VALORIZACIÓN DE

EMPRESAS, FUSIONES Y
ADQUISICIONES

OPCIONES REALES

Profesor: Vladimir Quevedo

E-mail: quevedo_gv@up.edu.pe
Opciones Reales
 En el uso de modelos tradicionales de descuento de flujos de caja (DCF)
se asume un sola decisión con resultados fijados previamente.
 Sin embargo la flexibilidad genera valor y permite evaluar con mayor
exactitud la viabilidad de un proyecto.
 Principales diferencias con las opciones financieras:
Opciones Financieras Opciones Reales
 Vencimiento de corto plazo  Vencimiento de largo plazo (años).
(meses).  Los proyectos no se negocian en
 Negociados en mercado mercados organizados.
organizados.  Los supuestos y acciones del
 Los supuestos o decisiones “management” influencian en el
de las entidades vinculadas a valor de las opciones reales.
la opción no tienen efecto
sobre su valor.

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Opciones Reales
 No usamos opciones reales:
 Cuando no existe incertidumbre
 Cuando los efectos de la incertidumbre son poco
significativos en la evaluación de la inversión.
 Cuando no existen opciones o alternativas distintas
para la ejecución de un proyecto.

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Opciones Reales
 Existe una equivalencia de parámetros de valorización entre
opciones financieras y opciones reales.

Opciones Financieras Opciones Reales

 Precio acción  Valor actual de los flujos de caja
 Precio de ejercicio (strike price)  Monto de la inversión
 Vencimiento  Plazo máximo de decisión
 Incertidumbre sobre el precio  Incertidumbre sobre el valor del
de la acción proyecto
 Tasa de interés libre de riesgo  Tasa de interés libre de riesgo
 Dividendos  Flujos de caja a los que se
renuncia por no ejercer la opción

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Opciones Reales
 Cuando valoramos un proyecto utilizando el criterio del
VAN asumimos:
 Los flujos de caja son conocidos. Este supuesto ignora la
capacidad de adaptar la gestión de un proyecto a las
condiciones del mercado vigentes.
 La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo
del riesgo del proyecto.
 La proyección de los valores esperados es determinada
previamente.
 Si consideramos el valor de la flexibilidad, el valor
global de un proyecto puede ser definido como:

VAN Total = VAN Básico + VA (opción)

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Opciones Reales: clasificación de
acuerdo con la flexibilidad
 Diferir / Aprender
 La opción de diferir, proporciona a su propietario el
derecho a retrasar el inicio de un proyecto durante un
plazo determinado. (¿por qué?)
 La opción de aprendizaje, proporciona a su propietario la
posibilidad de obtener información a cambio de un costo
determinado.
 Inversión / Crecimiento
 La opción de ampliar, proporciona el derecho a adquirir
una parte adicional del proyecto a cambio de un costo
adicional.
 La opción de ampliación de alcance, permite ampliar un
proyecto en un sector hacia otro determinado.
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Opciones Reales: clasificación de
acuerdo con la flexibilidad
 Desinvertir / Reducir
 La opción de reducir, proporciona a su propietario el
derecho a renunciar a una parte del proyecto a cambio de
un ahorro en costos.
 La opción de reducción de alcance, permite reducir o
abandonar el alcance de las operaciones en un sector
cuando el potencial del negocio se reduce o desaparece.
 La opción de abandono, proporciona a su propietario la
posibilidad de vender, liquidar o abandonar un proyecto
 La opción de cierre temporal, proporciona a su
propietario la posibilidad de abandonar en forma
temporal la explotación de un proyecto.

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OPCIONES REALES : Valorización
 Dos principios:
 Valorización neutral al riesgo, el inversor requiere
un rendimiento esperado igual a la tasa libre de
riesgo.
1+rf= p*u +(1-p)*d
 Ausencia de arbitraje, reflejada en la paridad
Call/Put.
Call + k e-rft = Put + S

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 Opciones: Paridad Call/Put
 Ejemplo (Hull):
 Si se tienen las siguientes cotizaciones:
 Precio de mercado de una acción es $31
 Tasa de interés libre de riesgo 10%
 Call $3 y Put $1, ambas con un precio de ejercicio de $30 y
vencimiento en tres meses.
Verificar si existen oportunidades de arbitraje

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 Opciones: Paridad Call/Put
 La paridad Put-Call podemos verificarla comparando si se da la
igualdad en el valor de dos carteras: Call y un bono cupón cero
con valor al vencimiento de k y una cartera compuesta de una
opción Put y el activo subyacente.

