscul de neplată (DRP):

 Cu cât scadenţa titlurilor financiare este mai îndepărtată cu atât

riscul de neplată este mai mare (datoria pe termen scurt a
companiei ALRO Slatina este mai puţin probabilă că nu va putea fi
plătită pentru că ALRO va intra în faliment decât datoria
contractată de această companie cu scadenţa de 100 de ani);

 Prima pentru riscul de neplată este aşadar considerabil mai mare

pe termen lung decât pe termen scurt (creşte odată cu scadenţa
instrumentului)

D. Prima de lichiditate (LP):

 Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide decât

instrumentele pe termen lung (cele pe termen scurt pot fi vândute
mult mai uşor pentru că nu necesită verificări şi garanţii prea mari)
19
20
Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluţia
viitoare a dobânzilor
 Curba randamentelor titlurilor financiare depinde în mare măsură de
două elemente:

 Aşteptările privind inflaţia

 Riscurile asociate scadenţei acestor instrumente (riscul de

dobândă pentru instrumentele pe termen lung şi riscul de
reinvestire pentru instrumentele pe termen scurt).

 În practică curba randamentelor este folosită pentru a previziona

evoluţia viitoare a dobânzilor plecând de la ideea că titlurile de stat şi
obligaţiunile nu au un risc semnificativ asociat dobânzii (este o
presupunere acceptată ca aproximaţie relativă de specialişti).

 Brokerii vând obligaţiuni de stat cu diferite scadenţe interesaţi efectiv

de randamentul pe termen scurt fără a fi interesaţi explicit de risc (nu
le vor păstra în portofoliu până la scadenţa lor de 30 de ani de
exemplu).
21
Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluţia
viitoare a dobânzilor
 Deoarece la tranzacţionarea unor instrumente cu scadenţe mari (30 de
ani) comparativ cu tranzacţionarea unor instrumente cu scadenţe mici
(180 de zile de exemplu) nu contează riscul ci doar randamentul
aşteptat => curba randamentelor este determinată exclusiv de
aşteptările privind dobânda (“Pure expectation theory”)

 Conform acestei teorii: investitorii stabilesc preţul obligaţiunilor şi rata

de dobândă strict pe baza aşteptărilor lor privind dobânda;

 Obligaţiunile pe termen lung sunt considerate la fel de riscante ca şi

cele pe termen scurt => prima de risc asociată maturităţii (MRP) este
egală cu 0. Practic, conform acestei ipoteze, instrumentele cu
scadenţe diferite sunt perfect substituibile;

 Dobânda la instrumentele pe termen lung (2 ani) pe o perioadă mai

mare de timp este calculată ca medie aritmetică (geometrică) a
dobânzii curente (primul an) şi dobânda aşteptată pentru al doilea an
22
Teoria aşteptărilor cu privire la dobânzi

Dobânda pentru un instrument cu scadenţă de 2 ani (R2) este egală

cu media aritmetică între dobânda curentă de pe primul an pentru
obligaţiuni cu scadenţă de un an (R1) şi dobânda aşteptată de
investitori pentru obligaţiuni cu scadenţă de un an pentru anul viitor
(E(R1)).

Exemplu: dacă dobânda curentă pentru obligaţiuni cu scadenţă

de 1 an este de 7% şi dobânda pentru obligaţiuni cu scadenţă 2
ani este de 8% atunci înseamnă că investitorii se aşteaptă ca
dobânda pentru următorul an să fie de 9% (dobânda să crească de
la 7% la 9%).
23
Teoria aşteptărilor cu privire la dobânzi
 În ipoteza de bază am considerat că prima de risc asociat scadenţei
(MRP) este egală cu 0 (nu există diferenţe de risc între obligaţiunile cu
scadenţă 2 ani şi cele cu scadenţă de 1 an);

 În realitate există această diferenţă care poate fi introdusă în model:

R 2ani  MRP2 ani 

R1an  MRP1an  E(R1an )  E(MRP1an )
2

Exemplu: dacă dobânda curentă pentru obligaţiuni cu scadenţă de 1 an

este de 7% şi dobânda pentru obligaţiuni cu scadenţă 2 ani este de 8%,
dacă MRP1an = E(MRP1an) = 0 şi MRP2 ani = 0,5% atunci înseamnă că
investitorii se aşteaptă ca dobânda pentru următorul an să fie de 8%
(dobânda să crească de la 7% la 8%).

