Décisions d’investissement et de

financement
Deux leviers de création de valeur

Amine ESSALHI
Décisions d’investissement
INVESTIR: Quelques notions préliminaires
 INVESTIR: quelle utilité pour les agents économiques?

• Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité

à travers:
• Placement de l’épargne
• Réalisation de projets d’investissement
• Atteinte d’objectifs personnels: dépassement de soi,
accomplissement, considération sociale…..

• Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur (effet sur

la valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier,
solidité des fondamentaux de l’entreprise *…)
 Ratios de structure financière

Ratio d’indépendance financière = Capitaux propres/Capitaux permanents >50%

Ratio d’autonomie financière = Capitaux propres/Total bilan 20 à

25%

Ratio de remboursement des dettes = Dettes à long terme / Capacité

3à4
de
remboursement
(CAF)
FR = Capitaux permanents – Actifs immobilisés

BFR = Actif circulant – passif circulant

 Graphique 1.1.2 : fonction
d’utilité

Combinaison
B

Combinaison
A

X
 INVESTIR: quelle utilité pour les agents
économiques?

Pour l’État: un levier fondamental de la

stabilité économique à travers ses politiques
budgétaire et monétaire.
Marchés financiers: aspects fondamentaux
• Marchés financiers, trois composantes:
– Actifs financiers,
– Marchés financiers, et
– Transactions financières.
Actifs financiers: titres de propriété et
titres de créance

http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-
marches/actu/0203213388829-pourquoi-la-bourse-americaine-a-
battu-tous-les-records-en-2013-639797.php
 Titres de propriété: caractéristiques

• Ce sont des titres de participation émis par une société de

capitaux,
• Ce sont les actions qui composent les capitaux propres de la
firme,
• Ce sont des titres à revenu variable,
• Droits rattachés: partage proportionnel des résultats, droit à
la gestion (corporate governance), droit à l’information, droit
sur l’actif net, droit de souscription et droit d’attribution.
• Risques rattachés:risque industriel et commercial, risque de
liquidité et risque de solvabilité.

http://www.leconomiste.com/article/889631-crise-de-l-euro-l-economie-agonise-vite-quittons-la-zone
 Titres de créance: caractéristiques

• Ce sont des obligations, le plus souvent…

• Ce sont des titres financiers émis par: Etat, collectivité ou entreprise (de capitaux ou de
personnes),
• Ils peuvent être de différents degrés,

• Ils représentent la dette de financement de l’émetteur,

• Ce sont des titres à revenu fixe,

• Droits rattachés: produit d’intérêt, remboursement du principal et droit préférentiel sur

l’actif net en cas de liquidation.

• Risques rattachés : risque de liquidité et risque de solvabilité….*

• Modalités d’emprunt: prix d’émission, valeur faciale, taux d’intérêt, mode d’amortissement
du principal, échéances, prix de remboursement…
 Titres de créance: Risques

• Risque de crédit ou risque de non-paiement

• Risque de marché ou risque de taux d'intérêt

• Risque de réinvestissement

• Risque d'inflation

• Risque de liquidité

• Risque politique ou juridique

• Force majeure
 Titres de créance: caractéristiques

• Ce sont des obligations, le plus souvent…

• Ce sont des titres financiers émis par: Etat, collectivité ou entreprise (de capitaux ou de
personnes),
• Ils peuvent être de différents degrés,

• Ils représentent la dette de financement de l’émetteur,

• Ce sont des titres à revenu fixe,

• Droits rattachés: produit d’intérêt, remboursement du principal et droit préférentiel sur

l’actif net en cas de liquidation.

• Risques rattachés : risque de liquidité et risque de solvabilité….*

• Modalités d’emprunt: prix d’émission, valeur faciale, taux d’intérêt, mode d’amortissement
du principal, échéances, prix de remboursement…
 Importance des marchés

• Marché de la dette…8000 Mds $u.s. par jour, en 2004

– 5500 Mds $ u.s. en produits dérivés de taux d’intérêt.

• Forex…1900 Mds $ u.s.: par jour, en 2004

• Marché des actions….presque 500 Mds $ u.s. par jour, en

2004
Les marchés financiers
Marchés financiers: Définition
 Typologie des marchés
On distingue 3 types de marchés :
1. Le marché des biens et services :  lieu où se
confronte l’offre et la demande de produits 
2. Le marché du travail où s’échange la force de travail
3. Le marché des capitaux avec 3 compartiments :
 Marché des changes,
 Marché monétaire ,
 Marché financier.

http://www.lesechos.fr/patrimoine/impots/actu/0201836403575-taxe-boursiere-l-
impact-pour-les-epargnants-273756.php
 Marchés financiers: caractéristiques
• Notions d’espace et du temps,
• Intermédiation financière,
• Fonctions du système financier:
– Transfert de ressources économiques,
– Gestion du risque,
– Création et gestion des moyens de paiement et de
compensation,
– Établissement des prix d’équilibre ,
– Gestion des relations d’agence.
 Marchés financiers: caractéristiques
 Actions sur les marchés financiers:
 Placement,

