MERCADO DE CAPITALES

Profesor: Alberto Martnez C.

Los mercados financieros

Mecanismos para canalizar ahorros de unidades superavitarias a deficitarias Transferencia directa de fondos Transferencia indirecta: intermediarios financieros

Funciones de los mercados financieros

Transferencia de fondos de unidades con excedentes a unidades que necesitan invertir en activos tangibles Redistribucin del riesgo asociado con flujo de efectivo generado por activos tangibles Determina precio (rendimiento requerido) de activos transados va oferta/demanda Proporciona liquidez a activos financieros

Intermediarios financieros: beneficios Divisibilidad: renen ahorros de muchos

individuos. Compran valores primarios distintos tamaos. Flexibilidad: prestatarios negocian mejor con un intermediario. Costos de Transaccin: minimizados por economas de escala (bsqueda procesamiento informacin) Diversificacin del riesgo. Vencimiento: lo transforma

Mercados financieros y pauta de consumo

M P1 H VA2 F (1 + i) VA1 O B D Po P2 P1 O J D K L H F

FH= (1+i)OB BD= OF/(1+i)

Clasificacin de mercados financieros

NATURALEZA DE LA OBLIGACION - Mercado de deuda - Mercado de acciones VENCIMIENTO DE LA OBLIGACION - Mercado monetario (corto plazo) - Mercado de capitales (largo plazo) EMISIN DE LA OBLIGACION - Mercado primario - Mercado secundario

Flujo de Fondos
Fondos Depsitos/ Acciones Instituciones Instituciones financieras financieras Fondos Proveedor Proveedor de fondos de fondos Valores Fondos Solicitante Solicitante de fondos de fondos Fondos Prstamos

Valores

Colocacin Colocacin privada privada

Fondos Mercados Mercados financieros financieros Valores

Fondos

Valores

Emisin de bonos

Indice de precio de las acciones en USA

Rendimientos de bonos en USA

Rendimiento esperado I
-Es

funcin de riesgo Incumplimiento de pago Negociabilidad Vencimiento (volatilidad en el precio) -Es funcin de inflacin -Efecto Fisher: Tasas de inters de corto plazo incorporan percepcin del mercado sobre inflacin r = i* + p + i * x p r: nominal, i*: real, p: inflacin

Rendimiento esperado II
Menor tasa de inters, mayor flujo de fondos, mayor crecimiento econmico Curva de Rendimiento: Relaciona rendimiento con aos para el vencimiento (estructura temporal de las tasas de inters).

Rendimiento

Rendimiento

Tipos de curvas de rendimiento

Invertida Normal

Vencimiento
Rendimiento

Vencimiento

Rendimiento

Jorobada

Plana

Vencimiento

Vencimiento

Curva de rendimiento del Tesoro q Curva normal: mercado espera subida en

tasas de corto plazo futuras (crecimiento). Invertida: se espera baja (recesin). q Benchmark para precio de bonos, fijar rendimientos de prstamos bancarios, hipotecas, etc. q Afecta decisiones de financiamiento de la empresa q Afecta decisiones de inversin de los fondos

Teoras sobre curvas de rendimiento

Segmentacin del mercado
- Prestamistas y prestatarios prefieren madurez determinada - Pendiente positiva cuando exceso de oferta de fondos a corto plazo y exceso de demanda a largo plazo

Preferencia por la liquidez

Inversionistas prefieren instrumentos a corto plazo, por lo que bonos largo plazo deben rendir ms

Teoras II

Expectativas
- La curva refleja expectativas del mercado para familia de tasas

a corto plazo futuras. Si pendiente es positiva significa que mercado espera subida en tasas a corto plazo en el futuro.
r11: tasa de inters un ao en ao uno 0,10 E(r12): tasa de inters un ao esperada en ao dos 0,11 r21: tasa de inters dos aos en ao uno 0,105 Estrategia A: 100 (1+r11) {1+E(r12)} = 100 (1,10) (1,11) = 122,1 Estrategia B: 100 (1,105) 2 = 122,1 Estrategia B implica: (1,105) 2 = (1,10) (1 + rp) y rp = 0,11

Bonos
Caractersticas: - Valor par, facial o principal - Cupn y tasa cupn - Vencimiento - Valor de mercado: valor presente de cupones y principal VM = C1/(1+(r/m)) + C2/1+(r/m)2.......+(Cnm + VP)/(1+(r/m)) nm - Rendimiento a maduracin, prima y descuento

Clasificacin de bonos

Bonos Cero Cupn

No pagan cupones, slo valor facial a maduracin P = 100/(1 + r/2) 2n Bono a 10 aos y rendimiento requerido de 12% P = 100/(1,06) 20 = 31,18

Teoremas de valuacin de bonos

1. 2.

3.

4.

Si el precio de mercado de un bono aumenta, rendimiento disminuye Si rendimiento de un bono no cambia durante su vida, descuento/prima disminuir al acortarse su vida a una tasa creciente Una disminucin en el rendimiento de un bono aumentar su precio en una cantidad mayor que la cada del precio debida a un aumento similar en el rendimiento A mayor cupn/plazo de vencimiento, mayor volatilidad en el precio

Administracin de cartera de bonos

q

Pasiva
Mercado eficiente Indexacin

Activa
Mercado ineficiente Identificar bonos mal evaluados Pronosticar movimientos de tasas de inters Swaps Recorrido de la curva de rendimiento

Duracin
Promedio ponderado de las veces que se recibirn los intereses y el principal en el futuro Duracin = {(VA(C1)/V) * 1} + {(VA(C2)/V)*2 ....

