Finanzas para la toma de decisiones

Valorización de empresas corporativas

Unidad 6.
Valorización de empresas corporativas
Temas a desarrollar

Tema 1. Valorización de empresas

Ventajas y desventajas en la valorización de empresas.
Tipos de valor de empresa.
Efectos de variables económicas en el valor de la empresa.
Valorización de empresas por el método contable de los activos.
Valorización de empresas por el método contable de los pasivos.
Valorización de empresas por el descuento de los flujos futuros.
Ventajas y desventajas de los de métodos de valorización de empresas.
Tema 1
Valorización de empresas

Objetivos de una valuación de
empresa
1. Transacción de fusión o adquisición (M&A).
2. Reestructuración financiera.
3. Medida de creación de valor (FFD).
4. Reestructuración operativa.
5. Cambio de composición accionaria.
6. Emisión de acciones y bonos.
7. Obtención de préstamos.
8. Calificación de riesgo.
9. Valuación de opciones.
10. Sistemas de remuneración para gerentes.
11. Management por objetivos.
Métodos de valuación
Métodos de valuación

tipos

Flujo de Fondos Descontados (FFD) Múltiplos o comparables

WACC
(Weighted Average Empresas públicas
Cost of Capital)

APV Transacciones
(Adjusted Present comparables
Value)
Firm value vs Equity value

 Firm/enterprise value = valor de la empresa o de los activos.

 Equity value = valor del patrimonio.
 Net debt = deuda neta (deuda financiera CP y LP menos caja).

D
Deuda Net
V (Pasivo) debt
Valor total de la Firm Value
empresa (Activo) C Equit
Capital value
(Past neto)
Firm value vs Equity value

 Firm/enterprise value = valor de la empresa o de los activos.

 Equity value = valor del patrimonio.
 Net debt = deuda neta (deuda financiera CP y LP menos caja).

Net
Debt Firm/Enterprise value = Net debt + Equity value.
Firm
value Equity Equity value = Firm value – Net debt.
value
Métodos de valuación Métodos de valuación

tipos

Flujo de Fondos Descontados (FFD) Múltiplos o comparables

WACC
(Weighted Average Empresas públicas
Cost of Capital)

APV Transacciones
(Adjusted Present
comparables
Value)
 Método FFD: pasos del proceso

Proyecciones Valor residual Tasa de descuento Valor presente Ajustes

Cálculo de los flujos Determinación del Estimación de la Descuento de los Ajuste del firm
de fondos futuros valor de la empresa tasa de descuento flujos de fondos y el value por la deuda
del negocio. En al final del según el método de valor residual. neta para obtener
general, se horizonte de valuación (WACC o Obtención de el equity value.
proyectan entre 5 y proyección, de APV). rangos de firm Además, se deben
10 años. acuerdo con el value, usando ajustar los valores
método de análisis de obtenidos por
perpetuidad o sensibilidad. activos y/o pasivos
múltiplo de salida no considerados en
del negocio. la proyección.
 Método FFD: pasos del proceso

o El análisis del Flujo de Fondos Futuros Descontados (FFD) tiene como finalidad determinar los resultados
operativos libres de todo resultado extraordinario, operaciones discontinuadas, one-time charges, etc. El
objetivo es caclular el flujo de fondos normalizado.

o El flujo de fondos utilizado para una valuación, tanto para el método de WACC como APV, es el Free Cash
Flow (Flujo de Fondos Libre), que representa el retorno para ambas fuentes de financiamiento (accionistas
y acreedores financieros). Por lo tanto, el Free Cash Flow es proyectado sin ningún impacto en la
Proyecciones estructura de financiación.

o Las proyecciones se deben basar en las siguientes fuentes de información:

• Información macroeconómica de los países en los cuales la empresa tenga operaciones.
• Información sobre la industria.
• Performance histórica.
• Business plan (plan de negocios).
• Estimaciones de Equity Resarch Analysts.
• Sentido común.
 Método FFD: pasos del proceso

o El análisis del Flujo de Fondos Futuros Descontados (FFD) tiene un horizonte de planeamiento limitado de
5 a 10 años. Por lo tanto, se debe utilizar un valor residual que capture el valor de la empresa al final de
dicho horizonte.

o Las técnicas más utilizadas son:

1. Perpetuidad
Valor residual
Valor residual = Free Cash Flow último año x ( 1 + g )
(Tasa descuento - g)

• Se asume que el negocio continúa como empresa en marcha.

