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Acef Finanzas para no Financieros


OBJETIVO BASICO:
Maximizar el Patrimonio del Inversionista
(Precio del mercado de las acciones)

Vlr. Patrimonio = Vlr. Activo Vlr. Pasivo

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Patrimonio = Activo Pasivo
Separar lo Operacional de lo no operacional:
Patrimonio=(Act. Op Pas. Op)+(Act. no Op Pas. no Op)

Act. Op. Pas. Op. = VP Flujo de Caja Libre
Act. no Op. = Inversiones otros negocios/Financieros
Pas. no Op. = Pasivos Financieros
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HERRAMIENTAS FUNDAMENTALES:

-Flujos de Caja
-Costo de Capital
-Concepto del Valor Presente Neto

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PREGUNTAS USUALES:
- Tendr xito una inversin especfica?
- De donde provendrn los fondos para financiarla?
- Tiene la empresa una cantidad adecuada de dinero, o
acceso al mismo, mediante crditos (p.ej.)?
- A que clientes debo ofrecer crditos, y cuanto?
- Que cantidades deben mantenerse en Inventario?
- Cual es la poltica de dividendos ptima?
- Como equilibrar el riesgo con el retorno?
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RONODI
CAP. INV
RENODI = EBITDA - IMPUESTOS
CAP. INV = CAPEX + INV. KT
WACC = C.C.I.
EVA
= -
WACC
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RONODI
CAP. INV
RENODI
=
EBITDA
-
IMPUESTOS
CAP. INV
=
CAPEX
+
INV. KT
WACC
=
C.C.I.
EVA
= -
WACC
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Introduccin
Para valorar una compaa es necesario conocer y analizar los estados
financieros de la misma.

Balance General
Situacin Financiera de la Compaa en una
determinada fecha.
Estado de Prdidas
y Ganancias
Resultado (utilidad o prdida) de la Compaa
durante un periodo de tiempo determinado.
Flujo de Caja
Relacin de las entradas y salidas de recursos en
efectivo de la compaa durante un periodo de
tiempo determinado.
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Balance General
El balance general muestra la situacin financiera de la compaa en un
momento determinado. Esto es, la situacin de activo, pasivo y patrimonio.
La estructura del Balance General es la siguiente:
Activo
Pasivo
Patrimonio
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Balance General: Activos (i)
El activo est compuesto por los bienes y derechos de la compaa,
susceptibles de ser valorados econmicamente. Los activos se pueden dividir
principalmente en Activos Corrientes, Fijos y Otros Activos.
Activos Corrientes (Corto Plazo): Bienes o
derechos liquidos, es decir se pueden transformar
en dinero en un periodo corto de tiempo (menos
de un ao).

Dentro de los activos corrientes ms comunes se
encuentran: Caja y Bancos, Inversiones
Temporales, Cuentas por Cobrar, Impuestos
Pagados por Anticipados, Excedentes de
Liquidez.
Activos
Corrientes
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Balance General: Activos (ii)
El activo est compuesto por los bienes y derechos de la compaa,
susceptibles de ser valorados econmicamente. Los activos se pueden dividir
principalmente en Activos Corrientes, Fijos y Otros Activos.
Activos Fijos: Bienes y derechos que estn
destinados a permanecer en la compaa por un
periodo largo de tiempo y tienen un grado de
liquidez bajo.

Dentro de los activos fijos se ubican cuentas
como : Maquinaria y Equipo, Depreciacin
Acumulada (menor valor del activo), Propiedades.
Activos
Fijos
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Balance General: Activos (iii)
El activo est compuesto por los bienes y derechos de la compaa,
susceptibles de ser valorados econmicamente. Los activos se pueden dividir
principalmente en Activos Corrientes, Fijos y Otros Activos.
Otros Activos: reune los bienes y derechos de la
compaa que no se clasifican como corrientes y
que no son propiamente activos fijos.

Aunque esta clasificacin depende de cada
empresa, dentro de Otros Activos se pueden
encontrar los activos intangibles y las inversiones
permanentes.
Otros Activos
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Balance General: Pasivos (i)
El pasivo est compuesto por el conjunto de deudas y obligaciones de la
compaa con otras compaas, entidades financieras y personas (p.ej.
Trabajadores). Dentro de los pasivos se encuentran los pasivos corrientes,
de largo plazo y otros pasivos.
Pasivos Corrientes: son las obligaciones de la
empresa en el corto plazo (menos de un ao).

Dentro de las cuentas ms representativas de los
pasivos corrientes se encuentran: Cuentas por
pagar, impuestos por pagar, obligaciones
financieras de corto plazo (crditos de tesorera).
Pasivos
Corrientes
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Balance General: Pasivos (ii)
El pasivo est compuesto por el conjunto de deudas y obligaciones de la
compaa con otras compaas, entidades financieras y personas (p.ej.
Trabajadores). Dentro de los pasivos se encuentran los pasivos corrientes,
de largo plazo y otros pasivos.
Pasivos Largo Plazo: son las obligaciones de la
empresa con vencimiento mayor a un ao.

Principalmente, los pasivos de largo plazo estn
constituidos por las obligaciones financieras. En
los otros pasivos se incluyen cuentas como las
obligaciones laborales (relacionadas
generalmente con el pasivo pensional de la
empresa).

Pasivos Largo
Plazo y Otros

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Balance General: Patrimonio
El patrimonio es la diferencia entre los activos y los pasivos de la compaa.
Es decir, los activos se financian ya sea con las obligaciones incluidas en el
pasivo o con los recursos de los socios incluidos dentro del patrimonio de la
compaa-.
Dentro de las principales cuentas del Patrimonio
se incluyen : el capital aportado por los socios
(tanto el suscrito como el pagado), as como los
resultados de la operacin del periodo en
cuestn, los resultados acumulados que no
hayan sido repartidos a los accionistas y las
reservas sobre utilidades que se hagan ya sea
por disposicin legal o con motivaciones
especficas (p.ej. Recomprar acciones).

Patrimonio

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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G)
El estado de prdidas y ganancias muestra el origen de la utilidad (o prdida)
de la compaa en un periodo de tiempo determinado.

Es decir, el P&G relaciona las cuentas que reflejan el giro normal de la
compaa y las operaciones financieras que se realizan durante este tiempo.

