Finanţarea întreprinderii.

Piața de
capital
 Finanţarea întreprinderii
• Se asigură resursele pentru (a) activitatea curentă a întreprinderii și pentru (b) investiţii
• Se fac plasamente
Sursele finanţării întreprinderii
• Surse endogene (autofinanţarea)
– Cash-flow generat de activitatea curentă
– Majorarea capitalului social, prin
• Aporturi ale participanţilor la capitalul social
• Încorporarea rezervelor si beneficiilor nedistribuite (emisiunea de actiuni gratuite catre
actionarii existenti)
• Conversia datoriilor societăţii faţă de terţi, în acţiuni oferite terţilor-creditori
– [grupuri de societăţi] Fonduri provenite de la: societatea-mamă sau alte filiale ale societăţii
• Surse exogene (finanţarea prin angajament)
– Creditul bancar (piaţa creditului / piaţa monetară)
– Creditul obligatar (piaţa de capital)
– Emisiunea de acţiuni prin oferta publica (piaţa de capital)
– Creditul comercial (marfa pe credit) / efecte de comert (bilet la ordin) / cec
– Tehnici speciale de finanţare
• Forfetarea /Factoring
• Leasing
 Partea a doua. Sectorul nebancar

1. Noțiune și elemente
2. Autoritatea pieței
3. Operațiuni cu instrumente financiare
4. Actorii pieței (emintenții, intermediarii, investitorii)
5. Protecția investitorilor
• Mijloace specifice
• Dreptul de preferință
• Transparența
• Oferta publică obligatorie
• Retragerea și răscumpărarea obligatorie
 Noţiunea şi elementele pieţei de capital
▪ Spaţiul în care se întâlnesc cererea şi oferta de capital reprezentat prin instrumente financiare
• Noţiunea comprehensivă instrumente financiare (art. 2 pct.17 din Legea nr. 24/2017 privind
emitenţii de instrumente financiare şi operaţiuni de piaţă) se preferă o enumerare, în locul unei
definiții
✓ Valori mobiliare (acţiuni emise de societăți; obligaţiuni emise de societăți şi de autorităţi publice;
bonuri de tezaur şi certificate de trezorerie emise de stat; titluri de participare emise de OPCVM)
✓ Altele, enumerate legal (contracte forward pe valute şi rata dobânzii, contracte futures pe valori
mobiliare şi mărfuri, contracte options pe valori mobiliare şi mărfuri, contracte pentru transferul
riscului de credit etc.)
✓ Altele, calificate ca atare conform legislatiei europene
• Instrumentele financiare mobilizează disponibilităţile financiare ale întreprinderilor și particularilor,
prin activitatea unor entități reglementate şi a operaţiunilor specifice pieței de capital
• Piața primară: emiterea de valori mobiliare prin ofertă publică iniţială (pentru prima dată) sau
primară (noi valori emise de un emitent care deja a făcut o ofertă iniţială e.g. majorare de capital).
Doar piața primară finanțează în mod direct societatea emitentă
• Piața secundară: piaţa în care se tranzacţionează de investitori valori mobiliare deja emise
Sursa: BVB - Ghidul Investitorului
 Autoritatea pieţei de capital (I)
Autoritatea sectorială de reglementare, supraveghere şi control al pieţei de capital (si nu numai) –
Autoritatea de Supraveghere Financiară (A.S.F.)
✓Statut legal - OUG 93/2012 privind infiintarea, organizarea si functionarea ASF (modificari
2013, an din care functioneaza efectiv)
▪ Fosta “Comisie Naţională a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M. – statut OUG 25/2002 modificata 2004)” a
fost integrată în noua Autoritate de Supraveghere Financiară prin unificare cu Comisia de
Supraveghere a Asigurărilor și cu Comisia de Supraveghere a sistemului de Pensii Private, după
modelul unitar, cel mai uzitat în Europa (e.g. Franța - AMF, Olanda, Ungaria etc.)
▪ UK, initial referinta pentru modelul unitar (FSA), trece din 2015 la doua entitati separate, insa nu
de natura pietelor, ci de atributii: (a) autoritatea pentru conduita financiara – scopul de a proteja
consumatorii si a asigura stabilitatea intregii industrii financiare, si respectiv (b) autoritatea pentru
reglementare prudentiala – supravegherea si reglementarea institutiilor de credit, asiguratorilor si
firmelor de investitii;
▪ BNR, încotro? BCE – euro?
▪ Autoritate administrativă autonomă, de specialitate, cu personalitate juridică, independentă,
autofinanţată; (condusă de un Consiliu format din 9 membri desemnati de Parlament)
▪ Rol : autorizarea constituirii si functionarii entitatilor participante pe piata de capital, a asigurarilor si a
fondurilor de pensii, reglementarea (emitent al legislaţiei secundare), supravegherea pieţelor respective
şi controlul entitatilor participante
 Autoritatea pieţei de capital (II)
▪ Obiectivele ASF (art.5 OUG nr.93/2012)
• Asigurarea stabilităţii, competitivităţii şi bunei funcţionări a pieţelor; promovarea
încrederii în aceste pieţe şi în investiţiile în instrumente financiare; asigurarea protecţiei
operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive şi frauduloase
▪ Principale prerogative de supraveghere și control
• Să acorde, suspende, retragă ori să refuze acordarea de autorizaţii, aprobări, avize, derogări
• Să verifice modul de îndeplinire a atribuţiilor şi obligaţiilor legale şi statutare ale administratorilor,
