CAPITOLUL ANALIZA RISCULUI N INVESTIIILE DIRECTE (CAPITAL BUDGETING) 6.

1 ANALIZA DE SENSIBILITATE I TEHNICA SCENARIILOR Evaluarea proiectelor folosind criteriul VAN se bazeaz pe utilizarea fluxurilor de numerar i nu a profiturilor. Fluxurile de numerar sunt proiecii realizate pe baza anumitor ipoteze. n practic, confirmarea ipotezelor este esenial, dar n multe cazuri este important s se analizeze efectele care se produc n cazul unor abateri de la valorile previzionate. O soluie la aceast problem este analiza de sensibilitate ce examineaz ct de sensibil este VAN a unui proiect cnd se produc schimbri ale ipotezelor. Pentru exemplificare s considerm firma Electric Group care a realizat recent un motor cu propulsie electric i intenioneaz s-l produc n serie. Linia de producie a acestui motor necesit o investiie de 0,7 miliarde RON i se estimeaz c produsul va fi vndut ntr-un interval de patru ani. O proiecie preliminar a fluxurilor de numerar este prezentat n tabelul 1. Se presupune c proieciile pentru fiecare variabil sunt constante n cei patru ani de exploatare a proiectului. Tabelul 1 Fluxurile de numerar previzionate pentru producia de motoare cu propulsie electric de firma Electric Group
Ani Venituri Costuri variabile Costuri fixe Amortizare Profit brut Impozit (i=16%) Profit net Fluxuri de numerar Investiia iniial 1 2 3000 1500 800 120 580 92,8 487,2 607,2 3 3000 1500 800 120 580 92,8 487,2 607,2 4 3000 1500 800 120 580 92,8 487,2 607,2 [milioane RON] 5 3000 1500 800 120 580 92,8 487,2 607,2

700

VAN pentru o rat de actualizare de 10% se calculeaz astfel: VAN= -700 + 607,2[1/(1,1)2 + 1/(1,1)3 + 1/(1,1)4 + 1/(1,1)5] = -700 + 607,2 (2,88) = 1.049 milioane RON. Deoarece VAN este pozitiv, firma Electric Group ar putea accepta proiectul. Totui, ipoteza c veniturile, costurile i fluxurile de numerar sunt constante pe ntregul interval analizat este greu de acceptat n practic. Se consider c estimarea veniturilor depinde de trei ipoteze: cota de pia, mrimea pieei pentru astfel de motoare i preul unui motor. Prin urmare, trebuie modelate mai realist aceste proiecii, n primul rnd veniturile poteniale. Cei de la marketing pot sugera faptul c numrul de motoare vndute anual se determin prin multiplicarea cotei de pia cei revine firmei cu potenialul anual al pieei pentru astfel de motoare. Adic, numrul de motoare este egal cu produsul dintre cota de pia i mrimea anual a pieei. S presupunem c firma va obine o cot de pia de 20%, iar mrimea pieei se estimeaz la 50.000 motoare/an. Prin nlocuire, numrul de motoare pe care firma sper s le vnd ntr-un an este: 50.000 x 20% = 10.000 motoare. Veniturile anuale obinute din vnzarea acestor motoare se determin prin multiplicarea numrului de motoare vndute cu preul unui motor. S presupunem c preul unui motor va fi de
1|Page