Tambin se consideran las operaciones que se realizan con el fisco pago de
impuestos y provisiones sobre los impuestos a pagar-.

La composicin del P&G de una compaa promedio es la siguiente:

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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G)
Ingresos Operacionales
- Costos de Ventas
= Utilidad Bruta
- Gastos de Ventas
- Gastos Administrativos
= Generacin Interna de Recursos (EBITDA)
- Depreciacin
- Amortizacin/Provisiones
= Utilidad Operacional (EBIT)
- Otros Gastos
+ Otros Ingresos
- Prdida en Cambio
+ Correccin Monetaria
= Utilidad Antes de Impuestos (EBT)
- Provisin de Impuestos
= Utilidad Neta Final
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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G) Utilidad Bruta (i)
Precio: Puede ser determinado por la oferta y
demanda, la regulacin o las expectativas de la
compaa.
Cantidad: Depende de la capacidad de produccin
(actual y futura) de la compaa, la participacin de
mercado y las expectativas de crecimiento de la
compaa.
Ingresos Operacionales
Costo de Ventas
Costos Fijos: Independientes del nivel de produccin.
Generalmente se proyectan con base en la inflacin.
Costos Variables: Asociados al nivel de produccin.
Principalmente se refieren a los insumos de la
produccin y a los costos laborales de los empleados
directamente relacionados con la misma.
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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G) Utilidad Bruta (ii)
Ingresos Operacionales
- Costos de Ventas
= Utilidad Bruta

Margen Bruto = Utilidad Bruta / Ingresos Operacionales
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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G) Utilidad Operacional (i)
Los gastos de venta incluyen todos los gastos en que
incurre la compaa para vender su producto.Por
ejemplo publicidad.
Los gastos administrativos corresponden a los gastos
de funcionamiento de la empresa como organizacin,
incluyendo los salarios de sus empleados no
involucrados en la produccin.
Gastos de Venta y
Administrativos
Depreciaciones y
Amortizaciones
Depreciacin: Prdida de valor de un activo fijo,
debido al desgaste que sufre por su uso en su vida
til.

Amortizacin: Prdida de valor de un activo
intangible. Refleja el valor de redencin del activo.
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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G) Utilidad Operacional (ii)

Utilidad Bruta
- Gastos de Ventas
- Gastos Administrativos
= Generacin Interna de Recursos (EBITDA)
- Depreciacin
- Amortizacin/Provisiones
= Utilidad Operacional (EBIT)

Margen EBITDA = EBITDA / Ingresos Operacionales
Margen Operacional = Utilidad Operacional / Ingresos Operacionales
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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G) Utilidad Neta (i)
Otros gastos/ingresos incluyen los egresos e
ingresos de la compaa que no se produjeron
como resultado del negocio principal de la misma.
El ejemplo ms comn son los rendimientos
financieros y el pago de intereses.
Otros Gastos / Ingresos
Prdida en Cambio
Prdida en Cambio surge con el fin de contabilizar
las variaciones en la moneda local que tiene el valor
de una deuda contrada en moneda extranjera.
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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G) Utilidad Neta (ii)
La cuenta de correccin monetaria es el resultado de
los ajustes por inflacin que se hace a los activos y
pasivos no monetarios y al patrimonio. Dependiendo
del caso, puede ser un ingreso o un egreso.
CM = Ajuste Inflacin Neto Activos Ajuste Inflacin
Patrimonio Ajuste Inflacin Pasivos
Correccin Monetaria
Provisin Imporrenta
Provisin del pago del impuesto de renta, asumiendo
como base gravable la Utilidad Antes de Impuestos.
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Estado de Prdidas y Ganancias (P&G) Utilidad Neta (iii)
Utilidad Operacional (EBIT)
- Otros Gastos
+ Otros Ingresos
- Prdida en Cambio
+ Correccin Monetaria
= Utilidad Antes de Impuestos (EBT)
- Provisin de Impuestos
= Utilidad Neta Final
Margen Neto = Utilidad Neta / Ingresos Operacionales
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Flujo de Caja
El flujo de caja de la compaa refleja las entradas y salidas de efectivo a
partir de la operacin de la compaa (Flujo de Caja Operativo) y el pago a
sus fuentes de financiacin (flujo de caja Financiero y para los Accionistas).
Activos
Operativos
Acreedores
Accionistas
Flujo de Caja
Operativo
Flujo de Caja
Financiero
Flujo de Caja
para Accionista
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Flujo de Caja
EBITDA
+/- Capital de Trabajo
- CAPEX
- Impuestos
FLUJO DE CAJA LIBRE A LA FIRMA
+ Desembolsos de Deuda
- Gastos Financieros
- Amortizaciones
+ Aportes de Capital
+ Ingresos No Operacionales
= FLUJO DE CAJA DESPUES DE SD
+ Caja Inicial
= FLUJO DE CAJA DISPONIBLE PARA SOCIOS
- Dividendos
- Excedentes de Liquidez
= CAJA FINAL
Flujo de Caja
Operativo
Flujo de Caja
Financiero
Flujo de Caja
Accionistas
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Flujo de Caja Operativo Capital de Trabajo (i)
El capital de trabajo son los recursos
necesarios para atender la operacin normal de
la compaa, es decir, cumplir con las
obligaciones de corto plazo (pasivos corrientes).

Para cumplir con estas obligaciones corrientes,
la compaa cuenta en primera medida con sus
activos corrientes, pues son estos los activos
que generan efectivo de forma rpida.