directorilor executivi, precum şi ale altor persoane în legătură cu activitatea entităţilor
reglementate sau supravegheate;
• Să solicite entităţilor supravegheate întrunirea CA şi AGA, stabilind problemele ce trebuie înscrise
pe ordinea de zi; să solicite tribunalului competent să dispună convocarea AGA;
• Să solicite informaţii şi documente emitenţilor de valori mobiliare prin ofertă publică sau care au
fost admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată;
• Să efectueze controale la sediul entităţilor reglementate şi supravegheate de ASF;
• Să aplice sancţiuni contravenţionale şi specifice; sa dispuna masuri in cazuri individuale
▪ Acte administrative (individuale, normative) si asimilabile (“dispunerea de măsuri”) atacabile în
contencios la Curtea de Apel Bucureşti (competenţă specială exclusivă)
 Principalele eşecuri ale fostei C.N.V.M.
• A întârziat elaborarea legislaţiei secundare (acquis comunitar după 2004, deși autoritatea a fost creată în 1995)
• Nu a reacţionat în vederea încurajării tranzacţionării în contextul crizei financiare
• A menținut piața RASDAQ într-un regim incert în sensul în care aceasta nu a putut fi considerata o piață
reglementată în sensul Directivei 2004/39 privind Pietele de instrumente financiare, astfel încât, în urma Hotărarii
preliminare CJUE din 22.03.2012 in cauza C-248/11 (i.e. “Nilaș si altii”), prin Decizia ICCJ nr.865/13.03.2013 s-a
hotarat ca emitenților pe RASDAQ nu li se aplică dispozițiile Legii 297/2004 privind abuzul de piață și manipularea
pieței.
✓ In esenta, in anul 2005, CNVM aprobase fuziunea BVB si RASDAQ ca si operatori de piata, iar nu efectiv ca si
piete, CNVM mentinand in continuare public statutul de piata reglementata doar pentru BVB, pentru emitentii
RASDAQ nefiind indeplinite conditiile de fond (e.g. nivel capitalizare bursiera) si de publicitate pretinse de
Directiva. Rasdaq putea fi considerat eventual ”sistem alternativ de tranzactionare” dar nu era aprobat ca atare la
acel moment
✓ Prin L. 151/2014, Parlamentul a clarificat statutul juridic al actiunilor tranzactionate pe RASDAQ, stabilind
desfiintarea de drept a RASDAQ incepand cu octombrie 2015. Acționarii societăților listate pe RASDAQ au
trebuit să opteze, (a) fie pentru admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau pentru tranzacţionarea
acțiunilor aferente în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare, (b) fie pentru delistare (societatea devine
“inchisă), cu posibilitatea acționarilor de a-și exercita dreptul de retragere in acest din urma caz, pe baza art. 134
din L. 31/1990, in termen special de 90 de zile.
• Pe RASDAQ erau listate peste 900 de companii, cu o capitalizare cumulata de 7,5 miliarde lei (2014). Pe
piata reglementata operata de BVB sunt cotate 83 de societati, cu o capitalizare de 132,78 miliarde lei
 Sistemul de depozitare, compensare, decontare
▪ Fundamentul garantarii executarii obligaţiilor izvorâte din tranzacţii
• Directiva 98/26/CEE : plăţile şi decontarea operaţiunilor trebuie efectuate în cadrul unui sistem organizat şi
supravegheat reglementar (ASF+BNR), astfel încât să asigure securitatea juridică şi tehnică a tranzacţiilor
▪ Constituit pe baze contractuale între intermediarii care oferă servicii financiare (SSIF), ca participanţi direcţi.
Depozitarul central în Romania folosește sistemul intitulat RoClear
• Acestora li se raliază contractual, agenți de decontare (bancă) și o casă (centrală) de compensare sau un
depozitar (central), participanți numiţi şi indirecţi, autorizaţi atât de ASF, cât şi de BNR
• Sistemul se bazează pe (a) poziţia fiecărui intervenient de interpunere ca și comisionar del credere, ce presupune
că intermediarul care trimite ordinul (de cumpărare/vânzare sau compensare, decontare) în sistem, garantează
clientului și intermediarului contraparte că va primi contraprestația (fonduri sau titluri) și (b) compensarea
multilaterală (clearing) operată piramidal de participanții la sistem
▪ Securitatea juridică a sistemului provine atat din caracterul său piramidal de interpunere del credere (art.2052 al.2
Cod civil) cat şi din existenţa Fondului de compensare
• Acţionarii Fondului sunt intermediarii şi societăţile de administrare a investiţiilor, obligati să contribuie la Fond
cu 1% din valoarea veniturilor. Fondul compensează investitorii, în situaţia incapacităţii membrilor Fondului de a
returna fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare (insolvență). Fondul compensează în mod egal şi
nediscriminatoriu, investitorii, în limita unui plafon stabilit anual de ASF
• Fondul de garantare se subrogă de drept în drepturile investitorilor, pentru o sumă egală cu plăţile pe care le-a
efectuat pentru compensarea fondurilor băneşti şi/sau instrumentelor financiare
 Operațiuni cu instrumente financiare
• Ofertele publice (Titlul II Legea nr. 24/2017, Regulament 5/2018)
– Oferta publică primară din partea societății emitente este obligatorie