24
COSTUL CAPITALULUI ÎN
FINANŢAREA
INTERNAŢIONALĂ

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 25

 Costul capitalului internaţional
Pasul 1: Determinarea ponderii fiecărei surse în planul de finanţare.

Pasul 2: Selectarea celor mai bune surse pe baza criteriului RIR şi VAN

Pasul 3: Estimarea costului marginal pentru fiecare sursă.

Pasul 4: Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.

International Financing Plan

Credit Years Payoffs Interest An RemainK

Value 200000 euro 1 0 0 0 220000
Interest Rate 10% 2 0 0 0 242000
Maturity 5 years 3 80667 24200 104867 161333
Reimboursement equally 4 80667 16133 96800 80667
5 80667 8067 88733 0

A
290400
 C0 1
Randament curent =
n

C0 period
RC = 9.04%

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 26

Costul capitalului internaţional – Valoarea timp a banilor

Momentul A1 A2 A3 A4 A5
deciziei de
finanţare
- Translatarea din viitor în
prezent a unei sume – cunoscută
sub numele de actualizare –
presupune determinarea unei
valori prezente pentru un flux
viitor
EX: 1000 USD  1100 USD după 1 an

Rata inflaţiei de 20%

1100 USD = 1100 / (1+p) = 916.6. USD în

prezent

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 27

 VA, VAN şi RIR
CFn
PV  (4)
(1  k) n
M
An
NPVinvestment  I  
n 1 (1  k )
n

M
An
NPVfinancing  C  
n 1 (1  k )
n

IRR = k  NPV = 0

• Inflaţie
Rata de Aşteptări în
materie de • Rata dobânzii
actualizare
• Profit

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 28

 VA, VAN şi RIR
Bonds
Value 500000 euro
Interest Rate 10% Interest rate 10%
Maturity 5 years Discount Rate 9%
Reimboursement equally Current Yield 8.89%
Face Value 10 euro Present Value 551234
Issuing Price 9 euro Net present value -51234
Maturity Price 11 euro IRR 17.80%
Number of Bonds 50000

Years Nb NV Cupons P An Krem Drate Disc An

1 10000 100000 50000 10000 160000 400000 0.9174 146789
2 10000 100000 40000 10000 150000 300000 0.8417 126252
3 10000 100000 30000 10000 140000 200000 0.7722 108106
4 10000 100000 20000 10000 130000 100000 0.7084 92095
5 10000 100000 10000 10000 120000 0 0.6499 77992
Concluzia 1: 700000 551234

RIR este cea mai bună măsură a costului unei finanţări (costul real este în
acest caz de 17.80 % faţă de 10% sau 8.89%)

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 29

Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională
€ USD 9.0% 7.0%
Year An An €/USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1.2 0.91743 0.934579
2 150000 150000 1.3 0.84168 0.873439
3 140000 140000 1.4 0.77218 0.816298
4 130000 130000 1.5 0.70843 0.762895
5 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986
TOTAL 700000 700000 1.4

Metoda I: € USD
Interest rate 10% 10%
- Estimarea k(euro)
Discount Rate 7% 8%
- Estimarea k(USD) Present Value 579565 565109
- NPVeuro x spot0 = NPVeuroUSD Net present value -129565 -115109

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 30

Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională
€ USD 9,0% 7,0%
Year An An €/USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1,2 0,91743 0,934579
2 150000 150000 1,3 0,84168 0,873439
3 140000 140000 1,4 0,77218 0,816298
4 130000 130000 1,5 0,70843 0,762895
5 120000 120000 1,6 0,64993 0,712986
TOTAL 700000 700000 1,4

