Estudios Econmicos

Saliendo de la crisis: Situacin y Perspectivas de la Economa Internacional y Peruana

Banco de Crdito BCP

Estudios Econmicos

07 de Octubre del 2009

1

Estudios Econmicos Internacional: perspectivas, U, V o W? Cul es el marco macro?

EE.UU: Patrn de salida y perspectivas
Salida de EE.UU. V Analistas independientes U W X Riesgo de doble cada Riesgo de deflacin Inflacin moderada pero mayor varianza Inflacin moderada Considerable depreciacin Depreciacin sujeta a velocidad de recuperacin de EE.UU. Puede mantenerse hasta 2011 Dispersin de pronsticos, subida entre 2T10 y 2011 Produccin Precios Dlar Tasa Ref.

Bancos

Crecimiento vuelve rpidamente al potencial

Multilaterales

Crecimiento moderado

Moderada Balancea riesgos depreciacin del antes de subida dlar Moderada depreciacin del dlar Sube en 2H10, posible postergacin

BCP

Crecimiento moderado Bajo riesgo sujeto a reactivacin de inflacin de demanda privada

Supuesto de proyecciones BCP: pases saliendo de la crisis aunque a ritmos distintos; emergentes creciendo ms fuerte que desarrollados en un mundo que slo en mediano plazo podra converger a tasas pre-crisis.
 EE. UU. habra empezado la recuperacin en el 3T09. Sin embargo, sta sera moderada y con riesgos en la salida

asociados a que los estmulos no necesariamente han reactivado la an dbil demanda. Clave: cuando sector privado toma la posta?
2

Coyuntura

Estudios Econmicos Internacional: Consideraciones del escenario BCP para EE.UU.

Escenario BCP considera una recuperacin de la economa de EE.UU. por debajo de potencial, es decir, en forma de U, y no exenta de riesgos. Aunque en menor medida, el resto del mundo tambin se vera afectado de la dinmica en esta economa.
 Es mayor la frecuencia de crecimientos por encima de tendencia luego de recesiones.  Porqu suponer crecimiento en U?  Estrs en mercados crediticios implica menores crecimientos.  Mercado laboral severamente golpeado, recuperacin previsible lenta.  Incertidumbre laboral implica mayor ahorro y desapalancamiento. Hasta cundo y hasta dnde?  Inversin privada sostenible slo si hay perspectivas de mayor consumo privado.  Todo esto sugiere una menor tasa de crecimiento potencial.  El rol de las polticas pblicas expansivas seguir siendo clave en prximos 6-9 meses. Qu pasa despus?  La reversin del Quantitative Easing (QE) requiere balance de riesgos sector real vs. inflacionarios.  Necesidad de ajuste fiscal en mediano plazo con efecto en sector real.

Coyuntura

Estudios Econmicos Coyuntura reciente: indicadores muestran salida en EE.UU. y en otros pases
Indicador Ponderado
(Promedio 7 recesiones vs Mar-Jul09)
1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -0.3 -0.4 -0.5 -0.4 -0.6 -0.6 Mar09-Jul09 Prom 7 recesiones 0.5 0.5 0.6 0.4

Internacional


Indicador coincidente de actividad econmica de EIEE para EE.UU. seala que salida de la recesin debera haberse producido en julio.
 Indicador pondera produccin industrial, empleo, ventas e ingreso personal neto de transferencias del gobierno, series que utiliza NBER para definir ciclo econmico.

-0.7 -1.0 -3 -2 -1 0 +1 +2 Fuente: BEA, BLS, FED Elaboracin: EIEE

+3

 Ntese patrn inusual de zigzagueo que hace la trayectoria (fortaleza) de salida algo ms tentativa. Empleo e ingreso personal siguen jugando en contra de la recuperacin.

Mundo: Purchasing Managers Index

(>50: Expansin, <50: Contraccin)
60 55 50 45 40 35 30 25 Dic-07 Abr-08 Dic-08 Feb-08 Ago-07 Ago-08 Feb-09 Abr-09 Ago-09 Oct-07 Oct-08 J un-08 J un-09 EE.UU Alemania Reino Unido Japn China

Expansin

PMI: Recuperacin econmica tambin se vera en distintas regiones del mundo.

 EE.UU. no lidera salida. Otros se adelantaron.  Recuperacin reposa en fuertes impulsos monetarios y

Contraccin

fiscales, los indefinidamente.

cuales

no

pueden

sostenerse

 Sostenibilidad y fortaleza de la recuperacin dependern,

a futuro, de cmo reaccione la actividad privada.

Fuente: Bloomberg

Coyuntura

Estudios Econmicos EE.UU.: entonces, rebote an por estmulos transitorios..y para adelante?
Consumo privado y compra de autos nuevos (Var. % 2.0 30
20 10 0 -10 -20 -30 2T95 2T96 2T97 2T98 2T99 2T00 2T01 2T02 2T03 2T04 2T05 2T06 2T07 2T08 2T09 Compra de autos nuevos (izq.) Consumo (ex.vehculos)

Trimestral, SA)

1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0

Consumo privado no muestra todava un rebote significativo.

 Consumo privado a junio, excluyendo el gasto en vehculos, volvi a terreno negativo tras observar una ligera mejora en marzo. Ello reflejara que su desempeo es an incierto y se mantiene dbil.

Y las perspectivas tampoco son muy favorables en el corto plazo.