 Investissement,

 Emprunt d’entreprise, emprunt du trésor..,

 Émission de nouvelles actions,

 Spéculation,

 Gestion et couverture de risques via:

 Diversification

 Produits financiers de couverture de risque,

 Réglementation du marché,

 …..
 Marchés financiers: Classification selon les produits

• Marché des actions,

• Marché des obligations,
• Marché des devises,
• Marché des produits dérivés:futures, options,
swaps,….
 Marchés financiers: Classification selon l’efficience

• Définition de l’efficience,
• Efficience et mécanisme d’arbitrage,
• Types de l’efficience:
– Efficience allocationnelle,
– Efficience informationnelle,
– Efficience fonctionnelle *,
Fonctions du système financier

– Transfert de ressources économiques,

– Gestion du risque,
– Création et gestion des moyens de paiement et de
compensation,
– Établissement des prix d’équilibre ,
– Gestion des relations d’agence.
 Marchés financiers: Classification selon l’efficience

• Définition de l’efficience,
• Efficience et mécanisme d’arbitrage,
• Types de l’efficience:
– Efficience allocationnelle,
– Efficience informationnelle,
– Efficience fonctionnelle,
 Marchés financiers: Classification selon l’efficience

• Hypothèses d’efficience du marché financier:

– Rationalité des investisseurs,
– Libre circulation de l’information,
– Réaction instantanée des investisseurs,
– Absence des coûts de transaction,
– Atomicité des investisseurs,
– Absence du risque de contrepartie

Analyse avec la BVC…

 Marchés financiers: Classification selon l’efficience

• Formes de l’efficience informationnelle:

– Forme faible,
– Forme semi forte,
– Forme forte.

http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-
marches/actu/0202149111522-les-clefs-pour-comprendre-le-scandale-
du-libor-339696.php
 Forme faible Forme semi forte Forme forte

L’ensemble L’ensemble L’ensemble

informationnel : informationnel : informationnel :
prix passés Toutes les toute information
informations qu’il est possible
publiques de connaître
Dans un marché L’information Personne ne peut
efficient, les prix publique inclut réaliser une
passés des titres ne notamment les performance
peuvent être utilisés bilans, comptes supérieure ni même
pour battre le d’exploitation, PER, ceux qui sont les
marché ou obtenir augmentation de plus susceptibles
des taux ajustés capital ….. etc. d’obtenir des
pour le risque Dans un marché informations
supérieurs. efficient de forme privilégiées.
L’analyse technique semi-forte, l’analyse
est inutile *. fondamentale fondée
sur des informations
publiques est inutile.

Source : Jacquillat et Solnik (1997)

http://www.lesechos.fr/entreprises-
secteurs/finance-
marches/actu/0202191113670-les-patrons-de-
nomura-demissionnent-apres-un-scandale-de-
delits-d-inities-347816.php
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-
marches/actu/0203015088132-la-mysterieuse-reaction-de-l-or-avant-
la-fed-607007.php

http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-
marches/actu/0203015156469-fed-l-analyse-de-maujean-et-vittori-
606974.php
Analyse technique

http://www.lesechos.fr/entreprises-
secteurs/finance-marches/actu/0202191217385-
pour-rebondir-les-marches-doivent-capituler-
348638.php
 Forme faible Forme semi forte Forme forte

L’ensemble L’ensemble L’ensemble

informationnel : informationnel : informationnel :
prix passés Toutes les toute information
informations qu’il est possible
publiques de connaître
Dans un marché L’information Personne ne peut
efficient, les prix publique inclut réaliser une
passés des titres ne notamment les performance
peuvent être utilisés bilans, comptes supérieure ni même
pour battre le d’exploitation, PER, ceux qui sont les
marché ou obtenir augmentation de plus susceptibles
des taux ajustés capital ….. etc. d’obtenir des
pour le risque Dans un marché informations
supérieurs. efficient de forme privilégiées.
L’analyse technique semi-forte, l’analyse
est inutile *. fondamentale fondée
sur des informations
publiques est inutile.

Source : Jacquillat et Solnik (1997)

http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-
marches/actu/0202218022853-wendel-l-amf-a-ouvert-une-
enquete-pour-delit-d-inities-353438.php http://www.lesechos.fr/entreprises-
secteurs/finance-
marches/actu/0202191113670-les-patrons-de-
nomura-demissionnent-apres-un-scandale-de-
delits-d-inities-347816.php
Transactions financières
 Transactions financières

• Placement,
• Investissement,
• Intermédiation financière,
• Opérations de couverture,
• Spéculation financière,
• ……..
 Agents
Agents économiques
économiques à Intermédiaires
Financiers à déficit de
excédent de Flux Flux fonds
fonds Financiers Financiers

Flux Flux
Financiers Financiers

Marché Financier
Décisions d’investissement
 Décisions d’investissement

• Investissement: de quoi s’agit il?

