Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Initiere in Evaluarea Intreprinderii 2009 Marin Toma
Initiere in Evaluarea Intreprinderii 2009 Marin Toma
Editor:
Editura CECCAR Intrarea Pielari nr. 1, sector 4 Bucureti Tel.: 021/330.88.69 770/71 Fax: 021/330.88.88 E-mail: edituraceccar@yahoo.com
Redactor: Alina Mihaela MNDRU Tehnoredactor: Francisc Alexandru VASILE Tiprit: Tipografia EVEREST Tel.: 021/433.07.01 / 02/03
Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei TOMA, MARIN Iniiere n evaluarea ntreprinderilor / Marin Toma. - Ed. a 3-a, rev. - Bucureti: Editura CECCAR, 2009 Bibliogr. ISBN 978-973-8414-60-0
Cuprins
Introducere...............................................................................9 Cuvntul autorului..................................................................13
Capitolul I Conceptul de evaluare economic i financiar; principii i reguli generale de evaluare
1. Definiia, necesitatea si esena evalurii.............................16 2. Clasificarea evalurilor......................................................22 3. Faze i etape n realizarea unei evaluri de ntreprindere... 26 4. Bilanul contabil - punct de pornire; bilanul economic instrument de lucru pentru evaluarea unei ntreprinderi......26 5. Valoare i pre; diferite tipuri de valori folosite n evaluare.........................................................................29
Capitolul II Diagnosticul - surs a tuturor elementelor i informaiilor necesare evalurii unei ntreprinderi
1. 2. 3. 4. 5.
Rolul diagnosticului de evaluare........................................40 Diagnosticul juridic...........................................................41 Diagnosticul comercial......................................................42 Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare.................43 Diagnosticul de organizare, management i resurse umane...................................................................44 6. Diagnosticul financiar-contabil...........................................45
Prof. univ. dr. MARIN TOMA 7. Analiza fundamental pentru evaluare................................46 7.1. Investigaiile strategice.............................................47 7.2. Investigaiile financiare............................................49 7.2.1.Identificarea i aprecierea de ansamblu a situaiilor financiare ale ntreprinderii...........49 7.2.2.Retratarea situaiilor financiare ale ntreprinderii...................................................50 7.2.3. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii......50 8. Sinteza diagnosticului de evaluare.....................................65
Capitolul III Componentele fundamentale ale evalurii
Introducere............................................................................70 1. Metodologia determinrii activului net corijat (ANC)........70 1.1. Separarea tuturor bunurilor evideniate n bilanul contabil n bunuri necesare exploatrii i bunuri n afara exploatrii...................................................71 1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatrii..............73 1.2.1.Imobilizri necorporale..................................73 1.2.2.Imobilizri financiare.....................................74 1.2.3.Imobilizri corporale......................................75 1.2.4. Stocuri............................................................76 1.2.5.Creane...........................................................77 1.2.6. Disponibiliti bneti i alte valori mobiliare de plasament...................................77 1.2.7. Alte ajustri aduse bilanului contabil..............77 l .3. Calculul matematic al activului net corijat................78 2. Metodologia determinrii capacitii beneficiare...............79
2.1. Studiul rezultatelor trecute........................................80 2.2. Examenul previziunilor...........................................83 2.3. Calculul matematic al capacitii beneficiare............85 3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare............................................86
Capitolul IV Metode de evaluare a ntreprinderilor
Introducere............................................................................96 l. Abordarea patrimonial n evaluarea ntreprinderilor.........96 1.1. Valoarea contabil...................................................97 1.2. Valoarea real sau valoarea matematic...................97 1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr).....................98 l .4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE)..................99 1.5. Activul net de lichidare (ANL)...............................100 1.6. Valoarea substanial............................................101 1.7. Limitele valorilor patrimoniale..............................101 2. Abordarea performanelor financiare n evaluarea ntreprinderilor...............................................................103 2.1. Valoarea de rentabilitate.......................................104 2.2. Valoarea de randament propriu-zis.......................108 2.3. Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate (DCF)...................................................................108 3. Abordri bazate att pe patrimoniu ct i pe performane; evaluarea prii invizibile a ntreprinderii.........................114 3.1. Metoda practicienilor...........................................115 3.2. Metoda Retail.......................................................116
3.3. Metode bazate pe goodwill.....................................116 3.3.1. Metoda remunerrii valorii substaniale brute..............................................................123 3.3.2.Metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE).........................126 4. Abordrile prin analogie n evaluarea ntreprinderilor........129 4.1. Raportul pre-beneficiu (PER - price earning ratio) .130 4.2. Ali multiplicatori ai pieii......................................134 4.3. Modelul lui Bates...................................................134 4.4. Modelul Gardon & Shapiro.....................................135 4.5. Valoarea de randament...........................................136
Capitolul V Aspecte particulare n evaluarea ntreprinderilor
Introducere...........................................................................138 1. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate............................138 1.1. n cazul ntreprinderilor neredresabile, dar cu activ net pozitiv...........................................141 1.2. n cazul ntreprinderilor redresabile.......................142 1.3. Metoda Schnettler..................................................142 2. Evaluarea pentru fuziuni, divizri i asocieri cu pri ale ntreprinderii.................................................145 2.1. Evaluarea pentru fuziuni si divizri.........................145 2.2. Evaluarea parial a ntreprinderii...........................156 3. Evaluarea unei ntreprinderi tranzacional n condiii particulare......................................................157 3.1. Evaluarea n cazul vnzrii ctre proprii salariai......157
3.2. Evaluarea n cadrul unei exproprieri........................158 3.3. Evaluarea n cadrul unei succesiuni........................158 4. Evaluarea unui holding....................................................159 5. Evaluarea pentru ntocmirea situaiilor financiare..............160 5.1. Valorile folosite pentru elaborarea situaiilor financiare...............................................................160 5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de referenialul contabil folosit...................................163 Capitolul VI Evaluarea valorilor mobiliare Introducere...........................................................................166 1. Evaluarea titlurilor care nu coteaz...................................166 2. Evaluarea titlurilor care coteaz.......................................174 3. Prime de control i discounturi aplicate............................176 Capitolul VII Principii de Practic a Evalurii (PPE) i Codul etic al expertului evaluator Introducere...........................................................................178 1. Definiii..........................................................................179 2. Obiectivele activitii de evaluare....................................181 3. Datoria si responsabilitatea primordial a evaluatorului..............................................................182 4. Obligaia evaluatorului fa de clientul su.....................184 5. Obligaia evaluatorului fa de ali evaluatori i fa de organismul profesional.......................................187
6. 7. 8. 9.
Metode i practici de evaluare.........................................188 Practici de evaluare neetice si neprofesionale................193 Raportarea rezultatelor evalurilor.................................198 Reguli de conduit profesional a evaluatorilor i a experilor evaluatori.......................................................201 10. Sancionarea abaterilor de la reguli.................................204 Capitolul VIII Standarde i reglementri privind evaluarea ntreprinderilor
Standarde i reglementri privind evaluarea ntreprinderilor......210
Capitolul IX Angajarea, contractarea i raportarea unei lucrri de evaluare a ntreprinderii 1. 2. 3. 4. Lucrri prealabile acceptrii unei misiuni de evaluare......214 Contractarea lucrrilor de evaluare...................................216 Raportul de evaluare........................................................217 Verificarea unei evaluri...................................................221 ANEXE Anexa 1. Tabelele mrimilor factorilor de actualizare i de fructificare..................................................224 Anexa 2. Teste gril, ntrebri recapitulative si studii de caz.......................................................244 Bibliografie.........................................................................296
Introducere
Evaluarea ntreprinderii, n ansamblul su, este cu totul altceva dect evaluarea posturilor activului, luate separat. O atare evaluare folosete conturile bilaniere, dar nu se limiteaz la msurarea lor. Astfel, situaia poziiei financiare este, n esen, un prim inventar al activelor i pasivelor care sunt corectate apoi prin evaluri extracontabile, recurgnd la un model sau altul, la o metod sau alta, la o metodologie sau alta de calcul economic i/sau financiar. Cititorii lucrrii nu trebuie, n niciun caz, s confunde valoarea ntreprinderii cu valoarea pentru ntreprindere (value to the business), numit i valoare de deposedare, care reflect pierderea pe care o entitate ar suporta-o, dac ea ar fi deposedat de activul implicat ntr-o operaie. Valoarea pentru ntreprindere este cea mai mic valoare dintre costul de nlocuire al activului i valoarea sa recuperabil care, la rndul ei, este cea mai mare valoare dintre valoarea de utilitate i valoarea realizabil net. Figur emblematic a mediului profesional contabil romnesc, profesorul dr. Marin Toma, autorul prezentei lucrri, este principalul artizan al recrerii Corpului Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia (nfiinat n urm cu 84 de ani, activitate profesional interzis n 1950, cu excepia lucrrilor judiciare, de regimul comunist, i recunoaterea sa prin lege, ncepnd cu anul 1994). Dincolo de efortul imens, depus n ultimul deceniu, pentru organizarea i punerea ntr-o funcionare polivalent a profesiei noastre contabile liberale, domnul Marin Toma se face cunoscut prin numeroasele sale lucrri publicate n perimetrul auditului, expertizei contabile, evalurii ntreprinderilor, pentru a cita numai principalele preocupri de mbogire a fondului editorial de carte, situat n zona contabilitii. Preocuprile domniei
sale sunt remarcate si n domeniul crerilor de ntreprinderi, fuziunii, divizrii si lichidrii acestora, preocupri care, alturi de tema evalurii ntreprinderilor, pun contabilitatea n dialog cu subiecte de mare respiraie n zona tiinelor economice i financiare. Revenind la bogia de idei, de abordri metodologice i practice ale acestei cri, s remarcm c studiile pleac de la teoria clasic a economiei, conform creia cercetrile echilibrului economic sunt centrate pe concepia despre relaia valoare-cost. Dac se analizeaz definiia lui Smith despre valoare, se constat dublul ei neles. Uneori, ea exprim utilitatea unui anume obiect, alteori ea reprezint facultatea pe care o confer posesia acestui bun de a permite cumprarea altor bunuri. Primul sens conduce la valoarea de ntrebuinare", cellalt, la valoarea de schimb. Bunurile care au cea mai mare valoare de ntrebuinare au, adesea, o nesemnificativ valoare de schimb, afirma Smith. Binomul valoare-cost are sensuri diferite, atunci cnd analiza este realizat, n special, din perspectiva contabilitii. Componentele patrimoniale ale unei ntreprinderi au fost evaluate multe decenii pe baza costurilor istorice. Ctre sfritul anului 2000 au aprut termenii de contabilitate n valoare de pia" sau contabilitate n valoare just". Dac evalurile n costuri istorice si cele bazate pe valorile juste constituie clasicul i modernul n materie de msurare, teoria i practicile contabile fac apel si la un model diferit de primele dou, dar foarte prezent n sistemele contemporane: contabilitatea actuarial, bazat pe valori actualizate sau pe valori de utilitate. Aa dup cum precizeaz autorul, ocaziile n care are loc evaluarea de ntreprindere (i a titlurilor pe care o entitate le emite) sunt foarte diverse: achiziia, introducerea n burs, lichidarea, privatizarea, transmisia i altele. 10
Persoanele care realizeaz evaluarea sunt i ele foarte diverse: experi contabili i experi evaluatori, analiti financiari, creditori bancari, inspectori de impozite, investitori financiari (principali si minoritari) etc. Elementele pe care aceste categorii de specialiti le au n vedere sunt activele reale (echipamentele), activele imateriale (brevetele, contractele), know-how, aptitudinile de rambursare a datoriilor (solvabilitatea final), solvabilitatea imediat, capacitatea de a distribui dividende i cea de a realiza plusuri de valoare, existena de sinergii cu o alt ntreprindere i posibilitatea de a realiza economii de scar sau de a atinge mrimea critic, controlul unei aprovizionri sau a unei vnzri i altele. Dincolo de unele aspecte contabile, n procesul de evaluare a unei ntreprinderi este vorba si despre o apreciere strategic a ei. Metodele teoretice de evaluare a ntreprinderilor sunt numeroase, iar procedeele practice ce combin mai multe metode teoretice sunt si mai numeroase. Pentru simplificare, literatura de specialitate le mparte n dou mari grupe: cele care pleac de la valoarea patrimonial i cele care apeleaz la valoarea bazat pe rentabilitate. n conul de reflecie al autorului lucrrii pe care o analizm au fost avute n vedere metode ce aparin celor dou categorii, cu studii metodologice i cu aplicaii practice (capitolul IV). n zona evalurilor ntreprinderilor, el a cuprins i evaluarea n condiiile unei entiti aflate n dificultate, evaluarea unui holding, evaluarea unor instrumente financiare (capitolele V i VI). Un expert de dimensiunea lui profesional i de fora de nuanri nu avea cum s omit principiile de practic a evalurii si elementele ce in de codul etic al specialistului n evaluare (capitolul VII), standardele si reglementrile privind evaluarea ntreprinderilor (capitolul VIII), angajarea, contractarea i rapor11
Prof. univ. dr. MARIN TOMA tarea unei lucrri de evaluare a ntreprinderii (capitolul IX). Toate ne fac s apreciem c lucrarea se nscrie n postura unui vademecum" al domeniului studiat, ndrznim s afrmm c se anticipeaz un real succes publicistic.
Profesor universitar doctor Niculae Feleag, eful Catedrei de Contabilitate Internaional i Informare Financiar, ASE BUCURETI Septembrie 2005
12
Cuvntul autorului
Evaluarea prezint un mare interes pentru activitatea economic i funcionarea pieelor financiare; n definitiv, numeroase operaiuni au la origine evaluarea i chiar este de neconceput s poat fi realizate fr evaluare: transmiterea sub orice form a societilor, oferta public de cumprare, de vnzare i de schimb, privatizarea, plasarea titlurilor pe piaa financiar, estimarea patrimoniului n vederea determinrii anumitor tipuri de impozite etc. Evaluarea constituie, de asemenea, un instrument de gestiune pentru orice conductor de ntreprindere, deoarece acesta trebuie s descopere n ntreprindere surse poteniale de valoare i s le exploateze n scopul creterii valorii aciunilor i deci a bogiei acionarilor; compararea valorii de pia, aa cum rezult din cursul bursier, cu valoarea fundamental permite constatarea unei eventuale subevaluri a societii n pia, ceea ce se poate datora unei absene de vizibilitate a rezultatelor sau a strategiei societii, iar aceasta poate determina conducerea s ia anumite msuri; dat fiind importana percepiei investitorilor din pia n ce privete finanarea pentru activitile de dezvoltare ale societii, conducerea acesteia trebuie s vegheze ca imaginea societii s fie bun. Operaiunile de rating i evaluarea societilor sunt strns legate ntre ele; n rating, cu ct prima de risc a societii e mai mare, cu att se reduce nota favorabil atribuit acesteia; ori, o cretere a riscului se traduce n evaluare printr-o cretere a ratei de actualizare i n mod corespunztor printr-o reducere a valorii. Toate acestea demonstreaz faptul c evaluarea constituie un element important al gestiunii i strategiei ntreprinderii, att pentru conductorii acesteia ct i pentru toi care au raporturi cu ntreprinderea, i demonstreaz oportunitatea unei lucrri care s permit metrizarea noiunilor eseniale n acest domeniu. Preocupare nou, specific economiei de pia, evaluarea a suscitat i n ara noastr un mare interes, demonstrat de numrul lucrrilor publicate ntr-o perioad scurt, ncepnd cu Ghid pentru diagnostic i evaluarea ntreprinderilor"publicat n anul 1994 sub 13
egida Corpului Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia. Cea mai mare parte a lucrrilor existente se adreseaz ns cu precdere specialitilor, abundnd n formule matematice care, n cele mai multe cazuri, sunt departe de practicile implicite ale evalurii si puin accesibile persoanelor crora li se adreseaz evaluarea, acestea fiind de cele mai multe ori potenialii cumprtori sau vnztori, persoane care, de regul, sunt mai puin iniiate n probleme financiare. Evaluarea are la baz n mod cert principii logice, dar ea trebuie s rmn foarte aproape de realitatea economic, iar aceasta nu se reduce la un simplu calcul matematic; n definitiv, flecar e ntreprindere reprezint un caz particular ntr-un mediu economic si social dat, ceea ce face ca analiza, prelucrarea si, n final, pregtirea cifrelor sau informaiilor introduse ntr-un model matematic propus pentru evaluare s fie mult mai importante dect modelul matematic nsui. Lucrarea de fa caut mai mult s-lfacpe cititor s neleag problematica evalurii de ntreprindere recurgnd la raionament profesional, economic, n loc s-l rtceasc printre multitudinea de formule de evaluare bazate pe elemente abstracte. Obiectivul cercetrii de fa fiind acela de a face aceast lucrare utilizabil de ctre un public ct mai larg posibil, ea se adreseaz cu precdere studenilor i tuturor celor care se iniiaz sau se perfecioneaz n probleme legate de gestiunea unei ntreprinderi (economie, finane, drept) si n egal msur practicienilor si analitilor financiari, consultanilor n managementul ntreprinderilor etc. Pe de alt parte, lucrarea nu dezvolt analiza financiar si strategic i nu prezint dect exemplificativ coreciile ce trebuie aduse conturilor societii, aa cum sunt ele prezentate n situaiile financiare, corecii indispensabile si prealabile aplicrii oricrei metode de evaluare. Abordarea evalurii n prezenta lucrare este una original, n msura n care expune aspectele teoretice pentru nelegerea unei discipline indispensabile unui management eficient al ntreprinderii, dar dezvolt, att ct este posibil, demonstraiile si critic, dac este necesar, diferitele ipoteze. Prof. univ. dr. Marin Toma
14
CAPITOLUL I
15
In definitiv, pentru orice modificare a preurilor n pia trebuie identificate diferenele fa de cele pe care managementul unei ntreprinderi le are la dispoziie prin informaiile interne, contabile sau de alt natur; aceasta se realizeaz prin tehnicile de evaluare. Tot astfel, tiut fiind c orice modificare a raportului de schimb al monedei naionale are o influen mai mare sau mai mic, mai devreme sau mai trzie asupra valorii tuturor bunurilor i ntreprinderilor din economia romneasc, este necesar gsirea i msurarea impactului acestor modificri asupra valorii bunurilor din fiecare ntreprindere i a fiecrei ntreprinderi n ansamblu; aceasta se realizeaz recurgndu-se la tehnicile de evaluare. Politicile de amortizare fiind ale fiecrei ntreprinderi, trebuie identificate diferenele dintre acestea i cele practicate n piaa din care face parte ntreprinderea; aceasta se realizeaz prin aplicarea tehnicilor de evaluare. Politicile de contabilizare a costurilor au o influen direct asupra modului de determinare a performanelor financiare ale ntreprinderii care constituie baza evalurii n multe din metodele de evaluare existente. Pe de alt parte, este tiut faptul c aceste
17
politici trebuie s fie ale ntreprinderii, costurile constituind suportul material al secretului comercial al fiecrei ntreprinderi, iar secretul comercial st la baza competiiei i concurenei fr de care e greu de vorbit despre economie de pia funcional. i totui, este necesar identificarea eventualelor abateri ale politicilor interne de la standardele de contabilitate recunoscute, general aplicabile, i aceasta se realizeaz cu ocazia evalurii. Pornind de la realitatea c, excepie fcnd politicile de amortizare si de contabilizare care au o anumit stabilitate, ele neputndu-se modifica dect ntre exerciii, att preurile ct i raportul de schimb al monedei naionale fiind libere i, deci, foarte mobile, practic recurgerea la tehnici specifice de evaluare ar trebui s fac parte din cotidianul ntreprinderii, si aceasta constituie apanajul expertului contabil consultant al ntreprinderii. Dac acest cotidian nu are loc, managementul ntreprinderii ar trebui totui s in seama c sunt cazuri n care este nu numai necesar, dar i obligatoriu s se procedeze la o evaluare a ntreprinderii; iat cteva exemple:
a) Ca instrument de msurare a calitii gestiunii ntreprinderii Una din modalitile de evaluare a performanelor conductorilor unei ntreprinderi const n determinarea periodic a valorii ntreprinderii pentru a constata variaiile acestei valori; dac evoluia e pozitiv, se apreciaz c gestiunea e satisfctoare; n caz invers, poate fi tras un semnal de alarm n ce privete gestiunea afacerii respective. b) n tranzaciile comerciale n cazul cel mai clasic de vnzare-cumprare trebuie recurs la evaluare. Un investitor poate proceda la o investiie pe termen lung ntr-o ntreprindere cumprnd majoritatea sau un procent
18
semnificativ din aceasta; o astfel de investiie justific metode de evaluare aprofundate. El poate proceda la o investiie cu caracter financiar care se caracterizeaz printr-un nivel mai restrns al prii achiziionate; n acest caz, se pot aplica metode de evaluare mai puin dezvoltate. Tranzaciile de mai sus sunt, de regul, caracterizate prin atitudine diferit fa de problematica evalurii, dac lucrurile sunt analizate din punct de vedere al vnztorului. n cazul privatizrii, evaluarea bazat pe expertiz i diagnostic este necesar din cel puin trei puncte de vedere: - patrimoniul ntreprinderii este exprimat n valori admi nistrative; - performanele obinute de ntreprinderea cu capital de stat nu pot fi considerate ca fiind automat reproductibile n viitor; - evaluarea constituie momentul n care se scot n eviden aspectele legate de o eventual restructurare a ntreprin derii, care poate fi efectuat nainte sau dup privatizare.
c) Ori de cte ori au loc schimbri n mrimea i structura capitalului social al ntreprinderii
Evaluarea este necesar pentru a scoate n eviden eventualele influene determinate de actualizarea valorii bunurilor ntreprinderii la data efecturii modificrilor n capitalul social, asigurndu-se astfel protejarea tuturor acionarilor sau asociailor ntreprinderii. Dac, de exemplu, societatea are un capital social de 7.000 u.m. i dorete s-1 majoreze la 10.000 u.m. prin atragerea de noi acionari, aportul acestora fiind de 3.000 u.m., nu o poate face fr s aduc prejudicii acionarilor 19
existeni, ntruct participarea la repartizarea profiturilor va fi proporional cu participarea la capital, n definitiv, cele dou sume (7.000 u.m. i 3.000 u.m.) nu se pot aduna i nu fac 10.000 u.m. pentru simplul fapt c sunt uniti monetare (lei) care se refer la perioade diferite de timp. Pentru a putea fi adunate, mai nti trebuie asigurat comparabilitatea unitilor monetare din cele dou sume i aceasta se realizeaz numai prin evaluarea societii; evaluarea se poate solda, de exemplu, cu o valoare actualizat a capitalului social existent de 15.000 u.m.; capitalul social majorat va fi de 18.000 u.m., iar participarea la repartizarea profiturilor va fi cu totul alta. d) Ori de cte ori au loc schimbri n numrul i compo nena acionarilor sau asociaiilor Fie c se mrete sau se micoreaz numrul acionarilor sau asociailor, pentru a negocia preul unei aciuni la vnzare sau pentru determinarea cotei care i se cuvine acionarului sau asociatului ieit din societate este nevoie de evaluarea societii. e) Determinarea cursului de introducere la burs Evaluarea, pe baz de expertiz i diagnostic, n momentul introducerii la tranzacionarea pe o pia reglementat este obligatorie i puternic influenat de metodele de evaluare reinute de organismul de burs. f) Calculul paritii de schimb n cazul fuziunilor i divizrilor Calculul paritii este n general delicat, presupunnd evaluarea tuturor societilor implicate n astfel de operaiuni de restructurare; n plus, evaluarea poate s capete anumite aspecte particulare atunci cnd societile sunt
20
deinute de acelai proprietar sau cnd societile implicate au participrii reciproce i aspectele contabile i fiscale ale operaiunilor au un grad de dificultate ridicat. g) n aciuni juridice cu scop patrimonial n cazul unor aciuni juridice care au ca obiect mprirea patrimoniului, lichidarea etc. este obligatorie evaluarea, pentru c orice utilizare a valorilor din contabilitate poate prejudicia n mod semnificativ o parte din actorii operaiunii n favoarea altora. h) n scopuri fiscale Pentru determinarea maselor impozabile sau a drepturilor de succesiune, Administraia fiscal reine unele din metodele de evaluare, de regul, metodele cele mai simple din ntreaga panoplie existent. g) n alte scopuri Exist diverse alte momente din viaa unei ntreprinderi n care aceasta este supus evalurii, precum: evaluarea pentru creditare, evaluarea pentru asigurare etc. innd seama de cele prezentate mai sus, se poate ncerca o definiie foarte general a evalurii economice i financiare i, pe aceast baz, esena procesului de evaluare: Un complex de tehnici, procedee i metode prin care un bun, o grup de bunuri, un activ economic, un activ sau element intangibil, o ntreprindere n ansamblul su sunt aduse din punct de vedere valoric la nivelul pieei i prin care li se asigur comparabilitatea cu aceasta sau, ntr-o accepiune mai restrns, a evalua integral sau n parte o ntreprindere const
21
n a determina zona cea mai probabil n care s-ar putea situa preul la care o tranzacie s-ar putea ncheia n condiii normale de pia. Rspunznd diferitelor cerine din viaa ntreprinderii, evaluarea constituie un instrument de orientare a operatorilor economici n spaiul economic al rii i nu numai. Evaluarea economic i financiar este singurul tip de evaluare bazat pe expertiz i diagnostic i care are drept obiectiv determinarea valorii de pia (valorii de circulaie) a bunurilor i ntreprinderilor sau a unor valori derivate din valoarea de pia.
2. Clasificarea evalurilor
Numeroasele metode de evaluare cunoscute azi pot fi grupate n funcie de anumite criterii n vederea identificrii modului de abordare a evalurii i, n funcie de aceasta, a furnizorului de servicii de evaluare. a) n funcie de obiect, evalurile pot fi: - evaluri de bunuri mobile i imobile independente; - evaluri de grupe de bunuri i uniti generatoare de numerar; - evaluri de active economice (secii, fabrici, magazine, pri ale ntreprinderii etc.); - evaluri de active i elemente intangibile; - evaluri de ntreprinderi n ansamblul lor; - etc. b) n funcie de metod, evalurile se pot grupa n: - metode aa zise clasice; sunt cele care se aplic, de regul, la ntreprinderile necotate;
22
- metode bursiere; sunt cele care se aplic, de regul, la ntreprinderile ale cror titluri sunt tranzacionale pe o pia reglementat. Clasificarea nu este rigid, n practic fiind chiar recomandat abordarea concomitent att prin metode clasice ct i prin metode bursiere n vederea susinerii sau nlturrii unora din ipotezele avute n vedere la evaluare. Metodele, aa zise clasice i care reprezint cvasitotalitatea metodelor n practic, azi, se pot grupa n: - evaluri patrimoniale; abordeaz exclusiv latura can titativ, patrimonial a bunurilor i ntreprinderilor; evaluri bazate pe performane; abordeaz exclusiv latura calitativ - performanele financiare ale activului sau ntreprinderii, respectiv randamentul, profita bilitatea, rentabilitatea sub diferite forme de exprimare a capacitii beneficiare a activului sau ntreprinderii: profit net, dividend, cash flows etc.; evaluri combinate; abordeaz att latura cantitativ ct i cea calitativ, intrnd n logica lucrrilor, sub o form sau alta de exprimare, att patrimoniul ct i performanele activului sau ntreprinderii; alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate - cifra de afaceri, de exemplu, pe comparaii etc.). evaluri contabile; sunt cele prevzute prin standardele i normele contabile, folosite n scopul elaborrii situa iilor financiare ale ntreprinderilor;
23
MARIN TOMA
evaluri administrative; sunt cele prevzute prin acte normative diverse; cum niciun act normativ nu poate prevedea metode pentru dimensionarea impactului n gestiunea fiecrei ntreprinderi a modificrii preu rilor, raportului de schimb al monedei naionale i poli ticilor de gestiune, evaluarea administrativ poate, nu mai din ntmplare i numai n momentul cnd a fost emis actul normativ, s se apropie de valoarea de pia a unor bunuri, niciodat ns de cea a unei ntreprinderi; evaluri economice i financiar e; sunt singurele tipuri de evaluri bazate pe expertiz i diagnostic si care au ca int final determinarea valorii de pia, innd seama de condiiile concrete de utilizare a bunurilor, de organizare si funcionare a ntreprinderilor.
d) n funcie de beneficiar; pot fi abordate diferit metodele de evaluare n funcie de beneficiar: evaluri pentru asigurare, evaluri pentru creditare, evaluri pentru impozitare etc. e) n funcie de valorile obinute, evalurile se pot grupa n: - Evaluri care au la baz valoarea de pia, care: - implic funcionarea unei piee n cadrul creia tranzaciile au loc fr restricie din partea forelor din afara pieei; - trebuie s identifice i s includ definiia valorii de pia utilizat n evaluare; - trebuie s stabileasc cea mai bun utilizare sau cea mai probabil utilizare care reprezint un determinant semnificativ al valorii proprietii;
24
- sunt elaborate pe baza informaiilor specifice ale pieei respective i prin metode i proceduri care ncearc s reflecte procesele deductive ale partici panilor la pia; - sunt realizate prin aplicarea abordrilor valorii prin cost, comparaia vnzrilor sau capitalizarea venitului; informaiile folosite n fiecare din aceste abordri trebuie s fie obinute de pe pia. Abordarea prin cost, n funcie de aplicarea sa, poate sau nu s produc o indicaie a valorii de pia. Evaluri care au la baz valori diferite de valoarea de pia. Aceste evaluri utilizeaz metode care iau n considerare unitatea economic sau funciunile unui activ, altele dect capacitatea acestuia de a fi cumprat i vndut pe pia. Aceste evaluri trebuie: - s includ definiia valorii aplicate n evaluare (va loare de utilizare, valoare de exploatare, valoare de asigurare, valoare de recuperare, valoare de lichi dare, valoare special etc.); - s utilizeze procedurile corespunztoare i s analizeze suficiente informaii pentru efectuarea unei estimri rezonabile a valorii. n cazul evalurilor nebazate pe pia, n raportul de evaluare trebuie s se menioneze faptul c valoarea obinut nu va fi interpretat ca valoare de pia.
