Cours Marché Des Changes

MARCHÉ DE
CHANGE ET
GESTION DES
RISQUES
Chourouk MOUDINE
Session d’automne
Année universitaire 2018-2019
PRINCIPAUX POINTS A ÉTUDIER
 Présentation du marché de change :

Définition, attributions, étendu géographique,
spécificités et principaux acteurs.
 Organisation et fonctionnement du
marché de change : Compartiments du
marché et typologie des opérations.
 Déterminants des prévisions du taux de
change
C’EST QUOI UN MARCHÉ DE
CHANGE?
Marché de change
=
Marché + change
MARCHÉ DE CHANGE :
DÉFINITION
 Un marché est le lieu où se rencontre

l’offre (les vendeurs) et la demande (les
acheteurs) d’un bien ou service
déterminés.
 Le change est l’opération qui consiste à
acquérir une monnaie en échange d’une
autre.
 Ainsi, le marché des changes est le point
de rencontre des offres et des demandes
de devises convertibles entre elles.
HISTOIRE ET DÉVELOPPEMENT
DU MARCHÉ DE CHANGE
 L’histoire du marché de change remonte
à l’époque de la renaissance où les
banquiers d’Italie du Nord ont réuni les
deux fonctions d’achat et de vente de
devises qui caractérisent le change. De
cette période date l’étymologie du mot :
cambio = change.
 Ce marché a connu un essor notable
pour devenir le plus grand marché
financier au monde. En effet, selon les
statistiques de la Banque des
Règlements Internationaux (2016),
l’activité quotidienne sur les marchés
A DISTINGUER DU TAUX DE
CHANGE
 Le taux de change désigne la
quantité de monnaie nécessaire
pour obtenir une unité monétaire
d’un autre pays. Autrement dit, il
représente la quantité d'une devise
étrangère que l'on peut acquérir avec
une unité d'une autre monnaie.
 Le taux de change est exprimé sous
la forme d'un coefficient
multiplicateur.
 Exemple : 1EUR = 1,25USD, noté :
TYPES DU TAUX DE CHANGE
Le taux de change fixe ou constant.

 Il est déterminé par l'Etat ou la Banque centrale
qui émet la monnaie par rapport à une monnaie
de référence, en général le dollar. Il ne peut être
modifié que par une décision de dévaluation ou
de réévaluation.
Le taux de change flottant ou variable.

 Il est déterminé par l'offre et la demande des
devises sur le marché des changes (Forex). Les
taux de change varient en permanence,
notamment en fonction d’un certain nombre de
paramètres tels que le taux d'intérêt et l'inflation.
LES ATTRIBUTIONS DU MARCHÉ
DE CHANGE
Globalement, le marché des changes

fournit:
La structure physique et
institutionnelle permettant
l’échange de la devise d’un pays
dans la devise d’un autre pays ;
La détermination du cours ou du
taux de change d’une monnaie
contre l’autre ;
la livraison physique d’une monnaie
ÉTENDUE GÉOGRAPHIQUE
 Marché des changes recouvre toute la
planète, ouvert à chaque heure
ouvrable de la semaine avec des prix
fluctuant à chaque instant..
CARACTÉRISTIQUES DU MARCHÉ
DE CHANGE
 Un marché-réseau dominé par quelques places
financières ;
 Un marché dominé par quelques monnaies ;
 Un marché risqué dominé par les opérations à
terme ;
 Un marché dominé par les banques ;
 Un marché qui fonctionne 24h/24 ;
 Un marché non physiquement localisé ;
 Un marché de gré à gré ;
 Un marché liquide ;
 Un marché mondial ;
 Un marché transparent.
UN MARCHÉ-RÉSEAU DOMINÉ PAR
QUELQUES PLACES FINANCIÈRES
 A la différence des marchés boursiers, qui ont une

localisation géographique précise, le marché des
changes ne connaît pas de frontières : il y a un
seul marché des changes dans le monde. Les
transactions sur devises se font aussi bien et en
même temps à Londres, New York, Sydney ou Tokyo.
 De par son caractère planétaire, le marché des
changes est donc une organisation économique
sans véritable réglementation. Elle est auto-
organisée par les instances publiques et privées qui
y interviennent. Le marché des changes est
géographiquement très concentré sur les places
financières de quelques pays, à savoir le
Royaume-Uni, les Etats-Unis, le Japon, l'Allemagne
et la France.
AUTRES CARACTÉRISTIQUES DU
MARCHÉ DE CHANGE
C’est un marché non physiquement localisé
 C'est un réseau mondial qui relie les participants au moyen
de liaisons informatiques, téléphoniques... qui leur
permettent de communiquer entre eux, de s'échanger des
informations sur les devises qu'ils traitent, de coter des
fourchettes de prix, de s'entendre sur les modalités de
négociations, de préciser de façon très codifiée les
caractéristiques des produits échangés, en définitive de
réaliser des transactions sur devises.
C'est un marché de gré à gré
 Contrairement à certains marchés dits "organisés" dans
lesquels se négocient des contrats standardisés en termes
d'échéances et de montants nominaux, les produits traités
sur le marché des changes ont des caractéristiques "sur
mesure", c'est-à-dire spécifiques en fonction des besoins en
contreparties. Ils sont négociés en face à face.
UN MARCHÉ DOMINÉ PAR
QUELQUES MONNAIES
 Les opérations sur les marchés des changes

sont concentrées sur un petit nombre de
monnaies, soit du côté de l'offre, soit du côté
de la demande.
 Il s’agit notamment du dollar
(majoritairement), de l’euro, du yen et de la
livre sterling.
PRINCIPALES DEVISES ÉCHANGÉES
SUR LE MARCHÉ DES CHANGE
Principales devises échangées dans le monde
EUR/USD Euro contre le dollar américain (appelé
Fibre ou Fiber)
USD/JPY Dollar américain contre le yen (appelé
70% du Ninja)
volume des
transactions GBP/USD Livre Sterling contre le dollar américain
(appelé Cable)
USD/CHF Dollar américain contre le Franc Suisse
(appelé Swissy)
USD/CAD Dollar américain contre le dollar
canadien (appelé Loonie)
AUD/USD Dollar australien (appelé Ozzie) contre
le dollar américain
NZD/USD Dollar néo-zélandais (appelé aussi Kiwi)
contre dollar américain
UN MARCHÉ RISQUÉ DOMINÉ PAR
LES OPÉRATIONS À TERME
 Le risque de change est le risque de perte en capital lié aux
variations futures du taux de change. Depuis les années 70, ce
risque s'est fortement accru avec le flottement généralisé des
monnaies et le développement des transactions commerciales
et financières internationales.
 L'existence de variations des changes entraîne deux types
d'attitudes différentes de la part des intervenants sur le marché :
certains groupes ne souhaitent pas parier sur ce que seront les
taux de change dans le futur. Ils sont exposés à un risque de change
dans le cours de leurs activités ordinaires et recherchent une
couverture à leur position créditrice ou débitrice. D'autres
groupes estiment pouvoir prendre une position exposée à un
risque de change pour réaliser un gain. Il y a alors spéculation
sur l'évolution future des changes au moyen d'opérations
d'arbitrages.
 Dans la réalité, les opérations cambiaires mêlent à des degrés divers
couverture et spéculation et les mêmes individus peuvent adopter
ces deux attitudes. Le contrat de change à terme est le principal
moyen de se couvrir ou de spéculer sur le marché des changes.
Environ les 2/3 des opérations des marchés des changes sont des
opérations à terme et 1/3 des transactions sont au comptant.
UN MARCHÉ DOMINÉ PAR LES
BANQUES
Le marché de change comprend 2
sections :
 Le marché de gros ou le marché
interbancaire, destiné aux opérations
dont le montant est un multiple de 1
million USD ou l’équivalent dans
d’autres devises.
 Le marché au détail ou des particuliers
destiné aux opérations à plus petits
montants.
Les cambistes des banques et les courtiers
sont les seuls intervenants privés à opérer
directement sur le marché, contrairement
aux autres acteurs du marché.
UN MARCHÉ ALL-AROUND THE
CLOCK
La cotation des devises ne s'interrompt
jamais, on peut acheter et vendre les
principales devises 24h/24, les places
financières se relaient en continu sur tous
les fuseaux horaires.
AUTRES CARACTÉRISTIQUES DU
MARCHÉ DE CHANGE
Un marché liquide
 Le volume des transactions quotidiennes sur le marché des
changes est considérable. Il dépasse 5 billions de dollars.
Un marché mondial
 Les principales devises peuvent être négociées
indifféremment à New York, Londres, Paris où tout autre
centre financier international. Un arbitragiste peut traiter
le même couple de devises, en simultané, sur différentes
places financières.
Un marché transparent
 Tous les professionnels ont un accès libre et sans entrave
aux informations susceptibles d'affecter les cours de
change.
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES
MARCHES DES CHANGES
Virement
interbanc
aire
4
suppo
Chèques
de voyage rts Lettre de
change
utilisé
s
Numérair
e
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES MARCHES DES
CHANGES
VIREMENT INTERBANCAIRE
 Il s’agit des opérations de change
scripturales qui donnent lieu à un jeu
d’écriture entre différents comptes libellés
en monnaies différentes. Ces transferts
nécessitent la conversion d’une monnaie en une
autre. Les banques doivent détenir des comptes
auprès de banques étrangères correspondantes.
 Le compte « NOSTRI » est le compte ouvert par
une banque locale chez sa correspondante
étrangère en devise étrangère. Le compte «
LORI » est le compte ouvert par la banque
étrangère chez cette banque locale et en monnaie
nationale.
 Les ordres de paiement sont effectués par télex
ou par SWIFT (Society for Worlwilde Interbank
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES
MARCHES DES CHANGES
 La lettre de change est un ordre écrit
par le vendeur d’un bien, et
accepté par l’acheteur ou sa
banque, obligeant cet acheteur ou
cette banque à payer une certaine
somme au vendeur, à une date fixée
et en une certaine monnaie.
 Ce procédé très couramment utilisé
aux débuts du commerce international
l’est beaucoup moins aujourd’hui.
CHANGES
LE NUMÉRAIRE
Il s’agit d’une opération de change

