CAPITOLUL 4.

COSTUL CAPITALULUI COMPANIEI TRANSNAIONALE

Cele mai importante decizii de afaceri luate la nivel naional sau global presupun utilizarea capitalului. n condiiile n care obiectivul financiar primordial al deciziilor de management financiar este acela de cretere a valorii companiei, prin creterea preului aciunilor sale, respectiv a cursului bursier, n vederea maximizrii averii acionarilor, companiile pot realiza creterea valorii transferate acionarilor investind n proiecte care aduc un ctig mai mare dect costul capitalului. Majoritatea companiilor folosesc mai multe tipuri de capital, numite componentele capitalului. Componentele cel mai frecvent utilizate sunt creditul, aciunile comune i aciunile prefereniale iar totalitatea acestor componente formeaz structura de capital. Toate componentele capitalului au o trstur comun: investitorii care pun la dispoziie fondurile, acionari i/sau creditori, ateapt s obin un ctig din investiia pe care o realizeaz. Ceea ce reprezint rata ctigului cerut de investitor, n acelai timp reprezint costul capitalului pentru companie. Altfel spus, costul companiei este ctigul investitorului, iar rata acceptabil sau cerut a ctigului pentru fiecare component a capitalului se numete costul componentei. Datorit diversitii tipurilor de componente ale capitalului, costul capitalului folosit n teoria managementului financiar, dar i n practica managerial a decidenilor din companii, trebuie s fie o medie ponderat a diferitelor costuri ale componentelor capitalului. Aceast medie ponderat este, de fapt, costul mediu ponderat al capitalului (CMPC).

4.1. Particulariti ale costului capitalului n corporaia transnaional

Minimizarea costului capitalului este un obiectiv esenial al managementului financiar al CTN n scopul ndeplinirii funciei-obiectiv de maximizare a valorii companiei. Minimizarea costului se refer la toate componentele capitalului, att la cele reprezentnd capitalul de mprumut, ct i la cele reprezentnd capitalul propriu, n condiiile unui risc acceptabil, astfel nct costul total al capitalului s reflecte i s genereze maximizarea averii acionarilor societiimam. CTN, prin sistemele sale organizaionale i informaionale interne, este singurul operator economic internaional care poate identifica i exploata oportunitile avantajoase de finanare existente n diferite zone ale globului, crendu-i astfel un avantaj real fa de alte companii. n acest sens, pe lng obiectivul de reducere a costului la care i finaneaz operaiunile investiionale internaionale, deciziile CTN privind costul capitalului vizeaz i msura n care acest cost, respectiv rata acceptabil a ctigului pentru investitori, este mai mare, mai mic sau egal cu costul pentru proiectele realizate n ara de origine de ctre CTN, sau de ctre companiile naionale. Principalii factori care determin diferenierea costului capitalului pentru CTN comparativ cu compania naional (Figura 4.1.) i care rezult din natura specific a activitii CTN i a mediului n care aceasta opereaz sunt: 1. mrimea companiei. Mrimea unei companii, indiferent dac opereaz la nivel internaional sau naional, genereaz unele avantaje n privina tratamentului preferenial din partea creditorilor, de care pot beneficia atunci cnd mprumut sume substaniale, ceea ce duce la reducerea costului capitalului. De asemenea, emisiunile relativ mari de titluri financiare permit costuri de emisiune reduse. ns, trebuie s inem cont de faptul c, dezvoltarea unei companii este mai redus dac ea nu este implicat n operaiuni la nivel internaional. 2. accesul la pieele internaionale de capital. CTN pot obine fonduri de pe pieele internaionale de capital, dar ntruct costul finanrii poate varia ntre aceste piee, accesul CTN la pieele financiare internaionale le permite s atrag fonduri la un cost mai sczut dect cel pe care l pot obine companiile naionale. n acelai timp, filialele pot obine fonduri locale la un cost, care poate fi mai sczut dect cel pe care l poate obine compania-mam din alte surse, dac ratele de 39

dobnd din ara-gazd sunt mai sczute. n acest caz, utilizarea fondurilor strine nu va crete expunerea CTN la riscul valutar, deoarece veniturile generate de filial vor fi cel mai probabil preschimbate n moneda rii-gazd, astfel c filiala nu se bazeaz pe finanarea din partea societii-mam, chiar dac exist susinerea managerial centralizat. 3. diversificarea internaional. Diversificarea internaional, concretizat n activiti dezvoltate n economii i pe piee ct mai diverse reduce riscul de faliment. n acelai timp, costul capitalului unei companii este influenat de probabilitatea de faliment. Dac fluxurile de venituri ale unei companii provin din activiti investiionale dispersate n ntreaga lume, atunci se realizeaz o mai mare stabilitate a acestor fluxuri, deoarece vnzrile totale nu vor fi foarte puternic influenate de o singur economie sau pia. n msura n care economiile individuale sunt independente unele de altele, atunci fluxurile nete ale unui grup de filiale vor prezenta o variabilitate mai slab, ceea ce poate reduce probabilitatea de faliment i, de aici, costul capitalului. 4. expunerea la riscul valutar. Fluxurile de numerar ale unei CTN pot fi caracterizate printr-o volatilitate mai mare dect cele ale unei companii naionale din aceeai industrie dac sunt supuse ntr-o mare msur la riscul valutar. De exemplu, veniturile din strintate remise societii-mam din SUA ar valora mai puin atunci cnd dolarul american este puternic n raport cu celelalte monede. Astfel, capacitatea de a face pli n contul dobnzii ar fi mai redus, crescnd astfel probabilitatea de faliment. Aceasta i-ar putea determina pe creditori i pe acionari s cear o rat a ctigului mai mare, ceea ce ar duce la creterea costului capitalului. n general, o companie cu o poziie mai expus la fluctuaiile cursului de schimb va avea o dispersie mai mare a fluxurilor de numerar posibile. Cum costul capitalului trebuie s reflecte aceast situaie i cum posibilitatea de faliment este mai mare dac ateptrile cu privire la fluxurile de numerar sunt incerte, expunerea la riscul valutar ar putea determina un cost al capitalului mai ridicat. 5. expunerea la riscul politic. O CTN care i nfiineaz filiale n strintate este supus riscului ca guvernele rilor-gazd s intervin i s controleze activitatea filialelor, de exemplu s recurg la confiscarea activelor. Dac aceasta are loc fr acordarea unei compensaii adecvate, atunci va crete probabilitatea de faliment a CTN. Cu ct ponderea activelor unei CTN investite ntr-o ar strin i riscul politic al derulrii activitii n acea ar sunt mai mari, cu att riscul de faliment va fi mai mare i, n consecin, va crete i costul capitalului, presupunnd c celelalte condiii rmnnd neschimbate. Figura 4.1. Factori care determin diferenierea costul capitalului

Sursa: adaptare dup Madura, J. International Financial Management, 6th dition, Cincinatti, South-Western College Publishing, 2000, pag. 474.