25
4. Bilanul contabil - punct de pornire; bilanul economic - instrument de lucru pentru evaluarea unei ntreprinderi
Dup cum se observ, din clasificarea prezentat mai sus se desprinde faptul c, indiferent de metoda folosit, orice evaluare de activ sau de ntreprindere abordeaz fie latura cantitativ -patrimoniul, fie latura calitativ - performanele financiare, fie pe ambele deodat - deci, att patrimoniul ct i performanele.
26
Instrumentul universal de lucru, potrivit standardelor internaionale si naionale de contabilitate, n care se gsesc informaiile cu privire la patrimoniu i la performane, l constituie bilanul contabil, component de baz a situaiilor financiare pe care orice ntreprindere trebuie s le elaboreze cel puin anual. Bilanul contabil constituie, deci, punctul de pornire n orice evaluare de activ sau de ntreprindere, dar numai punct de pornire. A neglija bilanul contabil ca punct de pornire n orice evaluare de activ sau ntreprindere este o abordare eronat; experii contabili cunosc metodele directe i tehnicile convenionale de repartizare a tuturor posturilor din bilanul contabil pn la ultimul atelier sau subdiviziune a ntreprinderii. Pe de alt parte, a evalua un activ sau o ntreprindere pe baza bilanului contabil constituie o abordare chiar mai eronat din multe puncte de vedere, dar cel mai important l constituie faptul c bilanul, fiind ntocmit dup anumite reguli si principii referitoare la evaluare, face ca patrimoniul s nu fie exprimat n valori de pia iar performanele s nu fie cele care s-ar fi obinut n condiiile normale ale pieii. Evaluarea unui activ sau ntreprindere se face pe baza bilanului economic al activului sau al ntreprinderii, un bilan teoretic, de calcul, un bilan abstract, elaborat de experi exclusiv n scopul evalurii. Acesta este bilanul care cuprinde, de asemenea, patrimoniul, dar un patrimoniu exprimat n valori economice i nu contabile, precum i un rezultat financiar, profitul net, dar un profit determinat innd seama de condiiile normale ale pieii din care face parte ntreprinderea sau activul i nu de politicile interne ale ntreprinderii. Dei pornete de la bilanul contabil, la un moment dat, expertul evaluator se rupe de acesta i elaboreaz bilanul economic; pe baza diagnosticului de evaluare acesta construiete ansamble financiare
27
abstracte, scenarii de dezvoltare, de rentabilitate ntocmai ca un arhitect care proiecteaz pe hrtie un imobil. Aceste activiti financiare fac parte din ceea ce, n lumea specialitilor n finane, devine tot mai mult cunoscut sub denumirea de inginerie financiar. Este unul din motivele pentru care evaluarea este considerat de unii specialiti mai mult o art dect o tiin. Prsirea bilanului contabil si elaborarea bilanului economic se realizeaz cu ocazia elaborrii a dou lucrri - indispensabile oricrei evaluri, i anume: determinarea activului net corijat (ANC) al activului sau al ntreprinderii i determinarea capacitii beneficiare (CB) a activului sau a ntreprinderii.
Bilan contabil
Bilan economic
ANC
CB
Cele prezentate mai sus credem c stau la baza stabilirii sediului materiei evalurilor de ntreprinderi i de titluri pe lng organismele profesionale din domeniul contabilitii.
28
VALOARE
l
PRE
Numr:
v = multiple p = unic Felul mrimilor: v = convenional P = tangibil Loc de formare: v = pe hrtie P = pe pia Caracter obiectiv: p = obiectiv fa de evaluator i subiectiv fa de negociatori v = obiectiv fa de negociator i subiectiv fa de evaluator
EVALUATOR
A
Pentru a evita confuziile dintre cele dou categorii economice trebuie avut grij s nu fie nlturat rolul strategiei de negociere care este singura care poate determina preul unei tranzacii cu toate
30
c punctul de pornire 1-a constituit una sau mai multe valori estimate de un expert evaluator. Altfel spus, valorile determinate de evaluator sunt pur orientative pentru ali profesioniti - negociatorii, logic ce poate fi urmrit n schema de mai jos n care obiectul tranzaciei l constituie aciunile unei societi.
VNZTORUL
CUMPRTORUL
Evaluare Stabilirea unei valori potrivit unor criterii determinate de potenialii cumprtori
Strategia de negociere
Strategia de negociere
NEGOCIERE
n evaluarea unui activ sau a unei ntreprinderi, n funcie de scop i de o serie de ali factori, se pot folosi mai multe tipuri de valori din care cele mai des utilizate sunt: Valoarea de origine, de achiziie, de inventar sau istoric este dat de totalitatea costurilor necesare pentru achiziionarea i punerea bunului sau a activului n stare de folosire sau de utilizare. Valoarea actual se obine corectnd valoarea de origine cu inflaia care a avut loc de la data achiziiei i cu coeficientul de nvechire (care cuprinde uzura fizic, uzura moral i uzura funcional). Valoarea venal este o valoare obinut n momentul cedrii bunului, este un pre n mod real, determinat exclusiv de raportul cerere-ofert; obinndu-se numai pe pia, este dificil determinarea acestei valori naintea tranzaciei. Dac exist o veritabil pia a produsului, este posibil determinarea unei valori venale care s corespund unei evaluri exacte, n sensul economic al bunului respectiv, ca, de exemplu, autoturismele de ocazie (n unele ri europene). Valoarea de folosin este dat de costurile necesare pentru procurarea unui bun care prezint aceleai posibiliti de utilizare, pentru aceeai durat de folosin rezidual; este ceea ce noi numim frecvent valoarea de nlocuire. Valoarea de folosin este definit ca fiind totalitatea costurilor care ar fi necesare pentru dobndirea unui bun susceptibil de a fi folosit n acelai scop, n aceleai condiiuni de utilizare, avnd aceeai durat prezumt de folosin si posednd aceleai performane cu obiectul reevaluat. Valoarea just reprezint preul la care un bun ar putea fi schimbat ntre un cumprtor i un vnztor, normal informai i interesai ntr-o tranzacie echilibrat. Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor decis
32
i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere. Este tipul de valoare la care se recurge cel mai frecvent, motiv pentru care trebuie struit pe elementele componente ale acestei definiii, i anume: - Suma estimat este cel mai probabil pre exprimat n uni ti monetare, pltibil pentru proprietate, ntr-o tranzacie independent, de pia. Este cel mai bun pre care se poate obine n mod rezonabil de ctre vnztor i cel mai avan tajos pre obtenabil n mod rezonabil de ctre cumprtor. - O proprietate va fi schimbat se refer la preul la care piaa ateapt c tranzacia - care ntrunete toate celelalte condiii ale definiiei valorii de pia - ar putea fi ncheiat la data evalurii; se refer, de asemenea, la faptul c valoarea unei proprieti este o sum de bani estimat i nu un pre de vnzare predeterminat sau preul actual de vnzare. - La data evalurii semnific faptul c valoarea de pia estimat este specific unui moment, unei date precise, data evalurii. - ntre un cumprtor decis se refer la un cumprtor care este motivat, dar nu constrns, s cumpere; un cumprtor care nu este nici nerbdtor s cumpere, nici determinat s cumpere la orice pre; un cumprtor care achiziio neaz n concordan cu realitile pieei actuale i nu ale unei piee imaginare sau ipotetice. - Un vnztor hotrt, adic nu este nerbdtor sau con strns s vnd, nici forat s menin un pre care este considerat realist pe piaa actual; un vnztor motivat s
33
vnd proprietatea n condiiile pieei, la cel mai bun pre obtenabil. ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, tranzacie ntre pri, ntre care nu exist o relaie particular sau special (de exemplu, compania-mam cu filialele sale) ntre pri distincte, fiecare acionnd n mod independent. Dup o activitate de marketing adecvat nseamn c pro prietatea va fi prezentat pe pia n cel mai adecvat mod; durata timpului de expunere pe pia trebuie s fie sufi cient; se presupune c perioada de expunere trebuie s nceap nainte de data evalurii. n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz si prudent, adic ambele pri sunt bine informate, acio neaz n propriul interes si n mod prudent. Si fr constrngere; ambele pri sunt motivate dar nu constrnse.
Pornind de la unele baze de evaluare diferite de valoarea de pia, se obin i alte valori dup cum urmeaz: - Valoarea de recuperare brut este valoarea unei pro prieti (cu excepia terenului) care se obine mai degrab din valoa rea materialelor pe care le conine dect din valoarea care se obine din continuarea utilizrii, fr a necesita reparaii sau adaptri speciale. Valoarea de recuperare brut minus costurile de vnzare d valoarea de recuperare net care poate fi egal cu valoarea realizabil net pentru un activ care nu mai are utilitate pentru ntreprindere. Valoarea de recuperare este, n mod obinuit, reflectarea preului curent sperat pentru proprietatea care a ajuns la sfritul duratei de via util din punct de vedere al scopului si funcionrii stabilite iniial.
34
Conceptul de valoare de recuperare se bazeaz, deci, pe ideea c activul este evaluat mai degrab prin prisma valorii lui de recuperare din vnzare dect a scopului pentru care a fost conceput iniial. Valoarea de recuperare nu trebuie s implice, n mod automat, c o proprietate nu mai are nicio durat de via util sau o utilitate; proprietatea vndut pentru recuperare poate fi reconstituit sau transformat pentru a servi unui scop asemntor sau diferit sau poate asigura componente pentru alte proprieti, care pot fi nc utilizate, n ultim instan, valoarea de recuperare ar fi expresia valorii de casare sau a valorii pentru reciclarea materialelor. Valoarea de utilizare este valoarea pe care o anumit proprietate o are pentru o utilizare specific i pentru un anumit utilizator, de aceea nu este n relaie cu piaa; se refer strict la valoarea cu care o anumit proprietate contribuie n ntreprinderea din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare a proprietii sau suma de bani ce poate fi obinut n urma vnzrii sale. Standardul Internaional de Contabilitate IAS 36 definete valoarea de utilizare ca fiind valoarea actual a fluxurilor viitoare de numerar ce se ateapt s fie generate din utilizarea continu a unui activ i din cedarea lui la sfritul duratei de via util. Valoarea de investiie sau subiectiv este valoarea proprietii pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura dintre o proprietate anumit i un anumit investitor, grup de investitori sau entiti, care au obiective de investiii diferite n mod clar. Aceast valoare poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea de pia a proprietii respective. Valoarea de exploatare continu se refer la valoarea unei ntreprinderi n ansamblul ei. Conceptul presupune evaluarea unei ntreprinderi care-i va continua activitatea i a crei valoare de exploatare continu poate fi alocat pe prile sale componente, reflectnd astfel contribuia acestora la valoarea total; dar valoarea
35
unei componente, astfel determinat, nu reflect valoarea sa de pia. Ca urmare, conceptul de valoare de exploatare continu poate fi aplicat numai pentru proprietatea care reprezint o parte a unei ntreprinderi sau entiti. Valoarea de asigurare este valoarea proprietii dat de unele definiii coninute ntr-o poli sau contract de asigurare. Valoarea de impozitare, de impunere sau valoarea impozabil este o valoare care se bazeaz pe definiiile coninute n legile ce se refer la evaluarea, aprecierea sau impozitarea unei proprieti. Dei unele jurisdicii pot cita valoarea de pia ca baz de evaluare, metodele prin care se estimeaz valoarea pot produce rezultate diferite de valoarea de pia. Costul de nlocuire net este considerat ca o metod acceptabil, utilizat n raportarea financiar pentru a determina un surogat al valorii de pia a proprietilor specializate si cu pia limitat, pentru care nu sunt disponibile informaii de pia. Aceast valoare se bazeaz pe estimarea valorii de pia pentru utilizarea existent a terenului, plus costul curent brut de nlocuire (sau reconstrucie) a cldirilor, minus alocarea (valoric) pentru deteriorarea fizic si orice forme relevante de depreciere i optimizare. Este o aplicaie particular a abordrii prin cost; abordarea prin cost poate fi aplicat n estimrile valorii de pia, dac toate elementele necesare pentru aplicarea acestei abordri sunt obinute din evidenele pieei libere. Valoarea de lichidare, cunoscut i sub denumirea de valoare de vnzare forat, reprezint suma care ar putea fi primit, n mod rezonabil, din vnzarea unei proprieti, ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de marketing necesar, specificat n definiia valorii de pia. In unele cazuri, valoarea de vnzare forat poate implica un vnztor obligat s vnd i un cumprtor (sau mai muli) care cumpr fiind contieni de dezavantajul vnztorului. 36
Valoarea special este legat de un element extraordinar al valorii; acest element face ca valoarea s fie mai mare dect valoarea de pia. Valoarea special poate proveni, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu orice alt proprietate, de exemplu, cu una nvecinat. Este un supliment de valoare care poate fi aplicabil unui anumit proprietar sau utilizator sau unui potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, mai degrab dect pieei, n general. Cu alte cuvinte, valoarea special este aplicabil numai unui cumprtor cu interese speciale. Valoarea de fuziune, adic valoarea suplimentar, rezult din contopirea a dou sau mai multe participrii la proprietate si reprezint o form particular a valorii speciale. Valoarea special ar putea fi asociat cu elemente ale valorii de exploatare continu i cu valoarea de investiie sau subiectiv. Evaluatorul trebuie s se asigure c i criteriile utilizate prin evaluarea unor astfel de proprieti sunt diferite de cele utilizate pentru estimarea valorii de pia, prin prezentarea clar a oricrei ipoteze speciale utilizate. Valoarea de garantare a creditului ipotecar este valoa rea proprietii determinat de evaluator printr-o estimare ponderat a vandabilitii viitoare a proprietii, prin luarea n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i locale de pia, a utilizrii curente i utilizrilor alter native adecvate ale proprietii. La estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi luate n considerare elementele specu lative. Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamentat ntr-o manier clar i transparent. Valoarea de garantare a creditului ipotecar este un concept al valorii cu risc, utilizat n mai multe ri europene pentru scopul de creditare.
37
Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru nlocuirea, repararea sau reconstruirea proprietii asigurate ntr-o condiie foarte asemntoare, ns nu mai bun sau mai cuprinztoare dect condiia sa, atunci cnd era nou. Valoarea de despgubire este costul necesar pentru nlocuirea, repararea sau reconstituirea proprietii asigurate, ntr-o condiie foarte asemntoare, dar nu mai bun sau mai cuprinztoare, n comparaie cu condiia sa la momentul n care a avut loc distrugerea, lund n considerare vechimea, condiia i durata de via util rmas. Pentru a nelege mai bine definirea valorilor de mai sus, s mai vedem doi termeni de referin: proprietatea cu pia limitat si proprietatea specializat. Proprietatea cu pia limitat este proprietatea care, din cauza condiiilor de pia, a unor caracteristici unice sau a altor fatori, atrage un numr relativ mic de cumprtori poteniali, ntr-un timp determinat. Caracteristica esenial a acestor proprieti cu pia limitat nu este imposibilitatea de a fi vndute pe piaa liber, ci c vnzarea acestora necesit n mod obinuit o perioad de comercializare pe pia mai mare dect cea obinuit pentru proprietile gata de vnzare. Proprietatea specializat, numit i proprietate cu scop special sau proprietate proiectat special, este proprietatea care, datorit naturii ei specializate, este rar sau niciodat vndut pe piaa liber altfel dect ca parte a ntreprinderii (afacerii), datorit unicitii sale, cauzat de natura si arhitectura specializat a cldirii, de configuraia, localizarea sau altele, ca, de exemplu, rafinriile petroliere. Dei pentru evaluarea proprietilor specializate poate fi aplicat oricare dintre abordri, metoda costului de nlocuire net este utilizat n mod uzual.
38
CAPITOLUL II
39
Diagnosticul trebuie s cuprind toate laturile i sectoarele activitii i toate funciile ntreprinderii scond n eviden oportunitile, atuurile i factorii de succes ai ntreprinderii, pe de o parte, si ameninrile, slbiciunile ntreprinderii, pe de alt parte. Principalele obiective urmrite i mijloace de realizare pentru fiecare latur a activitii ntreprinderii sunt prezentate n cadrul diagnosticelor sectoriale, dup cum rezult n cele ce urmeaz.
2. Diagnosticul juridic
Obiective:
> aprecierea riscurilor inerente situaiei juridice a ntreprinderii; > analiza patrimoniului conducerii ntreprinderii.
Mijloace de realizare:
A. Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic juridic, care cuprinde: drept comercial, cu subrubricile: acte i contracte privind modul de exploatare (fond comercial, locaii, concesiuni, licene, contracte de franciz); acte i contracte privind situaia imobiliar (acte de proprietate, leasing, nchirieri, expertize recente privind evaluarea); acte si contracte privind alte imobilizri (titluri de participare, mrci i brevete etc.); acte i contracte privind finanarea pe termen mediu i lung (credite bancare, linii de credit);
41
asigurri (contracte de asigurri, obiect, riscuri asigu rate). existena contractelor de munc, a regulamentelor de organizare si funcionare sau regulamentelor interne; data ultimului control al organismelor sociale i principalele constatri; partenerii sociali (sindicate, conflicte sociale etc.). analiza regimului fiscal al ntreprinderii; particulariti; data ultimului control fiscal i principalele constatri. analiza documentelor juridice generale (registrul de procese-verbale ale Adunrilor Generale si ale Consiliului de Administraie); inerea la zi a documentelor juridice generale ale ntreprinderii.
Concluzii:
puncte tari; puncte slabe.
Mijloace de realizare:
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic comercial, care cuprinde subrubricile: - poziia strategic a ntreprinderii (situaia sa general n comparaie cu mediul economic, cu sectorul, cu piaa sa); - piaa (localizarea si descrierea pieii); - clientela ntreprinderii (numr, repartizarea, clieni stra tegici, clieni ru platnici, fragilitatea relaiilor cu clientela etc.); - produsele (gama, produse cu marj ridicat si cu marj redus, rennoirea produselor, politica de cercetare i dezvoltare, brevetele deinute de ntreprindere); - politica de preuri (competitivitatea preurilor, existena unor restricii legate de reglementri de distribuie, costuri de producie, concuren); - distribuia (reea de distribuie, cheltuieli de marketing, fora de ptrundere i de adaptare, service asigurat etc.); - publicitate i promovare.
Concluzii:
- puncte tari; - puncte slabe.
Mijloace de realizare:
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic tehnic, tehnologic i de exploatare, care cuprinde subrubricile: - activitatea de cercetare i dezvoltare a ntreprinderii; - procesele de fabricaie (aprovizionare, producie, stocuri, calitate, productivitate); - starea mijloacelor de producie (utilaje, construcii, perso nalul productiv - structur).
Concluzii:
- puncte tari; - puncte slabe.
Mijloace de realizare:
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic si o descriere a profilului cadrelor din ntreprindere (structura multicriterial a personalului, conducere, aspecte sociale).
Concluzii:
puncte tari; puncte slabe.
44
6. Diagnosticul financiar-contabil
Obiective:
fiabilizarea valorilor contabile reinute; aprecierea ajustrilor necesare cauzate fie de politicile contabile, fie de politicile fiscale; aprecierea rezultatelor; exploatarea i echilibrele financiare; studiul resurselor i utilizrilor.
Mijloace de realizare:
cunoaterea principiilor i metodelor contabile proprii sectorului de activitate i aplicate de ntreprindere; construirea (elaborarea) diferitelor situaii necesare pentru analiz i diagnostic (tablou de finanare, bilan funcional, tabloul soldurilor intermediare de gestiune etc.); - analiza raiourilor; - evaluarea riscurilor prin metoda scorurilor; - punerea n lucru a chestionarului de diagnostic contabil (balane, trezorerie, conturi clieni, stocuri, valori mobi liare de plasament imobilizri i amortismente, alte ele mente de activ, mprumuturi, furnizori, alte datorii, impo zite, evenimente posterioare, litigii, fonduri proprii etc.).
Concluzii:
puncte tari; puncte slabe.
45
Principalele investigaii financiare care au loc n cadrul analizei fundamentale pentru evaluare se refer la investigaii strategice si investigaii financiare i modelul de afaceri n care se interconecteaz diagnosticul strategic cu analiza financiar.
nenelegerea corespunztoare a atitudinii furnizorilor fa de distribuitori, a fenomenelor de achiziie a distribuitorilor de ctre furnizori n vederea concentrrii, ca i a preocuprilor puterii publice pentru reducerea cheltuielilor publice pot conduce la deteriorarea rapid a situaiei financiare a ntreprinderii de distribuire materiale medicale, iar un eventual cumprtor care nu-i pune ntrebri legate de asemenea riscuri poate s recurg la o decizie naiv n ce privete preul pe care l va plti. analiza intern permite punerea n eviden a avantaj elor concureniale ale ntreprinderii prin identificarea mijloacelor de care ea dispune pentru a face fa obiectivelor si prin calitile organizaionale i capacitile sale de a rezista n piaa din care face parte; aceast analiz intern se realizeaz prin: - analiza comparativ (benchmarking) a forelor concu renilor cu poziionarea ntreprinderii n pia permite stabilirea capacitii concureniale sau de inovare ale acesteia; de asemenea, presupune listarea tuturor forelor concureniale, a tuturor elementelor care poziioneaz ntreprinderea n pia i analiza comparativ a celor dou liste; - analiza critic a organigramei permite aprecieri cu privire la situaia competenelor si identificarea eventua lelor disfuncionaliti; - analiza prin valoare presupune analiza pe fiecare activitate operaional a ntreprinderii n scopul identifi crii locurilor i activitilor unde se creeaz valoare si unde eventual se pierde valoare. O sintez n care se scot n relief factorii de succes, poziionarea concurenial a ntreprinderii i avantajele legate de modul de
48
organizare permite obinerea unei viziuni strategice i identificarea eventualelor corecii ce trebuie aduse n activitatea ntreprinderii.
Situaiile financiare ale unei ntreprinderi se compun si se prezint n funcie de referenialul contabil adoptat de ntreprindere care poate fi: Standardele Internaionale de Raportare Financiar (IFRS), standardele (normele) naionale de contabilitate sau un alt referenial identificat; din ele nu pot lipsi bilanul, contul de rezultate i anexele la acestea. Sunt folosite pentru evaluare situaiile financiare anuale elaborate de ntreprindere sau situaiile financiare elaborate ad-hoc la o anumit dat n cursul exerciiului. Principalele aciuni ntreprinse de experi au ca obiective: - asigurarea c situaiile financiare dau o imagine fidel, clar i complet poziiei financiare (patrimoniului), perfor manelor i situaiei financiare de ansamblu ale ntreprin derii; pentru aceasta experii trebuie s se pronune cu privire la: regularitatea contabilitii - ceea ce presupune conformarea la regulile si principiile contabile general acceptate si sinceritatea contabilitii - ceea ce presupune aplicarea cu bun credin a regulilor i principiilor contabile;
49
- studierea pachetului fiscal specific ntreprinderii i identi ficarea tuturor influenelor fiscalitii asupra valorii contabile a bunurilor; - identificarea activelor nefinanciare ale ntreprinderii, tiut fiind c n cadrul tranzacionrii unei ntreprinderi con teaz nu numai ce este nscris n bilan ci si partea invi zibil" adic acele elemente, de regul intangibile, care nu sunt contabilizate.
7.2.2. Retratarea situaiilor financiare ale ntreprinderii
Pornind de la situaiile financiare ale ntreprinderii, experii urmresc eliminarea oricror distorsiuni ntre valoarea contabil i valoarea economic a bunurilor i elementelor nscrise n bilan, precum i reaezarea postbilanier a ntreprinderii ntr-o situaie normal, att din punct de vedere al patrimoniului, ct i al performanelor, elabornd bilanul economic al ntreprinderii pe baza cruia se va proceda la evaluare. Aa cum s-a mai amintit, pentru elaborarea bilanului economic este necesar determinarea componentelor fundamentale ale evalurii de ntreprindere - activul net corijat i capacitatea beneficiar - lucrri prezentate n capitolele urmtoare.
7.2.3. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii
Se realizeaz n dou etape: n cadrul diagnosticului financiarcontabil, folosind informaiile reieite din situaiile financiare ale ntreprinderii n scopul identificrii punctelor tari si punctelor slabe; n cadrul analizei fundamentale, folosind informaiile reieite din situaiile financiare retratate, potrivit pct. 7.2.2. de mai sus, n scopul evalurii propriu-zise a ntreprinderii. Analiza situaiei financiare este concentrat pe urmtoarele axe principale de studiu asupra ntreprinderii:
50
7.2.3.1, ntreprinderea i mediul de afaceri Const ntr-o analiz conjunctural - evoluia produciei, exporturilor, importurilor, efectivelor de personal etc. - i o analiz structural - restructurarea sectorului, strategii ale ntreprinderilor dominante, schimbri ale tehnologiilor etc. -n scopul identificrii perspectivelor ntreprinderii. Se folosete metoda raiourilor (rapoarte, indicatori) precum i analize calitative, cum ar fi modificri ale pieelor de desfacere, caracteristici ale concurenei (interne i internaionale), evoluii tehnice i tehnologice n domenii, impactul politicilor economice i monetare etc. 7.2.3.2, Analiza activitii ntreprinderii Folosind conturile i datele extracontabile referitoare la preurile practicate i veniturile ntreprinderii, se procedeaz la msurarea activitilor desfurate de ntreprindere, la aprecierea evoluiei debueelor, la studierea structurii costurilor si la capacitatea ntreprinderii de a controla evoluiile sale. Se studiaz cifra de afaceri i producia n strns legtur cu rezultatele i cu structura tip a costurilor ntreprinderii; evoluia indicatorilor de producie si cifra de afaceri, valoric, se poate descompune n funcie de cei trei factori de influen: evoluia medie a preurilor, evoluia medie a volumelor (cantitilor) i evoluia structurii veniturilor. Se va compara creterea medie a preurilor practicate de ntreprindere cu indicele produsului interior brut pe sector (ramur). 7.2.3.3, Analiza datelor strategice Folosind lucrrile iniiale efectuate n cadrul investigaiilor strategice, analiza poate s ntrevad activitatea ntreprinderii din urmtoarele puncte de vedere: organizarea sa specific (concuren, limitri ale activitilor etc.); caracteristicile tehnologice (poziionarea tehnologiilor folosite pe curba vieii); orientrii activitilor de cercetare i dezvoltare.
51
Aceste abordri au ca obiectiv obinerea elementelor necesare unei judeci asupra ntreprinderii i sectorului su de activitate i pot fi structurate ntr-un ansamblu coerent cuprinznd 5 etape importante: - segmentarea strategic const n identificarea acelor elemente din activitatea global a ntreprinderii - care de cele mai multe ori se prezint ca un ansamblu de produse, piee, tehnologii, mijloace de producie etc., care sunt pertinente i omogene din punct de vedere al formulrii strategiei si pot fi avute n vedere n construcia unei reflecii strategice asupra ntreprinderii; - analiza concurenial pentru fiecare din domeniile de activitate, definite potrivit alineatului precedent, se anali zeaz caracteristicile (cretere, potenial de dezvoltare, rata medie a rentabilitii etc.) i principalele fore care acioneaz (rivalitate ntre concureni, presiuni ale furni zorilor sau clienilor, ameninri ale nou-veniilor n pia, intervenii ale statului etc.); - avantajul competitiv; pentru fiecare din domeniile de activitate i innd cont de rezultatele analizei concureniale, trebuie pus n eviden strategia adecvat care s permit ntreprinderii de a-i crea un avantaj competitiv durabil; - crearea valorii; pentru fiecare din domeniile de activitate se studiaz influenele asupra modului de creare a valorii n ntreprindere, identificnd att acele activiti creatoare de valoare, ct i pe cele care conduc la pierderi de valoare; - definirea strategiei; strategia de costuri, strategia de identi ficare i cile i modalitile de dezvoltare strategic.
52
Prin strategia de costuri, ntreprinderea caut s-i asigure un avantaj la nivelul costurilor sale fa de cele ale concurenei, ntruct volumul de activitate influeneaz costurile, strategia de costuri poate fi completat de strategia legat de volumul de activitate. Prin strategia de identificare, ntreprinderea caut s produc o ofert specific prin care s se remarce fa de concurenii si i s evite o concuren bazat exclusiv pe preuri si costuri. Prin ci i metode de dezvoltare strategic se neleg diferitele noi activiti n care poate intra ntreprinderea i diferitele ci de restructurare (fuziune, divizare, asocieri etc.), care s-i permit accelerarea creterii, ridicarea potenialului de dezvoltare, reducerea riscurilor, utilizarea resurselor disponibile etc. 7.2.3.4. Analiza conturilor de munc i capital Are ca obiectiv cunoaterea mijloacelor de care dispune ntreprinderea pentru dezvoltarea activitilor sale: - mijloace umane: politici de angajare i salariale, aciuni de formare i structuri pe calificri; - mijloace materiale: evoluia investiiilor n corelare cu strategia ntreprinderii; - mijloace pentru cercetare i dezvoltare. Eficacitatea i randamentul acestor mijloace sunt analizate cu ajutorul raiourilor de productivitate: raiouri de productivitate: valoarea adugat/numr mediu al salariailor; valoarea adugat/numr ore lucrate; raio de intensitate capitalistic: imobilizri/numr mediu al salariailor; excedentul brut de exploatare: valoarea adugat, minus impozite i taxe, minus cheltuieli de personal. Studiul conturilor de investiii va fi efectuat innd seama de natura, localizarea i produciile scontate, precum i de obiectivele
53
urmrite, corelate cu strategia ntreprinderii (capacitate, productivitate, consolidare, diversificare etc.). Pentru studiul investiiilor vor fi cercetate datele pe o perioad de minim 5 ani, permind observarea unor eventuale efecte ciclice. Efectul de investiii se studiaz independent de modul de contabilizare reinut de ntreprindere, incluznd si anumite conturi de cheltuieli (reparaii capitale, cheltuieli de personal aferente activitilor de cercetare) precum si cheltuieli care sunt considerate active fictive. 7.2.3.5. Analiza rentabilitii Are ca obiect aprecierea rentabilitii economice si financiare a ntreprinderii prin patru indicatori de baz: excedentul brut de exploatare (EBE), capacitatea de autofinanare (CAF), excedentul de trezorerie de exploatare (ETE) si rezultatul net (RN); analiza se completeaz pe baza raiourilor reprezentnd rezultatele obinute n raport cu capitalurile angajate sau cu indicatorii de activitate. Structura costurilor ntreprinderii permite analiza principalilor factori care influeneaz evoluia rentabilitii sale economice; datele cuprinse n analiz trebuie s fie omogene, eventualele cheltuieli de restructurare trebuie izolate, iar o atenie particular se va da modului de contabilizare a provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli, cheltuielilor excepionale i cheltuielilor de personal. Modul de determinare al principalilor indicatori este urmtorul: n * u-r* ,. ffinanciara ~ = Rentabilitatea rezultat net capitaluri proprii
,,.,... . rezultat din exploatare Rentabilitatea economica==3------=------r*-.m-----1 activ de exploatare (capital de lucru j Raio compus de rentabilitate:
54
Iniiere n evaluarea ntreprinderilor beneficiul net cifra de afaceri activ de exploatare cifra de afaceri activ de exploatare capitaluri proprii -x-----------------------xbeneficiul net capitaluri proprii
marja net
rotaia capitalului
structura financiar
Pe baza tabloului urmtor se dezvolt analiza rentabilitii pe cele 5 concepte diferite ale ratei rentabilitii: rentabilitatea brut i net a capitalurilor de exploatare, rentabilitatea brut i net a capitalurilor angajate i rentabilitatea financiar a fondurilor proprii ale ntreprinderii.