Capital de Trabajo
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Flujo de Caja Operativo Capital de Trabajo (ii)
Para proyectar las cuentas que componen el capital de trabajo de la
compaa (activos y pasivos corrientes) se calculan las rotaciones de cada
una, teniendo en cuenta que haya consistencia con el tipo de negocio y con
el comportamiento histrico. Un ejemplo del clculo de las rotaciones es el
siguiente:
Activos Corrientes (Caja)
Pasivos Corrientes (CxP)
Rotacin Dias Caja = (Caja*365) / Costos y Gastos
Operacionales
Rotacin Dias CxP = (CxP*365) / Ingresos Operacionales
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Flujo de Caja Operativo Capital de Trabajo (iii)
Dependiendo de la variacin en el capital de trabajo, se puede determinar la
capacidad de la compaa para atender el curso normal del negocio:
Cambio en A. Corrientes
Cambio en P. Corrientes
Cambio (aumento) en los activos corrientes resta en el
Flujo de Caja porque la empresa est financiando a un
tercero.
Cambio (aumento) en los pasivos corrientes suma en el
Flujo de Caja porque significa que la empresa est siendo
financiada por un tercero.
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Flujo de Caja Operativo Inversiones
La proyeccin de las inversiones es determinante para valorar una empresa o
proyecto porque generalmente cualquier inversin de capital implica grandes
recursos de la compaa, el sector financiero y/o los accionistas.

Cuando se proyecta el CAPEX se debe tener en cuenta el impacto que
puede tener este cambio sobre la produccin y por ende en los ingresos (p.ej.
en un proceso de expansin).

En las empresas maduras sin escenarios de expansin el Capex debe
tener en cuenta principalmente la reposicin de los activos productivos.
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Flujo de Caja Financiero (i)
Despues de atender las obligaciones del negocio pago de costos y gastos
operativos, capital de trabajo, inversiones e impuestos- el resultado es
denominado Flujo de Caja Libre (FCL). Con el FCL se atiende las
obligaciones financieras y posteriormente se remunera la inversin de los
accionistas.
FLUJO DE CAJA LIBRE A LA FIRMA
+ Desembolsos de Deuda
- Gastos Financieros
- Amortizaciones
+ Aportes de Capital
+ Ingresos No Operacionales
= FLUJO DE CAJA DESPUES DE SD

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Flujo de Caja Financiero (ii)
Para la proyeccin del flujo financiero es necesario tener en cuenta:

Necesidades de financiacin de la compaa.
Estructura ptima de Deuda/Capital de la compaa.
Condiciones actuales del mercado financiero y/o de capitales.
Perspectivas sobre el acceso de la compaa a los mercados financieros
y de capitales en el futuro.
Expectativas sobre el comportamiento de las tasas de inters, la
devaluacin y la inflacin.
Coberturas de Servicio de la Deuda mnimas para cada negocio.
Disponibilidad de los socios para capitalizar actualmente y en el futuro.
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Flujo de Caja para Accionistas (i)
Una vez considerado el pago del servicio de la deuda, as como los nuevos
recursos de deuda, los aportes de capital de los socios y los ingresos no
operacionales, se obtiene el Flujo de Caja Disponible para accionistas (FCD).
Son estos recursos, el FCD, los que remuneran la inversin de los
accionistas, a travs del pago de dividendos y de los excedentes de liquidez.
FLUJO DE CAJA DESPUES DE SD
+ Caja Inicial
= FLUJO DE CAJA DISPONIBLE PARA SOCIOS
- Dividendos
- Excedentes de Liquidez
= CAJA FINAL
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Flujo de Caja para Accionistas (ii)
Para la proyeccin del Flujo de Caja Disponible es importante tener en
cuenta los siguientes puntos:

Polticas contables y de la compaa sobre reparticin de dividendos.
Manejo de la caja atrapada de la compaa.
Restricciones de mercado para la reparticin de dividendos (p.ej.
Covenants financieros en esta direccin).


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Acef Finanzas para no Financieros
Tasas de Inters
Involucran plenamente el concepto de valor del dinero en el tiempo

Se diferencian en tasas efectivas, y tasas nominales

El inters se paga con base en la tasa nominal, en el perodo
correspondiente.

Las tasas efectivas se utilizan bsicamente para:
Comparar
Camino para hallar tasas equivalentes

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Tasas de Inters

(1 + i efectivo) = (1+ i peridico)
n


De donde:

i efectivo = (1+ i peridico)
n
1

Donde








n
anual nominal i
peridico i =
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Tasas de Inters

Los intereses pueden ser pagados al vencimiento o por anticipado:









n
anticipado nominal i
1
n
anticipado nominal i
vencido peridico i

=
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Tasas de Inters - Ejemplo
Encontrar la equivalencia de una tasa nominal anual de 31% pagada
cada mes vencido en TA (Trimestre Anticipado)






% 583 . 2
12
31%
mensual i = =
35.80% 1 - 2.583%) (1 anual efectivo i
12
= + =
7.95% 1 - 35.80) (1 l trimestra i
1/4
= + =
38
Acef Finanzas para no Financieros
Tasas de Inters - Ejemplo
Para encontrar la tasa en TA:

vencido periodico i 1
vencido periodico i n x
anticipado nominal i
+
=
% 46 . 29
7.95% 1
7.95% x 4
TA i =
+
=
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Tablas de Amortizacin
Tasas de los crditos pueden ser fijas variables.
Variables: Base DTF/TCC Libor/Prime

Diferenciar Crditos en Dlares vs. Crditos en Pesos

Diferenciar Periodicidad Cotizada vs. Periodicidad de Pago

Amortizaciones hacen referencia al pago del principal (capital)

Perodos de gracia preferiblemente slo para pago de capital

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Tablas de amortizacin Crditos en Pesos
Monto: $1.500 MM
Plazo: 2 aos
Tasa: DTF + 6% T.A., pagadero T.V.
Amortizaciones: Trimestrales iguales
P. Gracia: un ao
Crdito Terreno
Trim. Cap. Base Amort Inters
0 1,500
1 1,500 83
2 1,500 83
3 1,500 83
4 1,500 83
5 1,125 375 87
6 750 375 65
7 375 375 43
8 0 375 22
($MM)
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Acef Finanzas para no Financieros
Tasas Equivalentes Peso - Dlar
La tasa en pesos equivalente a una tasa den dlares, involucra la
suma efectiva de sta ltima con la devaluacin Peso/dlar
(1+Tasa Col$) = (1 + Tasa USD$) * (1 + Devaluacin Col$/USD$)
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Acef Finanzas para no Financieros
Tablas de amortizacin Crditos en Dlares
Monto: US$2.692.000
Plazo: 3 aos
Tasa: Libor + 3.5%, pagadero S.V.
P. Gracia: dos aos
Amortizaciones: Semestrales iguales
Crdito Maquinaria
Semestre Cap. Base Amortizacin Inters Amort. Inters Dif. Cambio
0 2,692
1 2,692 135 313 270
2 2,692 135 327 270
1 2,692 135 338 228
2 2,692 135 350 228
1 1,346 1,346 135 3,548 355 100
2 0 1,346 67 3,598 180 50
(US$000) ($MM)
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Acef Finanzas para no Financieros
VPN vs TIR
Sirve como regla de inversin
Se pueden comparar Proyectos
EL VPN de varios proyectos se puede sumar para obtener
consolidado
VPN
Sirve como regla de inversin. Si TIR >= WACC
No se pueden comparar proyectos con distintos
plazos
TIR
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Acef Finanzas para no Financieros
Valor Presente Neto:
Representa el valor que debe ser asignado hoy al dinero que ser recibido en un futuro

