MERCADO DE DEUDA

Marcelo A. Delfino
 ¿Qué son los bonos?

 Activo financiero que concede a un inversor ciertos

derechos que deberán ser satisfechos en el futuro
a cargo del emisor (Estado o empresas).

 Esos derechos son la devolución del capital y los

intereses.

 Representa una alternativa de financiación frente a

otras formas tradicionales como préstamos
bancarios, emisión de acciones (empresas) o el
cobro de impuestos (Estado)
Marcelo A. Delfino
 Emisores de Bonos

Gobierno nacional, provincial o municipal

 “Títulos públicos”
 Condiciones de emisión establecidas por ”Ley”

Empresas, organismos no gubernamentales,

asociaciones, cooperativas o entidades
financieras
 “Títulos privados”
 Condiciones contractuales en el “prospecto de
emisión”

Marcelo A. Delfino
 Liquidez

Las calificaciones de Liquidez dependen de:

1. El tamaño de la emisión (face ammount
outstanding)
2. El promedio bid/ask spread del bono
3. El número de brokers que cotizan el bono

 Una alternativa para asignar calificaciones de

liquidez es la realizada por JP Morgan en el análisis
EMBI+.

 Existen 5 calificaciones de liquidez para este índice.

Marcelo A. Delfino
 Liquidez

Calificación Average
Bono Nº de brokers
Liquidez bid/ask (BP)
L1 Benchmark < 3/8 Todos los del mercado
L2 Active < 3/4 Por lo menos la mitad
L3 Trated <2 Por lo menos uno
L4 Mostly illiquid <3 Por lo menos uno
L5 Illiquid na Casi nunca o nunca disponible
Nota: Un bono es L1,L2 Y L3 si hay cotización disponible el 75% del tiempo
y es L4 si solamente el 25% del tiempo tiene cotización

Marcelo A. Delfino
 Características

 Garantías
 Con garantía (secured bonds)
 Sin garantías (unsecured bonds)

 Forma de emisión
 Cartulares (BONEX), laminas de cartulina
 Escriturales: el comprador es registrado por VN

Marcelo A. Delfino
 Características

 Tasa de interés: conocida como tasa de renta o cupón.

 Fija
 Flotante
 Amortización
 Intereses periódicos y amortización al final (sistema
americano) se denominan Bullet
 Intereses y amortizaciones periódicas (sistema Alemán
o Francés) Balloon
 Sin intereses periódicos y amortización al final se
denominan Cupón cero
 Plazo (Maturity)
 Corto plazo (con vencimientos hasta 1 año)
 Largo plazo (con vencimientos de 2 a 10 años)

Marcelo A. Delfino
 Tasa Flotante

 Los pagos de los cupones son variables. Los ajustes a

los pagos de cupones están vinculados a un índice de
tasa de interés.
 Un bono con tasa flotante paga aproximadamente las
tasas corrientes en el mercado.

 El valor de este bono depende de cómo se definan los

ajustes al pago de los cupones.
 La tasa del cupón tiene un nivel mínimo (piso) y uno
máximo (techo), es decir, el cupón está sujeto a un
pago mínimo y a un pago máximo. En este caso, la tasa
del cupón o nominal está “cubierta”.

Marcelo A. Delfino
 Bono a tasa flotante con techo
(Capped floating rate bond)

 Este bono protege al emisor de una fuerte subida

de la tasa de interés utilizada como índice colocando
un límite maximo o techo en la tasa de cupón que paga.
 La tasa de cupón flotará libremente pero en ningún
momento podra superar el techo establecido.
Evolución de la tasa
Techo para el pago de interés
de la tasa de cupón

Cupón de renta
Marcelo A. Delfino
 Bono a tasa flotante con piso
(Floored floating rate bond)

 Este bono protege al inversor asegurandole una

tasa de renta mínima o piso.
 La tasa de cupón flotará libremente pero en ningún
momento podra ser inferior al piso establecido.

Evolución de la tasa
Piso para el pago de interés
de la tasa de cupón

Cupón de renta
Marcelo A. Delfino
 Bono a tasa flotante con techo y piso
(Collared floating rate bond)

 Este tipo de tasa flotante protege tanto al inversor

como al emisor del bono.
 Permite la libre flotacion de la tasa de renta pero dentro
de una franja limitada.

Evolución de la
Techo para el pago tasa de interés
de la tasa de cupón

Piso para el pago de Cupón de renta

la tasa de cupón Marcelo A. Delfino
 Tasas de referencia mas usadas

 LIBOR: tasa interbancaria del mercado de Londres

 PRIME: tasa preferencial para préstamos en el
mercado norteamericano
 BAIBOR: Tasa interbancaria del mercado de
Buenos Aires
 BADLAR: Tasa promedio pagada por los bancos
(Argentina) por plazos fijos en dólares a 30 días y
por montos mayores a u$s 1.000.000
 ENCUESTA: Tasa promedio pagada por los bancos
en Argentina por plazos fijos en dólares para todos
los plazos
Marcelo A. Delfino
 Características de los bonos corporativos

 Los bonos nominativos pueden tener cupones

adheridos.

 Para obtener el pago de intereses, el propietario

del bono debe enviar el cupón del bono al agente
de registro designado por la empresa.

 Cuando los bonos son al portador el poseedor es

el propietario y la empresa pagará a su tenedor los
intereses.

Marcelo A. Delfino
 Otros tipos de bonos

 Bonos de ingreso: son similares a los convencionales,

excepto que los pagos de los cupones dependen de las
utilidades de la empresa. Esto significa que los cupones
se pagan a los tenedores sólo si las utilidades de la
empresa son suficientes.
 Bonos convertibles: son aquellos que se pueden
intercambiar por un número convenido de acciones en
cualquier momento antes de que se produzca su
vencimiento, a elección del tenedor.
 Bonos con redención anticipada (Putable): son los
que permiten al tenedor obligar al emisor a recomprarle
el bono a un precio establecido y con fecha anterior al
vencimiento del mismo (bond plus put option).
Marcelo A. Delfino
 Rescate, recuperación o reembolso

 Los bonos pueden redimirse o rescatarse (Callable) a su

vencimiento o bien en forma parcial o total antes de esa
fecha a opción del emisor

 Esta Cláusula de redención anticipada permite a la

empresa emisora volver a comprar o "redimir" de forma
parcial o total los bonos a precios previamente pactados y
luego de transcurrido un cierto período desde la emisión
(Refund provision)

 La diferencia entre el precio de redención anticipada y el

valor nominal se denomina prima de rescate anticipado.
Generalmente, son rescatables con una prima sobre la par.

Marcelo A. Delfino
 Riesgo de invertir en bonos

 Riesgo crediticio: probabilidad que el emisor

presente dificultades financieras que le impidan
cumplir con sus obligaciones
 Riesgo de reinversión: el inversor enfrenta el
riesgo de tener que reinvertir los intereses periódicos
y amortizaciones a una tasa de interés menor,
resultando un rendimiento final inferior al prometido.
 Riesgo de inflación
 Riesgo de rescate: algunos bonos habilitan al
emisor a cancelar su deuda en forma anticipada
devolviendo el capital a los tenedores. Generalmente
se ejerce este derecho cuando las tasas de mercado
están bajas.

Marcelo A. Delfino
 Riesgo de invertir en bonos

 Riesgo de tasa de interés: si las tasas suben el

precio de los bonos caen y por lo tanto el inversor
experimenta una pérdida de capital.

 Riesgo de tipo de cambio: para aquellos títulos

denominados en moneda extranjera existe la
posibilidad que la cotización resulte desfavorable
debido a una depreciación de la divisa, al momento de
liquidación

 Riesgo soberano: riesgo inherente al país donde

reside el emisor. Incluye no solo la situación
económica sino también político e institucional
Marcelo A. Delfino
 Riesgo por incumplimiento o default

 Este riesgo se refiere a la incertidumbre de pago

de los cupones de renta o amortización del bono.

 Las grandes consultoras financieras internacionales

como Moody’s y Standard and Poor’s estiman el
Riesgo de Default implícito en los papeles mediante
la calificación (rating) que le otorgan

 Para esto utilizan información pública, de los

estados financieros que miden la capacidad para
pagar sus deudas y generar fondos de manera
estable.
Marcelo A. Delfino
VALUACION DE BONOS

Marcelo A. Delfino
 BONOS CON
AMORTIZACIÓN AL
FINAL
Bonos Bullet

Marcelo A. Delfino
 Determinación del precio de un bono

 El precio o valor de un bono depende del flujo de

ingresos que proporcionará hasta su
vencimiento, o maduración.

 Para determinarlo es necesario conocer sus

características, que se detallan en el contrato de
emisión.