Masa capitalurilor Imobilizri corporale + NFR de exploatare = capital de exploatare (de lucru) (CE) Venit brut Excedent brut de exploatare (EBE) Deprecieri Amortisment + provizioane nete = Deprecierea capitalului de exploatare (DE) Deprecierea capital de exploatare + provizioane pentru deprecierea imob. financiare = deprecierea capitalului angajat Deprecierea capitalului angajat Venit net Excedent net de exploatare (rezultat nainte de impozit)
Capital de exploatare + imobilizri financiare + valori mobiliare de plasament + disponibiliti = capitaluri angajate Rezerve de autofinanare + capitaluri proprii externe = Fondurjnroprii Excedent brut global
(5) Excedentul brut global = excedentul brut de exploatare alte venituri i cheltuieli de exploatare + venituri financiare venituri i cheltuieli excepionale.
55
(S) Capacitatea net de autofinanare = excedentul brut global - cheltuieli financiare - impozite. Rata brut a rentabilitii capitalurilor de exploatare: excedentul brut de exploatare capitaluri de exploatare Rata net a rentabilitii capitalurilor de exploatare: excedentul net de exploatare capitaluri de exploatare Rata brut a rentabilitii capitalurilor angajate: excedentul brut global capitaluri angajate Rata net a rentabilitii capitalurilor angajate: excedentul net global capitaluri angajate Rata rentabilitii financiare a fondurilor proprii: capacitatea net de autofinanare fonduri proprii Rata marjei economice: excedentul brut de exploatare cifra de afaceri Marja de exploatare: excedentul brut de exploatare valoarea adugat In exemplul urmtor, pornind de la informaiile furnizate de bilan si contul de rezultate ale unei ntreprinderi se determin indicatorii de baz ai rentabilitii.
56
A :
Informaii din contul de rezultate Cifra de afaceri 700 Consumuri intermediare (200) Impozite, taxe___________(50) Valoarea adugat 450 Cheltuieli personal_______(100) Excedent brut de exploatare Amortizri i provizioane create Excedent net de exploatare Venituri financiare Cheltuieli financiare Venituri excepionale Cheltuieli excepionale Impozit pe profit Rezultat net
Informaii bilantiere Activ Imobilizri corporale (nete) 600 Imobilizri necorporale i Financiare______________10 Activ imobilizat 610 Necesar de fond de rulment (NFR) 300 15
Disponibiliti_____________5
930
Capitaluri angajate Pasiv Rezerve pentru autofinanare Fonduri proprii externe Fonduri proprii totale Datorii financiare Capitaluri angajate
45 0 20 0 65
Capitaluri de exploatare (de lucru) Excedentul brut global: excedentul brut de exploatare venituri financiare venituri excepionale cheltuieli excepionale excedent brut global cheltuieli financiare impozit pe profit
capacitatea de autofinanare
Rentabilitatea net a capitalurilor de exploatare: 300 _ 3-3 T o/ Rentabilitatea brut a capitalurilor angajate: 375_ Ap 307 930 ' Rentabilitatea net a capitalurilor angajate:
Excedentul net global (excedentul brut global mai puin dotaiile la amortizri i provizioane) capitaluri angajate
Rentabilitatea financiar a fondurilor proprii: 245 =45 407 650 ' 7.2.3.6. Analiza politicilor de finanare i a structurii financiare Principalele obiective urmrite se refer la natura i volumul nevoilor de finanare, distingndu-se factorii de condiionare, i anume: orientrile ntreprinderii n materie de investiii n echipamente pentru producie i n ciclul de exploatare, operaiuni de cretere
58
extern i plasamente financiare, impactul politicilor de cretere i de rentabilitate asupra lichiditii ntreprinderii, echilibrul financiar al ntreprinderii pe baza structurilor bilaniere, folosirea raiourilor cu precdere cele de structur, de lichiditate i de finanare a ciclului de exploatare etc. Autonomia financiar reprezint aptitudinea ntreprinderii de a face fa angajamentelor sale financiare i se msoar prin raiouri financiare precum rata global de ndatorare:
-------;----:x 100 (un ratio de 50% se consider satisfctor)
total pasiv
'
datorii financiare resurse proprii (resursele proprii cuprind capitalurile proprii plus amortismentele i provizioanele cu caracter de rezerv) datorii totale resurse proprii capitaluriproprii datorii totale capitaluriproprii datorii pe termen lung capitaluri de autofinanare datorii pe termen lung Autofinanarea reprezint ansamblul resurselor interne obinute din activitatea desfurat care rmn la dispoziia ntreprinderii dup remunerarea aporturilor de capital; se determin por59
nind de la capacitatea de autofinanare din care se deduc dividendele pltite. Politicile de autofinanare se studiaz pe mai muli ani pe baza raiourilor: rata de autofinanare a imobilizrilor corporale: autofinanarea imobilizri corporale achiziionate
x 100
rata de autofinanare a investiiilor corporale si financiare: autofinanarea x 100 imobilizri corporale i financiare achiziionate rata de autofinanare a nevoilor globale de finanare (achiziiile de imobilizri corporale si financiare, plus nevoile legate de finanarea activitii de exploatare, respectiv variaia necesarului de fond de rulment i activitatea financiar, respectiv rambursarea datoriilor):
autofinanarea nevoi de finanare global
Autofinanarea corespunde, ca mrime, economiei ce rmne ntreprinderii dup remunerarea factorilor de producie; din acest punct de vedere, autofinanarea n mrime absolut (sau economia brut) se obine scznd din valoarea adugat cheltuielile cu munca (personalul), impozitele si taxele (inclusiv inipozi60
tul pe profit), cheltuielile cu bncile (dobnzile) i plata acionarilor (dividendele), iar n mrime relativ se msoar prin raioul autofinanarea/valoarea adugat. Autofinanarea este legat direct de rentabilitatea ntreprinderii: cu ct ea este mai performant cu att va degaja o valoare adugat mai mare, dar i de politica de amortizare, cci o amortizare mai rapid reduce profitul net dar contribuie la ameliorarea autofinanrii. Capacitatea de autofinanare reprezint ansamblul resurselor financiare obinute din activitatea de exploatare de care ntreprinderea ar putea dispune - fr dividende - pentru acoperirea nevoilor financiare cerute de continuarea activitii i de dezvoltare. Capacitatea de autofinanare: excedentul brut de exploatare + alte venituri din exploatare - alte cheltuieli de exploatare + venituri financiare - cheltuieli financiare + venituri excepionale - cheltuieli excepionale - participarea salariailor la rezultatele ntreprinderii - impozitul pe profit sau Capacitatea de autofinanare: rezultat net + dotri la amortismente + dotri la provizioane - reduceri ale amortismentelor (aferente ieirilor) - reluri asupra provizioanelor 61
Capacitatea de autofinanare msoar capacitatea ntreprinderii de a finana prin propriile sale resurse nevoile financiare curente: dividende, investiii, rambursarea datoriilor; privit n dinamic reprezint un instrument util de analiz, rezultatul net nefiind suficient. Fondul de rulment normativ sau necesarul de fond de rulment (NFR) reprezint suma resurselor de care trebuie s dispun ntreprinderea peste cea necesar finanrii imobilizrilor pentru a putea funciona normal altfel spus, resursele necesare pentru finanarea activitii de exploatare a ntreprinderii se calculeaz pe baza elementelor de activ, stocuri totale, plus creane, plus cheltuieli anticipate, plus avansuri pltite, din care se scad obligaiile nefinanciare ale ntreprinderii, respectiv furnizori (inclusiv pentru investiii), datorii fiscale i sociale, veniturile anticipate si alte datorii nefinanciare. Se pot determina: - necesarul de fond de rulment de exploatare; - necesarul de fond de rulment n afara exploatrii; - necesarul de fond de rulment contabil (conform bilanului); - necesarul de fond de rulment financiar (inclusiv efecte scontate i neajunse la scaden). Necesarul de fond de rulment de exploatare depinde de trei elemente: cifra de afaceri, durata rotaiei stocurilor creanelor i datoriilor i partea valorii adugate n cifra de afaceri (cu ct valoarea adugat este mai mare, cu att necesarul de resurse este mai mare pentru aceeai cifr de afaceri). Necesarul de fond de rulment se exprim i n zile de vnzare; la sfritul fiecrei luni sau an se poate calcula numrul de zile de vnzare la care corespunde un anumit nivel al resurselor pentru finanare; la nivel de lun:
62
Aceast metod zis a experilor contabili" poate fi utilizat pentru estimarea necesarului de fond de rulment la finele lunii viitoare. Necesarul de fond de rulment este un indicator care ajut la explicarea i prevederea necesarului de finanare pentru activul circulant al ntreprinderii: partea stabil corespunde celui mai mic necesar de fond de rulment al anului i este finanat prin resurse stabile, respectiv fondul de rulment net (capitaluri permanente -imobilizri nete); partea variabil care depinde de volumul de activitate (cifra de afaceri) i de termenele de ncasare (a clienilor) i de plat (a furnizorilor) este finanat prin credite pe termen scurt, de regul bancare. Prin reducerea necesarului de fond de rulment (decalarea plilor i urgentarea ncasrilor) se obine o cretere a rentabilitii, dac avem n vedere c rentabilitatea economic se poate calcula i prin raioul rezultat de exploatare/imobilizri nete plus necesarul de fond de rulment. Graie unui necesar de fond de rulment negativ, unele ntreprinderi obin o bun rentabilitate, dei marja beneficiar n raport cu cifra de afaceri este slab. Necesarul de fond de rulment reprezint i un factor de dimensionare a trezoreriei aa cum rezult din studiul bilanului financiar al ntreprinderii.
Actrv I. Imobilizri II. Stocuri plus creane III. Disponibiliti Total activ Pasiv IV. Capitaluri permanente V. Obligaii nefinanciare VI. Obligaii financiare pe termen scurt Total pasiv
63
Fond de rulment net global = IV -1 Necesarul de fond de rulment = II - V Trezoreria = III - VI Echilibrul financiar al firmei rezult din relaia:
Fond de rulment net global - Necesarul de fond de rulment = Trezoreria ntreprinderii
Anticiparea unui necesar de fond de rulment previzional este posibil atunci cnd fiecare component a sa este exprimat n numr de zile de vnzri sau de cumprri. Solvabilitatea reprezint capacitatea ntreprinderii de a face fa scadenelor pe termen scurt; ea rezult din echilibrul ntre fluxul ncasrilor i cel al plilor, precum i din fondul de rulment net global. Gradul de solvabilitate se msoar prin raiouri care in cont de gradul de lichiditate a activelor i de exigibilitatea datoriilor ntreprinderii. . . ,. valori disponibile Trezoreria imediata: -r-------s~-------- datorii pe termen scurt Trezorerie sau lichiditate relativ sau restrns: valori realizabile + valori disponibile datorii pe termen scurt Lichiditatea general: active circulante ----datorii pe termen scurt
7.2.3. 7. Sinteza analizei financiare Se recomand ca, n funcie de situaiile concrete ale ntre prinderii, experii s elaboreze o sintez a analizei financiare, avnd la baz unele repere ca, de exemplu:
64
- evenimentele majore ale exerciiilor analizate i probleme le eseniale ntmpinate de ntreprindere; - modificrile n mediul economic al ntreprinderii de natur a modifica comportamentul su i performanele sale; - n exerciiile analizate, ntreprinderea a avut o cretere sau o stagnare sau diminuare; - care sunt schimbrile intervenite n condiiile de producie i ce perspective se desprind; - dac exist ameninri pe termen mediu i scurt pentru ntreprindere; - care sunt provocrile pentru ntreprindere n urmtorii 5 ani; - care sunt msurile luate, planurile i proiectele ntreprin derii menite s fac fa situaiilor i evenimentelor viitoare.
1
65
Prof. univ. dr. MARIN TOMA 1. Stabilire atuuri, factori de risc i ipoteze de evaluare 2. Alegeri metode 3. Metode reinute 4. Evantai de valori
Diagnosticul de evaluare constituie baza oricrei evaluri; este activitatea care scoate cel mai bine n eviden caracterul multidisciplinar al operaiilor de evaluare. Un bun diagnostic presupune colaborarea cu specialitii ntreprinderii, n vederea ptrunderii evaluatorului ct mai aproape de intimitatea proceselor economicosociale din ntreprinderea de evaluat. Diagnosticul sectorial si general de evaluare presupune, totodat, parcurgerea a dou etape distincte: cercetarea rezultatelor istorice i studiul fiabilitii si credibilitii previziunilor. Toate constatrile din diagnosticele sectoriale se prezint grupat pe urmtoarele funcii i sectoare ale ntreprinderii: Istoricul ntreprinderii i al activitilor ce se desfoar n aceasta; studiul trecutului ne ajut s nelegem prezentul si ne va conduce la detectarea unui viitor diferit de prezent. Identificarea elementelor de schimbare este o operaie dificil dar necesar, cci extrapolarea trecutului nu servete la nimic bun. Acionariatul i personalul: gestiunea ntreprinderii, a afacerii respective, este diferit si n funcie de cel care conduce - ntr-un fel va conduce capitalul de stat, n alt mod capitalul privat implicat direct n gestionarea afacerii i altfel capitalul privat neimplicat n conducerea ntre prinderii etc. Personalul se analizeaz sub urmtoarele aspecte: structur (vrsta, experiena, pregtirea), stabili tatea conducerii si a cadrelor, adaptarea efectivului la pro66
ducie i performane, plata personalului; adic personalul sau numai anumii specialiti, precum i cadrele constituie un activ necorporal pentru ntreprindere; absenteismul (frecvena absenelor); climatul general din ntreprindere; existena cadrului motivaional pentru munc etc. Organizare i gestiune - punctele principale care se abordeaz: dac deciziile se iau centralizat sau descentralizat; dac structurile i metodele de gestiune sunt moderne; dac ntreprinderea se sprijin pe unul sau mai multe cadre-cheie etc. Calitile recunoscute ale firmei: pentru produsele sale, pentru termenele de livrare, pentru productivitate, pentru produse cu grad nalt de calitate i creativitate etc. Analiza strategic legat de piaa produsului, concuren i tehnologii: clieni, volume i tendine, metode de distribuire, factori de reuit, actorii principali ai concurenei, sectoare de pia i tendine, analiza cifrei de afaceri, performane etc. Diagnosticul financiar-contabil urmrete: creterea, rentabilitatea, structura bilanului (grad de imobilizare, grad de integrare, grad de independen financiar, structura resurselor i destinaiile acestora), nevoile financiare pentru investiii i creterea fondului de rulment, principiile i coninutul contabilitii, fiscalitatea etc. Dependena fa de furnizori, ponderea consumurilor externe n cifra de afaceri, existena unor furnizori sau antreprenori-cheie, profitul este dependent de o anumit politic de aprovizionare etc.
67
Prof. univ. dr. MARIN TOMA Dependena fa de Administraie sau de politici de stat: incidenele unor legi, importana unor comenzi de stat, dac activitatea sectorului este reglementat etc. Calitatea previziunilor: dac exist riscuri n privina strategiei viitoare a ntreprinderii, respectiv dac aceasta poate s-i pun n mod liber n aplicare strategia sa de dezvoltare sau nu. Sunt scoase n eviden toate punctele tari i punctele slabe ale ntreprinderii. Exemple de atuuri: avans tehnologic, mrimea firmei, monopol, calitate, servicii i produse protejate, pia n cretere, clientel diversificat, fora reelei comerciale, puterea ntreprinderii pe vertical etc. Exemple de puncte slabe: pia n declin, reglementri ce pot avea influen negativ asupra ntreprinderii (protecia mediului, protecia consumatorului etc.), produse demodate, caracter sezonier al activitii, dependena de pia extern, mrimea firmei, calitatea etc. Numai dup efectuarea diagnosticului si pe baza constatrilor reieite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, se pot alege metodele de evaluare i se poate proceda la evaluarea propriuzis, care trebuie s nceap cu determinarea componentelor fundamentale, activul net corijat, capacitatea beneficiar i rata de capitalizare sau de actualizare.
68
69
Introducere
Aa cum s-a vzut ntr-un capitol anterior, evaluarea are doar ca punct de plecare bilanul contabil, ea realizndu-se pe baza unui bilan de calcul, teoretic, abstract, elaborat de experi exclusiv n acest scop - bilanul economic, respectiv bilanul care cuprinde att patrimoniul ntreprinderii, exprimat n valori economice, ct si profitul pe care ntreprinderea este apt a-1 degaja n condiiile pieii din care face parte. Trecerea de la bilanul contabil la bilanul economic pentru evaluare se realizeaz cu ocazia elaborrii a dou lucrri indispensabile oricrei evaluri, respectiv determinarea activului net corijat al ntreprinderii (ANC) si determinarea capacitii beneficiare a ntreprinderii (CB). Vorbind despre o metodologie de evaluare a ntreprinderii, specialitii consider c ntr-un fel sau altul orice metod de evaluare presupune efectuarea prealabil a unor lucrri de determinare a - ceea ce este cunoscut sub denumirea de componentele fundamentale ale unei evaluri - activului net corijat, capacitii beneficiare si ratei de actualizare.
70
Iniiere n evaluarea ntreprinderilor Activ Active pe termen lung din care: - imobilizri necorporale (KH) imobilizri financiare (credite,) - imobilizri corporale Stocuri Creane Disponibiliti Total 150.000
8.000
Total
750.000
Activul net corijat al unei entiti se determin parcurgndu-se succesiv trei etape: - separarea tuturor bunurilor evideniate n bilanul contabil, n bunuri necesare exploatrii i bunuri n afara exploatrii; - reevaluarea bunurilor necesare exploatrii; - calculul matematic al activului net corijat.
1.1. Separarea tuturor bunurilor evideniate n bilanul contabil n bunuri necesare exploatrii i bunuri n afara exploatrii
Unicul criteriu de separare n bunuri necesare i nenecesare exploatrii l constituie utilitatea, exprimat i msurat prin gradul de participare la realizarea profiturilor; adic gradul de utilizare a bunurilor. Aceast prim etap are o dubl semnificaie: n primul rnd, constatrile fcute pot constitui punct de pornire n abordarea unei
71
probleme de fond n legtur cu strategia entitii respective: restructurarea; n al doilea rnd, se creaz o concordan ntre efortul investiional existent necesar n mod real si performanele nregistrate de entitate, condiie esenial pentru aplicarea ulterioar a metodelor de evaluare, tiut fiind c n evaluarea unei ntreprinderi este penalizat orice exces de patrimoniu i orice insuficien de rentabilitate. Activele n afara exploatrii sunt cele care aparent nu au legtur direct cu activitatea de baz a entitii (case de vacan, locuine de serviciu, construcii cu alt destinaie dect cele legate de activitatea de baz, ambarcaiuni de plcere etc.) sau cele care din diferite motive au grad de utilizare redus sau foarte redus (sub 50%, de exemplu), n aceast situaie putndu-se gsi terenuri, construcii, maini si utilaje etc. Practic, separarea are la baz analiza efectuat asupra activelor corporale pe o perioad de 2-3 ani, sub aspectul gradului de folosire, de utilizare al acestora. Rezultatul acestei operaiuni se poate concretiza n: a) fie determinarea unei capaciti beneficiare superioare fa de profiturile nregistrate prin bilanuri, atunci cnd pe cale de expertiz si diagnostic se constat o posibil cretere n viitor a gradului de utilitate a elementelor patrimoniale, de activ; b) fie folosirea n alte scopuri sau cu alte destinaii a bunu rilor mobile i imobile fr utilitate sau cu utilitate redus n realizarea obiectului exploatrii societii respective; pot fi avute n vedere ci de restructurare, cum ar fi: for marea de noi societi comerciale, nchirierea, concesio narea, asocierea cu pri ale ntreprinderii etc., ori pur si simplu valorificarea, fie i ca material. Bunurile n afara exploatrii sunt evideniate distinct de evaluator, nefiind supuse operaiunilor din etapele 2 si 3 de determinare a activului net corijat; ele sunt evaluate distinct n funcie de natura si piaa fiecrui bun.
72
Presupunem c n societatea comercial experii au identificat utilaje de baz fr utilitate sau cu utilitate redus n valoare (contabil) de 15.000 u.m.; se vor nscrie ntr-o anex distinct la raportul de evaluare, cu recomandarea de a fi redate circuitului economic prin recurgerea la una din cile prevzute la lit. b) de mai sus.
imobilizrile necorporale, ca de altfel toate elementele intangibile ale ntreprinderii, sunt bine gestionate i exploatate, influeneaz valoarea ntreprinderii ns nu patrimonial ci prin rentabilitate, aa cum se va vedea la capitolul privind evaluarea prii invizibile a ntreprinderii. Corecia care trebuie deci adus bilanului contabil al societii Oltina SA pentru a obine valoarea economic la poziia imobilizrilor necorporale const n nlturarea valorii de 8.000 u.m. cu care know-how-ul figureaz n bilan.
1.2.2. Imobilizri financiare
Structura frecvent ntlnit la acest element al bilanului contabil se refer la titluri de participare la capitalul altor ntreprinderi (aciuni, pri sociale etc.) i credite acordate sau plasamente. Titlurile sunt evaluate diferit, dup cum coteaz sau nu la burs i dup cum se constituie ntr-un pachet majoritar sau un pachet minoritar. Titlurile care coteaz se evalueaz prin metodele indicate de organismul de reglementare al pieei de capital; cea mai utilizat metod const n estimarea valorii actuale a unui titlu la nivelul cel mai redus dintre: media ponderat a preurilor la tranzaciile care au avut loc n ultima zi de la burs i preul ultimei tranzacii din aceeai zi, cu condiia s fie un pre relevant, adic s se refere la cel puin 0,5% din numrul de titluri ale emitentului. Titlurile care nu coteaz i se constituie ntr-un pachet minoritar sunt evaluate prin metoda capitalizrii dividendelor; cele care nu coteaz dar se constituie ntr-un pachet majoritar pot fi evaluate prin aceeai metod a capitalizrii dividendelor, dar pot fi utilizate si alte metode bazate pe evaluarea global a ntreprinderii n care s-a investit. Creditele acordate, plasamentele, sunt luate n calculul activului net corijat cu valorile din scriptele contabile, cele n valut fiind ns actualizate la raportul de schimb al monedei naionale din ultima zi a lunii anterioare n care au demarat studiile pentru evaluarea ntreprinderii.
74
Admind c creditele acordate de SC Oltina SA sunt n lei, rezult c nu sunt corecii de efectuat asupra bilanului contabil.
1.2.3. Imobilizri corporale
Imobilizrile corporale necesare exploatrii sunt evaluate la valoarea de folosin a activelor respective atunci cnd evaluarea nu se face ntr-o optic de vnzare sau de lichidare a acestor active. Valoarea unei imobilizri corporale va fi cu att mai mare cu ct durata de via rmas va fi mai mare; n sens contrariu, acioneaz uzura moral i funcional, precum i performanele n utilizare a bunului respectiv. De exemplu, o main cumprat acum 10 ani pentru 100.000 lei permite realizarea a 50 produse/or i este deservit de doi muncitori. Fiind robust, experii apreciaz c va mai putea fi folosit nc 10 ani. Pe pia ns a aprut un model nou cu performane echivalente (50 produse/or), care cost 300.000 lei. Valoarea de folosin se va determina n acest caz pornind de la costul actual al mainii noi, la care se vor aplica 3 coeficieni de corecie pentru randament, rentabilitatea si utilizarea curent: - randament: identic (50 produse/or); - rentabilitate: maina nou funcioneaz automat (niciun muncitor); contabilitatea analitic demonstreaz c aceas t economie dubleaz rentabilitatea, respectiv profitul realizat pe fiecare produs; - utilizarea curent: maina nou este mai silenioas, mai curat, mai uoar i durata sa de via este superioar (20 ani). Valoarea mainii deinut de ntreprindere se va calcula astfel: - valoarea de nou 300.000 lei - decolare 50% datorat rentabilitii - 150.000 lei
75
- decolare datorat unei utilizri curente mai bune - 20.000 lei - decotare datorat duratei de via rmas (10 ani n loc de 20 ani) - 70.000 lei Valoarea actual a mainii din dotare 60.000 lei Presupunem c, n evaluarea societii comerciale Oltina SA, soldul tuturor diferenelor din reevaluare la imobilizrile corporale este favorabil fa de valorile contabile cu 75.000 lei. 1.2.4. Stocuri Dup ce ne-am asigurat c stocurile din contabilitate se sprijin pe inventare fizice i am studiat metodele de evaluare folosite de ntreprindere, se procedeaz la elaborarea unei balane pe vechimi a tuturor stocurilor i constituirea de provizioane pentru stocurile fr micare sau cu micare lent. Valorile de exploatare, n general, sunt evaluate la valoarea lor de realizare ntr-o perspectiv de continuitate a exploatrii, la evaluarea stocurilor urmnd s fie avute n vedere urmtoarele reguli particulare: - Stocurile la intrare (materii prime, materiale, combustibili, piese de schimb, obiecte de inventar etc.) se evalueaz la preurile de achiziie practicate n luna anterioar celei n care se face evaluarea, iar dac intrrile sunt mai rare, la media preurilor de achiziie din cea mai recent perioad. - Stocurile din interior (producie neterminat, semifabricate din producie proprie etc.) se evalueaz la nivelul costu rilor efective corectate cu gradul de naintare n realizarea fizic a produselor. - Stocurile la ieire (produsele finite) se evalueaz la nivelul preurilor de vnzare, mai puin beneficiile estimate n aceste preuri.
76
Presupunem c soldul diferenelor din reevaluarea stocurilor la SC Oltina SA este unul favorabil, n sum de 70.000 lei.
1.2.5. Creane
Se elaboreaz o balan n funcie de vechimea creanelor i se calculeaz provizioane pentru creanele incerte sau cu termenele de ncasare depite; creanele se iau n calculul activului net corijat cu valorile din contabilitate, cele n valut fiind actualizate la raportul de schimb al monedei naionale din ultima zi a lunii anterioare celei n care are loc evaluarea ntreprinderii. Admitem c SC Oltina SA face export i, ca urmare deprecierii monedei naionale, diferenele de curs sunt n sum de 55.000 lei.
1.2.6. Disponibiliti bneti i alte valori mobiliare de plasament
Disponibilitile bneti intr n calculul activului net corijat cu valorile din contabilitate, cele n valut fiind ns actualizate la raportul de schimb al monedei naionale din ultima zi a lunii anterioare celei n care are loc evaluarea. Valorile mobiliare de plasament se evalueaz la cursul bursier reprezentativ din momentul evalurii. Presupunem c n bilanul SC Oltina SA nu figureaz valori mobiliare de plasament i nu exist disponibiliti bneti n valut.
1.2.7. Alte ajustri aduse bilanului contabil Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli sunt tratate astfel: cele considerate ca fiind bine fundamentate i au caracter de rezerv ntregesc capitalurile proprii ale ntreprinderii; cele nefundamentate sau care nu au caracter de rezerv se reintegreaz n rezultatele financiare ale ntreprinderii. Obligaiile financiare i nefmanciare n valut se actualizeaz la raportul de schimb al monedei naionale,
77
din care: - imobilizri necorporale - imobilizri financiare 2.000 - imobilizri corporale 200.000 Stocuri Creane Disponibiliti Total 320.000 355.000 50.000 927.000
Total
Capacitatea beneficiar, acest profit viitor al ntreprinderii, se determin parcurgndu-se succesiv trei etape: studiul rezultatelor trecute, examenul previziunilor si - pornind de la constatrile efectuate n aceste prime dou etape - calculul matematic al capacitii beneficiare.
amortizare si adugarea oricrei insuficiene de amortizare, referina constituind-o standardele profesionale sau studiile efectuate de experii tehnici asupra duratelor de via util ale activelor amortizabile; salarii i asimilate salariilor; se ajusteaz profitul net prin nlturarea din costuri a exceselor de salarizare i adugarea insuficienei de salarizare, referina constituind-o standardele sau studiile efectuate pe piaa muncii de ctre experi independeni n munc i protecie social; corecii legate de sinergiile descoperite n cadrul diagnosticului de evaluare. Efectele sinergice presupun complementaritate de activiti ale cror rezultate sunt superioare celor reieite din nsumarea algebric a rezultatelor individuale. S presupunem, de exemplu, c avem de evaluat ntreprinderea A n scopul cumprrii acesteia de ctre ntreprinderea B. In cadrul diagnosticului comercial, studiind piaa X a produsului ntreprinderii A, s-a constatat c aceasta se intersecteaz pe segmentul de pia Z cu piaa Y a aceluiai produs fabricat de ntreprinderea B.