pentru listarea titlurilor pe piață și efectuarea oricăror tranzacții cu acestea
• Intervenţia obligatorie a intermediarului profesionist autorizat de ASF
(Societate de Servicii de Investitii Financiare – SSIF sau institutie de credit).
Toate ofertele (prospect de emisiune / document de ofertă), inclusiv ordinele
de cumpărare/vânzare se fac prin intermediar
• Oferta publică secundară aparține investitorilor (individuali sau instituționali)
– Ordinele de cumpărare/vânzare de titluri
✓Sunt ferme, irevocabile; pot fi la piaţă sau cu limită de preţ
✓Piaţa prin licitaţie (regular; auction market) - licitaţie prin strigare (NYSE)
vs. asistată pe calculator (BVB) - asistarea pierde din spectaculozitate, dar
câştigă în eficienţă şi securitate
✓Piaţa prin negociere (deal) - pentru pachete mari de valori mobiliare,
pretul difera de piata regular
PREZENTARE SISTEM TRANZACȚIONARE “ARENA”
PIAȚA “ÎN ADÂNCIME”
 Actorii pieței de capital. Emitenții
▪ Accesul la listarea acţiunilor pe pieţele reglementate
▪ Regulament ASF nr. 5/2018 emitenții de instrumente financiare și operațiuni de piață
▪ Ofertă publică primară (prospect de emisiune) aprobată de ASF
• Capitalizare (capital social + rezerve + profit) cel puţin 1.000.000 EUR
• Să fi funcţionat în ultimii 3 ani
• Acţiunile care fac obiectul admiterii la tranzacţionare trebuie să fie liber negociabile şi integral
plătite, distribuite publicului într-o proporţie de cel puţin 25% din capitalul subscris
✓ Excepţie – daca ASF apreciază că va exista o piaţă adecvată pentru respectivele acţiuni, iar
emitentul este capabil să îndeplinească cerinţele de informare continuă şi periodică (e.g.
Petrom 8%, BRD 8% din actiuni sunt tranzactionate, totusi lichiditatea si capitalizarea
bursieră sunt asigurate)
• Respecta Codul Bursei de Valori Bucuresti ca operator de piata
▪ Suspendarea de la tranzacţionare
• ASF apreciază că tranzacţionarea ar fi în detrimentul investitorilor sau există motive întemeiate
pentru a suspecta că nu sunt respectate prevederile legale sau apreciază că este imposibilă
menţinerea unei pieţe ordonate, putând fi afectate interesele investitorilor
 Emitenții (II)
▪ Retragerea de la tranzacţionare
• Din oficiu - A.S.F. consideră că, datorită unor circumstanţe speciale, nu se mai poate menţine o
piaţă ordonată pentru respectivele valori
• La cerere - Hotarârea AGEA a emitentului, de delistare
▪ Principii specifice. Emitenţii de valori mobiliare vor asigura un tratament egal pentru toţi deţinătorii de
valori mobiliare şi vor pune la dispoziţia acestora toate informaţiile necesare pentru ca să-şi poată
exercita drepturile
• Egalitate de tratament prin informare. Transparență exhaustivă sau transparență rezonabilă? Too
much information kills the information. Comportamentul investitorilor este informat sau mai
degraba atitudinal?
• Sunt interzise folosirea în mod abuziv a poziţiei deţinute de acţionari sau a calităţii de
administrator ori de angajat al societăţii, prin recurgerea la fapte care au ca obiect sau ca efect
lezarea drepturilor privind valorile mobiliare deţinute, precum şi prejudicierea deţinătorilor
acestora.
• Deţinătorii valorilor mobiliare trebuie să îşi exercite drepturile conferite de acestea cu bună-
credinţă, cu respectarea drepturilor şi a intereselor legitime ale celorlalţi deţinători şi a
interesului prioritar al societăţii comerciale, în caz contrar fiind răspunzători pentru daune
(art.46 alin. 3 Legea nr. 24/2017).
 Emitenții (III)
▪ Principii specifice. Cerinţe de informare periodică şi continuă. Obligații de raportare (art.105-107
Legea nr. 24/2017)
• Se pun la dispoziţia publicului şi se transmit A.S.F. şi BVB rapoarte trimestriale, semestriale şi
anuale privind activitatea emitentului, precum şi rapoarte curente. Acestea din urmă cuprind
✓ Orice informaţie semnificativă, pentru ca investitorii să facă o evaluare fundamentată privind
activitatea societăţii, a profitului sau pierderii, precum şi să indice orice factor special care a
influenţat aceste activităţi (corporate significant event)
– E.g. convocare AGA, schimbări în conducerea societăţii emitente, schimbări în controlul
asupra emitentului, litigii semnificative (schimbări în obligaţiile societăţii care pot afecta
semnificativ activitatea), achiziţii sau înstrăinări semnificative de active, încetarea relaţiilor
contractuale cu parteneri cu care s-a realizat peste 10% din cifra de afaceri etc.
▪ Principii specifice. Obligaţia de transparenţă
• Raportarea de îndată, a oricărui act juridic încheiat de către societate cu administratorii, angajaţii,
acţionarii care deţin controlul, a cărui valoare cumulată reprezintă cel puţin echivalentul în lei a
50.000 euro (related party transactions) - art. 82 din L.24/2017
• Raportarea în 3 zile a situaţiilor când drepturile de vot deţinute de o persoană ating, depăşesc sau
scad sub unul din pragurile de 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 33%, 50% și 75% din totalul drepturilor
de vot
 Emitenții (IV)

