1

Cuprins:

A. Cele mai utilizate metode de evaluare:

1. Modelul Fluxului de Numerar Actualizat
(DCF)
2. Modelul Dividendului Actualizat (DDM)
3. Metoda de evaluare “suma partilor”
4. Metoda de evaluare relativa

B. Multipli de pret

C. Multipli de Valoarea Intreprinderii (EV)

2
 Descriere:
In momentul initierii unei tranzactii cu optiuni, un element important care trebuie luat in considerare este marimea primei
(pretul pe care cumparatorul il plateste pentru a-si rezerva dreptul de a cumpara- Call, sau vinde- Put, contractul futures
suport).
Prima pentru o optiune se negociaza pe piata instrumentelor financiare derivate intre vanzatori si cumparatori si marimea ei
variaza in functie de preturile de exercitare. Ea constituie singura caracteristica variabila a optiunii si depinde atat de factorii
cuantificabili (volatilitatea, perioada de timp ramasa pana la scadenta, rata dobanzii fara risc, pretul de exercitare al optiunii,
pretul activului suport) cat si de factorii necuantificabili, care contribuie la formarea pretului unui instrument financiar pe
piata. Ceilalti termeni ai optiunii sunt standardizati, inclusiv lunile de scadenta si pretul de exercitare.
Investitorii trebuie sa inteleaga faptul ca primele optiunilor nu sunt stabilite de catre bursele la care se tranzactioneaza si
nici de catre Casa de Compensatie, ele fiind determinate liber pe piata, prin cotatii de cerere si/sau oferta competitive, in
sistem de licitatie electronica.Prima unei optiuni are doua componente de baza: valoarea timp si valoarea intrinseca, altfel
spus: Prima optiunii = valoarea intrinseca + valoarea timp.
Valoarea intrinseca, daca exista, este suma de bani care poate fi castigata din exercitarea optiunii la pretul de exercitare si
lichidarea pozitiei futures dobandite la pretul curent al contractului futures. Cu alte cuvinte, valoarea intrinseca este profitul
pe care un investitor il realizeaza daca achizitioneaza o optiune, o exercita pe loc si inchide in piata pozitia rezultata.

3
• De exemplu, daca pretul curent de piata al contractului SIF5 cu scadenta in iunie este 0,45 lei, o
optiune Call cu un pret de exercitare de 0,41 lei va avea o valoare intrinseca de (0,45 - 0,41) =
0,04 lei/actiune.
O optiune care are valoare intrinseca este considerata 'in bani' in timp ce o optiune care nu are
valoare intrinseca este 'in afara banilor'. Daca DESIF5 iunie se tranzactioneaza pe piata la pretul
de 0,45 lei, iar optiunea Call are un pret de exercitare de 0,41 ea va fi 'in afara banilor', avand
valoare intrinseca 0.
Indiferent daca are sau nu valoare intrinseca, o optiune are valoare timp. Astfel, daca o optiune
nu are valoare intrinseca, fiind momentan 'in afara banilor', prima sa consista in intregime din
valoare timp.
Valoarea timp este suma de bani pe care cumparatorul optiunii este dispus sa o plateasca, iar
vanzatorul este dispus sa o accepte, peste valoarea intrinseca pe care o optiune o poate avea.
Valoarea timp este o 'extra plata' catre vanzatorul optiunii, pentru a compensa riscul pe care
acesta si-l asuma prin vanzarea ei.
• Ca active financiare, optiunile dau posibilitatea reversibilitatii asupra proiectului initial de
investitii, aceasta fiind o diferenta fata de contractele cunoscute, in care una din caracteristici era
tocmai ireversibilitatea investitiei de capital. Interesul pentru corectitudinea evaluarii optiunilor
de catre operatorii de pe piata financiara deriva din posibilitatea operatiunilor de arbitraj in cazul
unei supraevaluari sau subevaluari. Exista doua modele de evaluare a optiunilor: modelul Black -
Scholes si modelul binomial. Cele doua tipuri de modele se bazeaza pe rationamente de arbitraj si
hedging si pornesc de la premisa ca piata nu permite operatiuni de arbitraj.