 Supongamos un bono con un valor nominal de $

100, plazo de vencimiento T = 30 años y paga un
cupón anual de $10, la tasa de interés vigente en
el mercado para operaciones similares es r = 10%.
Marcelo A. Delfino
 Determinación del precio de un bono

Para determinar el valor de mercado se suma:

 El Valor presente de los cupones VPC que el

emisor pagará al tenedor en cada uno de los 30
años hasta el vencimiento y

 El Valor presente de su valor nominal VPN, que

es el que pagará a su tenedor al vencimiento:

PB = VPB = VPC + VPN

Marcelo A. Delfino
 Determinación del precio de un bono

 1   1 
Valor cupón 1  T 
101  30 
 (1  r )    (1  0,10)   $94,3
VPC 
r 0,10

El valor presente del nominal (VPN) es el valor

actual de un monto I, que se coloca a una tasa de
interés r por un plazo de T períodos:

Valor nominal bono 100

VPN  T
 30
 $5,7
(1  r) (1  0,10)
Marcelo A. Delfino
 Determinación del precio de un bono

 Por lo tanto VPB = $94,3 + $5,7 = $100 e

indica que este bono se emitirá a la par.

 Este es el precio que está dispuesto a pagar

hoy un inversor por el derecho a percibir ese
flujo de fondos en el futuro.

T Valor del cupón Valor nominal bono

PB   t

t 1 (1  r) (1  r)T

Marcelo A. Delfino
 Paridad

 Los bonos en general se negocian por su precio

expresado como paridad. Los precios se expresan
como porcentaje del valor nominal o principal.

 Cuando el precio coincide con su valor al

vencimiento es decir su precio es el 100% del VN,
el bono cotiza a la par. Su paridad es del 100%

 Si el precio es inferior a su VN, el bono cotiza bajo

la par o también se dice que cotiza a descuento

 Si el precio es superior a su VN, el bono cotiza

sobre la par o también se dice que cotiza a prima

Marcelo A. Delfino
 Determinación del precio de un bono

 Cuando se emiten bonos generalmente se lo hace

a la tasa de interés vigente en el mercado, lo que
implica que son emitidos a la par.

 Por lo tanto, la tasa del cupón es igual a su

rendimiento.

 Pero cuando después esos bonos se comercializan

en los mercados de valores su precio fluctúa
inversamente con la tasa de interés del mercado.

Las fluctuaciones en la tasa de interés son la

principal fuente de riesgo de valores que
proporcionan ingresos fijos.
Marcelo A. Delfino
 Impacto del cambio en la tasa de interés

Emisión Escenario 1 Escenario 2

Detalles (a la par) (bajo la par) (sobre la
par)
Valor nominal del bono 100 100 100
Tasa de interés anual 10% 14% 6%
Valor nominal del cupón 10 10 10
Años de maduración 30 30 30
Precio del bono 100 72 155
Valor presente cupones 94,3 70 137,6
Valor presente bono 5,7 2 17,4

Marcelo A. Delfino
 Impacto del cambio en la tasa de interés

Plazo Interés
maduración 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

5 años 126,7 116,8 108,0 100 92,8 86,3 80,4

10 años 148,7 129,4 113,4 100 88,7 79,1 71,0
30 años 203,8 155,1 122,5 100 83,9 72,0 62,9

Marcelo A. Delfino
 Determinación del precio de un bono

 El riesgo de invertir en bonos medido por las variaciones

en sus precios es mayor mientras mayor sea el plazo de
maduración del bono
 Mayor es la sensibilidad del precio a fluctuaciones en la
tasa de interés.
 Intuición: si uno compra un bono a la par con un cupón
del 10% y luego la tasa de mercado aumenta sufre una
pérdida porque pensaba tener un rendimiento del 10%
cuando existen inversiones alternativas que ofrecen una
tasa mas alta.
 Esto se refleja en una pérdida de capital en el bono, es
decir, una caída en el precio.
Marcelo A. Delfino
 Determinación del precio de un bono

 Mientras mayor sea el período que se mantiene ese

bono, mayor es la pérdida y por consiguiente mayor la
caída en su precio.

 Además, mientras mayor sea la tasa de interés menor

será el precio de los bonos porque el valor presente de
los ingresos futuros será menor.

 La Figura siguiente muestra la relación entre el precio

de los bonos y la tasa de interés y también muestra que
la fluctuación de los precios es mayor mientras mayor
sea el período de maduración.

Marcelo A. Delfino
 Relación precio-tasa de interés

250

200

150

100

50

0
4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

Tasa de interés (%)

P recio Bono T=30 P recio Bono T=10 P recio Bono T=5
Marcelo A. Delfino
 Determinación del precio de un bono

 La curva es convexa con respeto al origen porque a

medida que la tasa de interés aumenta en
cantidades iguales la reducción en el precio del
bono es cada vez menor.

 Esta propiedad del precio de los bonos se llama

convexidad debido a esa forma de la curva de
precios.

Marcelo A. Delfino
 BONO CON
AMORTIZACIONES
PERIODICAS

Marcelo A. Delfino
 Sistema alemán

P
 A  R1    A  R 2   .... 
 A  Rn 
1  iR  1  iR  2 1  iR  n
 VN 
n   S  t  1   ic 
P   n 
t 1  1  iR  t 
 
Donde:
VN = principal
N = cantidad de cuotas de amortización
iC=tasa de cupón; iR=tasa periódica de rentabilidad
A = amortización; R = cuota de interés
S(t-1) = saldo de deuda en el momento t-1 (luego de haberse
pagado la cuota de ese momento)

Marcelo A. Delfino
 Bono Sistema Alemán

400

300
Pesos

200

100

0
1 2 3 4 5 6 7 8
Sem estres

Cupón de amortización Cupón de interés

Marcelo A. Delfino
 Sistema Francés

VN
Cs  Cuota de servicio 
1  1  ic  n 
 
 ic 
Cs Cs Cs
P  VA    .... 
1  iR  1  iR  2 1  iR  n
1  1  iR  n 
P  Cs   
 iR 

Donde:
P = precio
Cs = cuota de servicio
iC = tasa periódica de cupón
iR = tasa periódica de rentabilidad
N = cantidad de cuotas (o períodos)
Marcelo A. Delfino
 Bono Sistema Francés

$ 140

$ 120

$ 100

$ 80
Pesos

$ 60

$ 40

$ 20

$0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Sem estres

Cupón de Amortización Cupón de Interés

Marcelo A. Delfino
 Bonos a tasa flotante

 El precio de un bono con tasa variable que cotiza a la

par, no se ve afectado por un aumento (disminución)
en la tasa de interés.
 El efecto negativo (positivo) del mayor (menor)
descuento se compensa con los mayores (menores)
pagos de renta.
 En este caso la TIR será la misma que la tasa vigente.
 El caso de un bono con tasa variable que cotiza
debajo la par (tiene una prima de riesgo positiva,
p>0), es necesario distinguir entre variaciones en la
tasa libre de riesgo (i) y la prima de riesgo (p).

Marcelo A. Delfino
 Bonos a tasa flotante

 Cuando la tasa libre de riesgo aumenta, el precio

de este tipo de bonos tiende a subir, ya que
mientras que los pagos de renta aumentan en una
cierta proporción, el descuento lo hace en menor
medida por tener un componente fijo (p)
CFt
P
(1  p)t  (1  i)t

Donde
p = es la prima de riesgo
i = es la tasa libre de riesgo

Marcelo A. Delfino
 Bonos a tasa flotante

 El aumento en la tasa libre de riesgo modifica los

flujos de renta, pero como la TIR aumenta en menor
proporción, el precio aumenta.
 Los dos efectos no se ven compensados como en el
caso del bono a la par.
 La relación entre las variaciones en la tasa de interés
y el precio del bono se hacen negativas en el caso
que el bono cotice sobre la par.
 Resumiendo: mientras que en bonos a tasa fija la
relación tasa interés-precio es siempre negativa, en
el caso de bonos a tasa flotante, será mayor, menor
o igual a cero, según el bono cotice por debajo,
sobre o a la par.
Marcelo A. Delfino
INDICADORES
BURSÁTILES

Marcelo A. Delfino
 Indicadores básicos

 VALOR RESIDUAL.

 MONTO EN CIRCULACION.

 RENTA ANNUAL. Rendimiento sobre el valor

nominal. (Coupon Yield).

 YIELD ANNUAL (Current Yield): Cupón/precio.

 TIR (Yield to maturity): Cupón/precio/Valor Actual

Marcelo A. Delfino
 Valor Residual

 Es la parte del título que aún no amortizó.

Valor residual = Valor nominal - amortizaciones

 Necesario para el cálculo del valor técnico.

Pago Cupón Nº Amortización Valor residual
21/11/99
21/05/00 1 20 100
21/11/00 2 20 80
21/05/01 3 20 60
21/11/01 4 20 40
21/05/02 5 20 20
100
Marcelo A. Delfino
 Valor Residual

 Se utiliza para calcular el monto efectivo de la

inversión en caso que se tome la cotización de la
BCBA.