• Deux bases d’évaluation : quantitative et
qualitative,
• Deux contextes d’analyse,
• Flux monétaires à considérer *,
• Calcul différentiel
 Flux monétaires à considérer

• Prise en compte de tous les paramètres de

calcul de la VAN, actualisés,
• I0:
– Achat d’immobilisations (corporelles, immatérielles, financières),
– Frais d’installation (installation, formation initiale…),
– Accroissement du BFR,
– Cession éventuelle d’immobilisations remplacées par I0,
– Impôts et taxes,
– ……

• Prise en compte de la valeur résiduelle,

• Calcul des flux de liquidités intermédiaires *.
 Calcul des flux de liquidités intermédiaires

• Principe fondamental: séparation des décisions d’investissement et

de financement:
– Considération de l’EBE
– Réintégration des dotations aux amortissements

• Méthode d’évaluation des CF la plus utilisée: CPC,

• Flux de liquidités: vision comptable Vs vision financière,

Δ BFR
 Illustration
Rubriques Entreprise X Entreprise X Flux différentiels
(sans investissement) (avec investissement)
-Chiffre d’affaires 100000 130000 30000
-Couts variables 55000 70000 15000
d’exploitation
-Charges 25000 30000 5000
administratives et
commerciales
EBE 20000 30000 10000
-Dotations aux 10000 16250 6250
amortissements
Bénéfice avant impôt 10000 13750 3750
-IS (33, 1/3%) 3333 4583 1250
-Résultat économique 6667 9167 2500
Flux de trésorerie final 16667 25417 8750

On suppose que :

•I0 = 25000, n = 4 ans, r = 8% (sans prise en compte de l’inflation),

•L’investissement rapporte, chaque année, le même flux différentiel et ce,

pendant toute la durée de vie du projet,

•Δ BFR = 500, chaque année.

 Autres éléments à considérer

• Imperfections du marché *,

• Valeur résiduelle,

• Prise en compte de l’inflation:

(1 + r) = (1+i) (1+I)
 Considérez ces cas…

• Amortissement dégressif *
• EFR
• Inflation
Avec un amortissement dégressif…

Rubriques Période 1 Période 2 Période 3 Période 4

EBE différentiel 10000 10000 10000 10000

Amort. Dég. 9375 5859 4883 4883

Bénéfice avt impôts 625 4141 5117 5117

IS 208 1 380 1 706 1 706

Bénéfice net 417 2 761 3 411 3 411

Flux final 9 792 8 620 8 294 8 294

 Considérez ces cas…

• Amortissement dégressif *
• EFR *
• Inflation
  1 2 3 4

Créances clients 2000 3500 3000 4000

Stocks 1000 500 500 1000

Dettes fournisseurs 1500 1000 1000 1000

BFR 1500 3000 2500 4000

Variation du BFR 1500 1500 -500 1500

 Autres éléments à considérer

• Imperfections du marché ,

• Valeur résiduelle,

• Prise en compte de l’inflation:

(1 + r) = (1+i) (1+I)
(1+i)n
 (1+i)n
• Principe,
• Différence avec le principe de l’intérêt simple,
• Formule de base:
– A la fin de première période : C1=C0 + I1=C0 + C0.i = C0(1+i)
– A la fin de la deuxième période : C2 = C1 + C1.i
= C1(1+i)=C0(1+i)(1+i)
= C0(1+i)2
= …………

A la fin de la Nième période : Cn=C0(1+i)n

 Actualisation et capitalisation

• Principe,
Critères de choix des investissements,
en avenir certain
 Critères de choix des investissements

• Valeur Actuelle Nette: VAN,

• Taux de Rendement Interne: TRI,

• Délai de Récupération: DR,

• Indice de Profitabilité: IP.

 VAN… Fondements

• Rentabilité marginale décroissante des

investissements,
• Taux d’intérêt à l’équilibre *,
• Taux de rendement proportionnel au risque,
• Indépendance des décisions d’investissement
et de financement,
• Maximisation de la richesse des actionnaires.
 Mécanisme d’arbitrage

Espérance de rendement
A
E®A

E®B B

σ : écart type

σB σA
 VAN… Fondements

• Rentabilité marginale décroissante des

investissements,
• Taux d’intérêt à l’équilibre ,
• Taux de rendement proportionnel au risque,
• Indépendance des décisions d’investissement
et de financement,
• Maximisation de la richesse des actionnaires.
VAN…Formule de calcul

VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0
 Différentes formes de la courbe des taux

Taux
d’intérêt

Courbe des taux

s

Courbe des taux

nte

Courbe des taux plate

Courbe des taux descendante

Échéance
 Valeur actuelle en fonction du coût du
capital
Valeur actuelle

VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0

Taux
d’actualisation

Courbe de la
-I0
VA
En présence d’un marché financier
efficient, quelle est la VAN du titre
financier sur ce marché?
Applications de la VAN
 Flux de trésorerie VAN