qui donne lieu à un échange
physique de monnaie. Il concerne
généralement les particuliers.
CHANGES
LES CHÈQUES DE VOYAGE
 Il s’agit d’un chèque pré-imprimé, au
montant fixé, conçu pour permettre à la
personne qui les signe de payer un tiers
sans condition, après avoir lui-même
payé l'émetteur du chèque pour obtenir
ce privilège.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES
DES CHANGES
Institutio
ns
financièr
es
Spéculate
urs et Banques
arbitragis centrales
tes
6
acteu
rs Institutio
ns
Courtiers financièr
es non-
bancaires
Clientèle
privée
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES
LES INSTITUTIONS FINANCIERES
 Les banques commerciales et
d’investissement, les filiales
spécialisées de certains groupes
industriels sont des acteurs essentiels
du marché des changes.
 Les banques interviennent pour le
compte de leurs clients pour
financer les opérations de commerce
international, effectuer des placements
financiers à l’étranger, etc.
 Les banques peuvent intervenir, via
leurs cambistes en change appelés
aussi dealers, pour leur propre
LES INSTITUTIONS FINANCIERES
 Certaines institutions financières ont un poids

prépondérant sur le marché. Les interventions
quotidiennes de ces institutions (tel que Citi ou
JP Morgan) en font des teneurs de marché
(market makers). Les prix (appelés taux)
qu’elles fixent à l’achat comme à la vente
servent de référence aux autres intervenants.
 Les cambistes, en tant que responsables du
traitement des devises, ont pour fonction
principale de réguler les fluctuations des avoirs
en devises de la banque auprès de ses
correspondants. Ils gèrent les positions de
change de la banque. Ils sont en relation
LE TOP 10 DES BANQUES OPÉRANT
DANS LE MARCHÉ DE CHANGE
Source : Euromoney
PARTS DE MARCHÉ DÉTENUES
PAR LES 10 PREMIÈRES BANQUES
LES BANQUES CENTRALES
En opérant sur les marchés des changes, une
Banque centrale remplit trois principales
fonctions :
 Influencer l’évolution du taux de

change : Elle vend sa monnaie nationale
dès lors qu’elle ne souhaite pas la voir
s’apprécier davantage. A contrario, elle
achète sa monnaie en cédant des devises
puisées dans les réserves de change ou
empruntées à une autre Banque centrale
si elle cherche à enrayer sa dépréciation.
 Exécuter les ordres de leur clientèle :
Administrations, Banques centrales

étrangères et Organismes internationaux.
LES BANQUES CENTRALES
L’ampleur comparée des transactions

sur le marché des changes et des réserves
en devises des Banques centrales
empêche ces dernières d’influencer
durablement les taux de change ou
d’imposer un cours qui ne correspondent
pas à la réalité économique du moment.
Pour être efficaces, les interventions des
Banques centrales doivent être massives,
coordonnées et se produire à des
moments opportuns.
:LES INSTITUTIONS FINANCIÈRES NON-BANCAIRES
Il s’agit principalement des :

 filiales financières des groupes
industriels,
 investisseurs institutionnels :
fonds de pension, caisses de retraite,
sociétés d’assurance, fonds gérés
pour le compte de tiers et fonds
d’investissement (tels que les SICAV
et FCP).
Leurs interventions ne sont pas
simplement destinées à se procurer
LA CLIENTÈLE PRIVÉE
Elle regroupe trois catégories :
 Les particuliers : Les touristes, dont l’influence est
marginale.
 Les entreprises industrielles et commerciales :
Elles représentent la catégorie la plus importante.
Elles offrent ou demandent des devises en
contrepartie d’opérations d’importations ou
d’exportations et utilisent les marchés des changes
pour leurs opérations financières internationales tels
que l’emprunt en devises et la spéculation.
 les institutions financières ne participant pas de
manière permanente au marché des changes ou
qui ne disposent pas des fonds propres requis
pour participer directement à ce marché.
Ces acteurs interviennent sur le marché des changes
par l’intermédiaire des banques et des courtiers.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES
DES CHANGES : COURTIERS
 Les courtiers ou brokers sont des
intermédiaires qui, contre rémunérations,
s’efforcent de trouver une contrepartie à la
demande qui leur est faite. Le coût de leurs
services (markup) dépend du montant et de la
devise négociée. Il peut être fixe ou variable. Il
est globalement de l’ordre de 0,01 %.
 Le travail du broker est de savoir à tout moment
exactement quels cambistes (dealers) veulent
acheter ou vendre quelle devise et à quel prix.
 Les cambistes utilisent les brokers pour :
 Leur vitesse d’information : Ils centralisent
les ordres de devises provenant d’autres
acteurs du marché. Autrement dit, ils assurent
la fluidité du marché des changes.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES
CHANGES : SPÉCULATEURS ET ARBITRAGISTES
Les spéculateurs et arbitragistes visent

à profiter des activités de change elles-
mêmes. Ils opèrent pour leur propre
compte, sans obligation de servir des
clients ou d’assurer un service continu.
Alors que les cambistes tirent profit
du spread (différence entre cours
acheteur et cours vendeur), les
spéculateurs cherchent à profiter
des variations de change.
Les arbitragistes cherchent à
profiter des possibilités d’arbitrage,
Comment le marché de
change est organisé?
Et comment
fonctionne-t-il?
L’ORGANISATION ET LE FONCTIONNEMENT
DES MARCHÉS DE CHANGE
hé
Marc
au
tan
comp
t
Marché
à terme
Marché des
produits
dérivés
LES COMPARTIMENTS DES MARCHÉS
DE CHANGE : LE MARCHÉ SPOT
 Sur le marché au comptant (spot) s’effectuent
les opérations d’achat et de vente de
devises qui doivent être livrées au plus
tard 2 jours ouvrables après la date de
conclusion de la transaction.
 Ne font exception à cette règle que les

transactions entre le dollar canadien et le
dollar américain puisque ces devises sont
livrées dans un délai de 24 h.
 La date d’accord est appelée la date de
valeur.
LES COMPARTIMENTS DES MARCHÉS
DE CHANGE : LE MARCHÉ SPOT
 Pour la compensation des devises, plusieurs
systèmes existent tels que le CHIPS et le
CHAPS.
 Le système CHIPS (Clearing House Interbank
Payment System) assure la compensation pour
les transactions comportant une contrepartie en
dollars. Ce système est la propriété d’un groupe
de banques new-yorkaises, la compensation
s’effectuant par le biais de comptes détenus par
ces banques à la Réserve fédérale de New York.
 Le système CHAPS (Clearing House
Association Payment System) permet la
compensation pour les transactions comportant
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT
(SUITE)
 Les cotations sur le marché au comptant sont

faites sur la forme de deux prix :
 un cours acheteur (bid) est le prix auquel
le cambiste se propose d’acheter les devises