300 mii RON. Prin urmare, venitul anual obinut de firm din vnzarea acestor motoare este 10.000 x 0,3 milioane RON = 3.000 milioane RON. Analiza costurilor necesit gruparea lor n dou categorii: costuri variabile i costuri fixe. Costurile variabile variaz n funcie de volumul produciei. Cnd producia este zero i aceste costuri devin nule. Costurile cu manopera direct i materiile prime sunt n general variabile. n mod normal se presupune c un cost variabil este constant pe unitatea de produs, astfel, costurile variabile totale sunt proporionale cu nivelul produciei. Costurile fixe nu sunt dependente de volumul produciei aferent perioadei analizate. Costurile fixe sunt costuri raportate la unitatea de timp, cum este manopera indirect, amortizarea activelor sau chiria. n realitate, costurile sunt fixe numai ntr-o perioad de timp determinat i ntre anumite limite de variaie a produciei. Pentru motorul analizat se estimeaz un cost variabil unitar de 0,15 milioane RON, iar costurile fixe sunt de 800 milioane RON/an. Cu aceste date se poate calcula costul variabil anual pentru producia de motoare prin multiplicarea costului variabil unitar cu numrul de motoare ce se vor vinde ntr-un an; adic, 0,15 milioane RON x 10.000 motoare = 1.500 milioane RON. Costul total anual este suma dintre costul anual variabil i costul fix, adic, 800 + 1500 = 2.300 milioane RON. n tabelul 2 sunt prezentate trei estimri posibile a cotei de pia i influenele acestor proiecii asupra celorlalte variabile. Aceste estimri reprezint ateptrile companiei n diferite situaii: estimri optimiste cnd situaiile favorabile sunt dominante, estimri pesimiste n cazul situaiilor nefavorabile i estimrile cel mai probabil de realizat. Tabelul 2 Estimri optimiste, pesimiste i cel mai probabil s se produc pentru variabilele cheie
Variabile Mrimea pieei (numr de motoare) Cota de pia Preul motorului Costul variabil (motor) Costul fix (anual) Investiia iniial Pesimist 25000 10% 0,27 0,18 880 810 Cel mai probabil 50000 20% 0,3 0,15 800 700 Optimist 100.000 30% 0,4 0,12 760 560

Analiza de sensibilitate a VAN pentru cele trei estimri se realizeaz prin modificarea unei singure variabile i meninerea celorlalte la nivelul cel mai probabil. n tabelul 3 sunt prezentate rezultatele acestor determinri. Tabelul 3 Aplicarea analizei de sensibilitate pentru VAN n cazul produciei de motoare cu propulsie electric la firma Electric Group [milioane RON]
Variabile Mrimea pieei Cota de pia Pre Cost variabil Cost fix Investiia iniial / Estimri Pesimist -1189,6 -1189,6 323 323 855,2 939 Cea mai probabil 1049 1049 1049 1049 1049 1049 Optimist 4678 2863 3468 1775 1146 1189

2|Page

Fiecare variabil (mrimea pieei, cota de pia, pre, cost variabil, cost fix sau investiia iniial necesar) se poate modifica n dou sensuri posibile. Un sens optimist i unul pesimist fa de valorile cel mai probabil de realizat. S considerm variabila mrimea pieei i, n acest caz, ne interseaz VAN. Mrimea pieei este de 100.000 motoare, cota de pia 20%, preul motorului 0,3 milioane RON, costul variabil unitar 0,15 milioane RON, costul fix 800 milioane RON i investiia 700 milioane RON. Se observ c numai o singur variabil a fost modificat (mrimea pieei) celelalte au fost meninute constante. Folosind aceste date mpreun cu structura de calcul din tabelul 1 se obine VAN=4.678 milioane RON. Informaia prezentat n tabelul 3 poate fi utilizat n mai multe scopuri i anume: 1. Tabelul 3 luat n ntregime reflect veridicitatea analizei VAN i dispersia rezultatelor n funcie de cele trei estimri, iar managementul firmei poate s-i fac o idee de ansamblu asupra posibilelor evoluii ale proiectului i cum se vor reflecta ele la nivelul VAN. 2. Analiza de sensibilitate identific zona unde mai multe informaii sunt necesare. De exemplu, erorile n estimarea costului fix sau a investiiei par s fie relativ mai puin importante, deoarece indiferent de scenariu (pesimist sau optimist) VAN este pozitiv. n schimb, n cazul cotei de pia sau a mrimii pieei prognoza pesimist conduce la valori substanial negative, iar cea optimist la valori semnificativ pozitive. Intervalul de variaie al VAN este foarte mare, pentru a reduce nivelul de risc trebuie achiziionate informaii suplimentare. Din nefericire, analiza de sensibilitate prezint cteva puncte slabe. Aceast abordare trateaz fiecare variabil n mod izolat, n realitate exist anumite dependene ntre acestea. De exemplu, un management deficitar ar putea conduce la pierderea controlului asupra costurilor. n acest caz, costurile variabile, cele fixe i investiia vor crete peste ateptri. Dac piaa nu rspunde favorabil la tipul de motor ce va fi fabricat de firm, atunci cota de pia ct i preul vor scdea simultan. 6.2 ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE Aceast metod determin nivelul minim al vnzrilor necesare pentru acoperirea costurilor angajate de companie. Practic, aceast abordare este o variant complementar a analizei de sensibilitate. Acest prag de rentabilitate se poate calcula folosind profitul contabil sau valoarea prezent a fluxurilor de numerar. n tabelul 4 sunt prezentate veniturile i costurile n funcie de vnzri, rata de actualizare este de 10%. Tabelul 4 Veniturile i costurile proiectului n funcie de vnzri [milioane RON]
Anul 1 Investiia Vnzri anuale [numr uniti] 0 5000 10000 15000 Venituri Costuri variabile Costuri fixe Anii 2,3,4 i 5 Amortizare Impozit (i=16%) Profit net Flux de numerar din exploatare -662,8 -22,8 607,2 1237,2 VAN raportat la anul 1 -2609 -766 1049 2863