• Se puede utilizar con crecimiento perpetuo o sin crecimiento perpetuo.
• Por lo general, es el más utilizado.
 Método FFD: pasos del proceso

2. Múltiplos de empresas públicas comparables:

• Asume que la empresa es vendida en el mercado público al final del último año del horizonte de
proyección.
• Se utilizan los mismo múltiplos que para hacer una valuación basada en estos múltiplos.
Valor residual
3. Múltiplos de transacciones comparables:

• Asume que le empresa en vendida en el mercado público al final del último año del horizonte de
proyección.
 Método FFD: pasos del proceso

o La tasa de descuento a utilizar varía de acuerdo con el método de valuación.

o Los dos métodos de Flujos de Fondos Descontados con:

1. WACC.
Tasa de descuento
2. APV.

La diferencia es que APV utiliza para descontar el Free Cash Flow, una tasa de descuento unlevered, y utiliza
para descontar el ahorro impositivo proveniente de los intereses una tasa de costo de deuda.
 Método FFD: pasos del proceso

o Se descuenta el Free Cash Flow, el ahorro impositivo (en caso de usar APV) y el valor residual a la
fecha de la valuación, obteniendo el Firm Value de la empresa.

o Se realiza un análisis de sensibilidad de las variables más importantes, a fin de determinar cuál es
el impacto en el valor de la empresa, generado por una variación de dichas variables. Es común
Valor presente utilizar un rango de valores para generar un rango de Firm Value de la empresa.

o Por medio del cálculo se obtiene el FIRM VALUE.

 Método FFD: pasos del proceso

o A fin de obtener el Equity Value, se deduce la Net Debt del Firm Value.

o Se realizan los ajustes por aquellos activos que no están comprendidos en la generación de fondos y
que pueden ser vendidos sin impactar el cash flow (ej.: campos u otros bienes ajenos al negocio que
generan los flujos de caja).
Ajustes
o En caso de existir contingencias u otro pasivos, deberán ser restados del Firm Value.

Toda la información de las Teorías de dividendos fue tomada del material:

Política de dividendos, disponible en: http://web.uqroo.mx/archivos/jlesparza/acpef140/3.4%20Dividendos.pdf
Métodos de valuación
Métodos de valuación

tipos

Flujo de Fondos Descontados (FFD) Múltiplos o comparables

WACC
(Weighted Average Empresas públicas
Cost of Capital)

APV
Transacciones
(Adjusted Present
comparables
Value)
Método WACC

Descuenta Free Cash Flows por la WACC.

La WACC tiene básicamente dos componentes:

a. Costo del equity (ke).

b. Costo de deuda (kd antes de impuestos; ki después de impuestos).

El método de la WACC asume como constante la estructura de financiamiento de capital (proporción equity – accionistas – vs
deuda).

WACC = [ ke * ( Equity / ( Equity + Debt ) ] + [ kd * ( Debt / (Equity + Debt) * ( 1- t ) ]

El costo de la deuda es el costo promedio ponderado de la deuda de la compañía.

El costo del equity surge del modelo CAPM.
 0 1 2 3 4 5

Método WACC – Costo de las deudas Deuda 1

Préstamo -1.000 1.000
Intereses 100 100 100 100 100
FF -1.000 100 100 100 100 100
El costo de la deuda es el costo promedio TIR 10,00%
ponderado de la deuda de la compañía. FFD -1.000 91 83 75 687 683
Deuda 2
Surge del flujo de fondos de la deuda: Préstamo -1.000 200 200 200 200 200
Intereses 100 80 60 40 20
FF -1.000 300 280 260 240 220
TIR 10,00%
FFD -1.000 273 231 195 164 137
Deuda 3
Préstamo -1.000 1.000
Intereses 610
FF -1.000 - - - - 1.610
TIR 10,00%
FFD -1.000 1.000

Tabla 1: Ejemplo de flujos de cajas

 $ Deuda TIR FF Part Deuda Kd
Deuda

Método WACC – Costo de las deudas

Deuda Banco A 250 8,0% 16,7% 1,3%

El costo de la deuda es el costo promedio

ponderado de la deuda de la compañía. Deuda Banco B 500 9,0% 33,3% 3,0%

Surge del flujo de fondos de la deuda. Deuda Banco C 750 10,0% 50,0% 5,0%

Total 1.500 100,0% 9.3%

Tabla 2: Ejemplo de costo promedio ponderado de

las deudas.

