Evaluation des entreprises

Sommaire
I- Introduction
II- Problème de l’évaluation
III- Evaluation fondée sur le patrimoine
IV- Evaluation fondée sur le flux de profits
V- Méthode du goodwill
VI- conclusion
Introduction

L'évaluation d’entreprise est essentielle dans toutes

les opérations comportant une transaction puisqu'elle
contribue à la fixation du prix, condition formelle de
réalisation de la transaction.
Introduction
Introduction

L’évaluation d’entreprises implique l’intervention de

différents acteurs:

Acquéreur

Vendeur Financier
Introduction
Introduction

Chaque acteur se forge une opinion de la valeur de

l'entreprise :
-En utilisant ses propres critères, adaptés à la nature
de ses choix (investissement, croissance externe,
financement);
- En ne disposant pas (toujours) du même niveau
d'information.
Introduction
Introduction

Pourquoi ces acteurs obtiennent-ils des valeurs

différentes pour une même entreprise ?

Plusieurs raisons :
- les méthodes utilisées peuvent être différentes,
- la valeur des paramètres peut varier pour une même
méthode,
- leur cadre de réflexion n’est pas toujours homogène.
Introduction
Introduction

Il convient de faire la différence entre valeurs et prix

• Valeur financière :
- C’est la valeur intrinsèque de l’entreprise.
- Elle est universelle.
• Valeurs stratégiques
- Elles intègrent les intérêts stratégiques propres à
chaque investisseur ainsi que les synergies qu’il
espère en tirer.
- Il y en a autant qu’il y a d’acquéreurs potentiels.
Introduction
Introduction

La valeur n’est pas nécessairement le prix

Les facteurs influant sur le prix :

- L’urgence de la transaction;
- La rareté de l’affaire;
- La pluralité ou non d’acquéreurs..
Introduction
Introduction

Ne pas confondre prix et coût financier global

CFG = Prix convenu + Fonds à injecter pour :

. Améliorer la structure financière
. Financer les pertes éventuelles jusqu’à l’équilibre ;
. Rembourser les comptes courants des dirigeants
cédants ;
. Rembourser par anticipation les prêts ;
. Couvrir les éventuelles charges supplémentaires..
Introduction
Introduction

Le diagnostic comme préalable à l’évaluation

d’entreprises:
L’évaluation c’est 2/3 d’analyse et 1/3 d’arithmétique.
Le diagnostic porte sur :
- L’analyse stratégique de l’entreprise ;
- L’ analyse des éléments juridiques
Introduction

Le diagnostic stratégique
Analyser le marché : opportunités et menaces qui agissent
- Quel est le potentiel de développement du marché ?
- Quel est le potentiel de rentabilité ? (5 + 1 forces
concurrentielles de Porter)
- Pouvoir de négociation des clients
- Pouvoir de négociation des fournisseurs
- Intensité de la concurrence
- Éventualité de nouveaux entrants
- Possibilité d’apparition de produits de substitutions
- L’Etat
Introduction
Introduction

Le diagnostic stratégique : Les forces et les faiblesses

de l’entreprise
-Les ressources commerciales
-Les ressources technologiques
-Les ressources de production
-Les ressources humaines
- Management et ressources financières
Introduction
Introduction

Le diagnostic juridique

- Étude des contrats de location (crédit-bail …) pour évaluer les

engagements de rachats, la pérennité et la portée des contrats
sur les biens nécessaires à l’exploitation.
- Étude des contrats d’emprunts pour évaluer les risques
financiers (engagement hors bilan, marge de manœuvre
financière…).
- Étude des décisions collégiales, le cas échéant, pour faire
ressortir les points ayant des incidences potentielles pour
l’avenir (abandon de compte courant, pacte d’actionnaire…).
- Étude des brevets pour examiner s’ils sont toujours utiles à
l’entreprise et quelle rentabilité elle peut en tirer.
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Notion d’actif net

La valeur de l’entreprise est définie comme la

différence entre :
Le cumul des valeurs des biens figurant à l’actif;
Et les dettes et provisions pour risques et
charges du passif
Cette différence est appelée « actif net »
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Notion d’actif net
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Notion d’actif net

• Certains éléments d’actif ne représentent pas des

biens mais des charges étalées. Ces non-valeurs
sont qualifiées d’actif fictif. Il s’agit:
• Des frais préliminaires
• Des frais de recherche et de développement
• Des charges à répartir sur plusieurs exercices
• Des primes de remboursement des obligations
• Des écarts de conversion-actif non compensés au
passif par une provision pour pertes de change
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Notion d’actif net

• L’actif net comptable est calculé sur la base de

la valeur des postes du bilan après affectation
du bénéfice.
Le calcul de l’ANC ne représente qu’une
première étape conduisant ensuite au calcul
de l’actif net comptable corrigé
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Actif net comptable corrigé