 El aumento en ingreso disponible como resultado del paquete fiscal reciente (en 2T09) fue en su mayora, ahorrado por los hogares. stos estn privilegiando no slo el ahorro, sino la reduccin de deudas, por primera vez en dcadas.

Fuente: Bloomberg

Tasa de ahorro y stock de deuda

(Prom. mvil 3m, como % PBI)
14 12 10 8 6 4 2 0
Ago-60

100 80 60 40 Stock deuda Ahorro (izq.)

Ago-81 Ago-67 Ago-74 Ago-88 Ago-95 Ago-02 Ago-09

20 0

Por tanto, recuperacin econmica hasta el momento impulsada por paquetes fiscales e impulsos monetarios, y en prximos meses, por empuje de oferta. Sin embargo, solidez de la misma depender de la reactivacin de la demanda. Perspectiva dbil.

Fuente: BEA

Coyuntura

Estudios Econmicos EE.UU.: Qu nos dice el mercado laboral?

ndice de Empleo en Manufactura
(Base Mes ltimo de recesin=100)
250 200 150 100 50 -12 -10 -8 Fuente: BEA -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12
Prom edio 81-82 Actual

Velocidad de contratacin an por debajo de promedio histrico y de crisis de 81-82.

 ndice de empleo en manufactura observ la mayor contraccin de las ltimas 6 recesiones (y ya no fuimos ms atrs). Incluso muy por debajo de recesin del 81-82, la ms fuerte en los ltimos 50 aos, de duracin ms parecida a la actual.  Si julio marca el mes de salida de la crisis, patrn de mejora en el ndice an lejos del promedio. La velocidad de contratacin parece ser ms lenta y, a diferencia del resto, hasta parecera dar seales de estancarse.

Ms gente desempleada por ms tiempo.

 Un vistazo a las ltimas 6 recesiones muestra que la duracin del desempleo es cada vez mayor. En 5 recesiones, la duracin no lleg a converger a niveles pre-crisis. La nica vez que ocurri fue tras 5 aos de finalizada la crisis.  Duracin de desempleo tarda en corregirse tras final de crisis. Promedio de 6 ltimas recesiones arroja 19 meses antes de que empiece una clara tendencia de mejora. Si crisis termin en julio, duracin de desempleo se corregira a partir de febrero 2011.  Esto significa que la gente sin empleo demora cada vez ms en recolocarse, lo cual implica: i) que tienen menor capacidad de consumo; y ii) representan una mayor carga fiscal.  Adems, horas trabajadas muestran una tendencia secular de descenso (cada vez la gente trabaja menos), aunque es cierto que esto se compensa con mayor productividad. 6

Horas promedio trabajadas en el sector privado y semanas de desempleo

27 23 19 36 15 11 7 34 32
Semanas de desempleo (izq.) Horas trabajadas

40 38

Sep-64

Sep-69

Sep-74

Sep-79

Sep-84

Sep-89

Sep-94

Sep-99

Sep-04

Fuente: Bloomberg

Coyuntura

Sep-09

Estudios Econmicos EE.UU.: Qu nos dice el mercado laboral?

Tasa de desempleo
12 9 6 3 0 Sep-64 Sep-69 Sep-74 Sep-79 Sep-84 Sep-89 Sep-94 Sep-99 Sep-04 Sep-09

(tasa)

Tasa de desempleo acercndose a valor mximo observado en la crisis del 81-82.

 Si bien el recorte de planillas vena mostrando mejoras, datos de setiembre presentan un retroceso.  Si se repite patrn del 81-82, tasa de desempleo alcanzara 10.2% en noviembre.

Fuente: Bloomberg

Desempleo total
(Tasa, Var % anual)
18 16 14 12 10 8 6 Sep-01 Sep-94 Sep-95 Sep-96 Sep-97 Sep-98 Sep-99 Sep-00 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 20 0 -20
Desempleo total (izq.) Var. Anual

Adems, tasa de desempleo total alcanza 17% en setiembre y mantiene tendencia creciente desde marzo de 2007.
 Evidencia casual indicara que situacin ya sera peor que en 81-82, y contina empeorando (aunque a tasas menores), an sin contar el reciente anuncio de revisin de las estadsticas laborales.

80 60 40

En crisis anteriores, el mercado laboral se corrigi con rezago. Nada apunta a que esta vez sera distinto. Ello sustentara crecimiento en U.

Fuente: BLS

Coyuntura

Estudios Econmicos EE.UU.: Impulsos monetarios y crediticios siguen elevados

Saldo de operaciones de la FED
(Miles de millones de US$)
1200 1000 800 600 400 200 0
Jun-09 Ago-08 Oct-08 Jul-09 Nov-08 M ay-09 Mar-09 Ago-09 Sep-08 Ene-09 Feb-09 Abr-09 Dic-08 Sep-09

Compras FED TAF CPFF

Liquidez existente en el sistema muestra niveles significativamente altos.

 Base monetaria, como porcentaje del PBI, se encuentra en nivel significativamente superior al observado en crisis anteriores. Se mantiene en 11.9% desde junio.

Gran parte de la liquidez an se encuentra sin utilizar.

 El crecimiento de la base monetaria no se ha traducido en un incremento comparable de agregados monetarios amplios.