C  k  e  rt  S o  P

Cartera A Cartera B

3
 0.1
3  30  e 12
 1  31
32.26  32

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 Opciones: Paridad Call/Put
 La cartera A vale más que la B. Por ello se puede vender en
corto la cartera A y comprar la B.
 Compro el Put y la acción por 32, lo financio vendiendo el
call a 3 y la diferencia (29) a través de un préstamo a la tasa
libre de riesgo. Al vencimiento pago
3
0.1
29  e 12
 29.73
 Bajo cualquier escenario una de las opciones se ejerce e
implica un flujo de $30 que se utiliza para pagar la deuda.
Utilidad final de $0.27

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 Opciones: Valorización
 Dos Metodologías:
 Método Binomial Su2 C1u
C2u2
Su
Sud C2ud
S Co

Sd C1d C2d2
Sd2

 Método Analítico (Black-Scholes)

 C(S, K, T, r, σ) = SN (d) – K e– rT N (d – σ √T)
 d = ln [S/K] + (r + σ2/ 2)T
σ √T

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 Método Binomial Multiperiodo
 u y d no son directamente observables. Se pueden aproximar
utilizando la siguiente expresión:

 t 
1   
d ue n
u
 El rendimiento por periodo se aproxima por:

t
r 
r̂  e n

t= plazo en años de la opción

n= periodos del modelo binomial
 = volatilidad anual del activo subyacente
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La Opción de Diferir
 Proporciona a su propietario el derecho a retrasar una
inversión durante un plazo de tiempo.
 Se le puede considerar como una opción de compra sobre
el valor actual de los flujos de caja esperados del proyecto.
 El precio de ejercicio es el costo de realizar el proyecto en
la fecha de vencimiento.
 Considerar:
 El costo de retrasar implica dejar de percibir los flujos
esperados de iniciar el proyecto inmediatamente.

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 Ejemplo – La Opción de Diferir
 Alicorp esta considerando edificar una planta que, luego de una
inversión inicial de US$ 100 millones, producirá una serie de flujos
de caja anualmente.
$10 $15 $15 (Economía buena)

-$100 $10 $2.5 $2.5 (Economía mala)

Año 0 Año 1 Año 2 Años 3,4, 5…..
 Los gerentes pueden decidir invertir US$ 100 millones o esperar un
año para decidir si invertir o no.
 rf = 5%
 Invertir $1 en el portafolio de mercado brinda:
• $1.30 si a la economia le va bien
• $0.80 si a la economia le va mal
 Debe invertir hoy o esperar?
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Solución: Ejemplo
VAN Total = VAN Básico + VA (opción)
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10   $302.56
Edificar

e 0.05
1 
hoy: 2.5
10   $58.76
 
e 0.05 - 1

Asumiendo Riesgo e 0.05  p 1.3  1  p  0.8

Neutral:
p  0.5025

Por lo tanto el valor de (0.5025 x 302.56 + 0.4975 x 58.76)/1.05127

la edificacion hoy es: = $172.43
NPV= 172.43 - 100 = $72.43
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Solución: Ejemplo
Flujos de diferir
-$100 $15 $15 (Economía buena)

$0
$0 $0 $0 (Economía mala)
Año 0 Año 1 Año 2 Años 3,4, 5…..

  100  0.4975  0  $92.043

15

VPN  0.5025  e 1
0.05

0.05
e

VPN de esperar es superior, el valor de la opción seria:

92.043 – 72.43=$ 19.613 Millones

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La Opción de Abandonar

 Proporciona el derecho a a vender, liquidar , cerrar

un proyecto a cambio de un precio determinado.
 El valor de la opción de abandono aumenta cuando:
 Mayor sea la incertidumbre sobre le valor futuro de
los flujos
 Mayor sea el horizonte temporal para ejercer la
opción
 Mayor sea la relación entre el valor de abandono y el
valor terminal de los flujos de caja restantes.