Bono Normal

Cero Cupn

Duracin: cambios
-La duracin aumenta al pagar un cupn (fulcro a la derecha) -La duracin disminuye en la medida que pasa el tiempo (plato disminuye) -La duracin eventualmente converge con la maduracin

Duracin y volatilidad
(a) 1 2 3 4 5 180 180 180 180 1180 V= al 23% 146,34 118,98 96,73 78,64 419,14 859,83 (b) 0,170 0,138 0,112 0,091 0,487 1,00 0,170 0,277 0,337 0,366 2,437 3,59 Duracin (aos)

Principal Cupn r (YTM)

1000 0,18 0,23

MD = duracin/(1+r) V% P = - MD x V r

Duracin y volatilidad II
A mayor duracin mayor volatilidad del precio ante variaciones en el rendimiento Efecto vencimiento: a mayor plazo, mayor volatilidad/ duracin Efecto tasa cupn: a menor cupn, mayor volatilidad/ duracin Efecto rendimiento: a menor rendimiento, mayor vol./ duracin

Cambios en precio por cambios en rendimiento esperado (%)

Aumento en rendimiento de 8% a 10% Cupn 12% 10 8 6 4 2 0 Bono a10 aos -11,57% -11,96 -12,46 -13,11 -14,02 -15,33 -17,42 Bono a 20 aos -16,07% -16,52 -17,16 -18,11 -19,68 -22,80 -31,80

Duracin, vencimiento y rendimiento

Rendimiento

Duracin

Bono cero cupn

Perpetuo

Descuento Par Prima

Vencimiento

Duracin

Duracin y especulacin
Especulacin: Si el gerente del portafolio espera cada en tasas de inters, podra incrementar la duracin del portafolio Si espera que suban, podra reducir la duracin

Convexidad
Relacin entre precio y rendimiento es curvilnea, no lineal como implica la medida de la duracin

La tangente se aproxima a lo que ocurre con la frmula MD=D/(1+r). A mayor pendiente, mayor duracin. Entre ms grande el cambio en el rendimiento, mayor el error de la frmula

Causas de la convexidad

A mayor vencimiento, mayor convexidad A mayor tasa cupn, menor convexidad A mayor duracin, mayor convexidad Si tasas de inters bajan, aumenta la convexidad Mayor convexidad deseable con tasas voltiles

Convexidad y estrategias de inversin

Cartera con duracin promedio de cuatro aos - Bullet strategy: todos los bonos con duracin de 4 aos - Barbell strategy: bonos de corto y largo plazo (50% con duracin de un ao, 50% con duracin de 7 aos) - Spread strategy: bonos de diferentes duraciones, pero que duracin de cartera sea 4 aos Barbell strategy generalmente produce la mayor convexidad de la cartera, bullet strategy la menor Incrementar convexidad si se espera volatilidad en tasas, lo contrario si se espera poca volatilidad

Inmunizacin
Construccin de portafolio con duracin igual a flujos de caja negativos prometidos para eliminar riesgo de variacin en tasa de inters Pago de $5 MM en 5 aos. Con cero cupn se puede inmunizar el pago (inmune a variaciones en tasas) Portafolio con bonos con cupones enfrenta dos riesgos: Riesgo de tasa de inters Riesgo de precio Ambos trabajan en direcciones opuestas Para inmunizar, riesgo tasa de inters y riesgo precio deben balancearse para mantener rendimiento del portafolio constante

Ejemplo de Inmunizacin
Pago de $1.210 en dos aos. Curva de rendimiento plana y al nivel de 10%. Al final del primer ao es posible cambio paralelo en la curva de 2 puntos. Con bono de 2 aos y cupn 10% se inmuniza slo si tasas no varan
Nivel de la estructura temporal 8% Pago de principal Reinversin primer cupn Segundo cupn Total 10% 12% $1.000 112 100 1.212

$1.000 $1.000 108 110 100 100 1.208 1.210

Cartera Inmunizada que el bono paga cupn de Bono de 2.1 aos y cupn de 10%. Suponga
$10 al vencimiento (1/10 del cupn anual) ms $100 al final de aos 1 y 2. Se vende al final del ao 2.
Nivel de la estructura temporal 8% 10% 12% Pago de principal Reinversin primer cupn Segundo cupn Total $1.002 $1.000 108 110 100 100 1.210 1.210 $998 112 100 1.210

Portafolio inmunizado cuando duracin de activos iguala duracin de pasivos

Inmunizacin: ejemplo II Hay que pagar $1.931 en 10 aos. Tasa de inters actual 10% y curva plana
VP de la deuda es 1.931/(1,1)10 = 745 Bono a 20 aos y cupn anual de 7%, tiene precio 745 y duracin 10 aos
Intereses 4 6 8 10 12 14 16 Valor del bono 1409 1115 902 745 627 536 466 Valor del pasivo 1305 1078 895 745 622 521 438