Pentru determinarea capacitii beneficiare a ntreprinderii A s-a constatat c ntr-un an aceast ntreprindere vinde n medie: 500 tone produs cu l leu profit net pe kilogram n segmentul de pia X; n total 500.000 lei; 250 tone produs cu 0,10 lei profit net pe kilogram n segmentul concurenial Z; n total 25.000 lei.
81
Capacitatea beneficiar ce ar trebui n mod normal luat n calcul pentru evaluare este de 525.000 lei. n realitate, raionamentul profesional al expertului trebuie s in seama de efectul de sinergie care apare ntre actul comercial ce urmeaz s aib loc (cumprarea ntreprinderii A de ctre ntreprinderea B), de faptul c cele dou ntreprinderi se concureaz n segmentul de pia Z i de toate consecinele acestui efect de complementaritate, si anume: ntreprinderea B, devenind monopolist n segmentul de pia Z, va vinde cele 250 tone pe care le desfcea ntre prinderea A cu un pre net de l leu pe kilogram, deci va obine un profit net de 250.000 lei; ntreprinderea B, devenind monopolist n segmentul de pia Z, va vinde i propriile cantiti pe care le desfcea n aceast zon concurenial, de aproximativ 250 tone, tot cu l leu profit net pe kilogram, obinnd suplimentar 225.000 lei. Rezult c profitul net ce-1 va obine ntreprinderea B, prin cumprarea ntreprinderii A, va fi de 975.000 lei (500.000 + 250.000 + 225.000) i evaluarea ntreprinderii A trebuie fcut pornind de la capacitatea beneficiar de 975.000 lei; diferena dintre valoarea ce se poate obine n condiii normale pe seama capacitii beneficiare exprimat prin profitul net de 525.000 lei i valoarea ce trebuie determinat n condiiile de sinergie menionate, respectiv lund n calcul profitul net de 975.000 lei, poart denumirea de valoare special sau valoare sinergic. alte corecii se efectueaz exclusiv pe baza constatrilor din diagnostic i din analiza fundamental i se pot referi la: profituri si pierderi datorate unor cauze conjuncturale sau excepionale, fluxurile intragrup, excesul sau insuficiena
82
la calculul provizioanelor, modul de evaluare i de eviden a stocurilor, imobilizri nregistrate pe cheltuielile perioadei etc. n general, orice element, orice operaiune care s-a produs n cursul anilor analizai i care nu au ansa reproducerii n viitor trebuie scoase n eviden i influena asupra rezultatului financiar trebuie eliminat. De exemplu: pierderea sau profitul datorat unei piee excepionale (profitul aferent vnzrilor realizate de o societate productoare de artizanat cu ocazia unui festival al tineretului care a avut loc n anul trecut; pierderea aferent unei aciuni comerciale promoionale ntr-o ar cu riscuri deosebite); pierderea datorat unor evenimente deosebite: incendiu, calamiti de tot felul etc. Efectund toate ajustrile asupra profiturilor din bilanurile contabile se obin profiturile nete anuale corectate care, n cazul societii comerciale Oltina SA, presupunem c sunt de 11.000, 11.500 i 12.000 pentru cei trei ani anteriori studiai.
Din examenul previziunilor pot rezulta urmtoarele 2 situaii: - previziunile stabilite sunt credibile, deoarece sunt coerente cu rezultatele trecute, sau, dei prezint modificri serioase fa de rezultatele trecute, acestea pot s se explice prin evenimente noi, precum decizii luate pentru reducerea costurilor, creteri ale productivitii ca urmare unor modi ficri, restructurri ale procesului de producie, investiii noi, evoluia pieii, crearea de produse noi etc. n acest caz, previziunile pot fi luate n calcul pentru evaluare. - previziunile stabilite sunt irealiste; n acest caz, previziu nile pot s nu fie reinute pentru evaluare si evaluatorul va trebui s le modifice sau s le refac. Previziunile nu pot fi ignorate n totalitate (deci nu se poate renuna la ele n totalitate), ntruct numai examenul rezultatelor trecute nu ar fi suficient. Examenul previziunilor este o etap important a evalurii; evaluatorul nu trebuie s uite niciun moment c ceea ce l intereseaz n mod deosebit pe eventualul cumprtor i poate justifica preul este nainte de toate rezultatul, profitul pe care-1 va obine, singurul care poate s-i justifice investiia. Presupunem c, la SC Oltina SA, previziunile arat profituri nete previzionale pe urmtorii trei ani de 20.000,21.000 si 21.500.
84
n practica evalurilor, indicatorii de performan financiar nu sunt cei raportai de ntreprindere, ci cei obinui prin metodologia de mai sus.
85
86
n care n = numrul de ani i i = rata de capitalizare sau de fructificare. Dup cum un obiect cu ct se apropie mai mult cu att pare mai mare, tot aa o sum care valora acum un an l .000 lei, astzi valoreaz l .050 lei, dac avem n vedere costul (dobnda) de 5% pe an; dac factorul timp este luat n calcul din direcia viitorprezent-trecut, tehnica se numete de actualizare propriu-zis. Regula actualizrii propriu-zise este urmtoarea: o sum prevzut a fi cheltuit n viitor peste n ani, Y are ca echivalent n prezent (sau n trecut) suma X numai dac pe Y o amplificm cu l
n care n = numrul de ani i i = rata de actualizare. Dup cum un obiect cu ct este mai ndeprtat cu att pare mai mic, tot aa o sum de l .000 lei pe care i vom pune peste l an la un cost al absenei acestei sume de 5%/an (dobnd) valoreaz astzi 952,40 lei. Actualizarea nu are nimic direct cu devalorizarea sau cu inflaia; pur si simplu are n vedere faptul c leul de azi nu este egal cu leul de ieri i nici cu leul de mine, deoarece aceast sum, investit, mi aduce ceva n plus; acest ceva poate fi mai mare sau mai mic dect dobnda pieii. Pentru determinarea ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare, pot fi folosite teoretic mai multe metode: 3.1. Rata egal cu dobnda la mprumutul de stat poart denumirea de rat de baz, rat fr riscuri sau rat neutr de
87
plasament a disponibilitilor pe piaa financiar, n condiii de macrostabilitate i cu condiia ca mprumutul de stat s constituie o prghie de orientare a economiei reale, adic dobnda s fie corelat cu exigena de rentabilitate din piaa de bunuri si servicii, aceast rat poate fi folosit cu succes n calculele de evaluare a ntreprinderilor.
3.2. Rata egal cu dobnda practicat de banca central; ca mrime este egal cu cea de la alineatul precedent, plus o prim de risc. 3.3. Rata egal cu media dobnzilor practicate de bncile comerciale. 3.4. Rata egal cu media tuturor dobnzilor practicate pe piaa financiar (primele trei de mai sus).
3.5. Rata egal cu costul capitalului ntreprinderii de evaluat este cea mai recomandat metod, mai ales n condiii de instabilitate si incertitudini n macroeconomia rii, deoarece ine seama de condiiile concrete ale ntreprinderii expertizate. Potrivit acestei metode, costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi (CMPC) se obine pe baza urmtoarei relaii:
Cc CMPOCcp P .+Cc x _ Cc . F x,. Ccp+Cci Ccp+Cci
n care: Cep = costul capitalului propriu; Cc = costul capitalului mprumutat; Cep + Cc = masa capitalurilor folosite de ntreprindere. Masa capitalurilor folosite de ntreprindere si structura acesteia se determin pe baza studiului bilanurilor funcionale ale ntreprinderii pe o perioad de 2-3 ani.
88
Pasiv
190.000
50.000 300.000
300.000
Presupunem c analiza efectuat a condus la concluzia c societatea este finanat n proporie de 70% de capitalurile proprii i 30% de capitalurile mprumutate. Costul capitalului propriu se determin n baza relaiei: (Rr-Rn)-p unde: Rn = rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar (care n condiii normale poate fi de 3-6%); Rr = rata cu riscuri sau totalitatea riscurilor la care este supus ntreprinderea; att cele externe care se obin printr-o bun documentare (riscul de ar, riscul de ramur, riscul de politic economic, fiscal, riscul de neadaptare a managementului la exigenele economiei de pia etc.), ct i cele interne care se obin prin evaluarea si transformarea n riscuri a tuturor punctelor slabe depistate n diagnosticul de evaluare (dezechilibru financiar, tehnologii nvechite, echipamente depite, produse demodate i orice punct slab reinut n cadrul diagnosticului etc.);
89
(Rr - Rn) = prima de risc a ntreprinderii; P = coeficient care semnific volatilitatea aciunii ntreprinderii de evaluat; Beta exprim i msoar sensul si mrimea abaterii rentabilitii aciunilor ntreprinderii fa de mrimea abaterii rentabilitii aciunilor pe piaa (ramura) din care face parte ntreprinderea. Variabilitatea total a rentabilitii unei aciuni se mparte n dou: una determinat de influena pieei care se explic prin riscul sistematic numit si risc nedifereniat; alta determinat de influena caracteristicilor specifice fiecrei aciuni care se explic prin riscul specific sau nesistematic, difereniat sau individual. Riscul specific poate fi mprit n risc specific fiecrei aciuni determinat de modificri n comportamentul economic al ntreprinderii emitente sau n cel al deintorilor acestor aciuni, riscul specific ramurii industriale de care aparine ntreprinderea. n raport cu p, aciunile se clasific n: - aciuni volatile cu p > l care semnific faptul c o variaie de l % a indicelui general al pieii determin o variaie mai mare de 1% a rentabilitii aciunii ntreprinderii; situaia este specific ntreprinderilor din chimie, sticlrie, echipamente electrice i electronice etc., n general n industria bunurilor de consum cu o sensibilitate mai mare n raport cu comportamentul cumprtorilor; - aciuni puin volatile cu P < l care exprim o variabilitate degresiv a rentabilitii aciunii ntreprinderii (material rulant, imobiliare, asigurri etc.); - aciuni cu p = l pentru care o variaie a rentabilitii ge nerale antreneaz aceeai variaie a rentabilitii aciunii ntreprinderii (uniti de tip holdyng, construcii indus triale, bnci etc.). n exemplul urmtor se folosesc 90
rentabilitile medii trimestriale ale aciunilor ntreprinderii i indicele general al rentabilitii pieii pentru calculul coeficientului p.
Nr. crt.
Perioada (sptmn, lun, trim, ani) Trim. I Trim. II Trim. III Trim. IV
riXrp
r,2
'P2
0 1.
2. 3. 4.
Total
3 4 3 0 10 Z TI
3 5 6 6 3 20 Zrp
15 24 18 0
9 16 9 0
25 36 36 9 106 rp2
57 34 S n x rp 2 r,2
=6=U67%
Admind, n cazul SC Oltina SA, c avem un p = 1,167, Rn = 5 i Rv = 19, rezult un cost al capitalului propriu de 21,338, rotund 21%. (5 + 14- 1,167) Costul capitalului mprumutat se obine prin relaia: Cc=Cd(l-0,16)
91
unde: Cd = costul datoriei (care ns trebuie defiscalizat) iar Cd = Cheltuieli financiare - Venituri financiare Datorii Presupunnd c la SC Oltina SA rezult un cost al capitalului mprumutat de 12%, se poate determina rata de actualizare de baz a ntreprinderii la 18,3% (rotund 18%). i -> CMPC = 21 x 70% + 12 x 30% ~ 18%
3.5.1. Estimarea costului mediu ponderat al capitalului pornind de la capitalurile permanente necesare exploatrii (CPNE)
Pasiv
Capitaluri proprii Obligaii financiare 190.000 110.000
NFR
Disponibiliti Capitaluri angajate Capitaluri de lucru - imobilizri corporale -NFR
92
Admind c rata dobnzii fr risc este de 12%, dobnda la mprumut este de 30% iar impozitul pe profit este de 16%, se obin urmtoarele: Costul capitalului propriu = 12%; Costul capitalului mprumutat = 30 (l - 0,16) = 25,2; iar rata de actualizare, de baz, a ntreprinderii va fi: CMPC = 12 x 79,17% + 25,2 x 20,83% = 9,50 + 5,25 = 14,75, rotund 15%. 3.5.2. Determinarea ratei de actualizare pornind de la rata de rentabilitate a pieii Se dau urmtoarele elemente: - rata dobnzii (fr risc) = 11% - prima de risc = 3% - coeficientul p al ntreprinderii = 1,42% - raio datorii/fonduri proprii = 20% - dobnzi asupra datoriei = 30% - impozit pe profit = 16% Costul capitalurilor proprii: 11+ (1,42 x 3%) = 15,3% Costul capitalului mprumutat: 30(1-0,16) = 25,2% Costul mediu ponderat al capitalului: 15,3x80% = 12,2% 25,2x20% = 5,0% CMPC = 17,2%
93
3.5.2.1, Costul capitalului propriu se poate obine i prin dividende Presupunnd, de exemplu, c preul unei aciuni (p) este de 1.000 u.m., c dividendul procurat de aceast aciune (d) este 100 u.m., iar rata de cretere a devidendelor (g) este de 5%, costul capitalului propriu se obine prin relaia:
Ccp = ^ + g = 15% P
94
95
Introducere
Evaluarea ntreprinderii este necesar n numeroase momente ale existenei sale: decizia de achiziie sau vnzare de aciuni; fuziuni - achiziii; preluarea unor participaii; asocierea cu pri ale ntreprinderii etc. Metodele de evaluare a ntreprinderilor au evoluat n funcie de progresele nregistrate n materie de inginerie financiar. Din grija pentru garantarea mprumuturilor, regulile ortodoxe elaborate de ctre finaniti au pus mai nti accent pe patrimoniul societii. Acest mod de abordare continu s fie folosit n sectorul industrial unde ntreprinderea dispune de active materiale importante. Astzi evaluarea se bazeaz tot mai mult pe analiza financiar a conturilor, fiind marcat prin analiza fluxurilor, ceea ce nu presupune nlturarea modului de abordare pe baz de patrimoniu, ci ameliorarea acestuia prin integrarea activelor imateriale i a potenialului uman. O analiz a diversitii metodelor de evaluare arat c niciuna dintre ele nu este perfect. Adevrata problem este de a gsi modelul care s-ar apropria cel mai mult de valoarea real a ntreprinderii sau de a combina diferitele metode pentru ct mai multe scenarii posibile si stabilirea unei serii de valori.
la un moment dat, probnd unui investitor c exist o contrapartid pentru aciunile pe care el le deine la ntreprinderea respectiv. Valorile patrimoniale care se pot determina pentru o ntreprindere sunt:
Se procedeaz n primul rnd la eliminarea nonvalorilor, la ajustarea provizioanelor, la reevaluarea titlurilor de participare a crenelor si obligaiilor n devize etc., precum si la corectarea valorilor din activ n funcie de criteriul utilitii. Se obine, astfel, activul net reevaluat (Anr) sau activul net corijat (ANC), dup cum s-au adus corecii numai n legtur cu actualizarea preurilor i a raportului de schimb (Anr) sau au fost luate n calcul influenele tuturor factorilor care au produs distorsiuni ntre bilanul contabil i bilanul economic care ine cont de exigenele pieei (ANC). Activul net corijat (ANC) se obine pornind de la valorile contabile ale bunurilor din bilan prin corectarea acestora, potrivit metodologiei prezentate n capitolul anterior. Corectarea valorilor din bilanul contabil se poate face n funcie de trei moduri de abordare, obinndu-se trei valori distincte ale activului net corijat: - n funcie de valoarea lor probabil de negociere; - n funcie de valoarea lor de utilizare, de folosin sau intrinsec; - n funcie de valoarea lor de lichidare. Valoarea real sau valoarea matematic, respectiv ANC, se obine fie prin metoda substractiv (total activ reevaluat corijat minus total datorii) fie prin metoda aditiv (totalitatea capitalurilor proprii plus sau minus influenele din reevaluarea tuturor elementelor de activ). La aceast valoare se recurge numai n situaia n care se are n vedere continuitatea activitii ntreprinderii, si n orice caz ea nu reprezint valoarea global a ntreprinderii, deoarece nu s-a luat n calcul partea invizibil a acesteia.
Incidenele inflaiei sunt eliminate prin aplicarea unor indici de variaie a preurilor la valorile de origine ale elementelor de activ. Se pot ridica dou probleme: - Trebuie utilizai indici de inflaie pentru fiecare bun sau categorie de bunuri sau un indice general de pre? - Reevaluarea s se fac recalculnd amortismentele anuale sau pe baza unui indice global de amortizare? Din punct de vedere al cumprtorului care prefer valorile de reconstituire, e preferabil aplicarea de indici de inflaie pentru fiecare obiect i indice global de amortizare. O reevaluare mai corect se face pe baza unui indice global de inflaie i a unor indici individuali de amortizare. n practica firmelor de specialitate, se utilizeaz foarte des evaluarea pe baza unor indici globali att pentru inflaie, ct si pentru uzur.
1.4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE)
Aceast metod rspunde la ntrebarea: ct 1-ar costa pe un nou-venit n pia pentru a obine o ntreprindere identic, cu aceleai performane i rezultate cu ntreprinderea existent. Dou tipuri de calcule sunt avute n vedere: - un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale brute ale activelor economice: imobilizri brute (fr acti vele financiare) i necesarul de fond de rulment brut; - un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale nete ale activelor economice: imobilizri nete (fr active le financiare) i necesarul de fond de rulment net. 99
Activele economice sau capitalul de exploatare se poate stabili pe seama elementelor de activ (imobilizri corporale i necorporale plus necesarul de fond de rulment) sau pe seama elementelor de pasiv (capitalurile proprii plus datorii financiare). Aceast metod furnizeaz o baz complementar de msurare a capitalului investit n ntreprindere sau a capitalului mobilizat activitii operaionale a ntreprinderii. Valoarea de reconstituire reprezint diferena ntre costul de nlocuire al activelor (stabilit la nivelul CPNE) si datoriile ntreprinderii. Este o valoare de continuitate. Vrec = CPNE - Datorii
pasivului exigibil majorat cu totalul cheltuielilor de lichidare, n ipoteza ncetrii activitii trebuie luat n calcul fiscalitatea asupra plusvalorii realizat la vnzare precum i a posturilor de provizioane sau rezerve.
In tranzaciile comerciale, valorile patrimoniale servesc, de regul, ca prim baz de discuii; de regul, cumprtorul va avea interesul s se foloseasc de valoarea patrimonial n timp ce vnztorul caut s se sprijine mai mult pe valori dinamice, cele prin rentabilitate care, de obicei, sunt mai mari dect cele patrimoniale. Valoarea patrimonial nu acoper totalitatea valorii unei ntreprinderi; ntreprinderea nu este numai o sum de bunuri, creane i datorii, ci mai de grab ea trebuie considerat ca un organism viu care, pe lng bunuri, creane i datorii dispune de un fond de comer, elemente intangibile, elemente de pia, care formeaz fondul comercial al ntreprinderii care, prin perpetuare (capitalizare), poate s aduc un plus de valoare pentru ntreprindere (goodwill). Valorile patrimoniale sunt, de regul, evitate ca valori exclusive de tranzacie, datorit unor limite: S caracterul incomplet: elementele necorporale, deci partea invizibil" nu este luat n calcul; S caracterul strict static: nu au n vedere strategia ntreprinderii; S caracterul complex: uneori este dificil s ai o idee precis asupra valorii unor bunuri din activul ntreprinderii, mai ales cele industriale specifice, deci, riscurile de eroare sunt importante; S caracterul neoperativ: timpul relativ mare necesar realizrii unei evaluri patrimoniale viabile; S pentru ca aceste metode s fie semnificative i valoarea obinut printr-o astfel de metod s fie reinut, ar trebui ndeplinite, cumulativ, urmtoarele patru condiii: - posibilitatea efecturii evalurii elementelor de activ pe baza unor comparaii de pia;
102
- prima de risc pentru societate s fie redus; - un nivel satisfctor de investiii; - posibilitatea msurrii cu certitudine a goodwill-ului degajat de societate, respectiv de determinarea cu exactitate a pragului de rentabilitate obinut prin inves tirea pe piaa financiar a echivalentului activului net reevaluat.
fcute de experi, inclusiv n legtur cu rentabilitatea ramurii din care face parte ntreprinderea; - perioada de referin exprimat n numr de ani (n). La stabilirea perioadei de referin se are n vedere ca aceasta s corespund perioadei de prognoz a ntreprinderii, adic perioada la sfritul creia proprietarul ar trebui s-i schimbe atitudinea fa de afacerea sa. Schimbarea de atitudine const n provocarea unor astfel de modificri n viaa ntreprinderii care s-i permit s-i reia ciclul vieii; astfel de modificri constau n iniierea unor ci de restructurare, cum ar fi: formarea de noi societi comerciale, fuziunea, divizarea, asocierea cu pri ale ntreprinderii, injecii de capital pentru nlocuirea tehnologiilor, modernizarea echipamentelor, renoirea produselor etc. Deci, perioada de referin se exprim de regul n ani si corespunde limitei de prognoz stabilit de experi pe baza constatrilor din diagnosticele sectoriale. Din punct de vedere al cumprtorului, aceast perioad coincide cu termenul de recuperare a investiiei pe care acesta este pe cale s o fac. Dintre numeroasele metode de evaluare bazate pe performanele ntreprinderii prezentm n continuare pe cele mai des folosite; reamintim c numai diagnosticul de evaluare este cel care-1 orienteaz pe expertul evaluator spre metodele ce trebuiesc folosite n mod concret.
V = CB'
Coeficientul multiplicator y poate avea diferite semnificaii: a) Referina cea mai des utilizat o reprezint rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar, n aceste cazuri, coeficientul multiplicator y capt valoarea l/i si semnificaia de termen de recuperare a investiiei, iar valoarea ntreprinderii se determin pe baza formulei:
adic este direct proporional cu capacitatea acesteia de a degaja profit, exprimat prin profitul net i invers proporional cu rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar. Dac, de exemplu, ntreprinderii de evaluat i se determin o capacitate beneficiar de 800 mii. lei, iar dobnda la obligaiunile de stat este de 12%, valoarea de rentabilitate calculat prin metoda capitalizrii veniturilor este de 6.666 mii. lei, rotund 6.700 mii. lei (V = 800 : 0,12); n acest caz, coeficientul multiplicator y, reprezentnd inversul ratei neutre (l/i), este 8,33 i exprim termenul n care investiia ce se face de cumprtor (6.666 mii. lei) urmeaz s fie recuperat pe seama profiturilor nete pe care aceasta le va degaja (800 mii. lei anual). A spune c valoarea ntreprinderii este egal cu de 8,33 ori capacitatea acesteia de a da profit (800 mii. x 8,33) sau cu capacitatea beneficiar capitalizat la rata neutr (800:0,12) nseamn s exprimm riguros acelai lucru. b) Alt referin o constituie anuitatea obinut prin actuali zarea unei serii de beneficii constante pn n anul n" i atunci y" devine a n: 105
t Cunoscnd rata de actualizare (t) i perioada de referin (n), valorile lui an se pot lua direct din tabelele de matematici financiare. In acest caz, valoarea ntreprinderii se stabilete prin relaia:
v=
C an B n exemplul anterior, dac seria de beneficii (n) se limiteaz la 10 ani, iar rata de actualizare (t) o considerm 14%, a n are valoarea de 5,21, iar valoarea ntreprinderii, prin aceast metod, va fi de 4.168 mii. lei, rotund 4.200 mii. lei. Este de observat c n situaia n care n" tinde spre infinit, formula de evaluare devine cea de la literea a) de mai sus. c) Alt referin n determinarea coeficientului multiplicator const n aplicarea coeficientului bursier (PER) la capacitatea beneficiar a ntreprinderii, situaie n care y = PER, iar modelul matematic de evaluare a ntreprinderii devine:
V = CB PER Coeficientul bursier PER este frecvent utilizat n evaluri, metoda fiind simpl si rapid. Price Earnings Ratio (PER) se determin ca raport ntre cursul bursier al aciunii i dividentul acesteia i semnific timpul n care se recupereaz investiia fcut n cumprarea unei aciuni, pe seama dividendelor primite. 106
PER se calculeaz pe produs, pe ntreprinderi, pe ramur, zilnic si chiar pe or i minut i se public n jurnalele si la bursele de valori. Rata de plasament aferent PER se determin prin raportul 1/PER si se compar cu rata pieei n vederea lurii unei decizii cu privire la investiia n aciunile respective. Dac, de exemplu, pentru o ntreprindere de mobil PER este 5, aceasta nseamn fie capitalizarea capacitii beneficiare (CB) la o rat de 20% (1/5), fie 5 ani de acumulare a capacitii beneficiare; dac dobnda pieei este de peste 20%, este puin probabil c cineva este dispus s investeasc n aceast ntreprindere. Valoarea de rentabilitate a ntreprinderii se mai determin i pornind de la fluxul de disponibiliti ce formeaz capacitatea de autofinanare (CAF), sau marja brut de autofinanare (MBA) la care se aplic un multiplicator (y) ce poate lua valoarea standard sau prin referire la alte ntreprinderi.
= MBA-
sau
V = MBA-
Valoarea de rentabilitate limitat i valoarea de rentabilitate continu sunt derivate ale valorii de rentabilitate i se obin astfel: Valoarea de rentabilitate limitat: .\n unde: CB = se exprim prin profiturile nete anuale viitoare limitate la un numr de ani; Vr = valoarea rezidual a ntreprinderii. Valoarea de rentabilitate continu: CB
107
unde: CB = exprim profitul net mediu anual previzional; ^^ = valoarea de rentabililale. Semnificaie: Prin preul tranzaciei vnztorul dorete s-si recupereze profitul cedai ca sum fix anual si valoarea aclualizal a acesluia pe o dural delerminal.
CF = pn + am + pr - Ir - ANFR Exist mai multe metode de evaluare pe baza fluxurilor de disponibiliti (cash flow). Metoda cea mai des utilizat poart denumirea de Discounted cash flow" (DCF) care s-ar traduce: flux de trezorerie redus att prin actualizare, ct si prin ntreruperea la anul n" de prognoz cnd se calculeaz valoarea rezidual a activului sau a societii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:
n care: V(DCF) = valoarea activului sau a societii prin metoda fluxului de trezorerie redus; CF = cash flow; Vr = valoarea rezidual; t = rata de actualizare; n = ultimul an de prognoz. Esena metodei const n nsumarea fluxurilor de disponibiliti care rmn n fiecare an n ntreprindere pn la anul n", cnd se apreciaz c proprietarul ar trebui s-si reconsidere modul de abordare a afacerii sale; n acest an n" se stabilete valoarea rezidual a ntreprinderii. Potrivit acestei metode, evaluarea ntreprinderii se face n funcie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metod prin excelen futurist. Aceast metod utilizeaz principiul financiar potrivit cruia valoarea unui activ este egal cu valoarea actual a fluxurilor nete de disponibiliti (cash flow) susceptibile de a fi degajate n viitor de ctre activul respectiv. Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a ine cont de riscuri i de exigena de rentabilitate a cumprtorului (investitorului). 109
Aplicarea metodei se face n patru etape succesive: a) Calculul fluxului de lichiditi nete istorice (minim trei ani anteriori). Aici se folosesc toate constatrile din diagnos ticul general i sectorial, cu deosebire din cel financiar (vnzri, costuri pe natur). Fluxul de lichiditi nete istorice se poate calcula pornind de la profitul net cruia i se aduc ajustri (cum s-a artat mai sus) sau pornind de la excedentul brut de exploatare (EBE): CF = EBE - ANFR - Ir - impozitul pe profit + rezultatul financiar + active cedate (nete) b) Proiectarea fluxului de lichiditi nete pe o perioad ct mai lung posibil, dar compatibil cu orizontul de prog noz al ntreprinderii; aceasta presupune s avem o bun nelegere a fluxurilor trecute pentru a putea desprinde fluxurile viitoare ct mai fidel posibil, deci o bun viziune a volumului vnzrilor, preurile, structura costurilor de exploatare i a cheltuielilor de capital. c) Determinarea ratei de actualizare graie creia este posibil de a readuce fluxurile nete viitoare si valoarea rezidual n valori actuale. Aceast rat reprezint expresia exigenei de profitabilitate a investitorului pentru investiia sa. Ea se descompune ntr-o rat msurnd rentabilitatea pentru un activ fr risc i o prim de risc sectorial. Rata neutr este, n mod normal, aproximat la nivelul dobnzii pltit de stat la mprumuturile pe piaa financiar din ara respectiv; aceasta, ns, n rile unde noiunea de plasament fr risc este operaional. Tot n aceste ri, unde plasamentul 110
fr risc este operaional, prima de risc sectorial ncorporeaz dou elemente: prima de pia care reflect rata medie de rentabilitate pe care o primete investitorul deasupra ratei de plasament fr risc; un coeficient multiplicator p care reflect deprecierea titlului respectiv fa de media pieei. Conceptual, rata de actualizare depinde de: inflaia care poate eroda o ncasare viitoare; costul banilor pe care i utilizeaz (costul capitalului); riscurile pe care le implic ncasarea (viitoare); ambiana general, adic de ratele utilizate n mod obinuit n etapa respectiv. Rata de baz care intr n componena ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare se mai numete i rata neutr, pentru c se determin pornind de la dobnda pieei care are un caracter obiectiv fa de agentul economic respectiv. Mrimea acestei rate poate fi: la nivelul ratei dobnzilor pentru obligaiunile emise de stat (considernd c statul este cel mai solvabil i sigur c-i respect obligaia plii dobnzilor datorate); la nivelul ratei de reescont (dobnzile datorate de bncile comerciale ctre banca central a statului pentru resursele puse la dispoziie); la nivelul ratei medii a dobnzilor practicate de bncile comerciale (inclusiv CEC); la nivelul mediei calculate la 2 sau la toate 3 mrimile de la cele 3 poziii de mai sus; rata de actualizare poate fi calculat si pe baza costului capitalului. 111
d) Determinarea valorii reziduale ce urmeaz s fie adugat la suma fluxurilor degajate de ntreprindere. La sfritul perioadei proiectate, ntreprinderea posed o anumit valoare care trebuie estimat. Sunt cunoscute dou tehnici pentru determinarea acestei valori reziduale: o tehnic ce privilegiaz latura contabil: valoarea rezi dual este egal cu activul net de la sfritul perioadei (amputat de cheltuielile de lichidare) sau cu un multiplu al rezultatului net din acest ultim an (acest multiplu se calculeaz prin comparare cu multiplii utilizai pe pia pentru ntreprinderi comparabile); o tehnic ce privilegiaz latura economic zis i tehnic de actualizare prin perpetuare: valoarea rezidual a ntre prinderii este egal cu suma fluxurilor actualizate pe care ntreprinderea va fi capabil s le degajeze dincolo de perioada de prognoz; concret, aceasta presupune o extrapolare a cash flow-ului din ultimul an de proiectare. Aceast ultim tehnic de extrapolare a cash flow-ului din ultimul an prognozat prezint avantajul de a neutraliza impactul investiiilor viitoare, considernd c rentabilitatea investiiilor i variaia necesarului de fond de rulment nu vor fi superioare costului capitalului. Orizontul este n general estimat innd seama de toate constatrile din diagnostic i marcheaz momentul cnd, de regul, proprietarul va provoca schimbri semnificative n viaa ntreprinderii care s-i permit meninerea, dac nu chiar revenirea pe curba vieii acesteia (scindri, comasri, reprofilare, nnoire produse, investiii masive etc.). Valoarea rezidual se calculeaz cel mai frecvent prin formula Vr = Z CFn, adic, prin aplicarea unui multiplu rezidual Z" la
112
cash flow-ul actualizat din ultimul an prognozat, care depinde de sector. De regul Z" este cuprins ntre 3 i 6. Multiplicatorul rezidual Z" se poate obine prin modelul CORDON, respectiv l/(K-g), unde K" este coeficientul de ajustare pentru risc i g" rata de cretere a fluxurilor de numerar. Dac, de exemplu, am utiliza un coeficient de ajustare pentru risc la nivelul ratei de 20%, iar rata de cretere a fluxurilor de numerar g" este zero, multiplul rezidual va fi 5. n legtur cu valoarea rezidual, se pot observa urmtoarele reguli: Vr este valoarea ntreprinderii la sfritul ultimului an n" luat n analiz; cu ct anul n" este mai ndeprtat i rata actualizrii mai mare, cu att valoarea rezidual se micoreaz apropiindu-se de zero - i este chiar zero dac depim 15-20 ani n prognoz; cu ct n" este mai aproape i rata actualizrii mai redus, cu att valoarea rezidual este mai mare. Evaluarea prin metoda actualizrii fluxurilor bneti, dei pare simpl, este foarte complex n aplicare, datorit: estimrii reale a fluxurilor previzionale; estimrii valorii reziduale; estimrii costului mediu ponderat al capitalului sau ratei de actualizare care, pentru societile necotate, rmne foarte dificil de msurat i care trebuie eventual s suporte corecii dac riscul economic sau financiar se modific prin achiziia propus. n ciuda limitelor sale, modelul DCF este cel mai utilizat n lumea financiar. Odat colectate informaiile, este posibil un studiu aprofundat asupra ntreprinderii, innd cont de: strategia ntreprinderii, riscurile pieii, structura financiar, rentabilitatea ntreprinderii etc., ceea ce permite ca, prin adoptarea diferitelor
113
ipoteze, modelul s poat fi flexibilizat i adaptat la ntreprinderi cu profiluri diferite. Metoda prezint n plus avantajul de a scoate n eviden principiile fundamentale ale evalurii ntreprinderii i de a fi considerat obiectiv pentru c nu este supus, concepional, problemelor de ordin speculativ ale pieei financiare. n concluzie, aceast metod de evaluare prin actualizarea fluxurilor viitoare de lichiditi reprezint tehnica de evaluare cea mai satisfctoare din punct de vedere conceptual, dar cea mai complex n aplicare.