(c’est le moins élevé).
 un cours vendeur (ask ou offer) est le prix
auquel le cambiste se propose de vendre les

devises.
 Ex. : Au 14/10/2016 : le cours bid de l’euro
affiché par BKAM est de 10,796 et le cours
ask est de 10,861.
 La différence entre le cours acheteur et le cours
vendeur représente la marge de la banque
(spread). Cette marge dépend de l’état du
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT (SUITE)
 Les cotations sont annoncées avec 4
chiffres après la virgule. En fonction de
l'endroit et de l'utilisation de la cotation, les
cours de change peuvent être affichés dans
différents formats. En outre, les prix
évoluent de manière extrêmement rapide
à cause de la liquidité extrême du marché.
 D’ailleurs, en observant par exemple un écran
de cotation dans une salle de marchés, on se
rend compte que les prix pour les paires de
devises les plus liquides peuvent varier
plusieurs fois par seconde.
 Afin de limiter les redondances dans la
transmission d’informations et ainsi de gagner
en efficacité, seulement les parties du prix
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT (SUITE)
 Par exemple, sur un écran de négociation, une

cotation serait représentée comme ceci :
EUR/USD 1.2345 1.2346
 On peut décomposer cette cotation comme
suit :
 1.23 appelée la grande figure (big figure) :
C’est la partie du prix qui ne change que
rarement.
 45 appelée les pips : Ces décimales
représentent la partie du prix la plus
volatile et ainsi la plus importante, d’où leur
mise en évidence sur un écran de cotation.
Dans une conversation entre traders par le
biais d’un terminal comme Reuters Dealing,
LES TYPES DE COTATION
Cotation au certain
Cotation à
l’incertain
LA COTATION AU CERTAIN OU
COTATION INDIRECTE
 La cotation au certain est un mode
d'expression qui s'applique à une devise
cotée sur le marché des changes. Avec la
cotation au certain, une unité de la
monnaie nationale est exprimée en
une quantité variable de la devise
étrangère avec par exemple 1 EUR =
0,8502 USD.
 Ce type de cotation est appliqué à
Londres, à New-York et depuis la mise en
place de la monnaie unique sur toutes les
places de la zone Euro.
LA COTATION À L’INCERTAIN
OU COTATION DIRECTE
 Ce mode de cotation est le plus
utilisé sur les places financières.
Dans la cotation à l’incertain, une
unité de la devise étrangère est
exprimée en une quantité variable de
la monnaie locale.
 Exemple 1 : 1 Euro = 10,7960 MAD

 Exemple 2 : 1 USD = 9,8067 MAD
TAUX CROISÉS
 Il est à signaler qu’il n’est pas nécessaire de
disposer des cotations de toutes les places
financières pour connaître les taux de change
auxquels se transigent différentes devises.
Toutefois, on peut calculer indirectement les
cotations implicites de toutes les devises via les
cours croisés ou taux croisés.
 Un cours croisé est celui d'une devise contre
une autre, calculé à partir du cours de ces deux
devises contre une devise commune, souvent le
dollar américain.
 (DevA/DevB)=(DevA/DevC)*(DevC/DevB)
=(DevA/DevC)*1/
(DevB/DevC)
TAUX CROISÉS
 On distingue entre taux croisés simples
et taux croisés synthétiques (ask et
bid).
 Il est à retenir que le taux de croisé
synthétique tient compte de la règle
du pire taux possible ou Rip-off
Rule, c.à.d. que le marché va vous
donner toujours le pire taux possible.
Pour les achats, c’est le taux le plus
élevé, et pour les ventes, c’est le taux le
plus bas.
TAUX CROISÉS : EXERCICE
 Au date du 15-06-16, on observe sur le Marché des
Changes Canadien, les cours suivants :
Devise Unité Cours Cours
acheteur vendeur
USD 1 1.1820 1.1835
GBP 1 2.6195 2.6230
EUR 1 1.5210 1.5225
 Calculer les cours croisés (acheteur-vendeur)

suivants : EUR/USD, GBP/EUR et GBP/USD.
TAUX CROISÉS : CORRIGÉ
 Au date du 15-06-16, les parités implicites de
l’EUR/USD, GBP/EUR et GBP/USD sont :
Devise Unité Cours Cours
acheteur vendeur
EUR/USD 1 1.2852 1.2881
GBP/EUR 1 1.7205 1.7245
GBP/USD 1 2.2133 2.2191

LE MARCHÉ DES CHANGES À
TERME (FOREX FORWARD)
 C’est un marché où les participants négocient des
achats et des ventes de devises qui interviendront
à une date ultérieure. Le taux de change fixé par les
deux contreparties l’est à l’instant t, alors que les
devises s’échangent à t + n. Ce marché remplit
principalement une fonction de couverture contre le
risque de change.
 Ex. : Un importateur marocain sait devoir régler dans
trois mois une importation pour un montant de 2
millions de dollars. Plutôt que d’attendre et d’acheter à
l’échéance 2 millions de dollars à un cours qu’il ne
connaît pas, il préfèrera acheter à terme les devises,
c’est à dire fixer dès à présent le cours de change dont
il bénéficiera dans trois mois.
 Les taux de change à terme sont habituellement
LE MARCHÉ DE CHANGE À TERME (SUITE)
 Le change à terme est calculé globalement via
le relation suivante :
 Avec :
 Ct : le cours à terme d'une unité de devise A
contre B.
 Cs : le cours comptant de cette paire de
devises
 Ta : le taux du prêt de la devise A
 Tb : le taux d'intérêt de la devise B
 Nj : le nombre de jours de la période
 En règle générale, pour une paire de devises
 Si le cours à terme est supérieur au cours
comptant, on dit que le cours à terme est
en report.
 Si le cours à terme est inférieur au cours
comptant, on dit que le cours à terme est
en déport.
 Si le cours à terme est égal au cours comptant
on dit que le cours à terme est au pair (très
rare).
 Exemple :
 Un client veut acheter des dollars dans 6 mois
d’une valeur équivalente à 1000.000 euros
 Cours au comptant de l’EUR/USD : 1,3560
 Solution :
 Les opérations à réaliser par la Banque pour
déterminer le cours seraient les suivantes :
 Placement d'un montant en EUR permettant
d'obtenir 1.000.000 EUR de remboursement à
terme (capital + intérêts) soit 998.995,953
EUR.
 Conversion de ce montant en USD au cours
comptant de 1,3560, soit 1.354.638,51 USD.
 Emprunt de ce montant en USD donnant un
remboursement à terme (capital + intérêts)
de 1.358.042 USD.
 A l’échéance, on a donc 1.000.000 EUR =
LE MARCHÉ DES CHANGES DÉRIVÉS
: FUTURES, OPTIONS ET SWAPS
 On appelle produits dérivés des contrats dont