$ 110
$ 100 r = 10%
......
Xo
X
1
X
2
X
n
Tasa de inters = r
( )
n
n
r
X
r
X
r
X
X PV
) 1 (
......
) 1 ( 1
2
2 1
0
+
+ +
+
+
+
+ =
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Acef Finanzas para no Financieros
Valor Presente y Valor Futuro

El valor Futuro de una serie de Flujos es





Es decir que:


......
Xo
X
1
X
2
X
n
n
n
n
o X r X r X FV ...... ) 1 ( 1
1
1 + + + + =

|
.
|

\
|
n
r PV FV ) 1 ( + =
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Tasa interna de retorno: TIR
Medida de rentabilidad o de retorno esperado de un flujo.





inversin
retornos
( )
n
n
r
X
r
X
r
X
X
) 1 (
......
) 1 ( 1
0
2
2 1
0
+
+ +
+
+
+
+ =
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Acef Finanzas para no Financieros
FLUJO DE CAJA - PRINCIPIOS BASICOS:
-Mtodo Indirecto = Anlisis

-Operacional vs. Financiero

-Orden: Histrico = E.R. B.G. F.F.
Proyeccin = E.R. F.C. B/G
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Acef Finanzas para no Financieros
Flujo de Caja Mtodo Indirecto (Anlisis)

Flujo Operacional
Anlisis Generacin Interna
Determinar Viabilidad Operacional
Comparar
Valoracin

Flujo Financiero
Anlisis Capacidad de Pago
Retorno Financiero Inversionista
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Acef Finanzas para no Financieros
Pesos Corrientes vs. Pesos Constantes
El anlisis financiero se realiza sobre cifras en unidades monetarias constates
(eliminando el efecto de la inflacin).
MACROECONOMICOS 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 2,012 2,013 2,014 2,015
IPC Colombia 5.8% 5.5% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
IPC Colombia Acumulado (Dic 30) 0.0% 5.5% 10.8% 16.3% 22.1% 28.2% 34.6% 41.4% 48.4% 55.9% 63.7% 71.8%
IPC Colombia (Jun 30) 6.1% 5.6% 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
IPC Colombia Acumulado (Jun 30) 0.0% 5.6% 11.2% 16.7% 22.6% 28.7% 35.1% 41.9% 49.0% 56.4% 64.2% 72.5%
Factor 1.00 1.06 1.11 1.17 1.23 1.29 1.35 1.42 1.49 1.56 1.64 1.72
Ejemplo 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 2,012 2,013 2,014 2,015
Flujo Corrientes $MM (Jun 30) -1,500 -800 400 432 467 504 544 588 635 686 740 800
Crecimiento % 47% 150% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%
VPN @ 12% 508
TIR 16%
Flujo Constantes $MM (Jun 30) -1,500 -757 360 370 381 392 403 414 426 438 451 464
Crecimiento % 50% 148% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
VPN @ 12% -162
TIR 10%
50
Acef Finanzas para no Financieros
FLUJO DE CAJA 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Generacin Interna 34,002 37,644 43,962 50,515 53,797 54,718 55,475 56,033
Total Capital de Trabajo 1,927 11,462 9,331 6,689 7,742 10,499 12,160 13,464
Otras Fuentes - Otros Usos (5,428) (279) - - - - - -
Disponible Para Inversin 26,648 25,903 34,630 43,825 46,054 44,219 43,315 42,570
Inversin Activos Fijos 20,112 4,699 3,523 4,652 4,775 4,890 5,007 5,127
Inversiones Permanentes (220) 1 - - - - - -
Flujo de Caja Libre 6,756 21,203 31,107 39,173 41,279 39,330 38,308 37,443
Menos : Pago de Intereses 14,229 16,219 12,017 11,014 6,842 2,251 178 -
Variacin neta de obligaciones 18,175 (7,521) (19,881) (27,311) (33,670) (21,747) (4,743) -
Ms : Ing (Egr) no Operacionales (3,238) 1,610 (518) (686) (704) 100 2,843 7,160
Ms : Correccin Monetaria (0) (0) - - - - - -
Total Flujo Financiero 708 (22,130) (32,416) (39,011) (41,216) (23,898) (2,078) 7,160
Variacin Otras Cuentas Patrimonio (22,217) 1,365 - - - - - -
Flujo de Caja para Utilizacin (14,754) 439 (1,309) 162 64 15,431 36,231 44,602
Reparto de Dividendos (14,371) (1) - - - - - -
Capitalizacin 0 (0) - - - - - -
Flujo Neto (383) 439 (1,309) 162 64 15,431 36,231 44,602
Caja Inicial 2,625 2,241 2,680 1,372 1,534 1,598 17,029 53,260
Caja Final 2,241 2,680 1,372 1,534 1,598 17,029 53,260 97,862
Caja Mnima 1,146 1,247 1,372 1,534 1,598 1,674 1,754 1,837
51
Acef Finanzas para no Financieros
F.C. OPERACIONAL

EBITDA (Generacin Interna)
(-) Inv. Capital de Trabajo (Eficiencia)
(-) Impuestos (Fiscal)
Flujo de Caja Operacional
(-) Inv. Activos Fijos CAPEX (Viab. Inversin)
(-) Inversiones Permanentes (Holding)
Flujo de Caja Libre

52
Acef Finanzas para no Financieros
EBITDA (Earnings Before Int., Tax, Dep, Amort)
Ventas 100 Ventas 100
(-) C.Vta 70 (-) C.Vta (e) 55
Ut. Bruta 30 Ut. Bruta (e) 45
Gto. Oper. 20 Gto. Oper. 20
Ut. Oper. 10 EBITDA 25
Gto. Contable 15
Ut. Oper. 10
Gto. Contable= Depreciaciones, Amortizaciones
53
Acef Finanzas para no Financieros
Mercado (Ext.)