Toda la información del Método WACC – Costo de las deudas, fue tomada del material :
Política de dividendos, disponible en: https://slideplayer.es/slide/140783/
Método WACC – Costo del equity - CAPM

El costo del equity (capital de la empresa) surge del modelo CAPM:

ke = rf + Be * (rm - rf)

donde: rf: risk free rate / tasa libre de riesgo.

Be: Equity Beta.
rm: market risk / riesgo mercado.
rm – rf: risk premium / prima de riesgo.

La tasa libre de riesgo es la TIR de los bonos del tesoro USA. En general, se toma la de los bonos a 30 años.

Cuando se realiza la valuación de una empresa en un mercado emergente, se ajusta la tasa libre de riesgo de USA por el riesgo
país. El riesgo país puede ser calculado como el diferencial de TIR de un bono argentino y los bonos USA.
Método WACC – Costo del equity - CAPM

El Equity Beta mide el grado en que el retorno de una acción y el retorno de un

portfolio de acciones (portfolio del mercado) se mueven en conjunto.

Be > 1 : la acción se mueve más proporcional que el mercado.

Be < 1 : la acción se mueve menos proporcional que el mercado.
Be = 1 : la acción se mueve igual que el mercado.

El Equity Beta es una función de dos variables:

 El riesgo de los activos (riesgo operativo).
 El endeudamiento (leverage).

Si la empresa objeto de la valuación cotiza en los mercados, el Equity Beta se puede

conseguir de alguna fuente de información.
Si la empresa no cotiza o las acciones son poco líquidas, entonces se puede obtener a
través de los Equity Beta de empresas comparables.
 Método WACC – Costo del equity - CAPM

Para obtener el Equity Beta a través de los Equity Beta de empresas comparables, hay que discriminar el efecto del leverage de
estos, por lo que hay que seguir los siguientes pasos:

1. Obtener los Equity Beta de las empresas comparables, con base en la información del mercado.

2. Ajustar estos Equity Beta por la estructura de capital de cada empresa, a fin de obtener los Unlevered Equity Beta (Asset Beta) de
cada una. Para ello:

Equity Beta = Asset Beta * [ 1 + Debt / Equity * ( 1 – t ) ]

Asset Beta = Equity Beta

[ 1 + Debt / Equity * ( 1 – t ) ]

Equity Beta = levered beta.

Asset Beta = unlevered beta.
 Método WACC – Costo del equity - CAPM

Para obtener el Equity Beta a través de los Equity Beta de empresas comparables, hay que discriminar el efecto del leverage de
estos, por lo que hay que seguir los siguientes pasos:

3. Se promedian los Asset Beta de las empresas comparables. Se pueden ponderar por alguna variable, ej.: valor de mercado, ventas,
ebitda, etc.

4. El Asset Beta obtenido por el promedio se ajusta a la estructura de capital de la empresa objeto de la valuación y se obtiene el Equity
Beta.

Equity Beta = Asset Beta * [ 1 + Debt / Equity * ( 1 – t ) ]

 Método WACC – Valuación

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Free Cash Flow 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37

WACC

Growth Rate 12% 423

(perpetuidad)

FCF + TV 3% 10 13 16 19 22 25 28 31 34 460

Discounted FCF + TV 9 10 11 12 12 13 13 13 12 148

Firm Value 254

Menos Net Debt -40

Equity Value 214

Tabla 3: Ejemplo de Método WACC – Valuación.

Método WACC – Valuación  La WACC es el método más utilizado de los métodos
de flujos de fondos descontados.

 La debilidad más importante del método es que

asume una estructura de capital constante a lo largo
de la proyección (salvo que se calcule una tasa
diferente por año en la medida en que varíe la
estructura de capital).

