FINANZAS CORPORATIVAS

AVANZADAS
Profesor: MBA Bernardo Saavedra Balarezo
CONTENIDO

1 RIESGO Y RENDIMIENTO

2
MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS
DE CAPITAL (CAPM)

3 ESTRUCTURA DE CAPITAL

4 COSTO DE CAPITAL
 RIESGO Y
RENDIMIENTO
 Valor $100 invertidos en cada activo
financiero
al final del año 1925 en Estados Unidos.
(1926-2004)

These returns assume all dividends and interest are reinvested and exclude
transactions costs. Also shown is the change in the consumer price index (CPI).
Source: Chicago Center for Research in Security Prices (CRSP) for U.S. stocks and CPI, Global Finance Data for the World Index, Treasury bills
and corporate bonds.
 Distribución de los retornos anuales para
cada activo financiero en Estados Unidos (1926-
2004)

The height of each bar represents the number of years that the annual returns were in each 5% range.
Note the greater variability of stock returns (especially small stocks) compared to the returns of
corporate bonds or Treasury bills.
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DEFINICIÓN DE
RIESGO Y RENDIMIENTO
Rendimiento.- Ingresos que se reciben por una
inversión, sumados a las variaciones en el
precio de mercado; los cuales por lo general se
expresan como el porcentaje del precio inicial
de mercado de la inversión

Dt  ( Pt  Pt 1 )
R
Pt 1
DEFINICIÓN DE
RIESGO Y RENDIMIENTO

• Riesgo.- Variabilidad de los rendimientos en relación con lo que se

espera recibir.
• Los bonos de la tesorería del gobierno de EE.UU. serían títulos sin
riesgo.
• Acciones ordinarias serían títulos riesgosos.
• Bonos serían títulos riesgosos.
• Cuanto mayor variabilidad, más riesgoso serán los títulos.
RENDIMIENTO
ESPERADO
• Promedio ponderado de rendimientos posibles, en el que los
ponderadores son las probabilidades de ocurrencia.
n

R  ( R )( p )
i 1
i i

• Rentabilidad Promedio de rendimientos observados, en una

serie de observaciones históricas.
n

R  (R ) / n
i 1
i
DESVIACIÓN
ESTÁNDAR
• Parámetro estadístico de la variabilidad de una distribución en torno a su
media.
• Cuanto mayor sea la desviación estándar de los rendimientos, más elevada
será la variabilidad de estos últimos y mayores los riesgos de las inversiones

Con probabilidades: Serie histórica:

n n

 i 1
( Ri  R) 2 ( pi )  i 1
( Ri  R ) 2 /(n  1)
COEFICIENTE DE
VARIACIÓN
• Relación de la desviación estándar de una
distribución con respecto a la media de dicha
distribución. Es un parámetro de riesgo
relativo.
• A mayor CV, mayor riesgo de las inversiones
s
CV =
R
COEFICIENTE DE
VARIACIÓN
Inversión A Inversión B

Rendimiento Esperado R 0.08 0.24

Desviación estándar σ 0.06 0.08

Coeficiente de Variación, CV 0.75 0.33

Inversión A es mas riesgosa

AVERSIÓN
AL RIESGO

• Término aplicado a aquellos inversionistas que exigen rendimientos superiores a

los esperados cuando los riesgos son más altos.
• Trabajaremos bajo la premisa que por lo general los inversionistas sienten aversión
al riesgo.
MODELO DE VALORACIÓN
DE ACTIVOS DE CAPITAL
(CAPM)
MODELO DE VALORACIÓN DE
ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)

• Modelo que describe la relación entre riesgo y rendimiento esperado (requerido);

en este modelo el rendimiento esperado de un título es la tasa exenta de riesgos
más una prima basada en el riesgo sistemático del título.
• CAPM = Capital-Asset Pricing Model, desarrollado por William Sharpe (1964),
Premio Nobel de economía (1990).
MODELO CAPM
Esta formula es denominada Capital Asset Pricing Model (CAPM) o Modelo de
Valuación de los Activos de Capital:

R i  RF  β i  ( R M  RF )
Aplicación del Modelo de CAPM en economías emergentes o en desarrollo:
• Problema: CAPM es problemático para estimar el costo del capital propio
en mercados emergentes.
• Solución: Adicionar el riesgo país (CRP) al premio por riesgo de mercado
cuando se usa el CAPM.