n general, primii trei factori enunai acioneaz n sens favorabil asupra costului capitalului CTN, ntruct pot determina posibilitatea obinerii de finanri mai ieftine de ctre CTN, n timp ce ultimii doi sunt nefavorabili, ntruct pot determina creterea costului capitalului. Argumentele teoretice privind costul mai redus al capitalului CTN comparativ cu costul pe care l suport o companie naional pe piaa sa intern se refer, n principal, la accesul CTN la 40

pieele internaionale de capital, avnd astfel posibilitatea s obin beneficii din exploatarea oportunitilor pe care le ofer unele piee segmentate i, de asemenea, s acceseze piee cu o lichiditate i un volum mult mai mare i care ofer costuri de finanare mai reduse (Figura 4.2.). Figura 4.2. Costul capitalului: finanarea pe piaa naional vs. finanarea pe o pia internaional

Sursa: adaptare dup Eiteman et all., Multinational Business Finance, 8th edition, Boston, Addison-Wesley Publishing Company Inc., 1998, pag. 334

CTN are acces la pieele de capital globale avnd astfel posibilitatea s obin fonduri substaniale la costuri mai mici (lucru ilustrat n figur prin mutarea spre dreapta a curbei costului capitalului). Aceasta nseamn c pieele de capital strine pot oferi noi surse de finanare pe termen lung, n timp ce anumite piee naionale pot fi saturate, incapabile s absoarb o nou emisiune de capital.

4.2. Abordri privind determinarea costului capitalului pentru proiectele de investiii strine directe
Noutatea conceptual-metodologic pe care o aduce analiza bugetului de capital internaional se plaseaz pe o dubl abordare: abandonarea regulii folosirii unei rate unice de actualizare pentru toate proiectele companiei (CTN trebuind s foloseasc rate diferite de actualizare pentru proiecte diferite de ISD); abandonarea logicii folosirii unei rate compozite de actualizare a proiectului (toate fluxurile de numerar fiind actualizate cu aceeai rat CMPC al proiectului), n favoarea logicii ratelor multiple (fluxurile operaionale i cele financiare ale proiectului sunt actualizate cu rate diferite, reflectnd gradul lor diferit de risc). Problema costului capitalului este una dintre cele mai complexe i dificile n finanarea unui proiect de ISD. Lucrurile se simplific semnificativ atunci cnd riscul aferent proiectelor i structura lor de capital sunt similare cu cele ale firmei-mam; n acest caz, pentru actualizarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de ISD se poate utiliza, fr ezitare, CMPC al societii-mam a grupului transnaional. ns, pentru evaluarea acelor proiecte de ISD care se prevede c vor schimba gradul general de risc i structura de capital ale CTN, trebuie utilizate costuri ale capitalului (ca rate de actualizare) diferite pentru diferitele proiecte avute n vedere, precum i, n cazul fiecrui proiect n parte, rate multiple de actualizare, corespunztor claselor de risc diferite ale fluxurilor de numerar aferente fiecrui proiect n parte. Principala problem n acest context este legitimitatea sau nelegitimitatea utilizrii, n contextul analizei bugetului de capital internaional, a unei rate compozite de actualizare, ca i cost mediu ponderat al capitalului pentru toate fluxurile de numerar ale proiectului de ISD. Dup rspunsul explicit sau implicit la aceast problem, se pot identifica dou puncte de vedere diferite ale specialitilor din domeniu: 41

- punctul de vedere conservator, care se pronun pentru legitimitatea logicii CMPC ca rat compozit de actualizare a proiectelor de ISD. Aceast abordare recunoate legitimitatea aplicrii regulii valorii actualizate nete n evaluarea proiectelor de ISD. Conform acestei opinii, toate complicaiile ce apar n evaluarea proiectelor investiionale ale CTN se rezolv legitim, din punct de vedere conceptual, dar i eficient, din punctul de vedere al practicilor manageriale, prin ajustarea CMPC al firmei-mam astfel nct el s reflecte deviaiile induse de diferenele ce exist ntre proiecte i companie n ceea ce privete riscul i structura de capital. - punctul de vedere reformator. Este cel care se pronun pentru legitimitatea logicii costului capitalului n absena ndatorrii i a ratelor multiple de actualizare n evaluarea proiectelor de ISD. Aceast abordare delegitimizeaz aplicarea regulii valorii actualizate nete (VAN) n evaluarea proiectelor de ISD i susine legitimitatea aplicrii regulii valorii actualizate ajustate (VAA). Conform acestei opinii, regula VAA nu ia n considerare toate efectele (alocaionale i de finanare) legate de evaluarea unui proiect de ISD ntr-o rat unic, compozit, de actualizare (respectiv, CMPC al proiectului), aa cum procedeaz adepii conservatori ai aplicrii regulii VAN la proiectele de ISD. Pentru adepii regulii VAA, renunarea la o rat compozit de actualizare este cu att mai necesar, cu ct n proiectele de ISD este inevitabil o interferen ntre cele dou tipuri de decizii financiare ataate evalurii proiectului (alocaional i de finanare). Metoda VAA divide i separ ntre ele componentele valorii actualizate implicate ntr-un proiect de ISD. Ea se concentreaz pe fiecare component n parte, n vederea maximizrii producerii, dezvoltrii i folosirii de informaii necesare determinrii i estimrii fluxurilor de numerar relevante. Corespunztor, fluxurile de numerar sunt clasificate n mod corelat cu caracteristicile lor privind riscul sistematic, valoarea actualizat pentru fiecare clas de risc a fluxurilor de numerar fiind calculat folosind rate de actualizare diferite, ce reflect costul capitalului ajustat la risc n funcie de nivelurile diferite de risc sistematic ale fluxurilor de numerar.

4.2.1. Abordarea conservatoare

Adepii abordrii conservatoare, bazat pe regula VAN - logica CMPC ca rat compozit unic de actualizare n proiectele de ISD, pornesc de la faptul c, prin definiie, costul capitalului pentru o anumit investiie este ctigul minim cerut de acionarii companiei pentru realizarea investiiei, respectiv ctigul acceptabil, ce se compune din ctigul fr risc i prima de risc. Acesta reprezint msura de baz a performanei financiare a unei companii. Dezvoltarea unor indicatori potrivii de cuantificare a costului capitalului unei CTN este strns legat de modul n care aceti indicatori vor fi folosii ca rate de actualizare n procesul global de alocare a resurselor CTN, astfel nct s se reflecte valoarea angajrii companiei ntr-o anumit activitate. Astfel, conservatorii consider c, n analiza bugetului de capital internaional, CMPC al companiei poate fi folosit ca rat de actualizare numai n cazul n care riscul i structura de capital aferente proiectului de ISD sunt similare cu cele ale societii-mam a CTN. Pentru evaluarea proiectelor cu risc sistematic i structur de capital diferite de cele ale CTN, adepii legitimitii logicii bazate pe folosirea CMPC ca rat compozit unic de actualizare se pronun pentru necesitatea modificrii CMPC al firmei-mam astfel nct s reflecte deviaiile induse de caracteristicile individuale ale proiectului de ISD. Altfel spus, ei se pronun pentru legitimitatea folosirii regulii VAN n evaluarea proiectelor de ISD, cu diferena c rata de actualizare aplicat fluxurilor de numerar ale proiectului nu mai este CMPC al firmei, ci CMPC al proiectului de ISD nsui. Deci, se pstreaz logica CMPC ca rat unic, ns se face trecerea de la CMPC al firmei-mam la CMPC al proiectului, care este, de fapt, CMPC al companiei ajustat astfel nct s reflecte diferena de grad de risc i de structur de capital ce exist ntre proiect i firmamam. Succesiunea operaiilor de determinare a costului mediu ponderat al capitalului proiectului de ISD (adic, CMPC al companiei ajustat) este urmtoarea: - calculul costului componentei capital propriu al companiei; - calculul costului componentei capital de mprumut al companiei; 42