la valeur dépend (ou « dérive ») de celle d’un
actif, ou d’un indice sous-jacent.
 Ainsi, les produits dérivés de change
dépendent d’un autre titre : les taux de change
dérivés.
 Les principaux produits dérivés sont les
contrats à terme d’instruments financiers
(futures), les options et les swaps de devises.
 Ces instruments ont pour fonction essentielle
d’assurer une couverture plus performante des
risques sur les marchés des changes.
Cependant, certains instruments visent à
obtenir d’emblée une meilleure rentabilité des
LE MARCHÉ DES CHANGES DÉRIVÉS :
LES FUTURES SUR DEVISES
 Un contrat futures ou contrat à terme est un
engagement de livraison standardisé portant sur une
quantité déterminée d’un actif sous-jacent (devise par
exemple) à une date, appelée échéance, et un lieu
donnés, et négociés sur un marché à terme organisé.
 A la différence des marchés de change à terme
(forwards) qui sont négociés de gré à gré, les futures
sont traités sur des marchés organisés.
 Les contrats futures se négocient exclusivement sur des
marchés officiels et régulés tels que Matif (Marché à
terme international de France), Liffe (London
International Financial Futures and options Exchange),
CBOT (Chicago Board Of Trade), Eurex (European
Exchange). Seuls les membres du marché ont accès à la
négociation. La négociation à la criée, est encore
pratiquée sur le CBOT (est de plus en plus abandonnée
pour la négociation électronique.
: LES OPTIONS SUR DEVISES
Une option donne le droit et non l’obligation
d’acheter (option d’achat, appelée aussi « call »),
ou de vendre (option de vente, appelée aussi
« put ») une quantité donnée d’une devise (actif
sous-jacent) à un prix précisé à l’avance (prix
d’exercice) à une date d’échéance donnée (option
européenne) ou à tout moment entre leur date
d’achat et leur date d’échéance (option américaine).
 Ce droit lui même s’achète ou se vend sur un
marché d’options (une bourse spécialisée tel que la
bourse de Montréal ou au gré à gré) contre un
certain prix, appelé prime ou premium.
 Les options peuvent être utilisées soit en couverture
de risque de baisse ou de hausse, soit pour spéculer
à la hausse ou à la baisse.
: LES SWAPS DUR DEVISES
 Le swap (de l’anglais to swap : échanger) est un contrat
d’échange de flux financiers (jambes) entre deux
contreparties, qui sont généralement des banques ou des
institutions financières.
 Il s’agit d’une transaction combinant une opération de change
au comptant avec une opération de change à terme. Cette
transaction se passe en 2 étapes :
 1ère étape « échange du capital » : les 2 contreparties
échangent les flux financiers libellés dans 2 devises
différentes. Cette opération est généralement réalisée au
cours spot du moment. Il s'agit d'une opération de change
au comptant.
 2ème étape « Remboursement du capital » : à l'échéance,
chacun remboursera à l'autre le montant du capital intérêts
inclus. Ceci équivaut également à une opération de change
dont le cours induit est le cours à terme de l'opération.
Les caractéristiques d'un swap de change sont:
La jambe "aller" a les caractéristiques d'un change au
comptant:
 Devise principale
 Sens: achat ou vente
 Devise secondaire
 Montant dans la devise principale
 Cours spot
 La date de valeur = date de négociation + 2 jours ouvrés
La jambe "retour" a les caractéristiques d'un change à
terme, qui se déduisent de l'opération de spot:
 La devise achetée est la devise vendue de la jambe aller
 La devise vendue est la devise achetée de la jambe aller
 Le montant exprimé dans la devise principale est identique
 La date de valeur est la date à laquelle l'échange inverse se fera
 Le cours est le cours spot + les points de swap
Exemple
 Supposons qu’une Banque A veut emprunter
du 3 mois USD et prêter du 3 mois EUR à une
Banque B, pour un montant de 3 millions
d'EUR.
 Les données du marché sont les suivantes :
Date de la transaction : 11 Février

Date Valeur Spot : 13 Février
Spot EUR/USD : 1.0710/14
Taux d’intérêt USD 3 mois : 1.35 %
Taux d’intérêt EUR 3 mois : 2.60 %
Echéance : 90 jours (13 Mai)
 Calculer les points swap
Méthode 1 :
A B
3.000.000 EUR Spot 1,0714 3.214.200 USD
90 jours à 2,60% 90 jours à 1,35%
Intérêts : 19.500 EUR Intérêts : 10.847,925 USD
Total : 3.019.500 EUR Total : 3.225.047,925 USD
Taux à terme = 3.225.047,925 USD/ 3.019.500 EUR

= 1,0681 (déport)
Points de swap = Taux à terme – Taux spot
= 1,0681-1,0714
= -0,0033
LE MARCHÉ DES CHANGES
DÉRIVÉS : LES SWAPS DUR DEVISES
Méthode 2 :
Points de swap = Spot * (1+ (TDM * n/360)) - Spot

(1+ (TMB * n/360))
Avec :
TDM = Taux d’intérêt de la Deuxième Monnaie
TMB = Taux d’intérêt de la Monnaie de Base
Points de swap = 1,0714* (1+ (0,0135 * 90/360)) -
1,0714
(1+ (0,026* 90/360))
= -0,0033
Taux à terme = Taux spot + Points de swap
=1,0714 + (-0,0033)
= 1,0681 (déport)
LE MARCHÉ DES CHANGES DÉRIVÉS :
MÉCANISME DE COMPENSATION
 Sur les marchés réglementés (tel que le marché dérivé LIFFE), la
négociation des contrats à terme bénéficie des services d'une
chambre de compensation.
 La chambre de compensation est un établissement financier
qui assure l'enregistrement des transactions et garantit à ses
adhérents la bonne fin des transactions. Elle s'interpose
systématiquement entre acheteur et vendeur, dont elle devient la
contrepartie unique. Cela permet à chaque partie de pouvoir
ultérieurement faire l'opération inverse (vente ou achat) sans
devoir retrouver l'autre partie du marché initial ou obtenir son
accord.
 Pour garantir sa sécurité financière et celle des intervenants, la
chambre de compensation (tel que LCH. Clearnet pour les
marchés dérivés LIFFE) exige de la part des intermédiaires
financiers qui sont ses membres un dépôt de couverture (ou
dépôt de garantie), destiné à couvrir le risque de mise en difficulté
de l'investisseur en cas d'évolution défavorable des cours. Chaque
soir, le risque est réévalué en fonction de l'évolution des cours de
la séance et il est procédé à un "appel de marge" complémentaire
auprès des opérateurs dont le risque s'est accru.
SCHÉMA D’ENSEMBLE DE LA STRUCTURE DU MARCHE DES
CHANGES
MARCHES
DERIVES
FUTURES OPTIONS SWAPS
MARCHE DES CHANGES

Comptant et à
terme
Courtiers
BANQUES INSTITUTIONS BANQUES

COMMERCIALES FINANCIERS CENTRALES
Ordres de la clientèle : agences, entreprises filiales,

administrations, particuliers
LA TYPOLOGIE DES OPÉRATIONS
DE CHANGE
Couvertur
e
Spéculatio
Arbitrage
n
LA TYPOLOGIE DES OPÉRATIONS DE
CHANGE : OPÉRATIONS DE COUVERTURE
 Les opérateurs désirant se couvrir (les hedgers) ont
une forte aversion pour le risque né des activités
internationales. Leur comportement de base est de
prendre sur le marché des changes des positions
inverses à celles nées de leurs activités traditionnelles
d’entreprise.
 L’objectif de ces opérations, réalisées par les
exportateurs et les importateurs de biens et services et
les prêteurs et emprunteurs de flux financiers, est de
protéger les créances et les dettes commerciales
et financières contre le risque de baisse ou de
hausse du cours des devises dans lesquelles elles
sont libellées.
 Tous les éléments exposés aux fluctuations du change
définissent la position de change. Il s’agit du solde
positif ou négatif d'un établissement de crédit ou d'une
entreprise dans une devise.
CHANGE : OPÉRATIONS DE SPÉCULATION
 les spéculateurs sont des opérateurs

qui cherchent à faire des gains en
prenant des risques, selon leurs degrés
d'aversion au risque.
 Pour les partisans de la thèse de la
spéculation stabilisante (Friedman), les
spéculateurs tendent à stabiliser les cours
en vendant (achetant) quand les cours
augmentent (baissent). Pour les partisans
de la spéculation déstabilisante (Nurkse),
les spéculateurs déstabilisent les cours en
accentuant les tendances.
 On dit qu’un spéculateur est à la hausse
CHANGE : OPÉRATIONS D’ARBITRAGE
 Ces opérations reposent sur les imperfections
des marchés. Les arbitragistes profitent de
celles-ci pour réaliser des bénéfices. Ils
n’assurent aucun risque, mais ils éliminent les
imperfections entre les places financières.
 Comme règle générale, on ne peut pas
faire de l’arbitrage que si on peut trouver
un cours acheteur (implicite ou explicite)
supérieur au cours vendeur (implicite ou
explicite). Pour cela, il faut simplement
comparer le cours direct avec le cours implicite
en passant par le dollar américain.
 On peut avoir plusieurs devises intermédiaires,
mais, du fait du Rip-off rule (la règle du pire
taux possible), il faut minimiser les coûts de
transaction en essayant de réduire le plus
possible le nombre de transactions. Un
EXEMPLE D’ARBITRAGE
GÉOGRAPHIQUE
 Place de New York : GBP/USD = 1,5570 –
1,5580
 Place de Londres : GBP/USD = 1,5560 –
1,5565
 Un cambiste qui détient 1 million de USD peut
profiter de la situation de la manière
suivante :
 1) Acheter les GBP au cours vendeur le plus
faible (1,5565 à Londres). Le cambiste va
vendre ses USD. Le montant obtenu en GBP
est de 1.000.000/1,5565 = 642.467,07 GBP.
 2) Vendre les GPB achetés au cours acheteur
le plus élevé (1.5570 à New York). Le montant
obtenu en dollars est de 642.467,07 * 1,5570
= 1.000.321,234. Le gain de cette opération
d’arbitrage est de 1.000.321,234 – 1.000.000
EXEMPLE D’ARBITRAGE
TRIANGULAIRE
 New-York : GBP/USD =1,5600 – 1,5620
 Zurich : USD/CHF = 1,4973 – 1,4985
 Londres : GBP/CHF = 2,3482 – 2,3495
Commençons par le calcul des cours croisés du