Projets Dépense initiale Année 1 Année 2 Année 3 r = 8%

I 3000 1400 1400 1400 607,93

II 3000 1000 1500 1000 5,76

Quelques propriétés:
•VAN: outil de comparaison des investissements
•VAN: mise en œuvre des principes de capitalisation et d’actualisation
•Propriété d’additivité de la VAN
•Actualisation…pendant de la capitalisation *
 Flux de trésorerie VAN

Projets Dépense initiale Année 1 Année 2 Année 3 r = 8%

I 3000 1400 1400 1400 607,93

 Limites de la VAN

• Courbe des taux plate,

• Efficience des marchés financiers,

• « Non considération de la possibilité de réinvestissement des CF » *

 VANG
• Valeur Actuelle Nette Globale,

• Utilité: Prendre en compte les nouvelles opportunités d’investissement et de placement des CF,

VANG = {∑CF(1+y)^n-i/(1+r) ^n}- I 0

• Lorsque:
• Y= r VANG= VAN
• Y> r VANG> VAN
• Y< r VANG< VAN
• Application *
 Application

L’acquisition d’un nouveau matériel nécessite un

investissement initial de 2500 K€ et génère des
flux nets de 800 K€ pendant 5 ans. Le coût du
capital de cette entreprise est de 9%. Le taux
auquel l’entreprise pourrait réinvestir les flux
dégagés par le projet est de 13%.

* Calculez la VANG
 Critiques?!!!

• Ce sont deux « projets » considérés en un

seul!!!
• Pourquoi ne pas opter pour le projet à taux
supérieur dès le départ?!!
• Pourquoi investir à y et actualiser à r ??!!
L’actualisation n’étant pas le PENDANT
de la capitalisation??!!?
 Flux de trésorerie VAN

Projets Dépense initiale Année 1 Année 2 Année 3 r = 8%

I 3000 1400 1400 1400 607,93

II 3000 1000 1500 1000 5,76

Quelques propriétés:
•VAN: outil de comparaison des investissements
•VAN: mise en œuvre des principes de capitalisation et d’actualisation
•Propriété d’additivité de la VAN
•Actualisation…pendant de la capitalisation *
Taux de Rendement Interne
 TRI

• C’est le taux d’actualisation qui annule la VAN,

ainsi:

[∑ CF (1 + r)^-i] = I0

VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0 = 0

• On ne devrait pas entreprendre un projet qui

supporte un coût du capital supérieur au TRI!!
 Exemple

• I0 = 3000
• CF1 = 2000
• CF2 = 2000

Taux d'actualisation 0% 5% 10% 15% 20% 25%

VAN 1000 718,8 471,1 251,4 55,5 -120

 Critiques du TRI

• Considération d’une courbe des taux plate,

• Hypothèse implicite de réinvestissement des CF

au TIR * ,

• Non respect de la règle d’additivité des projets

d’investissement *.
 Application
L’acquisition d’un nouveau matériel nécessite un
investissement initial de 2500 K€ et génère des flux nets
de 800 K€ pendant 5 ans. Le coût du capital de cette
entreprise est de 9%. Le taux auquel l’entreprise
pourrait réinvestir les flux dégagés par le projet est de
13%.

• Calculez le TRIG
• Vous énoncez quoi comme critiques du TRIG?
 Critiques du TRI

• Considération d’une courbe des taux plate,

• Hypothèse implicite de réinvestissement des CF

au TIR* ,

• Non respect de la règle d’additivité des projets

d’investissement *.
 Critiques du TRI…

    Flux de liquidité TIR VAN

Projets Dépense initiale Année 1 Année 2 % à 10%

N°1 3000 2000 2000 21,52% 471,1

N°2 5000 3000 3500 18,85% 619, 8

           

N°3 2000 1000 1500 15,14% 148,7

Délai de récupération
 Délai de récupération

• Définition,
• Méthode de calcul *,
• Limites.
 Application

  Flux de liquidité par année Délai de récupération VAN

Projet 0 1 2 3 4 8% 8%

1 3000 1800 1800     1 an 10 mois 209,87

2 3000 1000 1000 1000 1500 3 ans 3mois 679,63

 Délai de récupération

• Définition,
• Méthode de calcul ,
• Limites.
Indice de profitabilité
 IP

• Méthode de calcul:
IP = [∑ CF (1 + r)^-i]/ I0

• Limites.
Critères de choix des investissements,
en avenir incertain
 Quelle est la distinction fondamentale
entre les deux contextes d’analyse: certain
et incertain?
 RISQUE
• Définition,
• Types:

– Risque d’exploitation,
» R.E. = C.A. – [Charges variables d’exploitation + charges fixes
d’exploitation]
» Levier d’exploitation = ρ = Δ R. exp
Δ C.A.