Tcnico (Int.)


Mercado (Ext.)
Inversin Cartera
Inventarios
Financiacin Proveedores
INVERSION EN CAPITAL DE TRABAJO
54
Acef Finanzas para no Financieros
Ciclo del Capital de Trabajo:
Das Cartera + Das Inventario Das Proveedores

Capital de Trabajo Positivo:
Cart. + Inv. Prov. > 0 = Alta Inversin. en K.Wjo.

Capital de Trabajo Negativo:
Cart. + Inv. Prov. >0 = Liberacin K. Wjo.
55
Acef Finanzas para no Financieros
Sector Industrial

EBITDA : 25%
Ciclo K.Wjo: 105 das

Almacenes de Cadena

EBITDA : 6%
Ciclo K.Wjo: -38 das

BALANCE FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
Inv. alta en K. Wjo. = EBITDA alto
K. Wjo. Negativo = EBITDA bajo
56
Acef Finanzas para no Financieros
Capital de Trabajo
Positivo:
Sector Industrial
Cartera: 90 das
Inventario: 45 das
Proveedores: 30 das
Ciclo K. Wjo: 105 das

Capital de Trabajo
Negativo:
Almacenes de Cadena
Cartera: 2 das
Inventario: 45 das
Proveedores: 60 das
Ciclo K. Wjo: -17 das

