Sunteți pe pagina 1din 100

Investiții directe și

finanțarea lor
Lect. univ. dr. Meral Kagitci

2019
Proiectele de investiții
Rentabilitatea
Rentabilitatea proiectelor de investiţii ar trebui
cuantificată pe baza fluxurilor de numerar pe
care acestea le generează de-a lungul duratei lor
de viaţă.
Rata de rentabilitate

Rata de rentabilitate cerută ar trebui estimată în funcţie


de costul de oportunitate ale capitalurilor, respectiv de
riscurile pe care și le asumă furnizorii.
Decizia de investiții
Decizia de investiții este una dintre cele mai
importante decizii pe care le poate lua un manager, din
puncul de vedere a lui Walter(1956- teoria reziduală a
dividentului).
Decizia de investiții

Activitatea curentă 2 1
a întreprinderii MANAGERUL Investitorii
4a
ACTIVE FINANCIAR
3 4b
Decizia de investiții

Decizia de investiție Decizii Decizia de finanțare


Decizia de investiții
1) Capital atras de investitori
2) Capital investit în întreprindere
3) Fluxuri de numerar rezultate din activitatea curenta, de
exploatare sau de investiţii
4) Flux de numerar reinvestit
5) Flux de numerar distribuit investitorilor
Investiția directă
Definire:
Investiția directă reprezintă o alocare durabilă de
capitaluri în active fixe, care să permită desfășurarea
unor activități cu rată de rentabilitate și rată de
rentabilitate normale pentru clasa de risc a respectivei
afaceri.
Investiția directă

De înlocuire a
echipamentului
complet uzat Strategice
De dezvoltare

De modernizare a
echipamentului
existent
Investițiile directe
Pentru investițiile de înlocuire și modernizare se pot
obține mai ușor credite bancare, pe când pentru
investițiile de dezvoltare și pentru cele strategice este
nevoiede finanțare proprie.
Investiții interne și
investiții externe
Investițiile de înlocuire, modernizare, de dezvoltare și
cele strategice sunt investiții interne.
Investiții interne și
investiții externe
Pe langăinvestițiile interne exista categoria de
investiții externe. Acestea se mai numesc și investiții
financiare.
Eficiența unui proiect de
investiții
Cel mai fundamentat criteriu de valorificare a
proiectelor de investiții eficiente este valoarea actuala
neta(VAN).
Eficiența unui proiect de
investiții
Selecția celor mai profitabile proiecte se face în raport
cu maximizarea valorii actuale nete.
Elementele financiare ale
unui proiect de investiții
• Cheltuiala cu investiția inițială;

• Chash flow-urile disponibile;

• Valoarea reziduală sau valoarea terminală;

• Rata de actualizare sau costul de oportunitate al


investiției;

• Durata de viață;
𝐼0 𝐶𝐹𝐷1 𝐶𝐹𝐷2 𝐶𝐹𝐷3 𝐶𝐹𝐷4 𝐶𝐹𝐷𝑛
0 1 2 3 4 𝑉𝑅𝑛

𝐶𝐹𝐷1 𝐶𝐹𝐷2 𝐶𝐹𝐷𝑛 +𝑉𝑅𝑛


VAN = + + ⋯+ − 𝐼0
(1+𝑘) (1+𝑘)2 1+𝑘 𝑛
Valoarea actualizată netă

𝐶𝐹1 + 𝑉𝑅1
VAN = − 𝐼0 , pentru un an și
1+𝑘
Valoarea actualizată netă

𝑛
𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑅𝑛
VAN = ෍ 𝑡
+ 𝑛
−𝐼0 , pentru n perioade
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)
𝑡=1
Valoarea actualizată netă
Dacă VAN e maximă în raport cu rata normală de
rentabilitate, pulsul de rentabilitate adus de proiectele
de investiții va contribui la maximizarea valorii
întreprinderii ce duce la îndeplinirea obiectivului
major de finanțe.
Valoarea actualizată netă

VAN = 𝑽𝟎 − 𝑰𝟎

Unde VAN  0;
Valoarea actualizată netă

Notă: VAN este maximă deoarece piața fnanciară este


nelimitată în atragerea și plasarea banilor la rata k de
dobândă și reinvestirea a cash flow-urilor anuale.
Estimarea costului inițial
cu investiția (𝑰𝟎 )
• Costul inițial cu investiția se estimează prin:

1. Costul studiilor de piață;


Estimarea costului inițial
cu investiția (𝑰𝟎 )

2. Costul echipamentului sau al activului fix în care se


investește(+ cheltuieli de transport, instalare, instruire a
personalului, cuasigurarea etc.)
Estimarea costului inițial
cu investiția (𝑰𝟎 )

3. Valoarea activelor curente necesare pentru demararea


investiției (dacă nu sunt luate în considerare în exprimarea
primului cash flow disponibil)
Estimarea cash flow-ului
disponibil
Tipuri de cash flow-uri:

 Cash flow-ul de gestiune;


Estimarea cash flow-ului
disponibil
Tipuri de cash flow-uri:

 Cash flow-ul disponibil:


• Chash flow-ul disponibil pentru acționari;
• Cash flow-ul disponibil pentru creditori;
Calculul cash flow-ului
Cash flow-ul de gestiune (Cfgest)

CFgest = PN + Amo (+Dob)


Calculul cash flow-ului
unde:
PN = profitul net;
Amo = amortizarea anuala regulată
Dob = cheltuielilecu dobânzile anuale aferente
creditelor contractate
Estimarea cash flow-ului

CFD = CFgest – creșterea econoică

CFD = PN + Amo (+Dob) – (ACRnete + Imobrute)


Estimarea cash flow-ului
unde:
ACRnete= variația activelor circulante nete
ACRnete= ACR – DCR
ACR = Stocuri+Creanțe+Disponibilități
DCR = Datorii de exploatare+Datorii bancare petermen
scurt+(pasive de trezorerie)
Imobrute= investiții în mijloace fixe=
= Imo= 𝐼𝑀𝑂1𝑛𝑒𝑡 − 𝐼𝑀𝑂0𝑛𝑒𝑡 +Amo)
Estimarea cash flow-ului
Cash flow-ul disponibil pentru acționari (CDFacț)

CFDacț= Div - CS

sau

CFDacț = PN - CPR
Estimarea cash flow-ului
unde:
Div = dividentele acordate;
CS = variația capitalului social;
PN = profitul net;
CPR= variația capitalului propriu.
Estimarea cash flow-ului
Cash flow-ul creditori:

CFDcr = Dob - DTL

unde:
Dob = dobânzile anuale de plătit;
DTL = variația datoriilor financiare pe termen lung.
Estimarea duratei de viață
• Durata tehnică;

• Durata contractuală;

• Durata comercială;
Determinarea valorii
reziduale (𝑽𝑹𝒏 )
𝑉𝑅𝑛 = 𝑝𝑟𝑒ț 𝑑𝑒 𝑣â𝑛𝑧𝑎𝑟𝑒 𝑒𝑐ℎ𝑖𝑝𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡 −
−𝑡 ( 𝑝𝑟𝑒ț 𝑑𝑒 𝑣â𝑛𝑧𝑎𝑟𝑒 − 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙ă 𝑎 𝑒𝑐ℎ𝑖𝑝𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑢𝑙𝑢𝑖)
𝑛

+ ෍ 𝐴𝐶𝑅𝑁𝑖,𝑖−1
𝑖=1
Determinarea ratei de
actualizare
• Costul de oportunitate al investiției;

• Aplicarea modelului CAPM:


k = 𝑹𝒇 + 𝑹𝑴 − 𝑹𝒇  
Determinarea ratei de
actualizare
unde:
k = rata de rentabilitate cerută (rata deactualizare);
𝑅𝑓 = rata de rentabilitate fiscală;
𝑅𝑀 =rata de rentabilitate a pieței;
= coeficientul de volatilitate.
Analiza unui proiect de
investiție
Proiect de investiție: INVEST
Caracteristici:
• Valoarea investiției(un echipament)=50 000 EUR;
• Durata de exploatare=5 ani;
• Prețul de revânzare a utilajului = 20 000 EUR
• Rata de actualizare = 15%
Analiza unui proiect de
investiție
Proiect de investiție: INVEST