Ejemplo

Precio del PRE 2 al 31/3/2000 US$ 131,20. Valor

residual al 31/3/2000 25,12%

Monto efectivo de la inversión= US$ 32,96

Marcelo A. Delfino
 Cotización de bonos e intereses corridos

 Al leer la cotización de un bono en una publicación

financiera hay que observar si se trata del precio
sucio o precio limpio
 Precio sucio (dirty price): es el precio del bono
calculado como el valor actual de los flujos de
fondos futuros que promete el bono.
 Precio limpio (clean price): es igual al precio
sucio menos los intereses devengados del cupón
de renta vigente denominados intereses corridos

Precio limpio = Precio sucio – intereses corridos

Marcelo A. Delfino
 Intereses corridos

 Los bonos típicamente tienen períodos fraccionales

de tiempo.
 Cuando se compra un bono, se paga el precio de
cotización más una parte proporcional de los
intereses del último cupón (intereses acumulados o
corridos; “accrued interest”).
 La forma de computar los días influye en cómo los
precios y el yield son calculados.
 El precio pagado (invoice price) es igual al precio
de cotización mas los intereses acumulados.

Marcelo A. Delfino
 Detalles de cálculo

Precio = Precio de cotización + Intereses acumulados

u
Interés acumulado  interés del período
uv

u = días desde el último cupón

v = días hasta el próximo cupón

Marcelo A. Delfino
 Convenciones sobre tasas y plazos

 Existen distintas convenciones para computar la cantidad

de días del año y los transcurridos:
 Actual/actual: considera el número exacto de días
calendario del período en cuestión. Muy utilizada en la
emisión de bonos pero no se utiliza en el mercado de
dinero.
 Actual/365: los años bisiestos (366) no son tenidos en
cuenta. Es utilizada por los bancos en operaciones
pasivas.
 Actual/360: considera la base anual de 360 días.
Utilizada en el mercado de dinero en todo el mundo.
 30/360: cada mes tiene 30 días y los 12 meses suman
360 días que son tomados como base anual. Utilizada
para US Corporate y Eurobonds.
Marcelo A. Delfino
 Aplicaciones en Excel

Base Base para contar días

0 u omitida US (NASD) 30/360
1 Real/real
2 Real/360
3 Real/365
4 Europea 30/360

Marcelo A. Delfino
 Intereses corridos

Ejemplo
Calculamos los intereses corridos del Bonte 2002,
120 días después del último vencimiento del
cupón.
 Interés del período: 8,75% *100/2= 4,375
 Días corridos=120
 Días del período corriente= 180

Intereses corridos= 4,375*120/180 = 2,91

Marcelo A. Delfino
 Valor técnico

 Una forma común de indicar la paridad de un bono

es en función de su valor técnico en lugar de VN
 El valor técnico es el valor de rescate del título al
momento actual.
Valor técnico = Valor residual + Intereses corridos
Ejemplo
Bonte 2002:
Valor residual= 100 ; Intereses corridos=2,91
Valor técnico= 102,91
Marcelo A. Delfino
 Paridad técnica

 Es la relación del precio del bono con su valor

técnico.

Precio Sucio
Paridad técnica (%)  * 100
Valor técnico

 Si la Paridad = 100% cotiza a la par.

 Si la Paridad > 100% cotiza sobre la par
 Si la Paridad < 100% cotiza bajo la par

Marcelo A. Delfino
 Paridad técnica

Ejemplo

 Precio del Bonte 2002 = 101,20

101,20
Paridad   98
102,91

El bono cotiza bajo la par.

Marcelo A. Delfino
INDICADORES DE
RENTABILIDAD

Marcelo A. Delfino
 El rendimiento de los bonos

 Independientemente de la paridad a la que cotiza

un bono el inversor debe elegir entre varios bonos
por su tasa de rentabilidad y no por su precio.

 Un bono puede estar cotizando a prima y ofrecer

un rendimiento mayor que otro que se negocia a
descuento.

 A igual plazo y riesgo elegirá aquel que prometa

mayor rendimiento (no confundir con la tasa de
cupón).
Marcelo A. Delfino
 Current yield

 Current yield (rendimiento corriente): es una

medida de rendimiento que relaciona el cupón anual
con el precio de mercado del bono.

Cupón anual
Current yield 
Precio de bolsa  VR(%) - Int. corrido

 Permite una aproximación rápida de la rentabilidad del

bono pero no tiene en cuenta la ganancia o pérdida de
capital entre la compra y la venta.
 Tampoco tiene en cuenta la reinversión de los cupones
cobrados
Marcelo A. Delfino
 Current yield

Ejemplo

 Bonte 2002
8,75
Current yield   8,90%
101,20  100% - 2,91

 Desventajas:
 No considera el valor del dinero en el tiempo
 sólo considera el rendimiento del próximo
cupón.
Marcelo A. Delfino
 Tasa de rendimiento hasta el vencimiento

 La tasa de rendimiento hasta el vencimiento

TRV (o yield to maturity YTM) de un bono es la que
se obtiene desde que se compra hasta su
amortización final o rescate.

 El rendimiento de un bono hasta su vencimiento es

la tasa interna de retorno (TIR) de la inversión
en ese valor suponiendo que los cupones cobrados
se reinvierten a la misma tasa de interés.

Marcelo A. Delfino
 Tasa interna de rendimiento

 El rendimiento de un bono con cupones satisface la

siguiente ecuación:
C1 C2 Cn
Pr ecio    ... 
1  y 1  y  2
1  y  n
Precio=90 TIR=17,3%
Precio=100 TIR= 9,5%
Precio=110 TIR= 2,6%
4,75 4,75 104,75
100   
(1  y) (1  y)2 (1  y)3
Marcelo A. Delfino
 Tasa interna de rendimiento

Ventajas:
 No sólo tiene en cuenta el cupón corriente sino
también las ganancias y pérdidas de capital
 Tiene en cuenta el valor tiempo del dinero

Dos condiciones:
 Se debe mantener el bono hasta el vencimiento -
RIESGO DE TASA DE INTERES
 Todos los cupones deben ser reinvertidos a la
misma tasa - RIESGO DE REINVERSION

Marcelo A. Delfino
 TIR con períodos fraccionales

 Supongamos un bono con N pagos C , C +1, C

+2, ..., C +N-1 donde 0< <1.

  = (fecha próximo cupón – fecha de hoy) / 365

 Esto indica que el primer pago de cupón ocurre en

menos de un período desde hoy.

 El precio será:
N C  t 1 1 
N C
  t 1
P    t 1
 (1  r )  t
t 1 (1  r) t 1 (1  r)

Marcelo A. Delfino
 TIR con períodos fraccionales

Para estimar el YTM de este bono hay un pequeño

“truco”:
N C VN
P   t 
 N 1  
0
t  0 (1  TIR) (1  TIR)

Para resolver este problema, se divide todo por

(1+TIR):

P N 1 C VN
1 
  t
 N 2
0
(1  TIR) t 1 (1  TIR) (1  TIR)

Marcelo A. Delfino
 Ejemplo

 Suponga un bono que el día 19 de septiembre de

2003 costaba $1.123 en el mercado. Dicho bono
paga cupones de interés anual de $89 el 18 de
Diciembre de cada año y faltan 5 años para la
maduración, es decir, el 18 de Diciembre del 2007
el bono pagará $1.089, (suma del VN y el último
cupón).
 Con esta información debe estimar el YTM de este
bono.

Marcelo A. Delfino
 Anualizando rentabilidades

 La mayoría de los bonos, tanto Corporate como

públicos pagan generalmente cupones semestrales.
 Para anualizar los rendimientos semestrales hay dos
procedimientos:
1. Tasa anual simple (TAS) o rentabilidad simple:
Utilizado en EEUU. Basta con multiplicar la
rentabilidad semestral por 2:

TAS = TIR x m

2. Tasa interna de rentabilidad (TIR) también llamada

tasa anual efectiva (TAE) o rentabilidad efectiva:
TAE = (1+TIR)m-1

Marcelo A. Delfino
 Anualizando rentabilidades

3. También es posible calcular la tasa de interés diaria y

estimar el interés compuesto para 365 días:

TIRdiaria = (TIRm)m/365 - 1

TAE = (1+TIRdiaria)365 - 1

4. El método preferido por muchos académicos de las

finanzas y demás profesionales es el que calcula el
rendimiento continuo compuesto:

TAE = LN(TIRm) x m

Marcelo A. Delfino
 Rendimiento total

El rendimiento total de un bono proviene de:

1. El pago de intereses periódicos de los cupones
2. La ganancia de capital de la venta del bono
3. Ingresos provenientes de la reinversión de los
cupones de interés

Donde 1+3 se obtiene:

 (1  r)n  1 
C 
 r 

Marcelo A. Delfino
 Rendimiento total

 El inversor, basado en su experiencia y en las

curvas de rendimiento estimará las tasas futuras a
las que podrá reinvertir los flujos de fondos que
promete el bono.
 Para obtener el rendimiento total del bono se hace
1
 Total 1  2  3  h
Rendimiento Total    1
 Precio de compra del bono 

 Donde h es el número de períodos de 6 meses en

el horizonte de la inversión
Marcelo A. Delfino
 Ejemplo

Supongamos que un inversor con un horizonte de

inversión de 3 años está considerando la compra
de un bono con un período de maduración de 20
años y un cupón del 8%. El rendimiento prometido
por el bono al vencimiento es del 10%. El inversor
estima poder reinvertir los cupones de interés a
una tasa del 6% anual. Al final de su horizonte de
inversión el inversor estima que podrá vender el
bono (17 años para el vencimiento) de manera que
su YTM sea del 7%

Marcelo A. Delfino
 Pasos para estimar el rendimiento total

1. Calcular el pago total de cupones mas los intereses

sobre intereses (reinvestment coupon).
2. Determinar el precio proyectado de venta del bono al
final del horizonte de inversión (3 años).
3. Sumando los importes de 1 y 2 da el monto total a
recibir en el futuro.
4. Para obtener el rendimiento semestral total se aplica
la siguiente ecuación:
1 /h
 monto obtenido en 3 
  1
 precio 
5. Anualizar el rendimiento obtenido en 4
Marcelo A. Delfino
 Rendimiento de LETRAS

 Las letras del tesoro (Treasury Bills) se emiten al

descuento, es decir, el comprador paga una
cantidad inferior a su valor nominal.

 Estos títulos no pagan intereses periódicos, pues

su rentabilidad es implícita y proviene de la
diferencia entre el precio pagado y el importe
recibido a la amortización del título (VN).

 Las LEBAC del Banco Central se ofertan en base al

precio de corte expresado en términos TNA con
base a 365 días.
Marcelo A. Delfino
 Rendimiento de LETRAS

1
Pr ecio 
 (DV  DL) 
1  tasa   
 365 

Donde
DV = día de vencimiento
DL = día de liquidación
Por lo tanto la fórmula de rendimiento es :

 Valor Nominal  365

Re n dim iento    1 
 Precio de corte  Días hasta el vencimient o

Marcelo A. Delfino
 Rendimiento esperado

 El rendimiento esperado de un bono con

probabilidad de default difiere del rendimiento
prometido (o YTM).

Para estimar el rendimiento se debe tener en cuenta:

1. la probabilidad de default,
2. La transición del emisor de una calificación
crediticia a otra (migración del rating) y
3. El porcentaje del principal que se espera recuperar
en caso de default

Marcelo A. Delfino
 Rendimiento esperado

Cash flow esperado al final del año

Rendimiento Esperado  1
P
π(1  C)F  (1  π)λ F
E(R)  1
P
Donde:
F= Valor Nominal
P= Precio
C= Tasa de cupón
= Probab. que el bono no esté en default al final del año
 = fracción del principal que se recupera en default

Marcelo A. Delfino
 Rating y probabilidad de impago

Rating/Años 1 2 3 4 5 7 10 15 20
Aaa 0,00 0,00 0,00 0,04 0,14 0,37 0,82 1,71 2,21
Aa 0,01 0,05 0,10 0,25 0,39 0,70 1,07 1,79 2,55
A 0,03 0,06 0,21 0,37 0,54 0,92 1,65 3,06 4,79
Baa 0,12 0,39 0,75 1,26 1,70 2,74 4,53 7,98 11,35
Ba 1,34 3,71 6,21 8,77 11,44 15,53 20,88 30,42 37,70
B 6,78 13,19 19,13 24,11 28,59 35,91 43,85 49,41 51,46
Caa-C 20,51 28,55 34,10 37,60 41,44 51,52 63,13 65,96 65,96
Investment Grade 0,05 0,16 0,34 0,60 0,84 1,40 2,40 4,35 6,40
Speculative Grade 3,86 7,71 11,32 14,55 17,68 22,52 28,27 36,73 42,98
Total Corporates 1,14 2,28 3,35 4,33 5,23 6,70 8,60 11,63 14,32
Source: Moody's special comment; historical corporate bonds default rates, 1999

La tabla combina el rating y la tasa acumulada de

insolvencia. Los niveles con menores riesgo de insolvencia se
sitúan en la categoría investment grade
Marcelo A. Delfino
 Matriz de transición de un período

 AA  AB  AD 0
 
   0
   AB BB BD 
 0 0 0 1
 
 0 0 0 1

A= rating mas alto

B= rating siguiente mas alto
D= el bono entra en default por primera vez
E= el bono estuvo en default en el período anterior, por lo
tanto el CF es 0.
ij = probabilidad que el bono pase de un rating i a j
Marcelo A. Delfino
 Matriz de transición multiperíodo

 La matriz de transición de 2 períodos es igual al

producto de la matriz de un período consigo
misma, es decir:

Matriz de transición 2 períodos =   

 Y así sucesivamente se puede calcular la matriz de

transición para n períodos

Marcelo A. Delfino
 Vector de payoff del bono

 El vector de payoff del bono depende de si el bono

está actualmente en el último período N o t<N.
C
 
C si t  N
 
 
Payoff (t)  0 
1  C
 
1  C  si t  N
  
 
 0 
Marcelo A. Delfino
 Vector de payoff del bono

 Debemos definir un vector adicional denominado

estado inicial del bono.
 Si un bono tiene un rating A en el momento 0:

inicial =[1, 0, 0, 0]

 Si tiene un rating B:

inicial =[0, 1, 0, 0]

Y el payoff esperado del bono es igual a:

E(Payoff (t)) = inicial*  t *payoff (t)

Marcelo A. Delfino
 Matriz de transición de 1 año

Rating at end of year

Initial Rating AAA AA A BBB BB B CCC D E
AAA 0,9050 0,0859 0,0074 0,0006 0,0011 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
AA 0,0076 0,9074 0,0762 0,0064 0,0007 0,0014 0,0002 0,0000 0,0000
A 0,0009 0,0262 0,9069 0,0547 0,0078 0,0028 0,0001 0,0006 0,0000
BBB 0,0003 0,0027 0,0615 0,8653 0,0536 0,0131 0,0014 0,0020 0,0000
BB 0,0003 0,0016 0,0070 0,0738 0,8040 0,0924 0,0096 0,0113 0,0000
B 0,0000 0,0008 0,0034 0,0053 0,0658 0,8384 0,0370 0,0494 0,0000
CCC 0,0015 0,0000 0,0046 0,0109 0,0163 0,1148 0,6730 0,1790 0,0000
D 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,0000
E 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,0000
Source: Standard & Poor's Credit Week

De todas las emisiones calificadas con AAA, el 90,5% mantenía

la AAA al cabo de un año, el 8,59% había pasado a AA, el
0,74% a A, etc.
Marcelo A. Delfino
 Cálculo del beta de los bonos

 Si conocemos el rendimiento esperado del bono, es

posible estimar el beta del mismo, usando el CAPM.
 El mismo puede ser derivado de la Security Market Line
(SML):
E(rd )  rfd  β d (E(rM )  rfd )
Donde:
E(rd)= rendimiento esperado de la deuda
rfd = rendimiento de la deuda libre de riesgo
E(rM)= rendimiento del mercado
Cov(rM , rd )
βd 
Var(rM ) = beta de la deuda respecto del mercado
Marcelo A. Delfino
CUPONES DE RENTA
VARIABLE

Marcelo A. Delfino
 Cálculo de cupones de renta variable

 Al calcular la TIR es necesario asignarle un valor a

los flujos de renta futuros.
 Para los bonos a tasa fija no hay problemas ya que
dicho valor está determinado en las condiciones de
emisión.
 En los bonos a tasa variable resulta indispensable
algún tipo de proyección de la tasa que regirá en
los diferentes períodos futuros.
Una alternativa es utilizar la tasa de interés
corriente aplicable a los cupones de renta
(rendimiento de cupón) como tasa para todos los
flujos futuros
Marcelo A. Delfino
 Cálculo de cupones de renta variable

 Para el primer período de renta, se toma la tasa de

interés aplicable al bono (por ej: para el FRB, la
LIBOR 180 +13/16) prevaleciente al momento del
inicio del período de renta.
 Para el resto del cash flow del bono, se toma la tasa
de interés vigente a la fecha de realización del
análisis.
 Este método tiene la ventaja de la facilidad del
cómputo, permitiendo el recálculo de la TIR
rápidamente, con el sólo cambio del precio del bono
y la actualización de la tasa de interés vigente

Marcelo A. Delfino
DURATION

Marcelo A. Delfino
 DURATION

Precio

Precio actual

Precio pronosticado

Error por estimar el precio

basado en la duration

Rendimiento

Marcelo A. Delfino
 Duration

 Cuando los bonos hacen muchos pagos es útil contar

con el promedio de maduración de todos esos flujos de
fondos como una aproximación a su maduración efectiva
(o media).
 Esta medida también puede emplearse para medir la
sensibilidad del precio de un bono ante cambios en la
tasa de interés,
 Aquella tiende a aumentar con el tiempo que falta para
la maduración.
 Esta medida se denomina Duration de un bono y se
calcula como un promedio ponderado del tiempo de
pago de cada cupón y del principal.
Marcelo A. Delfino
Precio de los bonos, periodo de maduración
y tasas de interés

Tasa de Interés T = 1 año T = 10 años T = 20 años

Con Cupón
8% 100,00 100,00 100,00
9% 99,06 93,49 90,79
Cambio en el precio (%) 0,94% 6,50% 9,20%
Cupón Cero
8% 92,45 45,63 20,82
9% 91,57 41,46 17,19
Cambio en el precio (%) 0,96% 9,15% 17,46%

Marcelo A. Delfino
 Duration

 El ponderador wt asociado con cada pago es el valor

presente del pago VPFt dividido por el precio del bono.