Metoda II:
- Estimarea k(euro) Interest rate 10% 10%
- Estimarea cursului de schimb Discount Rate 7% 8%
Present Value 579565 510088
- Transformarea An din USD în €
Net present value -129565 -60088
- Compararea VAN pentru cele două credite

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 31

 Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională
€ USD 9.0% 7.0%
Year An An €/USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1.2 0.91743 0.934579
2 150000 150000 1.3 0.84168 0.873439
3 140000 140000 1.4 0.77218 0.816298
4 130000 130000 1.5 0.70843 0.762895
5 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986
TOTAL 700000 700000 1.4
€ USD
Metoda III (cea mai bună): Interest rate 10% 10%
Discount Rate 7% 8%
- Estimarea k(euro)
Present Value 579565 565109
- Estimarea k(USD) Net present value -129565 -100375
- Estimareaan ratei medii a cursului de schimb
- Transformarea VAN din USD în € folosind cursul mediu
- Compararea VAN

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 32

Aplicarea criteriului RIR în finanţarea internaţională
Metoda I: Calcularea RIR pe baza anuităţilor denominate în monede
diferite
€ USD
Year An An €/USD
1 160000 160000 0.9
2 150000 150000 0.95
3 140000 140000 0.87 Avem acelaşi RIR (=
4 130000 130000 0.83 17.8%)
5 120000 120000 0.81
TOTAL 700000 700000 0.872

Metoda II: Transformarea An din Euro în USD folosind un curs estimat

€ USD
An An €/USD Avem RIR diferite:
160000 144000 0.9 € USD
150000 142500 0.95
140000 121800 0.87
IRR 17.80% 12.25%
130000 107900 0.83 NPV -129565 -100375
120000 97200 0.81
700000 613400 0.872

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 33

Criteriul VAN în finanţarea internaţională
- Mai uşor de calculat decât RIR
- Dificultăţi în estimarea corectă a ratei de actualizare;
- Trebuie luată în considerare modificarea cursului de schimb;
- VAN încurajează investiţiile de valoare mare şi finanţările de valoare
mică.

Criteriul RIR în finanţarea internaţională

• Independent de evoluţia cursului de schimb (teoretic);
• Mai dificil de estimat;
• În anumite momente nu se poate calcula (anuităţi simetrice, fluxuri
pozitive sau negative în totalitate).

Concluzia 2: Ambele criterii trebuie aplicate pentru a selecta diferite surse

de finanţare

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 34

Costul acţiunilor
Scenariul A:
- Răscumpărarea acţiunilor după anul
5: M
N  Div n PM  N
NPV   IP  N   
n 1 (1  k ) n
(1  k ) M

NPV = 0  Kstocks
Scenariul B: fără răscumpărare

N  Div n 
NPV   IP  N  
n 1 (1  k ) n

Kstocks = (D0/IP)+g (Gordon – Shapiro Model)

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 35

Planul de finanţare - sumar

Capital Structure Value Weight Cost

Credit 200000 20% 10%
Bonds 500000 50% 17.80%
Stocks 300000 30% 11.53%

WACC  WDebt  (1  T)  k DEBT  WEquity  k Equity

WACC = 13.27%

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 36

Global CAPM şi WACC
Cov(R M , ri )
i 
 2M

Ei Securities with a higher

risk than market risk

Securities with a lower

risk than market risk
WACC
Rm Rm
Risk premium

Rf

βi=1 Beta

Notă: compania are acelaşi risc cu piaţa globală

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 37

Optimizarea structurii de capital

• Găsirea de noi resurse de finanţare mai ieftine

comparativ cu riscul companiei
• Modificarea condiţiilor privind rambursarea,
• Renunţarea la perioadele de graţie şi la alte facilităţi
care pot creşte costul finanţării;
• Modificarea structurii de capital;
• Diferite scadenţe;
• Diversificarea internaţională mai mare a finanţării;
• Concentrarea pe instrumente cu venit fix şi mai puţin pe
cele cu venit variabil.

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 38