Notă: Investiția se va amortiza linear pe durata celor 5ani


de amortizare. De regulă, durata de viață a investiției
este diferită de durata de amortizare a investiției.
PROIECT DE INVESTIȚIE INVEST
Indicator/An 2020 2021 2022 2023 2024
CA 100 000 110 000 120 000 130 000 140 000
- Ch. Var.(40%) 40 000 44 000 48 000 52 000 56 000
- Ch. Fixe 10 000 12 000 14 000 16 000 18 000
= EBITDA 50 000 54 000 58 000 62 000 66 000
- Ch.cu amo. 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000
= EBIT 40 000 44 000 48 000 52 000 56 000
- Ch. Cu dob 10 000 10 500 11 000 11 500 12 000
= EBT sau RB 30 000 33 500 37 000 40 500 44 000
-Impozit (16%) 4 800 5 360 5 920 6 480 7 040
= PN 25 200 28 140 31 080 34 020 36 960
+Ch. cu amo. 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000
+Ch.cu dob. 10 000 10 500 11 000 11 500 12 000
= CFgest 45 200 48 640 52 080 55 520 58 960
- ACRnete 1 400 800 600 500 - 100
- Imobrute 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000
= CFD 42 600 47 400 47 480 51 020 55 060
Analiza unui proiect de
investiție
𝑽𝑹𝟓
Valoarea prezentată afluxurilor (inclusiv a
valorii reziduale)
VAN
RIR
TR static
TR dinamic
IP
Reguli de selecție a
investițiilor
1. VAN  0;

2. RIR  0;

3. RIR  k;

4. TR cat mai mic;

5. IP  0.
Pentru: k=RIR; VAN=0;

𝐶𝐹1 + 𝑉𝑅1
RIR = − 1, pentru o perioadă
𝐼0
𝑛 𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑅𝑛
𝐼0 = σ𝑡=1 + , pentru n perioade
(1+𝑅𝐼𝑅)𝑡 (1+𝑅𝐼𝑅)𝑛

Unde RIR ar urma să se calculeze ca singură necunoscută din


aceasta ecuație de ordin superior(=n)
RIR Modificată (RIRM)

𝐶𝐹0 1+𝑟𝑖 +𝑉𝑅1


RIRM = − 1,
𝐼0

pentru o perioadă
RIR Modificată (RIRM)
𝑛 σ𝑛
𝑡=0 𝐶𝐹𝑡 (1+𝑟𝑖 )
𝑛−𝑡 +𝑉𝑅
𝑛
RIRM= − 1;
𝐼0

pentru n perioade.
𝑟𝑖 = rata de rentabilitate specifică întreprinderii la
care pot fi reinvestite veniturile viitoare.
Reguli de acceptare a
proiectelor de investiții
Regula VAN:
Se acceptă numai proiecte de investiții cu

VAN  0
Reguli de acceptare a
proiectelor de investiții
Regula RIR:

Se acceptă numai proiectele de investiții cu


RIR  k
și
RIR  k
Exemplu VAN, RIR și RIRM
Investiția inițială = 10 000
𝐶𝐹1 =4 000
𝐶𝐹2 =5 000
𝐶𝐹3 =6 000
VR= 2 000
Rdobânzii=15%
Rentabilitatea întreprinderii este de 20%
2 000 3 000 4000+3000
VAN = + − − 7000 = 800 0
1+0.2 (1+0.2) 1+0.2

Pentru VAN=0, RIR va fi soluția la ecuația următoare de gradul


trei:

7000= + + +

RIR= %

De unde RIRM= %
Evoluția VAM la diferite
ratede actualizare
6

4
Series 1
3
Series 2
2 Series 3

0
Category 1 Category 2 Category 3 Category 4

Rata de actualizare(%)
Indicele de profitabilitate
(IP)
𝑉𝐴𝑁
IP=
𝐼0

PROIECT 𝑰𝟎 𝑪𝑭𝟎 𝑪𝑭𝟐 𝑪𝑭𝟑 IP VAN(20%)

A
B
Indicele de profitabilitate
(IP)
Ca și RIR, Indicele de profitabilitate
privigeliază proiectele de investiții de valori
mici.
Indicatori de selecție a
investițiilor
Rata medie de rentabilitate contabilă(RRC)
- Reprezintă raportul dintre profitul medu anual și
media anuală a investițiilor