- calculul costului mediu ponderat al capitalului companiei; - ajustarea la risc a costului mediu ponderat al capitalului companiei ceea ce echivaleaz cu calculul costului mediu ponderat al capitalului proiectului. 1. Costul procurrii capitalului propriu pentru o companie prin emisiunea de aciuni este reprezentat de rata minim de rentabilitate necesar pentru a-i determina pe investitori s cumpere sau s dein aciunile companiei. Ctigul acceptabil este egal cu rentabilitatea de baz, care acoper valoarea temporal a banilor, plus o prim pentru risc. Deoarece acionarii sunt pretendeni reziduali la profitul companiei, riscul lor este cel mai mare; prin urmare i ctigul cerut de ei este mai mare. Din alt punct de vedere, costul capitalului propriu prin emisiunea de aciuni este dat de rata utilizat pentru capitalizarea fluxurilor de numerar totale ale companiei. Ca atare, ea este media ponderat a ctigurilor, respectiv a ratelor de rentabilitate necesare ale activitilor individuale ale companiei. Din acest punct de vedere, corporaia este un fond mutual de proiecte specifice care vinde pe pieele de capital un tip de hrtii de valoare compuse. Valoarea acestei hrtii de valoare compuse este egal cu suma valorilor individuale ale proiectelor. Cu toate c ambele definiii sunt echivalente, ultima este de preferat din punct de vedere conceptual, deoarece concentreaz atenia pe cea mai important particularitate a costului capitalului propriu, i anume pe faptul c acest cost nu este un atribut intrinsec al companiei, ci o funcie de nivelul de risc al activitilor realizate de ea. Astfel, costul capitalului propriu al companiei poate fi utilizat pentru a evalua fluxurile de numerar viitoare n vederea stabilirii unui pre al aciunilor firmei. Se cuvine a preciza din nou faptul c el nu poate fi folosit ca i ctig acceptabil pentru investiiile de capital n proiectele viitoare ale companiei dect dac aceste proiecte sunt de aceeai natur (au acelai risc) cu media celor deja realizate de companie. Costul capitalului propriu al unei companii poate fi calculat prin dou metode mai cunoscute: modelului de evaluare a activelor de capital (Capital Asset Pricing Model - CAPM) i modelul de capitalizare a dividendului (numit i modelul Gordon-Shapiro). Conform modelului de evaluare a activelor de capital, exist o relaie de echivalen ntre ctigul acceptabil pentru un anumit activ i riscul asociat lui: K e = ri = rf + [E(rm ) rf ] i , unde:

reprezint dispersia ctigurilor portofoliului pieei ( 2 (rm ) ). Modelul CAPM de evaluare a activelor de capital este bazat pe ipoteza c acionarii cu o aversiune rezonabil fa de risc vor cuta s diversifice riscurile lor i, prin urmare, unicul risc care va trebui recompensat cu o prim de risc va fi riscul sistematic. Dup cum se observ din ecuaia de mai sus, prima de risc asociat unui anumit activ i se presupune a fi egal cu i [E(rm ) rf ] , unde i este riscul sistematic sau nediversificabil al activului, care reprezint msura corelaiei dintre rentabilitatea unui anumit activ i rentabilitatea portofoliului pieei. Expresia E (rm ) rf este cunoscut ca prim de risc a pieei. n miezul conceptual al abordrii conservatoare bazate pe logica CMPC ca rat compozit unic de actualizare st aseriunea conform creia acolo unde rentabilitatea, riscul i structura de capital ale unei investiii se prevd a fi similare cu cele ale unei investiii tipice ale companiei, costul mediu ponderat al capitalului poate fi utilizat ca i ctig acceptabil pentru proiect, deci ca rat de actualizare a fluxurilor sale de numerar. n acest caz, estimarea valorii specifice 43

cov(ri , rm ) , unde cov(ri , rm ) var(rm ) se refer la covariana dintre ctigul pentru activul i i ctigul portofoliului pieei, iar var(rm )
i = coeficientul beta al activului i i se msoar prin relaia

Ke ri rf E(rm )

= costul capitalului propriu al companiei; = ctigul acceptabil pentru activul i (aciunea emis companie); = ctigul pentru un activ cu grad de risc zero; = ctigul ateptat al portofoliului compus din toate activele unei anumite piee;

proiectului de ISD poate fi realizat direct din formula modelului de evaluare a activelor de capital (CAPM) sau prin intermediul companiilor profesionale de investiii, care urmresc valorile pentru companie. O alt abordare, numit modelul de capitalizare a dividendului, permite calcularea costului capitalului propriu al companiei dup formula urmtoare: K e =

D1 + g , unde: P0

K e = costul capitalului propriu al companiei; D1 = dividendul anual per aciune estimat pentru primul an; P0 = valoarea de pia a unei aciuni a companiei la nceputul primului an;
g = rata anual estimat de cretere constant a dividendului. Rata de cretere constant a dividendului poate fi determinat utiliznd datele istorice sau, dac acestea nu sunt considerate relevante pentru performanele viitoare, utiliznd previzionarea profiturilor viitoare i a dividendelor aferente. Cea mai important diferen ntre cele dou abordri ale costului capitalului propriu este faptul c modelul capitalizrii dividendului pune accentul pe riscul total al companiei, n timp ce modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) pune accentul doar pe riscul su sistematic, care este o funcie a ctigurilor previzionate ale companiei n raport cu ctigul previzionat corespunztor indicelui pieei bursiere. Studiile empirice arat c ambele abordri ale costului capitalului propriu au o anume valabilitate, n funcie de obiectul i tipul cercetrii. ns, oricum ar fi definit riscul, un punct important n ambele modele este dependena ntr-o anumit msur a costului capitalului propriu de preferina pieei pentru profit i risc. 2. Procedura normal avut n vedere de adepii abordrii conservatoare pentru calcularea costului capitalului de mprumut pentru o companie naional necesit o previziune a dobnzilor din ara respectiv pentru urmtorii civa ani, a ponderii diferitelor tipuri de capital de mprumut care se ateapt a fi utilizate, precum i a impozitului (naional) pe profit. Apoi, este calculat media ponderat a dobnzilor pentru diferite pri ale capitalului de mprumut. Aceast medie, K d , este apoi ajustat cu impozitul pe profit prin nmulirea cu expresia ( 1 ), (unde reprezint rata impozitului pe profit), pentru a afla costul dup impozitare al capitalului de mprumut. 3. Costul mediu ponderat al capitalului unei companiei este utilizat de ctre conservatori ca rat de actualizare, ajustat cu riscul companiei, atunci cnd noul proiect are acelai grad de risc i aceeai structur financiar ca i firma-mam. Dac gradul de risc i structura financiar ale noului proiect difer de la media pe companie, atunci trebuie utilizat o rat acceptabil a ctigului specific proiectului. CMPC al unei companii este calculat nsumnd costul capitalului propriu i al celui de mprumut n funcie de ponderile fiecruia n structura financiar pe termen lung optim a companiei:

K = Ke

E D + K d (1 ) , unde: V V

K = CMPC al companiei dup impozitare; K e = costul capitalului propriu ajustat cu riscul;

K d = costul capitalului de mprumut; = rata marginal a impozitului pe profit;

E = valoarea de pia a capitalului propriu al companiei; D = valoarea de pia a capitalului de mprumut al companiei; V = valoarea de pia total a companiei (E + D). Ca o alternativ la modalitatea de calcul de mai sus, utiliznd rata global de ndatorare a CTN, calculat ca raport dintre capitalul de mprumut i totalul activului, CMPC al firmei-mam poate fi calculat i dup urmtoarea formul: 44

CMPC = K 0 = (1 L )K e + L K d (1 ) , unde:
L = rata de ndatorare a firmei-mam, calculat ca raport dintre capitalul de mprumut i totalul activului; K e = costul capitalului propriu;

K d (1 ) = costul dup impozitare al capitalului de mprumut.

Trebuie remarcat c ponderile diverselor tipuri de capital din cadrul structurii de capital a companiei sunt bazate pe valorile de pia ale fondurilor, i nu pe valorile contabile de inventar. De asemenea, proporia istoric capital de mprumut / capital propriu nu este relevant. Ponderile ar trebui, mai degrab, s se bazeze pe valorile marginale, care reflect structura-int a capitalului companiei, adic proporia capital de mprumut / capital propriu pe care compania planific s o utilizeze pe viitor. 4. Costul mediu ponderat al capitalului proiectului. Adepii abordrii conservatoare accept totui c att riscul proiectului, ct i structura lui financiar, pot fi diferite de cele ale firmei-mam. De aceea, se consider c soluia corect i suficient este aceea de a ajusta costurile i ponderile diverselor componente ale capitalului firmei cu scopul de a reflecta valoarea lor real din perspectiva proiectului. Altfel spus, ajustarea la risc a CMPC al companiei reprezint, de fapt, nsi modalitatea de determinare a CMPC al proiectului, care va fi rata de actualizare pentru fluxurile sale de numerar. Pentru a oferi o exemplificare a modului n care neleg conservatorii s rezolve complicaiile ce apar n calculul costului capitalului pentru proiectele de ISD, presupunem c una dintre filialele strine ale CTN XXX Inc. necesit I dolari pentru a finana realizarea unui proiect n ara de implantare, fondurile urmnd a fi procurate dup cum urmeaz: P dolari de la firmamam, Ef dolari din profiturile reinvestite ale filialei i Df dolari din credite contractate n ara de implantare. Astfel, I = P + Ef + Df (unde f semnific ara strin de implantare). Pentru a afla CMPC, este necesar s determinm costul individual al fiecrei componente, astfel: rata de rentabilitate necesar a fondurilor firmei-mam (P) este costul marginal al capitalului, K 0 . Prin urmare, fondurile firmei-mam investite peste hotare ar trebui s aib o rentabilitate cel puin egal cu costul marginal al capitalului firmei-mam, cu condiia ca investiia strin s nu modifice gradul general de risc al operaiunilor CTN; costul K s , al profiturilor reinvestite ale filialei (Ef), este o funcie a impozitului asupra

dividendelor, amnrilor fiscale i costurilor de transfer. n general, dac este impozitul adiional, datorat pentru profitul transferat ctre firma-mam, atunci K s = K e (1 ) ;

costul Kf n dolari al capitalului de mprumut contractat local (Df) dup impozitare este egal cu suma dintre cheltuielile cu dobnda dup impozitare i ctigul sau pierderea din cursul de schimb. n acest context apar 2 situaii: a) Atunci cnd societatea-mam i proiectul prezint aceleai condiii de risc, costul dup impozitare al capitalului de mprumut i al celui propriu al firmei-mam este, respectiv, K d (1 ) i K e . Costul profiturilor reinvestite este egal cu K s i costul n dolari al mprumuturilor strine dup impozitare este egal cu K f Astfel, CMPC pentru proiect este egal cu:

K = K 0 a (K e K s ) b[K d (1 ) K f ] , unde: a =

Ef D i b = f . I I

b) Dac proiectul are un grad de risc diferit de cel al firmei-mam, atunci CMPC al proiectului este mai degrab K1 dect K, astfel nct ecuaia devine:
' (rm rf ) , K1 = K 0 + (1 L )(K 'e K e ) a (K 'e K s ) b[K d (1 ) K f ] , unde K 'e = rf + i ' i fiind riscul sistematic aferent proiectului de investiii. Altfel spus, K 'e reflect rata acceptabil a

capitalului propriu al societii-mam, ajustate la riscul proiectului. Concluzionnd, se observ cum abordarea conservatoare soluioneaz complicaiile ce apar n cazul proiectelor de ISD (cu grade de risc i structuri de capital diferite de cele ale societii45

mam) conservnd regula VAN i logica CMPC ca rat compozit i modificnd doar coninutul CMPC, prin nlocuirea CMPC al firmei-mam cu CMPC al proiectului, care nu este altceva dect CMPC al firmei-mam ajustat la riscul proiectului.