Inmunizacin: ejemplo II
Se debe pagar $1 MM en dos aos. La curva de rendimiento es plana y hay dos emisiones de bonos: Bonos a 3 aos, precio $950.25, cupn (anual) 8%, YTM=10% y duracin 2.78 Bonos a 1 ao, precio 972.73, cupn (anual) 7%, YTM=10% y duracin 1 Para inmunizar se debe cumplir que: W1 + W3 = 1 Wi: proporcin de cartera en bono con vencimiento en ao i (W1 x 1) + (w2 x 2.78) = 2 Resolviendo W1=0.4382 y W3=0.5618 Hay que comprar $826.446 [1MM/(1.1)2] en bonos. 43.82% ($362.149) en bonos a un ao y 56.18% ($464.297) en bonos a tres aos. Cantidad de bonos a un ao: 372 ($362.149/$972.73) Cantidad de bonos a tres aos: 489 ($464.297/$950.25)

Inmunizacin: varios
Al caer (subir) las tasas los cupones se reinvierten a tasas ms bajas (altas) pero precio del bono aumenta (baja) Si tasas caen duracin del bono aumenta. Hay que reinmunizar (vende bono, compra bono con duracin ms corta, manteniendo rendimiento del portafolio). Tiene costos de transaccin Inmunizacin asume que curva de rendimiento se desplaza paralelamente y es plana, no hay incumplimiento en pagos ni rescate de bonos Si curva de rendimiento no es plana, podra ser necesario deslizarse hacia abajo y el dinero no alcanzar para pagar pasivo

FLUJOS DE CAJA DEL PASIVO

Inmunizacin: pasivo mltiples pagos

A P 10 B TIR 4

TIEMPO

10

DURACIN

- Curva de inmunizacin: muestra duracin de flujo de pasivos a diferentes tasas

- Entre ms alto el TIR, ms baja la duracin porque pagos ms distantes representan una fraccin ms pequea del valor presente total - Para inmunizar se toma posicin en lo ms alto posible de la curva - Si hay diferentes carteras de bonos con duracin requerida, se toma aquella cuyos bonos tienen duraciones ms cercanas a duracin promedio de flujos de efectivo negativo - A ms alta TIR, valor presente de pasivos es menor y se invierte menos - Curva de inmunizacin para pasivo con un solo pago?

Igualacin de efectivo
Comprar bonos cuyos flujos de efectivo en cada perodo iguale los flujos de efectivo negativos (cartera dedicada) q Usualmente se hace con bonos cero cupn q Es otra manera de inmunizar q Puede ser difcil y costoso
q

Oferta de Valores
Privada
- Contrato simple, restrictivo, fcil de negociar

Pblica:
oferta hecha por cualquier medio de publicidad o de difusin (artculo 23) - Emisor debe suministrar informacin necesaria para proteccin de inversionistas (artculo 25) - Autorizacin decidida por CNV en 30 das (artculo 29) -Luego de autorizados, ttulos son inscritos en Registro Nacional de Valores (artculo 30) - Oferta debe iniciarse en los 3 meses siguientes a inscripcin

Oferta Pblica de Valores

Contrato controlado por autoridades reguladoras (CNV) Banco de inversin usualmente contratado para estructurar y distribuir. Compra al mayor y distribuye al detal

Tipos de colocacin pblica

Compromiso firme - Banco de inversin suscribe emisin y coloca en 90 das. Lo no colocado lo guarda/vende. - Emisor liberado del riesgo de no vender emisin al precio establecido Mejores esfuerzos - Banco de inversin coloca en 90 das lo que puede. - No hay compromiso por lo no colocado.

Bonos: regulaciones LMC

Art. 33: La asamblea de accionistas podr delegar a administradores la facultad de emitir una o ms veces obligaciones (mximo 2 aos). Art. 34: Emisin debe ser aprobada por tres cuartas partes de asamblea de accionistas (mnimo). Art. 41: Obligacionistas tendrn representante comn. Deber elegirse del seno de instituciones financieras o empresas de seguros.

Principales deberes repres. comn de los obligacionistas (Art. 43)

q q

q q

Ejecutar decisiones asamblea obligacionistas Comprobar existencia/valor bienes dados en prenda Ejercer acciones legales para defensa obligacionistas Asistir sorteo de obligaciones Asistir asambleas accionistas, con derecho a voz

Asamblea de obligacionistas
Convocada por representante comn, CNV o al menos 10% de obligacionistas q Decide sobre modificacin de condiciones de la emisin (Art. 46) q Decide nombramiento y remocin representante comn (Art. 46)
q

Bonos: contrato de emisin y prospect

Contrato de emisin
- Clusulas restrictivas: Requisito de capital de trabajo, restriccin pago dividendos en efectivo y recompra de acciones, limitacin en gastos de capital. - Otras clusulas: Entrega de estados financieros, mantener seguros, no hipotecar o vender activos.
o ad c er M de s le ita p Ca

Prospecto
- CNV establece que debe tener:

y Le a) Precio al pblico de ttulos, b) informacin del emisor (general y financiera), c) Uso de fondos provenientes de la emisin, d) derechos de los obligacionistas.

de

Contrato de distribucin y agente de pago

Contrato de distribucin: Celebrado entre agente de colocacin y uno o ms agentes de distribucin para facilitar distribucin de ttulos. Agente de pago: Institucin financiera que paga intereses y capital.