– Risque financier,
– Risque de portefeuille.
Méthodes d’évaluation des projets en
contexte d’incertitude
 Méthodes d’évaluation des projets en contexte
d’incertitude

• Analyse Espérance- Variance- Sensibilité ,

• Analyse des scénarios,

• Analyse du point mort,

• Arbre de décision.
Analyse Espérance- Variance- Sensibilité
 Analyse Espérance- Variance
n
E(R) = ∑ Pi Ri
i=1

Variance = σ²(R) = ∑ Pi [ri – E(R)]²

Ecart type = σ (R) = √ σ²(R)

Covariance = Cov (Rm, Ry) = ∑ Pi [Rx – E(Rx)] [Ry – E(Ry)]

Coefficient de corrélation = ρ(x,y) = Cov (Rx, Ry)/ [σ (Rx) σ(Ry)]
 Applicationn

Etats de la nature Probabilité Rx Rm

1 0,1 -0,15 0,4

2 0,2 0,05 0,3

3 0,4 0,15 0,2

4 0,2 0,25 0,1

5 0,1 0,35 0
 Composantes du risque d’un actif financier

Variance du
portefeuille

Risque
diversifiable

Risque non
diversifiable

Nombre d’actifs
et corrélation entre
eux
Composantes du risque d’un actif financier

ßi = cov (Ri, Rm) / σ² (Rm)

σ² (Ri) = ßi² σ² (Rm) + σ² (εi)

risque systématique risque spécifique
 Composantes du risque d’un actif financier

• Risque systématique,
• Risque spécifique.
Portefeuille à variance minimale??!!...
Application 2: Etude des composantes du risque

Mois Nippon Mining Holdings, Inc. Nikkei

1 200 1000
2 220 1025
3 220 1020
4 270 1029
5 300 1040
6 350 1030

σ² (Ri) = ßi² σ² (Rm) + σ² (εi)

risque systématique risque spécifique
Analyse des scénarios
 Analyse des scénarios

• Description,
• Formule de calcul: E (VAN) = ∑ Pi VANi

• Utilité de l’analyse de sensibilité.

• Trois scénarios: optimiste, probable,
pessimiste.
Analyse du point mort
 Analyse du point mort

• Description,

• Illustration,
Le point mort
 « Application »

La société XYZ fabrique des ordinateurs.

Les charges fixes se chiffrent à 22 500 € pour une année.
Chaque ordinateur supporte en moyenne un coût variable de 75 €.
Chaque ordinateur est vendu au prix moyen de 300 €.

* Déterminer le nombre d’ordinateurs que l'entreprise doit vendre pour

atteindre son seuil de rentabilité.
* Dans l'hypothèse où l'entreprise fabrique 180 ordinateurs par an,
quel sera son bénéfice ?
* A quelle date le seuil de rentabilité sera-t-il atteint ?
Arbres de décision
 Arbres de décision

• Description,

• Illustration,
 F (0,3)

M (0,4)
G
f (0,3)

PA (1)
F (0,4)
P F (0,6)
A
M (0,3)
M (0,4) f (0,1)
PA (1)
F (0,5)
A M (0,3)
f (0,2)
f (0,2)
(1)
PA
F (0,2)
A M (0,2)

f (0,6)
 Arbres de décision

• Description,

• Illustration,

• Principale limite.
La création de valeur
Décisions de financement
 Politique d’endettement

• Bref descriptif *,
• Effet de la politique d’endettement sur les
fondamentaux de l’entreprise *,
• Trois axes d’analyse:
– Choix du mode de financement,
– Structure optimale du capital,
– Approche de Modigliani & Miller.
La création de valeur

http://www.lesechos.fr/entreprises-
secteurs/finance-
marches/actu/0202285662716-
creation-de-valeur-les-societes-
europeennes-sont-a-la-traine-face-
aux-asiatiques-365262.php
 Politique d’endettement

• Bref descriptif *,
• Effet de la politique d’endettement sur les
fondamentaux de l’entreprise *,
• Trois axes d’analyse:
– Choix du mode de financement,
– Structure optimale du capital,
– Approche de Modigliani & Miller.
 Maximisation de la richesse des actionnaires

• Structure financière saine:

– Fonds propres:

– Dettes à LT:

– Dettes à CT:
 Politique d’endettement

• Bref descriptif,
• Effet de la politique d’endettement sur les
fondamentaux de l’entreprise ,
• Trois axes d’analyse:
– Choix du mode de financement,
– Structure optimale du capital,
– Approche de Modigliani & Miller.
 Politique d’endettement

• Bref descriptif,
• Effet de la politique d’endettement sur les
fondamentaux de l’entreprise,
• Trois axes d’analyse:
– Choix du mode de financement,
– Structure optimale du capital,
– Approche de Modigliani & Miller.
Choix du mode de financement
 Choix du mode de financement

• Deux critères de distinction: la source et le

terme.
• Source de financement: interne ou externe,
• Terme du financement: long, moyen ou court,

• Trois théories de base:

• Théorie de Pecking Order,
• Théorie du Trade- off, et
• Théorie de Market timing.
Théorie de Pecking order
 Théorie de Pecking order

• Myers, 1984,

• Principe de base *,
 Classement
des sources de financement
 Théorie de Pecking order
• Myers, 1984.