A] V
unde: Vg = valoarea global a ntreprinderii; ANC = activul net corijat (valoarea patrimonial); CB = valoarea prin rentabilitate i sau media ponderat: K, -ANC + K CB K, + K, unde coeficienii de pondere Kt i K2 pot lua fiecare valori de cel mult 5. Se numete i metoda indirect pentru c pe baza ei se poate determina indirect goodwill-ul ntreprinderii (GW): CB A N C
115
Unde capacitatea beneficiar se exprim prin dividende, iar multiplicatorul capitalistic y poate lua valorile prezentate anterior, de regul, coeficientul bursier PER sau o serie constant de beneficii an. Aici valoarea elementelor necorporale se determin pe baza valorii actuale a profiturilor viitoare pe un numr de ani (y CB) i se mparte n mod egal ntre vnztor si cumprtor.
bilan, poate exista o valoare suplimentar, de natur incorporal, denumit goodwill; existena sa va fi legat de folosirea mai mult sau mai puin eficient a activelor ntreprinderii, i anume: dac activele sunt bine gestionate i exploatate, deci degaje o rentabilitate superioar celei ateptate de pia, se poate obine un goodwill; dac activele sunt prost gestionate i exploatate si conduc la performanele financiare inferioare ateptrilor pieii, va rezulta un badwill, adic o valoare incorporal negativ. Sursa goodwill-ului o constituie elementele intangibile ale ntreprinderii. Elementele intangibile sunt de regul elemente imateriale care pot sau nu s fie nregistrate n patrimoniu (cele care pot fi nregistrate sunt imobilizrile necorporale) dar contribuie la meninerea potenialului actual i influeneaz rezultatele financiare ale ntreprinderii i, pe aceast cale, valoarea ntreprinderii; elementele intangibile constituie sursa unui superprofit, superbeneficiu sau rent de goodwill, adic profitul obinut de ntreprindere peste pragul de rentabilitate pretins de pia n funcie de efortul investiional al ntreprinderii, efort exprimat prin valoarea patrimonial a acesteia. Elementele intangibile care nu pot fi nregistrate n patrimoniu se pot referi la: reputaia ntreprinderii, superioritatea produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea i solvabilitatea fa de teri, poziia fa de organismele publice i administrative, competena tehnic (licene, brevete, mrci, studii, laboratoare etc.), competena comercial (promovare, publicitate, clieni, vad comercial etc.), competena managerial (calitatea personalului, performanele managerilor, cadrele-cheie etc.) etc. Neputnd fi nregistrate n patrimoniu, sau chiar dac sunt nregistrate, sunt considerate nonvalori din punct de vedere patrimonial, elementele intangibile formeaz acea parte invizibil" a ntreprinderii a crei valoare obinut prin capitalizare reprezint goodwill-ul ntreprinderii. Prin adugarea goodwill-ului la valoarea patrimonial se obine valoarea global a ntreprinderii.
117
Vg = ANC + GW O judecat riguroas a poziiei ntreprinderii n pia se realizeaz aplicnd urmtorul model matematic de estimare a goodwill-ului (denumit i metoda direct sau metoda rentei de goodwill actualizat):
unde: CB
= capacitatea beneficiar a ntreprinderii exprimat prin profitul net; i = rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar; ANC i = pragul de rentabilitate al ntreprinderii; CB - ANC i = superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill.
Aceast diferen poate fi pozitiv, cnd prin profiturile nete nregistrate ntreprinderea depete pragul de rentabilitate; prin actualizarea rentei pozitive la rata cu riscuri t se obine valoarea goodwill-ului ce urmeaz s majoreze valoarea patrimonial a ntreprinderii. Cnd diferena este negativ, prin actualizare se obine valoarea badwill-ului care vine s diminueze valoarea patrimonial a ntreprinderii, semnificnd o penalizare a valorii ntreprinderii pentru insuficiena de rentabilitate fa de exigenele pieei sau pentru exces de patrimoniu. t = rata de actualizare care n acest caz este egal cu costul capitalului ntreprinderii majorat cu 50% pn la 200%. Prima de risc are ca raiune c nu exist garania perpeturii n viitor a goodwill-ului sau badwill-ului actual: n condiiile de goodwill ea are valori mici la ntreprinderi bune i mari la ntreprinderi cu dificulti, iar n condiii de badwill valori mari
118
la ntreprinderi considerate bune i mici la ntreprinderi cu dificulti. Metoda presupune ipoteza unei durate de existen a GW, infinit. Pentru a ilustra aceasta s vedem ce valori globale ia o ntreprindere, aplicnd formula: ., V CB-ANC-i ANC + -
AXT
t n condiiile n care rata de actualizare (t) ia valori 15%, 20% i 25%, cunoscnd c: ANC = 8.000 mii. lei; CB = 1.000 mii. lei; i = 11%. Pragul de rentabilitate al ntreprinderii fiind de 880 mii. lei (ANC i), rezult o rent de goodwill pozitiv de 120 mii. lei (CB - ANC i) pe care, pentru a obine goodwill-ul, o vom actualiza succesiv obinnd urmtorul tabel: Goodwill Valoarea global a ntreprinderii t =15% 800 8.800 t = 20% 600 8.600 t = 25% 480 8.480 Dac CB ar fi fost de 500 mii. lei, prin comparaie cu pragul de rentabilitate al ntreprinderii s-ar fi obinut o rent de goodwill negativ de 380 mii. lei, pe care, pentru a obine badwill-ul, o vom actualiza succesiv obinnd urmtorul tablou: Badwill t =15% t = 20% t = 25% 2.530 1.900 1.520 Valoarea global a ntreprinderii 5.470 6.100 6.480 119
Valoarea goodwill-ului poate fi determinat i pe seama unui multiplicator K aplicat la capacitatea beneficiar a ntreprinderii: Vg = AN + CB C K n care K, determinat de evaluator pe baza analizei si diagnosticului, poate lua valori ntre 1,5 i 5. Metoda se folosete, de regul, pentru ntreprinderi industriale mici i mijlocii. Valoarea global a ntreprinderii poate fi determinat ca mai sus, goodwill-ul fiind ns calculat pe baza capacitii beneficiare, exprimat prin fluxurile de disponibiliti nete (cash flows). Vg = h CF ANCH K Goodwill-ul poate fi determinat si prin metoda indirect net, ca diferen ntre valoarea global a ntreprinderii i valoarea sa patrimonial (ANC). GW = Vg - A N C sau metoda indirect brut, ca diferen ntre valoarea global si valoarea substanial net a ntreprinderii: GW = Vg -VSN Pentru evaluarea goodwill-ului se utilizeaz urmtorii parametrii: a) Activele investite: n funcie de metoda de evaluare a good will-ului, se folosesc trei modaliti de calcul a activelor investite: activul net corijat, valoarea substanial (brut sau net) i capitalurile permanente necesare exploatrii. b) Capacitatea beneficiar: n funcie de metoda de evaluare, coreciile care se aduc profiturilor din bilanuri sunt diferite.
120
Costul capitalului propriu Rezultat net naintea Costul mediu ponderat cheltuielilor financiare al capitalului fr aferente mprumuturilor datorii pe termen scurt pe termen mediu i lung
Costul capitalului propriu al ntreprinderii corespunde remunerrii pe care o ateapt acionarul pentru deinerea unei pri din capitalul ntreprinderii, tot astfel cum costul datoriei corespunde remuneraiei celui care a pus banii mprumutai (creditorul). Noiunea de cost al capitalului propriu acoper dividendele si plusvaloarea potenial. Dac remunerarea creditorului (costul datoriei) este perfect definit, cea a acionarului este incert si marcat de trei necunoscute: plusvaloarea, beneficiile viitoare i rata de distribuire a beneficiilor viitoare; de unde i greutatea nelegerii costului capitalului propriu care ne face s vorbim mai mult de o estimare dect de un calcul riguros. Presupunem c o societate distribuie 100% beneficiul su; randamentul acionarului va fi: Beneficiul (B)/Preul de achiziie (V)
121
MARIN TOMA
n acest caz, dac beneficiul si dividendul rmn constante n timp, costul capitalului propriu (K) pentru ntreprindere va fi:
TJ
K = (V = valoarea aciunilor) Presupunem c ntreprinderea pune o parte din beneficii n rezerv; rata de remunerare a acionarului (randamentul) cuprinde dou componente: dividendul i creterea. Creterea va antrena o modificare a dividendelor viitoare i o cretere a valorii ntreprinderii, ceea ce compenseaz pentru acionar retenia unei pri din beneficiul prezent (partea pus n rezerv), n acest caz, costul capitalului propriu va fi:
K - +2
v Tg
unde: D = dividendul pe aciune V = valoarea aciunii g = rata de cretere a beneficiilor g"; depinde de rentabilitatea beneficiilor reinvestite: unde b = rata de retenie a beneficiului prezent p = rata de rentabilitate a beneficiilor investite, egal cu rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE) p = beneficiu net (B )/capitaluri proprii (V) astfel: D . B (1-bJB + b-B B - - -(- b =----------------~ V V V Costul capitalului propriu este, deci, inversul PER: (PER = Curs aciuni (valoarea)/Beneficiu pe aciune)
122
Costul capitalului propriu corespunde rentabilitii sperate de acionar, care ine cont n deciziile sale de a investi, de nivelul dobnzii fr riscuri (obligaiuni de stat) i de riscurile influenate cu un coeficient de volatilitate al aciunii n raport cu indicele general de pia.
K = Rn + (Rr - Rn)
unde: Rn = rata neutr; Rr = rentabilitatea sperat pe ansamblul pieei aciunilor; (3 = coeficient de volatilitate al aciunii ntreprinderii. Costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi exprim costul mediu al finanrii ntreprinderii att din fonduri proprii, ct i prin fonduri mprumutate. 3.3.1. Metoda remunerrii valorii substaniale brute Valoarea substanial brut (VSB) reprezint totalitatea mijloacelor corporale ale ntreprinderii, angajate i organizate pentru a realiza obiectul su de activitate fr a ine cont de modul de finanare a acestora. Valoarea substanial brut, aa cum s-a mai spus de altfel, este egal cu totalitatea activului reevaluat corijat plus valoarea actual a bunurilor pe care ntreprinderea le folosete fr a fi proprietar (nchiriate, mprumutate, leasing etc.) minus valoarea actual a elementelor corporale care, dei sunt nregistrate n patrimoniu, nu se gsesc n ntreprindere.
123
Cu ct valoarea substanial brut este mai mare cu att remuneraia sa va fi mai puternic micornd profitul i diminund valoarea goodwill-ului. De exemplu, pe baza constatrilor diagnosticului de evaluare au rezultat urmtoarele: - Bilanul la 31.12.N se prezint astfel:
Activ Imobilizri corporale 3.200 Fond de comer 500 Stocuri 600 Creane 1.000 Disponibiliti 1.200 6.500 Pasiv Capital Obligaii financiare Obligaii nefinanciare Diferene de reevaluare 4.000 1.000 400 1.100 6.500
- Rata de remunerare a VSB = 15% - Profit previzional net = l .000 pe an - Rata de actualizare =12% Se dorete evaluarea ntreprinderii calculnd o rent a goodwill-ului redus la 5 ani. Evaluarea se face n dou etape: - evaluarea elementelor corporale; - evaluarea elementelor necorporale. Valoarea elementelor corporale: n msura n care activul a fost reevaluat la justa sa valoare se obine: Activul corporal = 6.000 Datorii = 1.400 Valoarea elementelor corporale = 4.600
124
Valoarea elementelor necorporale: VSB = 6.000 Remuneraia VSB = 6.000 x 15% = 900 = pragul de rentabilitate al ntreprinderii noastre.
Superprofitul de 100 fiind limitat la 5 ani, goodwill-ul va fi egal cu suma actualizat a superprofitului din aceeai perioad: ^, 100
1,12 GW = - + --------- +
100
100
100
100
GW = 100
'i- '
(U2) 5 0,12 360,5
Valoarea ntreprinderii este deci: Elemente corporale Valori necorporale 360,5 (goodwill) Valoarea global a ntreprinderii
4.600
4.960,5
125
3.3.2. Metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE) Valoarea global a unei ntreprinderi este egal cu capitalurile necesare pentru a crea o ntreprindere avnd aceleai caracteristici ca ntreprinderea evaluat; mijloacele utilizate de ctre o ntreprindere sunt constituite din activele imobilizate plus necesarul de fond de rulment (NFR), denumite capitaluri permanente necesare exploatrii (CPNE). Capitalurile permanente ale ntreprinderii (capitaluri proprii plus mprumuturi pe termen lung) trebuie s fie superioare sau egale activului fix corporal net si fondului de rulment normativ (NFR). Altfel spus, capitalurile permanente trebuie s finaneze activul fix net i necesarul de fond de rulment (NFR) pentru ca ntreprinderea s se afle n echilibru financiar. Aceste capitaluri fac obiectul unei remuneraii; aceast remuneraie se va compara cu beneficiul previzional pentru a pune n eviden superbeneficiul care va permite calculul goodwill-ului. Presupunem c avem urmtoarele informaii despre ntreprindere: - Bilanul la 31.12.200N se prezint astfel: Activ
Imobilizri corporale Fond comer Stocuri Creane Disponibiliti 1.600 250 300 500 600 3.250 Capital social Diferene de reevaluare Obligaii financiare (t.P.) Furnizori + credite Pasiv 2.000 550 500 200 3.250
600
200
300
400
100
200
-CPNE vor fi remunerate la rata de 15%; -Renta de goodwill va fi actualizat la rata de 12%. Evaluarea se face n dou etape: evaluarea elementelor corporale i evaluarea elementelor necorporale. Evaluarea elementelor corporale: Activ corporal (net) 3.000 Datorii 700 Valoarea eleni, corporale 2.300 Evaluarea elementelor necorporale: Calculul CPNE: Imobilizri corporale nete l .600 NFR 600 CPNE = 2.200 n funcie de elementele cifrate din planul de finanare, masa CPNE va evolua n 5 ani astfel:
0
CPNE la nceput an Mijloace necesare 2.200
1
2.200
2
2.500
3
2.900
4 100
5 200
2.200
300
2.500
300
2.800
400
3.300
CPNE la sfrit an
Remunerarea CPNE (15%)
375
420
495
465
510
127
0
Profit previzional net Superbeneficiu Superbeneficiu actualizat la 12%
1 500
+ 125
2 500
+ 80
3 500
+5
4 500
+ 35
5 500 -10 -5
111
64
22
v
GW= 195 Valoarea global a ntreprinderii: Valoarea elementelor corporale Valoarea elementelor necorporale Valoarea global 2.300 195 2.495
n ambele metode prezentate mai sus (remunerarea VSB si remunerarea CPNE) au fost stabilite ipotezele de baz: - durata rentei: a fost fixat la 5 ani; cu ct durata e mai mare, cu att goodwill-ul sau badwill-ul sunt mai mari dar si riscul este mai mare. De regul, durata se stabilete n funcie de constatrile din diagnostic (3-7 ani); - perioada de referin: s-au luat n consideraie 5 ani viitori; n practic se pot lua n calcul patru perioade: istoric (minim 3 ani), viitoare (minim 3 ani), mixt (trecut i vii toare) i ponderat (combinarea primelor trei); - rata de remunerare a VSB sau CPNE: s-a stabilit la 15%; cu ct este mai mare cu att renta de goodwill este mai mic. Se pot aplica rate difereniate: o rat pentru partea imobilizat i o alt rat redus cu pn la jumtate din prima pentru partea circulant; - beneficiu previzional: este beneficiul din exploatare obi nut conform metodologiei pentru determinarea capaci tii beneficiare;
128
- rata de actualizare; nu are scopul de a corija eroziunea monetar ci de a lua n calcul nencasarea imediat. Rata de actualizare msoar renunarea la disponibilitatea financiar a capitalurilor; cu ct ateptarea e mai lung cu att penalizarea e mai dur. Cu ct rata e mai mare cu att goodwill-ul e mai mic.
TOMA
evaluat si, n final, estimarea valorii acesteia prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori); nu se cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic cu cea supus evalurii ci s fie similar i relevant. Similar se refer la natura ntreprinderii si se exprim prin analiza comparativ a unor indicatori cantitativi i calitativi; relevana se refer la ateptrile unui potenial cumprtor cu privire la riscurile preluate, performane probabile etc. Elementele de analiz comparativ, precum dimensiunea formei, data tranzaciilor, motivaia prilor, mrimea pachetului tranzacional, tipul tranzaciei etc., se reduc formal la rate de evaluare care reprezint raiouri ntre preurile de tranzacionare si indicatori economici sau financiari precum profitul, activul net corijat, fluxul de trezorerie, cifra de afaceri etc. Aceste raiouri trebuie s fie consistente, adic: s furnizeze informaii pertinente, modul de calcul s fie exact si uniform, perioadele de timp s fie adecvate etc. Criteriile de comparaie frecvent ntlnite se refer la:
PER este utilizat pe toate pieele financiare mondiale si el constituie un element de referin n cazul tranzaciilor cu societi sau aciuni necotate. PER pentru anul n curs, la o ntreprindere care coteaz, este dat de cursul actual al aciunii, raportat la beneficiul net pe aciune estimat pentru anul n curs; pe msur ce ne apropiem de sfritul exerciiului, PER-ul anului curent devine PER-ul anului urmtor. De exemplu, o societate a obinut n anul 2004 un rezultat net de 100 milioane lei; rezultatul net estimat pentru anul 2005 este de 120 milioane lei, iar pentru anul 2006 de 135 milioane lei. Societatea are 600.000 aciuni i din anul 2003 nu a fcut nicio majorare de capital. Ultimul curs la burs al aciunii a fost de 2.830 lei.
Beneficiul pe aciune n anul 2004= 100.000.000/600.000 = 166,67 lei PER 2004 = 2.830/166,67 = 16,98 Beneficiul pe aciune n anul 2005 = 120.000.000/600.000 = 200,00 lei Per 2005 = 2.830/200,00 = 14,15 Beneficiul pe aciune n anul 2006 = 135.000.000/600.000 = 225,00 lei PER 2006 = 2.830/225,000 = 12,58 Capitalizarea bursier a societii = 2.830 x 600.000 = 1.698.000.000 lei
Rezult c, pentru determinarea acestui indicator n timp, se poate folosi relaia: PERn PERn l + g
anului n", n ipoteza c n" tinde spre infinit, c rezultatul net este constant i revine acionarilor direct (dividende) i indirect (capitalizare), se poate demonstra c PER este egal cu inversul ratei de actualizare reinute pentru ntreprinderea supus evalurii. ntruct PER se calculeaz pe fiecare ntreprindere, chiar pe fiecare produs, zilnic i n orice moment, iar regulile pieei impun publicitatea, atunci cnd se dorete a se folosi PER-ul de la burs trebuie inut seama de unele reguli: pentru ca doi indicatori PER s fie comparabili, trebuie s se dispun de doi indicatori beneficiu/aciune omogeni, ceea ce presupune reguli omogene de amortizare, aceleai reguli de determinare i corectare a beneficiului; ntreprinderile s fie comparabile ca obiect de activitate i perspective de cretere; creterea viitoare este unul din factorii determinai ai PER. Aprecierea PER-ului, n general, se face n funcie de trei criterii: nivelul ratei neutre de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar (dobnda la mprumuturile de stat); creterea anticipat a societii; factorii de incertitudine sau de risc. Cnd este vorba de evaluarea unei societi cotate sau necotate, una din metodele cel mai puin contestate este de a recurge la comparaia cu un eantion de valori cotate. Cu condiia c societile sunt comparabile i c piaa bursier este suficient de lichid nct cursul s reflecte valoarea i nu o distorsiune ntre cerere si ofert, o astfel de metod este dificil de contestat. Metoda PER de evaluare poate fi completat prin compararea unor raiouri precum: cursul aciunii/cash flow sau cursul aciunii/ cifra de afaceri sau dividend/cursul aciunii, raiouri care definesc mai degrab valoarea de randament.
132
O dificultate n aplicarea metodei const n faptul c ntreprinderile, de cele mai multe ori, nu sunt pe deplin comparabile ntre ele; n astfel de situaii trebuie recurs la un eantion suficient de larg pentru a elimina, prin jocul mediilor, distorsiunile individuale i punctele aberante. Totodat, ntreprinderile reinute pentru comparaie trebuie s prezinte rate de cretere similare pentru orizontul de timp de 2-3 ani. Impactul creterii beneficiului poate fi foarte puternic asupra PER-ului: dac, de exemplu, comparm dou ntreprinderi avnd PER de 20, dar una va dubla rezultatul net anul viitor iar cealalt va cunoate o cretere doar de 50%, vom obine un PER pentru anul viitor de 10 pentru prima ntreprindere i de 15 pentru a doua ntreprindere, n exemplul urmtor, societatea Alpha, care are o cifr de afaceri de 900 mii. lei, un rezultat net de 50 mii. lei i un cash flow de 110 mii. lei, va fi evaluat prin raportare la trei societi: A, B i C:
Societatea A Societatea B Cifra de afaceri Rezultat net Cash flow Numr de aciuni Cifra de afaceri/ aciune (CA) Beneficiu/aciune(E) Cash flow/ aciune (CF) Cursul aciunii (P) P/CA P/E P/CF 2.500.000.00 1.200.000.000 0 125.000.000 80.000.000 235.000.000 1.000.000 2.500 125 235 1.150 46,7% 9,2 4,9 184.000.000 3.000.000 400 27 61 350 87,5% 12,9 5,7 Societatea C 400.000.000 18.000.000 30.000.000 500.000 800 36 60 400 50,0% 11,1 6,7 61,2% 11,1 5,7 133 Media
Dei utilizat pe scar larg n evaluarea ntreprinderilor, se consider c metoda are unele limite: nu presupune analiza riscului i nici luarea n considerare a creterii previzionale.
nanciar fiind exclus din raionamentul su; preul pe care acest investitor este gata s-1 plteasc este egal cu suma actualizat a veniturilor pe care el sper s le obin. Metoda ine cont exclusiv de evidenele viitoare i valoarea viitoare a aciunii; este vorba pur i simplu de actualizarea veniturilor viitoare, constnd n dividende i preul de revnzare al aciunii pentru a obine valoarea aciunii:
v
V
D!
1 /
D2
1 \9 /
D3
1 \1 /
Dt
! \t /
Pt
\t
unde: D = dividente; t = anul, ultimul an pn la care se pstreaz aciunea; P( = preul de revnzare a aciunii n anul t.
v.=.D-
t-g
Unde: Do = dividendul deja cunoscut (pentru c a fost distribuit); 135 t = costul capitalului propriu; g = rata de cretere a dividendelor.
r = randamentul; D = dividendul; p = cursul aciunii. La nivelul sectorului sau al pieii se poate stabili randamentul mediu (E dividendelor sectorului/capitalizarea bursier a sectorului) care este luat ca referin pentru a determina valoarea de pia teoretic a unui titlu, primind de la dividendul pe care acesta l procur (p = r D). Bineneles, ca si n cazul altor metode comparative, bazele de calcul trebuie s fie omogene precizndu-se n mod deosebit: - dac se lucreaz cu dividendul brut sau net; - dac pentru referenialul de comparaie se folosete media aritmetic simpl, ponderat sau media randamentelor observate pe pia. n orice caz, metoda, dei simpl, nu va fi niciodat folosit singur ci mpreun cu alte metode din cele descrise mai sus.
136
CAPITOLUL V
137
Introducere
Valoarea poate fi modificat dac evaluarea se efectueaz n cadrul unor situaii particulare sau atunci cnd tranzaciile sunt nsoite de montaje financiare specifice. n afara cazului tranzaciilor bursiere care se fac ntr-un cadru relativ standardizat, toate evalurile de ntreprinderi sunt, la drept vorbind, cazuri particulare, cu toate c li se aplic metode generalizate de estimare. Anumite situaii ns sunt att de singulare nct ele necesit tipologii de evaluare specifice. Iat cteva dintre ele: evaluarea ntreprinderilor n dificultate; evaluarea unei ntreprinderi n condiii particulare; evaluarea holdingurilor.
n cazul unei ntreprinderi n dificultate, partenerii pot fi: investitori diveri, acionari vechi, organele judiciare. Investitorii pot fi de trei feluri: profesioniti (acetia preiau ntreprinderea fie pentru a dezvolta un grup mai puternic, fie pentru a realiza un profit, revnznd ntreprinderea dup redresare); diverse grupuri de persoane (din ntreprinderea respectiv, de regul cadre care cumpr pentru salvarea locurilor de munc i pentru a se realiza profesional); diverse ntreprinderi n legtur sau nu cu ntreprinderea n dificultate (concureni, clieni, furnizori care doresc s realizeze o integrare). Motivaiile acestor investitori pot fi ofensive (cucerirea unui segment al pieii, integrare pe vertical, eliminarea unui concurent etc.), sau defensive (evitarea creterii unui concurent, pstrarea debueelor pentru produsele sale, aprarea surselor de aprovizionare etc.). Dup preul dispui s-1 plteasc, aceste grupuri de interesai se situeaz n urmtoarea ordine:
l
cel mai mic pre cel mai mare pre
Vechii acionari au un cuvnt de spus, dac nu s-a nceput o procedur judiciar; dac da, ei nu mai au ce s fac. Organele judiciare - sunt parteneri privilegiai ndat ce s-a nceput procedura judiciar. Cazul ntreprinderii n dificultate reprezint o situaie care, din pcate, este frecvent ntlnit. Prelungirea vieii anumitor ntreprinderi presupune schimbarea proprietarului, cumprtorul putnd aduce noi capitaluri sau se dovedete mai bun gestionar dect predecesorul su. n toate aceste cazuri este necesar evaluarea ntreprinderii.