Bonos: tipos
Bonos sin garanta hipotecaria Bonos subordinados sin garanta Bonos de alto rendimiento (chatarra)
Bonos de inters diferido: se venden con gran descuento y no pagan intereses los primeros aos. Bonos que se activan: pagan inters inicial bajo, luego de unos aos la tasa cupn aumenta. Bonos de pago en especie: emisor puede pagar, al vencimiento del cupn, en efectivo o con bono similar durante 5-10 aos

Bonos hipotecarios, bonos con garanta de valores Bonos de inters variable

Bonos convertibles
- Bono con opcin de compra de acciones - Razn de conversin (RC): nmero de acciones comunes en que puede ser convertido - Precio de conversin (PC): precio por accin al que las acciones sern canjeadas por el bono. PC = VN/RC - Usualmente PC se fija con una prima sobre precio de la accin en momento de emisin del bono - Precio de conversin puede variar en el tiempo. Ajusta cuando hay dividendos en acciones (clusula de antidilucin) - Valor de conversin: RC x PM de la accin (dilucin)

Bonos convertibles II
 Prima de conversin (10-20%): diferencia entre valor nominal del bono y valor de conversin al momento de la emisin (o PC y valor de la accin)  Precio de redencin (clusula de redencin).  Forzar la conversin: VC > VN  Estimular la conversin: incrementos en PC a futuro. Aumento en dividendos de acciones comunes

Ejemplo de bono convertible

q

La empresa XYZ emite $10 millones en bonos convertibles con cupn de 5%, maduracin en tres aos, y una prima de 25%. La accin se cotiza a $40 en el momento de la emisin del bono Los inversionistas podrn convertir al precio de 40(1,25)=50, es decir 20 acciones por cada bono de $1.000 La conversin se hace si precio accin supera PC ($50)

Por qu emitir bonos convertibles?

 Empresa pequea puede emitir deuda sin garantas  Tasa cupn ms baja conveniente para empresas en crecimiento  Conveniente cuando es costoso determinar riesgo de la deuda (empresa nueva)  Menor dilucin de utilidades

Bonos convertibles y LMC

q

q q

Art. 37 Emisor debe ser del tipo capital autorizado Art. 38 Protege obligacionistas Art. 39 Obliga ajuste matemtico de razn de conversin por dividendos en acciones Art. 40 Emisor no puede colocar acciones en tesorera a precio inferior al precio de conversin

Retiro de bonos
Pago al Vencimiento Final Conversin Clusula de Redencin Fondo de Amortizacin
- Pagos a fideicomisos que retira peridicamente por sorteo (al precio de redencin) o al final. - Empresa compra bonos de mercado y paga con ellos al fideicomiso.

Vencimientos Escalonados

Acciones preferentes
Acciones con prioridad en pago de dividendos
- Convertibles - Redimibles - Acumulativas - Participantes
Ventajas Se puede postergar pago de dividendo Pueden no vencer Aumenta base de capital Desventaja Dividendo no deducible de ISR

Uso acciones preferentes

Proveer capital de riesgo Financiar fusiones

Acciones comunes
Representan derecho sobre capital de empresa Derechos de los accionistas - Dividendos efectivo/acciones
- Voto - Liquidacin - Preferencia

Acciones emitidas Acciones autorizadas Clases: A y B

- En circulacin - En tesorera

Valor nominal, libros, mercado

Nominal: valor arbitrario usualmente bajo q Libros: capital contable/ acc. en ABC emite 1 milln de acciones con valor nominal de $2 y recibe circulacin $50 por accin
q
Aciones comunes (1.000.000 de acciones a un valor nominal de $2 Capital pagado por arriba de valor nominal Utilidades retenidas Capital contable Valor nominal: Valor libros: $2 $55 $2.000.000 48.000.000 5.000.000 55.000.000

Valuacin de acciones
Acciones preferentes: Po = D / r Acciones comunes: Po = (D1 + P1)/ (1 + r) - Crecimiento constante del dividendo: Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g) - Clculo de g: Tasa retencin = 1 - tasa reparto ROE = UPA/Capital contable g = Tasa retencin x ROE

Valuacin de acciones (Cont.

Crecimiento en dos (tres) etapas Po = D1 / (1 + r) + D2 / (1 + r)2 + (D3 + P3 )/ (1 + r)3 P3 = D4 / (r - g) -Etapa de crecimiento
Rpido crecimiento en vtas., alto margen utilidad, alto crecimiento en UPA, bajos dividendos

-Etapa de transicin
Reduccin de mrgenes (competencia), aumento reparto de dividendos (menos inversiones nuevas).

-Etapa de maduracin
Estabilizacin de tasas de crecimiento en ganancias, rendimiento sobre el capital y mrgenes

Relacin entre Po y UPA

- Empresa sin crecimiento D = UPA (se reparten todas las utilidades como dividendo) Po = D1 / r = UPA1 / r - Empresa con crecimiento Po = UPA1 / r + VAOC - Empresa con con alto VAOC tiene alta RPU

Ejemplo
La accin de la empresa ABC tiene un precio de mercado de $90. La UPA ser de $10 y pagar dividendos de $8 por accin. Si la tasa de capitalizacin del mercado es 16%, Cul ser el VAOC?