Fuente: FED

Base Monetaria y Multiplicador

(Como % del PBI y coeficiente)
15 12 9 6 3 0
Ago-64

1.4 1.2 1.0 0.8 Base monetaria (izq.) Multiplicador M2

Ago-69 Ago-74 Ago-79 Ago-84 Ago-89 Ago-94 Ago-99 Ago-04 Ago-09

 Adems, el multiplicador de M2 muestra no solo que se encuentra en mnimos histricos, sino que no rebota. Seal que la liquidez no sale del sistema.

0.6 0.4

Abundancia de liquidez an soporta precios a travs de clases de activos.

Fuente: FED

Coyuntura

Estudios Econmicos EE.UU.: Aunque flujos crediticios y endeudamiento de hogares siguen a la baja
Crdito de consumo y confianza del consumidor
(Saldo % del PBI rezagado 6 meses, Prom. mvil 6m)
20 18 16 14 12 10 Jul-67 Jul-70 Crdito Cons. (izq.) Jul-91 Jul-73 Jul-76 Jul-79 Jul-82 Jul-85 Jul-88 Confianza Jul-94 Jul-97 Jul-00 Jul-03 Jul-06 Jul-09 150

Jul-09

125 100 75 50 25

El crdito de consumo viene cayendo, lo que es consistente con que los hogares cada vez tomen menos deuda.
 Las expectativas del consumidor se adelantan al comportamiento del crdito de consumo como porcentaje del PBI en 6 meses. Considerando que las expectativas tocaron piso en marzo, crdito de consumo ya podra comenzar a mostrar seales de mejora.  Sin embargo, a diferencia de otras recesiones, la confianza del consumidor contina a niveles muy deprimidos. El rebote de expectativas es an tmido y tentativo.  En este contexto, las perspectivas para el crdito y el consumo no son muy positivas.  Ms an, luego de dcadas de incremento de endeudamiento de parte de los hogares, stos se han embarcado en un proceso de desapalancamiento que en el pasado no se produjo (primera vez en ms de 50 aos que los hogares reducen su stock nominal de deuda).  Un proceso ordenado y gradual de reduccin de palanca es beneficioso en el largo plazo, pues corrige desequilibrios que se gestaron durante dcadas. Sin embargo, esto implica menor capacidad de consumo (y por tanto, menor nivel de actividad econmica en los prximos meses).

Fuente: FED, Conference Board

Crecimiento y stock de deuda de los hogares

20 15 10 5 0 -5 Stock Crecimiento (izq.) -1.7

(Var. % anual, Como % del PBI) 96.8%

100 80 60 40 20 0

Jun-64

Jun-69

Jun-74

Jun-79

Jun-84

Jun-89

Jun-94

Jun-99

Jun-04

Fuente: FED

Coyuntura

Jun-09

Estudios Econmicos EE.UU.: Poltica fiscal al rescate

Contribucin del Gasto Pblico al Crecimiento (Aporte al total en cada trimestre)
2

El impulso fiscal no evit la recesin, pero s impidi una depresin.

 El sector pblico ha aportado ms de 1.0% al crecimiento del 2T09. En general, ha venido soportando el crecimiento en los ltimos dos aos, excepto en el 1T09. El impulso continuara an por dos o tres trimestres ms.

0 Todas 81-82 Actual -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

-2

 Si bien la magnitud del aporte como porcentaje del PBI es similar a la observada tras la recesin de 1982, los montos en dlares son mucho mayores.  Adicionalmente, el impuso fiscal ha tenido un fuerte componente de reduccin de impuestos que ha incrementado el ingreso disponible.
2011

0 corresponde al trimestre en que acaba la recesin. Fuente: BEA

Operaciones del Sector Pblico

(US$ Miles de MM y % del PBI)
2009 TARP Provisiones sobre impuestos vinculados a vivienda Adquisicin de obligaciones Fannie Mae y Freddie Mac Acciones preferentes de Fannie Mae y Freddie Mac Program a de financiam iento suplem entario Total M edidas de Apoyo Fiscal Ingresos Gastos Vinculados a Seguridad Social y Salud Resto Dficit antes de Medidas de Apoyo Fiscal Como % del PBI Dficit incluyendo Medidas de Apoyo Fiscal Como % del PBI Dficit Contingente como % del PBI* 292 8 178 85 200 763 2,100 2,925 1,429 1,496 -824 -5.8 -1,587 -11.2 -11.2 2,264 3,644 1,496 2,148 2,717 3,638 1,550 2,088 2010

Magnitud de la intervencin fiscal requerida en 2009 implic cuadruplicar el dficit fiscal del 2007.
 Las medidas fiscales se concentraron en el TARP y en programas vinculados al rescate de Fannie Mae y Freddie Mac. Asimismo, parte importante de los gastos actuales se gener por reformas procedentes de gobiernos previos.  Con ellas, el dficit fiscal pas de 2.8% en 2007 a 5.8% en 2008 y a 11.2% del PBI en 2009 segn cifras oficiales.  La trayectoria prevista del dficit es hacia la baja, aunque de todas maneras bordeara el 10% del PBI.  No obstante, en caso de deterioro de las condiciones econmicas, si el prximo ao se usaran todos los recursos inicialmente considerados, el dficit podra bordear el 15.0% del PBI. 10

-1,380 -9.6 -14.6

-921 -6.1

* Considera que el 2010 se llega a usar el total de recursos previstos en los programas de apoyo fiscal Fuente: CBO, Estimaciones BCP

Coyuntura

Estudios Econmicos EE.UU.: De dnde viene

EE.UU. : Brecha de Producto
(% del PBI)
2 0 -2 -4 -6 -8 -10 Todas 1981-82 Actual
Brecha de producto amplia en recesin 1981-82 y actual

Qu caracteriza a la crisis actual?