4.2.2. Abordarea reformatoare

Adepii abordrii reformatoare, bazat pe regula VAA - logica costului capitalului n absena ndatorrii i a ratelor multiple de actualizare n proiectele de ISD, aduc drept principal repro adepilor abordrii conservatoare faptul c logica CMPC ca rat de actualizare compozit unic n contextul regulii VAN este deseori inaplicabil sau generatoare de erori atunci cnd se trece la evaluarea proiectelor de ISD. Reproul reformatorilor este formulat pe un dublu plan: - n plan aplicativ, se poate avea n vedere ideea de a modifica CMPC al firmei-mam, tocmai pentru a reflecta deviaiile induse n calculul costului capitalului de particularitile proiectelor de ISD, respectiv riscurile i structurile de capital diferite ntre proiect i companie, precum i apariia unor surse de valoare din nsei fluxurile financiare ale proiectului (i nu numai din cele operaionale, ca n cazul proiectelor interne). Problema este ns aceea c pentru o serie de CTN (din industria extractiv de exemplu) nu exist o anume norm privind modul n care trebuie reflectate aceste deviaii induse de specificitile proiectului. Aceasta nseamn c riscurile proiectelor i structurile lor de capital pot varia n funcie de ara de implantare, n funcie de materiile prime folosite, de stadiul procesului de producie sau de etapa atins de ciclul de via al proiectelor. Iar acest lucru face irelevant evaluarea ce se bazeaz pe o rat unic de actualizare, ce nu poate sesiza i reflecta corespunztor, realist, efectul acestor elemente asupra riscului i structurii de capital, deci asupra costului capitalului; - n plan conceptual, pentru reformatori, problemele specifice ridicate de evaluarea proiectelor de ISD, cum ar fi: gradele diferite de risc sistematic ale proiectelor de ISD i neidentificarea lor cu riscul sistematic al societii-mam; contribuiile individuale difereniate ale proiectelor de ISD la structura de capital a CTN; existena surselor poteniale de generare a unor efecte suplimentare asupra crerii de valoare n CTN prin chiar deciziile de finanare care se iau n cadrul acesteia conduc ctre o nou nelegere i abordare conceptual-metodologic. Astfel, elementele componente ale valorii unui proiect de ISD trebuie examinate distinct i n mod individual, lucru ce nu se poate realiza n cadrul conceptual oferit de regula VAN i logica CMPC, ca rat compozit unic de actualizare. n fapt, abordarea VAN/CMPC realizeaz cel mult n mod implicit, separarea ntre meritele economice ale proiectului i cele legate de modalitatea de finanare a acestuia, atta timp ct rata de actualizare (CMPC) n VAN capteaz, nedifereniat, ntr-o singur valoare cantitativ, contribuia capitalului propriu (care, prin rentabilitatea economic reflect meritele economice) i a celui de mprumut (care, prin scutul fiscal, reflect meritele modului de finanare). Pentru adepii curentului reformator, specific proiectelor de ISD este tocmai faptul c dependenele ntre decizia alocaional (meritele economice) i decizia de finanare (meritele finanrii) apar frecvent, fluxurile de numerar generate de aceste decizii, trebuind a fi analizate n mod explicit i distinct prin tehnicile bugetului de capital internaional a proiectelor de ISD. Soluia n plan conceptual pe care o avanseaz abordarea reformatoare o reprezint regula valorii actualizate ajustate (VAA), care se bazeaz pe principiul aditivitii (valorii) i pe cel al dezagregrii (fluxurilor de numerar ale proiectului), respectiv: - aditivitatea valorii nseamn luarea n considerare a ambelor dimensiuni (meritele economice i meritele finanrii) n determinarea fluxurilor de numerar relevante ale proiectului; - dezagregarea fluxurilor de numerar nseamn abordarea n mod separat a fluxurilor de numerar n funcie de clasele de risc diferite crora ele le aparin. Cu alte cuvinte, regula VAA aplicat pentru proiectele de ISD nseamn: - separarea fluxurilor de numerar n categorii tipologice diferite innd cont de gradul lor diferit de risc, respectiv: fluxurile operaionale necontractuale (investiia iniial, fluxurile blocate n ara-gazd i activate prin proiect, fluxurile de numerar ce se remit societii-mam), fluxurile contractuale (scutul fiscal obinut prin folosirea capitalului de mprumut, scutul fiscal obinut prin 46

amortizare, subveniile / penalizrile financiare) i fluxurile sistemice (reducerea sau suspendarea plilor pentru impozite prin transferuri intra-firm / inter-filiale, remiteri suplimentare de fonduri prin transferuri intra-firm / inter-filiale); - actualizarea acestor fluxuri de numerar cu rate de actualizare diferite, reflectnd clasele diferite de risc crora ele le aparin; - nsumarea valorilor actualizate astfel calculate ale diferitelor categorii de fluxuri de numerar pentru a obine creterea/scderea de valoare (agregat) creat prin decizia de realizare a proiectelor n cauz. n privina costului capitalului n proiectele de ISD observm c regula VAA instrumentalizeaz abandonarea principiului ratei compozite de actualizare (CMPC) i nlocuirea acestuia cu principiul ratelor multiple de actualizare, i anume: - costul capitalului n absena ndatorrii, ca rat de actualizare pentru fluxurile operaionale necontractuale (fluxurile operaionale ce se remit societii-mam i fondurile blocate activate prin proiect) i pentru fluxurile sistemice (ce reflect economiile de impozitare, veniturile adiionale repatriate prin transfer i amnarea plilor la impozitare prin reinvestirea n ri cu nivel redus al fiscalitii); - costul capitalului de mprumut nainte de impozitare, n moneda rii de origine, ca rat de actualizare pentru fluxurile de numerar contractuale ce reflect scutul fiscal obinut prin folosirea capitalului de mprumut i a amortizrii; - costul capitalului de mprumut nainte de impozitare, n moneda rii de origine, pentru actualizarea fluxurilor de numerar contractuale ce reflect economiile de dobnd la mprumuturile concesionale (subvenii financiare) sau penalizri financiare suportate. Folosirea regulii VAA n evaluarea proiectelor de ISD poate fi redat ntr-o form mai concis, innd cont nu att de tipologia fluxurilor de numerar, ct mai ales de cea a ratelor lor de actualizare, i anume: VAA = VA a investiiei iniiale + VA a fluxurilor de numerar operaionale necontractuale + VA a scutului fiscal din dobnzi i amortizri + VA a economiilor de dobnd din subvenii financiare

Ceea ce nseamn:

VAA = CF0 +

t =1 1 + K * e

Xt

t =1 1 + K

Tt
d

+ t t =1

(1 + K c )

St

, unde:

CFo = investiia iniial; Xt = fluxurile de numerar operaionale necontractuale, dup impozitare (dar nainte de cheltuielile financiare), plus fluxurile de numerar sistemice, toate n anul t; Tt = scutul fiscal din dobnzi i amortizri, n anul t, corespunztor pachetului specific de finanare a proiectului; St = economii din dobnzi subvenionate, nainte de impozitare (sau a pierderilor din penalizri financiare), n moneda rii de origine, n anul t, corespunztor pachetului specific de finanare a proiectului;

K* e = costul capitalului n absena ndatorrii (reflect numai riscul operaional al

proiectului, fcnd abstracie de efectele finanrii); Kd = costul capitalului de mprumut nainte de impozitare, n moneda rii de origine; Kc = costul capitalului de mprumut obinut n condiii concesionale, nainte de impozitare, n moneda rii de origine; t = anul avut n vedere din perioada de via a proiectului; n = numrul total de ani ai duratei de via normal a proiectului. Costul capitalului n absena ndatorrii s-ar putea aplica direct, ca rat unic de actualizare pentru fluxurile, de numerar ale proiectului de ISD, dar aceasta numai n cazul n care proiectul ar 47