GBP/CHF :
GBP/CHF(a) = GBP/USD(a) / CHF/USD(v)
= GBP/USD(a) * USD/CHF(a) = 1,5600 * 1,4973
= 2,3358
GBP/CHF (v) = GBP/USD (v) / CHF/USD (a)
= GBP/USD(v) * USD/CHF(v) = 1,5620 * 1,4985
= 2,3407
D’où les deux cotations croisées : GBP/CHF =

2,3358 – 2,3407
Londres : GBP/CHF = 2,3482 – 2,3495
CHANGE : OPÉRATIONS D’ARBITRAGE
 Quand il y a possibilité d’arbitrage, les opérations
vont se multiplier amenant à un ajustement des
cours et rétablissement de l’équilibre entre les
différentes places financières, c'est-à-dire jusqu’à
l’impossibilité de réaliser des gains d’arbitrage.
 Les opérations d’arbitrage sont réservées
aux institutions qui interviennent
directement sur le marché, car elles exigent
une très grande rapidité de réaction et ne
peuvent être entreprises que par des opérateurs
disposant d’une table de change.
 Les arbitragistes peuvent faire de l’arbitrage
sans utiliser des encaisses. Leurs positions
sont contrebalancées (netted) avant règlement
(transfert du solde en fin de journée).
QUELS SONT LES RISQUES LIÉS
AUX OPÉRATIONS DE CHANGE
LES RISQUES LIÉS AUX
OPÉRATIONS DE CHANGE
 Les banques intermédiaires agréées et
les entreprises sont exposées à six
principaux risques liés aux opérations
de change :
 Risque généré par le cambisme ;

 Risque de contrepartie;
 Risque de liquidité ;
 Risque de consolidation ;
 Risque économique ;
 Risque de transaction.
LES RISQUES GÉNÉRÉS PAR LE
CAMBISME
 Le développement continu des opérations
de change au niveau international, les
fluctuations des cours et la croissance
des opérations de spéculation sont des
éléments qui expliquent la teneur du
risque-cambiste.
 Face à ce risque, les autorités de tutelle
essaient d’effectuer un contrôle
rigoureux sur les salles de marché, à côté
de la mise en place d’un ensemble règles
prudentielles, tels que les positions par
devises, par entreprises, et de préciser
les responsabilités des cambistes.
LE RISQUE DE CONTREPARTIE OU DE
LIVRAISON
 Ce risque est associé à la défaillance temporaire
ou définitive de la contrepartie, c.à.d. de
l’opérateur qui s’est porté acheteur ou vendeur
des devises le jour de la transaction.
 Il peut intervenir en cas de litige ou de différend
important opposant les parties dans une
opération de change (défaut de livraison
temporaire) ou encore en cas de faillite ou de
liquidation judiciaire de la contrepartie
concernée (défaut de livraison définitif).
 Les cambistes sur le marché au comptant ne sont
pas exposés à ce type de risque, contrairement
aux cambistes opérant sur le marché à terme.
LE RISQUE DE LIQUIDITÉ
 Ce risque est lié à la difficulté ou à l’impossibilité de

réaliser une opération de change sur une devise
donnée.
 Les causes derrière ce risque sont multiples, tels que
la guerre ou des problèmes politiques dans le pays
concerné.
 Ce type de risque est en général géographiquement
limité et ne concerne que les marchés de faible
importance.
LE RISQUE DE CONSOLIDATION
 Il apparaît lorsqu'une entreprise détient des

filiales dans les pays étrangers. En effet,
chacune des filiales va établir ses résultats
dans la monnaie de son pays mais par la
suite il faudra les convertir dans la monnaie
de la maison-mère pour établir les bilans
consolidés. Quel cours de change faut-il alors
retenir ?
LE RISQUE ÉCONOMIQUE
 Ce risque est lié au futur de l'entreprise. Il

est donc difficile à apprécier ou à mesurer.
En effet, il s'agit de prendre en compte
toutes les conséquences que pourra avoir
une variation du taux de change sur une
entreprise (c'est-à-dire sur ses coûts de
production, sur son chiffre d'affaires,...).
 La rentabilité de l'entreprise et sa
compétitivité peuvent être remises en
cause du fait de la variation des changes.
Ce risque est parfois appelé risque de
compétitivité, risque induit ou encore
risque industriel.
LE RISQUE DE TRANSACTION
Ce risque apparaît dans :
 Les importations et exportations libellées en
devises étrangères si un délai de règlement est
accordé, il y a un risque de change entre la
signature du contrat commercial et le règlement
car ces deux dates peuvent causer que le cours de
devise à la facturation puisse fluctuer, modifiant
ainsi la valeur du règlement.
 Les emprunts et les prêts libellés en devises
étrangères à CMLT : si l'entreprise a obtenu un
emprunt, elle redoute une appréciation de la
devise empruntée car cela augmenterait la valeur
de ses remboursements. En revanche, si
l'entreprise a consenti un prêt elle sera pénalisée
par une baisse de la devise.
 Les investissements effectués à l'étranger, si une
entreprise possède une filiale à l'étranger, il y
LES FACTEURS FONDAMENTAUX
DANS LA DÉTERMINATION DU
TAUX DE CHANGE
LES FACTEURS FONDAMENTAUX DANS LA
DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE
 Il existe plusieurs facteurs qui

expliquent le taux de change d’après la
théorie macroéconomique. Ces facteurs
dépendent de l’horizon de prévisions du
taux de change.
 Ainsi, les facteurs explicatifs du taux de
change sur le long terme diffèrent de
ceux à moyen terme ou à court terme.
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE
CHANGE SUR LE COURT TERME
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE
SUR LE COURT TERME : ANALYSE TECHNIQUE
 Les modèles techniques fonctionnent en extrapolant des
séquences passées des mouvements cambiaires et en les
prolongeant dans le futur.
 Les modèles fondamentaux cherchent à savoir si
une devise est au dessus ou en dessous de sa valeur
d’équilibre à long terme, tandis que les modèles
techniques seront intéressés par les tendances (à la
hausse ou à la baisse) de la devise.
 Le chartisme fait l’objet de grandes polémiques, les
fondamentaux leur reprochent principalement de ne pas
s’appuyer sur la réalité économique de l'entreprise mais
sur l'étude des cours et des volumes passés d'une valeur.
D'après de nombreux théoriciens, il est impossible de
déterminer les cours à venir par l'étude des cours passés.
SUR LE COURT TERME : ANALYSE TECHNIQUE
 L’analyse technique génère bien plus de
perte que de gain en moyenne. Comme
illustré dans le tableau ci-après, on peut
constater dans le cas du Deutschemark,
du franc suisse et de la livre Anglaise
que presque les trois quarts des
recommandations issues de l’analyse
technique ont généré des pertes.
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT
TERME : INDICATEURS DE SENTIMENT ET DE POSITION
 Les managers de fonds se sont

récemment tournés vers les études de
sentiments et de positionnement. Dans
la plupart des cas, les taux de change
suivent la direction de ces études.
 Par exemple, quand les sentiments
envers le dollar sont très orientés à
l’achat, comme indiqué par exemple
dans le rapport hebdomadaire du
Consensus Inc. Survey of Bullish
Market Opinion, le dollar a tendance à
 Aussi lorsque les positions longues sur
le dollar sont fortes sur le marché, le
dollar aura aussi tendance à monter.
 Une étude de la Deutsch Bank révèle que les