Sin crecimiento UPA/r = 10/0,16 = 62,5 Como precio de mercado es 90 VAOC = 90 - 62,5 = 27,5

Factores que afectan RPU

q q

D = p x UPA (p: tasa reparto dividendos) Sustituyendo en frmula de crecimiento y dividiendo entre UPA, RPU=p/(r-g), vemos que RPU ms alto si:
Mayor tasa reparto dividendos Mayor tasa crecimiento UPA Menor tasa de rendimiento requerida

Otros mtodos de valuacin

RPU Industria, histrico, pas Po = UPA x RPU(promedio industria) Valor contable Valor de liquidacin Modelo CAPM

r - rf = ( rm - rf)

RPU mercados desarrollados

RPU mercados emergentes

LMC: derechos de los accionistas

 Derecho a voto (directo o por mandato)  Derecho a dividendos: 1.-Efectivo/Acciones Art. 112 LMC: Sociedades deben establecer en estatutos poltica de dividendos Art. 115 LMC: No menos de 50% de utilidades despus de deducidas reservas legales. De este monto no menos de 25% en efectivo. 2.-Ordinarios/Extraordinarios  Participacin en activos residuales (liquidacin)

Acciones en tesorera (Artculo 55)

q q

q q

Adquiridas a ttulo oneroso Autorizacin de asamblea de accionistas Valor nominal de acciones adquiridas ms las ya posedas no exceda 15% capital pagado Adquisicin a travs de bolsa Aplica tanto a acciones propias como a las de sociedad dominante

Acciones en tesorera (Cont.)

q

Artculo 58
autorizacin asamblea de accionistas debe expresar nmero mximo acciones a adquirir, precio mximo y plazo para adquirir

Artculo 59
No participan en distribucin dividendos ni reparto del patrimonio (liquidacin) No tienen derecho a voto ni derecho de preferencia

Artculo 61
Sociedades con AT deben establecer reserva en cuenta patrimonio equivalente al importe de acciones propias hasta tanto las AT no sean enajenadas o anuladas

Acciones en tesorera (Cont.)

q

Artculo 63
Administradores deben ofrecer a accionistas las AT. Las no adquiridas deben ser vendidas, a travs de bolsa, dentro de los 2 aos siguientes a fecha de adquisicin (salvo reduccin de capital).

Artculo 65
Sociedades controladas por CNV no pueden tener participaciones accionarias recprocas en exceso del 15% del capital suscrito

Sociedad dominante (Art. 67)

q q

Tiene mayora de derechos de voto en la sociedad dominada Tiene derecho a nombrar o sustituir a mayora de administradores de la dominada Ms de mitad de administradores de dominada son ejecutivos de la dominante Ejerce influencia determinante en la direccin general de la dominada

LMC: proteccin accionistas minoritarios

q q

Artculo 115: reparto de dividendos Artculo 117: pagos a Junta Administradora no pueden exceder 10% de utilidades netas, despus de ISLR y reservas legales Artculo 119: sociedades deben hacer pblica de manera inmediata informacin que influya cotizacin de valores emitidos Si no es pblica se considera informacin privilegiada

Proteccin accionistas minoritarios (Cont.)

q

Artculo 122: cuando compra acciones da ms de 10% de propiedad debe comunicarse CNV dentro de 2 das despus negociacin. Manifestar planes de compra-venta Artculo 123: se debe comunicar a CNV todo convenio de sindicacin de acciones, acuerdos de votos dentro 5 das despus de acuerdo con fines de informar resto accionistas Artculo 124: sociedades deben tener al menos 5 miembros en Junta Directiva Artculo 125: grupos que tengan al menos 20% tienen derecho a elegir nmero proporcional de miembros de Junta Directiva

LMC: sanciones penales

q

Artculo 141: usar Informacin Privilegiada para obtener beneficio econmico

Prisin: 3 meses a 2 aos Multa: 1.000 a 100.000 UT Inhabilitacin: 1 a 5 aos

Artculo 138: suministrar informacin falsa a la CNV

Prisin: 2 a 6 aos

Poltica de dividendos: argumentos en contra de q Inversionistas pueden hacer su propia pagar

poltica de dividendos
Inversionistas interesados en flujo de ingresos compran bonos en lugar de acciones que pagan dividendos Pocos o ningn dividendo hace crecer valor de la accin y ganancias de capital pagan menos impuestos que intereses Empresa debe invertir en nuevos proyectos, comprar otras empresa, comprar activos financieros, comprar sus propias acciones

Poltica de dividendos: argumentos a favor de pagar

q q q

Los dividendos proveen certeza acerca del bienestar de la empresa Son atractivos para inversionistas que buscan corriente de ingresos Incrementos o decrementos en pago de dividendos afectan valor de la accin (Teora de las seales) Pagar dividendos es bueno porque, a diferencia de ganancias, no se pueden falsear

Poltica de dividendos afecta valor de la accin?