L’actif net comptable corrigé est obtenu en

substituant, en tant que besoin, les valeurs
réelles aux valeurs comptables
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Actif net comptable corrigé

Fonds commercial:
La valeur comptable du fonds commercial ne
présente aucune signification utile. Cette valeur
comptable ne figure pas dans l’actif net
comptable corrigé.
On évalue les éléments incorporels du fonds de
commercial, distinctement de l’actif net, en
recourant à des méthodes basées sur la notion du
« GOODWILL ».
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Actif net comptable corrigé

• Brevets, marques, licence:

Les brevets faisant l’objet d’une licence sont
généralement évaluer en actualisant les
redevances à en attendre. Sinon, l’évaluation des
brevets exploités par l’entreprise, des marques
et des modèles n’est pas distinguée du fonds
commercial. Elle est compris dans le goodwill.
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Actif net comptable corrigé

• Immobilisations corporelles:
Les immobilisations corporelles doivent etre
réestimées :
-Soit à leur valeur d’utilité, c’est-à-dire au prix que
les dirigeants de l’entreprise accepteraient de payer
pour se procurer des biens d’équipement
équivalents (valeur de remplacement );
-Soit à leur valeur vénal, sur la base d’expertise ou
de cotation, pour les biens hors exploitation.
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Actif net comptable corrigé

• Portefeuille titres
L’évaluation des titres fait apparaitre :
- Soit une moins value latente qui,
normalement, est déjà constatée par une
provision pour dépréciation;
- Soit une plus-value latente qui doit être
ajoutée à la valeur comptable des titres.
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Actif net comptable corrigé

• Contrat de crédit-bail
Les contrat de crédit bail ont une valeur vénale
représentées par la différence entre:
-d’une part, la valeur vénale ou la valeur de
remplacement des équipements faisant l’objet
du contrat;
-d’autre part, la valeur actualisée des
redevances et l’option de rachat restant à payer.
II Evaluation fondée sur le patrimoine
Actif net comptable corrigé

•Prise en compte de la fiscalité différée

L’évaluation du patrimoine de l’entreprise doit
tenir compte:
-des impôts différés passif qui représentent des
dettes fiscales latentes et réduisent l’actif net;
-des impôts différés actif qui représentent des
créances fiscales latentes et augmentent l’actif
net
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Les actions (ou parts sociales) d’une société
peuvent être évaluées:
- Soit en actualisant le dividende;
- Soit en actualisant le bénéfice par action.
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des dividendes

La valeur de rentabilité d’un titre est obtenue en

actualisant une suite de dividendes supposés
infinie.
Hypothèse de la stabilité des dividendes: la valeur
financière
Pour définir la valeur financière d’un titre, on
forme l’hypothèse implicite que le dividende
actuel restera constant et se répétera
indéfiniment.
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des dividendes

Hypothèse de la stabilité des dividendes: la

valeur financière (suite)
La valeur financière est égale:
Avec :
V0 : la valeur financière à l’époque 0
D: le dividende par action
i: le taux d’actualisation
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des dividendes

Exemple:
les dividendes distribués par la société Fina au
cours des exercices 2015 et 2016 ont été
respectivement de 27 DH et 31,5 DH.
Le taux de rendement moyen du marché
boursier est actuellement de 12%.
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des dividendes

Hypothèse de croissance des dividendes: modèle de

Gordon-Shapiro
Le modèle de Gordon-Shapiro repose sur
l’observation de la relation existante entre le revenu
actuel d’un actionnaire (assimilé au dividende) et la
valeur des capitaux propres (assimilé au cours de
l’action)
Ce modèle repose sur l’hypothèse d’une croissance
régulière du dividende à un taux annuel constant
(inférieur au coût des capitaux propres ).
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des dividendes

Hypothèse de croissance des dividendes:

modèle de Gordon-Shapiro (suite)
le cours de l’action est égal à la valeur
actualisée de la suite infinie des dividendes
futurs qu’il est prévu de verser à l’actionnaire.
Le taux d’actualisation représente le coût
d’opportunité des capitaux propres.
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des dividendes

Hypothèse de croissance des dividendes:

modèle de Gordon-Shapiro (suite)
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des dividendes

Exemple:
La société Fina prévoit, pour les dividendes un
taux de croissance annuel de 7%.
Calculons la valeur de rentabilité de l’action pour
un investisseur qui exige un taux de rendement
de 17,5% pour ses fonds propres.
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des Bénéfices

Hypothèse de la stabilité des bénéfices: la

valeur de rendement (ou la méthode PER)
La valeur de rendement d’un titre correspond à
la valeur actualisée d’une suite de résultats
courants par action supposés constants et
répétés à l’infini.
Cette valeur est obtenue en « capitalisant » le
résultat courant par action.
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des Bénéfices