 Contribucin del consumo histricamente soporta el

crecimiento. En crisis actual, el consumo ha cado significativamente, algo que no se ha visto en general durante recesiones previas.

 La inversin bruta ha cado ms que en otras recesiones.  La contribucin de los inventarios a la contraccin ha sido

ms moderada que en otras recesiones.

 El gasto pblico muestra una contribucin al crecimiento

Supone que la economa est en pleno empleo dos aos antes de que empiece la recesin Fuente: BEA

-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 + 10

mayor que en recesiones previas.

 La contraccin de las exportaciones ha sido severa,

Contribucin del Consumo al Crecimiento

(Aporte al total en cada trimestre)
6

aunque el efecto adverso sobre demanda interna ha contrado las importaciones an ms.

 Dicho esto, la brecha de producto que se ha generado es

2

la mayor de las recesiones contemporneas hasta el momento.

-2 Intensa y prolongada cada -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Todas 81-82 Actual 6 7 8

Por ello, evolucin del consumo es clave.

 En el mediano plazo, la economa requiere de una

-6

0 corresponde al trimestre en que acaba la recesin. Fuente: BEA

recuperacin del consumo privado para sostener crecimiento, dada su alta participacin en el PBI.

Perspectivas

11

Estudios Econmicos EE.UU.: y adnde va? nuestro escenario base


Contribucin de la Inversin al Crecimiento
(Aporte al total en cada trimestre)
4

Nuestro escenario ms probable es crecimiento en el 3T09, acelerndose en el 4T09. El 2010 la expansin podra moderarse en el segundo semestre. Probabilidad: 0.60.
 No hay un perfil claro de recuperacin tras recesiones.

0 Cada de inversin mayor que en recesin comparable -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

-4

Recuperaciones en V ms frecuentes.
Todas 81-82 Actual 6 7 8

-8

 De hecho, mientras ms severa la recesin, mayor rebote

se registra a partir de dos trimestres despus.

 Crecimientos

0 corresponde al trimestre en que acaba la recesin. Fuente: BEA

cercanos al 3.0% podran producirse inicialmente en 4T09-1S10, mientras polticas pblicas expansivas y rebote de oferta soporten crecimiento.

EE.UU.: Comportamiento del PBI despus de recesiones 1/

Trimestres tras fin de recesin 1 Cae Crece hasta 3% Crece m s de 3% 0 5 5 2 2 2 6 3 2 3 5 4 0 2 8 5 1 4 5 6 3 1 6 7 1 5 4 8 2 1 7

 Sin embargo, inciertas fuentes de crecimiento en 2S10.  Balance de riesgos y desequilibrios an por corregir

sugieren cautela sobre proyeccin de magnitud de rebote.

 Historia muestra que doble cada no es un evento

1/ Las recesiones consideradas son las que terminaron en 3T47, 2T49, 1T54, 1T58, 1T70, 1T75, 3T80, 1T82, 1T91 y 4T01. Fuente: BEA

frecuente, pero es ms probable en segundo ao tras fin de recesin (2S10-1S11).

Perspectivas

12

Estudios Econmicos Amrica Latina: Golpe ms severo de lo previsto

A.L.: Crecimiento del PBI
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Pan Bol Per Col Bra Ecu -7 Chi Ven Arg EEUU EIS Mex -0.2 -0.4 -1.2 -1.3 -1.5 -2.2 -2.5 -3.1 5.4 2.2 2.1 1.8 2.5 5.1 9.2 9.8 5.9 3.2 1.1 7 4.8 2.5 1.3
2008 2009e

Amrica Latina sufri una exposicin a la crisis internacional mayor a la inicialmente prevista.
 Slo Panam, Bolivia y Per lograran crecer este ao.

Brasil podra llegar a este grupo dada mejora reciente.

 Comparando las tasas de crecimiento del 2008 con las

estimadas del 2009, los mayores frenazos se observan en Argentina, Mxico y Per.

Fuente: Latin Focus, Sep. 09

Sin embargo, las expectativas de crecimiento para el 2010 vienen mejorando generalizadamente.
 En Brasil en los ltimos tres meses ya se vienen

A.L.: Proyecciones en Sep. vs. en Jun. (Entre parntesis, crecimiento del

1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 Arg Mex Col Chi Bra Per Cambio 2009 Cambio 2010

revisando al alza las expectativas del 2009, mientras que en Chile casi no se han deteriorado.
 En

(4.1) (2.0)

2010) (3.6)

(4.4)

(2.3)

(3.0)

Per, las expectativas de desaceleracin del crecimiento an no se estabilizan. Sin embargo, tanto el 2009 como el 2010 sera una de las economas de mejor desempeo.