700 700 700 700

0 1500 3000 4500

0 -750 -1500 -2250

-800 -800 -800 -800

-120 -120 -120 -120

147,2* 27,2* -92,8 -212,8

-772,8 -142,8 487,2 1117,2

3|Page

*) O pierdere generat de proiect poate reduce nivelul de impozitare al firmei (produce o economie fiscal), dac firma este profitabil.

n figura 1 sunt prezentate principalele variabile i relaiile dintre acestea n funcie de numrul de uniti vndute.
[milioane RON] Venituri anuale Costul total anual

1840

Costuri variabile anuale

920

Costuri fixe anulae (inclusiv amortizarea)

6133

Numr de uniti vndute

Fig. 1 Determinarea pragului de rentabilitate folosind datele contabile (cazul firmei Electric Group) Conform graficului din figura 1, punctul A reprezint pragul de rentabilitate, adic, punctul n care proiectul nu genereaz nici profit i nici pierderi. Acest prag se poate determina foarte simplu. Pentru nceput se calculeaz contribuia marginal, adic, diferena dintre preul unitar la care este vndut un motor i costul variabil unitar aferent. n cazul nostru, contribuia marginal este 0,3 0,15 = 0,15 milioane RON. Aceast contribuie exprim aportul la profitul brut pe care fiecare unitate suplimentar l aduce. Costurile fixe, inclusiv amortizarea sunt egale cu 920 milioane RON (800 + 120). Adic, firma trebuie s suporte un cost anual de 920 milioane RON indiferent de numrul de motoare vndute. Deoarece fiecare motor contribuie cu 0,15 milioane RON, vnzrile anuale trebuie s ating un prag, adic un nummr minim de uniti vndute de 920/0,15 = 6.133 motoare. Astfel, 6.133 motoare este pragul de rentabilitate. Venitul firmei aferent acestui prag este 6.133 x 0,3 = 1.840 milioane RON. Prin urmare, formula de calcul a pragului de rentabilitate folosind datele contabile este urmtoarea:
= +

Determinarea pragului de rentabilitate folosind valoarea prezent. n figura 2 sunt prezentate valoarea actualizat a veniturilor i cea a costurilor. Dac analizm figura 1 i figura 2 identificm cel puin dou diferene importante. Prima, axa vertical din figura 2 reprezint valorii mai mari dect cea din figura 1, deoarece valoarea actualizat acoper un interval de 4 ani i nu se limiteaz la un an ca n primul caz. Al doilea, mai important, se refer la pragul de rentabilitate. n cazul profitului contabil pragul de rentabilitate este de 6.133 motoare, dac folosim valoarea actualizat se obine un prag mai mare.
4|Page