Cul es la fuente de valor de la accin: las ganancias o los dividendos? q Miller y Modigliani: las ganancias. Poltica de dividendos irrelevante q Riqueza de accionistas no vara al aumentar dividendos actuales
q

Ejemplo poltica de dividendos

Empresa ABC generar flujos de $10.000 anual en dos aos y se disolver. Acciones en circulacin:100; dividendos/accin: $100; rendimiento requerido10% Valor de la accin: $100/1,1 + $100/(1,1)2 = $173,55 Se emiten acciones por $1.000 para pagar dividendo de $110/accin. Nuevos accionistas exigen rendimiento de 10%, es decir $1.100 en perodo 2, dejando $8.900 para viejos accionistas. Valor de la accin: $110/1,1 + $89/(1,1)2 = $173,55

Irrelevancia poltica de dividendos Antes de dividendos Despus de dividendos

Nuevos accionistas

Distribucin 1/3 del valor de la empresa con emisin de acciones Transferencia de valor igual al pago de dividendos Dilucin del valor de cada accin de la empresa Valor final de la empresa no se ve afectado

Factores que hacen relevante Poltica de dividendos

- Impuestos personales /corporativos - Costos de emisin de nuevas acciones - Restricciones a los dividendos (deuda) - Deseos de obtener ingresos ahora y costos de transaccin

Polticas de dividendos
q

Residual
Todos los proyectos de capital se hacen Se mantiene razn deuda/capital Si dividendos no alcanzan se emiten acciones Dividendos errticos e impredecibles

Ejemplo:
ABC gan $1.000, razn deuda/capital es 0,5. Con un proyecto de $900 tendra que poner $600 de capital dejando $400 para dividendos. Con proyecto de $1.500 no quedara efectivo para dividendos. Con proyecto mayor de $1.500 tendra que emitir acciones para mantener razn deuda/capital

Poltica de dividendos II
q

Estabilidad
Dividendos como porcentaje de ganancias Pagos cclicos o uniformes

Hbrido
Razn deuda/capital objetivo de largo plazo Dividendo ordinario bajo Dividendos extraordinarios

Tasa de cobertura de dividendos

q

UPA/Dividendos x Accin
Entre 2 y 3 inversionistas se sienten cmodos En 1.5 los pronsticos son riesgosos Por debajo de 1 empresa est usando utilidades retenidas para pagar dividendos Si tasa alta (por ej. 5) sospechas de que gerencia est reteniendo demasiado efectivo

Dividendos si importan
q q

q q

Dividendos imponen disciplina a gerencia Mantener mucho efectivo conlleva a compensaciones exageradas, uso improductivo de activos y gerencia pobre Empresas que pagan dividendos tienden a ser ms eficientes en uso del capital Pagar dividendos hace ms difcil cocinar libros Dividendos son promesas pblicas que hay que cumplir

Pago de dividendos
Pagar si empresa no va a crecer por encima de tasa de crecimiento promedio Fecha de registro y fecha de pago Negociacin con/sin dividendos

Dividendos en acciones
ABC declara dividendo en acciones de 20%, aumento acciones en circulacin de 100.000 a 120.000. Valor par $1 y de mercado $16. Antes 100.000 900.000 5.000.000 6.000.000 $16 $60 Despus 120.000 1.200.000 4.680.000 6.000.000 $13,33 $50

Capital social Cap. exceso de par Ganancias retenidas Capital total Valor de mercado Valor en libros

El dividendo no hace a los accionistas ms ricos

Derechos de suscripcin
Con derechos no importa el descuento (o precio emisin) Derechos pueden ser negociables o no A mayor descuento, mayor dilucin de UPA
Utilidad neta Acciones circulacin UPA Precio de mercado $2.000.000 1.000.000 $2 $20

Para levantar $5 MM fijando precio en $10 se emiten 500.000 acciones Al dar 1 derecho x accin se requieren 2 x accin nueva (1.000.000/500.000) Nuevo precio de la accin: $50/3 = $16,67 ($20x2=40; 40+10=50) Valor de cada derecho: $20 - $16,67 = $3,33 UPA = $1,33 (disminuye)

Warrants
q

q q q

Derecho para comprar acciones a precio de ejercicio, durante perodo especfico, segn tasa de conversin Tasa conversin alta, precio ejercicio bajo y viceversa Activo subyacente puede ser accin, commodity o ndice Call y put, americanas y europeas

Warrants II
q

Diferencias con opciones

Tiempo ejercicio mayor a un ao Emitidos por empresa, no por inversionista que tiene acciones Al ejercer aumentan acciones en circulacin Usualmente son empaquetados (deuda, acciones) Pueden emitirse por empresas nuevas no listadas Warrant coverage

Empresa emite warrants por un porcentaje de las acciones compradas Inversionista compra 1MM acciones a $5 c/u. Empresa emite warrants para adquirir 200M acciones a $5 (20%)

Warrants III
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Ventajas: apalancamiento

Ejemplo. Accin de ABC se vende en $1,5 y warrants en 0,5. Mil acciones cuestan $1.500. Con ese monto se podran tener 3.000 acciones (tasa conversin 1:1) Si precio accin sube a 1,80 (20%), warrant sube a 0,8 (60%) Apalancamiento corta por ambos lados Si precio de warrant llega a cero antes de ejercicio pierde su valor

Desventajas

Fusiones
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Cuando una empresa compra otra empresa Modalidad

Amistosa Hostil: OPA

Tipos
Horizontal Vertical Conglomerada

Fusiones: procedimientos jurdicos

Fusin: adquirida desaparece consolidacin: se crea empresa nueva Adquisicin de acciones comunes Adquisicin de activos: empresa objetivo no desaparece