Fuente: Latin Focus, Sep. 09

Perspectivas

13

Estudios Econmicos Per: en el contexto regional, el rebote empez tarde


A.L.: Indicadores de Actividad
(Base: ene. 07 = 100)
130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 Abr-07 Abr-08 Ago-07 Ago-08 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Oct-07 Oct-08 Jun-07 Jun-08 Dic-07 Dic-08

A pesar de ser el pas de mayor crecimiento este ao, Per ha empezado a rebotar despus de otros pases.
 Brasil enfrent entre el 4T08 y el 1T09 una severa cada

Per Bra Chi Mex

de actividad, comparable incluso con la de Mxico, aunque empez a recuperarse ya desde abril.
 Desde niveles mximos,

Per perdi 4.0% de su produccin. En Mxico, la magnitud de la cada fue 9.8% y en Chile 5.6%.

 Recuperacin de Chile habra empezado en mayo.

Abr-09 Ago-09 Jun-09

 Recuperacin de Mxico, el pas ms golpeado de la

En el caso de Brasil es la produccin de sectores secundarios (manufactura y construccin). Fuente: Banco Central de cada pas

regin, habra empezado ya en junio.

 Recuperacin de Per parece haber empezado en julio, y

estara validada por indicadores adelantados o ndices de actividad econmica simulados, pero an no se cuenta con datos oficiales que lo ratifiquen.
 Por ahora, el piso de actividad ha sido junio, aunque

queda pendiente revisin posterior de datos oficiales (ltimos datos disponibles son siempre preliminares).

Perspectivas

14

Estudios Econmicos Per: bajo crecimiento sera temporal


Per: Crecimiento del PBI
Agropecuario Pesca Minera Manufactura Electricidad Construccin Comercio Otros VAB Impuestos PBI 2006 8.4 2.4 1.4 7.5 6.9 14.8 11.7 6.8 7.8 6.8 7.7 2007 3.3 6.9 2.7 10.8 8.5 16.6 9.7 8.9 8.8 8.9 8.9 2008 7.2 6.2 7.6 8.7 7.7 16.5 13.0 9.3 9.9 9.3 9.8 2009 2.8 -3.4 2.8 -6.7 1.1 6.1 0.3 4.1 1.5 2.6 1.6 2010 4.0 1.7 4.8 4.7 4.0 6.5 5.8 4.1 4.6 3.0 4.5

A pesar de continua revisin a la baja de expectativas de crecimiento, economa peruana crecera este ao.
 Tras haberse estancado entre enero y julio, el resto del

ao mostrara tasas de crecimiento cada vez mayores. Crecimiento de ltimo trimestre superara el 4.0%.
 Este ritmo de inicio configura un escenario positivo para el

2010. Sin embargo, riesgo poltico podra influir en crecimiento, sobre todo en la segunda mitad del ao.

Fuente: BCR, Estimaciones BCP

La construccin sera la actividad lder del crecimiento.

 La manufactura es la actividad ms afectada, mostrando

Crecimiento despus de recesiones 1/ (Variaciones porcentuales)

PBI Manufactura Construccin 1 ao despus Manufactura Construccin PBI 2 aos despus Manufactura Construccin PBI 1992 -4.2 -6.9 -3.4 3.5 11.9 3.8 11.3 30.1 10.3 1998 -1.5 -6.5 -10.8 3.6 -7.2 3.0 2.4 -11.4 0.2 2001 -2.7 0.0 -11.9 2.5 4.0 4.0 6.3 6.3 5.3 Prom. -2.8 -4.5 -8.7 3.2 2.9 3.6 6.7 8.3 5.3

el 2009 su primera contraccin desde 1998.

 A pesar de severa desaceleracin, construccin sigue

liderando el crecimiento y lo hara tambin el 2010. Dinamismo no sera slo en vivienda. Sera importante el impulso fiscal inicial, pero sobre todo la recuperacin de expectativas en el sector privado. crecimiento cada vez mayores, que construccin a veces ha tardado en recuperarse pero finalmente logra un alto crecimiento y que manufactura alcanza altas tasas de crecimiento.

 La experiencia peruana post-recesiones muestra tasas de

1/ Considera los dos ltimos trimestres negativos Fuente: BCR, Estimaciones BCP

Perspectivas

15

Estudios Econmicos Per: crecimiento por el lado del gasto

Per: Crecimiento del PBI
Consum o Privado Pblico Inversin Privada Bruta Fija Pblica Exportaciones Netas Exportaciones Im portaciones PBI M emo Pblico Resto Dem anda Interna 2006 6.6 6.4 7.6 26.5 29.1 20.1 12.8 -63.2 0.8 13.1 7.7 8.9 7.6 10.3 2007 7.9 8.3 4.5 26.1 27.4 23.4 18.2 -235.0 6.2 21.3 8.9 8.0 9.0 11.8 2008 7.9 8.7 1.8 25.9 23.3 25.6 42.8 177.9 8.2 19.9 9.8 13.1 9.4 12.3 2009 3.1 2.4 8.8 -8.5 -15.6 -8.7 31.0 -42.8 -2.4 -8.9 1.6 16.6 -0.5 0.0 2010 3.4 3.3 3.9 10.3 9.0 4.6 14.9 4.5 7.8 4.5 8.3 3.8 5.1

Se espera recuperacin del consumo y de la inversin privadas.

 Tras una cada de la inversin este ao, acentuada por el

efecto adverso de inventarios, su contribucin al crecimiento el 2010 volvera a ser positiva.

 El consumo privado retomara cierto dinamismo, pero

moderado.
 An cuando la proyeccin tiene potencial de revisin al

Fuente: BCR, Estimaciones BCP

alza, el aporte total del sector privado sera ms modesto que en los aos previos a la crisis.