VPFt
(1  y)t
Wt 
PB

 Se calcula el promedio ponderado del tiempo hasta el

cobro de cada uno de los pagos que hace el bono hasta
su rescate, obteniéndose la duración media:
T
D   t  Wt
t 1

Marcelo A. Delfino
 Duration de un bono

Período de Pagos ($)

Tasa tiempo Pagos descontados 4% wt D=
anual hasta el ($) semestralmente twt
pago (t)
PB Bono A
10% 0,5 5 4,807 0,0464 0,0232
10% 1,0 5 4,622 0,0446 0,0446
10% 1,5 5 4,445 0,0429 0,0643
10% 2,0 105 89,754 0,8661 1,7322
Total 103,63 1,0000 1,8644
PB Bono B
Cupón cero 0,5 – 1,5 0 0 0 0
Cupón cero 2,0 100 82,27 1,0 2
Total 82,27 1,0 2

Marcelo A. Delfino
 Como se obtiene la Duration?

 El cambio en el precio del bono provocado por un

pequeño cambio en el rendimiento se calcula

dP (1)C (2)C (n)C (n)VNB

 2
 3
 ....  n 1

dy (1  y) (1  y) (1  y) (1  y)n 1

reordenando y dividiendo ambos miembros por P se

obtiene el cambio porcentual en el precio

dP 1 1  1C 2C nC nVNB  1
   2
 ....  n
 n
dy P 1  y  (1  y) (1  y) (1  y) (1  y)  P

Marcelo A. Delfino
 Como se obtiene la Duration?

La expresión entre paréntesis dividida por el precio es

comúnmente conocida como Macaulay duration (D)
T tC nVNP
 t

t 1 (1  y) (1  y)n
D
P
Si se reemplaza este resultado en la ecuación anterior
resulta:
dP  dy  M
 D   D dy
P  (1  y) 

Donde DM = D / (1+y) se denomina duración modificada.

Marcelo A. Delfino
 Como se obtiene la Duration?

Ese resultado dice que el cambio porcentual en el precio

del bono (dP/P) es igual a su duración modificada
multiplicado por el cambio en el YTM o rendimiento del
bono.

Este resultado muestra que la sensibilidad de los

bonos a cambios en la tasa de interés depende
principalmente de tres factores:

1) El tiempo hasta el vencimiento del bono t,

2) La tasa del cupón C y
3) El YTM o TRV simbolizada por y.
Marcelo A. Delfino
Duration (D) según rendimiento, cupón y
tiempo de maduración

Años hasta el Tasa del

vencimiento 6% cupón 10%
8%

1 0,985 0,980 0,976

2 1,913 1,888 1,864
5 4,361 4,218 4,095
10 7,454 7,067 6,772
20 10,922 10,292 9,870
Infinito (perpetuidad) 13,000 13,000 13,000
Nota: Valor nominal del bono $100, yield 4%

Marcelo A. Delfino
 Fórmula alternativa para Duration

 Fórmula simplificada del precio de un bono:

 1 
 1  n 
(1  y) VN
PC 
 y  (1  y)n
 
 
 Tomando la derivada primera y dividiendo por P
tenemos otra fórmula para la modified duration:

n100  C 
C  1   y
1   
y2  (1  y)n  (1  y)n  1
MD 
P
Marcelo A. Delfino
 Duration con períodos fraccionales

 Supongamos un bono con N pagos C , C +1, C

+2, ..., C +N-1 donde 0< <1.

 El precio del bono está dado por:

N C  t 1 1
N C
  t 1
P     t 1
 (1  r )  t
t 1 (1  r) t 1 (1  r)

 La duration del bono esta dada por:

1 N (α  t  1)Cα t 1
D 
P t 1 (1  r)α t 1

Marcelo A. Delfino
 Duration con períodos fraccionales

 Rescribiendo la expresión anterior:

1 1   t  
N tC N (α  1)C
t α
D  (1  r)   t
  t 
P  t 1 (1  r) t 1 (1  r) 

1 1 α  tC t  α Ct  α 
N N
D (1  r)    (α  1)  t
N Ct  α  t 1 (1  r) t
t 1 (1  r) 
(1  r)1 α  t
t 1 (1  r)

1  N tC t  α 
D N   α1
C t  α t 1 (1  r)t 
 t
t 1 (1  r)

Marcelo A. Delfino
 Duration con períodos fraccionales

 Un bono con N pagos, donde el primero ocurre en

el período  desde hoy, tiene una duration que es
la suma de:
 La duration de un bono con N pagos espaciados
a intervalos iguales más
  -1

Marcelo A. Delfino
 Conclusiones

 La duration de un bono cupón cero es igual a su

tiempo hasta la maduración.

 Si se mantiene constante el plazo de maduración, la

duration de un bono es mayor cuando la tasa del
cupón es menor.

 Si se mantiene constante la tasa del cupón, la duration

se incrementa con el tiempo hasta el vencimiento.

 Si los otros factores se mantienen constantes, la

duration de un bono con cupón es mayor mientras
menor sea su YTM.

Marcelo A. Delfino
CONVEXIDAD

Marcelo A. Delfino
 Convexidad

 La duration es sólo una aproximación de la volatilidad en

el precio de un bono para pequeños cambios en el yield o
tasa de interés,
 El problema que se presenta es que la duration intenta
estimar una relación convexa (precio – yield) con una
línea recta (la línea tangente).
 Por lo tanto puede ser suplementada con una medida
adicional que captura la curvatura o convexidad de un
bono.
 Generalmente, se calcula la derivada segunda del precio
con respecto a la yield, como aproximación a la
convexidad precio del bono.

Marcelo A. Delfino
 Convexidad

d2P n t(t  1)Cupón n(n  1)VNB

2
  t 2

dy t 1 (1  y) (1  y)n  2

 La convexidad C se representa por:

d2P 1
C
dy2 P

y el cambio porcentual debido a la convexidad es

dP 1
  C  dy2
P 2

Marcelo A. Delfino
Relación entre precio de un bono y tasa de
rendimiento

Período Flujo de VP = t(1+t)C t(t+1)C /

(t) fondos 1/(1+y)t+2 (1+y)t+2
(C, VNB)
1 4,50 0,876296 9 7,89
2 4,50 0,838561 27 22,64
3 4,50 0,802451 54 43,33
4 4,50 0,767895 90 69,11
5 4,50 0,734828 135 99,20
6 4,50 0,703185 189 132,90
7 4,50 0,672904 252 169,57
8 4,50 0,643927 324 208,63
9 4,50 0,616198 405 249,56
10 104,50 0,589663 11.495 6.778,19
Totales 12.980 7.781,02

Nota: Valor nominal del bono $100, cupón 9%, tiempo 5 años, yield 9%

Marcelo A. Delfino
 Fórmula alternativa para Convexity

 Existe una fórmula alternativa para estimar la

convexidad tomando la derivada segunda en la
ecuación simplificada del precio de un bono:

n (n  1)100  C 
2C 1  2Cn  y
C  3 1  n
 2 
y  (1  y)  y (1  y)n 1 (1  y)n  2

Marcelo A. Delfino
 Conclusiones

 Por lo tanto utilizando la duration y convexidad

juntas se obtiene una mejor aproximación al cambio
actual en el precio del bono debido a un movimiento
considerable en el yield

dP  dy  1
 D    C  dy2
P  (1  y)  2

 Lo que significa que la convexidad mejora la

estimación del cambio en el precio de un bono para
un determinado cambio en la tasa de interés.
Marcelo A. Delfino
 ESTRUCTURA
TEMPORAL DE TASAS
DE INTERES

Marcelo A. Delfino
 La curva de rendimiento (Yield curve)