Hypothèse de la stabilité des bénéfices: la valeur de

rendement (ou la méthode PER)
Le bénéfice servant de base au calcul doit être retraité
pour en éliminer:
- Les résultats exceptionnels nets d’impôt
- Les produits et les charges non récurrents
- Les revenus et les charges des biens hors exploitation
- Les distorsion résultant d’une mauvaise évaluation
des stocks et des amortissements.
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des Bénéfices

Hypothèse de la stabilité des bénéfices: la valeur de rendement

(ou la méthode PER) (suite )
La valeur de rendement est donnée par la formule:

Avec:
V0: la valeur financière à l’époque 0
B: le résultat courant retraité par action
i: le taux d’actualisation (bénéfice par action/cours de l’action)
PER: le taux de capitalisation des bénéfices (price earning ratio)
défini comme le rapport : cours de l’action/bénéfice par action)
III- Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des Bénéfices
Exemple: Nous disposons des informations suivantes
sur les résultats de la société Fina pour les années
2015 et 2016.
Exercices 2015 2016
Résultat 389 150 525000
dont résultat exceptionnels et sur les biens
hors exploitation (30 000) 102 000
Stocks initial comptable 60 000 75 000
évalué à 65 000 72 000
Stocks final comptable 75 000 71 000
évalué à 72 000 73 000
Immobilisation amortissables comptables nettes 1 800 000 1 916 000
évalué à 2 400 000 2 578 000
Dotations aux amortissements 400 000 427 000
 Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des Bénéfices

Hypothèse de la croissance des bénéfices:

Lorsque le bénéfice par action B croisse comme le
dividende, au taux annuel constant g , ceci suppose
que le taux de distribution des bénéfices d reste
constant.
La croissance des bénéfices est due au
réinvestissement des bénéfices non distribués dans
des actifs dont le taux de rentabilité est r.
 Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des Bénéfices

Hypothèse de la croissance des bénéfices:

D’après le modèle de Gordon-shapiro, la valeur

de rentabilité de l’action est égale à:
 Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des Bénéfices

Hypothèse de la croissance des bénéfices:

Dans le cas particulier où le taux de
capitalisation des bénéfices i est égal au taux de
rentabilité des bénéfices réinvestis r, la valeur de
rentabilité de l’action devient:
 Evaluation fondée sur le flux de profits
Actualisation des Bénéfices

Exemple: Nous supposons que le taux de rentabilité

des bénéfices réinvestis est de 17,5%, égal au taux de
rendement exigé par l’investisseur pour ses fonds
propres.
Le dividende de la première année est 22,47 DH, ce
qui correspond à 60% d’un bénéfice par action de
37,45 DH.
Calculer la valeur de rentabilité de l’action en
actualisant les dividendes (modèle de Gordon-shapiro)
 Méthode du Goodwill
Principe de la méthode
Si l’évaluation par les flux de profits est supérieure à
l’évaluation patrimoniale, la différence prend le nom de
goodwill ou survaleur.
En désignant par :
V: l’évaluation de l’entreprise par les flux
ANCC: L’actif net comptable corrigé
GW: le goodwill
 Méthode du Goodwill
Principe de la méthode
Le calcul du goodwill est fondé sur la prévision
du bénéfice et des actifs de l’entreprise au cours
des prochaines années.
Pour une année donnée n, désignant par :
Bn : le bénéfice prévu
An: l’actif nécessaire à l’exploitation
r: le taux de rentabilité exigé de l’actif
La rente de goodwill (Rn) de l’année n est égale à:
 Méthode du Goodwill
Principe de la méthode

Le GW est égal à la valeur actualisée des rentes

annuelles de goodwill prévues dans l’avenir.
Désignant par i, le taux d’actualisation des
rentes de goodwill.
Lorsque l’actualisation porte sur la rente de
goodwill prévisionnelles d’un nombre limité
d’année ( 5 ans en pratique):
 Méthode du Goodwill
Principe de la méthode

Lorsque l’actualisation porte sur une suite infinie

de rentes supposées constantes :
 Méthode du Goodwill
Principe de la méthode
Connaissant l’ANCC et le goodwill, une transformation
de la première relation nous permet d’obtenir la valeur
de l’entreprise (V) :

* La valeur de l’entreprise est ainsi donnée par la

somme d’une évaluation patrimoniale (ANCC) et d’une
évaluation par les flux de profits (GW). Il s’agit donc
d’une méthode mixte.
 Méthode du Goodwill
Principe de la méthode