Contribucin al crecimiento
(Aporte al total)
15 10 5 4.5 0 -5 2006 2007 2008 2009 2010 -2.2 5.7 -2.8 5.9 -2.7 1.0 1.1 4.4 1.6 2.1 1.6 -3.7 1.2 1.8 2.3 -0.8 5.0 1.6 5.0
Externo Pblico Inv. Privada Cons. Privado

Aporte del sector pblico sera ms moderado.

 Tras dos aos continuos de expansin a dos dgitos, el

sector pblico moderara su ritmo de expansin. Sin embargo, seguira siendo motor importante de crecimiento el 2010.

Recuperacin de importaciones siguiendo a demanda interna generara aporte negativo del sector externo al crecimiento.

Fuente: BCR, Estimaciones BCP

Perspectivas

16

Estudios Econmicos Per: experiencia de ltimos aos sugiere rpido rebote

Per: Crecimiento observado y esperado en distintos MMM
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Observado MMM 2009-11 MMM 2008-10 MMM 2006-08 MMM 2010-12 MMM 2005-07 MMM 2007-09

Per: balance de riesgo al alza en crecimiento esperado en 2010.

 No sorprendera crecimiento mayor al proyectado para el

2010.
 En la fase de tasas de crecimiento continuamente

crecientes, las proyecciones del MEF, incluso en la revisin de agosto, siempre quedaron por debajo del resultado final. Es decir, subestimaron el crecimiento.
 Expectativas de crecimiento para el 2008 (que fue 9.8%)

2010

2012

2011

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Crecimiento 2009 es estimado BCP Fuente: INEI, MEF

se incrementaron en sucesivas revisiones del MMM, pasando de 5.0% a 9.0%.

 Este ao probablemente la ltima proyeccin del MEF

Per: PBI Total y Manufactura

(Desestacionalizado, Base: 1994=100)
200 187 174 161 148 135 Feb-05 May-05 Ago-05 Nov-05 Feb-06 May-06 Ago-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Ago-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Ago-08 Nov-08 Feb-09 May-09 Ago-09

Total

(2.2%) sea optimista. Inclusive proyeccin del BCP (1.6%) est ligeramente por arriba del consenso.


Manufactura

Porqu los pronsticos subestimaron crecimiento en etapa de subida y lo sobreestimaron en la desaceleracin?

 Economa pequea fuertemente dependiente del contexto

externo; high beta de sector real.

 Si economa se reactiva, en el 2010 aumenta la

Fuente: BCR, INEI

probabilidad de un ritmo de crecimiento superior al 5.0% previsto actualmente por el MEF.

17

Perspectivas

Estudios Econmicos Per: y hay ciertos indicios de que recuperacin se inici aunque tarde

Per: Tasa Referencial
7 6 5 4 3 2 1 0

La tasa referencial est en 1.25% y se percibe que sea el nivel mnimo. Por cunto tiempo?
 La probabilidad de que el BCR recorte la tasa no es nula,

14 meses 14 meses 9 meses

May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 Sep-03 Ene-04 Sep-04 Ene-05 Sep-05 Ene-06 Sep-06 Ene-07 Sep-07 Ene-08 Sep-08 Ene-09 Sep-09

pero en el escenario previsto por el BCP no la recorta.

 Tipo de cambio no debera ser una variable considerada,

aunque experiencia sugiere que un escenario de rpida apreciacin del nuevo sol podra retrasar decisin de subida del Banco Central.
 Nula inflacin acumulada en el ao o presiones apreciatorias

podran sugerir otro recorte.

Fuente: BCR


Per: Indicador de Actividad Econmica
(ndice: Mayor a 50 indica crecimiento)
58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 Jun-08 Oct-08 Feb-08 Abr-08 Ago-08 Feb-09 Abr-09 Jun-09 Dic-08 Ago-09

Sin embargo, reactivacin.

economa

muestra

indicios

de

 El despegue aparente de la produccin est vinculado al

sector construccin.
 El empleo desestacionalizado en Lima Metropolitana ha

crecido en agosto despus de caer tres meses consecutivos.

 La manufactura empezara a mejorar conforme se consoliden

las seales de recuperacin de la economa mundial.

 Indicador mensual adelantado del BCR (PMI peruano, que

considera expectativas de ventas, inventarios de bienes finales y rdenes de compra) muestra que en agosto la economa habra llegado a umbral de expansin tras casi un ao.
 Sin embargo, hay que prestar atencin a posibles cambios en

Fuente: BCR

datos de produccin. Reciente revisin de cifras traslad el piso de la actividad econmica de abril a junio.
18

Perspectivas

Estudios Econmicos Per: meta de inflacin no se cumplira, pero no se prev riesgo de deflacin
Per: ndices de Precios (Variaciones porcentuales anuales)
11 7 3 -1 -5 Ago-04 Ago-05 Ago-06 Ago-07 Ago-08 Ago-09 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Precios al Consumidor Precios al Por M ayor Inflacin Subyacente

Desde julio, la inflacin anual ya est dentro del rango objetivo del Banco Central. El escenario central ahora es que a fin de ao sea inferior a 1.0%.
 Todos los ndices de precios considerados muestran una

sostenida reduccin.
 Esto es reflejo de la reversin de choques de precios

internacionales de commodities (petrleo y alimentos) registrado el ao pasado y, en menor medida, la desaceleracin de la demanda interna.