 Una de las limitaciones en la valuación de activos

proviene de la falta de información cierta respecto de las
tasas de interés que estarán vigentes en el futuro.
 Para ver el posible comportamiento futuro de las tasas
se puede realizar un gráfico de los rendimientos que el
activo promete en el futuro en función de cada plazo de
vencimiento y nivel de riesgo.
 El resultado de este gráfico es lo que se conoce como
curva de rendimiento
 La curva de rendimientos más conocida (y utilizada) es
la de los bonos del tesoro de los Estados Unidos que
considera los rendimientos de STRIPS de hasta 30 años.
Marcelo A. Delfino
 La curva de rendimiento (Yield curve)

 Los títulos involucrados difieren únicamente en su

duration y por lo tanto poseen igual riesgo
crediticio.
 Lo que la curva intenta expresar es el riesgo
implícito en la duration
 La forma típica de la curva de rendimientos es de
pendiente positiva aunque también puede ser
decreciente o con forma de joroba.
 Los spreads entre las tasas de largo y las de corto
plazo son normalmente positivos, aunque pueden
resultar negativos cuando la curva está invertida.
Marcelo A. Delfino
 Formas típicas de la Yield curve

Creciente Decreciente Achatada

(normal) (invertida) (flat)

Yield Yield Yield

Tiempo Tiempo Tiempo

Marcelo A. Delfino
 La curva de rendimiento (Yield curve)

 Las tasas de rendimiento de bonos cupón cero del

tesoro para distintos períodos de maduración se
denominan tasas spot.
 Sin embargo, no existen bonos cupón cero del
tesoro para plazos superiores al año, por lo tanto
 Se deducen los rendimientos implícitos de otros
títulos del tesoro que se negocien en el mercado.
 A la curva de rendimientos obtenida se la llama
curva teórica de tasas spot y su gráfica
representa la estructura temporal de las tasas
de interés
Marcelo A. Delfino
 Bootstrapping

Es el proceso mediante el cual, a partir de

rendimientos de bonos de plazos mayores, se
extraen valores de rendimientos teóricos para
plazos menores (curva de tasas spot teóricas). El
resultado final es la estructura temporal de
tasas de interés.

Marcelo A. Delfino
 La curva de rendimiento en EEUU

 Las tasas de interés de muy corto plazo están

influenciadas por la política monetaria del Banco
Central.
 La Reserva Federal de Estados Unidos emplea 2
instrumentos de política monetaria:
1. Operaciones de mercado abierto
2. Tasa de descuento (discount rate): préstamos
a los bancos con problemas de liquidez.
 Si los bancos necesitan mas fondos, pagarán la
tasa de Fondos Federales (Fed Funds rate). Tasa
libre “overnight”
Marcelo A. Delfino
 La curva de rendimiento en EEUU

 Las tasas de largo plazo comprenden las

expectativas que tiene el mercado respecto de la
inflación y el tipo de cambio futuro.

 La pendiente de la yield curve (resumida por la

diferencia entre las tasas de corto y largo plazo) es
uno de los indicadores que se usan para estudiar
las condiciones de la economía.

Marcelo A. Delfino
 La curva de rendimiento en EEUU

 El diferencial es usado como predictor del

crecimiento, la inflación y las tasas de interés
futuras.

 Una curva con pendiente positiva se asocia con un

incremento en el producto del período siguiente,
un aumento en la inflación y en las tasas de interés
del CP.

 Una curva con pendiente negativa ha sido tomada

como indicador de pronunciadas recesiones
futuras.

Marcelo A. Delfino
 Stripped Treasury securities

 Firmas como Merrill Lynch o Salomon Brothers

compraron bonos del Tesoro americano y crearon
instrumentos sintéticos cupón cero a partir de ellos.
 Estos T-Bonds fueron depositados en una cuenta
bancaria de custodia.
 Luego emitieron certificados representando la
propiedad en el pago de cada cupón y también en el
principal.
 Este proceso de separar los cupones y el principal
para vender securities respaldados por ellos se
denomina “Coupon Stripping”

Marcelo A. Delfino
 Stripped Treasury securities

 Aunque los certificados no son emitidos por el US

Treasury, el bono depositado en el banco custodio
es una deuda del tesoro y por lo tanto los CF del
sintético son garantizados.
 Aunque el US Treasury se benefició indirectamente
del stripping de cupones ya que aumentó la
demanda de T-bonds en 1985 se creó el programa
STRIPS (Separate Trading of Registered Interest
and Principal of Securities).
 Todos los nuevos T-Bonds y Notes con muduración
de 10 años o más, son elegibles.

Marcelo A. Delfino
 Stripped Treasury securities

 Los certificados creados bajo el programa STRIPS

son una obligación directa del gobierno de Estados
Unidos.

 El motivo de la aparición de estos instrumentos es

que el Tesoro americano no emite bonos de
mediano (Treasury notes) y largo (Treasury bonds)
plazo bajo la modalidad de cupón cero.

 De esta manera los inversores pueden comprar el

pago de cupón que fuera de su interés, conforme
sus objetivos de inversión.
Marcelo A. Delfino
 La curva de rendimiento en Argentina

 La confección de esta curva, si bien es simple para el

caso de los bonos del Tesoro Norteamericano, (igual
riesgo crediticio y condiciones de emisión, con la
excepción de maturity), se complica en el caso
argentino.
 En la práctica, la curva de rendimientos de bonos
argentinos no presenta la forma regular que muestra
la de los bonos del Tesoro Norteamericano.
 Debido a la diversidad de condiciones de emisión que
presentan los títulos de deuda argentinos, se hace
necesario hacer ciertas diferenciaciones en la
confección de la Curva de Yield argentina.

Marcelo A. Delfino
 La curva de rendimiento en Argentina

 Se toman los títulos en pesos por un lado, y los títulos en

dólares por otro lado ya que representan riesgos diferentes
y por lo tanto no pueden ser considerados en la misma
curva.
 En el caso de los títulos en dólares, es común una
subclasificación entre los BONEX y los GLOBALES, por un
lado; y los BOCON, BONTES y Brady, por otro.
 Los primeros representan un riesgo de default menor,
debido a que se trata de títulos que nunca han sufrido de
incumplimiento en sus pagos.
 En resumen, hay tres curvas diferentes para los títulos
públicos argentinos: la de títulos denominados en pesos, la
de Bontes, Bocones, y Brady; y la de Bonex y Globales.

Marcelo A. Delfino
 Determinantes de la forma de la curva de
rendimientos

Dos teorías que explican la forma de la yield curve:

 Teoría de las expectativas

 Teoría de las expectativas locales
 Teoría de la preferencia por la liquidez
 Teoría del habitat preferido

 Teoría de la segmentación de mercado

Marcelo A. Delfino
 Teoría de las expectativas locales

 Las tasas forward son iguales a las expectativas

que la gente tiene sobre las tasas de interés que
regirán en el futuro, es decir, f2 = E(r2)

 Todos los bonos tienen el mismo retorno realizado

 La yield curve refleja las expectativas corrientes

del mercado acerca de las tasas de interés a corto
plazo que regirán en el futuro
 Rechazada por los datos bonos largos rinden más
que bonos cortos, y tienen mayor volatilidad.

Marcelo A. Delfino
 Teoría de la preferencia por la liquidez

 Los inversores de corto plazo no querrán bonos de

LP a menos que las tasas forward sean mayores
que las esperadas f2 > E(r2)
 Requieren un premio para ser inducidos a invertir
en bonos con maduración distinta a la de su
horizonte de inversión.
 Los inversores en general son corto placistas
 La yield curve tiene pendiente positiva porque los
inversores prefieren activos más líquidos (cortos).
 En la práctica, la curva se invierte a menudo.

Marcelo A. Delfino
 Teoría del habitat preferido

 Los inversores tienen bien definidas sus

preferencias de inversión (corto o largo plazo)

 Pueden ser inducidos a cambiar su patrón de

inversión si la recompensa (premio por la liquidez)
es suficientemente atractiva.

 Los mercados no están tan segmentados que un

premio apropiado no atraiga a los inversores de un
segmento en detrimento del otro

Marcelo A. Delfino
 Teoría de la segmentación de mercado

 Difiere de la anterior (habitat preferido) en que los

inversores no están dispuestos a cambiar sus hábitos
de inversión para aprovechar oportunidades
 La forma de la yield curve se determina por la oferta
y demanda dentro de cada sector de maduración.
 Diferentes agentes para diferentes activos (ej.,
bancos con letras y fondos de pensión con bonos
largos).
 En suma: Cada hipotesis aporta lo suyo, pero la
pregunta sigue abierta.

Marcelo A. Delfino
TASAS FORWARD

Marcelo A. Delfino
 Tasas Forward

 Como los inversores no conocen las tasas de interés

que existirán en los próximos años deben tomar sus
decisiones empleando los precios de los bonos y sus
rendimientos YTM, que se obtienen a partir de la
información periodística.