• Informarea publicului şi A.S.F., fără întârziere, în legătură cu informaţiile privilegiate:

✓ Conceptul: o informaţie precisă care nu a fost făcută publică şi care, dacă ar fi transmisă
public, ar putea avea un impact semnificativ asupra preţului instrumentelor financiare ale
emitentului
✓ Regimul: se interzice utilizarea informatiei de catre deținător (infracțiunea de abuz de
piață)
✓ Emitentul poate, pe proprie răspundere, să amâne dezvăluirea publică a informaţiei
privilegiate, pentru a nu prejudicia interesele proprii, cu condiţia ca o astfel de amânare
(a) să nu inducă în eroare publicul şi (b) emitentul să poată să asigure confidenţialitatea
respectivelor informaţii.
– Emitentul va informa, fără întârziere, A.S.F. asupra deciziei de amânare a
dezvăluirii, către public, a respectivei informaţii. A.S.F. poate obliga emitentul să
dezvăluie informaţia pentru a asigura transparenţa şi integritatea pieţei.
– Emitenţii trebuie să întocmească o listă a persoanelor care lucrează pentru ei, în
baza unui contract de muncă sau altfel, care au acces la informaţia privilegiată și să
răspundă pentru păstrarea confidențialității de către aceste persoane.
▪ Comunicarea către ASF şi BVB a proiectului de modificare a actului constitutiv, până la
data convocării AGEA care se va pronunţa asupra amendamentului
 Emitenții (V)

▪ Sancţiuni pentru neîndeplinirea obligaţiilor specifice

• A.S.F. şi BVB vor face public faptul că emitentul nu-şi îndeplineşte obligaţiile
• Scade pretul actiunilor, prejudicii investitori si manageri; scazand pretul, societatea poate face
obiectul unei oferte de preluare ostila, din partea unui concurent (market for corporate
control)
• Amenzi contraventionale consistente (art.127-133 L. 24/2017) în funcţie de gravitatea faptei
săvârşite si durata încălcării obligaţiei legale
✓E.g. pentru persoanele fizice: amendă de la 5.000 lei până la cea mai mare valoare dintre
4.500.000 lei sau de două ori valoarea beneficiului rezultat din încălcare sau a pierderii evitate
prin aceasta, în cazul în care aceste valori pot fi stabilite;
✓pentru entitățile legale: amendă de la 10.000 lei până la cea mai mare valoare dintre
20.000.000 de lei sau 5% din cifra de afaceri anuală totală, conform ultimelor situații
financiare anuale disponibile aprobate de organul de administrare sau de două ori valoarea
beneficiului rezultat din încălcare sau a pierderii evitate prin aceasta, în cazul în care acestea
pot fi stabilite;
• T. Prescure, N. Călin, D. Călin, Legea pieței de capital. Comentarii și explicații, CH Beck, București,
2008, pp.341-364; C. Duțescu, Legea privind piața de capital. Comentariu pe articole, CH Beck,
2009, pp.537-574 (pentru întreg paragraful privind ”emitenții”)
 Formatorul de piață – Market maker

• BVB a lansat conceptul de market maker definit ca participantul care și-a asumat rolul de a
susține lichiditatea unui instrument financiar, în baza contractului încheiat cu emitentul
instrumentelor financiare respective.
• BVB poate solicita unui emitent sa ia în considerare opțiunea de susținere a lichidității
instrumentelor financiare emise de acesta prin intermediul unui Participant.
• O data aprobat de BVB, se incheie si un contract Market Maker – BVB.
• BVB este direct favorizat prin intermediul acestei practici, din moment ce nivelul tranzacțiilor pe
bursă ar trebui să crească. Însă utilitatea practică a unui astfel de acord e discutabilă din
perspectiva emitentului: poate un market maker crește intr-adevar lichiditatea în așa manieră încât
să genereze un impact real?
• Cum este perceput market maker-ul din perspectiva abuzului sau manipulării de piață? Poate fi
aceasta o metodă de a evita sancțiunea? Atenție, rolul său este de a asigura lichiditatea și
caracterul ordonat al pieței unui titlu, nu de a stabili prețul prin putere.
• Comportamentul său intră sub supravegherea Consiliului Concurenței? Există o poziție
dominantă față de ceilalți intermediari și se constată o creștere a ponderii MME pe piața titlului
de care răspund, însă este mai degrabă vorba despre o concurență neloială legitimată... (nu e
contrar ”uzanțelor oneste”)
 PROTECŢIA INVESTITORILOR

▪ Mijloace de protecție specifice pieței

▪ O reglementare restrictivă a dreptului de preferință
▪ Obligatia de transparență ale emitenților si obligația de
informare din partea investitorilor
▪ Oferta publică de preluare obligatorie
▪ Mijloace de protecție specifice investitorilor minoritari
• Răscumpărarea obligatorie
• Retragerea obligatorie
• Guvernanța corporativă si raportarile incidente
 Mijloace de protecţie specifice pieţei
▪ Abuzul de piaţă şi regimul informaţiilor privilegiate
• Se interzice oricărei persoane care deţine informaţii privilegiate să utilizeze respectivele informaţii pentru
dobândirea sau înstrăinarea valorilor mobiliare la care se referă, pe cont propriu sau pe contul unei terţe
persoane, direct ori indirect
• Se interzice să se recomande unei persoane, pe baza unor informaţii privilegiate, să dobândească sau să
înstrăineze instrumentele financiare la care se referă acele informaţii
▪ Interzicerea manipulării pieţei (neexhaustiv)
• (a) tranzacţii sau ordine de tranzacţionare ori (b) diseminarea de informaţii prin mass-media, inclusiv internet,
care dau sau ar putea da semnale false sau care induc în eroare în legătură cu cererea, oferta sau preţul
instrumentelor financiare
• Acţiunea unor persoane care acţionează în mod concertat pentru a-şi asigura o poziţie dominantă asupra cererii
de instrumente financiare, având ca efect fixarea, directă sau indirectă, a preţului de vânzare sau cumpărare
• Beneficierea de acces regulat la mijloacele media prin exprimarea unei opinii legat de emitent sau intrumentul
financiar, daca instrumentul era deja detinut si s-a profitat ulterior de impactul opiniilor exprimate, fara sa fi
facut public conflictul de interese intr-o maniera coerenta (analisti, formatori de opinie care sunt si investitori)
▪ Reglementate la art.120-121 Legea nr. 24/2017 si incriminate ca infractiuni la art.134
• C. Gheorghe, op.cit., pp.204-219; C. Duțescu, op.cit.[ 2009] 555-562; C. Duțescu, Manipularea pieței de
capital, CH Beck, București, 2008; A.C. Țigănoaia, Protecția penală a pieței de capital, CH Beck București, 2012
 Mijloace de protecţie specifice pieţei