Fuente: INEI, BCR

El resultado final depende del ritmo de recuperacin de la demanda interna y de la evolucin de los precios internacionales.
 Los precios al por mayor han cado en ocho de los nueve

Inflacin total y subyacente

(Dato trimestral anualizado)
11 7 3 -1 -5 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Ago-04 Ago-05 Ago-06 Ago-07 Ago-08 Feb-09 Ago-09
IPC IPC Subyacente

meses del ao, y los precios al consumidor en cinco.

 El ritmo anual de variacin de precios al por mayor es -

5.0%, sobre todo por el comportamiento del componente importado, mientras que la inflacin anual medida por el IPC es 1.9%. moderadamente al alza, pero entre enero y septiembre el acumulado es 0.0%.

 En el resto del ao, las presiones inflacionarias son

Fuente: INEI, BCR

 Para el cierre del 2010 se espera una inflacin cercana a

2.0%.

Perspectivas

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Estudios Econmicos Per: BCR mantendra tasa referencial en 1.25% mientras inflacin no repunte


Variables Relevantes para Decisin de Tasa
Perodos Prolongados de Alta Tasa En 3.00% En 4.50% Inicio Fin Inicio Fin Oct. 04 Nov. 05 May. 06 Jun. 07 Crecimiento 3.8 7.0 7.0 8.5 Inflacin 4.0 1.1 2.9 1.6 Inf. Subyacente 1.4 1.0 1.3 1.5 Tipo de Cambio 3.33 3.38 3.29 3.17 Tasa FED 1.75 4.00 4.92 5.25 Perodos Prolongados de Baja Tasa En 2.50% En 1.25% Inicio Fin Inicio Fin Nov. 03 Ago. 04 Ago. 09 Crecimiento 4.2 3.6 3.2 Inflacin 1.9 4.6 2.7 Inf. Subyacente 0.6 1.2 3.9 Tipo de Cambio 3.48 3.40 2.98 Tasa FED 1.00 1.50 0.13

La dificultad para predecir el ciclo alcista radica en los mltiples objetivos que parece perseguir el BCR.
 El BCR tiene metas explcitas de inflacin, pero en el

pasado las decisiones sobre la tasa tambin han estado influidas por el crecimiento y evolucin del tipo de cambio.

 El crecimiento de la economa parece ser tambin una

variable considerada. An con tasas mucho mayores a las actuales, BCR subi tasas referenciales cuando percibi una economa sobrecalentada.

Escenario base: BCR incrementa tasa referencial el 3T10.

 Se espera que la inflacin anualizada empiece a subir en

el 1T10 y alcance un mximo alrededor de septiembre, pero dentro de la banda objetivo del Banco Central.
 Dado que el BCR persigue mltiples objetivos, tanto

Fuente: INEI, BCR, FED

fluctuaciones abruptas del tipo de cambio o una rpida recuperacin econmica podran influir en su decisin de poltica.

Perspectivas

20

Estudios Econmicos Per: tipo de cambio muestra presiones a la baja procedentes del exterior
A.L.: Tipo de Cambio
140 130 120 110 100 90 80 Jul-08 Nov-08 Ene-08 Sep-08 Ene-09 Jul-09 Mar-08 May-08 Mar-09 May-09 Sep-09 Bra Col Chi Mex Per

An cuando dlar est guiado por lo que pasa con otras monedas duras, los fundamentos s importan.
 Monedas en proceso de convergencia a niveles pre-crisis.  Excepcin: Mxico, muy expuesta al riesgo EE.UU. y

adems castigada por incidencia de gripe porcina.

Fuente: Bloomberg

Principal driver del tipo de cambio local es de naturaleza global.

 Dlar est debilitndose tanto por las expectativas de fin

Tipo de Cambio
(Proyectado segn correlacin con euro)

de la crisis mundial como por mayor percepcin de riesgos macroeconmicos estructurales de EE.UU.
 El consenso de analistas de Bloomberg considera .a fin

Euro 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65

Nuevo Sol (con muestra) 2004-09 2009 3.05 3.00 2.98 2.93 2.92 2.86 2.85 2.80 2.79 2.74 2.72 2.68

de ao un tipo de cambio dlar/euro de 1.45, aunque dicha expectativa viene subiendo continuamente.
 Un tipo de cambio dlar/euro en 1.50 es consistente con

el tipo de cambio local marginalmente por debajo de S/. 2.90.

Fuente: Bloomberg, Estimaciones BCP

Perspectivas

21

Estudios Econmicos Per: adems, panorama de cuentas externas ha mejorado

Precio de Principales Exportaciones
(Base: Mes mximo=100)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 Sep-04 Ene-05 Oro Plata Cobre Estao Zinc

Evolucin de sector externo apunta tambin a tipo de cambio a la baja.

 Tras el piso que mostraron los principales minerales entre

el 4T08 y el 1T09, se ha observado una rpida recuperacin de los mismos.

 En el mismo perodo, la recuperacin de los precios de

M ay-05 M ay-06 M ay-07 M ay-08 M ay-09 Sep-05 Ene-06 Sep-06 Ene-07 Sep-07 Ene-08 Sep-08 Ene-09 Sep-09

importaciones ha sido mucho ms moderada. De hecho, el trigo, el maz y el arroz estn en niveles mnimos o cercanos a ellos.