 Así como las tasas spot (contado) son las tasas vigentes
hoy para operaciones a distintos plazos, las tasas
futuras (forward) son las que se negocian hoy para
operaciones que comenzarán en el futuro.

 Existe un conjunto de tasas forward asociado con un

conjunto de tasas spot.

Marcelo A. Delfino
 Tasas Forward

Por ejemplo, si se consideran las siguientes estrategias.

 Estrategia A: comprar a un precio P letras del tesoro a
un año con un valor nominal de 100.
 Estrategia B: Comprar letras del tesoro a seis meses y
cuando maduran comprar otras similares a seis meses.
 El inversor será indiferente entre las alternativas si
producen el mismo rendimiento o la misma cantidad de
dinero por cada peso invertido.
 Los inversores conocen la tasa spot de las letras del
tesoro a seis meses y un año pero NO conocen la tasa
spot a seis meses que estará disponible en seis meses.
Marcelo A. Delfino
 Tasas Forward

 A y B son equivalentes ya que B pagará 100 al final del

año.

100 100

(1  y2 )2 (1  y1 )(1  f )
(1  y1 )
f 2
1
(1  y )2
Si esta ecuación no se cumple

Oportunidad de arbitraje
Marcelo A. Delfino
 Tasas Forward
1 2 3 4 Años

r1 = 8% r2 = 10% r3 = 11% r4 = 11% Tasa de interés en c/año

y1=8%
y1=8,995% Spot rates
y1=9,660% (yield to maturity)
y1=9,993%

(1  y2 )2  (1,08)(1,10)

y2  (1,08)(1,10)
1/2
 1  0,8995

1  y3  (1  r1 )(1  r2 )(1  r3 )

1/3

Marcelo A. Delfino
 Tasas Forward
En condiciones de certidumbre, el rendimiento al
vencimiento de un bono cupón cero es igual al
promedio geométrico de las tasas spot que
prevalecerán durante la vida del mismo

(1+yn) = [(1+r1)(1+r2).....(1+rn)]1/n

Pero si las tasas en el futuro son inciertas:

(1+yn) = [(1+r1)(1+f2).....(1+fn)]1/n

Existe una relación directa entre el rendimiento al

vencimiento de un bono y las tasas de interés
forward
Marcelo A. Delfino
 Tasas Forward

 Como se usan las tasas spot teóricas para calcular

las tasas forward, estas se llaman tasas forward
implícitas
 La Yield curve puede ser utilizada para calcular
las tasas forward implícitas para cualquier período
de tiempo futuro y para cualquier horizonte de
inversión.
nft= tasa forward n períodos desde ahora por t
período
4f1= tasa forward de 6 meses, dos años desde ahora

Marcelo A. Delfino
 Tasas Forward

 La fórmula para las tasas forward implícitas es:

1/t
 (1  yn  t ) 
n t

n ft   n  1
 (1  yn ) 

Donde yn =tasa spot de seis meses

Marcelo A. Delfino
 Tasas Forward

 En el caso que las fechas de pago del bono no

coincidan con los vencimientos de la curva de
rendimiento, será necesario realizar previamente la
interpolación de tasas para obtener las tasas de
contado.

 Recién entonces será posible calcular la tasa

futura.

Marcelo A. Delfino
GESTION ACTIVA
DE CARTERAS DE
RENTA FIJA

Marcelo A. Delfino
 ¿Qué es una estrategia activa?

Las estrategias activas pretenden mediante el

movimiento de la cartera, superar un índice de
referencia (benchmark) o lograr un rendimiento
determinado para un nivel de riesgo dado

Tipos de estrategias activas:

1. Estrategia del benchmarking: el gestor intenta
batir a un índice de referencia
2. Estrategia del rendimiento total: el gestor
debe lograr el máximo rendimiento posible de su
cartera. Es una estrategia típica de los fondos
especulativos (hedge funds)

Marcelo A. Delfino
 Benchmarks de renta fija

1. Indices de tipo general que incorporan emisiones del

tesoro. Ej: Lemhan Brothers Aggregate Index, Merrill
Lynch Domestic Market Index, JPMorgan Bond Index,
Salomon Brothers Broad Investment Grade Index (BIG)
2. Indices especializados que se limitan sólo a un sector
del mercado de bonos:
a. Bonos con mayor liquidez: Morgan Stanley Actively
Traded MBS Index.
b. Bonos de alto rendimiento (Junk bonds): First
Boston High Yield Index.
c. Bonos convertibles: The Goldman Sachs Convertible
100

Marcelo A. Delfino
 Benchmarks de renta fija
La gestión activa respecto del benchmark consiste en
batir el índice, cambiando su composición en función
de nuestra visión del mercado.

Se debe decidir acerca de los siguientes aspectos:

1. En qué divisa invertir. Invertimos más en aquellos
bonos cuyas divisas esperamos que se revalúen.
2. En qué curva queremos invertir y con qué
duration. Invertimos mas en aquella curva que
esperamos que baje.
3. En qué tramo de la curva queremos invertir.
Debemos definir si invertimos en el tramo corto o
largo.
Marcelo A. Delfino
 Benchmarks de renta fija

 Los puntos anteriores están interrelacionados entre

sí.

 La decisión final se toma en función del análisis

del ciclo económico, que es la herramienta mas
tradicional utilizada para determinar la posición de
la cartera respecto del benchmark.

 Sólo en base a la experiencia, sentido común y

visión de síntesis se pueden conseguir buenos
resultados.
Marcelo A. Delfino
 Análisis de los ciclos económicos

 El ciclo económico es el comportamiento recurrente de

la economía en forma de sucesivas expansiones y
recesiones.
 Las fases de recuperación, expansión, estancamiento y
recesión se suceden a lo largo de la historia
económica.
 La posición y la pendiente de la curva de tipos de
interés dependerá del momento económico actual y de
las expectativas de crecimiento e inflación.
 La curva de tipos de interés refleja la rentabilidad que
obtiene el inversor en bonos del estado para cada
vencimiento desde 1 día a 30 años.
Marcelo A. Delfino
 Ciclos económicos

Expansión
Estancamiento
Crecimiento

Recesión

Recuperación

Tiempo

Marcelo A. Delfino
 Recuperación

 La economía sale de su fase de recesión.

 Su duración es corta y se caracteriza por la
estabilidad de precios, crecimiento económico e
incremento de productividad.
 La mejora en la confianza se refleja en un aumento
en la producción. La política monetaria es expansiva
 Los tipos de interés a corto (mercado monetario)
estarán en su mínimo nivel. El tramo corto de la
curva (2-3 años) también.
 El tramo largo (7-10 años) tenderá a subir, ya que
hay expectativas de mayor crecimiento. La curva se
positiviza.

Marcelo A. Delfino
 Expansión

 Utilización total de la capacidad instalada. Tienden

a tensionarse los precios y empieza a estancarse la
productividad.

 Se consolida la confianza de los empresarios y

consumidores, con aumentos en la producción y el
consumo.

 La inflación empieza a repuntar.

Marcelo A. Delfino
 Expansión

 La política monetaria pasaría a una fase restrictiva

con ligeras subidas del tipo de intervención.

 El tramo corto de la curva sufriría un fuerte

repunte de rentabilidades.

 El tramo largo también sufriría un repunte pero en

menor medida. Se produce un aplanamiento de la
curva.

Marcelo A. Delfino
 Estancamiento

 El crecimiento tiende a disminuir marcadamente.

La inflación se mantiene elevada.

 Aumentan los inventarios significativamente,

coincidiendo con una caída en las ventas y el
mantenimiento de los niveles de producción.

 Los tipos de interés a corto llegan a su máximo y

luego empiezan a bajar.

Marcelo A. Delfino
 Estancamiento

 Los tipos a largo probablemente han comenzado a

bajar marcadamente, reflejando el menor
crecimiento y una bajada de tipos en el futuro.

 El aplanamiento de la curva se agudiza y

probablemente la curva se invierta con tipos a
largo menores que los tipos a corto. Las
condiciones a corto plazo reflejan un alto nivel de
incertidumbre

Marcelo A. Delfino
 Recesión

 El crecimiento económico baja notablemente. Los

índices de confianza, producción y los del
consumidor muestran fuertes contracciones.

 Bajan las ventas y aumenta el desempleo.

 En los mercados los tipos de interés a corto caen.

 La curva se positiviza ya que el Banco Central

tendrá una política monetaria muy expansiva con
bajadas agresivas del tipo de intervención.

Marcelo A. Delfino
 Recuperación Expansión

TIR TIR

Estancamiento Recesión

TIR TIR

Marcelo A. Delfino
 Criterios de decisión

Una vez hecha la previsión de los movimientos en la curva de

tipos de interés:
 Nos posicionamos en aquella curva (mercado) en la que
esperamos bajadas de tipos de interés en los bonos a largo.
 Aumentamos (disminuimos) la duration –respecto del
benchmark- de aquellos mercados en que esperamos
bajadas (subidas) de tipos de interés
 Ahora resta decidir en qué vencimientos en concreto vamos
a invertir, es decir, en que tramo de la curva nos
posicionamos.
 Dos carteras con la misma duration y compuesta por bonos
de diferentes vencimientos se comportan diferente ante
cambios en los tipos de interés de los diversos
vencimientos.