57
Acef Finanzas para no Financieros
2000 2001 2002 2000 2001 2002 2000 2001 2002
Ventas Netas 136,869 164,983 179,590 404,233 463,103 462,800 48,797 56,467 66,944
Costo de Ventas 84,025 100,751 106,456 289,306 330,186 336,289 33,131 39,660 45,653
EBITDA 29,103 34,002 37,644 69,051 81,445 79,606 7,203 9,638 13,588
Gastos Financieros 13,815 14,229 16,219 13,993 17,295 13,240 6,692 6,725 6,091
Diferencia en Cambio 0 1,213 16,900 2,682 -1,790 -20,066 6,616 1,078 7,362
Otros Ingresos 4,615 3,939 22,930 20,560 24,054 18,850 110 1,716 169
Utilidad Neta 470 -3,569 -8,638 47,157 55,595 58,656 -7,870 2,055 -827
Cartera + Inventarios Operacionales 55,847 59,485 68,583 134,495 144,580 151,361 23,279 23,800 25,525
Activo Fijo Bruto 137,938 164,678 192,328 335,130 398,671 416,243 29,677 31,662 34,482
Activos Totales sin Valorizacin 164,567 187,053 194,375 401,798 477,512 509,158 53,411 52,097 54,642
Pasivo Financiero 73,594 92,982 102,361 62,823 64,553 36,741 47,135 46,129 48,160
Proveedores 17,047 19,186 18,041 31,511 46,112 57,725 5,656 4,708 8,043
Pasivos Totales 109,230 136,843 145,308 181,026 200,449 199,362 64,716 62,226 66,311
Patrimonio sin Valorizacin 55,337 50,210 49,068 220,772 277,063 309,796 -11,305 -10,129 -11,669
Crecimiento Ventas - 21% 9% - 15% 0% - 16% 19%
Margen Bruto 39% 39% 41% 28% 29% 27% 32% 30% 32%
Margen Ebitda 21% 21% 21% 17% 18% 17% 15% 17% 20%
Ebitda / Gto Financiero 2.11 2.39 2.32 4.93 4.71 6.01 1.08 1.43 2.23
Ebitda/(Int+Pasivo Fin.Total) 0.33 0.31 0.28 0.87 1.02 2.66 0.12 0.18 0.22
Pasivo Financiero / Ventas 54% 56% 57% 16% 14% 8% 97% 82% 72%
Endeudamiento sin Valorizacin 66% 73% 75% 45% 42% 39% 121% 119% 121%
Ciclo Operativo 118 100 118 100 81 75 145 135 102
Rotacin Cuentas por Cobrar (das) 77 69 77 71 66 68 99 90 77
Rotacin Inventarios (das) 114 99 102 69 66 69 107 88 89
Rotacin Proveedores (das) 73 69 61 39 50 62 61 43 63
EMPACOR S.A CARTONES AMERICA S.A.
Cifras en $MM
CARTON DE COLOMBIA
58
Acef Finanzas para no Financieros
Cifras en $ MM
1999 2000 1999 2000 1999 2000 1999 Nov-00 1999 2000
Ventas Netas 1.297.713 1.497.243 1.163.183 1.337.739 872.735 1.007.877 714.764 753.399 423.434 491.736
Costo de Ventas 1.037.633 1.174.588 879.567 1.009.907 728.390 848.035 517.666 536.948 341.295 407.330
EBITDA 59.645 100.752 46.312 71.429 27.897 29.171 25.919 36.795 18.614 21.972
Gastos Financieros 35.820 15.216 22.494 11.791 14.221 13.336 10.716 7.322 9.872 8.527
Otros Ingresos 53.592 73.260 21.160 15.722 6.944 5.420 7.621 8.745 9.452 10.573
Utilidad Neta 48.218 85.346 -8.566 13.758 5.914 5.819 5.488 2.920 7.181 7.290
Cartera + Inventarios Operacionales 140.013 176.755 144.006 148.190 98.771 97.298 75.071 102.032 51.871 84.659
Activo Fijo Bruto 388.839 547.914 269.118 316.922 160.921 176.338 278.655 334.541 116.231 141.549
Activos Totales sin Valorizacin 1.044.513 1.242.539 656.041 759.539 312.038 336.216 399.382 430.625 213.955 260.533
Pasivo Financiero 30.129 34.563 61.373 26.798 45.310 66.958 54.393 61.878 31.116 43.337
Proveedores 144.745 160.172 141.406 159.861 136.552 128.301 103.980 115.789 64.499 86.038
Pasivos Totales 237.884 295.212 297.864 278.981 210.632 227.773 189.399 212.274 132.500 167.779
Patrimonio sin Valorizacin 806.629 947.328 358.177 480.558 101.406 108.443 209.983 218.351 81.455 92.754
Crecimiento Ventas (1) 7% 15% 4% 15% 2% 15% N.D. 31% 3% 16%
Margen Ebitda 5% 7% 4% 5% 3% 3% 4% 5% 4% 4%
Ebitda / Gto Financiero 1,67 6,62 2,06 6,06 1,96 2,19 2,42 5,03 1,89 2,58
Ebitda/(Int+Pasivo Fin.Total) 0,90 2,02 0,55 1,85 0,47 0,36 0,40 0,53 0,45 0,42
Margen Operacional 5% 7% 2% 3% 2% 2% N.D. 1% 3% 3%
Pasivo Financiero / Ventas (2) 2% 2% 5% 2% 5% 7% 8% 8% 7% 9%
Endeudamiento sin Valorizacin 23% 24% 45% 37% 68% 68% 47% 49% 62% 64%
Ciclo Operativo -2 5 1 -5 -19 -14 -22 -10 -14 -2
Rotacin Cuentas por Cobrar (das) 0 0 1 1 4 3 5 3 2 2
Rotacin Inventarios (das) 48 54 58 51 44 38 46 59 52 72
Rotacin Proveedores (das) 50 49 58 57 67 54 72 71 68 76
(1) y (2) son indicadores anualizados
XITO CADENALCO OLIMPICA CARULLA-VIVERO LA 14
59
Acef Finanzas para no Financieros
FLUJO DE CAJA 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Generacin Interna 34,002 37,644 43,962 50,515 53,797 54,718 55,475 56,033
Total Capital de Trabajo 1,927 11,462 9,331 6,689 7,742 10,499 12,160 13,464
Otras Fuentes - Otros Usos (5,428) (279) - - - - - -
Disponible Para Inversin 26,648 25,903 34,630 43,825 46,054 44,219 43,315 42,570
Inversin Activos Fijos 20,112 4,699 3,523 4,652 4,775 4,890 5,007 5,127
Inversiones Permanentes (220) 1 - - - - - -
Flujo de Caja Libre 6,756 21,203 31,107 39,173 41,279 39,330 38,308 37,443
Menos : Pago de Intereses 14,229 16,219 12,017 11,014 6,842 2,251 178 -
Variacin neta de obligaciones 18,175 (7,521) (19,881) (27,311) (33,670) (21,747) (4,743) -
Ms : Ing (Egr) no Operacionales (3,238) 1,610 (518) (686) (704) 100 2,843 7,160
Ms : Correccin Monetaria (0) (0) - - - - - -
Total Flujo Financiero 708 (22,130) (32,416) (39,011) (41,216) (23,898) (2,078) 7,160
Variacin Otras Cuentas Patrimonio (22,217) 1,365 - - - - - -
Flujo de Caja para Utilizacin (14,754) 439 (1,309) 162 64 15,431 36,231 44,602
Reparto de Dividendos (14,371) (1) - - - - - -
Capitalizacin 0 (0) - - - - - -
Flujo Neto (383) 439 (1,309) 162 64 15,431 36,231 44,602
Caja Inicial 2,625 2,241 2,680 1,372 1,534 1,598 17,029 53,260
Caja Final 2,241 2,680 1,372 1,534 1,598 17,029 53,260 97,862
Caja Mnima 1,146 1,247 1,372 1,534 1,598 1,674 1,754 1,837
60
Acef Finanzas para no Financieros
FLUJO DE CAJA 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Generacin Interna 27,806 33,383 33,494 27,779 28,056 25,287 25,120 24,911
Total Capital de Trabajo (493) 1,989 900 7,033 5,788 5,839 5,377 5,621
Otras Fuentes - Otros Usos (5,283) 3,165 - - - - - -
Disponible Para Inversin 23,015 34,559 32,595 17,840 19,251 16,375 16,559 15,990
Inversin Activos Fijos 2,145 2,802 7,470 6,313 3,240 3,318 3,397 3,479
Inversiones Permanentes (27) (4,165) - - - - - -
Flujo de Caja Libre 20,897 35,923 25,125 14,738 16,067 13,115 13,221 12,572
Menos : Pago de Intereses 11,562 9,459 8,108 6,935 5,230 3,708 2,075 576
Variacin neta de obligaciones (10,683) (19,954) (8,498) (13,956) (10,758) (7,550) (9,823) (6,126)
Ms : Otros (62) (1,057) 2,657 2,712 2,240 2,249 2,277 2,559
Total Flujo Financiero (22,307) (30,469) (13,949) (18,179) (13,749) (9,009) (9,622) (4,143)
Variacin Otras Cuentas Patrimonio (6) 5 - - - - - -
Flujo de Caja para Utilizacin (1,416) 5,458 12,347 (3,441) 2,319 4,105 3,599 8,429
Reparto de Dividendos 1 2,991 4,471 4,884 3,876 4,079 3,547 3,707
Capitalizacin - 0 - - - - - -
Flujo Neto (1,417) 2,467 7,876 (8,325) (1,558) 26 52 4,722
Caja Inicial 2,240 823 3,291 11,166 2,841 1,283 1,309 1,362
Caja Final 823 3,291 11,166 2,841 1,283 1,309 1,362 6,084
Caja Mnima 1,073 1,213 1,239 1,258 1,311 1,337 1,391 1,447
61
Acef Finanzas para no Financieros
FLUJO DE CAJA FINANCIERO

(+)Prstamos
(-) Amortizaciones
(-) Gastos Financieros
(+) Rendimientos Financieros
(+) Diferencia en cambio
(-) Diferencia en cambio
Flujo Financiero

62
Acef Finanzas para no Financieros
FLUJO DE CAJA FINAL

Flujo Disponible (FCL+FF)
(+) Capitalizacin
(-) Dividendos
Flujo Neto
(+) Caja Inicial
(+) Otros Recursos
Caja Final

Caja Mnima

63
Acef Finanzas para no Financieros
COSTO DE CAPITAL INTEGRAL (WACC)

RECURSOS PROPIOS (Prima de Riesgo)