4
1. Modelul Fluxului de Numerar Actualizat (DCF)

•  Optiunile au fost tranzactionate in mod organizat, pentru prima data in 26 aprilie

1973, iar apoi The Chicago Board Options Exchange (CBOE) a creat liste standardizate
cu optiuni. De atunci se semnaleaza o crestere vertiginoasa pe piata optiunilor. In
acest moment ele sunt tranzactionate in majoritatea burselor din lume. In Statele
Unite ale Americii optiunile sunt tranzactionate la: CBOE, The American Stock
Exchange, The Pacific Stock Exchange si The Philadephia Stock Exchange.
• Pe data de 10 iulie 1998, la un an de la lansarea contractelor futures, Bursa Monetar-
Financiara si de Marfuri Sibiu, a lansat, in premiera pentru Romania, optiunile pe
contracte futures. Implementarea acestor noi instrumente de acoperire a riscului a fost
precedata de pregatirea mecanismelor de tranzactionare, de organizarea unui curs de
brokeri pentru piata de optiuni si de abordarea rolurilor si a avantajelor pe care le
prezinta optiunile pe contracte futures, in cadrul unui seminar organizat de BMFMS.
• Optiunea reprezinta dreptul de a cumpara sau a vinde active (underlying asset)
la un anumit pret si in decursul unei perioade prestabilite.
• General vorbind optiunile se pot clasifica in doua grupuri:
• - Optiuni de cumparare ( CALL option )
• - Optiuni de vanzare ( PUT option )
• O optiune de cumparare este un contract, in forma negociabila care da cumparatorului
dreptul ca intr-o perioada de timp sa cumpere de la vanzatorul optiunii, activul de
baza, la un pret prestabilit.Vanzatorul actiunii CALL isi asuma obligatia de a onora
solicitarea cumparatorului prin vanzarea activului suport.

5
• Ca si model standard, folosim modelul Fluxului de Numerar la
Dispozitia Firmei (FCFF). Modelele FCFF au la baza indicatii teoretice
financiare:

• FCFF = Profit operational net ajustat cu impozitele (NOPLAT) +

Amortizare – Investitii in active tangibile si intangibile +/- Variatia in
capital de lucru +/- Variatia provizioanelor pe termen lung
• NOPLAT este un indicator financiar care se refera la profiturile
operationale generate de operatiunile de baza ale companiei dupa
ajustarea pentru impozitele pe venit aferente acestor operatiuni.
•  Determinam valorea terminala dupa cum urmeaza: 
• Valoare terminala (TV) = Ultima prognoza explicita FCFF * (1+rata de
crestere sustenabila a castigurilor)/(CMPC – rata de crestere
sustenabila a castigurilor)

6
• Factorul de actualizare se bazeaza pe costul capitalului, mai
exact pe costul fiecarei componente de capital ponderata cu
valoarea de piata relativa (costul mediu ponderat al capitalului
– CMPC). A se avea in vedere ca o companie poate opta
pentru finantarea operatiunilor atat prin capital propriu, cat si
printr-un mix de capital propriu si datorii.

•  Pentru a modela costul capitalului imprumutat, luam in

considerare rata de dobanda de piata pe care compania o
plateste pentru imprumuturile pe termen lung si ne
fundamentam ipotezele pe termen lung avand la baza curba
randamentelor.

7
Costul capitalului propriu, pe de alta parte, se bazeaza pe modelul de
evaluare a activelor financiare (CAPM), un model ce descrie relatia dintre
riscul sistemic (Beta) si rentabilitatea asteptata a actiunilor. Potrivit
ipotezelor modelului CAPM, adaugam o prima de risc de piata ratei de
baza fara risc, ajustata cu indicele beta pentru compania indatorata.
Ratele de baza fara risc reflecta randamentul obligatiunilor
guvernamentale denominate in RON la data raportului. Mai mult de atat,
ipoteza de estimare a coeficientului Beta ia in considerare ajustarea
Blume pe o perioada de doi ani, cu frecventa saptamanala, raportata la
indicele bursier BET. Coeficientul Beta indatorat este ajustat pentru
structura de finantare specifica companiei.

O alternativa pentru modelul FCFF este modelul FCFE. Aceasta versiune

actualizeaza toate proiectiile de fluxuri de numerar viitoare, disponibile
detinatorilor de capital propriu, la costul capitalului propriu (si nu costul
mediu ponderat al capitalului).

8
 2. Modelul Dividendului Actualizat (DDM)

•  Modelul DDM este un instrument de evaluare ce are la baza

principiul potrivit caruia valoarea unei actiuni este valoarea
prezenta a dividendelor asteptate. Modelul necesita doua date de
intrare de baza – dividende asteptate si costul capitalului propriu
folosit ca factor de actualizare. Dividendele estimate se bazeaza
pe ipoteze de rate de crestere a veniturilor viitoare precum si pe
rate de distribuire a dividendelor, iar costul capitalului propriu se
bazeaza pe modelul CAPM. Mai mult de atat, estimam valorile
terminale (dupa perioada de previziune explicita) pe baza
modelului de crestere Gordon:
•  Terminal Value (TV) = Dividendul pe actiune din ultimul an de
previziune explicit * (1+rata de crestere sustenabila a
veniturilor)/(costul capitalului propriu – rata de crestere
sustenabila a veniturilor).