 Esta debilidad se torna signiticativa a la hora de

valuar empresas en las que se sabe de antemano
que va a variar la estructura de capital.
Métodos de valuación
Métodos de valuación

tipos

Flujo de Fondos Descontados (FFD) Múltiplos o comparables

WACC
(Weighted Average Empresas públicas
Cost of Capital)

APV
Transacciones
(Adjusted Present comparables
Value)
Método APV

La gran ventaja del Adjusted Present Value (APV) es que considera cambios en la estructura de capital y además
permite cuantificar el valor creado por el efecto del endeudamiento, vía el ahorro impositivo de los intereses.

Firm Value = Valor presente del FCF usando tasa unlevered + Ahorro impositivo

Valor generado por los Valor generado por

activos el leverage financiero

El valor generado por los activos se calcula descontando el free cash flow y el terminal value por el cost of unlevered
equity. Es decir, se calcula el cost of equity usando el método del CAPM, pero en lugar de utilizar el Equity Beta se usa
el Asset Beta, por lo que no se tiene en cuenta la estructura del capital.
Método APV

El valor generado por el leverage financiero se calcula del siguiente modo:

Se proyecta la deuda, luego se estiman los intereses y se determina el impacto impositivo (menor pago de impuestos).

Finalmente se descuenta el ahorro impositivo (tax shield) proveniente de la financiación por una tasa de descuento (se
utiliza como tasa de descuento la tasa promedio del endeudamiento).

Luego se suman ambos valores: valor generado por los activos más valor generado por el leverage financiero,
obteniéndose el Firm Value.
Métodos de valuación
Métodos de valuación

tipos

Flujo de Fondos Descontados (FFD) Múltiplos o comparables

WACC
(Weighted Empresas públicas
Average Cost of
Capital)

APV
Transacciones
(Adjusted Present
comparables
Value)
Método múltiplos o comparables

Dependiendo de las condiciones de mercado, los múltiplos de empresas públicas (las que cotizan en mercados de valores)
comparables pueden ser más altos o más bajos que los múltiplos de transacciones de empresas comparables.

Dependiendo de la variable sobre la que se calcula el múltiplo, se obtiene el Firm Value o el Equity Value:

FIRM VALUE EQUITY VALUE

1.- Resultado neto (Net

1.- Ventas.
Income).
2.- EBITDA.
2.- Valor mercado sobre
3.- EBIT.
valor libros (Market to
4.- Flujo de fondos.
Book Value).
Método múltiplos o comparables

1. 2. 3. 4.
Los múltiplos de Equity
Value se calculan sobre
montos ya afectados por el
Una vez obtenidos los
financiamiento. El
Los múltiplos de Firm Value múltiplos de empresas En caso de ser múltiplos de
resultado neto del ejercicio
son variables antes del comparables, se Firm Value, se le deduce la
ya tiene deducidos el
pago de intereses y multiplican los valores de Net Debt para obtener el
devengamiento de los
amortización de deuda. Es la empresa objeto de la Equity Value. En caso de
intereses y, por lo tanto, es
decir, son variables valuación por dichos ser múltiplos de Equity
el retorno económico del
disponibles para todas las múltiplos, a fin de obtener Value, se le suma la Net
accionista. El valor de
fuentes de capital y no el Firm Value o el Equity Debt para obtener el Firm
libros del patrimonio neto
están afectadas por la Value, según corresponda. Value.
también está afectado por
estructura del Es usual tomar los valores
la financiación, dado que
financiamiento. de los últimos 12 meses o
acumula el resultado del
el primer año proyectado.
ejercicio que a su vez tiene
deducidos los intereses
mencionados.
Métodos de valuación
Métodos de valuación

tipos

Flujo de Fondos Descontados (FFD) Múltiplos o comparables

WACC
(Weighted Empresas públicas
Average Cost of
Capital)

APV
Transacciones
(Adjusted Present
comparables
Value)
  Este método asume una valuación en referencia a una
empresa pública (es decir, que cotiza en mercados o bolsas de
valores) con características similares en cuento a operaciones
y financiamiento. La información sobre esta empresa (estados
Múltiplos empresas públicas contables) es pública y se puede acceder fácilmente. El valor
comparables de esta empresa está dado por la cotización de sus acciones.