139
Pierderile realizate de ctre o ntreprindere fac dificil utilizarea anumitor formule de evaluare tradiionale; expertul nu se poate sprijini pe rezultatele trecute pentru a calcula anumite raiouri cu valori negative. Prin capitalizarea pierderilor se va da ntreprinderii o valoare negativ. Dar o astfel de evaluare nu este n mod obligatoriu i absurd; este posibil ca un proprietar s plteasc pentru a se debarasa de o activitate n pierdere care l cost scump n fiecare an. n multe cazuri, o ntreprindere cu pierderi conserv o valoare economic pozitiv n sperana unei redresri viitoare a acesteia. n ce privete valoarea patrimonial, sunt rare cazurile cnd aceasta devine negativ; atunci cnd datoriile sunt superioare activului real al ntreprinderii. Aceast situaie semnific faptul c ntreprinderea nu poate s supravieuiasc fr injecia unor capitaluri noi. n concluzie, metodele de evaluare descrise n capitolele precedente sunt aplicabile i n cazul ntreprinderilor n dificultate, cu condiia ca ele s foloseasc date pozitive despre patrimoniu sau rentabilitate. Metodele cele mai pertinente de evaluare, n situaia ntreprinderilor n dificultate redresabile, sunt cele care se bazeaz pe estimri viitoare i nu pe date istorice. Evaluarea unei astfel de ntreprinderi cu pierderi nu constituie o problem tocmai dificil; un investitor nu se intereseaz de preluarea unei firme deficitare dect dac el conteaz pe faptul c o va face rentabil dup un anumit timp; dac el nu ntrevede c toat activitatea actual va deveni rentabil, el se va asigura s cunoasc acele segmente sau activiti care pot fi profitabile, ntreprinderea n ansamblul ei putnd constitui o baz de plecare pentru noi activiti generatoare de ctiguri. Previziunile stabilite vor face deci s apar, dup un anumit timp, rezultate pozitive. Valoarea unei ntreprinderi n dificultate nu poate fi apreciat dect n urmtoarele dou cazuri:
140
- ntreprinderea este neredresabil, dar dispune de un astfel de patrimoniu nct, dup lichidare, rmne un activ net pozitiv. - ntreprinderea este redresabil.
Se iau n calcul diferite preuri de vnzare" ale ntreprinderii pn cnd se ajunge la acel beneficiu care, prin capitalizare, corespunde preului de vnzare.
Exemplu: Ne imaginm c o ntreprindere are capitaluri proprii de 25.000 i are pierderi de 2.000; situaia net retratat va fi de 23.000; toate sumele referitoare la indicatorii de flux sunt negative.
* Dac estimm valoarea ntreprinderii la 12.000, diferena fa de valoarea patrimonial (capitalurile proprii) va fi de 11.000: - capitaluri proprii 23.000 - preul de vnzare al ntreprinderii 12.000 Diferen 11.000 ntreprinderea va fi deci cumprat la un pre inferior valorii fondurilor sale proprii (activului net); dac subevaluarea activului net de 11.000 o aplicm la valoarea imobilizrilor (care sunt n sum de 20.000), se obine noua valoare a imobilizrilor ce urmeaz a se amortiza. Imobilizri necorporale Imobilizri corporale Total imobilizri nete Diferena din vnzarea ntreprinderii Imobilizri nete dup imputarea diferenei 1.500 18.500 100% 55,0% 45,0%
Ideea const n a considera c imputarea diferenei de mai sus se trateaz ca o amortizare complementar anticipat; diminuarea consecutiv a valorii rmase de amortizat, care de la 20.000 devine 9.000, permite diminuarea cheltuielilor anuale cu amortizarea. Dac,
143
de exemplu, cheltuielile cu amortizarea se ridicau la 5.000 anual, noua anuitate a amortizrii se va ridica la 2.250 (5.000 x 45%). Rezultatul anual s-a ameliorat deci cu 2.750 (5.000 - 2.250); iar rezultatul net retratat va deveni 250: rezultat net retratare rezultat net retratat (2.000) 2.750 250
Raportul ntre preul de vnzare (12.000) i beneficiul retratat (250) conduce la un raport (PER) de 48. 4 Dac estimm preul de vnzare al ntreprinderii la 10.000, se reiau toate calculele de mai sus i se va obine: Capitaluri proprii Pre de vnzare Diferena Imobilizri nete totale Diferena din vnzare Imobilizri nete retratate 23.000 10.000 13.000 100% 60% 40%
* Cheltuielile cu amortizarea se vor ridica la 2.000 (5.000 x 40%), influena asupra rezultatului anual fiind de 3.000 (5.000 - 2.000) iar rezultatul net retratat va deveni l .000: rezultat net retratare rezultat net retratat (2.000) 3.000 l .000
Raportul ntre preul de vnzare (10.000) i beneficiul retratat (1.000) conduce la un PER = 10. Prin astfel de calcule repetate se ajunge la estimarea unei valori de sensibilitate.
144
unor pri ale acestora, fie prin luarea de participare la capital, fie prin cumprarea de elemente de activ, prin contract sau prin alte mijloace. n ceea ce privete cumprarea de elemente de activ", prin aceasta se realizeaz o dezinvestire" a capitalului societii comerciale blocat n active imobilizate sau circulante. Dezinvestirea se realizeaz fie prin vnzarea activului ca atare, fie c partea de capital propriu aferent acestui activ se deduce din totalul aciunilor societii aferent capitalului propriu total actualizat i se vinde numai pachetul aferent acestui activ. De multe ori, operaiile de dezinvestire se efectueaz n etape: n prima etap are loc o divizare a activitilor ce sunt con siderate secundare n cadrul ntreprinderii prin externalizarea lor sub forma unor ntreprinderi independente; n a doua etap urmeaz oferirea acestor ntreprinderi active dezinvestite - la vnzare i recuperarea capitalurilor acestora, n vederea dezvoltrii activitilor principale. Legea romn a societilor comerciale consider fuziunea sau divizarea societilor ca un act de voin hotrt de proprietarii fiecrei societi n parte, n cadrul adunrilor generale extraordinare, n condiiile stabilite pentru actul constitutiv al societii iar, dac se nfiineaz o nou societate, aceasta se constituie n condiiile pentru forma de societate respectiv. n concepia legii romne a societilor comerciale, fuziunea sau divizarea este definit astfel:
146
1 F l
ZIU
Hi
'
ABSORBIE >
r
CONTOPIRE >r
Transmiterea universal a PATRIMONIILOR a dou sau mai multe societi care se dizolv i i nceteaz existena, ctre o nou societate pe care ele o constituie.
Transmiterea universal a PATRIMONIULUI unei societi care se dizolv i i nceteaz existena ctre o alt societate existent.
Opereaz de la data nscrierii n Registrul Comerului a meniunii privind majorarea capitalului social al societii absorbante.
i1 n cazul fuziunii prin absorbie, societatea absorbant dobndete drepturi i este inut de obligaiile societii pe care o absoarbe.
^r n cazul fuziunii prin contopire, drepturile i obligaiile societilor care i nceteaz existena trec asupra noii societi astfel nfiinate.
147
DIVIZARE
DIVIZAREA TOTAL a PATRIMONIULUI unei societi care se dizolv i i nceteaz existena, ntre:
DIVIZAREA PARIAL
148
Dou sau mai multe societi EXISTENTE sau care iau astfel fiin
-> Societile care dobndesc bunuri prin efectul divizrii rspund fa de creditori pentru obligaiile societii care i-a ncetat existena prin divizare, proporional cu valoarea bunurilor dobndite, n afar de cazul n care, prin actul de divizare, s-au stabilit alte proporii.
-> Dac nu se poat e stab ili soci etat ea rsp unz toa re pent ru o obli gai e, soci eti le care au dob ndi t bun uri prin div izare rsp und soli dar. -> Apo rtul unei pri din acti vul patri
moniului unei societi la una sau mai multe societi existente sau care iau astfel fiin, n schimbul aciunilor sau prilor sociale ce se atribuie asociailor acelei societi la societile beneficiare, este supus, n mod corespunztor, dispoziiilor legale privind divizarea, dac are loc prin desprindere.
Din punct de vedere juridic, proiectul de fuziune sau divizare este o convenie sau un contract ntrunind condiiile eseniale de validitate: > capacitatea de a contracta a administratorilor, ca mpu ternicii ai persoanei juridice; > consimmntul valabil al prilor care se oblig reciproc; > un obiect determinat; > o cauz licit. Este de menionat c proiectul de fuziune sau divizare: -> este unic pentru toate societile participante, ntruct este semnat de toi reprezentanii acestora, adic de toi administratorii mputernicii s reprezinte societile n cauz; -> este supus publicitii prin Monitorul Oficial si, de asemenea, este supus opoziiei oricrui creditor, avnd o crean anterioar publicrii proiectului de fuziune sau divizare; -> devine valabil i are efecte juridice numai dup inerea adunriilor generale extraordinare ale fiecrei societi participante i hotrrea acestora asupra fuziunii sau divizrii, n termenele prevzute de lege. Operaiile de fuziune sau divizare sunt nsoite de reguli de urmat i de formaliti de efectuat n conformitate cu legile i reglementrile n vigoare. Rezultatele unei fuziuni sau divizri nu pot fi cuprinse ntr-un model matematic; a fuziona nu nseamn a aduna mijloacele utilizate separat si concurenial de fiecare societate angajat n asemenea operaii, ci a combina i coordona mijloacele de aciune n scopul degajrii de noi capaciti de concepie, de finanare, de producie si de comercializare, cu posibiliti de abordare de noi piee.
149
O fuziune sau divizare pune multe probleme umane, economice, tehnice, juridice care, dac nu sunt rezolvate n cele mai bune condiii, risc s mpiedice realizarea operaiilor. Discuiile - negocierile - ntre societile interesate sunt adesea lungi, dure i dificile. innd seama de forele i competenele acestora, un acord rezonabil este ntotdeauna posibil. Factorii care afecteaz raportul de schimb al pachetelor de aciuni se refer la natura fiecrei afaceri, la rezultatele activitii trecute pentru fiecare firm, la ctigurile curente comparativ cu valoarea net contabil i potenialul de ctig al fiecrei firme, ultimul fiind cel mai important. Aspectele ce trebuie avute n vedere la determinarea valorii economice pentru fiecare firm se refer la: Analiza activitilor de exploatare; se scoate n eviden uzura normal, condiiile generale de exploatare, practica de ntreinere, surse de aprovizionare i furnizori; Contabilitatea financiar i alte evidene:
- Istoricul firmei.
- Situaia financiar. O analiz a activului total va indica procentul activelor circulante si a activelor fixe, cum ar fi terenuri, cldiri, maini i echipamente, perspective de continuare a activitii pentru deprecierea i amorti zarea cldirilor si echipamentelor. Compararea valorii din trecut a capitalului i evidenierea schimbrilor n valoarea patrimoniului. - Fondul de rulment. Diferena ntre fonduri circulante i datorii curente totale d fondul de rulment. Suma trebuie s fie suficient pentru a acoperi necesarul de fond de rulment. Un raport suficient de uniform trebuie s fie ntre stocuri si total fonduri circulante.
150
- mprumuturile trebuie examinate sub aspectul datei scadente i al altor restricii care pot afecta plata dividen delor, fondul de rulment, creditele viitoare i fluxul de numerar. Se indic efectul ndatoririi asupra ctigurilor viitoare.
- Factorii structurii capitalului.
- Dividendele; n special dividendele pltite n numerar n relaie cu venitul total pot fi relevante dac se com par cu dinamica si corelate cu numrul aciunilor. Com pararea ctigurilor fiecrei firme n anii receni. - Analiza pieei i a cifrei de afaceri; metodele de distribuie, poziia competiional i contractele de vnzare pot implica avantaje sau dezavantaje sau dispariia unor restricii viitoare. - Politici manageriale; organizarea, controlul, contracte de munc i de management, planuri de simulare este probabil s aib un important impact asupra oricrei fuziuni i pot indica obligaii financiare viitoare pentru fiecare firm. - Profitul brut; constituie o baz pentru exprimarea profitului potenial viitor. - Costurile generale i administrative; pot indica sursa unor economii prin fuziune. - Alte venituri sau alte cheltuieli; trebuie studiate sub aspectul efectelor lor viitoare asupra afacerilor.
151
Analiza tranzaciilor de burs a aciunilor comune pentru fiecare firm i evaluarea pachetelor pot constitui un ghid util sau s ofere dovezile de susinere a raportului final de conversie ce va fi aplicat. Determinarea capacitii beneficiare i pe aceast baz a valorii comerciale a fiecrei firme i a raportului ctigu rilor n perspectiv. Luarea n consideraie a factorilor de mai sus trebuie s ne conduc la concluzia dac cele dou firme ce urmeaz s fuzioneze pot s se completeze una pe alta. Datele vor furniza, de asemenea, baza estimrii valorii economice prin combinarea tuturor avantajelor, prin creterea capacitii, prin mbuntirea aprovizionrii, vnzrii, diversificrii produselor si avantaje fiscale. Principalele efecte juridico-economice ale operaiunilor de divizare sau fuziune constau n: a) Pentru societatea care se dizolv (i nceteaz existena): a. l. evaluarea elementelor patrimoniale n starea n care se gsesc, la preul pieei: a. l. l. aferent valorii de nlocuire, pentru elementele patrimoniale necesare exploatrii; a. l. 2. aferent valorii de lichidare sau valorii de recuperare, pentru elementele patrimoniale care sunt n afara exploatrii; a.2. determinarea numrului de aciuni/pri sociale cuvenite acionarilor/asociailor ei, pe baza raportului de schimb dintre valoarea aciunilor/prilor sociale proprii i cele ale societii/societilor beneficiare absorbante; a. 3. lichidarea capitalurilor prin transmiterea universal a patrimoniului, la data convenit ntre pri.
152
b) Pentru societatea/societile care primesc - absorb -patrimoniul societii care se dizolv: b. l. evaluarea aporturilor constituite din elementele patrimoniului transmise de societatea care i nceteaz activitatea; b.2. majorarea capitalului social, prin emiterea de aciuni/ pri sociale corespunztoare aa cum s-a stabilit la punctul a.2. de mai sus; b.3. primirea patrimoniului transmis de societatea absorbit, la data convenit prin proiectul de fuziune sau divizare. Un obiectiv esenial care se urmrete n cazul operaiunilor de fuziune sau divizare const n asigurarea c valorile relative atribuite aciunilor societilor participante - pe baza raportului de schimb - sunt pertinente i c raportul de schimb este echitabil. Pertinena valorilor relative atribuite acionarilor const n a se asigura: a) c metodele de evaluare utilizate: - se ntemeiaz pe diferite modaliti de abordare; - sunt adecvate i corespunztoare sectorului de activitate respectiv; - iau n considerare ansamblul angajamentelor contrac tuale ale societilor n cauz. b) c niciun eveniment intervenit n perioada de retroactivitate nu este n msur s repun n cauz raportul de schimb n mod semnificativ. Caracterul echitabil al raportului de schimb const n a se asigura c el ofer asociailor care aduc aporturi o remuneraie satis153
fctoare i garanteaz societii beneficiare o cretere de capitaluri proprii, justificat. n acest mod se asigur protecia acionarilor sau asociailor tuturor societilor care particip la operaie. Limitele inerente oricrui sistem contabil, constnd n existena unor distorsiuni ntre valoarea contabil a bunurilor dintr-o ntreprindere i valoarea de pia a acestora, conduc la necesitatea reevalurii bunurilor, a ntreprinderii i a aciunilor acesteia pentru asigurarea cerinelor prezentate mai sus, legate de determinarea valorii aciunilor i a raportului de schimb. Reevaluarea este indispensabil, indiferent de participanii la o fuziune, de exemplu: societi independente, societi care au participaii simple (societatea absorbant avnd participaii n societatea absorbit sau invers) sau societi care au participaii ncruciate. n exemplul urmtor, fuzioneaz dou societi independente: societatea A - absorbant i societatea B - absorbit; societatea B aduce tot activul su n societatea A, care preia n acelai timp tot pasivul acesteia, n evaluarea societilor s-a folosit metoda activului net corijat. Dup reevaluarea tuturor elementelor patrimoniale de activ i determinarea bilanului economic pe baza bilanului contabil la 31 decembrie 2002, valoarea aciunilor si raportul de schimb se prezint astfel:
154
- mii lei Societatea A Societatea B (absorbant) (absorbit) Valori Valori Valori Valori contabile actualizate contabile actualizate 24.150 3.150 900 5.200 4.600 7.200 20.500 4.500 69.950 25.000
(50.000 aciuni x 500)
ACTIV (valori nete) Terenuri Construcii Echipamente Participaii Alte imobilizri financiare Imobilizri necorporale (brevete) Materiale Mrfuri Clieni Disponibiliti Total ACTIV PASIV Capital social Rezerve legale Alte rezerve Rezultatul exerciiului Provizioane Diferene din reevaluare Obligaii financiare Obligaii nefinanciare Total PASIV Activul net Valoarea unei aciuni Aciuni A de creat pentru remunerarea aportului societii B n capitalul societii A Raportul de schimb
26.000 3.500 900 6.300 4.600 7.200 20.500 4.500 73.250 25.000 24.000 3.200 6.300 2.400 3.300 16.150 14.500 73.250 42.600 852
44.800.000 852
11.000 15.000 8.700 9.000 6.100 3.500 52.900 5.000 500 9.300 3.900 400 25.700 3.600 4.500 52.900 44.800 1.792 155
Din cele prezentate pot fi reinute principalele reguli de care trebuie inut seama n cazul evalurii pentru fuziuni sau divizri: - Evaluarea ntreprinderilor se face prin mai multe metode punndu-se accent pe evaluarea patrimonial (ANC). - n mod obligatoriu se evalueaz fondul comercial al socie tilor intrate n fuziune sau divizare. - Activele fictive (cheltuieli de nfiinare, cheltuieli efectuate n avans i unele elemente necorporale) se consider nonvalori. - Stocurile, creanele i alte active incerte se provizioneaz. - Aciunile, titlurile din patrimoniu se evalueaz de regul pe baza valorii patrimoniale a ntreprinderii n care am investit. - Pe baza ANC se determin valoarea intrinsec a unei aciuni pentru fiecare din societile participante la fuziune sau divizare. - Uzual sunt dou tipuri de evaluri ntr-o fuziune sau divizare: evaluarea aciunilor fiecrei societi participante si evaluarea aportului adus de societile absorbite n absorbant sau transmise de societatea divizat.
Pentru evaluare, toate posturile din bilanul contabil vor fi afectate prii care trebuie evaluat, pentru care se va elabora bilanul economic; echilibrul ntre activul i pasivul activitii de evaluat se asigur prin fondurile proprii ce vor fi atribuite de facto acesteia. Contul de rezultate se va elabora distinct pentru activitatea supus evalurii. n continuare se aplic metodele clasice de evaluare prezentate la capitolul precedent.
valoarea obinut se aplic de regul o decotare; vnztorul nu a gsit un cumprtor clasic, iar evaluarea trebuie s in seama de absena pieei.
Specificul operaiunii const n aceea c: - Administraia are tendina de a evalua pe baza unei valori venale. - Motenitorii primitori ai afacerii au tendina de a diminua valoarea ntreprinderii, valoarea viitoare fiind rezultatul activitii lor. - Motenitorii investitori se afl n dilema de: a reduce valoarea ntreprinderii vizavi de Administraie i a crete valoarea fa de primitori ai unor cote din afacerea res pectiv.
Directiva a IV-a prevede c, prin norme naionale, se poate cere sau se poate permite tuturor societilor sau anumitor categorii de societi: - s evalueze imobilizrile corporale cu durate limitate de utilizare economic, precum si stocurile, pe baza metodei valorii de nlocuire; - s evalueze elementele prezentate n conturile anuale, inclusiv capitalul i rezervele, prin alte metode (dect cele de la alineatul precedent) care in seama de inflaie; - s reevalueze imobilizrile. 160
Directiva european cere ns ca prin aceleai norme naionale s fie definite coninutul, regulile pentru aplicare i limitele metodelor de evaluare i reevaluare prevzute, precum i obligaia prezentrii n anexele la situaiile financiare a metodelor aplicate, a modului de calcul al valorilor i elementele de bilan sau de cont de profit si pierderi afectate. Potrivit regulilor contabile naionale conforme cu Directivele europene, elementele prezentate n situaiile financiare se evalueaz, n general, pe baza principiului costului de achiziie sau al costului de producie. Reevaluarea imobilizrilor corporale se face, potrivit regulilor contabile naionale, la valoarea just de la data bilanului; dac valoarea just nu poate fi determinat datorit inexistenei unei piee active, activul respectiv trebuie prezentat n bilan la cost sau la valoarea reevaluat anterior, din care se scad ajustrile cumulate de valoare. Instrumentele financiare, inclusiv cele derivate, n general, se evalueaz n situaiile financiare consolidate la valoarea just determinat prin referire la valoarea de pia sau, atunci cnd nu se poate identifica cu uurin o pia credibil, la o valoare determinat cu ajutorul unor modele i tehnici de evaluare general acceptate. Reamintim c instrumentul financiar reprezint orice contract (nelegere) ce genereaz simultan un activ financiar pentru o ntreprindere i o datorie financiar sau un instrument de capital propriu pentru o alt ntreprindere. Urmtoarele categorii de instrumente financiare sunt excluse de la valoarea just, utilizndu-se metoda costului amortizat bazat pe rata efectiv a dobnzii: mprumuturile i creanele create de ntreprindere si care nu sunt pstrate n scopul tranzacionrii, investiiile pstrate pn la scaden, activele financiare ce nu au pre cotat pe o pia activ i datoriile financiare (cu excepia datoriilor pentru tranzacionare i a instrumentelor derivate considerate datorii, care se evalueaz la valoarea just). Cea mai bun metod pentru determinarea valorii juste, att n cazul activelor financiare ct si a datoriilor financiare, o constituie metoda 161
comparaiilor de pia, respectiv folosirea unor cotaii de pre publicate pe o pia activ. Dac nu exist o pia activ, pentru determinarea valorii juste se pot folosi tehnici, precum: actualizarea fluxurilor de numerar, valoarea curent de pia a unui alt instrument financiar care este substanial similar, metode specifice de stabilire a preului unei opiuni etc. Activele circulante se prezint n bilan la cea mai mic valoare de pia sau, n cazuri speciale, la o alt valoare minim atribuit acestora, n niciun caz stocurile nu trebuie prezentate n bilan la o valoare mai mare dect valoarea realizabil net a acestora. 5.1.2. n cazul referenialului contabil bazat pe Standardele Internaionale de Raportare Financiar - Valoarea de pia. Aa cum s-a mai vzut ntr-un capitol precedent, valoarea de pia reprezint suma estimat pentru care un bun ar trebui schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un marketing adevcat, n care fiecare parte acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere. - Costul de nlocuire net. Este o metod de evaluare utilizat n raportarea financiar pentru a determina un surogat pentru valoarea de pia a proprietilor specializate sau cu piee limitate, pentru care informaiile de pia sunt limitate sau nu sunt disponibile, n cazul imobiliarelor, costul de nlocuire net se bazeaz pe o estimare a valorii de pia pentru utilizarea existent a terenului, plus costul curent brut al amenajrilor terenului i construciilor ataate din care se scoate cota aferent uzurii fizice i a tuturor formelor relevante de depreciere. - Proprietatea specializat. Este o proprietate tranzacional rar sau niciodat pe piaa liber, cu excepia cazurilor n care se vinde mpreun cu ntreprinderea din care face parte, datorit unici162
taii sale generat de natura specializat (configuraie, dimensiuni, locaie etc.). - Valoarea just. Reprezint suma pentru care un activ ar putea fi schimbat sau o datorie decontat, de bun voie, ntre dou pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii cu preul determinat obiectiv. Valoarea just este, n general, sinonim cu valoarea de pia, dar ntr-o pia inactiv ar putea fi considerat ca o definiie mai larg dect cea a valorii de pia i ar include metode care nu se bazeaz pe valoarea de pia, inclusiv costul de nlocuire net. n cazul investiiilor imobiliare (IAS 40) valoarea just este aceeai cu valoarea de pia. - Valoarea de utilizare. Reprezint valoarea actualizat a fluxurilor viitoare de numerar estimate, ce se ateapt s fie generate din utilizarea continu a unui activ i din cedarea lui la sfritul duratei de via util.
Standardele de contabilitate, n general, adopt dou modele pentru recunoaterea elementelor de activ i de pasiv n bilan: un model bazat pe cost, numit tratament contabil de baz i un model bazat pe valoarea just, numit tratament contabil alternativ permis. Evaluatorii trebuie s in seama la evaluarea activelor, dac acestea sunt necesare exploatrii sau sunt n afara exploatrii, cci valorile ce urmeaz a fi stabilite sunt diferite. La evaluarea activelor pentru raportarea financiar trebuie inut seama de urmtoarele reguli de baz: - proprietile (activele) specializate vor fi evaluate utiliznd costul de nlocuire net; - proprietile (activele) nespecializate inclusiv proprietile comerciale specializate vor fi evaluate pe baza valorii de pia; - evaluarea terenurilor, a amenajrilor la terenuri i a con struciilor se face pe baza valorii de pia conform celei mai bune utilizri; pentru amenajrile de terenuri i pentru construcii, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la duratele de via adecvate, rmase, ale acestora; - evaluatorii trebuie s prezinte metodele i ipotezele semnifi cative aplicate n estimarea valorii juste, iar n cazul evalu rii activelor, n ce msur valorile juste au fost determinate direct prin raportare la preurile practicate pe o pia activ sau la tranzacii recente independente de pia sau dac au fost estimate utiliznd alte tehnici de evaluare. - evaluatorii au obligaia s aloce valoarea total a unui activ pe componentele acestuia cu durate de via diferite (cazul aeronavelor, instalaiilor de comunicaii etc.); - frecvena reevalurilor depinde de evoluia valorii juste a bunurilor n raport cu valoarea contabil a acestora; dac valorile juste ale bunurilor nu sufer modificri semnifi cative, evalurile pot fi fcute la 3-5 ani.