9
 3. Metoda de evaluare “suma partilor”

• Metoda de evaluare “suma partilor” este procesul de evaluare a

companiei prin insumarea valorii independente a
unitatilor/diviziilor/liniilor de business pentru a determina valorea
totala a intreprinderii care este ulterior ajustata pentru datoria
neta, alte active non-operationale si participatii minoritare.
• Fiecare divizie poate fi evaluata independent prin utilizarea unei
metode sau model diferit. Metoda este recomandata pentru
conglomerate de unitati de business care opereaza in diverse
industrii sau deruleaza operatiuni de baza diverse.
• De asemenea, aceasta metoda poate fi folosita  si ca un
intstrument de aparare impotriva unei preluari ostile, subliniind ca
valoarea companiei depaseste valoarea sumei de parti datorita
prezentei sinergiilor si economiilor de scala.

10
 4. Metoda de evaluare relativa

• Metoda de evaluare relativa foloseste multipli de evaluare actuali

ai companiilor comparabile (din punct de vedere a marimii,
structurii de finantare, operatiunilor etc) pentru a obtine o
estimare a valorii juste pentru o companie. Cel mai frecvent,
multiplii de evaluare se refera la multipli de tranzactionare care
se compara cu cei ai grupului de competitori. Companiile din
grupul de competitori sunt companii listate pe care analistii le
considera a fi comparabile companiei subiect.
• De regula, companiile din aceeasi industrie sunt vazute ca si
competitori, desi se poate lua in calcul o gama larga de criterii in
procesul de selectie: dimensiune, ipoteze de crestere, structura
de finantare, piete similare ale clientilor finali etc.

11
 Multipli de pret
• Multiplii de pret se refera la orice raport care foloseste pretul actiunii unei
companii in combinatie cu orice alt indicator financiar pe actiune. Cei mai
utilizati multipli de piata sunt P/E (Pret/Profit net pe actiune), P/B
(Pret/Valoarea contabila pe actiune), P/S (Pret/Vanzari), P/CF (Pret/Flux de
Numerar).
•  Pret/Profit net pe actiune (P/E) este un multiplicator de evaluare care
compara pretul actiunii unei companii cu profitul net pe actiune, subliniind
cat de mult sunt dispusi investitorii sa plateasca pentru profiturile companiei.
Valoarea justa per actiune se obtine prin multiplicarea profitului estimat pe
actiune cu indicatorul P/E al grupului de companii comparabile (valoarea
medie a indicatorului P/E).
•  Pret/Valoare contabila pe actiune (P/B) este un multiplicator de evaluare
care compara pretul actiunii unei companii cu valoarea contabila pe actiune,
indicand cat de mult sunt dispusi investitorii sa plateasca pentru valoarea
contabila a companiei. Valoarea justa pe actiune se obtine prin multiplicarea
valorii contabile pe actiune cu indicatorul P/B al grupului de competitori.

12
Multipli de Valoarea Intreprinderii (EV))

Multiplii de Valoarea Intreprinderii sunt considerati impactul

structurii de finantare a companiei (indatorare).
Cei mai utilizati multipli ai Evaluarii Intreprinderii (EV) sunt
EV/Vanzari, EV/EBITDA (Profit inainte de dobanzi, taxe, si
amortizare) sau EV/EBIT (Profit inainte de dobanzi si taxe).
Multiplii sunt calculati prin impartirea Valorii Intreprinderii la
fiecare dintre indicatorii Vanzari, EBITDA si EBIT si indica de cate
ori un investitor plateste pentru vanzarile, EBITDA si EBIT
generate de companie.
In toate cele trei cazuri, valoarea justa a actiunii se determina
prin multiplicarea estimarilor pentru vanzari, EBITDA sau EBIT cu
multiplul EV al grupului de companii comparabile (deducand
valoarea de piata a datoriei nete, participatiilor minoritare si altor
ajustari) si impartirea acesteia la numarul total de actiuni aflate in
circulatie.

13
Bibliografie:

https://www.alphabank.ro/investitii-financiare/analiza-si-
cercetare/metodologie

14