 Este método no incorpora “primas de control” (“control

premiums”) reflejadas en los múltiplos de transacciones. Estas
son los montos adicionales o sobreprecios que se pagan para
obtener el control de una empresa.

 El análisis de múltiplos de empresas públicas comparables es

útil como complemento de las valuaciones por flujos de
fondos descontados, porque se obtienen variables de la
competencia tales como márgenes, capital de trabajo,
inversiones, etc.
Múltiplos empresas públicas comparables

Se deben buscar empresas con características similares:

 Industria.
 Tamaño de la empresa.
 Productos.
 Leverage financiero.
 Canales de distribución.
 Crecimiento.
 Mercados.
 Márgenes.
 Clientes.
 Ciclicalidad/estacionalidad.
 Etc.
Métodos de valuación Métodos de valuación
Métodos de valuación

tipos

Flujo de Fondos Descontados (FFD) Múltiplos o comparables

WACC
(Weighted Empresas públicas
Average Cost of
Capital)

APV
Transacciones
(Adjusted Present
comparables
Value)
Múltiplos transacciones comparables

 Este método asume una valuación en referencia al valor acordado de

una adquisición de una empresa con características similiares en
cuanto a operaciones y financiamiento.

 Este método incorpora “primas de control” (“control premiums”)

cuando el comprador toma control de la empresa adquirida. La toma
de control tiene un valor adicional por sobre la mera compra de una
participación minoritaria (cotización de las acciones, valor de la acción,
entre otras). Sin embargo, esto no significa que estos múltiplos sean
más altos que los de empresas públicas comparables.

 Al igual que para los múltiplos de empresas públicas comparables, se

deben buscar empresas de características similares. Se debe dar
mayor importancia a las transacciones más recientes porque
representan lo que actualmente pagarían potenciales compradores.
Múltiplos en mercados emergentes

 Todas las técnicas mencionadas han sido creadas y aplicadas en Estados Unidos y
otros mercados desarrollados, donde existe mucha información, los mercados de
capitales son competitivos y eficientes, y la cantidad de transacciones M&A es muy
significativa.

 La menor actividad de M&A hace que no siempre se consigan múltiplos de

transacciones en Latinoamérica.

 Los mercados de capitales son pequeños y muchas veces hay industrias enteras que
no cotizan en un país, y cuando lo hacen, a veces carecen de liquidez las acciones
que nos interesan para la valuación o el mercado total.

 Por lo tanto, se utiliza información de mercados desarrollados y luego se la ajusta al

mercado emergente.

 En general, se utilizan múltiplos para validar los resultados que se obtienen

mediante el método de Flujo de Fondos Descontados.
Ventajas y desventajas de los métodos

Método Ventaja Desventaja

WACC Uso de flujo de fondos. Asume estructura de capital constante.
Estándar de valuación. Asume mercados de capitales eficientes.
Uso de una sola tasa de descuento. Algunos parámetros son difíciles de estimar en mercados
emergentes.
APV Uso de flujo de fondos. Asume mercados de capitales eficientes.
Permite ver valor de la ingeniería eficiente. Usa dos tasas de descuento. Dificultad de cálculo.
Puede ser usado para estructuras de capital muy Algunos parámetros son difíciles de estimar en mercados
variables. emergentes.
Múltiplos Facilidad de cálculo. Son difíciles de obtener en mercados emergentes
Fácil parámetro vs. competencia o mercado. Es fácil acomodar los datos para obtener los resultados
deseados
Estándar de valuación en algunas industrias. No consideran particularidades de la empresa de la
valuación.
Referencias bibliográficas

Jaramillo Betancur, F. (2010). Valoración de empresas. Bogotá: ECOE Ediciones. Recuperado de: https://ezproxy.dnb-
inacap.cl/login?url=http://search.ebscohost.com/login.aspx?direct=true&db=nlebk&AN=478475&lang=es&site=eds-
live&scope=site

Barroso, N. (s.f.). Unidad Nro 9. Valuación de Empresas. [diapositivas de PowerPoint]. Recuperado de:
https://slideplayer.es/slide/140783/