Curs 9 (continuare curs 8)

Evaluarea elementelor patrimoniale din afara bilanţului

Elementele patrimoniale din afara bilanţului pot fi: leasinguri, active sau pasive de pensii
sau pasive legate de salariaţi, sau orice alte pasive contingentale.
Leasingul este o formă de închiriere garantată şi poate fi văzut ca o alternativă la
împrumutul convenţional.
Surplusul sau deficitul fondurilor de pensii nu este capitalizat în toate ţările. În
Germania, de exemplu, firmele reţin în cadrul lor cote pentru fondurile de pensii şi fac
provizioane contabile pentru acestea, cuprinse în bilanţul contabil. În alte ţări, ca SUA,
Marea Britanie, fondurile de pensii sunt total separate de firmă.
Alte pasive ce pot fi luate în considerare sunt: beneficii pentru sănătate plătite salariaţilor
(SUA), acţiuni sub preţul pieţei plătite directorilor sau compensări plătite salariaţilor în
cazul restructurării sau concedierii.
Capitolul de pasive contingentale includ cheltuieli pentru poluare sau costuri de
rectificare a unor greşeli.
Evaluarea firmei pe baza valorii contabile ajustate
Evaluarea prin utilizarea situaţiilor financiare – evaluarea patrimonială - este
extrem de utilă în situaţii de majorare a capitalului prin investiţii directe, dar mai
puţin utilă în tranzacţii de tip achiziţii, deoarece înfăţişează valoarea afacerii în
mod static.
Evaluarea constă în analizarea fiecărui element patrimonial, de natura active sau
pasive, evidenţiate în bilanţ, în afara bilanţului sau aflate în realitate şi
neevidenţiate.
Cu diferenţele rezultate din evaluare se operează corecţii în bilanţul firmei,
rezultând valoarea contabilă ajustată, sau activ net corectat (ANC).

VANC = valoarea firmei prin metoda patrimonială a activului net

corectat;
Eaci = elemente de activ patrimonial corectate;
Eapj = elemente de pasiv patrimonial (datorii) corectate;
i, j = numărul elementelor de activ, respectiv datorii care
compun activul şi respectiv pasivul bilanţier al firmei.
Evaluarea cu ajutorul multiplicatorilor de piaţă

Principalii multiplicatori utilizaţi sunt: câştigul din dividende, preţul faţă de

valoarea contabilă, multiplicatorul „q” a lui Tobin, preţul faţă de câştig (PER),
preţul faţă de cash flow, valoarea firmei faţă de PIDIAD (engl. EBITDA), adică
profitul înainte de dobânzi, impozite, amortizare şi depreciere morală.
Dacă firmele sunt cotate, practic nu este necesar a se utiliza multiplicatori,
valoarea de piaţă este clar prezentată în situaţiile financiare publicate.
Punctul de plecare pentru determinarea multiplicatorilor de piaţă este valoarea de
piaţă a firmelor listate şi cotate pe piaţa de capital.
Câştigul din dividende

Câştigul din dividende, ca multiplicator, este o măsură a venitului câştigat din deţinerea unei acţiuni şi ignoră
creşterea de capital sau pierderile de venit. Se utilizează pentru a compara acţiunile. Cu cât dividendul este
mai mic, cu atât aşteptarea în creşterea de capital este mai mare, în condiţiile în care celelalte elemente,
inclusiv riscul sunt egale. De obicei, investitorii sunt interesaţi de dividende din raţiuni fiscale.
Diferenţa dintre câştigul generat de obligaţiuni de stat şi rata venitului capitalului este cunoscută ca fiind
premiumul de risc de capital (capital risk premium).
Similar, dacă se scade din câştigul (dobânda) obligaţiunii de stat, câştigul previzionat din dividende se poate
deduce creşterea ratei dividendelor, pentru un premiu de risc de capital dat.
Valoarea de piaţă a investiţiei este valoarea prezentă a câştigurilor viitoare aşteptate de investitori, discontată
la o rată de actualizare egală cu rata profitului aşteptat. (Modelul Gordon este o variantă a modelului de
reducere a dividendelor utilizat pentru a calcula prețul unui stoc sau al unei afaceri. Acesta și-a
găsit principalul rol în calcularea valorii companiilor care nu sunt cotate la bursă și care sunt greu
de evaluat cu alte instrumente economice.)
Preţul faţă de valoarea contabilă