évolutions des études de sentiments et de
positions, sont statistiquement significatives,
dans la plupart des cas, pour expliquer les
variations à la hausse ou à la baisse sur cette
même période.
 Grâce à la forte corrélation entre les données
de sentiments et de positions ainsi qu’avec les
évolutions du taux de change, ces études
utilisées en conjonction avec l’analyse
technique peuvent confirmer à court terme
une tendance à la hausse ou à la baisse du
taux de change.
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE
COURT TERME : PRICING DES OPTIONS SUR DEVISES
 Les investisseurs ont tendance à anticiper

les futurs mouvements du taux de change
en examinant le différentiel d’intérêt
(Local vs étranger) ou la tendance
implicite issue des taux de change
forward.
 On peut aussi tirer les tendances futures
des taux d’intérêt et du taux de change à
partir du marché des options, grâce à
l’espérance du marché sur la probabilité
de distribution des futurs taux d’intérêt et
taux de change (volatilité implicite).
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE
COURT TERME : PRICING DES OPTIONS SUR DEVISES
 Les informations sur la volatilité implicite sont

accessibles pour diverses maturités et strikes (prix
d'exercice d'une option). La volatilité implicite mesure en
quelque sorte l’incertitude du marché sur les mouvements
futurs du taux de change. Si la volatilité implicite augmente
cela implique une plus grande incertitude du marché sur les
taux futurs et vice et versa.
 On pourrait donc construire une courbe de la volatilité
implicite forward pour obtenir une idée de la volatilité
future, en mettant bout a bout la volatilité implicite de
diverses maturités et strikes équivalents. Si la courbe avait
tendance à monter, le marché aurait tendance à augmenter
ses prix afin d’anticiper une future augmentation de la
volatilité de la devise et vis et versa.
TERME : FLUX D’INFORMATIONS (EFFICIENCE VS INEFFICIENCE)
 L’une des régulations sur les marchés

financiers exige que tous les échanges
soient rendus publiques. Les volumes et
prix sont instantanément disponibles
pour toutes les parties.
 Toutefois, sur le marché des changes les
gros dealers ont la possibilité d’observer
des échanges importants sur le marché
pouvant faire évoluer le taux de change
avant que les autres dealers ne soient au
courant de cette transaction.
 En outre, il existe certaines données micro-
économiques pouvant influencer les ordres
d’achats ou de ventes, telles une évolution du «
risk appetite », les besoins de liquidité, les
demandes de couvertures, etc. qui ne sont pas
accessibles à tous instantanément.
 Les gérants de gros portefeuilles ayant accès à plus
d’information peuvent alors ajuster leurs stratégies
court terme et ainsi ajouter à la hausse ou à la baisse
une pression sur le taux de change, ce qui pose un
problème d’efficience informationnelle.
 L’inefficience du marché des changes peut en quelque
sorte être considérée comme un paramètre jouant sur le
taux de change en créant des mouvements de la devise
qui n’auraient pas eu lieu en cas d’efficience parfaite.
 Pour Fama, l’efficience informationnelle est
assurée lorsque le prix reflète pleinement
l’information disponible relative à un
événement. Si le marché est efficient, cela
implique :
- le cours de change intègre à tout instant
toute l’information tirée des évènements
passés;
- il reflète aussi, directement, les anticipations
sur les évènements futurs.
 L’efficience signifie donc la non profitabilité.
Toutefois, un petit groupe d’opérateurs
 L’efficience suppose la réalisation de

plusieurs hypothèses : absence de coût
de transaction, neutralité des
opérateurs vis-à-vis du risque et absence
de contrôle des changes.
 Les vérifications empiriques se révèlent
difficiles à réaliser. Les raisons de cette
non-vérification sont : l’information est
coûteuse d’accès, le caractère
changeant des politiques économiques,
CHANGE SUR LE MOYEN TERME
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE MOYEN
TERME : LA THEORIE DE LA PARITE DES TAUX D’INTERET
 La théorie de la parité des taux d’intérêt
(PTI) développée par Keynes peut être
résumée de la manière suivante: les cours à
terme des devises tendent à s’ajuster aux
parités des taux d’intérêt. L’écart de taux
d’intérêt entre deux pays doit être égal au
taux d’appréciation ou de dépréciation
attendu de la devise par rapport à la
monnaie nationale.
 Selon la PTI une monnaie étrangère doit se
déprécier à terme lorsque le taux d’intérêt
étranger augmente plus que le taux
d’intérêt national.
SUR LE MT: LE MODÈLE MUNDELL-FLEMING
 Dans le modèle de Mundell et Fleming (proposé séparément
mais simultanément en 1963), le degré de mobilité des
capitaux joue un rôle pivot dans la détermination des taux de
change, par rapport à un changement de politique monétaire
et budgétaire, en change fixe comme en change flexible.
 Ce modèle répond au double objectif de l’équilibre interne
sur le marché des biens et sur le marché monétaire, ainsi
que l’équilibre externe représenté par la balance des
paiements (balance courante plus balance des capitaux).
 Les hypothèses sont les suivantes : Les capitaux sont
substituables, les prix sont fixes et les agents, qui ne peuvent
détenir que de la monnaie domestique ont des anticipations
qui ne font que reproduire le passé.
 L’équilibre global de la balance des paiements est assuré par
les flux de capitaux K qui compensent le solde de la balance
courante BC soit : K+BC = 0
 Dans le cas d’une politique monétaire

expansive :
 Dans le cas d’une relance budgétaire :

 Ainsi, selon le modèle MUNDELL-

FLEMING, La conjugaison d’une
politique fiscale à une politique
monétaire peu avoir un impact profond
sur le taux de Expansion
change : Restriction
monétaire monétaire
Expansion Ambigu Appréciation
fiscale de la
monnaie
locale
Restriction Dépréciation Ambigu
fiscale de la
TERME : LES MODELES MONETAIRES ET DE PORTEFEUILLE
 Les changements de politique monétaire ont eu de
profonds impacts sur les taux de change. C’est
d’ailleurs ce qui a été constaté au cours de 1977-
1978 aux USA, en adoptant des politiques
monétaires non contraignantes qui ont contribué au
sérieux déclin du dollar. Par contre, le resserrement
monétaire mené par la FED au début des années
1980 a fortement contribué au redressement du
dollar entre 1981 et 1985.
 L’approche monétaire du taux de change, élaborée
dans les années 1970 par les économistes de
Chicago, notamment Johnson et Frenkel, soutient
qu’une variation de l’offre et la demande de
monnaie sont les premiers déterminants des
mouvements cambiaires. Il existe deux modèles
principaux dans l’approche monétaire, celui dit à
LES MODELES MONETAIRES ET
DE PORTEFEUILLE
 Le modèle monétaire à prix flexibles
Cinq hypothèses lui sont sous-jacentes :

 Les prix de tous les biens sont flexibles;
 Les actifs domestiques et étrangers sont
parfaitement substituables et il y a
mobilité parfaite des capitaux;
 L’offre de monnaie et le revenu réel sont
déterminés de façon exogène;
 La monnaie domestique est demandée par
les seuls résidents domestiques et la
monnaie étrangère par les seuls résidents
étrangers;
 Influence de l’offre et la demande de

monnaie sur les taux de change
 Le modèle monétaire à prix rigides

: la surréaction du taux de change
 Retrouvant l’idée keynésienne de prix
rigides pour les biens, Dornbush
(1976) montre que si les prix des
marchés financiers s’ajustent
immédiatement à la suite d’un choc,
alors que ceux des biens sont inertes,
le taux de change surréagit à court
terme pour compenser ces
différences.
 Par rapport aux modèles monétaires, les modèles
de portefeuille (Branson, Kouri, McKinnon, Masson)
remettent en cause deux hypothèses jugées
simplificatrices : la parfaite substituabilité entre les
titres domestiques et étrangers et la négligence des
effets de richesse liés au solde de la balance des
transactions courantes.
 Le point commun avec les modèles monétaires est
de considérer que le niveau du taux de change à
court terme est déterminé par l’offre et la
demande d’actifs sur les marchés financiers.
En d’autres termes, c’est une logique de stocks qui
prévaut. A moyen terme, on reconnaît que le taux
de change est un déterminant fondamental des
opérations courantes de la balance des paiements.
Une logique stock-flux est alors introduite.
 Mécanisme de transmission du
modèle de portefeuille
SUR LE MOYEN TERME : L’APPROCHE FISCALE
 Il n’y a pas de consensus parmi les économistes sur
l’influence des politiques fiscales concernant la
détermination des taux de change. Les principaux
désaccords viennent du fait que les impulsions fiscales
influences le taux de changes au travers de plusieurs
canaux, certains auront un effet positif, et d’autres, négatif.
 En effet, dans le modèle de Mundell-Fleming, une politique
d’expansion fiscale aura pour effet une hausse des taux
d’intérêt ainsi qu’une augmentation de l’activité
économique. La hausse des taux d’intérêt engendrera une
arrivée de capitaux qui devrait contribuer à l’appréciation
de la monnaie du pays. Mais une augmentation de l’activité
économique détériorera la balance commerciale, ce qui
devrait influencer à la baisse le taux de change. Toute la
difficulté réside à juger si l’arrivée de capitaux dominera la
détérioration de la balance commerciale ou vis versa.
 Dans le modèle du choix de portefeuille, un
accroissement du déficit budgétaire, sera suivi
d’une augmentation de bons du trésor sur le
marché obligataire. Si l’aversion au risque des
investisseurs ne permet pas l’achat et la
détention des bons, alors une hausse des taux
d’intérêt s’en suivra afin des les persuader à
l’achat ou une baisse de la monnaie domestique.
 Une combinaison des deux modèles permet de
supposer, selon R. Rosenberg, qu’une politique
d’expansion fiscale aura tendance à être positive
sur le court terme et négative à long terme.
 La réponse à court et long terme pour
un changement de politique fiscale
CHANGE SUR LE LONG TERME
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA
THEORIE DE LA PARITE DES POUVOIRS
D’ACHAT (PPA)
 Cette théorie a été formulée par