Fusiones: motivos
q q q q q q q q

Sinergias Economas de escala Economas de integracin vertical Combinacin recursos complementarios Poder de mercado Beneficios fiscales y venta de activos Empleo de fondos excedentes Eliminacin de ineficiencias

Financiamiento con tesorera

Ganancia Econmica = VAab - (VAa + VAb) Coste = tesorera - VMb VAN = ganancia coste
Ejemplo: A vale $300 MM y B $50 MM. Fusin permite ahorro con VA=$30 MM. VAa = 300, VAb = 50, VAab = 380 Ganancia = 380 (300 + 50) = 30 Se compra b con tesorera por $70 MM Coste o prima = 70 50 = 20 (ganancia para accionistas de B) VAN = 30 20 = 10 (ganancia global de fusin menos lo capturado por accionistas de B)

Coste: prima pagada por encima de valor de mercado de empresa objetivo

Financiamiento con acciones

Ganancia = VAab - (VAa + VAb) Coste aparente = (# Acciones x P) - VMb Coste = (# Acciones x P*) - VMb

Desde el punto de vista de accionistas de B Coste = % VMab - VMb

- Mitiga efecto de sobre/infra valoracin

Fusiones: defensas
Defensas preoferta
Consejo escalonado Supermayora Precio justo Pldora venenosa Macaroni defense Doble clase de acciones

Defensas postoferta
Defensa Pacman Litigio Golden parachute Reestructuracin del activo Reestructuracin del pasivo

Fusiones: varios
Entre ms oferentes, mayor ganancia de la fusin para empresa objetivo Si defensa es buena, mayor ganancia para empresa objetivo al capitular Oferentes sin xito a menudo ganan vendiendo posicin Otros ganadores: bancos de inversin, abogados, contadores, arbitragistas Cuando motivo de fusin es eliminar ineficiencia o distribuir exceso tesorera, haga lo que postor hara. Evidencia muestra que accionistas de empresas adquiridas obtienen primas entre 30% y 50%, accionistas de la adquiriente obtienen ganancias modestas

LMC: oferta pblica de adquisicin

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Artculo 109
Cuando se pretende adquirir un volumen de acciones inscritas en bolsa para alcanzar participacin significativa en capital

Artculo 110
OPA se debe notificar a CNV y hacerla pblica

Artculo 111
CNV establece normas de OPA, incluido precio mnimo y rgimen aplicable a ofertas competidoras

OPA: informacin al pblico

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Oferente
Intenciones respecto a sociedad afectada Trminos, condiciones y fuentes de financiamiento Efecto sobre cotizacin de acciones Nmero de acciones en su poder

Sociedad afectada
Opinin fundamentada sobre OPA

OPA: normas de la CNV

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OPA debe notificarse a CNV, que decide autorizacin en 5 das (Art. 6) Si autorizan, oferente debe publicar informe de oferta en prensa Sociedad afectada debe consignar observaciones sobre oferta en 5 das siguientes (Art. 12) Sociedad afectada puede hacer oferta competidora (Art. 13) Oferente puede hacer pujas hasta 10 das hbiles antes vencimiento de OPA (Art. 15)

OPA: normas de la CNV (Cont.)

q q

Accionistas que acepten OPA deben notificar a iniciador (Art. 17) Aceptacin puede revocarse si hay oferta competidora Iniciador debe notificar a CNV resultado de OPA (Art. 20) y pagar acciones compradas OPA debe ser evaluada y aceptada por accionistas en plazo de 20 a 30 das

Compras apalancadas (LBO)

Fraccin grande del precio financiada con deuda, usualmente junk bonds Las acciones dejan de negociarse en bolsa Capital propio de grupo pequeo de inversionistas Cuando el grupo est dirigido por directores de la empresa MBO

Arrendamiento
Acuerdo mediante el cual el dueo de un activo (arrendador) otorga a otra parte (arrendatario) el derecho a usarlo a cambio de pago de alquiler. Tipos:  Segn plazos: Operativo: corto plazo. Cancelable Financiero: largo plazo. Dura mayor parte vida til del activo  Segn tipo de servicio: Full service Net lease: arrendatario cubre seguro/mantenimiento

Arrendamiento (Cont.)
Tipos (cont.):

Segn dueo original del activo: Directo Sale and lease back Back to back Segn como se financie el arrendador: Arrendamiento apalancado Arrendamiento con fondos propios

Clculos de arrendamiento
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Beneficio fiscal por canon de arrendamiento

Canon x Tasa impositiva

Se pierde la depreciacin del equipo

Depreciacin anual x tasa impositiva

Se descuentan flujos de caja al costo de un prstamo despus de impuestos

TN x (1-t)

Ejemplo
Costo equipo Tasa impositiva Tasa interes Tasa efectiva Perodos Depreciacin anual Canon arrendam. 10000 0,34 0,12 0,0792 5 2000 2500 0 Pagos Arrenda. Escudo fiscal canon Flujo egre. efec. Prdida escudo fiscal depreciacin Costo equipo Flujos de efectivo VP VPN 1 -2.500,00 850,00 -1.650,00 -680,00 Arrendamiento 2 3 4 5 -2.500,00 -2.500,00 -2.500,00 -2.500,00 850,00 850,00 850,00 850,00 -1.650,00 -1.650,00 -1.650,00 -1.650,00 -680,00 -680,00 -680,00 -680,00