• Principe de base,

• Enseignements:
– Préférence de la source interne de financement,
– Politique de rétention des bénéfices,
– Risque de liquidité lors des prélèvements sur la trésorerie,
– Dilution de: propriété, droit de vote, droit aux bénéfices dans le cas d’émission
d’actions nouvelles.

• Principales limites d’application:

- Trésorerie!!!
– Conflit d’agence entre les propriétaires et les dirigeants.
– Poids des charges financières dans la comptabilité.
Théorie du Trade off
 Théorie du Trade Off
• Myers, 1984.
• Deux phases de raisonnement:
– Inclusion des coûts de détresse financière liés à
l’endettement,
– Inclusion des coûts d’agence liés à l’endettement:
» Ceux pour enrayer les comportements opportunistes des
dirigeants,
» Ceux pour limiter le transfert de richesse depuis les créanciers
vers les actionnaires.

• Apport de la théorie:optimiser davantage le ratio

d’endettement.
Théorie du Market timing

(Barker et Wagler, 2002)

Structure optimale du capital
 Avantages et désavantages de l’endettement

Avantages de l’endettement Désavantages de l’endettement

- Coût moins élevé par rapport aux - Coûts de détresse financière.

capitaux propres.
- Augmentation du risque de la firme.
- Économies fiscales sur charges
financières. - Risque de désappropriation des
créanciers.
- Incitation à la discipline des dirigeants.
- Accroissement du risque de liquidité.
- Limitation des coûts d’agence.

- Effet de levier financier de l’endettement

*
 Le levier financier de l’endettement

• Définition
• Principal avantage de la dette…
• Formellement:
Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i) * (1-t)* D/CP]

• En intégrant les coûts de faillite:

Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i)* (1-t) * D/CP] – coûts de faillite
 Application
Bilan simplifié de la société ABC (en milliers)
Actif Valeur Passif Valeur- Réel Valeur- fictif
I. Corp.   Capitaux propres    
Terrains 700 Cap. Social 5000 21550
Constr. 4000 Réserves 2500  
Install, M&O 5250 Dettes    
Stocks 2400 Emprunts bancaires 6890  
Créances- clts 8700 Dettes de CT 7160  
Disponibilités 500      
TOTAL 21550 TOTAL 21550  

CPC de la société ABC

Charges Réel Fictif Produits Valeur
Charges d'exploit. 34530 34530 Ventes 39050
Charges fin. 1360      
Bénéfice brut 3160 4520    
IS (1/3) 1053 1507    
Bénéfice net 2107 3013    
Le levier financier de l’endettement
(avec prise en compte de la fiscalité)

Rk = Ra (1-t) + [(Ra- i) *(1-t) * D/CP]

Ra = BAII / ∑actif
Effet de levier et création de valeur
Application: coût du capital de la firme ABC avant et après modification de la structure financière

Le directeur financier d’une entreprise souhaiterait modifier la structure du capital

de sa société. Le taux d’intérêt a déjà bien baissé et il pense qu’il serait temps de
profiter de cette baisse pour augmenter son ratio d’endettement
(Dettes/ Capitalisation boursière) de 0,4 à 0,8. Actuellement, le taux de rentabilité
exigé par les pourvoyeurs de CP pour cette entreprise est de 16% et le taux
d’intérêt est de 10%. Le taux d’imposition est de 0,4. Le coût du capital sans dettes
de la firme est de 14,83%.

• Coût du capital avant et après modification de la structure financière.

 Coût du capital

CMPC = Rc * CP/(CP+D) + Rd (1-t) * D/(CP + D)

• Supposons une entreprise avec ces données:

– Rc = 18%
– Rd = 10%
– Ratio d’endettement optimal : D/(CP+D) = 0,4
– T: 0,4

• Calculez le CMPC
 Application: coût du capital et marché financier

Vous cherchez un emprunt de 1000000, remboursable in fine sur deux ans.

Ri: 10%

* Quelle est la valeur actuelle de cet emprunt si on suppose que vous avez un
coupon de 100000 à payer chaque année?
* Supposons qu’immédiatement après l’octroi du prêt, les conditions sur le
marché changent et le coût d’endettement aurait pu être juste 8%. Quel serait
votre coût d’opportunité dans ce cas?
 Avantages et désavantages de l’endettement

Avantages de l’endettement Désavantages de l’endettement

- Coût moins élevé par rapport aux - Coûts de détresse financière.

capitaux propres.
- Augmentation du risque de la firme.
- Économies fiscales sur charges
financières. - Risque de désappropriation des
créanciers.
- Incitation à la discipline des dirigeants.
- Accroissement du risque de liquidité.
- Limitation des coûts d’agence.