Fuente: BCR


Precio de Principales Importaciones
(Base: Mes mximo=100)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 Sep-04 Ene-05 Petrleo Trigo Maz Arroz Soya

Esto mejora las expectativas de balanza comercial, lo que a su vez incrementa el flujo esperado de divisas, presionando a la baja del tipo de cambio.
 Outlook moderadamente optimista de precios hacia

delante implica supervit de balanza comercial en el 2009 y 2010.

 An cuando los flujos de inversin directa hacia el pas se

May-05

May-06

May-07

May-08

Fuente: BCR

Perspectivas

May-09

han moderado, a diferencia de lo observado en el 1T09, se registrara acumulacin de reservas tanto en el 2009 como en el 2010.

Sep-05

Ene-06

Sep-06

Ene-07

Sep-07

Ene-08

Sep-08

Ene-09

Sep-09

22

Estudios Econmicos Per: fundamentos y ruido poltico pueden influir en trayectoria cambiaria

Per: Tipo de Cambio
3.70 3.60 3.50 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70
"Efecto Garcia" "Arequipazo" Fundamentos Macro:supervit en Cta Cte USD se debilita Especuladores Cambio en reglas para Inversin especulativa de corto plazo May-01 S/ . 3.60 Sep-02 S/ . 3.62 "Efecto Dic-05 S/ . Humala" 3.43

Salvo saltos puntuales, desde 2001 el nuevo sol tiende a fortalecerse frente al dlar.
 Choque exgenos afectan niveles transitoriamente, pero

Sobre acumulacin de posicin

no tendencia.

Si bien las presiones son hacia la baja, el riesgo poltico generara volatilidad.
 El 2010 adems elecciones regionales y municipales

podran marcar la pauta.

 El 2001, el tipo de cambio alcanz su mayor nivel justo

Sep-98 Mar-99 Sep-99 Mar-00 Sep-00 Mar-01 Sep-01 Mar-02 Sep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09

Fuente: BCR

antes de la segunda vuelta en la medida que la opcin de Garca era percibida como potencial ganadora.
 Para elecciones del 2006, el tipo de cambio tuvo un pico

Tipo de Cambio y Voto Outsider

(Soles por US$ y Porcentaje 1/)
2001 Intencin 6 meses antes 3 meses antes Final 29 40 48 TC 3.52 3.56 3.60 61 52 45 2006 Intencin TC 3.37 3.32 3.26

hacia diciembre, cuando la opcin de Humala pas de 11% a 22% en un mes. Sin embargo, conforme su intencin de voto se moder, el tipo de cambio cedi.

 Las

1/ Porcentaje del total de votantes que apoyan a dos candidatos con mayor intencin de voto. Fuente: BCR, Apoyo

dos elecciones presidenciales ms recientes muestran que hay una correlacin positiva entre la intencin de voto del candidato peor percibido por el mercado y el tipo de cambio. La estacionalidad del tipo de cambio depende de la evolucin de la intencin de voto del outsider. sucesivo es sin riesgo poltico.
23

 Por tanto, el escenario que vamos a considerar en lo

Perspectivas

Estudios Econmicos Per: Resumen de proyecciones de tipo de cambio

T.C. al 05/10/09 (SBS Prom C/V) FUENTES EXTERNAS APOYO Consultora BOA - Merrill Lynch Banco de Crdito del Per BBVA Banco Continental Cmara de Comercio de Lima Citigroup Global Markets Inc. Credit Suisse Deutsche Bank Goldman Sachs HSBC Instituto Peruano de Economa JPMorgan Macroconsult Morgan Stanley Rimac Seguros Scotiabank Barclays Capital 2009 3.00 3.10 2.90 3.15 2.90 2.95 3.05 2.88 3.05 3.25 2.92 3.05 3.08 3.20 2.99 2.90 2.90 2010 2.90 2.80 depende 3.20 2.95 3.15 2.80 3.10 3.25 3.20 3.17 2.95 2.90 3.14 2.85 2.871 BCP (Estrategia y Estudios EIEE) 2009 4 MODELO DE FUNDAMENTOS Base 2.90 Banda Superior 3.02 Banda Inferior 2.78 Escenarios Alternativos Pesimista 3.12 Optimista 2.98 5 PARIDAD DE TASAS 6 ACOPLAMIENTO CON EURO Si el euro est en : 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 * Informacin relevante TC al 05/10/09 Consenso Analistas Sol (con muestra): 2004-2009 2009** 3.05 3.00 2.98 2.93 2.92 2.86 2.85 2.80 2.79 2.74 1.46 1.45 2.87

1 Consensus Latin Focus Promedio Mediana Hace30 das Hace90 das Mximo Mnimo 2 Encuesta Banco Central 3 Forwards

3.03 3.04 3.06 3.20 3.25 2.88 3.04 2.88

3.03 3.08 3.05 3.16 3.25 3.08 3.12 2.92

** Nota: el Euro se ha empezado a desacoplar de las monedas latinoamericanas conforme han empeorado las expectativas de la UE

24

Estudios Econmicos

Saliendo de la crisis: Situacin y Perspectivas de la Economa Internacional y Peruana

Banco de Crdito BCP

Estudios Econmicos

07 de Octubre del 2009

25