• În iulie 2016 a intrat în vigoare Regulamentul UE nr. 596/2014 privind abuzul de piață (Market
Abuse Regulation - MAR) ce introduce noi standarde de determinare a informaţiei privilegiate, de
divulgare a informaţiei privilegiate şi de manipulare a pieţei (art.7, 8, 10, 12 MAR).
– Tranzactiile depășind 5000 EUR efectuate de către personalul de conducere sunt supuse unor
condiţii suplimentare de publicitate (trebuie notificate la ASF)
• MAR (art.9) introduce conceptul de comportament legitim al persoanei juridice, neconsiderându-se
persoana juridică ce s-a aflat în posesia unor informații privilegiate le-a utilizat în mod abuziv
printr-o achiziție sau cesiune, în cazul în care persoana juridică:
– (a) a stabilit, a pus în aplicare și a menținut măsuri și proceduri interne adecvate și eficiente cu
scopul de a se asigura că nici persoana fizică care a luat în numele său decizia de a achiziționa
sau de a ceda instrumentele financiare de care se leagă informațiile, nici o altă persoană fizică
care ar fi putut influența sub orice formă decizia respectivă nu se aflau în posesia informațiilor
privilegiate; și (b) nu a determinat prin încurajări, recomandări, persuasiune și nici nu a
influențat într-un alt mod persoana fizică care a achiziționat sau a cedat în numele persoanei
juridice instrumentele financiare la care se referă informațiile. Exemplu (b): intermediarul a
primit ordin de cumpărare de la client vs. a dat ordin de cumpărare pe bază de administrare
discreționară a contului clientului
 Mijloace de protecţie specifice pieţei
• Persoanele care elaborează sau difuzează recomandări de investiții sau alte informații prin care recomandă sau
sugerează o strategie de investiție iau măsuri rezonabile pentru a se asigura că informațiile sunt prezentate
obiectiv și pentru a divulga interesele personale sau pentru a indica existența unor conflicte de interese în raport
cu instrumentele financiare la care fac referire informațiile în cauză (art. 19-21 MAR).
– Bvb lansează ”inventing Romania”, unde se accesează opiniile experților, analiștilor și jurnaliștilor care au
acces la discuții/dezbateri organizate de emitenți. Recomandările subsecvente trebuie să aibă la bază criterii
obiective. Exemplu: ”recomand cumpărarea BRD pentru că există stabilitate potrivit ”acestor” indicatori
microeconomici din care rezultă că este plauzibil să crească volumul de tranzacționare”. Contrar: ”am
discutat cu reprezentanții emitentului și, deși nu au declarat ca atare, în opinia mea a rezultat că va crește
volumul de tranzacționare”. Important esta ca analiștii să nu ofere recomandări bazate pe ”discuțiile cu
emitenții”.
– Expertul publică un articol în presă din care rezultă că SIF3 este un titlu pentru a fi cumpărat, ”din punctul
său de vedere”. Este un exercițiu corect din perspectiva exercițiului statutului de jurnalist și a libertății de
exprimare, dar va fi sancționat pentru abuz de piață dacă obține din tranzacțiile imediate un beneficiu direct
sau indirect. Exemplu: a declarat că prețurile ar putea scădea datorită interpretării sale subiective (”a speriat
piața”), după care a cumpărat acțiuni la un preț mult inferior celui existent anterior publicării
opiniei/articolului
– Emitentul ”dă un pont” unui jurnalist/expert, care publică o opinie ce comunică distorsionat informația
inițială; o astfel de informație nu este ”privilegiată” întrucât este accesibilă publicului, chiar dacă este
distorsionată. Generează răspundere din partea expertului, dacă se consideră că a indus în eroare investitorii
și a fost comunicată c intenția de a influența oferta/cererea/prețul instrumentelor financiare respective
 Alegerea C.A. prin vot cumulativ
▪ Sistem electiv prin intermediul căruia fiecare acționar are un număr de voturi egal cu numărul de
acțiuni deținute, înmulțit cu numărul administratorilor care urmează să formeze consiliul de
administrație, voturi pe care le poate atribui unuia sau mai multor candidați.
• Este fondat pe același princpiu ”o acțiune – un vot”. Regulament ASF nr. 5/2018, art.164-172
• Consiliul de administrație trebuie să fie format din minim 5 membri
• Este un sistem care respectă principiile proporționalității și reprezentativității, permițând
reflectarea reală a structurii acționariatului în structura administrației societății
✓ Spre comparație, votul majoritar permite acționarului majoritar să numească întregul consiliu,
lucru ce poate conduce la afectarea intereselor acționarilor minoritari. In schimb, prin
atribuirea cumulativa a voturilor catre un singur candidat, acționarii minoritari au posibilitatea
să desemneze cel puțin un membru în consiliu.
▪ La cererea unui acţionar semnificativ, alegerea pe baza acestei metode se va face în mod obligatoriu
(art.84 L. 24/2017). Potrivit art.165 Regulament nr. 5/2018:
• Un acționar care deține individual ori, după caz, acționarii care dețin împreună cel puțin 5% din
capitalul social sau o cotă mai mică, dacă în actul constitutiv se prevede astfel, poate/pot solicita,
cel mult o dată într-un exercițiu financiar, în condițiile art. 92 alin. (23) din Legea nr. 24/2017,
convocarea unei adunări generale a acționarilor având pe ordinea de zi alegerea administratorilor,
cu aplicarea metodei votului cumulativ. Aplicarea acestei metode se face în mod obligatoriu dacă
cererea este depusă de un acționar semnificativ și este supusă votului în cadrul adunării generale
doar în cazul în care solicitarea este făcută de acționari care nu au dețineri semnificative.
 Dreptul de preferință la majorarea capitalului
▪ Dreptul acţionarilor la subscrierea de noi acţiuni în caz de majorare a capitalului, la un preţ
preferenţial faţă de cel plătit de terţii subscriitori după expirarea termenului de exercitare a
dreptului de preferință de către acţionari
• Acordarea posibilităţii păstrării ponderii deţinute de acţionari în capitalul social
▪ Neacordarea dreptului de preferinţă sancţionată cu nulitatea relativă a hotărârii AGEA de
majorare de capital (mai puțin excepție infra)
▪ Termen de exercitare a preferinţei - cel puţin o lună de la publicarea în M.Of. a hotărârii de
majorare de capital
▪ Dreptul de preferinţă nu încetează în cazul aporturilor în natură
• Majorarea prin aport în natură este aproape imposibilă la societățile listate; poate fi
hotărâtă de AGEA numai cu cvorum şi majoritate speciale (85% din capitalul social
subscris, și cu votul acționarilor care să reprezinte cel puțin 3/4 din drepturile de vot) şi
numai cu respectarea dreptului celorlalţi acţionari de a participa la majorarea de capital
• C. Duțescu, op.cit, pp.625-637
 Dreptul de preferință. Transparența