- Effet de levier financier de l’endettement

Endettement et point mort
 Application…

Charges fixes 300 Chiffre d'affaires 1000

Charges variables 600    

Résultat avt impôts 100    

Les chiffres sont exprimés en millions.

•L’entreprise envisage de réaliser un investissement de croissance d’un montant de

60 millions. Ceci permettra une augmentation du CA de 100 millions. Le mode de
financement peut consister soit en une augmentation du capital soit en un
endettement au taux de 10%.
• Capital initial = 900 millions. Nombre d’actions = 75000. t=1/3
La création de valeur
Approche de M&M
 Approche de M&M

• Connue sous le nom du modèle canonique de

M&M (1958),

• Deux cadres d’analyse:

– Hypothèse du paradis fiscal,
– Hypothèse de présence de l’impôt.
 Hypothèse du paradis fiscal

• Premier postulat: le cours des actions est une résultante de

l’offre et de la demande,

• Rétention des hypothèses de:

– Les investisseurs sont rationnels,
– Les investisseurs diversifient toujours leurs placements,
– Les investisseurs considèrent le risque global de la position.

L’endettement est neutre par rapport à la valeur de la firme,

Seul le travail est créateur de richesse.
 Hypothèse de présence de l’impôt

• Élaborée, en 1961, en réaction à l’irréalisme de la

première hypothèse,
• Conclusion principale: non neutralité de la structure
financière par rapport à la valeur de la firme.
• Argument principal: déductibilité fiscale des charges
financières reliées à la dette,
• Formellement:
Valeur d’une entreprise = Valeur de la même + Valeur des
endettée entreprise   économies
non endettée d’impôt sur
frais financiers
Ve : V ne + TcD
 Hypothèse de présence de l’impôt

• Économies fiscales, coût du capital et valeur de la firme.

• Et si on introduisait l’impôt personnel?

 Effet de l’impôt personnel

• Miller (1977),

Vi= Vu+gD

 Où:
– g = 1- [ (1- Tc) (1- Te)/ (1-Tb)]
– Tc : Taux d’impôt corporatif
– Te : Taux d’impôt personnel sur revenu du capital
– Tb : Taux d’impôt personnel sur revenu d’intérêt
 Application: Fiscalité et politique de financement

Au sein du pays ABC, le taux d’imposition des sociétés est de

30%, les revenus des actions (PV et Div.) sont taxés à 10% et
ceux des obligations à 40%.

– Sur la base de l’argument fiscal, quelle politique de

financement conseilleriez vous?
 Application: Coûts de faillite

Un groupe d’actionnaires désire créer une société en la

dotant d’un capital de 100 millions d’euros. Pour une telle
société, selon l’expérience des actionnaires, la VA des coûts
de faillite s’élèvent à: VA(F) = 0,005 D² (D étant le montant de
la dette en millions d’euros). t=0,4.
• Quel devrait être le montant de la dette si ce groupe
d’actionnaires veut maximiser la valeur de cette société?
• Même question si le coefficient de la fonction était de 0,001.
Politique d’endettement et théorie des options
 Politique d’endettement et théorie des options

• Quelques notions:
• Un call,
• Un put.

• Relation avec l’action de la firme:

• Cas d’un call,
• Cas d’un put.
Politique d’endettement et théorie du signal
 Politique d’endettement et théorie du signal

• Ross (1976),
• Enseignements,
Rentabilité économique Vs rentabilité financière
 Société Nular

• La société Nular vous communique ceci:

  2006 2007
Fonds propres 2000 2100
Dettes financières 1400 1900
Actif économique 3400 4000
BAII 476 440
Frais financiers 112 171

• t=40%
• Le directeur financier attribue la chute de la rentabilité des fonds propres à la
hausse du taux d’intérêt et l’augmentation de l’endettement due à une politique
d’investissement soutenue. Partagez vous cette opinion?
   2006 2007
Fonds propres 2000 2100
Dettes financières 1400 1900
Actif économique 3400 4000
BAII 476 440
Frais financiers 112 171

Cas Nular
  2006 2007
Rentabilité financière 0,1092 0,0769
Rentabilité économique 0,14 0,11
Coût des dettes 8% 9%
Levier financier 0,70 0,90

Interprétation:
•La rentabilité économique a baissé de 3 points!!!!
• L’effet de levier financier a baissé!!
Endettement Vs Crédit bail
• L’entreprise Dexia s’interroge sur le financement d’un équipement d’une
valeur de 2000 amortissable linéairement sur 5 ans. Le banquier de la
firme lui propose deux formules: un emprunt à annuités constantes sur 5
ans à taux actuariel de 9% et un contrat de crédit bail sur 5 ans
également. Le loyer annuel du crédit bail, payable en fin d’année, s’élève
à 520,87 et la valeur résiduelle est considérée comme négligeable.