CREDITOS

PROVEEDORES


64
Acef Finanzas para no Financieros
FLUJO DE CAJA 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Generacin Interna 27,806 33,383 33,494 27,779 28,056 25,287 25,120 24,911
Total Capital de Trabajo (493) 1,989 900 7,033 5,788 5,839 5,377 5,621
Otras Fuentes - Otros Usos (5,283) 3,165 - - - - - -
Disponible Para Inversin 23,015 34,559 32,595 17,840 19,251 16,375 16,559 15,990
Inversin Activos Fijos 2,145 2,802 7,470 6,313 3,240 3,318 3,397 3,479
Inversiones Permanentes (27) (4,165) - - - - - -
Flujo de Caja Libre 20,897 35,923 25,125 14,738 16,067 13,115 13,221 12,572
Menos : Pago de Intereses 11,562 9,459 8,108 6,935 5,230 3,708 2,075 576
Variacin neta de obligaciones (10,683) (19,954) (8,498) (13,956) (10,758) (7,550) (9,823) (6,126)
Ms : Otros (62) (1,057) 2,657 2,712 2,240 2,249 2,277 2,559
Total Flujo Financiero (22,307) (30,469) (13,949) (18,179) (13,749) (9,009) (9,622) (4,143)
Variacin Otras Cuentas Patrimonio (6) 5 - - - - - -
Flujo de Caja para Utilizacin (1,416) 5,458 12,347 (3,441) 2,319 4,105 3,599 8,429
Reparto de Dividendos 1 2,991 4,471 4,884 3,876 4,079 3,547 3,707
Capitalizacin - 0 - - - - - -
Flujo Neto (1,417) 2,467 7,876 (8,325) (1,558) 26 52 4,722
Caja Inicial 2,240 823 3,291 11,166 2,841 1,283 1,309 1,362
Caja Final 823 3,291 11,166 2,841 1,283 1,309 1,362 6,084
Caja Mnima 1,073 1,213 1,239 1,258 1,311 1,337 1,391 1,447
65
Acef Finanzas para no Financieros
Costo Capital Integral ($MM) Particip. Costo Unit. C.C.I.
Rec. Propios 5.268 31,6% 35,37% 11,16%
Crdito 11.012 66,0% 22,37% 14,75%
Proveedores 417 2,5% 0,00% 0,00%
Totales 16.697 25,91%
Expectativa Inversionista: 13% adicionales al C.P.P.F.
Costo Prom. Pasivo Fin. ($MM) Particip. Costo Unit. C.P.P.F.
Crdito Maquinaria 8.025 73% 22,61% 16,48%
Crdito Construccin 1.000 9% 22,28% 2,02%
Crdito Capital de Trabajo 1.987 18% 21,42% 3,87%
Totales 11.012 22,37%
66
Acef Finanzas para no Financieros
COSTO DE CAPITAL INTEGRAL (WACC)

Fuente Costo Part.(%)
R.Propios (+++) (-)
Crditos (++) (++)
Proveedores (-) (+++)



67
Acef Finanzas para no Financieros
ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA

Estruct. Optima = Menor Costo
Menor Costo = Mayor Endeudamiento
Mayor Endeud. = Capacidad de Pago
Capacidad de Pago = Deuda Sostenible
Deuda Sostenible = Flujo de Caja


Endeudarse es un Arte!!!!!!



68
Acef Finanzas para no Financieros

NUEVOS PROYECTOS - VIABILIDAD ECONOMICA

OPERACIONAL / FINANCIERA


69
Acef Finanzas para no Financieros
FLUJO DE CAJA LIBRE
Generacin operativa
Inversiones en K.T.
Impuestos
Inv. Bienes Productivos (CAPEX)

EXPECTATIVA INVERSIONISTA
Plazo
Tasa


70
Acef Finanzas para no Financieros
VIABILIDAD OPERACIONAL:

BENEFICIOS:
Valor Presente Flujos de Caja Libre Futuros

INVERSION
CAPEX (Momento 0)



71
Acef Finanzas para no Financieros
Tasa Interna de Retorno (TIR)

Valor Presente Flujos Futuros = Inversin

VPN = 0

SI TIR > C.C.I. el proyecto es viable Operacionalmente

72
Acef Finanzas para no Financieros
Flujo de Caja Libre -13.500 1.115 4.355 6.489 7.020 7.269
Valor Presente Flujos Fut. 12.621
Valor Presente Neto -879
TIR 21,37%
C.C.I. 23,89% TIR < C.C.I. No es viable Operacionalmente
Flujo de Caja Libre -11.500 1.115 4.312 6.242 6.778 7.022
Valor Presente Flujos Fut. 12.220
Valor Presente Neto 720
TIR 26,41%
C.C.I. 24,06% TIR > C.C.I. Viable Operacionalmente
73
Acef Finanzas para no Financieros
CAPACIDAD DE PAGO

FLUJO DE CAJA LIBRE
Generacin Operativa
FLUJO FINANCIERO
Servicio de la Deuda

Endeudarse es una Arte:
- La Genearcin Operativa debe cubrir el servicio
de la deuda.
- Modelo: Otros Recursos = 0

74
Acef Finanzas para no Financieros
Flujo de Caja Libre -19.450 2.660 7.541 8.882 9.952 11.037
Flujo financiero 17.500 -1.988 -7.279 -9.668 -6.472 -5.690
Capitalizacion 1.950 185
Dividendos 0 737 2.294 3.380
35%
Flujo neto 0 857 261 -1.522 1.186 1.968
Caja inicial 0 0 857 1.119 90 1.277
Saldo de caja 0 857 1.119 -403 1.277 3.244
Otros recursos 0 0 494 0 0
Caja final 0 857 1.119 90 1.277 3.244
Caja optima 0 61 76 90 105 118
Otros Recursos Ao3 = $494 MM, no hay capacidad de pago.
75
Acef Finanzas para no Financieros
RIESGOS MACROECONOMICOS

Crecimiento del PIB (Comportamiento Demanda)