• Excepție: dreptul de preferinţă în cazul majorării prin aport în numerar se poate ridica –
pe baza unui raport explicativ prezentat de CA - numai în AGEA cu cvorum constând în
cel puţin 85% din capitalul social subscris, și cu votul acționarilor care dețin cel puțin
3/4 din drepturile de vot.
• Drepturile de preferinţă pot fi tranzacţionate pe piaţa de capital, în perioada exercitării
acestora (dacă acest lucru este hotărât de AGEA) şi acceptat de Bursa de Valori
▪ Transparența
• Art.144 și urm. L. 24/2017; distincții față de dreptul la informare reglementat în dreptul
comun al societăților
• Regula generală legală: asigurarea de informaţii suficiente, astfel încât să permită
investitorului să adopte în cunoştinţă de cauză o decizie cu privire la vânzarea sau
cumpărarea de valori mobiliare
✓Caracterele normative ale informării: o informare promtă, actuală, reală, exactă,
comprehensivă, accesibilă, inteligibilă și standardizată (predictibilă ca structură)
✓ASF poate solicita societăţii admise la tranzacţionare toate informaţiile pe care
autoritatea le consideră necesare, în vederea protecţiei investitorilor şi asigurării unei
funcţionări ordonate a pieţei
 Transparența (continuare)
✓Evoluția în plan internațional este acordarea de prioritate pentru informația nefinanciară, cea
financiară fiind tehnică și considerată opacă pentru investitorii neinstituționali
✓Tendința globală, de la investitorul care acționează pe bază de informații (informed investor),
la investitorul atitudinal, comportamental (behavioral investor)
• Convocatorul trebuie publicat cu cel puţin 30 de zile anterior datei şedinţei AGA iar documentele
necesare informarii actionarilor si exercitarii votului trebuie puse la dispozitie cu 30 de zile
inaintea sedintei (drept comun 15 zile)
• Societatea obligata sa raporteze (5 zile) tranzactiile incheiate intre societate si
administratori/salariați/actionarii care detin controlul sau persoane “implicate cu acestia” care
depasesc 50,000 EUR (related party transactions)
✓Aceste tranzactii trebuie și auditate semestrial, cu privire la corectitudinea prețului tranzacției
✓Comparativ, art.150 LS (tranzacțiile ce depășesc 10% din activul net, numai cu avizul
prealabil al AGA, sub sancțiunea nulității)
• Tranzactiile depășind 5000 EUR efectuate de către personalul de conducere sunt supuse unor
condiţii suplimentare de publicitate (trebuie notificate la ASF)
✓Piața trebuie să știe când aceste persoane au cumpărat sau vândut acțiuni, acestea fiind
susceptibile de abuz de piață sau manipulare a pieței, dacă se utilizează informații privilegiate
 Transparența (continuare)
• Raportare când emitentul dobândeşte sau înstrăinează acţiuni proprii şi atinge sau coboară sub
pragurile 5%, 10%
• Raportare către ASF, BVB si emitent, atunci când participația unui investitor (sau concert)
depășește sau scade sub 5%, 10%, 20%, 33%, 50% sau 75%
• In cadrul raportului anual, consiliul de administrație sau de supraveghere este obligat să facă și
analiza dezvoltării şi performanțelor societăţii şi o descriere a riscurilor şi incertitudinilor în
activitate
✓ Informația non-financiară reprezintă un salt calitativ pentru investitorii ne-instituționali,
pentru care informația tehnică financiară este mai puțin relevantă
• Politica de remunerare a directorilor și membrilor consiliului de administrație sau de
supraveghere, precum si valoarea globală a remunerării administrației se prezintă AGA în raport
anual (rec. 25 din Codul de Guvernanță Corporativă al BVB; importanța soft-law în asigurarea
transparenței)
✓ UK, SUA, Germania, din 2009/2010, say-on-pay, acționarii având un drept de vot consultativ
(advisory vote) asupra remunerării administrației. UK se cere avizul conform din partea
acționarilor (binding vote)
– Informarea se face pentru remunerația individuală a fiecărui membru sau global, per
consiliu?
– Îi privește pe toti membrii consiliului de administrație sau numai pe directorii executivi?
 Oferta publică de preluare obligatorie (I)