[milioane RON]

VAN a veniturilor VAN a costurilor totale

VAN a costurilor variabile

VAN a costurilor fixe (inclusiv amortizarea)

7111

Numr de uniti vndute

Fig. 2 Pragul de rentabilitate determinat pe baza valorii actualizate nete (cazul firmei Electric Group)

Pragul de rentabilitate se poate determina direct. Folosind datele din exemplul anterior firma investete n fabricaia motoarelor cu propulsie electric 700 milioane RON. Aceast investiie poate fi exprimat ca un cost anual echivalent (CAE) desfurat pe ntregul interval de patru ani. Acest cost se determin prin divizarea investiiei iniiale la o anuitate aferent unui interval de 4 ani i o rat de actualizare de 10%. Relaia de calcul este urmtoarea:
= + + + 2 3 4 1,1 1,1 1,1 1,1 5

Folosind aceast relaie se poate deduce costul anual echivalent (anuitatea) ca fiind egal cu:
= 1 1 1 1 + + + 1,1 2 1,1 3 1,1 4 1,1 =
5

700 = 243 2,88

Ideea este urmtoarea investiia n proiectul de 700 milioane RON efectuat n primul an este echivalent cu un flux de investiii egale anuale (anuiti) ce se repartizeaz pe cei patru ani n care proiectul este exploatat (se produc motoare) i este egal cu 243 milioane RON/an. Se observ c amortizarea (120 milioane RON) este mai mic dect costul anual echivalent (243 milioane RON). Aceast sitauie este normal, deoarece suma de 700 milioane RON poate fi investit la o rat de rentabilitate de 10%. Costurile nainte de impozitare, indiferent de volumul produciei, se pot calcula astfel:
+

5|Page

Se observ c la un cost anual echivalent al investiiei iniiale CAE = 243 milioane RON, firma suport costurile fixe anuale corectate fiscal. Dac firma pltete impozit, relaia de calcul este urmtoarea (Venituri Cheltuieli fixe - Amo) x i = Venituri x i Cheltuieli fixe x i Amo x i, unde cheltuieli fixe x i reprezint o reducere de impozit (economie fiscal), deoarece cheltuielile fixe sunt deductibile fiscal. Fluxul de numerar aferent cheltuielilor fixe este format din Cheltuieli fixe - Cheltuieli fixe x i , unde Cheltuieli fixe x i reprezint reducerea datorat economiei fiscale. Prin urmare, fluxul de numerar generat de cheltuielile fixe este dat de relaia urmtoare: Cheltuieli fixe (1-i). La fel amortizarea are o contribuie negativ, deoarece aceasta este o cheltuial nonmonetar i nu genereaz efectiv un flux de numerar, dar contribuie prin economia fiscal [Amo x i] la reducerea fluxurilor de ieire ale firmei. Folosind relaia de mai sus i datele din exemplul prezentat se poate calcula costul nainte de impozitare n felul urmtor: 243 + 800 (1- 0,16) 120 (0,16) = 895,8 milioane RON. n plus, fiecare motor are o contribuie marginal (pre unitar de vnzare cost variabil unitar) de 0,15 milioane RON. Prin urmare, pragul de rentabilitate n cazul folosirii valorii actualizate se determin cu ajutorul relaiei urmtoare:
+ 895,2 = = 7111 ( ) 0,126