Preţul faţă de valoarea contabilă este raportul simplu dintre preţul acţiunii şi
valoarea contabilă a acţiunii. Se foloseşte în comparaţii în cadrul aceluiaşi sector
de activitate sau între ţări.
Exemplu: SC EXDEL SA are valoarea contabilă a acţiunii de 17,24 RON , iar
preţul mediu al tranzacţiilor pe piaţă de 1,60 RON.
Raportul este 0,092 sau 9,2% din valoarea contabilă.
Multiplicatorul „q” al lui Tobin

Multiplicatorul „q” al lui Tobin este raportul dintre capitalizarea de piaţă şi costul
de înlocuire a activelor nete.
Se operează pe piaţă eficient dacă valoarea raportului este 1. Dacă valoarea este
mai mare decât 1, nu se decide investiţia în acţiuni, mai degrabă este eficient a se
realiza o nouă firmă, iar dacă este mai mic decât 1, este mai eficient să se
achiziţioneze firma.
Exemplu: în cazul SC EXDEL S.A. valoarea medie de piaţă în anul 2015 este 1,60
RON/acţiune x 382.825 acţiuni = 612.520 RON
Costul de înlocuire a activelor nete este16.800.000 RON
Q = 612.520 / 16.800.000 = 0,036 sau 3,6%
Multiplicatorul PER

Multiplicatorul PER reprezintă raportul dintre preţul acţiunii şi câştigul pe acţiune

sau raportul dintre capitalizarea de piaţă şi câştigurile acţionarilor. Valoarea firmei
se determină prin multiplicarea câştigurilor (profiturilor) cu multiplicatorul cel mai
potrivit calculat pentru firme de acelaşi tip, acelaşi sector, aceeaşi piaţă.
Cu cât este mai mare multiplicatorul, cu atât mai mult investitorul este pregătit să
plătească, adică se aşteaptă la un câştig mai mare.
Multiplicatorul PER se bazează pe multiplicarea dividendelor obţinute de societăţile
cotate pe piaţa de capital (la Bursă) şi care se publică în ziare de specialitate.
Problema este de a alege cel mai corect raport. În practică, câştigul/profitul se
ajustează de elementele care nu sunt reproductibile în timp (de exemplu, partea din
profit obţinut prin dezinvestiţii).
Indici bursieri
In România, Bursa de Valori București calculează opt indici, toți fiind calculați prin metoda ponderării cu
capitalizarea de piață. Șase din ei sunt indici de preț, fiind dezvoltați ulterior și doi indici de tip total return
ca varia
Nr. Pondere Dividen
nte al celor mai reprezentativi indici ai pieței, BET si BET-XT.  ndici Univers
companii maxima de
Cele mai lichide
BET 13 20% nu
acțiuni
BET- Cele mai lichide
13 20% da
TR acțiuni
BET- Cele mai lichide
25 15% nu
XT acțiuni
BET- Cele mai lichide da
25 15%
XT-TR acțiuni
BET- Cele mai lichide 7,25% /
25 nu
BK acțiuni 4,70%
variabil
BET-FI Sectorial – financiar 30% nu
(6)
BET- Sectorial – energie & variabil
30% nu
NG utilități (11)
BET Criterii minime free variabil
20% nu
Plus float și lichiditate (34)
ROTX Mișcarea acțiunilor variabil 20% nu
'blue chip' (8)
Indicatorii bursei BVB

BET este primul indice dezvoltat de BVB. Este indicele de referință al pieței de capital. BET
reflectă evoluția acțiunilor celor mai lichide 13 companii listate pe piața reglementată a BVB,
excluzând cele cinci societăți de investiții financiare (SIF-uri). Este un indice ponderat cu
capitalizarea free-float-ului. Ponderea maximă a unui simbol este de 20%. Principalul criteriu de
selecție este lichiditatea acțiunilor. Începând cu 2015 au apărut noi cerințe de transparență,
calitate a raportarilor și a comunicării cu investitorii.
DeterminareaNFR

Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezinta lichiditatea rezultata din

desfasurarea activitatii curente.
NFR ofera indicii asupra lichiditatii si eficientei unei activitati, precum si asupra
performantelor managementului in gestionarea afacerii respective.
Exista 2 metode de calcul a NFR:
NFR = Active curente – Datori curente (1)  sau
NFR = Stocuri + Creante din exploatare – Datorii din exploatare (2).
Prima metoda reflecta capacitatea societatii de a genera lichiditate din activitatea de exploatare.
Astfel un NFR pozitiv arata capacitatea societatii de a-si platii datoriile pe termen scurt si de a
genera surplus de lichiditate.
NFR negativ arata ca societatea este in dificultate,  lichidarea stocurile, incasarea creantele clienti
si trezoreria nu pot acoperii datoriile pe temen scurt. Astfel sunt necesare resurse suplimentare
care pot fi generate din valorificarea activelor fix sau din aporturi suplimentare de fonduri
In managementul NFR trebuie avute in vedere 2 componente esentiale: timpul si banii rezultate
din decalajele care exista intre:
–          momentul achizitiei marfurilor si/sau a materiei prime si momentul platii furnizorilor,
–          momentul receptie marfurilor,  momentul vanzarii si momentul incasarii,
–     momentul receptiei materiei prime, obtinerea produselor finite, momentul vanzarii si
momentul incasarii.
Managementul NFR presupune managementul furnizorilor, a  stocurilor, a clientilor si a
trezoreriei. Un management eficient al NFR va genera surplus de lichiditate care permite
reducerea riscurilor si cresterea profiturilor.
Astfel reducerea NFR se poate face prin:
– negocierea unor termene de plata mai lungi cu furnizorii,
– gestiune eficienta a stocurilor. O rotatie mai rapida a stocurilor determina imbunatatirea NFR.
Trebuie tinut cont ca in general orice afacere are nevoie de un stoc tampon mai mic sau mai
mare, in functie de activitatea desfasurata.
– reducerea ciclului de productie daca este posibil, prin investitii in eficientizarea productie,
– negocierea unor termene mai scurte de incasare cu clientii,
– imbunatatirea procesului de colectarea a creantelor si reducerea soldului de creante intarziate,
– analiza capacitatii de plata a noilor clienti precum si a celor existenti pentru a reduce riscul
neincasarii creantelor.
Determinarea cash flow actualizat sau a fluxului de numerar actualizat
Există şi alte modele de determinare a fluxului financiar bazat pe diferenţierea
dintre profitul operaţional (de exploatare) şi profitul rezultat din activităţi
extraoperaţionale (din afara exploatării). Standardele de contabilitate indică metoda
directă, în care intrările şi ieşirile de numerar sunt culese direct din fiecare activitate
şi metoda indirectă, care porneşte de la profitul obţinut în exploatare şi continuă cu
intrările şi ieşirile de numerar aferente activităţilor de finanţare şi de investiţii.
Ideea de bază este, de fapt, evidenţierea intrărilor şi ieşirilor de numerar şi stabilirea
numerarului existent la sfârşitul exerciţiului financiar.
În esenţă, cash flow net aflat la dispoziţia proprietarilor se determină astfel:
CF net (dividende) = CF operaţional (din exploatare) + CF din investiţii + CF
din finanţare (din activităţi financiare)
Determinarea valorii reziduale

Se cunosc mai multe metode de determinare a valorii reziduale:9

1) Metoda contabilă, în care valoarea reziduală este asimilată ANC (activului net corectat/ajustat) din
ultimul an de prognoză.
2) Metoda economică, în care valoarea reziduală reprezintă suma fluxurilor de numerar pe care
întreprinderea le va degaja dincolo de orizontul de prognoză; practic cash flow-ul din ultimul an de
prognoză se multiplică cu un multiplicator rezidual:
3) Metoda cash flow-ului net:
4) Metoda profitului net operaţional, în care în formula

se înlocuieşte cash flow-ul din primul an de prognoză neexplicită cu profitul net operaţional (din
exploatare) (Pn) din primul an de prognoză neexplicită
5) Metoda capitalizării profitului net cu un mutiplicator de natura PER
Nu toate metodele expuse mai sus sunt utile în orice situaţie. În plus, în funcţie
de necesităţi, se pot utiliza şi alte metode, sau alţi multiplicatori, având ca bază,
de exemplu, suprafaţa în mp la un magazin de tip supermarket sau numărul de
abonamente la o firmă de telefoane mobile.
Principalele avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare sunt prezentate în
tabelul de mai jos