* * anume: K * este coeficientul beta fr ndatorare, adic e = rf + (rm rf ) , unde corespunztor fluxurilor de numerar finanate numai prin capital propriu. Dup cum se poate observa, calculul costului capitalului n absena ndatorrii nu este o

fi finanat integral prin capital propriu (acionarial). Evident ns, o astfel de situaie este excepia, i nu regula, pentru finanarea proiectelor de ISD. n majoritatea covritoare a cazurilor, CTN i finaneaz proiectele de ISD printr-un mix de capital propriu i de mprumut (care s reflecte o structur de capital optim) i, ca atare, fluxurile de numerar (dezagregate) sunt actualizate la rate diferite, care s reflecte costul capitalului ajustat la risc pentru diferitele clase de risc crora le corespund fluxurile (dezagregate). Pentru calcularea costului capitalului n absena ndatorrii (fie c finanarea proiectului este mixt, fie numai prin capital propriu), este necesar s apelm din nou la modelul CAPM, i

operaiune complicat, atta timp ct se dispune de * . Problema este ns c estimarea rezonabil a lui * nu constituie o operaiune facil. Oricum, dac proiectul de ISD are acelai grad de risc cu cel al CTN, atunci se poate estima

* prin referire la corespunztor aciunilor transnaionalei, adic e . Cu alte cuvinte, e este

coeficientul beta ce apare n calculul costului capitalului propriu al firmei-mam, Ke. Pentru a transforma e n * (adic, pentru a face trecerea de la regula VAN i logica CMPC ca rat unic, la regula VAA i logica costului capitalului fr ndatorare i a ratelor multiple), trebuie s evideniem separat, s izolm efectele finanrii prin capital de mprumut. Aceast operaiune este cunoscut sub denumirea de curire de ndatorare sau operaiunea de convertire a coeficientului beta cu ndatorare n coeficientul beta fr ndatorare. Curirea de ndatorare poate fi realizat prin urmtoarea aproximare: * =

T = rata marginal a impozitului corporativ pentru firma transnaional; D/E = rata curent capital de mprumut/capital propriu. n privina determinrii costului capitalului pentru proiectele de ISD putem concluziona: - disputa conservatori-reformatori nu poate fi tranat ferm n favoarea uneia sau a alteia dintre abordrile divergente propuse. La rigoare, fiecare dintre ele ofer avantaje i dezavantaje; - viziunea conservatoare (regula VAN operaionalizat n cazul proiectelor de ISD prin logica CMPC ca rat unic de actualizare) are slbiciuni teoretice, dar care nu sunt suficient de grave pentru a compromite avantajele legate de aplicarea sa supl i relativ necomplicat n practic; - viziunea reformatoare (VAA operaionalizat pentru proiectele de ISD prin logica costului capitalului n absena ndatorrii pe baza ratelor multiple de actualizare) are avantaje teoretice majore, dar prezint dificultile substaniale asociate calculrii efective a parametrilor necesari. Regula VAA mai prezint i dezavantajul legat de necesitatea de a interpreta i de a compara costul capitalului unui proiect n condiiile n care el este exprimat printr-un set de parametri individuali i distinci ntre ei i cu o slab corelare reciproc aparent, n timp ce regula VAN ofer confortul (intelectual i pragmatic) al exprimrii msurii costului capitalului printr-un singur parametru.

D 1 + (1 T ) E

, unde:

4.3. Factorii care determin costul capitalului companiei transnaionale

Companiile transnaionale opereaz ntr-un mediu ce este cu mult mai complex dect cel al companiilor naionale. n ceea ce privete costul capitalului pentru o CTN, acesta este influenat de o serie de variabile ce in de pieele externe i de imperfeciunile lor. Companiile transnaionale se confrunt cu mai multe riscuri dect compania intern i, datorit acestor extra-riscuri, costul capitalului crete. CTN dispune att de posibilitatea, ct i de abilitatea de a realiza efectul de portofoliu, de diversificare internaional i, n felul acesta, ea poate s reduc nivelul riscului operaiunilor sale investiionale. 48

Printre factorii care sunt de natur s influeneze costul capitalului pentru CTN putem meniona: accesul la capital, segmentarea pieei, riscul valutar, politicile fiscale, furnizarea de informaii financiare i structura de capital. Accesul la capital. Datorit diferenei de costuri ale capitalului ntre CTN i compania naional, disponibilul crescut de capital de pe pieele externe poate conduce la un cost marginal mai sczut al capitalului pentru CTN. Acest lucru s-ar putea datora faptului c pieele naionale nu sunt lichide, att n ceea ce privete capitalul propriu, ct i cel de mprumut. n aceste condiii, este posibil ca piaa intern s nu poat s absoarb o nou emisiune de aciuni sau s nu existe un acces la credite. De aceea, cu condiia ca fiscalitatea, cursul de schimb i ratele dobnzii s fie favorabile transnaionalei, accesul la capitalul disponibil pe piele externe poate nsemna reducerea costului total al procurrii fondurilor de finanare a sa. Totodat, o mai mare disponibilitate a capitalului poate permite CTN s-i menin mai uor structura de capital dorit. Segmentarea pieei. Segmentarea este strns legat de factorul de disponibilitate a capitalului i const n aceea c nivelul ctigurilor aduse de acelai tip de titluri financiare difer de la pia la pia, i c unele oportuniti investiionale pot fi accesibile firmelor sau investitorilor numai n cadrul unor segmente de pia individuale. n general, aceast situaie este cauzat de restriciile impuse de autoritile guvernamentale asupra micrilor de capital. Astfel, segmentarea conduce la un acces restricionat la capital, n cazul unei anume ri sau segment de pia. Compania transnaional ns, prin faptul c efectueaz investiii directe (de capital) n multe ri diferite, care pot reprezenta segmente de pia separate, poate avea acces la noi combinaii risc-ctig ce nu pot fi disponibile n cadrul economiei rii sale de origine i i poate reduce, astfel, riscul sistematic al portofoliului su de investiii directe de capital. n acest caz, investiia internaional poate reprezenta oportunitatea unui cost mai sczut al capitalului procurat prin punerea n micare a grupului transnaional. O alt problem legat de segmentarea pieei este aceea c transnaionala opereaz de cele mai multe ori pe o pia care nu este nici segmentat, nici complet integrat. Se ridic astfel urmtoarea problem: atunci cnd se pune problema calculrii costului capitalului propriu prin modelul CAPM ( ri = rf + (E (rm ) rf )i ), pentru a-l folosi n estimrile privind ratele de