Diferena dintre pragul de rentabilitate determinat folosind datele contabile i cel ce utilizeaz valoarea actualizat provine din modul n care este utilizat amortizarea. Se t ie c amortizarea diminueaz costurile reale de recuperare a investiiei iniiale. Conform datelor din proiect, amortizarea ese de 120 milioane RON/an. Dac firma vinde 6.133 motoare ntr-un an, ea va genera suficiente venituri pentru a acoperi cheltuielile cu amortizarea plus altele. Din nefericire, acest nivel al vnzrilor nu va acoperii costul de oportunitate al investiiei de 700 milioane RON. Dac inem cont de faptul c cei 700 milioane RON pot fi investii la o rat de rentabilitate de 10%, atunci costul anual al investiie este de 243 milioane RON i nu 120 milioane RON. 6.4 OPTIUNI REALE Analiza VAN ca i alte abordri ignor ajustrile pe care o firm le poate face dup ce un proiect este acceptat. Aceste ajustri se numesc opiuni reale. Prin urmare, de multe ori VAN subestimeaz valoarea adevrat a unui proiect. Pentru a ilustra modul n care o firm poate face anumite corecii dup acceptarea proiectului s examinm urmtoarele exemple. Opiunea de extindere. De exemplu, s examin un proiect propus de o firm din domeniul energetic ce const n crearea unui parc eolian. Managementul firmei estimeaz fluxurile de numerar ca fiind de 2 milioane RON/an i necesit o investiie iniial de 14 milioane RON. Considernd o rat de actualizare de 10% i un interval de exploatare de 8 ani se poate determina VAN astfel: -14 +2 [1/1,1 + 1/(1,1)2 + 1/(1,1)3 + 1/(1,1)4 + 1/(1,1)5 + 1/(1,1)6 + 1/(1,1)7 + 1/(1,1)8] = -14 + 2(5,273) = - 3,47 milioane RON. n acest caz VAN >0, iar proiectul este respins. Managerul firmei apreciaz c analiza VAN a omis s utilizeze o surs de valoare ascuns. El este foarte sigur c investiia iniial este de 14 milioane RON, dar exist anumite incertitudini n privina fluxurilor anuale de numerar. Estimarea fluxurilor de numerar n valoare de 2 milioane RON reflect convingerea managerului c exist 50% anse ca ele s fie de 1 milion RON i 50% s fie de 3 milioane RON.
6|Page