l’économiste suédois CASSEL en
1916. Elle a été reprise par
l’économiste français RUEFF et par
le hongrois BELASSA.
 Selon cette théorie, les variations du
taux de change entre deux devises A
et B dépendent du différentiel
d’inflation existant entre les
économies des pays A et B.
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA THEORIE
DE LA PARITE DES POUVOIRS D’ACHAT (PPA) (SUITE)
La version absolue de la PPA
 Soient deux pays A et B, le taux de change
d’équilibre résulte de la confrontation des
niveaux de prix de biens comparables et permet
leur égalisation.
Taux d’échange d‘équilibre A/B = Niveau des prix

de A
Niveau des prix de B
La PPA montre que le pays dont l’indice des prix

est supérieur à son partenaire voit sa monnaie
se déprécier.
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA
THEORIE DE LA PARITE DES POUVOIRS
D’ACHAT (PPA) (SUITE)
 La version relative de la PPA
 D’un raisonnement en niveau, on passe à un raisonnement
en taux de croissance. La PPAR implique que la variation
du taux de change entre deux périodes est strictement
équivalente au rapport de la variation des indices de prix.
 Taux de change courant A/B =

Taux d’échange d’équilibre x variation des prix de A
variation des prix de B
 La théorie de la PPA se vérifie partiellement que sur le

moyen et le long terme. Plusieurs auteurs reconnaissent
l’existence d’importantes déviations à court terme entre le
différentiel d’inflation et le différentiel de change. Les
variations relatives des taux de change sont, à court
terme, beaucoup plus déterminées par les anticipations,
l’évolution des taux d’intérêt et les mouvements de
capitaux que par le différentiel d’inflation.
LES FACTEURS FONDAMENTAUX DANS LA
DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE À LT : LA
BALANCE DES PAIEMENTS
 La balance des paiements est un état statistique qui
retrace sous forme comptable l’ensemble des flux réels,
financiers et monétaires entre les résidents d’une économie
et les non résidents, au cours d’une période de temps
déterminée.
 Le déficit ou l’excédent de certains soldes de la balance des
paiements peuvent expliquer le niveau du taux de change,
compte tenu de l’effet mécanique qu’un tel déséquilibre
provoque sur le demande et l’offre de devises étrangères.
 Un solde du commerce extérieur devrait avoir tendance à
élever la valeur du taux de change. Un solde déficitaire
devrait le faire baisser. Toutefois, ce solde ignore l’impact
des services et surtout ne prend pas en compte les
mouvements de capitaux qui peuvent sur compenser
l’impact positif ou négatif du solde de la balance
commerciale.
LA BALANCE DE PAIEMENTS
 Le solde de la balance des paiements regroupe les soldes des

transactions courantes, du compte de capital et des investissements
directs. Quand ce solde est positif, le taux de change à tendance à
s’accroître et inversement.
 Cette théorie qui s’appuie sur les modèles macroéconomiques
keynésiens (Mundell-Fleming) ne peut s’appliquer aux monnaies qui,
quel que soit le solde extérieur du pays émetteur, jouent un rôle
international (cf. le $ et le déséquilibre extérieur des Etats-Unis).
LES CYCLES LONG TERME
 L’impact des cycles long terme sur l’évolution

du taux de change a été introduite par
Michael Rosenberg, en étudiant les cycles
long terme du dollar.
 En effet, le dollar, depuis le flottement des
taux de change (1973), s’est à la fois apprécié
et déprécié, avec pour chaque période (5
ans), des caractéristiques communes.
 Ces cycles de long terme sont influencés par
une série de données économiques tels que
l’investissement la productivité, les flux de
capitaux, l’évolution des prix du pétrole, la
politique monétaire et fiscale et les rigidités
du marché de l’emploi.
LES CYCLES LONG TERME
LES AUTRES DÉTERMINANTS DU TAUX DE
CHANGE : FORMATION DES ANTICIPATIONS
Il existe 4 principaux mécanismes de formation des
anticipations :
 Anticipations extrapolatives : mouvement
anticipé du change pour période suivante est
déterminé par dernier mouvement Xta enregistré.
f (Xt1) Pour
une anticipation en t, agent ne prend en compte
que ce qu’il s’est passée en t − 1 :
 Anticipations
X ta  f ( Xrégressives
t  1 ,..., X t   ) : pour former des
anticipations, les agents prennent toutes les
valeurs passées disponibles de variable anticipée :
 Anticipations adaptatives : prennent en compte
les valeurs passées Xta de Xta1la variable
(Xt1  Xta1)et les erreurs
d’anticipations commises à une date précédente ⇒
processus d’apprentissage :
FORMATION DES ANTICIPATIONS
 Anticipations rationnelles (Muth, 1961) : Les
anticipations extrapolatives et adaptatives reposent sur
comportement relativement simpliste : fondées
uniquement sur le passé ⇒ information nouvelle ne va
pas affecter les anticipations. Autrement dit, les agents
n’utilisent pas les informations de manière optimale et
commettent erreurs d’anticipation systématiques. Les
anticipations rationnelles postulent que les agents
forment des anticipations en faisant le meilleur usage
possible de toute les informations dont ils disposent : en
moyenne pas d’erreur.  
X t  E X t / I t 1
a
 Les anticipations rationnelles se traduisent par