164
165
Introducere
Evaluarea aciunilor unei societi pe aciuni conduce chiar la evaluarea societii. Valoarea aciunilor se stabilete prin referine la mai multe baze: - piaa prin care se negociaz aciunile (burse de valori); - patrimoniul societii ca ansamblu al performanelor tre cute acumulate; - rezultatele societii (capacitatea beneficiar ca indicator al acumulrilor poteniale); - perspectivele pe termen mediu, ca indicator al creterii economice; - imaginea ntreprinderii n faa terilor; - modul n care societatea i stpnete tehnologia; - calitatea personalului. Valoare bursier au numai firmele care coteaz la burs i sunt ndeplinite condiiile cerute pentru folosirea referinelor bursei. Valoarea bursier provine din prelucrarea cotaiilor la burs ale aciunilor firmei, cotaii rezultate din confruntarea cererii i ofertei de titluri. Valoarea bursier nu este totdeauna semnificativ pentru c se bazeaz numai pe aprecieri externe i cotaiile pot evolua sub influena unor factori strini firmei considerate.
este, juridic, distinct de cea a asociailor; proprietatea asupra bunurilor aduse ca aport este juridic transferat din patrimoniul asociailor n cel al societii create, asociaii sau acionarii devenind proprietari ai unor bunuri mobile, respectiv aciuni sau pri sociale (titluri). Tipul de societate (pe aciuni, societate cu rspundere limitat) si felul aciunilor (aciuni comune, aciuni prefereniale) constituie, de asemenea, elemente ce trebuie avute n vedere cu ocazia evalurii titlurilor. n cazul factorilor economici, esenial este c valoarea aciunilor trebuie determinat innd seama de mediul economic general (mediul inflaionist), de ramura de activitate (sector n dezvoltare, sector concurenial etc.), de contextul general n care societatea i desfoar activitatea. Pentru evaluarea titlurilor (aciunilor) necotate la burs, n practica de specialitate, se pornete de la analiza contabil i pot fi utilizate urmtoarele metode: metoda comparrii, metoda bazat pe estimarea global a valorii ntreprinderii i metode bazate pe capitalizarea veniturilor. n cadrul metodei comparrii, pot fi aplicate dou tehnici: 1. Tehnici bazate pe vnzri anterioare; n legtur cu valorile anterioare trebuie mult pruden, fiind necesar s se verifice dac vnzrile anterioare s-au fcut n condiii comparabile n ceea ce privete: activitatea societii i toate condiiile n care aceasta se desfoar, care trebuie s fie aceleai; numrul de aciuni vndute: preul n cazul unui pachet majoritar nu poate fi comparat celui unui pachet minori tar, iar preul ctorva aciuni nu poate fi comparat celui unei participaii chiar minoritar. 2. Tehnici bazate pe comparaii bursiere; informaiile bursiere nu pot fi utilizate dect pentru aprecierea valorii aciunilor
167
societilor importante susceptibile de a fi cotate la burs i cnd numrul de aciuni vndute nu este de natur s modifice echilibrul de putere de decizie n cadrul societii. De regul, informaiile bursiere pot fi utilizate, cnd se evalueaz societi necotate, pentru a determina: rata de capitalizare n cazul valorilor de randament sau de productivitate; coeficientul multiplicator care se aplic la marja brut de autofinanare; coeficientul multiplicator care se aplic la capacitatea beneficiar. n cadrul metodei bazate pe estimarea valorii globale a societii, pentru evaluarea titlurilor, etapele sunt: calculul valorii globale a societii; repartizarea valorii globale a societii ntre diferitele categorii de titluri si calculul valorii pachetului deinut de fiecare acionar. Pentru o aciune care nu coteaz, n general, se pot stabili urmtoarele valori:
Valori patrimoniale: Valoarea contabil, determinat pe baza activului net contabil:
Ane Va = numr aciuni Valoarea intrinsec, determinat pe baza activului net corijat al ntreprinderii:
w
ANC
Va = numr aciuni
168
Valoarea de lichidare este valoarea intrinsec minus cheltuielile de lichidare. ANC - cheltuieli lichidri Va =-------------------------------numr aciuni Valori prin rentabilitate: Valoarea de randament reprezint suma care, plasat pe piaa financiar la o rat de capitalizare ce exprim exigena de rentabilitate a investitorului, genereaz un venit egal cu dividendul aciunii. = dividend Va rata de capitalizare
Valoarea de productivitate sau financiar reprezint suma care, plasat pe piaa financiar la o rat de capitalizare, genereaz un venit egal cu ctigul pe aciune. beneficiul pe aciune Va =-------------------------rata de capitalizare Evaluarea pachetelor de aciuni este deosebit de dificil pentru c aciunile comune (normale) implic ntregul risc pentru deintor, exceptnd revendicrile reziduale asupra activelor i ctigurilor dup ce toate celelalte revendicri au fost satisfcute (s-au achitat toate celelalte datorii). Un investitor n pachete de aciuni comune mparte deci att riscurile, ct si recompensele performanelor viitoare ale societilor emitente. Nivelul ridicat de incertitudine al dividendelor poteniale scontate i al sumei recuperabile din investiia n aciuni face ca tehnicile de evaluare s fie marcate de un grad ridicat de raionamente subiective. 169
Recompensele unui proprietar de aciuni comune pentru o societate comercial de succes sunt urmtoarele: - dividendele ncasate (uneori aciuni suplimentare n locul dividendelor n numerar); - creterea valorii pachetului deinut prin creterea profiturilor care sunt parial reinvestite de management;
- aprecierea potenial a preului la burs (creterea cotaiei ca rezultat al creterii performanei societii comerciale). Exist numeroase probleme practice si teoretice care nsoesc interpretarea si cuantificarea celor trei aspecte. In continuare ne vom concentra asupra cilor de a ajunge la aproximaii rezonabile ale valorii aciunii si, de asemenea, la aproximaii ale ctigului pe care un investitor le obine dintr-o investiie ntr-un pachet de aciuni comune. Cel mai direct mod de a aborda problema evalurii unei aciuni dintr-un pachet comun const n a estima nivelul probabil al ctigurilor pe aciune si n a capitaliza aceste ctiguri la o rat de actualizare adecvat care reflect speranele de recompens n limitele preferinelor personale ale investitorului pentru risc. Aceast formulare simpl se prezint astfel: Ctiguri proiectate pe aciune Valoarea aciunii =------Rata de actualizare (sperana de revenire a investitorului) Subliniem c exist serioase dificulti practice n utilizarea ctigurilor proiectate, n cuantificarea speranelor acionarului, cu excepia cazului cnd o societate comercial pltete n totalitate ctigurile ei (rezultatul net, n sens contabil), sub forma dividendelor, ceea ce este destul de improbabil pentru o societate comer170
cial n dezvoltare care are nevoie de reinvestiri cel puin pariale ale ctigurilor ei; cursul ctigurilor proiectate nu este deloc reprezentativ pentru beneficiile pe care le primete n realitate acionarul. Mai mult, formula menionat este static, cu excepia cazului cnd se introduce o cretere sau o descretere potenial de ctig, n fine, exist problema esenial a proiectrii propriuzise a seriei ctigurilor viitoare pentru societatea comercial i pentru ramura din care face parte. O abordare mai popular de evaluare a pachetelor de aciuni comune este cea cunoscut de la prezentarea metodelor de evaluare, care const n capitalizarea dividendelor. Mrimea, regularitatea i trendul plii dividendului ctre acionari au un efect destul de important asupra valorii unei aciuni dintr-un pachet de aciuni comune. Totui, rmne n continuare un grad de incertitudine cu privire la realizarea n perspectiv a oricrei serii de dividende. Asemenea dividende nu numai c depind de capacitatea firmei de a funciona cu succes, dar dividendele sunt, de asemenea, declarate la discreia consiliului de administraie al societii pe aciuni. Nu se aplic nicio regul general n privina ponderii profitului repartizabil, pltibil acionarilor. Politicile de dividend pot varia de la a nu plti nimic n numerar, la a face pli normale de 75% sau chiar mai mult din ctigurile curente, deoarece firma nu dorete s scad dividendul curent pe aciune. Multe consilii de administraie consider de oarecare valoare consistena cu care sunt pltite dividendele si ajustri majore n plus sau n minus n mrimea dividendului se fac numai foarte rar. Abordarea valorii aciunii pe calea capitalizrii dividendului presupune proiectarea dividendelor scontate pe aciune, iar apoi actualizarea acestora cu o rat de revenire normat adecvat pentru investitor, n legtur cu aceast abordare apar cteva probleme: - Nivelul curent al dividendelor pltite este probabil s creasc la rndul lui; problema este de a face proiecii
171
realiste ale dividendelor viitoare chiar dac performanele trecute reprezint singurul aspect cluzitor. Dac firma a pltit mai muli ani dividende mereu sporite, o extrapolare a acestei tendine din trecut poate fi rezonabil, dar trebuie temperat prin raionamente subiective referitoare la perspectivele societii i ramurii. Societile cu configuraii mai particulare ale ctigurilor si dividendelor ridic ns o mare problem. O a doua problem ridicat de evaluarea pachetelor de aciuni comune pe baza dividendelor viitoare este metoda de calcul. Cea mai uzual metod este aa-numitul model al dividendului actualizat sau modelul creterii dividendului, dat mai sus n cea mai simpl form, n aceast abordare valoarea sau preul aciunii este: d = dividendul curent r = rata de actualizare g = rata de cretere a dividendului Aceast formul particular se bazeaz pe ideea c valoarea unei aciuni a pachetului este suma prezent a unei serii de pli de dividend anuale cresctoare, actualizate la rata de revenire scontat de investitor pentru clasa de risc pe care o prezint aciunea. Dar aceast abordare implic o serie continu i perpetu de pli si o rat anual de cretere a plilor de dividend. Formula admite, de asemenea, si presupunerea mai puin realist a descreterii constante a dividendului. Este ns foarte important de reinut c modelul ar conduce la rspunsuri lipsite de validitate pentru o firm care are creteri de dividende mai mari sau egale cu rata de actualizare (numitorul devine zero sau negativ). Evident c, n asemenea condiii fericite, ctigurile scontate de investitor trebuie reexaminate sau pachetul trebuie considerat n afara spectrului risc/remunerare al investitorului.
172
Evaluarea prin modelul dividendului actualizat include implicit orice apreciere viitoare la burs a valorii pachetului datorit investirii de ctre management a prii de profit n cretere, care face posibil creterea dividendelor. Aceast condiie este satisfcut deoarece, n model, valoarea la burs a pachetului n orice moment viitor este definit ca valoare prezent la acel moment al asigurrii fluxului de cretere a dividendelor. Ipoteza simplificatoare a ratei constante de cretere poate fi modificat dac este de ateptat o configuraie mai particular a dividendelor scontate. In acest caz, calculul devine o analiz a valorii prezente a unei serii neuniforme de fluxuri de numerar pn la un anumit moment viitor. Ceea ce trebuie s se neleag, desigur, este faptul c prognozarea unei configuraii a dividendelor este n multe privine problematic: n acest caz, evaluatorul trebuie s caute o aproximare rezonabil. Cei doi indicatori discutai (ctigurile i valoarea aciunii) nu iau n consideraie tendina general i fluctuaiile specifice la bursele de aciuni, care este efectuat de factori economici, politici etc. Un lucru trebuie subliniat: rezultatele economice pe care o firm le atinge prin investiiile pe care le face tind s fie recunoscute prin valoarea de burs a aciunilor ei n contextul general al dinamicii pieei aciunilor. Valoarea aciunilor unei firme reflect evaluarea colectiv (a investitorilor n aciuni) a performanelor firmei prin analitii de burs i instituiile de investiii si, ca rezultat, apare cererea sau lipsa de interes pentru asemenea aciuni. Cuantificarea recompensei (revenirii) la investiia n aciuni comune se poate exprima prin indicatori ntre care cei mai uzuali sunt: - rata ctigurilor (Earnings Yield) - un raport simplu ntre ctigurile curente sau proiectate pe aciune i preul curent de burs;
173
- indicatorul invers, aa numitul raport pre/ctig (PER: Price Earning Ratio). Aceste rapoarte simple au natura static si se bazeaz pe unele date imediat disponibile i trebuie considerate numai ca indicatori grosieri, provizorii, ai ctigurilor investitorului, care rezult din performana de profit a firmei. Acetia sunt utili mai ales pentru analize comparative ntre firme sau ramuri, dar trebuie suplimentai printr-o mai profund investigaie dac analistul dorete s aproximeze mai bine ctigurile economice reale ale unui pachet de aciuni.
Modelele cele mai cunoscute de evaluare bursier poart numele autorilor lor: Modelul lui Modolowski i Modelul lui Bates. Cu ajutorul Modelului lui Modolowski se poate ajunge la indicele scontat PER (Price Earning Ratio). Ctigul acionarului rezult ca o sum a dividendului pltit plus profitul rmas dup repartizare. Dou aspecte de coninut privind indicele PER trebuie reinute. Primul aspect se refer la semnificaia n sine a indicelui PER ntr-o tranzacie care arat Cte ctiguri anuale (egale ca valoare) pltete cumprtorul aciunii cnd cumpr o aciune la un anumit pre", n acest sens, este interesant similitudinea ntre indicele PER i indicatorul de eficien a investitorilor bine cunoscut sub denumirea de termen de recuperare absolut. Ph/K = Preul pltit pe aciune (Investiia) Ctigul pe aciune (Beneficiul net)
Se nelege c inversul indicelui PER este o rat de ctig sau de revenire la capitalul investit. Coninutul acestei rate este evident. Investiia este preul pe aciune iar ctigul este o cretere a averii acionarului, parte prin dividendul pltibil si parte rmas dup redistribuire pentru reinvestire. Al doilea aspect se refer la natura specific a ctigului acionarului care nu trebuie confundat cu nicio alt form de exprimare a rezultatului. Acionarul cumpr deci la un anumit pre o aciune n sperana c va ncasa un dividend acceptabil, c va putea ncasa oricnd n viitor ct timp va funciona ntreprinderea cel puin preul pltit pe aciune i, n cazul reinvestirii unei pri din profitul nedistribuit, valoarea aciunii lui va crete. Modelul lui Modolowski este uor de utilizat i permite formularea unor ipoteze nuanate despre evoluia rezultatului n viitor. Utilizarea modelului poate fi completat cu comparaii ale valorii
175
PER scontat (calculat sau teoretic) cu ratele medii de randament consemnate de piaa bursier. Logica modelului lui Bates este aceea a calculrii valorii unei aciuni prin actualizarea dividendelor viitoare, la care se adaug valoarea de la sfritul perioadei, adic la suma actualizat a dividendelor variabile pe ani (Dt - valoarea dividendului n anul t, dup momentul evalurii) se adaug valoarea cu care s-ar vinde aciunea, Vn, la sfritul perioadei. V= ZDt(l + r) +Vn(l + r)~ n t=l
176
CAPITOLUL VII
177
Introducere
Deoarece vocaia evalurii proprietii s-a dezvoltat n ultimele decenii de la o ocupaie de afaceri la o profesie, anumite concepte au aprut i s-au clarificat. Cuvntul proprietate" este acum dat lucrurilor fizice si drepturilor legale de proprietate ale entitilor corporale si necorporale. Evaluarea este acum considerat a include trei categorii de operaiuni, i anume: - estimarea costului de producie sau de nlocuire a proprietii fizice; - previziunile puterii de cumprare monetare a anumitor categorii de proprietate; - determinarea valorii proprietii. Datorit cunotinelor si aptitudinilor specializate necesare evaluatorului, care nu sunt proprii omului de rnd, s-a ajuns s se stabileasc o relaie fiduciar ntre acesta si cei care se bazeaz pe constatrile sale. Recunoscnd necesitatea celei mai nalte competene a evaluatorului, Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia colaboreaz cu instituiile recunoscute de nvmnt superior prin programele care vizeaz furnizarea fondului academic necesar aspiranilor la calitatea de evaluator, ca i profesionitilor calificai care doresc s-i actualizeze i s-si lrgeasc aptitudinile profesionale. Activitile evaluatorilor i experilor evaluatori sunt coordonate, ndrumate si orientate de ctre Biroul privind evaluarea ntreprinderilor, structura intern a Corpului. Necesitatea unui set de principii cu autoritate i a unui cod etic profesional, suficient de larg pentru a acoperi toate clasele de proprieti, ca i complexitile diferitelor proceduri de evaluare, este una presant.
178
nclcarea oricrei prevederi sau reguli din cod nu trebuie s dea natere unei cauze de aciune civil i nu trebuie s creeze vreo prezumie sau dovad c o obligaie legal a fost nclcat sau c ar trebui s existe vreo relaie special ntre evaluator i oricare alt persoan. Acest cod este creat pentru a furniza ndrumri evaluatorilor si pentru a furniza o structur pentru reglementarea conduitei experilor evaluatori prin aciuni disciplinare, nclcrile Codului nu sunt i nu vizeaz a fi baza vreunei rspunderi civile. Pentru a veni n ntmpinarea necesitii unui set complet de ndrumri i pentru un cod etic specific, Corpul a elaborat i a prezentat alturat Principiile de Practic a Evalurii" si Codul etic al experilor evaluatori de ntreprinderi".
1. Definiii
Termenul de practic a evalurii, dup cum este definit de Corp, se aplic oricreia din urmtoarele patru operaiuni, singur sau combinat: - determinarea valorii proprietii (verbul tranzitiv a deter mina" nsemnnd a ajunge la o decizie cu privire la rezul tatul investigaiei, al judecii etc."); - proiectarea puterii de cumprare a proprietii; - estimarea costului: a. producerii unei noi proprieti (producere" are sensul de a crea un ansamblu de elemente, fabricare, con struire sau cretere natural a lucrurilor"); b. nlocuirea unei proprieti existente prin cumprarea sau producerea unei proprieti echivalente; c. reproducerea unei proprieti existente prin achiziio narea sau producerea unei proprieti identice;
179
determinarea beneficiilor non-monetare sau a caracteristi cilor care contribuie la valoare. Redarea judecilor cu privire la vechime (vrsta), viaa rmas, stare, calitate sau autenticitate a proprietii fizice; o estimare a cantitii de resurse naturale, de cretere a populaiei, de natur a pieei, de rat a absorbiei etc. ntr-o evaluare i ntr-o previziune a puterii de cumprare, cuvntul proprietate" este folosit pentru a desemna drepturile la beneficii viitoare a ceva ce este deinut sau posedat, cu excluderea altor persoane". Acel ceva deinut" poate fi corporal, necorporal sau de ambele feluri. ntr-o estimare de cost, cuvntul proprietate" este folosit pentru a descrie ceva deinut", fr a se face referire la calitatea de proprietar. Principiile Practicii Evalurii i Codului etic sunt stabilite pentru: a-i informa pe cei care utilizeaz serviciile evaluatorilor cu privire la ceea ce n opinia Corpului constituie o practic a evalurii, competena i etica; a servi ca ghid al evaluatorilor la atingerea nivelului de competen n practica evalurii si la aderarea la standar dele etice; a ajuta la realizarea obiectivelor Corpului, care cuprind: a. stimularea formrii n materie de evaluare; b. ameliorarea si dezvoltarea tehnicilor de evaluare; c. ncurajarea practicilor profesionale sntoase; d. stabilirea criteriilor de practic sntoas pentru utilizarea de ctre ntreprinderi a evaluatorilor;
180
e. punerea n aplicare a conduitei i practicii etice de ctre membri; a furniza mijloacele auxiliare celor utilizate la examinarea candidailor, la admiterea la statutul de expert evaluator pentru estimarea aptitudinilor, competenei i nelegerii principiilor etice; ntruchiparea practicilor de evaluare pe care experiena le-a constatat a fi eficiente n protejarea publicului.
181
3.1. Obligaia evaluatorului de determinare i descriere a tipului corespunztor de evaluare sau a costului estimat
Mai nti, deoarece exist mai multe tipuri de evaluare si mai multe tipuri de estimri ale costului, iar fiecare dintre acestea are un loc legitim ca obiectiv al unei categorii de misiune de evaluare, este obligaia evaluatorului s certifice care dintre acestea este pertinent ntr-o anumit misiune, ndeplinind aceast obligaie, evaluatorul poate lua n considerare instruciunile clientului sau poate obine consiliere juridic sau alt consiliere profesional, dar selecia tipului corespunztor de evaluare sau de cost estimat este responsabilitatea unic a evaluatorului, i este, de asemenea, obligaia sa, n aceast ordine de idei, de a explica i descrie pe larg ce se nelege printr-o anumit valoare sau estimare de cost pe care a determinat-o, pentru a evita nenelegerile i pentru a mpiedica aplicarea eronat, voluntar sau involuntar. De exemplu, o misiune de evaluare, care are ca obiect determinarea costului de nlocuire a unui stoc de bunuri al unui comerciant, pentru o asigurare, nu ar fi ndeplinit corespunztor printr-o evaluare pe baza valorii de pia la vnzarea cu amnuntul, iar o misiune care are drept scop determinarea valorii de pia curente a unei proprieti nchiriate sub forma unei cldiri de birouri, cu mai muli proprietari, nu ar fi ndeplinit corespunztor prin determinarea costului de nlocuire.
182
3.2. Obligaia evaluatorului de a determina rezultatele numerice cu gradul de acuratee necesar n funcie de obiectivele specifice evalurii
n cel de-al doilea rnd, este obligaia evaluatorului de a determina rezultatele numerice corespunztoare si aplicabile cu gradul de acuratee de care este nevoie n funcie de obiectivele specifice ale evalurii.
3.4. Obligaia evaluatorului de a atinge nivelul de practic i de a-i desfura activitatea n mod etic
Pentru a-i ndeplini obligaiile, evaluatorul trebuie s fie competent n domeniul su, competen la care ajunge prin formare, instruire, studiu, practic i experien. Trebuie s recunoasc, s neleag si s respecte acele principii etice care sunt legate sau care sunt o parte esenial din practica sa profesional.
183
nale pe care nu le are sau s-si declare calificrile ntr-o form care poate fi supus unor interpretri eronate.
4.5. Obligaia evaluatorului cu privire la deservirea a mai mult de un client n acelai mod
Atunci cnd doi sau mai muli clieni poteniali doresc serviciile unui evaluator cu privire la aceeai proprietate sau cu
186
privire la aceeai aciune legal, evaluatorul nu poate deservi mai mult de un client, cu excepia situaiei n care exist consimmntul tuturor prilor.
ficri cerute i (3) s nu transmit altora rspunderea pentru probleme care sunt sau trebuie s fac obiectul propriilor sale cunotine profesionale. Buna practic n evaluare cere ca evaluatorul s declare orice condiie incidental sau limitativ care afecteaz evaluarea, cum ar fi, de exemplu, faptul c valoarea depinde de finalizarea unor mbuntiri proiectate, publice sau private etc.
Buna practic n evaluare cere ca descrierea proprietii, corporal sau necorporal, care este supus unei evaluri, s se refere n mod adecvat la: (a) identificarea proprietii; (b) declararea drepturilor legale i restriciilor legale incluse n dreptul de proprietate; i (c) caracteristicile proprietii care contribuie sau deriv din valoarea acesteia. n cazul unor mbuntiri la bunuri imobiliare, identificarea este foarte important pentru a preveni utilizatorii raportului de evaluare asupra proprietii evaluate. n general, drepturile legale ale deinerii de uniti sunt evidente i nu trebuie s fie declarate; dar, n cazul bunurilor imobiliare, declaraiile cu privire la restriciile de urbanism, codurile de cldiri, faciliti, nchirieri etc. sunt elemente eseniale ale descrierii. Se nelege, totui, c drepturile legale de deinere a unui interes la o proprietate imobiliar sunt probleme de opinie legal i nu de evaluare si c evaluatorul se degreveaz de obligaiile sale, n aceast privin declarnd sursele acelor date. n cazul proprietilor necorporale (licene, contracte, francize etc.), prevederile din documente nu numai c definesc proprietatea, ci i prezint drepturile i specificaiile acesteia. Starea fizic a unitilor sau proprietii imobiliare este un element care contribuie sau deriv din valoarea acestora; buna practic n evaluare cere o inspectare i o investigare adecvate pentru a o determina.
s semneze un raport comun sau, dac exist opinii divergente, ca aceste opinii s fac parte din raport.
Ca un corolar la principiul mai sus menionat legat de onorariile incidentale, se consider c este neetic si neprofesional ca un evaluator: (a) s contracteze sau s accepte o compensaie pentru serviciile de evaluare sub forma unui comision, rabat sau diviziune a comisioanelor de brokeraj sau sub alte forme similare, si (b) s primeasc sau s dea onorarii pentru referine sau pentru intermedieri.
In baza prevederii de dezvoltare dat n alineatul urmtor, este neetic i neprofesional ca un evaluator s accepte o misiune de evaluare a unei proprieti la care are interes sau un interes proiectat n viitor. Totui, dac un potenial client, dup dezvluirea complet de ctre un evaluator a interesului n viitor, prezent sau n perspectiv la proprietatea n cauz, dorete n continuare ca evaluarea s fie fcut de ctre evaluator, cel din urm poate accepta n bun regul misiunea, cu condiia s dezvluie natura i amploarea interesului n raportul su de evaluare.
Pentru implementarea acestor principii, se stabilete c este neetic: - s se declare fals cine a fcut evaluarea, prezentnd semn tura persoanei care nu a efectuat i nu a supervizat lu crarea; - n cazul unui raport comun, s se omit orice semnturi sau orice opinii divergente; - n cazul n care doi sau mai muli evaluatori au colaborat la o misiune de evaluare pentru acetia, s nu semneze i nici s emit rapoarte de evaluare separate; - n cazul n care au fost angajai doi sau mai muli evalua tori de ctre un singur client, s fac evaluri independente ale aceleiai proprieti, s colaboreze sau s se consulte ntre ei si s fac uz de constatrile sau cifrele unuia sau ale celuilalt. O firm de evaluare poate s utilizeze n mod adecvat o semntur a firmei cu o semntur a funcionarului responsabil din aceasta, dar persoana care a efectuat evaluarea pentru firm trebuie s semneze raportul de evaluare al firmei sau raportul trebuie s confirme persoana care a fcut, de fapt, evaluarea.
7.5. Reprezentarea
Dac un evaluator, la redactarea unui raport, sau ntr-o prezentare n faa unor teri, sau la depunerea unor mrturii ntr-un proces ascunde sau minimalizeaz orice fapte, date sau opinii care, dac ar fi fost declarate n ntregime, ar fi putut pleda mpotriva ndeplinirii obiectivului clientului, sau dac acesta ar aduga orice date irelevante sau opinii favorabile fr susinere n realitate, sau dac ar accentua neadecvat orice fapte relevante n scopul ajutrii clientului sau la ndeplinirea obiectivului, acesta este considerat c ndeplinete calitatea de reprezentant. Reprezentarea afecteaz n mod negativ instituirea i meninerea ncrederii n rezultatele evalurii profesionale, i acest lucru este considerat neetic i neprofesional. 196
- s se dea declaraii false n orice sens n legtur cu aparte nena cuiva la o organizaie profesional; - s se dea declaraii false cu privire la formarea, instruirea sau experiena cuiva; - s se dea declaraii false cu privire la serviciile disponibile sau la serviciile anterioare sau n curs ale unui evaluator fa de orice client, sau s se identifice orice client fr permisiunea scris expres a acestui client spre a fi iden tificat n materialul publicitar; - s se declare, s se garanteze sau s se dea de neles c o anumit evaluare sau estimare de valoare sau un rezultat al unei misiuni sunt croite sau ajustate pentru o anumit utilizare sau concluzie, alta dect cea pe care se bazeaz evaluarea conform aderrii oneste i clare la Principiile Practicii Evalurii.
8.3. Declararea condiiilor incidentale i limitative la care sunt supuse constatrile n urma evalurii
Se cere ca situaiile, informaiile i/sau datele care au fost obinute de evaluator de la membrii altor profesii, din surse oficiale sau din alte surse plauzibile i a cror validitate afecteaz constatrile evalurii s fie rezumate sau declarate n ntregime n raportul de evaluare i sursele citate, aa nct verificarea dorit de oricare utilizator al raportului s poat fi dus la ndeplinire. 199
Dac o evaluare este una ipotetic, se cere s fie catalogat ca atare, motivul evalurii s fie declarat i condiiile ipotetice s fie expuse. Dac o evaluare este fracionat, se cere ca aceasta s fie declarat ca atare i ca limitrile la utilizare ale cifrei raportate s fie declarate. Dac un raport de evaluare preliminar (adic unul n care cifrele sunt supuse modificrilor) este emis, se cere ca raportul s fie catalogat ca fiind preliminar i s fie declarat utilizarea limitat a acestuia.
8.6. Responsabilitatea evaluatorilor de a comunica fiecare analiz, opinie i concluzie ntr-un mod n care aceasta nu induce n eroare
Evaluatorul trebuie s declare n fiecare raport: Certific prin prezenta c, dup cunotinele mele i dup opinia mea, faptele
200
prezentate coninute n prezentul raport sunt adevrate i corecte i acest raport a fost elaborat n conformitate cu Recomandrile emise de Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia i cu Principiile Practicii Evalurii i cu Codul etic al experilor evaluatori de ntreprinderi".
Intenia acestor Reguli este de a instaura ncrederea publicului i a comunitii de afaceri n faptul c experii evaluatori doresc sai ndeplineasc responsabilitile cu cel mai nalt grad de integritate i se supun regulilor de disciplin n orice situaie de nerespectare a conduitei profesionale. Toi membrii trebuie s-i informeze angajaii, prin intermediul celor care i supravegheaz direct, c un evaluator trebuie s respecte un Cod de etic, Reguli de conduit profesional i Standarde de Evaluare a ntreprinderilor, si poate face obiectul unor sanciuni disciplinare n caz de nerespectare a acestora.
9.1. Regula l
Orice membru trebuie s fac ntotdeauna tot ceea ce este posibil pentru a fi independent n realizarea serviciilor sale profesionale. Independena sa va fi considerat a fi afectat n urmtoarele situaii: a) membrul are un interes financiar direct sau indirect n ntreprinderea sau entitatea evaluat; b) membrul este director, are funcie de conducere sau este membru al consiliului de administraie al entitii evaluate; c) membrul este debitor sau creditor al entitii evaluate (onorariile pentru evaluare nu intr n aceast discuie); d) exist un conflict de interese (exceptnd situaia n care prile accept conflictul i conflictul s fie descris n raport); e) membrul ofer alte servicii clientului, n aceast situaie, dac membrul face parte dintr-o firm, serviciile oferite de firm vor fi considerate ca oferite de membru. Aceste situaii au doar caracter exemplificativ i nu sunt considerate a fi exhaustive.
202
Lipsa independenei trebuie menionat n scrisoarea de remitere, n paragrafele de introducere si de certificare ale raportului, n situaiile n care sunt necesare rapoarte orale, membrul are obligaia de a aduce la cunotina tuturor prilor interesate lipsa sa de independen. Se recomand ca acest lucru s fie fcut n scris.
9.2. Regula 2
Membrul trebuie s-i realizeze misiunea cu competen, folosind toat atenia profesional cuvenit. Acest lucru include planificarea i supravegherea angajailor i subcontractorilor. Membrul trebuie s fie responsabil pentru funcionarea i acurateea tuturor instrumentelor de analiz folosite pe parcursul unei misiuni, dar fr a fi limitat la programele informatice, funciile financiare ale calculatoarelor i rapoartele industriale sau economice cumprate sau subcontractate.
9.3. Regula 3
Informaiile referitoare la client nu trebuie fcute publice fr acordul specific al clientului, exceptnd cazurile n care exist: a) o prevedere legal sau o hotrre judectoreasc; b) o hotrre a Comisiei de disciplin; c) o prevedere a Regulamentului de organizare i funcionare sau a Codului etic; d) o hotrre a unui alt for profesional din care membrul mai face parte.
9.4. Regula 4
Nu trebuie prestate servicii atunci cnd onorariile depind de rezultatele sau concluziile respectivelor servicii, exceptnd situa203
9.5. Regula 5
Publicitatea i ofertele nu trebuie s fie false, agresive, coercitive sau s induc n eroare.
9.6. Regula 6
Membrii nu trebuie s comit niciun fel de act care s duc la discreditarea profesiei.
9.7. Regula 7
Membrii nu trebuie s foloseasc niciun fel de expresii sau cuvinte care s induc publicul n eroare cu privire la statutul pe care l au n cadrul organismului profesional; de exemplu, un membru nu trebuie s susin c a trecut examenul de expert evaluator sau orice alt examen, dac acest examen nu nseamn c a ndeplinit toate condiiile necesare pentru a primi titlul.
9.8. Regula 8
Atunci cnd prezint materiale, sub orice form, evaluatorul nu trebuie s copieze sau s foloseasc ntr-o msur foarte mare materiale ntocmite de alt persoan sau entitate fr s menioneze sursa materialului respectiv. Plagiatul este considerat a fi o practic neetic.
de etic, standardele sau codul de conduit profesional. Unele dintre sanciunile ce pot fi impuse includ, dar fr a se limita la, urmtoarele: - membrului i se poate impune s urmeze un curs sau cursuri de instruire pentru a-i corecta deficienele profesionale; - membrului i se poate trimite, sub forma unei scrisori, o mustrare; - mustrarea rmne la dosarul respectivului membru; - suspendarea pentru o anumit perioad de timp, de l -5 luni; - revocarea calitii; - ridicarea calitii de membru. Toate situaiile de acest gen trebuie anunate n revista Corpului. Comisia de disciplin are dreptul de a face un anun public, cu votul unanim al plenului acestei Comisii.
ncetarea de a mai practica, impus de alte organizaii profesionale ai cror membri realizeaz evaluri; nerespectarea prezentelor reguli; neprezentarea la examenul de etic n termen de 60 de zile de la datele stabilite. Examenul va consta ntr-o examinare scris, ntrebrile fiind transmise cu indicarea bibliografiei. Dac un membru nu ia examenul, un alt test i va fi trimis prin pot respectivului membru, pe care trebuie s-1 completeze n termen de 30 de zile pentru a putea continua s fie membru. Dac nici aceast a doua examinare nu este trecut, membrului i se va cere s urmeze un curs de standarde profesionale i etic, n termen de maxim 60 de zile, pentru a evita ridicarea calitii de membru. Procedura de rezolvare a sesizrilor legate de etic este urmtoarea: a. Structurile executive ale Corpului de la nivel teritorial vor trimite toate sesizrile preedintelui Comisiei de disciplin de pe lng Consiliul filialei. b. Preedintele Comisiei este mputernicit s stabileasc dac sesizarea este de genul celor care trebuie naintate plenului Comisiei pentru a fi investigate. c. Dac sesizarea trebuie investigat, preedintele va trimite Comisiei o copie a sesizrii si documentaia justificativ pentru a fi analizat si pentru a se decide dac a avut loc o abatere. Comisia va trebui s rspund preedintelui n termen de 30 de zile dac a avut loc o abatere i ce documente suplimentare, dac este cazul, ar putea fi necesare pentru investigarea mai detaliat a problemei.