Cu aceste precizri VAN se poate calcula n dou situaii: (1) estimarea optimist este urmtarea -14 milioane RON + 3 milioane RON (5,273) = -14 + 3(5,273) = 1,82 milioane RON i (2) estimare pesimist, -14 + 1 (5,273) = - 8,73 milioane RON. O medie a celor dou estimri este exact valoarea calculat anterior -3,455 milioane RON. La prima vedere aceste calcule nu par c l vor ajuta pe managerul firmei. Totui, dac managerul firmei identific alte 5 locaii n ar ce ofer condiii excelente pentru realizarea de parcuri eoliene, atunci variante optimist se va amplifica cu 6. Aceast extindere a afacerii, de la un parc eolian la nc cinci va modifica VAN. Prin urmare, VAN = 50% x 6 x 1,82 + 50% x (8,73) = 0,5 x 6 x 1,82 + 0,5 x (-8,73) = 5,46 4,365 = 1,095 milioane RON. Managerul are opiunea de extindere a proiectului dac locaia pilot este de succes (estimare optimist). De exemplu, toate persoanele care au nceput o afacere cu restaurante fast food, mai devreme sau mai trziu vor eua. Aceti ntreprinztori nu sunt n mod necesar prea optimiti. Ei i dau seama c exist anse mari de a eua, dar merg mai departe cu afacerea, deoarece sunt puine anse ca marile reele de fast food s intre n locaiile respective i s i concureze. Opiunea de abandon. Managerii au opiunea de a abandona proiectele existente. Abandonarea unei afaceri pare un lucru negativ, dar aceast opiune poate salva compania s nu piard sume considerabile. Prin urmare, opiunea de a abandona poate crete valoare oricrui proiect potenial. Pentru exemplificare s relum proiectul descris anterior pentru crearea unui parc eolian (opiunea de extindere). Managerul pe baza datelor de fundamentare ale proiectului apreciaz c exist 50% anse ca fluxurile de numerar anuale s fie de 6 milioane RON i 50% s die de -2,5 milioane RON. VAN se poate calcula n cele dou situaii: (1) estimarea optimist, -14 + 6 (5,273) = 17,638 milioane RON i (2) varianta pesimist, -14 -2,5 (5,273) = -27,2 milioane RON. Prin urmare, VAN la nivelul proiectului se determin astfel: 50% x 17,638 + 50% x (-27,2) = 0,5 x 17,64 + 0,5 x (-27,2) = - 4,77 milioane RON. S considerm c managerul nu are nicio opiune de extindere. Deoarece VAN este negativ, proiectul are toate ansele s nu fie acceptat. Lucrurile se schimb atunci cnd este luat n considerare opiunea de abandonare. S presupunem c managerul dup primul an de implementare a proiectului va afla care estimare este corect. Dac fluxurile de numerar sunt egale cu cele prognozate optimist, atunci managerul va menine proiectul. Dac, fluxurile de numerar sunt egale cu valorile estimate pesmist, el va lua decizia de a abandona proiectul. Dac managerul firmei cunoate aceste posibiliti nainte de acceptarea sau respingerea proiectului, atunci el va calcul VAN n felul urmtor: 50% x 17,638 + 50% x [-14 2,5/(1,1)]= 8,82 8,14 = 0,684 milioane RON. Deoarece exercitarea opiunii de abandonare a proiectului, n cazul unui cash de -2,5 milioane RON, dup primul an elimin posibilitatea ca proiectul s mai genereze n continuare alte fluxuri de numerar negative (-2,5 milioane RON). Se observ c VAN este acum pozitiv, iar proiectul poate fi acceptat. Acest exemplu este sugestiv, dar n lumea real pot s treac mai muli ani pn cnd se va lua decizia de abandonare a proiectului. n plus, un proiect abandonat poate genera o valoare rezidual de care trebuie inut cont. Cu toate acestea, opiunile de abandonare sunt ntlnite foarte des n economia real. Opiuni de sincronizare. Se observ ntr-un ora diferite loturi de teren care nu sunt folosite de muli ani. Totui aceste parcele sunt cumprate i vndute din cnd n cnd. De ce ar dori cineva s cumpere o parcel care nu are nicio surs de a genera venituri pe ea? Cu
7|Page

certitudine, VAN ar fi negativ. Totui, existena acestui paradox poate fi explicat prin intermediul opiunilor reale. S presupunem c cea mai bun destinaie comercial a unei parcele este construcia unei cldiri de birouri. Costul total al unei astfel de cldiri ar putea fi 10 milioane RON. ncasrile nete din nchirierea spaiilor pot genera un cash de 0,8 milioane RON/an, iar rata de actualizare este 12%. VAN n acest caz se determin astfel: -10 + 0,8 x 1/0,12 = -3,33 milioane RON, deoarece VAN este negativ, proprietarul terenului nu va ridica o astfel de cldire. Totui, s presupunem c exist un program municipal sau guvernamental de revitalizare economic a zonei. Dac programul va avea succes proprietarul acestui teren poate analiza o posibilitate de a realiza o astfel de construcie. n caz contrar, dac chiriile vor rmne la acelai nivel sau programul va eua, proprietarul nu va construi. Se consider c proprietarul terenului are o opiune de sincronizare. Dei el nu construiete el sper s construiasc n viitor atunci cnd chiriile vor crete substanial. Aceast opiune de sincronizare explic de ce anumite parcele care nu au nimic pe ele au, n schimb, valoare pe pia. Exist costuri, cum sunt impozitele pe teren, dar valoarea construciei de birouri va compensa substanial costurile de pstrare a proprietii, dac chiriile vor crete substanial. Desigur valoarea exact a parcelei depinde att de probabilitatea de succes a programului de revitalizare a zonei ct i de nivelul chiriilor.

8|Page