Paridad Cambiaria
Inflacin Interna. vs. Devaluacin/Inf. Externa

Tasas de Inters
Local
Externa

Regimen Fiscal
76
Acef Finanzas para no Financieros
Riesgo
IDU
Transmilenio
Concesionario
Diseo, Construccin,
Mayores Q Obra,
Variacin en Precios
de Construccin
Mayores Q de obra
en Redes de
Servicios Pblicos
Financiacin
Fuerza Mayor
X
Tributario
X
X
X
X
X
Predios
X
Constructor
77
Acef Finanzas para no Financieros
RIESGOS OPERACIONALES

Mercado (Volumen de ventas)
Precio
Estructura de Costos
Indices de Productividad
Eficiencia en el manejo del capital de trabajo
CAPEX - Evaluacin de Inversiones
78
Acef Finanzas para no Financieros
SENSIBILIDAD 2005 2006 2007 2008
Escenario Base
Precio alcohol ($/Lit) 1,022 1,076 1,133 1,193
Escenario Sensibilidad
Precio alcohol ($/Lit) 102 653 933 801
FLUJO DE CAJA 2002 Sep-03 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Generacin Interna 69,739 54,929 67,010 50,348 43,531 62,662 78,909 74,687
Total Capital de Trabajo 14,146 18,572 14,320 8,114 3,956 14,195 7,826 12,153
Otras Fuentes - Otros Usos (12,631) 5,118 5,118 (7,000) (8,000) (9,000) (10,000) (11,000)
Disponible Para Inversin 42,963 41,475 57,807 35,234 31,575 39,467 61,083 51,534
Inversin Activos Fijos 18,384 6,240 6,240 16,421 17,138 4,598 4,722 4,847
Inversiones Permanentes 23,898 14,436 14,436 - - - - -
Flujo de Caja Libre 681 20,799 37,131 18,814 14,437 34,869 56,360 46,686
Menos : Pago de Intereses 35,334 19,844 25,391 21,848 22,649 21,824 20,114 17,491
Variacin neta de obligaciones 16,680 (2,797) (5,072) 718 1,061 (12,219) (35,368) (28,577)
Ms : Otros 21,845 13,116 15,148 250 (102) (542) (587) (568)
Total Flujo Financiero 3,192 (9,525) (15,315) (20,880) (21,690) (34,586) (56,069) (46,637)
Variacin Otras Cuentas Patrimonio (4,602) (3,168) (3,168) - - - - -
Flujo de Caja para Utilizacin (729) 8,106 18,648 (2,067) (7,253) 283 292 50
Reparto de Dividendos 5,631 7,651 7,651 7,097 828 (15,171) 4,555 12,598
Capitalizacin 6,653 136 136 - - - - -
Flujo Neto 292 591 11,133 (9,164) (8,081) 15,454 (4,263) (12,548)
Caja Inicial 270 562 562 11,696 9,629 2,376 2,659 2,951
Caja Final 562 1,153 11,696 9,629 2,376 2,659 2,951 3,001
Caja Mnima 2,302 1,859 2,432 2,353 2,368 2,659 2,951 3,001
79
Acef Finanzas para no Financieros
SENSIBILIDAD 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Das de Cartera del Exterior
Escenario Base 75 75 75 75 75 75
Sensibilidad 107 107 107 107 107 107
INDICADORES FINANCIEROS 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Crecimiento Ventas 2.6% 6.3% 5.6% 5.6% 5.8% 5.9%
Margen Bruto 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0%
Margen EBITDA 9.3% 9.4% 9.4% 9.5% 9.5% 9.6%
EBITDA / Gasto Financiero 5.66 5.62 8.72 20.79 155.86 1,000,000
Flujo Disponible / Gto Financiero 3.50 4.24 6.56 15.04 108.31 1,000,000
Razn Corriente 0.99 1.10 1.28 1.58 1.87 2.14
Pasivo Financiero / Ventas 14.85% 10.46% 5.77% 0.90% 0.00% 0.00%
Endeudamiento sin Valorizaciones 62% 55% 48% 39% 35% 32%
INDICADORES FINANCIEROS 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Crecimiento Ventas 2.6% 6.3% 5.6% 5.6% 5.8% 5.9%
Margen Bruto 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0%
Margen EBITDA 9.3% 9.4% 9.4% 9.5% 9.5% 9.6%
EBITDA / Gasto Financiero 4.96 4.38 5.90 9.12 24.25 274
Flujo Disponible / Gto Financiero 1.39 3.26 4.41 6.55 16.72 184
Razn Corriente 0.98 1.08 1.22 1.43 1.78 2.06
Pasivo Financiero / Ventas 18.25% 14.15% 9.78% 5.26% 0.52% 0.00%
Endeudamiento sin Valorizaciones 64% 59% 52% 45% 36% 33%
Escenario Base
Sensibilidad
80
Acef Finanzas para no Financieros
RIESGOS FINANCIEROS

Sobreendeudamiento
Concentracin del Pasivo
Disponibilidad cupos de crdito
Spread tasas de inters
Covenants de la deuda
81
Acef Finanzas para no Financieros
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Utilizacin Crdito Acumulados Ingresos Causados Acumulados Descubierto
Etapa de Construccin
Anlisis de Cobertura Bancos
(Remuneracin causada descontada a la tasa del crdito Vs. Utilizacin Crditos)
82
Acef Finanzas para no Financieros
29,929
2,744
2,397
4,004
4,567
6,617
8,307
24,941 24,941
19,953
14,635
10,336
13,538
6,677
14,635
54,497
49,938
34,530
45,398
14,807
47,743
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6
Capital Intereses SD.Prov. FCL
Etapa de Mantenimiento
Anlisis de Cobertura del Proyecto
(MM de Pesos Corrientes)
83
Acef Finanzas para no Financieros
2.36
1.36 1.35
1.58
1.67
1.37
0.6
0.9
1.2
1.5
1.8
2.1
2.4
2.7
3
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6
Cobertura Bancos
EBITDA / Servicio de la Deuda
(ndice)
Cobertura Bancos + Proveedores
EBITDA / Servicio de la Deuda
(ndice)
2.03
1.21 1.2
1.31
1.33
1.37
0.6
0.9
1.2
1.5
1.8
2.1
2.4
2.7
3
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6
VPN (FCL ; DTF + 5.5%)
Deuda Bancos
= 1.58