actualizare, cum ar trebui estimate valorile lui rf i E (rm ) ? Pentru o pia segmentat, rf i E(rm ) ar fi bazate pe rata profitului pentru investiia fr risc i pe ctigul pieei n ara de origine. Pentru o pia integrat ns, ar trebui utilizate ratele mondiale (sau cele pentru piaa specific, dac aceasta este mai mic dect cea mondial). Oricum, se dovedete a fi imposibil identificarea direct a ratelor corespunztoare pentru o pia ce nu este nici complet segmentat, nici complet integrat, ceea ce reprezint, de fapt, situaia normal, dac avem n vedere restriciile impuse de o serie de guverne asupra fluxurilor de valute i capital. n aceste condiii, o soluie pragmatic, dei subiectiv de exprimare a ratelor de actualizare este aceea de a estima costul capitalului propriu att pentru piaa segmentat, ct i pentru cea integrat i de a folosi un cost al capitalului propriu situat undeva ntre ratele calculate pentru piaa segmentat, respectiv cea integrat (se poate utiliza media celor 2 rate). n ultim instan deci, selecia efectiv a ratei de actualizare va depinde astfel de ct de integrat sau de segmentat este perceput a fi piaa pe care opereaz CTN. Riscul valutar. Existena riscului valutar ataat n mod inerent tranzaciilor investiionale internaionale poate conduce la o cretere a costului capitalului de mprumut procurat de pe pieele strine i, drept urmare, la o cretere a costului finanrii i a ratei de actualizare. Politicile fiscale. Factorul fiscal este n mod normal asociat cu efectul de scut fiscal creat prin utilizarea capitalului de mprumut. Totui, regimul fiscal al capitalului de mprumut poate diferi de la ar la ar, dup cum poate diferi i tratamentul fiscal aplicat fondurilor remise n ara de origine sau celor care sunt reinvestite ntr-o alt ar strin. Astfel de factori pot influena costul capitalului; spre exemplu, dac fondurile remise n ara de origine a CTN sunt impozitate, iar fondurile reinvestite n ara-gazd nu sunt, atunci costul capitalului propriu pentru fondurile reinvestite n filiala din ara-gazd vor fi, comparativ, mai sczute (aceasta datorit amnrii plii impozitului pn n momentul n care va avea loc remiterea efectiv de fonduri ctre societatea49

mam din ara de origine). Aceast reducere n costul capitalului propriu va avea drept efect o micorare a costului global al capitalului propriu folosit de CTN. Furnizarea de informaii financiare. Rolul de semnalizare pe care l joac furnizarea de date financiare este important pentru bnci, creditori i ali investitori. Anii '80 au cunoscut o tendin pronunat spre aplicarea pe plan internaional a unor cerine tot mai cuprinztoare i standardizate cu privire la regulile de furnizare a informaiilor. Acest lucru a creat investitorilor posibilitatea de a se baza ntr-o msur mai mare pe informaiile astfel obinute. Investitorii sunt expui unui risc mai mic atunci cnd investesc n CTN, deoarece au acces la informaii mai detaliate i mai sigure n legtur cu firmele n care investesc. Rezultatul este acela c, pentru CTN n care se investete, costul procurrii capitalului se poate reduce, ntruct investitorii, care percep astfel expunerea lor la un risc mai mic, accept i un ctig mai mic, iar un ctig mai mic ce trebuie asigurat investitorilor reprezint, pentru firmele care se finaneaz n acest fel, un cost mai mic al procurrii fondurilor de finanare a operaiunilor lor investiionale. Structura de capital. Teoreticienii finanelor corporative au dezbtut ndelung importana pe care o are pentru valoarea de pia a companiei structura de capital cu care aceasta opereaz. Punctul de vedere cvasi-unanim acceptat n mod uzual este acela c o companie poate maximiza averea acionarilor si prin operarea cu o structur optim de capital, adic cea care minimizeaz costul mediu ponderat al procurrii capitalului. Putem considera c acest punct de vedere este valabil i n cazul CTN, numai c mediul internaional introduce n joc multe variabile care complic att estimarea unei structuri de capital optime a firmei, ct i estimarea costului mediu ponderat al capitalului su. n acest context, problema care trebuie analizat este aceea dac structura de capital a filialei trebuie s se conformeze: - structurii de capital a societii-mam; sau - normelor rii-gazd n care opereaz filiala; sau - oportunitilor de minimizare a costurilor n scopul valorificrii acestora, spre exemplu n cazul n care pieele sunt cel puin n parte segmentate. Un alt punct de vedere susine c, costul capitalului i structura de capital trebuie s se conformeze celor ale concurenilor lor locali din cadrul aceluiai sector industrial. Avantajul care ar decurge de aici, susin ei, este c, prin adoptarea structurii de capital a companiilor locale similare, se poate reduce expunerea la riscul politic i la criticile conform crora transnaionala nu asigur suficiente investiii n contextul rii sale de implantare sub forma capitalului propriu. Ambele opinii ignor posibilele beneficii pe care le poate obine CTN din abilitatea ei de a avea acces la mai multe piee financiare. Structura de capital a filialei din strintate a unei transnaionale este relevant numai n msura n care afecteaz structura de capital a ntregului grup transnaional. Implicaia acestui fapt este aceea c transnaionalele trebuie s urmreasc procurarea de fonduri oriunde n lume, acest lucru minimiznd costul mediu ponderat al capitalului pentru ansamblul grupului, lundu-se n considerare riscul valutar i impozitele i taxele locale. Dac o astfel de abordare va fi de natur s conduc la niveluri extrem de ridicate sau de sczute ale ndatorrii financiare ale diferitelor filialele, acest lucru nu trebuie s constituie totui o problem n sine. Filialele pot avea niveluri ale ndatorrii ridicate fr s plteasc un cost foarte ridicat pentru fondurile procurate, ntruct riscul ultim legat de finanarea filialelor este asociat cu grupul transnaional ca ntreg i cu structura sa de capital. De altfel, este un lucru comun ca finanarea s fie garantat de grupul transnaional sau de societatea-mam din cadrul su.

4.4. Factori care conduc la diferenierea costului capitalului ntre ri

Capitalul unei firme const n capital propriu (aciuni comune i profituri reinvestite), aciuni prefereniale i capital mprumutat. Costul profiturilor reinvestite reflect un cost de oportunitate: ctigul pe care ar fi putut s l obin acionarii dac ar fi primit aceste profituri ca dividende i le-ar fi investit singuri. Costul noilor emisiuni de aciuni reflect, de asemenea, un cost de oportunitate: ctigul pe care ar fi putut s l obin noii acionari dac ar fi investit fondurile n alt parte. Acest cost este 50