10.000,00 10.000,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.330,00 -2.159,01 -2.000,56 -1.853,75 -1.717,70 -1.591,65 677,34

Supuestos: no hay valor de rescate, empresa paga impuestos, canon se paga al vencimiento

Arrendamiento: ganancias potenciales

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Si tasa impositiva del arrendador sustancialmente mayor que la del arrendatario Ahorro impositivo por amortizacin se recibe al principio perodo de alquiler Perodo alquiler largo y pagos de arrendamiento concentrados final del perodo Tasa de inters alta

Ventajas del arrendamiento

Ventajas fiscales (flujos arrendador/arrendatario) Reduccin de incertidumbre (obsolescencia) Evitar clusulas restrictivas de prstamos Se afecta presupuesto operativo, no de inversin Evitar mantenimiento de activos Alternativa de financiamiento barata Homogeneizacin

Fondos Mutuales
Son vehculos de inversin colectiva (varios inversionistas confan su dinero a un administrados) q Invierten en instrumentos financieros que se transan pblicamente q Tienen polticas de inversin definida: renta fija, renta variable q Siempre tienen posiciones largas
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Hedge Funds
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Administrador tiene mayor libertad en sus estrategias de inversin Estrategias de inversin ms agresivas: ventas cortas, derivados, endeudamiento No tienen que registrarse con SEC Son menos lquidos (no retiro de fondos durante un perodo) Tarifas no reguladas

Hedge Funds: tipos

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Estrategias de arbitraje
Con futuros, mercados de cambio Arbitrajistas puros requieren grandes inversiones y apalancamiento

Estrategias de ocasin
Tomar ventaja de anuncios y eventos nicos. OPA, reestructuracin.

Hedge Funds: tipos (Cont.)

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Estrategias direccionales
Estrategias long/short: combinacin de posiciones cortas con largas Mercado neutral: eliminar impacto de los movimientos del mercado Dedicated short: especializarse en venta corta de acciones sobre valoradas

Short selling
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Las acciones las presta la casa de corretaje Se venden las acciones y se deposita dinero a la cuenta del cliente Posicin se cierra comprando las acciones y devolvindolas (covering) Cliente debe pagar al prestamista dividendos o derechos Si splits, se devuelve el doble de las acciones Se debe abrir cuenta de margen

Short selling (Cont.)

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Restricciones
No se puede hacer con penny stocks Se debe hacer en round lots SEC, NYSE y NASD permite slo cuando ltima transaccin se hizo al mismo precio o un precio superior

Riesgos
Prdidas ilimitadas, ganancias limitadas Estar en lo correcto muy temprano Short squeeze

Short selling (Cont.)

Short interest: nmero de acciones vendidas en corto y no cubiertas q Short-interest ratio: short interest/volumen promedio diario q Es riesgoso irse corto si el short interest es alto
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Fondos de Pensin
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Sistema de reparto
Trabajadores activos financian a retirados

Capitalizacin individual
Aportes de trabajador a cuenta individual

Fondos de pensin y mercado de capitales

Fuente de ahorro largo plazo favorece mercados de bonos y acciones
Recursos de Fondos de Pensin (%PIB) USA Singapore Malaysia Chile 43 (1970) 28 (1976) 18 (1980) 1 (1981) 75 (1990)* 76 (1990) 41 (1990) 43 (1994)

* Incluye activos de seguros de vida

Fondos de pensin y mercado de capitales (Cont.)

q q

q q

Efectos positivos sobre innovacin financiera Efectos positivos en direccin de corporaciones Se requieren slidas polticas macroeconmicas Se requiere marco regulatorio efectivo Lmites en inversiones (bonos, acciones, forneas)

Decreto Ley No. 2993 del 4/11/98

Artculo 1 : regmenes de capitalizacin individual y solidaridad intergeneracional q Artculo 9: trabajador selecciona la Administradora de Fondos de Pensin (AFP) q Artculo 11: trabajador puede solicitar cambio de AFP despus de un ao
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Monto y distribucin de cotizaciones (artculo 21)

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Cotizaciones
Menos de 4 salarios mnimos 12% sueldo Ms de 4 salarios mnimos 13% sueldo Empleador 75%, trabajador 25%

Destino
Para 4 salarios mnimos
11% cuenta de capitalizacin individual 1% Fondo de Solidaridad Intergeneracional

Ms de 4 salarios mnimos
11% y 2% respectivamente

Lmites de inversin (Art. 121)

Valores Repblica o BCV (Bs. o $) Valores de renta fija de bancos Renta fija empresas privadas Renta fija empresas pblicas Acciones y bonos convertibles autorizados por CNV Valores extranjeros Instrumentos de cobertura de riesgos Contratos de seguros de vida individuales hasta hasta hasta hasta hasta hasta 70% hasta 15% 10% 20% 10% 25% 5% A determinar

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

La suma de 5, 6 y 7 no puede exceder 30% Inversiones en bonos convertibles y acciones contempladas en 5 y 6 inferiores a 1 Inversiones en valores de un mismo emisor no puede exceder 5% de dicho emiso