𝑃𝑁𝑡
σ
𝑛
- RRC= 𝐼0+𝑉𝑅
𝑛
2
Indicatori de selecție a
investițiilor
Termenul de recuperare(TR)
TR-ul exprimă numărul de ani în care cash flow-
urile nominale sau cele actualizate acoperă investiția
inițială.
Termenul de
recuperare(TR)
PROIECT 𝑰𝟎 𝑪𝑭𝟏 𝑪𝑭𝟐 𝑪𝑭𝟑
A
B

PROIECT 𝑰𝟎 𝑪𝑭𝟏 𝑪𝑭𝟐 𝑪𝑭𝟑 𝑻𝑹𝒂𝒄𝒕. VAN(10%)


(𝟏 + 𝐤) (𝟏 + 𝒌)𝟐 (𝟏 + 𝒌)𝟑
A
B
Termenul de
recuperare(TR)
Dezavantaj:
Dincolo de termenul de recuperare propus, cash
flow-urile nu mai contează (chiar dacă acestea sunt
foarte mari).
Termenul de
recuperare(TR)
Acest indicator prezintă caracteristica ce elimină de la
selecție proiectele cu o bună rentabilitate pe termen
lung, de aceea este preferat de investitori pentru
lichiditate.
Elemente financiare ale
unei investiții
Investițiile reprezintă un schimb între o cheltuială
monetară prezentă, certă şi o speranţă de încasare în
viitor a unui flux de sume, așa cum susține I Stancu,
Ed, Economica dn 2000.
unde:
𝐼0 = investiţia iniţială;
CFDt = cash flow-ul disponibil generat de
investiţie la momentul t;
VRn = valoarea reziduală a proiectului de
investiţii la momentul n;
n = durata de funcţionare a proiectului de
investiţii;
k = rata de actualizare.
Cheltuielile de investiții
(𝑰𝟎 )
Cheltuielile de investiții reprezintă suma costurilor de
la începutul funcțiunii proiectului.
Cash flow-urile disponibile
Cash flow-urile disponibile
Cash flow-urile disponibile
• În toate calculele se va ţine cont de variabilele
conectate cu proiectul de investiţii respectiv.
Cash flow-urile disponibile

• Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce


priveşte comparabilitatea indicatorilor.
Cash flow-urile disponibile
• În cazul în care în evoluţia viitoare a firmei se pot
identifica elemente ce vor modifica nivelul încasărilor
şi al plăţilor ce pot fi atribuite proiectului de investiţii
analizat, acestea vor fi incluse în calculele de
previziune.
Cash flow-urile disponibile

• În previziunea amortizării se va ţine cont în primul


rând de regimul de calcul al amortizării – respectiv
liniară, degresivă sau accelerată.
Cash flow-urile disponibile

• În previziunea cheltuielilor cu dobânzile, trebuie să se


ţină cont numai de dobânzile aferente creditelor
contractate pentru finanţarea proiectului de investiţii
analizat.
Cash flow-urile disponibile
• Previziunea impozitului pe profit se va realiza pe baza
ratei de impozitare (actuală sau prognozată) şi de
profitul impozabil previzionat
Cash flow-urile disponibile
• În ceea ce priveşte determinarea impozitului pe profit
aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere),
există două posibilităţi:
Cash flow-urile disponibile
1. aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce
va genera un impozit negativ – reprezentând o economie
de impozit prezentă
Cash flow-urile disponibile
2. considerarea impozitului pe profit egal cu zero, dar
reportarea pierderii actuale în anul următor, astfel încât
impozitul pe profit viitor va fi mai scăzut – echivalent cu
o economie de impozit viitoare
Cash flow-urile disponibile
În primul caz, se presupune că proiectul de investiţii este
parte componentă a portofoliului de investiţii al firmei,
astfel încât pierderea va genera, la nivel global, un
profit impozabil mai mic, deci şi un impozit pe profit
mai scăzut în raport cu impozitul care s-ar fi plătit dacă
nu s-ar fi realizat investiţia;
Cash flow-urile disponibile
Al doilea caz presupune că proiectul de investiţii este
considerat independent de activitatea firmei sau că
firma are portofoliul de investiţii format doar din acest
proiect.
Cash flow-urile disponibile
Creşterea economică generată de proiectul de
investiţii cuprinde investiţiile adiţionale, precum şi
modificarea nivelului activelor circulante nete de
exploatare implicate de adoptarea acestuia.
Cash flow-urile disponibile
În previziunea tuturor indicatorilor trebuie să se ţină
cont de fluxurile reale de intrări şi, respectiv, ieşiri de
cash generate de proiectul de investiţii respectiv.
Valoarea reziduală
Valoarea reziduală reprezintă fluxul net generat de
operaţiunea de dezinvestire (scoaterea din exploatare a
investiţiei în anul n).
Rata de actualizare
Rata de actualizare reprezintă rata de rentabilitate
cerută de investitori.
Rata de actualizare(k)
Tehnicile de determnare a acestea au în vedere factori
diferiți:

• costul de oportunitate;

• rata fără risc şi o serie de prime de risc;

• costul mediu ponderat al capitalului.


Criterii de evaluare a proiectelor
de investiţii în mediul incert
Analiza de senzitivitate
Analiza de senzitivitate ia în considerare faptul că
valoarea indicatorilor de performanţă ai unui proiect
de investiţii este determinată de mai mulţi factori
Analiza de senzitivitate
Analiza de senzitivitate constă în parcurgerea etapelor:

1. previziunea factorilor determinanţi ai


performanţelor proiectului într-un scenariu normal
(situaţie considerată de bază)
Analiza de senzitivitate

2. identificarea factorilor care s-ar putea modifica,


stabilindu-se intervalul de variaţie;
Analiza de senzitivitate

3. construirea a două scenarii posibile pentru fiecare


dintre factori – scenariul favorabil (optimist) şi
nefavorabil (pesimist);
Analiza de senzitivitate
4. analiza impactului fiecărui factor prin recalcularea
indicatorilor de performanţă aferenţi proiectului în
condiţiile în care respectivul factor se află în scenariul
favorabil / nefavorabil, toţi ceilalţi factori menţinându-
se la nivelul din scenariul scenariul normal;
Analiza de senzitivitate
5. construirea unei matrici pentru fiecare din indicatorii
de performanţă folosiţi drept criteriu de apreciere a
investiţiei, în care se vor trece valorile obţinute prin
modificarea fiecărui factor;
Analiza de senzitivitate

6. se poate apela, pentru a evidenţia impactul factorilor


de influenţă, la calcularea unor coeficienţi de elasticitate
ai indicatorilor de performanţă în funcţie de factorii
analizaţi
Analiza de senzitivitate
Analiza de senzitivitate
În funcţie de valoarea elasticităţii, se poate analiza
influenţa modificării variabilei i asupra indicatorului
respectiv:
Analiza de senzitivitate
• dacă elasticitatea este pozitivă (negativă), înseamnă
că modificarea variabilei determină o modificare în
acelaşi sens (în sens invers) a indicatorului;
Analiza de senzitivitate
• dacă elasticitatea este supraunitară (subunitară),
semnifică o amplitudine a modificării indicatorului
mai mare (mică) faţă de amplitudinea modificării
variabilei.
Analiza de senzitivitate
Arborele de decizie
Arborele de decizie constituie o metodă de
management care ţine cont atât de impactul factorilor
de risc asupra proiectului de investiţii, cât şi de
reacţiile de răspuns la acestea ce pot fi avute în vedere
de managerii firmei.
Arborele de decizie
.

În principiu, pentru fiecare dintre evenimentele


viitoare se pot asocia diferite probabilităţi de apariţie.
Arborele de decizie

Procesul de decizie referitor la modul de evoluţie a


proiectului de investiţii este analizat ca o succesiune
de decizii, apărute ca răspuns la diferite scenarii de
evoluţie viitoare a fenomenelor
Arborele de decizie
Arborele de decizie
Aceasta lucrare a fost realizată pe baza:
1. Fundamentarea unui plan de afaceri – diagnostic juridic, de
mediu, de marketing, de resurse umane.
2. Metode tradiționale de evaluare a proiectelor de investiții
3. Surse de finanțare a proiectelor de investiții și costul
capitalului
4. Tehnici moderne de evaluare a proiectelor de investiţii
5. Valoarea în timp a banilor. Costul de oportunitate al
capitalului. Dobândă compusă. Dobândă reală.