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Ejemplo – La Opción de Abandonar
 Los dueños de una empresa textil desean valorizar la
empresa.Para ello, utilizando el método DCF, han obtenido un
VA de US$135 millones, sujetos a una desviación estándar de
33.5%.
 El director financiero no esta de acuerdo porque los activos
físicos poseen un valor de US$70 millones y cada año puede
crecer en 15% hasta la liquidación de la empresa.
 Dicho valor de liquidación sería una opción de abandono pues
si los flujos de caja descontados del negocio son inferiores,
conviene liquidar la empresa. Utilice el método binomial para
estimar el valor de la opción. Considere adicionalmente:
 n= 3
 rf= 4.5%

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Solución: Ejemplo
263.8 368.8
Su=188.7
188.6
u  e  e 0.335  1.398
135 1
135 d   0.715
96.5 u
Sd=96.5 rf  e0.045  1.04603%
69 49.35
70 80.5 92.58 106.46 Valor de liquidación
368.8
 Calculamos las probabilidades neutrales 263.8
al riesgo: Su=188.7
ř= p*u +(1-p)*d 188.6
135
1.04603=p(1.398)+(1-p)0.715 135
p=0.4847 1-p = 0.5153
 Si en un nodo el valor de los flujos es 106.46
inferior al de liquidación, la empresa Sd=96.5
preferirá liquidar. abandona
92.58
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Solución: Ejemplo

263.8 368.8
191.12
188.6
139.84
142.94

106.46
110.4
92.58

 El valor del proyecto con la opción de abandonar

es de 142.94.
 Si el VAN sin opción es de 135, entonces el valor
de la opción es de US$7.94 millones(142.94-135)

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La Opción de Ampliar
 Proporciona a su propietario el derecho a adquirir
una parte adicional del proyecto de inversión a
cambio de un costo adicional (precio de ejercicio).
 La opción se ejerce en un periodo previamente
determinado.
 Existe un costo de oportunidad por esperar a ejercer
la opción. Pueden ser los flujos de caja que se
pierden por no ampliar la planta o adquirir otra
empresa.

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Ejemplo – La Opción de Ampliar
 La empresa XYZ desea ingresar a un mercado
desconocido por sus directivos. Por ese motivo
deciden invertir inicialmente US$57 millones.
 Se estima que el valor actual promedio de los flujos
que genera el negocio sería de US$42 millones con
una desviación estándar de 46%.
 Luego de 2 años los directivos de XYZ decidirán si
invierten US$220 millones adicionales. El valor del
negocio en ese momento podría ser 6 veces más que
el valor inicial estimado. Tasa Libre de riesgo 4%
 Calcule el valor de la opción de ampliar.

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Solución: Ejemplo
105.39
u  e  e 0.46  1.584
Su=66.53

42
1
42 d   0.631
u
Sd=26.51 rf  e0.04  1  4.081%
16.74

 Dado que al final del segundo periodo se realizaría la inversión de

acuerdo con el VAN de cada posible escenario, entonces se tiene:
 VAN2 = -220 + (105.39*6) = 412.34
 VAN2 = -220 + (42*6) = 32
 VAN2 = -220 + (16.74*6) = -119.56
 Por lo tanto el proyecto solamente se llevará a cabo en los dos
primeros escenarios.
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Solución: Ejemplo
105.39+412.34 = 517.73
E1 (+)

42+32 = 74
Eo

E1(-)
16.74+ 0
 Calculamos las probabilidades neutrales al riesgo:
ř = p*u +(1-p)*d
1.04081 = p(1.584) + (1-p)0.631 p=0.43 1-p = 0.57
 E1(+) = (517.73*0.43) + (74*0.57) = 254.34
(1.04081)
 E1(-) = 39.73
 E0 = (254.34*0.43) + (39.73*0.57) – 57 = 69.8
(1.04081)
 El valor del VAN básico era -15 y con la opción de ampliación 69.8, por lo
que el valor de la opción de ampliar seria 69.8-(-15) = 84.8
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