superior celui al reinvestirii profiturilor, deoarece include i cheltuielile de emisiune, asociate vnzrii noilor aciuni. Costul capitalului mprumutat este mai uor de determinat, acesta fiind dobnda pe care o firm trebuie s o plteasc n urma angajrii fondurilor respective. Cunoaterea factorilor care determin variaia costului capitalului n diferite ri este relevant din mai multe motive, i anume: explic de ce CTN pot avea un avantaj competitiv fa de alte companii: aa cum exist diferene n dotrile tehnologice sau cu resurse, tot aa exist i diferene n costul capitalului, care permit unor CTN s obin mai uor o cretere a valorii lor; CTN pot s i ajusteze operaiunile internaionale i sursele de fonduri pentru a putea beneficia de diferenele de cost al capitalului existente ntre diferite ri; o evideniere a diferenelor n costurile fiecrei componente a capitalului poate explica de ce o CTN implantat n anumite ri tinde s utilizeze o structur a capitalului mai ndatorat comparativ cu altele. Diferene n costul capitalului mprumutat Costul capitalului mprumutat al unei companii este, n primul rnd, determinat innd cont de rata dobnzii fr risc pentru moneda n care se mprumut i de prima de risc cerut de creditori. Costul datoriei este mai mare n unele ri ca urmare a diferenelor n nivelul ratelor fr risc respective n anumite momente de timp sau datorit diferenelor primelor de risc. a) Diferenele n nivelul ratei dobnzii fr risc Rata dobnzii fr risc este influenat de raportul dintre cererea i oferta de fonduri. Astfel, orice factor care influeneaz cererea sau oferta va afecta aceast rat. Unii dintre factorii care au o astfel de influen sunt reprezentai de legislaiile fiscale, situaia demografic, politicile monetare i condiiile economice. Legislaia fiscal n unele ri ofer mai multe stimulente pentru economisire dect n alte ri, influennd astfel nclinaia spre economisire (oferta de fonduri), i deci ratele dobnzii. Legislaiile fiscale corporative referitoare la deprecieri i credite fiscale pentru investiii pot, de asemenea, influena ratele dobnzii prin aciunea lor asupra comportamentului cererii de fonduri. Condiiile demografice dintr-o anumit ar determin oferta de fonduri disponibile i cantitatea de fonduri de mprumut cerut. Din moment ce situaia demografic este diferit de la ar la ar, atunci i ratele nominale ale dobnzii vor fi variate. rile cu populaie mai tnr vor avea probabil rate mai mari, dat fiind faptul c tinerii tind s economiseasc mai puin i s mprumute mai mult. Politica monetar condus de bncile centrale din fiecare ar influeneaz oferta de mprumuturi i, astfel, rata dobnzii: rile care promoveaz o politic monetar mai relaxat (cretere mai accentuat a ofertei de bani) pot avea rate nominale mai sczute ale dobnzii, dac reuesc s menin o inflaie redus. Unele teorii indic faptul c o politic monetar relaxat va determina rate nalte ale dobnzii, datorit creterii ateptrilor inflaioniste i a cererii de fonduri de mprumut. n acest context, problema nu se pune n legtur cu modul n care politica monetar afecteaz ratele dobnzii, ci cu faptul c fiecare banc central implementeaz propria politic monetar, ceea ce poate cauza diferene ntre ri n privina costului mprumuturilor. Condiiile economice diferite de la o ar la alta influeneaz, de asemenea, rata dobnzii. Costul datoriei n unele ri mai puin dezvoltate este mai mare dect n rile industrializate, n principal datorit condiiilor economice. Cu ct rata ateptat a inflaiei este mai mare, cu att creditorii vor cere o rat fr risc mai ridicat. Totui, rile vest-europene care au adoptat moneda unic prezint acum aceeai rat fr risc, chiar dac condiiile economice din aceste ri nu sunt aceleai. Cum aceti factori variaz de la ar la ar, rezult c ei au o influen diferit asupra raportului dintre cererea i oferta de fonduri i, deci, asupra ratei fr risc. b) Diferenele n prima de risc Prima de risc aferent mprumutului trebuie s fie suficient de mare astfel nct s-1 compenseze pe creditor pentru riscul ca debitorul s nu-i poat ndeplini obligaiile de plat. 51

Aceast prim variaz de la ar la ar datorit: diferenelor n condiiile economice, relaiilor dintre firme i creditori, interveniei guvernamentale, gradului de ndatorare. Astfel: - dac condiiile economice dintr-o ar sunt mai stabile, riscul apariiei unei recesiuni este relativ redus. Prin urmare, probabilitatea ca o firm s nu i ndeplineasc obligaiile de plat este mai mic, deci riscul perceput de creditori este mai sczut; - relaiile dintre corporaii i creditori prezint caracteristici diferite n diverse ri. De exemplu, n Japonia creditorii sunt dispui s extind creditele acordate unei firme n eventualitatea n care aceasta se confrunt cu pierderi financiare, aceast atitudine fiind motivat prin faptul c, n ultim instan, costul antrenat de problemele financiare cu care se confrunt firmele japoneze este mprit ntre mai muli participani (managementul firmei, partenerii de afaceri etc., toate prile implicate fiind motivate n a rezolva aceste probleme), n acest fel reducndu-se riscul perceput de creditori. Rezult de aici un cost mai mic de finanare pentru firmele de pe piaa japonez; - intervenia guvernamental n unele ri este mai pronunat: de exemplu, n Marea Britanie, guvernul acord subvenii sau credite suplimentare firmelor aflate n dificultate financiar. n schimb, n SUA aceste aciuni nu sunt agreate, contribuabilii neacceptnd s suporte rezultatele unui management deficitar n cadrul corporaiilor. De aceea, prima de risc pentru un anumit nivel al datoriei va fi mai mare n SUA dect n Marea Britanie; - capacitatea de ndatorare poate fi diferit de la o ar la alta, n funcie de disponibilitatea creditorilor de a accepta niveluri mai mari ale levierului financiar. De exemplu, firmele ce opereaz pe pieele japonez i german pot utiliza un grad mai ridicat al levierului financiar comparativ cu firmele localizate n SUA. Dac ceilali factori ar rmne constani, atunci aceste firme ar trebui s plteasc o prim de risc mai mare. ns, cum ceilali factori nu sunt constani, aceste companii beneficiaz de o prim de risc mai redus relativ la gradul de ndatorare utilizat, datorit relaiilor specifice pe care le ntrein cu creditorii i guvernele. Diferene n costul capitalului propriu Costul capitalului propriu reprezint costul de oportunitate legat de ceea ce acionarii ar fi putut ctiga din alte investiii cu acelai grad de risc. Aceast rat a ctigului poate fi msurat ca rat a dobnzii fr risc (pe care ar fi putut-o ctiga investitorii) plus prima de risc ce reflect riscul companiei. Din moment ce rata fr risc difer de la o ar la alta, atunci i costul capitalului propriu va fi diferit. Costul capitalului propriu este, de asemenea, influenat de oportunitile de investire existente n ara respectiv. ntr-o ar cu multe oportuniti de investire, ctigurile poteniale pot fi relativ ridicate, rezultnd un cost de oportunitate ridicat i deci un cost mai mare al capitalului. Dac pieele de capital ar fi pe deplin integrate, costul ateptat al capitalului propriu ar fi acelai pe diferite piee, adic ctigul ateptat al aciunilor firmei ar fi acelai oriunde. ns, cum pieele de capital nu sunt complet integrate, ratele de ctig ateptate pentru acelai titlu pot varia pe diferite piee. Aceasta nseamn c, datorit segmentrii pieelor, o CTN poate s primeasc mai mult pentru aciunile sale pe unele piee. Cnd aciunile unei companii sunt listate n mai multe ri, preul unei aciuni ar trebui s fie acelai (excluznd costurile de tranzacie implicate de arbitraj). Totui, segmentarea existent ntre anumite piee poate implica arbitrajul ntre diferite piee, determinnd diferene n preuri. n concluzie, putem constata c, prin combinarea costului capitalului propriu cu cel al capitalului mprumutat, va rezulta costul total al capitalului (CMPC) care, datorit variaiilor celor dou componente ale sale, va fi diferit de la ar la ar. De exemplu, Japonia este citat cel mai des ca avnd un cost mediu ponderat al capitalului relativ mai sczut.

52