l’espérance conditionnelle (réalisation sachant que...) à
une information disponible (qui comprend l’historique
de la variable X et toute information aidant à prévoir X).
FORMATION DES ANTICIPATIONS :
MODELE DE NEWS
 Les modèles de NEWS (ou modèles de taux de change
avec de nouvelles informations) découlent de l’hypothèse
d’anticipations rationnelles. Celle-ci implique :
 que les agents incorporent toute l’information
disponible ;
 que s’il peut y avoir des erreurs, tenant notamment à
des éléments d’informations nouveaux, ces erreurs ne
sauraient être systématiques ;
 les anticipations devront produire des valeurs actuelles
qui, en moyenne, seront égales aux valeurs
pronostiquées.
 A partir de cette hypothèse, les modèles de news
montrent que la volatilité des taux de change résulte de
la révision des anticipations suites à l’apparition de
nouvelles informations (NEWS). Il se produit alors des
variations discontinues du taux de change liées aux
révisions secondaires des anticipations.
LES VARIABLES CLÉS DANS LES
PREVISIONS DU TAUX DE CHANGE
 Le taux d’inflation : La théorie de la parité des pouvoirs
d’achat, même si elle n’est pas parfaitement vérifiée, permet
de donner des tendances. A court terme, plusieurs facteurs
exercent une influence sur l’inflation, tels que le taux de
croissance de la masse monétaire et les pressions exercées
sur les facteurs de production. En règle générale, un taux
d’inflation plus élevé que celui des pays concurrents accroît
les risques de dépréciation de la monnaie et inversement.
 Les anticipations inflationnistes : Si les agents anticipent
qu’une monnaie va se déprécier, ils vont la vendre en masse.
Par là, la monnaie va effectivement se déprécier. Les
anticipations sont auto-réalisatrices et conduisent à des
écarts fictifs entre la valeur d’une monnaie et sa valeur
réelle.
 Le taux d’intérêt : Le taux d’intérêt est un facteur
important de l’évolution du taux de change à court terme
(parité du taux d’intérêt). Toutefois, les prévisions au-delà de
6 mois restent empiriquement peu fiables.
 Les écarts entre les taux d’intérêt réels (c’est-à-dire
corrigés de l’inflation) jouent un rôle de plus en plus grand
dans la détermination des taux de change. En effet, les
taux d’intérêt réels constituent le rendement d’un
placement financier. Lorsque le taux d’intérêt d’un pays
s’élève par rapport à celui des autres places financières,
cela attire de nombreux capitaux flottants à la recherche
de la rémunération la plus élevée. Il en découle une
appréciation de la monnaie sur le marché des changes.
 Le rythme de croissance économique d’un pays
influence plus ou moins la demande de monnaie nationale.
Ainsi, un pays connaissant une croissance économique
soutenue attire plus facilement les investisseurs
internationaux, ce qui alimente la conversion de devises
en monnaie nationale et fait s’apprécier cette dernière sur
le marché des changes.
 Le solde de la balance des paiements :
L’évolution du solde de la balance des paiement
est un déterminant majeur de l’évolution du taux
de change. Dès lors, il est nécessaire de suivre un
certains nombre d’indicateurs permettant
d’anticiper l’évolution future du solde de la
balance des paiements tels que :
- Le taux de croissance ou de décroissance des
réserves de change ;
- Le taux de couverture des importations par les
exportations ;
- L’évolution des prix relatifs ;
 Les opérateurs financiers tiennent également compte
des risques liés à l’état du marché financier.
Celui-ci peut être plus ou moins liquide (ne pas
permettre facilement les opérations de vente par
exemple), plus ou moins volatile, plus ou moins
transparent, etc.
 À cet égard, les informations véhiculées sur le
marché des changes exercent un effet non
négligeable sur le comportement des acteurs au
demeurant très enclins au mimétisme : une rumeur,
l’annonce de la parution de statistiques sur le
commerce extérieur ou le chômage d’un pays, sur
l’orientation de sa politique économique, voire une
information liée à la vie privée du président, etc.,
suffisent parfois à déclencher de véritables tempêtes
monétaires.
 Les comportements face au risque : Il y a deux
sortes d’acteurs sur le marché des changes : ceux
qui veulent se couvrir (hedging) et ceux qui
veulent spéculer. Les horizons d’investissements
sont différents, les comportements face au risque
aussi.
 Le marché est une entité avec son comportement
propre, qui ne répond pas toujours à la logique.
Parfois les comportements répondent plus du
mimétisme, de la perception que l’on a de
l’opinion et de la réaction d’un « concurrent », un
autre acteur du marché. La réaction est basée sur
la réalité, mais aussi sur l’anticipation que l’on
fait de la réaction des autres acteurs financiers.
 Les bulles spéculatives: Un décalage de plus en plus
grand entre le taux de change observé et sa valeur à
l’équilibre (basée sur la balance des paiements,
l’inflation et les taux d’intérêts), à cause de la
spéculation de certains acteurs financiers. Cette
spéculation va de paire avec les anticipations auto-
réalisatrices et le mimétisme de certains agents :
j’achète du dollar parce que je pense qu’il va
s’apprécier (sans que mon observation ne soit basée
sur du concret, une amélioration de la balance des
paiements par exemple). J’en achète beaucoup, et
comme je suis un acteur important du marché, certains
vont faire comme moi. La demande de dollar sera alors
très importante et donc le dollar va s’apprécier, alors
que les fondamentaux macroéconomiques n’ont pas
changé. Ces bulles spéculatives finissent par exploser,
parfois brutalement et on retourne à l’équilibre.
 Variables monétaires et financières : Le taux de
LES PROBLÈMES POSÉS PAR LA
PRÉVISION DU TAUX DE CHANGE
 L’horizon temporel des prévisions du taux
de change : Certains pensent que l’horizon est
à court terme, d’autres estiment que la
prévision doit avoir pour cadre le moyen ou le
long terme. Les experts ne sont pas toujours
d’accord sur l’échéance effective d’une
prévision à court terme, moyen terme et long
terme.
 En général, les prévisions à très court terme
sont inférieures à 7 jours, à court terme elles
sont comprises entre 7 jours et 3 mois. Une
prévision à moyen terme se fixe pour horizon
une échéance comprise entre 3 mois et 3 ans.
Au-delà de 3 ans, la prévision est considérée
comme étant à long terme.
LES PROBLEMES POSÉS PAR LA
PREVISION DES TAUX DE CHANGE (SUITE)
 Le choix de la méthode la plus apte à prévoir le taux
de change : Les analystes cherchent globalement à
choisir entre l’analyse technique et l’analyse
fondamentale.
 L’analyse technique : Elle s’intéresse au marché lui-
même et non pas aux facteurs externes reflétés par le
marché. Elle décrit les mouvements du marché sans
rechercher les raisons qui les expliquent. L’analyse
technique repose sur l’idée que « l’histoire a tendance à
se répéter » et qu’il existe une dépendance dans les
variations successives des cours de change. Elle remet
en cause l’hypothèse d’efficience associée à celle
d’anticipations rationnelles en considérant que l’on peut
repérer des tendances et en tirer des avantages.
PRÉVISION DU TAUX DE CHANGE (SUITE)
 L’analyse fondamentale : Elle analyse
l’environnement des marchés, c’est à dire ce
qui va jouer un rôle essentiel dans
l’appréciation des marchés. Elle s’intéresse à
tout ce qui va influencer les marchés : situation
économique, monétaire, politique, sans se
focaliser sur les marchés eux-mêmes.
 Les variables économiques les plus utilisées par
les modèles économétriques sont l’inflation, les
taux d’intérêt, la masse monétaire, la
productivité et les taux de croissance.
PRÉVISION DU TAUX DE CHANGE (SUITE)
 Pour plus d’efficacité, il faut combiner les
deux techniques de prévisions, car elles sont
complémentaires.
 Idéalement, l’analyse fondamentale doit
donner la tendance de fond et l’analyse
technique doit avertir que quelque chose
d’important est en train de se passer
(changement de tendance) que l’analyse
fondamentale n’a pas encore remarqué (car
vision peut être à plus long terme). L’analyse
technique joue alors un rôle d’alerte.
BON COURAGE !

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MARCHÉ DE

 Présentation du marché de change :

 Un marché est le lieu où se rencontre

Le taux de change fixe ou constant.

Le taux de change flottant ou variable.

Globalement, le marché des changes

 A la différence des marchés boursiers, qui ont une

 Les opérations sur les marchés des changes

Il s’agit d’une opération de change

 Certaines institutions financières ont un poids

 Influencer l’évolution du taux de

Administrations, Banques centrales

L’ampleur comparée des transactions

Il s’agit principalement des :

Les spéculateurs et arbitragistes visent

 Ne font exception à cette règle que les

 Les cotations sur le marché au comptant sont

le cambiste se propose d’acheter les devises

auquel le cambiste se propose de vendre les

 Par exemple, sur un écran de négociation, une

 Exemple 1 : 1 Euro = 10,7960 MAD

GBP 1 2.6195 2.6230

EUR 1 1.5210 1.5225

 Calculer les cours croisés (acheteur-vendeur)

GBP/EUR 1 1.7205 1.7245

GBP/USD 1 2.2133 2.2191

 On appelle produits dérivés des contrats dont

Date de la transaction : 11 Février

Taux à terme = 3.225.047,925 USD/ 3.019.500 EUR

Points de swap = Spot * (1+ (TDM * n/360)) - Spot

MARCHE DES CHANGES

BANQUES INSTITUTIONS BANQUES

Ordres de la clientèle : agences, entreprises filiales,

 les spéculateurs sont des opérateurs

Commençons par le calcul des cours croisés du

D’où les deux cotations croisées : GBP/CHF =

 Risque généré par le cambisme ;

 Ce risque est lié à la difficulté ou à l’impossibilité de

 Il apparaît lorsqu'une entreprise détient des

 Ce risque est lié au futur de l'entreprise. Il

 Il existe plusieurs facteurs qui

 Les managers de fonds se sont

 Une étude de la Deutsch Bank révèle que les

 Les investisseurs ont tendance à anticiper

 Les informations sur la volatilité implicite sont

 L’une des régulations sur les marchés

 L’efficience suppose la réalisation de

 Dans le cas d’une politique monétaire

 Dans le cas d’une relance budgétaire :

 Ainsi, selon le modèle MUNDELL-

Cinq hypothèses lui sont sous-jacentes :

 Influence de l’offre et la demande de

 Le modèle monétaire à prix rigides

 Cette théorie a été formulée par

Taux d’échange d‘équilibre A/B = Niveau des prix

La PPA montre que le pays dont l’indice des prix

 Taux de change courant A/B =

 La théorie de la PPA se vérifie partiellement que sur le

 Le solde de la balance des paiements regroupe les soldes des

 L’impact des cycles long terme sur l’évolution

 Les anticipations rationnelles se traduisent par

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