Marcelo A. Delfino
 Resumen de los criterios

a. Partimos de una cartera con la misma composición que el

benchmark. Si estamos dispuestos a asumir mucho riesgo,
nos separamos mucho del benchmark cuando el análisis
así lo indique.
b. Entre bonos de distinta divisa, país y vencimiento
elegimos:
 Aquellos cuya divisa esperamos que se revalúe
 Los de la divisa que se esperan bajadas de tipos de
interés.
 Aquellos con vencimiento mayor, si esperamos bajadas
de tipos o aplanamiento o inversión de la curva o
 Aquellos con vencimiento menor si esperamos subidas
de tipos o positivización de la curva.

Marcelo A. Delfino
 Resumen de los criterios

 Una vez que decidimos la exposición que queremos

tener al mercado , determinamos en qué tramo de
la curva nos situamos.

 Los principales movimientos de las curvas de tipos

de interés son los siguientes:
 Movimientos paralelos
 Aplanamiento
 Positivización

Marcelo A. Delfino
ESTRATEGIAS PASIVAS
CON BONOS

Marcelo A. Delfino
 Protección contra shocks en la tasa de
interés

 Los cambios en la estructura de las tasas de interés

constituyen la mayor fuente de riesgo en los
portafolios de bonos.

 Las dos técnicas que protegen el valor de un

portafolio de bonos ante cambios en la tasa de
interés son:

 Cash flow matching

 Inmunización
Marcelo A. Delfino
 Cash Flow matching

 Se construye el portafolio de costo mínimo que genera los

flujos de fondos necesarios para atender exactamente los
compromisos del inversor.

 Se construye un portafolio utilizando bonos a uno, dos,

tres años y así sucesivamente de manera que mediante el
pago de cupones mas el reintegro del principal alcance
exactamente para cancelar las obligaciones.

 Los compromisos se atienden mediante:

 Pago de cupones y
 reintegro de principal, pero
 no por la venta de bonos

Marcelo A. Delfino
 Cash Flow matching

 Por lo tanto, cambios en las tasas de interés no

afectan la habilidad del portafolio para atender las
obligaciones del inversor.

 No existe riesgo de tasa

 Solo hay riesgo de default

Marcelo A. Delfino
 Ventajas
 El concepto de cash flow
matching es fácil de
entender
 Elimina tanto el riesgo de
mercado como el de
reinversión
 El costo de mantenimiento
es mínimo, ya que una
vez construida la cartera
no es necesario proceder
a ningún tipo de
reestructuración o
reinversión posterior
Marcelo A. Delfino
Limitaciones
 Puede ser difícil o incluso
imposible de llevar a la
práctica, pues quizás no
encontremos títulos que
generen pagos con
vencimientos en las
fechas requeridas
 Los pasivos pueden
variar, con lo cual se
rompe el matching inicial
de la corriente de pagos
con lo cual se hace
necesario reestructurar la
cartera
 Inmunization

 Esta estrategia intenta igualar la duration de un

portafolio de bonos con la duration promedio de las
obligaciones a cancelar.

 El matching de duration difiere de aquel de cash

flows ya que existe una gran variedad de
combinaciones de bonos que pueden replicar la
duration de las obligaciones.

Marcelo A. Delfino
 Inmunization

 Intenta eliminar la sensitividad de un portafolio de

bonos a cambios en la tasa de interés mediante un
trade-off entre riesgo de tasa y riesgo de reinvertir
 Si la tasa de interés aumenta  El precio de los bonos
cae..... pero el pago de los cupones puede ser
reinvertido a una tasa de interés mayor.
 Si la tasa de interés disminuye  El precio de los bonos
sube..... pero el pago de los cupones debe ser
reinvertido a una tasa de interés menor.
 Por lo tanto, la solución es construir un portafolio de
manera que su duration coincida con la duration de las
obligaciones.
Marcelo A. Delfino
 Inmunization

 Pero si la tasa de interés ....

 Aumenta, la duration disminuye y
 Disminuye, la duration aumenta
 Por lo tanto un portafolio que inicialmente cubría la
duration de las obligaciones del inversor necesitará ser
rebalanceado si la tasa de interés cambia.
 Además.... La duration cambia con el tiempo hasta la
maduración  el portafolio debe ser continuamente
rebalanceado para asegurar que su duration cubra
aquella de las obligaciones.
 Sin embargo, el rebalanceo del portafolio incurre en
costos de transacción

Marcelo A. Delfino
 Ventajas
 Existe una gran
flexibilidad a la hora de
seleccionar los títulos
individuales que van a
formar la cartera
inmunizada.
 La cartera inmunizada
experimenta las
mismas fluctuaciones
del mercado que la
corriente de pagos a
realizar
Marcelo A. Delfino
Limitaciones
 Una cartera de bonos
inmunizada requiere
reajustes periódicos
para mantener la
correspondencia entre
las duraciones, conforme
el tiempo corre y los
tipos de interés varían
 Si la corriente de pagos
sufre alteraciones será
necesario reajustar la
cartera inmunizada
 INDICES DE TITULOS
PUBLICOS NACIONALES

Instituto Argentino de Mercado de

Capitales

Marcelo A. Delfino
 Características

 El índice de títulos públicos nacionales surgió de la

necesidad de un indicador que permita observar el
desempeño del mercado de bonos.
 Los índices que se elaboran se agrupan en:
 Indice de TPN Cortos en pesos (CP)
 Indice de TPN Largos en pesos (LP)
 Indice de TPN Cortos en dólares (CD)
 Indice de TPN largos en dólares (CP)
 Indice de Bonos Bradys (BB)
 Indice General de TPN IAMC que incluye los
anteriores

Marcelo A. Delfino
 Criterios de selección de títulos

 Las carteras se actualizan trimestralmente debido

a la variedad de factores que afectan la Modified
Duration de los bonos (bonos largos pasan a cortos)
 Para que un título esté incluido en el índice debe:
 Poseer una participación de al menos 0,25% en
el volumen total negociado en el mercado
bursátil y extrabursátil durante el período de
referencia.
 Haber cotizado al menos el 80% de las ruedas
correspondientes al período de referencia.

Marcelo A. Delfino
 Cálculo de los índices

 Son índices de variación de precios con ponderaciones

fijas para el trimestre vigente:
n P
It  It 1 i, t  Pi, t 1
Variación diaria Indice     Qi, t
It 1 i 1 Pi,t 1

Donde:
It=índice en el momento t
Pi,t=precio del título i o valor del índice i en el momento t
Qi,t=Ponderación del título i o índice i en t (fija durante el
trimestre vigente)

Marcelo A. Delfino
 Cotizaciones relevantes

 Se construyó un ranking de prioridades en base a

la transparencia en la formación de precios de cada
mercado:
 Mercado de concurrencia
 Rueda continua y
 MAE
 En el caso de los Bradys se toma como cotización
relevante la registrada en New York.
 Como el índice se calcula en base a las variaciones
diarias en las cotizaciones, es importante contar
con precios de un mismo mercado.
Marcelo A. Delfino
 Cotizaciones relevantes

 En caso contrario se procede a estimar el precio

teórico según la MD y TIR del bono:
Cambio % en el precio = -DM x TIR
 Para calcular el precio teórico del PRO2,
multiplicamos la MD del día anterior a la “vacante”
por la negativa de la variación en la TIR del PRE4 o
PRE2 ya que ambos se encuentran también sobre
la curva de rendimientos en pesos.
 El orden en el cual se recurre a los bonos
pertenecientes a la misma curva depende de la
magnitud de la correlación existente entre ellos.
Marcelo A. Delfino
 Correlaciones

 Por ejemplo, tomando 461 ruedas (2 años) se

verificó que la matriz de correlación era:

PRO2 PRE2 PRE4

PRO2 100% 59% 91%
PRE2 59% 100% 64%
PRE4 91% 64% 100%

 Por lo tanto, de no existir cotización para el PRO2,

se toma en primer lugar la variación diaria de la
TIR del PRE4

Marcelo A. Delfino
 Ponderaciones

 Como ponderación se toma dentro de cada índice,

la participación de los volúmenes operados de cada
bono en el total negociado por todos los bonos que
componen ese índice, durante los tres meses
correspondientes.

 Las ponderaciones permanecen fijas durante todo

el trimestre en el que se mantengan vigentes esas
composiciones.

Marcelo A. Delfino
 Indice general de TPN IAMC

 Consiste simplemente en la sumatoria de los

índices específicos (CP, LP, CD, LD, BB) ponderada
por os mostos efectivos en circulación.

Marcelo A. Delfino