Selon le chargé de clientèle de la banque , comme les loyers de crédit bail

sont fiscalement déductibles « le financement par crédit bail est de loin plus
avantageux car la somme des loyers après impôt (1745) est inférieure au
montant de l’investissement (2000). Le taux d’imposition est de 1/3.

Etes vous d’accord?

La création de valeur
Politique de dividendes
Théorie de Pecking Order
 Politique de dividendes

• Incidence sur la structure financière,

• Intérêt pour plusieurs acteurs sur le marché
financier: actionnaires, dirigeants et pouvoirs publics.
• Politique des dividendes et:
– Fiscalité,
– Théorie du signal,
– Théorie d’agence.
 Dividend Puzzle

• Black (1976),

• Neutralité de la politique des dividendes vis-à-vis de la

valeur de la firme: M&M (1961), Black et Scholes (1974),
Milles et Scholes (1978, 1982), Hess et Kim (1984),

• Incidence de la politique des dividendes sur le coût du

capital de la firme: Gordon et Lintner (1962); Litzenberg et
Ramswany (1979), Poterba et Summers (1984, 1985).
 Comportement des entreprises en matière de
distribution des dividendes

• Distribution de la totalité des bénéfices,

• Distribution de dividendes réguliers et
spéciaux,
• Distribution de dividendes stables,
• Distribution du surplus des bénéfices,
• Rétention de la totalité des bénéfices.
 Dividende et valeur de la firme

• Approche traditionnelle de l’évaluation des

actions par les dividendes,

• Approche de M&M,

• Approche d’évaluation par le MEDAF.

 Approche traditionnelle
de l’évaluation par les dividendes

• Graham et Dodd (1962),

• Valeur de l’action:
P0 = [∑ Divi/(1+K)^i] + [Pn/ (1+K)^n]

• A un horizon infini:
• Dividendes constants: Po = Div
K
• Dividendes croissants à un taux g:
• Modèle de Gordon et Shapiro (1956):
Po = Div 1 avec K>g
K-g
 Modèle de G&S

Po = Div
1 avec K>g
K-g

• Forte utilisation par les professionnels

• Principale limite!!!
 Approche de M&M
• Hypothèses de base:
– Politique d’endettement et d’investissement stables,
– Pas de recours à la dette pour financer une distribution des
dividendes,
– Pas de ponction sur le budget des div. pour financer les
investissements.
• Deux principes de base:
– Emplois=ressources,
– Possibilité d’accès au marché financier par les actionnaires,
• Conclusion de l’analyse: La politique des dividendes est neutre.

La variable importante dans la création de valeur n’est pas

tant les ressources que les emplois qui en sont faits
 Approche par le MEDAF

• Modèle de Bar Yosef et Kolodny (1976),

E(Ri) = Rf + (E(Rm)-Rf ) cov (Ri,Rm)
Var (Rm)

Ri = di + gi

E (Ri) = E(di)+E(gi)

E(di) + E(gi) = Rf + E(Rm)-Rf cov (di+gi,Rm)

Var (Rm)
On pose: di = & Ri
gi = (1 - &) Ri

Il s’en suit que:

Cov. (di+gi,Rm) = cov (di, Rm) + cov (gi,Rm)
Cov. (di+gi,Rm) = & cov. (Ri, Rm) + (1- &)cov (Ri, Rm)
 Politique des dividendes et…

• Fiscalité,

• Théorie du signal,

• Théorie d’agence.
 Politique des dividendes et fiscalité

• En général, la fiscalité sur les PV est plus avantageuse….

• Lorsque l’impôt corporatif est plus important que l’impôt

personnel…

• Versement des dividendes ou rachat d’actions??

Applications
 Dividende et rachat d’actions

• Une entreprise décide de racheter 10% de ses actions. Les données de

cette entreprise sont:
– Bénéfice net: 15 millions de dollars
– Nombre d’actions avant rachat: 10 millions
– PER: 16

Les dirigeants croient que cette opération aura pour effet d’augmenter la valeur de l’action.

En supposant que le PER reste stable, croyez vous que les dirigeants ont raison?
 Dividende et valeur de l’action

• Les dirigeants de l’entreprise Divi SA croient à la nécessité de verser des dividendes et

décident de modifier sensiblement leur politique de distribution qui revenait à distribuer 20%
des bénéfices.
Actuellement, l’action Divi cote 59 euros et le taux de rentabilité exigé par le marché (taux
de rendement exigé par les pourvoyeurs de CP) est, compte tenu du risque systématique de
l’action, égal à 14,5%.
Sur un BPA actuel de 7,4 euros, ils décident de porter le taux de distribution à 65%, ce qui
reviendra à distribuer un DPA de 4,8 euros au lieu de 1,5 euros.

Pensez vous que cette décision permettra d’augmenter le cours de Divi SA

proportionnellement à l’augmentation du dividende, et donc de porter la valeur de l’action à
189 euros? Justifiez votre position.
Distribution d’actions gratuites

Cas Carrefour
Options de croissance et de flexibilité
La création de valeur
Merci de votre intérêt