▪ O persoană care, acţionând singură sau concertat, deţine mai mult de 33% din drepturile de
vot asupra unei societăţi emitente, este obligată să lanseze o ofertă publică adresată tuturor
deţinătorilor de valori mobiliare şi având ca obiect toate deţinerile acestora, nu mai târziu de
2 luni de la momentul atingerii deținerii (art.37 L. 24/2017)
• Până la derularea ofertei publice, drepturile aferente titlurilor depăşind pragul de 33%
sunt suspendate
✓Numai dreptul de vot este suspendat; actiunile se numără în continuare la stabilirea
cvorumului pentru organizarea AGA
✓Respectivul acţionar nu mai poate achiziţiona, prin alte operaţiuni, acţiuni ale
aceluiaşi emitent (nulitatea absolută a unor astfel de tranzacții)
• Dacă oferta nu este inițiată în termen, ASF dispune acţionarilor respectivi să-şi vândă, în
termen de 3 luni, acţiunile aferente participaţiei de peste 33%.
✓După expirarea acestui termen, dacă acţiunile nu au fost vândute, ASF dispune
anularea acţiunilor respective, emiterea unor noi acţiuni purtând acelaşi număr şi
vânzarea acestora. Preţul încasat din vânzare este consemnat la dispoziţia
dobânditorului iniţial.
 Oferta publică de preluare obligatorie (II)
✓ Iată o situație în care legiuitorul depășește abordarea de tip sancționator specifică dreptului civil și prevede
un remediu de influență common law (desigur, investitorului i se va aplica și o amendă în temeiul Legii nr.
24/2017)
• Preţul oferit va fi cel puţin egal cu
✓ În principiu, cel mai mare preţ plătit de ofertant în perioada de 12 luni anterioară depunerii documentației
de ofertă
✓ Dacă nu este aplicabil cazul de principiu, se ia în considerare cel mai mare preț dintre următoarele valori
determinate de către un evaluator autorizat: preţul mediu ponderat de tranzacţionare a respectivelor titluri,
aferent ultimelor 12 luni, preţul oferit va fi cel rezultat prin raportare la valoarea activului net al societăţii,
conform ultimei situaţii financiare auditate sau la valoarea de piață a acțiunilor rezultata dintr-o expertiză
efectuată potrivit standardelor internaționale de evaluare.
• Tranzacţii exceptate de la obligativitatea ofertei publice, când depățirea pragului de 33% s-a realizat, de
exemplu:
✓ Prin transferuri de acţiuni între societatea-mamă şi filialele sale
✓ In urma unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor acţionarilor, pentru toate deţinerile
acestora
✓ În cadrul unei proceduri de privatizare sau al unei proceduri de executare silită pentru o creanţă bugetară
• C. Duțescu, op.cit., pp.466-488; C. Gheorghe, op.cit., pp.236-241; S.S. Vigdorovits, Oferta publică de
preluare obligatorie, Studia Universitatis Babeș-Bolyai, nr. 4/2011
 Oferta publică de preluare obligatorie - jurisprudență/practică