* l’évaluation est fonction du GW, lui-même

calculé à partir de prévisions de bénéfices et
d’actifs. Ceci contraste avec les méthodes
traditionnelles d’évaluation qui sont fondées
sur la constatation des profits déjà réalisés ou
du patrimoine existant.
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
La méthode du GW présente des variantes suivant
l’interprétation qui est faite des paramètres du calcul
de la rente de GW ( ) et, notamment , de
l’actif (An) nécessaire à l’exploitation (ou actif
économique ) et du taux de rentabilité ( r ) exigé de
l’actif.
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
L’actif économique (An) :
Selon les interprétation, l’actif économique
correspond soit:
• À l’ANCC;
• À la valeur substantielle brute (VSB);
• Aux capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation (CPNE).
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
la valeur substantielle brute (VSB) :
La VSB est égale à la valeur des biens utilisés pour les
besoins de l’exploitation. La VSB comprend donc la
valeur de certains biens qui ne sont pas inscrits à l’actif
du bilan.
- Les biens faisant l’objet d’un contrat de crédit bail, les
biens loués et les biens prêtés;
- Les effets escomptés et non échus (seulement en cas
de traitement d’un bilan établi suivant le plan
comptable français).
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
La VSB ne comprend pas:
- Les actifs hors exploitation;
- L’actif fictif;
- Le fonds commercial.
La VSB représente ainsi l’outil de travail de
l’entreprise indépendamment de son mode de
financement.
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
Exemple:

Reprenons le cas de la société STROC

INDUSTRIE et calculons la VSB au 31/12/15
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
Les Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)
Les CPNE comprennent:
- La valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation;
- Le besoin en fonds de roulement d‘exploitation
Les deux composantes des CPNE font l’objet de prévisions
annuelles basées sur la prévision du chiffre d’affaires. On détermine
ainsi, pour chacune des années à venir :
- Le besoin net en investissement, c’est à dire l’investissement
moins l’annuité d’amortissement calculé sur la base de la valeur
d’utilité des immobilisations ;
- Le BFRE calculé par la méthode normative.
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode

Exemple: Les prévisions de chiffre d’affaires de la société Stroc

Industrie ont été établies comme suit pour les exercices 2016 à 2020:

Exercices 2016 2017 2018 2019 2020

CA 24 000 000 24 000 000 25 000 000 26 000 000 26 000 000

Le BFR normatif est de 26 DH pour 1 DH de chiffre d’affaires par jour.

Un investissement de 500 000 DH est prévu en 2017. l’annuité
d’amortissement représente la dépréciation de la valeur d’utilité des
immobilisations d’exploitation amortissable. Elle est égale à 442 000
DH jusqu’en 2016 et sera portée à 542 000 à la suite de
l’investissement de 2017
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
Bénéfice économique (Rn)
Le premier terme de l’expression de la rente de
GW est le bénéfice previsionnel Rn. Ce bénéfice
doit être retraité. Il convient notamment:
• D’éliminer les résultats exceptionnels;
• De calculer la dotation aux amortissement
sur la base de la valeur d’utilité;
• D’éliminer les dotations aux amortissements
concernant les postes d’actif fictif.
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
Bénéfice économique (Rn)
Il convient en outre de mettre en harmonie le
bénéfice économique avec la variante de l’actif
économique qui a été retenue.
 Si l’actif économique est représenté par l’ANCC,
il n’y a pas d’autre retraitement à opérer. Les
intérêts des dettes doivent, notamment, être
maintenus dans les charges financières pour
calculer le bénéfice économique. En effet, seuls les
capitaux propres sont rémunérés par le taux de
rentabilité appliqué à l’ANCC.
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
Bénéfice économique (Rn)
 Si l’actif économique est représenté par les capitaux
permanents nécessaires à l’exploitation, les retraitements
comportent en plus:
- L’élimination des produits et des charges liées aux biens
hors exploitation qui ne figurent pas dans les CPNE;
- La réintégration des charges d’intérêts des dettes
financières; les dettes financières figurent en effet dans la
contrepartie passive des CPNE et leurs intérêts sont
compris dans la rémunération au taux r des CPNE;
- La substitution aux redevances de crédit-bail d’un
amortissement de la valeur d’utilité du bien.
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
Bénéfice économique (Rn)
 Si l’actif économique est représenté par la valeur
substantielle brute, toute les charges d’intérêts
doivent être réintégrées. On doit donc ajouter à
tous les retraitements précédents, la réintégration
des charges d’intérêts relatives aux dettes non
financières.
La totalité des dettes figure en effet dans la
contrepartie passive de la VSB et c’est la totalité des
intérêts qui est comprise dans la rémunération au
taux r de la VSB.
 Méthode du Goodwill
Mise en évidence de la méthode
Remarques:
1) Plus l’actif économique est grand, plus grand est le
bénéfice correspondant.
2) Le bénéfice prévu par l’acquéreur d’une entreprise
peut être plus élevé que celui que le vendeur aurait
pu réaliser. Il peut en résultat plusieurs évaluations
du GW selon le point de vue duquel on se place.