Ri =RF + b i ´ (RM - RF + CRP)

ACLARANDO CONCEPTOS DE LA
PRIMA DE RIESGO
• Prima de riesgo de la
(Rm - R f )b j acción

(Rm - R f ) • Prima de riesgo del

mercado
 

 
PREMIO POR
RIESGO PAIS (CRP)
CRP =
sovereign yield spread
æ ö
ç annualized s of equity index ÷
´ç ÷
çannualized s of sovereign bond market ÷
ç
è in terms of developed market currency ÷
ø

Country must have sovereign bonds

denominated in developed market currency
PREMIO POR
RIESGO PAIS (CRP) - EJEMPLO
• Retorno del bono de gobierno brasilero en dólares a 10 años = 9.2%
• Retorno del bono del tesoro de Estados Unidos a 10 años = 4.7%
• Desviación estándar anual del índice del mercado de acciones de
Sao Paulo = 34%
• Desviación estándar anual de los retornos de los bonos brasileros en
dólares a 10 años = 18%
• Beta del projecto = 1.32
• Retorno de mercado esperado = 10%
MRP = 6%
• Tasa libre de riesgo = 4.0%
PRIMA POR
RIESGO PAIS (CRP)
æ s del indice de acciones ö
CRP = spread por riesgo soberano x ç ÷
ès del mercado de bonos soberanos ø

• Prima por Riesgo País

æ0.34 ö
(
CRP = 0.092 - 0.047 ç) ÷= 0.085
è0.18 ø
• Costo del Capital

k = 0.04 + 1.32 éë0.10 - 0.04 + 0.085ùû

k = 0.2314 ó 23.14%
LÍNEA
CARACTERÍSTICA

• Los rendimientos mensuales se calculan de la siguiente manera:

(Dividendos pagados)+(precio final-Precio Inicial)

Precio inicial

• Para conocer los rendimientos extraordinarios, a estos rendimientos mensuales se

les resta la tasa mensual exenta de riesgo.
LÍNEA
CARACTERÍSTICA
Rendimiento Extraordinario Cuanto más estrecho
De las Acciones sea el margen, más
+ elevada será la
correlación

Beta
- Rendimiento
+ Extraordinario
Del portafolio de
mercado

Línea Característica -
BETA

• Coeficiente del riesgo sistemático. Sirve para medir la sensibilidad de los

rendimientos de las acciones a los cambios en los rendimientos del portafolio de
mercado.
• El coeficiente beta de un portafolio simplemente es un promedio ponderado de
cada uno de los índices beta de las acciones del portafolio.
BETA: ÍNDICE DE
RIESGO SISTEMÁTICO

• Si beta es uno, significa que el rendimiento extraordinario de las acciones varía de

manera proporcional con el rendimiento extraordinario del portafolio de mercado.
• Una pendiente de más de 1 significa que el rendimiento extraordinario de las acciones
varía más que proporcionalmente con el rendimiento extraordinario del portafolio de
mercado. Inversión agresiva.
• Una pendiente menor a 1 significa que el rendimiento extraordinario de las acciones
varía menos que proporcionalmente con el rendimiento extraordinario del portafolio de
mercado. Acciones defensivas.
• Cuanto más pronunciada sea la pendiente, mayor beta, mayor será su riesgo
sistemático.
BETA
Beta mayor a 1
Rendimiento Extraordinario Beta igual a 1
De las Acciones +

Beta menor a 1

Rendimiento
- + Extraordinario
Del portafolio de
mercado

-
BETA
APALANCADO Y DESAPALANCADO
El Beta debe reflejar la estructura D/C de la empresa en evaluación:

BL = [ 1 + (1-t)(D/P) ] * BU

Donde:

•BL : Beta apalancado

•BU: Beta desapalancado (operativo)
•t : Tasa de impuestos a la renta
•(D/P): Nivel de Endeudamiento
 DETERMINACIÓN DE LA
TASA DE DESCUENTO
CAPM = Ke = Rfus + βapalancado x (Rmus – Rfus) x λ + Rp

Rfus = Tasa libre de riesgo en EE.UU (Bono a 30 años)

Rmus = Retorno del mercado accionario en EE.UU.
Rp = Riesgo país (EMBI + Perú).
β = Riesgo sistemático de acciones del sector en el que
opera la empresa. Mercado bursátil de EE.UU.
λ = Volatilidad relativa de las acciones
(σBVL Perú / σS&P EE.UU.)

Fuente: Macroconsult (Consultora Financiera)

MODELO CAPM:
CAPITAL ASSET PRICING
MODEL (Ke)

CAPM = Ke = Rfus + βapalancado x (Rmus – Rfus) + Rp

Rfus = Tasa libre de riesgo en EE.UU (Bonos)

Rmus = Retorno del mercado
Rp = Riesgo país
β = Riesgo sistemático de acciones del sector en el que
opera la empresa.