• Depășirea termenului de 12 luni pentru determinarea prețului. Prin Decizia nr. 795/15.02.2010,
ICCJ - Secția de contencios administrativ și fiscal a constatat că depășirea termenului de 12
luni datorată faptului că ASF a solicitat reclamantei suplimentarea documentației de ofertă, nu
este imputabilă autorității administrative și, în consecință, reclamanta trebuie să deruleze oferta
de preluare obligatorie prin raportare la criteriile de determinare a prețului stabilite în fostul art.
204 alin. (2) LPC.
• O situație în care fostul C.N.V.M. și-a manifestat rolul activ atribuit de legiuitor cu privire la
stabilirea prețului de ofertă este reprezentată de intenția de preluare de către Rompetrol Group
NV Olanda (deținută de KazMunaiGaz) a societății române Rompetrol Rafinare S.A. În această
speță, C.N.V.M. a obligat ofertantul să prezinte un raport de evaluare prin care să se determine
valoarea acțiunilor deoarece prețul mediu de tranzacționare și valoarea activului net al
societății-țintă variaseră semnificativ în perioada anterioară derulării ofertei. Chiar și așa,
autoritatea sectorială a respins documentația de ofertă deoarece prețul ofertat era mai mic decât
valoarea activului net per acțiune. În perioada imediat următoare, după ce o nouă ofertă a fost
aprobată, ofertantul a achiziționat acțiuni ale societății-țintă în afara procedurii ofertei publice,
la un preț mai mare decât cel de ofertă. Drept urmare, C.N.V.M. a reținut acest preț ca fiind cel
la care trebuie derulată oferta, obligând ofertantul să aplice acest preț în relația cu acționarii
minoritari.
 Mijloace de protecţie specifice investitorilor minoritari
(I)
▪ Sunt practicate în urma derulării unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor
acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora
• Art.42-44 L.24/2017 se referă impropriu la “retragerea acționarilor”. În realitate, sunt
cazuri de cesiune forțată (expropriere pentru cauză de utilitate privată, excepție de la
principiul de drept comun al interzicerii acestei practici!
▪ Răscumpărarea obligatorie (squeeze-out, buy-out)
• Ofertantul deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social sau a
cumpărat în cadrul ofertei de preluare mai mult de 90% din titlurile vizate
• Ofertantul are dreptul să solicite acţionarilor care nu au subscris în cadrul ofertei, să-i
vândă respectivele acţiuni la un preţ echitabil
✓Solicitarea se face printr-un anunţ public avizat de ASF
• Acţionarii sunt obligaţi să vândă titlurile
✓Procedura: acţionarii comunică ordinul de vînzare a titlurilor în termen de 12 zile de
la publicarea anunţului de către ofertant; după acest termen, intermerdiarul prin care
se realizează oferta trimite tuturor acţionarilor care nu au dat ordin de vânzare
contravaloarea titlurilor, prin mandat poştal (în caz de retur, sumele se consemnează
într-un cont bancar)
 Mijloace de protecţie specifice investitorilor minoritari (II)
▪ Retragerea obligatorie (sell-out)
• Un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine mai mult de 95% din
capitalul social să-i cumpere acţiunile;
✓Trimite un anunţ in acest sens, printr-un intermediar autorizat; anunţul e avizat de ASF
• Retragerea poate fi exercitată în termen de trei luni de la data închiderii ofertei de cumpărare
anterioare; acţionarul majoritar este obligat să cumpere titlurile în termen de 6 zile de la
primirea anunţului de la ASF
▪ Garanţii procedurale
• Squeeze-out și sell-out arată că esențială este conservarea valorii economice a deținerilor; nu
are rost să se păstreze/respecte dreptul de proprietate asupra unor titluri de valoare...fără
valoare
• Avizarea anunţului de răscumpărare sau retragere de către ASF
• Suspendarea de la tranzacţionare a societătii ale cărei titluri sunt vizate de răscumpărare
• Nu se mai pot derula operatiuni, protectia investitorilor
• Publicitatea procedurii prin BVB şi 2 ziare de circulaţie naţională
• Preţul echitabil (preţul din oferta anterioară de preluare sau stabilit de expert independent)
• C. Duțescu, Dreptul actionarului majoritar de a-i exclude pe ceilalți acționari din
societățile comerciale tranzacționate pe o piată reglementată de capital, Dreptul nr.7/2010, p.82
 PROTECȚIA INVESTITORILOR PRIN INTERMDIUL PRINCIPIILOR DE GUVERNANȚĂ
CORPORATIVĂ

• În 22.09.2015 B.V.B. a lansat un nou Cod de Guvernanță Coporativă (C.G.C.) aplicabil

emitenților din data de 04.01.2016.
• http://www.bvb.ro/info/Rapoarte/Diverse/RO_Cod%20Guvernanta%20Corporativa_WEB_revi
sed.pdf

Codul este împărțit în 4 secțiuni principale:

- Secțiunea A (Responsabilități): introduce cerințe sporite de independență și transparență în
privința cadrului de administrare a societății, introducând de asemenea conceptul de Corporate
Secretary (consilier juridic corporatist).
- Secțiunea B (Sistemul de gestiune a riscului și a controlului intern): trasează cerințe noi privind
existența și activitatea Comitetului de Audit.
- Secțiunea C (Justă recompensă și motivare): impune obligația publicării unei politici de
remunerare adecvate a directorilor, în vederea informării investitorilor (nu este cerut si un vot
AGA de aprobare a remuneratiei).
- Secțiunea D (Adăugând valoare prin relațiile cu investitorii): Trasează felul în care trebuie să
se desfășoare interacțiunea emitent - investitor (cerințe noi privind desfășurarea AGA, prezența
terților în cadrul ședinței etc.)
 PROTECȚIA INVESTITORILOR PRIN INTERMDIUL PRINCIPIILOR DE GUVERNANȚĂ
CORPORATIVĂ

• C.G.C. este format din principii generale și prevederi obligatorii. Principiile generale
sunt recomandări, emitenții fiind obligați să respecte doar prevederile obligatorii, care
sunt mijloace de aplicare a principiilor.
• Implementarea regulilor se va baza pe baza unei declaratii comply or explain care
oferă pieței informații clare, corecte și de actualitate despre modul în care emitenții se
conformează regulilor din Cod. Emitenții vor include în raportul lor anual o declarație
de guvernanță corporativă, într-o secțiune distincta în raportul anual, care va contine
o autoevaluare privind modul în care sunt îndeplinite cerințele obligatorii din Cod
precum și măsurile adoptate în vederea respectării prevederilor care nu sunt
îndeplinite în totalitate.
• Emitenții care nu vor respecta anumite dispoziții obligatorii sunt obligați să transmită
rapoarte curente. În măsura în care există nereguli privind informația oferită de
emitent, BVB îl va notifica în vederea remedierii neconcordanței. În cazul în care
situația persistă, BVB va notifica ASF.