206
d. Preedintele l va notifica pe membru cu privire la sesizarea ce a fost depus cu privire la el/ea i va solicita documentaia suplimentar. Dac nu sunt necesare niciun fel de documente suplimentare, preedintele va scrie membrului, informndu-1 despre abatere, si i va acorda acestuia dreptul fie la o audiere direct, cu martori, fie la o audiere telefonic sau video, doar cu membrul n cauz. e. Membrul acuzat are dreptul de a participa (nsoit de un avocat, dac dorete) la audiere. Dac membrul decide s nu opteze pentru o audiere, atunci vor fi folosite dovezile disponibile pentru a se ajunge la o decizie (membrul poate cere o amnare pentru motive de alt natur dect de sntate). Membrul are dreptul de a avea copii dup toate dovezile prezentate Comisiei. Dovezile trebuie s fie prezentate membrului cu cel puin 15 zile nainte de audiere. Membrul i va suporta singur toate cheltuielile pe care le va efectua n legtur cu audierea. Toate deciziile vor fi comunicate n scris membrului respectiv. Totui, rezultatele oricrui vot vor fi distruse nainte de comunicarea rezultatelor. Partea care face sesizarea va trebui s obin o confirmare din partea personalului angajat. Dac este necesar, Comisia l poate cita pe reclamant ca martor. Reclamantul nu va mai primi niciun fel de alte informaii dect cele legate de anunarea procesului n revista Corpului. Rezultatele oricrei investigaii, altele dect cele prevzute n metodele de disciplin, n caz de constatare
207
a unor abateri, nu vor fi comunicate n afara Comisiei, cu excepia membrului al crui caz este investigat. n afara cazurilor de excludere automat sau de suspendare, un membru aflat ntr-o situaie cercetat de Comisia de disciplin are la dispoziie 30 de zile pentru a depune apel la filiala Corpului, care va stabili o audiere de apel ntr-un termen rezonabil, dup caz.
208
CAPITOLUL VIII
209
Standardele internaionale n domeniul evalurii sunt elaborate de Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare, care lucreaz n strns colaborare cu organismele de elaborare a standardelor, precum Consiliul pentru Standarde Internaionale de Raportare Financiar, Federaia Internaional a Contabililor i Organizaia Internaional a Comisiilor pentru Valori Mobiliare. Principalele standarde internaionale folosite n evaluarea ntreprinderii sunt: - Standardul Internaional de Aplicaie n Evaluare nr. l (IVA1) intitulat Evaluarea pentru raportarea financiar". - Standardul Internaional de Practic n Evaluare nr. 6 (GN6) intitulat Evaluarea ntreprinderii". - Standardul Internaional de Evaluare nr. 3 (IVS3) intitulat Raportarea evalurii". Standardele internaionale din domeniul evalurii sunt traduse i publicate n Romnia prin grija ANE V AR.
211
CAPITOLUL IX
213
n cadrul examenului de competen, un rol nsemnat revine pregtirii i dezvoltrii profesionale continue a membrilor echipei de evaluare i nu n disciplina evalurii, cum am fi tentai s credem, ci n domeniul de specializare a fiecruia, deoarece nu un expert contabil, nici un expert tehnic, ci o echip de buni specialiti cu cunotine de evaluare vor realiza o lucrare credibil.
beneficiare sau utilizatoare a raportului de evaluare, precum si la stabilirea onorariilor n funcie de rezultatele evalurii.
3. Raportul de evaluare
Etapa final a procesului de evaluare a unei ntreprinderi se concretizeaz n ntocmirea unui raport de evaluare. Raportarea rezultatelor unei evaluri se face de regul n scris, dar poate fi i verbal. Rezultatul unei evaluri se comunic verbal, de regul, n justiie, ca o mrturie de expert evaluator sau ca depoziie; orice raportare verbal trebuie s fie susinut de un dosar de lucru din care nu poate lipsi cel puin un rezumat scris al evalurii. Raportul de evaluare este un document care nregistreaz instruciunile pentru o anumit misiune de evaluare, bazele i scopul evalurii, precum i rezultatele diagnosticului de evaluare care au condus la opinia privind valoarea. n general, tipul, coninutul i mrimea unui raport de evaluare variaz n funcie de destinatar, de cerinele legale (dac e cazul) sau cerine ale organismului profesional de tipul proprietii evaluate i de natura i complexitatea misiunii de evaluare. n cele ce urmeaz se are n vedere modelul de raport de evaluare pentru o ntreprindere.
MARIN TOMA
3.3.2. Un capitol intitulat Prezentarea ntreprinderii"; cuprinde ct mai multe informaii, prezentate succint, despre ntre prindere, obiect de activitate i cifrele caracteristice ale activitii desfurate etc. 3.3.3. Un capitol intitulat Prezentarea evaluatorului"; cuprinde informaii cu privire la identitatea evaluatorului, calitatea specific n care particip la lucrrile de evaluare (evaluator, agent independent sau imparial, consultana ntreprinderii sau mediator), precum i Declaraia de conformitate" care va confirma c: - prezentrile faptelor din raport sunt corecte i reflect cele mai pertinente cunotine ale evaluatorului; - analizele i concluziile sunt limitate numai la ipotezele i condiiile prezentate n raport; - nu a existat (sau dac a existat trebuie specificat) niciun interes al evaluatorului asupra ntreprinderii evaluate; - onorariul evaluatorului nu este (sau dac este trebuie specificat) condiionat de niciun aspect al raportului; - evaluarea a fost efectuat cu respectarea Codului etic i a standardelor naionale sau internaionale de evaluare; - evaluatorul ndeplinete cerinele adecvate de calificare profesional; - evaluatorul a efectuat (sau nu a efectuat) cel puin o inspecie personal la ntreprinderea evaluat; - nicio persoan, cu excepia celor specificate n raport, nu a acordat asisten profesional evaluatorilor. 3.3.4.Un capitol intitulat Diagnosticul de evaluare i analiz fundamental" prezentat pe subcapitole sectoriale, astfel: - diagnosticul juridic;
219
- diagnosticul comercial; - diagnosticul tehnic, tehnologic si de exploatare; - diagnosticul de organizare, management i resurse umane; - diagnosticul fmanciar-contabil, analiza fundamental; - sinteza diagnosticului de evaluare. 3.3.5. Un capitol intitulat Bazele lucrrii de evaluare" care prezint pe subcapitole distincte: - ipotezele de evaluare: macroeconomice i microecono mice; - factorii de risc, prezentai grupat: exogeni i endogeni; - expertize i studii (proprii sau nsuite); - bibliografia utilizat. 3.3.6. Un capitol intitulat Metode de evaluare aplicate"; cuprinde o descriere a metodelor de evaluare aplicate i rezultatele obinute pentru fiecare metod aplicat. Constatrile sunt prezentate grupat pe principalele grupe de metode utilizate: metode patrimoniale, metode bazate pe performanele financiare, metode combinate, metode bazate pe comparaii i alte metode. 3.3.7. Un capitol intitulat Gama de valori; valoarea aciunilor"; cuprinde toate valorile determinate n capitolul anterior, prezentate ns n ordinea mrimii att la nivelul ntreprinderii, ct i la nivelul unei aciuni sau titlu emise de ntreprinderea evaluat. 3.3.8. Un capitol intitulat Opinii ale evaluatorului"; cuprinde diferite remarci, sublinieri i atenionri n modul de folosire a valorilor determinate n cadrul aciunilor desfurate de evaluator.
220
Verificarea n teren este verificarea care presupune inspectarea proprietii. Principala caracteristic comun tuturor tipurilor de verificri ale evalurii este c un evaluator, verificator, i exercit raionamentul imparial. Obligaiile verificate ale evaluatorului sunt: - s identifice clientul si utilizatorii vizai ai verificrii evalurii, precum si scopul misiunii; - s identifice obiectul evalurii, data raportului verificat i evaluatorul care a elaborat acel raport; - s identifice sfera procesului de verificare, ipotezele i condiiile limitative n verificarea evalurii; - s formuleze preri cu privire la integralitatea raportului verificat, la adecvarea i relevana aparent a datelor i ale oricror ajustri ale informaiilor, la adecvarea metodelor i tehnicilor folosite; - s formuleze o asigurare c analizele, opiniile i concluziile evalurii verificate sunt adecvate, rezonabile i argumentate; s arate motivele pentru aprobarea raportului verificat sau pentru orice dezacord fa de raportul verificat. Evaluatorul verificator nu va lua n considerare evenimentele care au avut loc dup data evalurii ci numai acele informaii care erau disponibile la data evalurii verificate. Cnd evaluatorul verificator nu se afl n posesia tuturor faptelor i informaiilor pe care s-a bazat evaluatorul, el trebuie s prezinte limitrile concluziilor. n raportul de verificare, evaluatorul verificator va include o declaraie de conformitate semnat.
222
ANEXE
ANEXA l Tabelele mrimilor factorilor de actualizare si de fructificare ANEXA 2 Teste gril, ntrebri recapitulative si studii de caz
to
K)
ANEXA l
ca
^
1 2 3 4 5 6
7
2% 1,000000 2,020000 3,060400 4,121608 5,204040 6,308121 7,434283 8,582969 9,754628 10,949721 12,168715 13,412090 14,680331 15,973938
3% 1,000000 2,030000 3,090900 4,183627 5,309136 6,468410 7,662462 8,892336 10,159106 11,463879 12,807796 14,192030 15,617790 17,086324
4% 1,000000 2,040000 3,121600 4,246464 5,416323 6,632975 7,896294 9,214226 10,582795 12,006107 13,486351 15,025805 16,626838 18,291911
5% 1,000000 2,050000 3,152500 4,310125 5,525631 6,801913 8,142008 9,549109 11,026564 12,577893 14,206787 15,917127 17,712983 19,598632
8 9 10 11 12 13 14
1,000000 2,070000 3,214900 4,439943 5,750739 7,153291 8,654021 10,259371 11,977989 13,816448 15,783599 17,888451 20,140643 22,550488
x
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50
2% 17,293417 18,639285 20,012071 21,412312 22,840559 24,297370 25,783317 27,298983 28,884963 30,421862 32,030300 33,670906 35,344324 37,051210 38,792234 40,568079 49,994478 60,401983 71,892710 84,579401
3% 18,598914 20,156883 21,761588 23,414435 25,116868 26,870374 28,676486 30,536780 32,452884 34,426470 36,459264 38,553042 40,709633 42,930923 45,218850 47,575416 60,462082 75,401260 92,719861 112,796867
4% 20,023588 21,824531 23,697512 25,645413 27,671229 29,778079 31,969202 34,247970 36,617889 39,082604 41,645908 44,311745 47,084214 49,967583 52,966286 56,084938 73,652225 95,025516 121,029392 152,667084
5% 21,578564 23,657492 25,840366 28,132385 30,539004 33,065954 35,719252 38,505214 41,430475 44,501999 47,727099 51,113454 54,669126 58,402583 62,322712 66,438848 90,320307 120,799774 159,700156 209,347996
6% 23,275970 25,672528 28,212880 30,905653 33,759992 36,785591 39,992727 43,392290 46,995828 50,815578 54,864512 59,156383 63,705766 68,528112 73,639798 79,058186 111,434780 154,761966 212,743514 290,335905
7% 25,129022 27,888054 30,840217 33,999033 37,378965 40,995492 44,865177 49,005739 53,436141 58,176611 63,249038 68,676470 74,483832 80,696691 87,346529 94,460786 138,236878 199,635112 285,749311 406,528929
8% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
9% 1,000000 2,090000 3,278100 4,573129 5,984711 7,523335 9,200435 11,028474 13,021036 15,192930 17,560293 20,140720 22,953385 26,019189 29,360916 33,003399 36,973705
10% 1,000000 2,100000 3,310000 4,641000 6,105100 7,715610 9,487171 11,435888 13,579477 15,937425 18,531167 21,384284 24,522712 27,974983 31,772482 35,949730 40,544703
11% 1,000000 2,110000 3,342100 4,709731 6,227801 7,912860 9,783274 11,859434 14,163972 16,722009 19,561430 22,713187 26,211638 30,094918 34,405359 39,189948 44,500843
12% 1,000000 2,120000 3,374400 4,779328 6,352847 8,115189 10,089012 12,299693 14,775656 17,548735 20,654583 24,133133 28,029109 32,392602 37,279715 42,753280 48,883674
13% 1,000000 2,130000 3,406900 4,849797 6,480271 8,322706 10,404658 12,757263 15,415707 18,419749 21,814317 25,650178 29,984701 34,882712 40,417464 46,671735 53,739060
1,000000 2,080000 3,246400 4,506112 5,866601 7,335929 8,922803 10,636628 12,487558 14,486562 16,645487 18,977126 21,495297 24,214920 27,152114 30,324283 33,750226
\, i n _\
18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50
8% 37,450244 41,446263 45,761954 50,422921 55,456755 60,893296 66,764759 73,105940 79,954415 87,350768 95,338830 103,965936 113,283211 172,316804 258,056519 386,505617 573,770165
9% 41,301338 46,018458 51,160120 56,746530 62,873338 69,531939 76,789813 84,700896 93,323977 102,723135 112,968217 124,135456 136,307539 215,710755 337,882445 525,858735 815,083556
10% 45,599173 51,159090 57,274999 64,002499 71,402749 79,543024 88,497327 98,347059 109,181765 121,099942 134,209936 148,630930 164,494023 271,024368 442,592556 718,904837 1163,908529
11% 50,395936 56,939488 64,202832 72,265144 81,214309 91,147884 102,174151 114,413307 127,998771 143,078636 159,817286 178,397187 199,020878 341,589555 581,826066 986,638559 1668,771152
12% 55,749715 63,439681 72,052442 81,698736 92,502584 104,602894 118,155241 133,333870 150,333934 169,374007 190,698887 214,582754 241,332684 431,663496 767,091420 1358,230032 2400,018249
13% 61,725138 70,749406 80,946829 92,469917 105,491006 120,204837 136,831465 155,619556 176,850098 200,840611 227,949890 258,583376 293,199215 546,680819 1013,704243 1874,164630 3459,507117
14%
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
15% 1,000000 2,150000 3,472500 4,993375 6,742381 8,753738 11,066799 13,726819 16,785842 20,303718 24,349276 29,001667 34,351917 40,504705 47,580411 55,717472 65,075093
16% 1,000000 2,160000 3,505600 5,066496 6,877135 8,977477 11,413873 14,240093 17,518508 21,321469 25,732904 30,850169 36,786196 43,671987 51,659505 60,925026 71,673030
17% 1,000000 2,170000 3,538900 5,140513 7,014400 9,206848 11,772012 14,773255 18,284708 22,393108 27,199937 32,823926 39,403993 47,102672 56,110126 66,648848 78,979152
18% 1,000000 2,180000 3,572400 5,215432 7,154210 9,441968 12,141522 15,326996 19,085855 23,521309 28,755144 34,931070 42,218663 50,818022 60,965266 72,939014 87,068036
19% 1,000000 2,190000 3,606100 5,291259 7,296598 9,682952 12,522713 15,902028 19,923413 24,708862 30,403546 37,180220 45,244461 54,840909 66,260682 79,850211 96,021751
20% 1,000000 2,200000 3,640000 5,368000 7,441600 9,929920 12,915904 16,499085 20,798902 25,958682 32,150419 39,580502 48,496603 59,195923 72,035108 87, 442129 105,930555
1,000000 2,140000 3,439600 4,921144 6,610104 8,535519 10,730491 13,232760 16,085347 19,337295 23,044516 27,270749 32,088654 37,581065 43,842414 50,980352 59,117601
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20% 128,116666 154,740000 186,688000 225,025600 271,030720 326236863 392,484236 471,981083 567,377300 681,852760 819,223312 984,067974 181,881569 2948,341146 7343,857840 18281,309940 45407,100750
18 68,394066 75,836357 84,140715 19 78,969235 88,211811 98,603230 20 91,024928 102,443583 115,379747 21 104,768418 118,810120 134,840506 22 120,435996 137,631638 157,414987 23 138,297035 159,276384 183,601385 24 158,658620 184,167841 213,977607 25 181,870827 212,793017 249,214024 26 208,332743 245,711970 290,088267 27 238,499327 283,568766 337,502390 28 272,889233 327,104080 392,502773 29 312,093725 377,169693 456,303216 30 356,786847 434,745146 530,311731 35 693,572702 881,170156 1120,712955 40 1342,025099 1779,090308 2360,757241 45 2590,564800 3585,128460 4965,273911 50 4994,521346 7217,716277 10435,648773
93,405608 103,740283 115,265884 110,284561 123,413534 138,166402 130,032936 146,627970 165,418018 153,138535 174,021005 197,847442 180,172086 206,344785 236,438456 211,801341 244,486847 282,361762 248,807569 289,494479 337,010497 292,104856 342,603486 402,042492 324,762681 405,272113 479,430565 402,032337 479,221093 571,522372 471,377835 566,480890 681,111623 552,512066 669,447450 811,522831 647,439118 790,947991 966,712169 1426,491022 1816,651612 2314,213721 3134,521839 4163,213027 5529,828982 6879,290650 9531,577105 13203,424228 15089,501673 21813,93666 31515,336327
"
i~ i
(l i)n \ +/
i
7% 0,934579 2,624316 3,387211 4,100197 4,766540
n >v 1 2 3 4
3%
1,913470 2,828611 3,717098 4,579707 5,417191
5% 0,952381 1,859410
2,723248
6% 0,943396 1,833393
2,673012
0,970874
1,808018
5 6
7
10 11
12 13 14 15
5,389289 5,971299
6,515232
16
13,577709
8,863252
10,379658 10,837770
9,898641
9,712249 10,105895
\. i n 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50
2% 14,291872 14,992031 15,678462 16,351433 17,011209 17,658048 18,292204 18,913926 19,523456 20,121036 20,706898 21,281272 21,844385 22,396456 24,998619 27,355479 29,490160 31,423606
3% 13,166118 13,753513 14,323799 14,877475 15,415024 15,936917 16,443608 16,935542 17,413148 17,876842 18,327031 18,764108 19,188455 19,600441 21,487220 23,114772 24,518713 25,729764
4% 12,165669 12,659297 13,133939 13,590326 14,029160 14,451115 14,856842 15,246963 15,622080 15,982769 16,329586 16,663063 16,983715 17,292033 16,664613 19,792774 20,720040 21,482185
5% 11,274066 11,689587 12,085321 12,462210 12,821153 13,163003 13,488574 13,798642 14,093945 14,375185 14,643034 14,898127 15,141074 15,372451 16,374194 17,159086 17,774070 18,255925
6% 10,477260 10,827603 11,158116 11,469921 11,764077 12,041582 12,303379 12,550358 12,783356 13,003166 13,210534 13,406164 13,590721 13,764831 14,498246 15,046297 15,455832 15,761861
7% 9,763223 10,059087 10,335595 10,594014 10,835527 11,061241 11,272187 11,469334 11,653583 11,825779 11,986709 12,137111 12,277674 12,409041 12,947672 13,331708 13,605522 13,800746
"
^\^ i n ^s \ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
8% 0,925926 1,783265 2,577097 3,312127 3,992710 4,622880 5,206370 5,746639 6,246888 6,710081 7,138964 7,536078 7,903776 8,244237 8,559479 8,851369 9,121638
9% 0,917431 1,759111 2,531295 3,239720 3,889651 4,485919 5,032953 5,534819 5,995247 6,417658 6,805191 7,160725 7,486904 7,786150 8,060688 8,312558 8,543631
10% 0,909091 1,735537 2,486852 3,169865 3,790787 4,355261 4,868419 5,334926 5,759024 6,144567 6,495061 6,813692 7,103356 7,366687 7,606080 7,823709 8,021533
11% 0,900901 1,712523 2,443715 3,102446 3,695897 4,230538 4,712196 5,146123 5,537048 5,889232 6,206515 6,492356 6,749870 6,981865 7,190870 7,379162 7,548794
12% 0,892857 1,690051 2,401831 3,037349 3,604776 4,111407 4,563757 4,967640 5,328250 5,650223 5,937699 6,194374 6,423548 6,628168 6,810864 6,973986 7,119630
13% 0,884956 1,668102 2,361153 2,974471 3,517231 3,997550 4,422610 4,798770 5,131655 5,426243 5,686941 5,917647 6,121812 6,302488 6,462379 6,603875 6,729093
\. i n 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50
K)
8% 9,371887 9,603599 9,818147 10,016803 10,200744 10,371059 10,528758 10,674776 10,809978 10,935165 11,051078 11,158406 11,257783 11,654568 11,924613 12,108402 12,233485
9% 8,755625 8,9501 15 9,128546 9,292244 9,442425 9,580207 9,706612 9,822580 9,928972 10,026580 10,116128 10,198283 10,273654 10,566281 10,757360 10,881197 10,961683
10% 8,201412 8,364920 8,513564 8,648694 8,771540 8,883218 8,984744 9,077040 9,160945 9,237223 9,306567 9,369606 9,426914 9,644159 9,779051 9,862808 9,914814
11% 7,701617 7,839294 7,963328 8,075070 8,175739 8,266432 8,348137 8,421745 8,488058 8,547800 8,601622 8,650110 8,693793 8,855240 8,951051 9,007910 9,041653
12% 7,249670 7,365777 7,469444 7,562003 7,644646 7,718434 7,784316 7,843139 7,895660 7,942554 7,984423 8,021806 8,055184 8,175504 8,243777 8,282516 8,304498
13% 6,839905 6,937969 7,024752 7,101550 7,169513 7,229658 7,282883 7,329985 7,371668 7,408556 7,441200 7,470088 7,495653 7,585572 7,634376 7,660865 7,675242
l
"
14% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
15% 0,869565 1,625709 2,283225 2,854978 3,352155 3,784483 4,160420 4,487322 4,771584 5,018769 5,233712 5,420619 5,583147 5,724476 5,847370 5,954235 6,047161
16% 0,862069 1,605232 2,245890 2,798181 3,274294 3,684736 4,038565 4,343591 4,606544 4,833227 5,028644 5,197107 5,342334 5,467529 5,575456 5,668497 5,748704
17% 0,854701 1,585214 2,209585 2,743235 3,199346 3,589185 3,922380 4,207163 4,450566 4,658604 4,836413 4,988387 5,118280 5,229299 5,324187 5,405288 5,474605
18% 0,847458 1,565642 2,174273 2,690062 3,127171 3,497603 3,811528 4,077566 4,303022 4,494086 4,656005 4,793225 4,909513 5,008062 5,091578 5,162354 5,222334
19% 0,840336 1,546501 2,139917 2,638586 3,057635 3,409777 3,705695 3,954366 4,163332 4,338935 4,486500 4,610504 4,714709 4,802277 4,875863 4,937700 4,989664
20% 0,833333 1,527778 2,106481 2,588735 2,990612 3,325510 3,604592 3,837160 4,030967 4,192472 4,327060 4,439217 4,532681 4,610567 4,675473 4,729561 4,774634
0,877193 1,646661 2,321632 2,913712 3,433081 3,888668 4,288305 4,638864 4,946372 5,216116 5,452733 5,660292 5,842362 6,002072 6,142168 6,265060 6,372859
\. i n >\ 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50
14% 6,467420 6,550369 6,623131 6,686957 6,742944 6,792057 6,835137 6,872927 6,906077 6,935155 6,960662 6,983037 7,002664 7,070045 7,105041 7,123217 7,132656
15% 6,127966 6,198231 6,259331 6,312462 6,358663 6,398837 6,433771 6,464149 6,490564 6,513534 6,533508 6,550877 6,565980 6,616607 6,641778 6,654293 6,660515
16% 5,817848 5,877455 5,928841 5,973139 6,011326 6,044247 6,072627 6,097092 6,118183 6,136364 6,152038 6,165551 6,177199 6,215338 6,233497 6,242143 6,246259
17% 5,533851 5,584488 5,627767 5,664758 5,696375 5,723397 5,746493 5,766234 5,783106 5,797526 5,809851 5,820386 5,829390 5,858196 5,871335 5,877327 5,880061
18% 5,273164 5,316241 5,352747 5,383683 5,409901 5,432120 5,450949 5,466906 5,480429 5,491889 5,501601 5,509831 5,516806 5,538618 5,548152 5,552319 5,554141
19% 5,033331 5,070026 5,100862 5,126775 5,148550 5,166849 5,182226 5,195148 5,206007 5,215132 5,222800 5,229243 5,234658 5,251215 5,258153 5,261061 5,262279
20% 4,812195 4,843496 4,869580 4,891316 4,909430 4,924525 4,937104 4,947587 4,956323 4,963602 4,969668 4,974724 4,978936 4,991535 4,996598 4,998633 4,999451
l
"
1 1 (l + i)n 7% 1,070000 0,553092 0,381052 0,295228 0,243891 0,209796 0,185553 0,167468 0,153486 0,142377 0,133357 0,125902 0,119651 0,114345 0,109795 0,105858
3% 1,0300000 0,5226108 0,3535304 0,2690270 0,2183546 0,1845975 0,1605063 0,1424564 0,1284339 0,1172305 0,1080774 0,1004621 0,0940295 0,0885263 0,0837666 0,0796108
4% 1,0400000 0,5301961 0,3603485 0,2754900 0,2246271 0,1907619 0,1666096 0,1485278 0,1344930 0,1232909 0,1141490 0,1065522 0,1001437 0,0946690 0,0899411 0,0858200
5% 1,0500000 0,5378049 0,3672086 0,2820118 0,2309748 0,1970175 0,1728198 0,1547218 0,1406901 0,1295046 0,1203889 0,1128254 0,1064558 0,1010240 0,0963423 0,0922699
6% 1,0600000 0,5454369 0,3741098 0,2885915 0,2373964 0,2033626 0,1791350 0,1610359 0,1470222 0,1358680 0,1267929 0,1192770 0,1129601 0,1075849 0,1029628 0,0989521
8 9 10 11 12 13 14 15 16
1,0200000 0,5150495 0,3467547 0,2626237 0,2121584 0,1785258 0,1545119 0,1365098 01225154 0,1113265 ; 0,1021779 0,0945596 0,0881183 0,0826020 0,0778255 0,0736501
2%
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50
N)
L>J - J
3% 0,0759525 0,0727087 0,0698139 0,0672158 0,0648718 0,0627474 0,0608139 0,0590474 0,0574279 0,0559383 0,0545642 0,0532932 0,0521147 0,0510193 0,0465393 0,0432624 0,0407852 0,0388655
4% 0,0821985 0,0789933 0,0761386 0,0735817 0,0712801 0,0691988 0,0673091 0,0655868 0,0640120 0,0625674 0,0612385 0,0600130 0,0588799 0,0578301 0,0535773 0,0505235 0,0482624 0,0465502
5% 0,0886991 0,0855462 0,0827450 0,0802426 0,0779961 0,0759705 0,0741368 0,0724709 0,0709525 0,0695643 0,0682919 0,0671225 0,0660455 0,0650514 0,0610717 0,0582782 0,0562617 0,0547767
6% 0,0954448 0,0923565 0,0896209 0,0871846 0,0850045 0,0830456 0,0812785 0,0796790 0,0782267 0,0769043 0,0756972 0,0745925 0,0735796 0,0726489 0,0689739 0,0664615 0,0647005 0,0634443
7% 0,102425 0,099413 0,096753 0,094393 0,092289 0,090406 0,088714 0,087189 0,085811 0,084561 0,083426 0,082392 0,081449 0,080586 0,077234 0,075009 0,073500 0,072460
0,0699698 0,0667021 0,0637818 0,0611567 0,0587848 0,0566314 0,0546681 0,0528711 0,0512204 0,0496992 0,0482931 0,0469897 0,0457783 0,0446499 0,0400022 0,0365557 0,0339096 0,0318232
8% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
9% 1,090000 0,568469 0,395055 0,308669 0,257092 0,222920 0,198691 0,180674 0,166799 0,155820 0,146947 0,139651 0,133567 0,128433 0,124059 0,120300 0,117046
10% 1,100000 0,576190 0,402115 0,315471 0,263797 0,229607 0,205406 0,187444 0.173641 0,162745 0,153963 0,146763 0,140779 0,135746 0,131474 0,127817 0,124664
11% 1,110000 0,583934 0,409213 0,322326 0,270570 0,236377 0,212215 0,194321 0,180602 0,169801 0,161121 0,154027 0,148151 0,143228 0,139065 0,135517 0,132471
12% 1,120000 0,591698 0,416349 0,329234 0,277410 0,243226 0,219118 0,201303 0,187679 0,176984 0,168415 0,161437 0,155677 0,150871 0,146824 0,143390 0,140457
13% 1,130000 0,599484 0,423522 0,336194 0,284315 0,250153 0,226111 0,208387 0 J 94869 0,184290 0,175841 0,168986 0,163350 0,158668 0,154742 0,151426 0,148608
1,080000 0,560769 0,388033 0,301921 0,250456 0,216315 0,192072 0,174015 0,160080 0,149029 0,140076 0,132695 0,126522 0,121297 0,116830 0,112977 0,109629
\. i n ^\ 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50
8% 0,106702 0,104128 0,101852 0,099832 0,098032 0,096422 0,094978 0,093679 0,092507 0,091448 0,090488 0,089619 0,088827 0,085803 0,083860 0,082587 0,081743
9% 0,114213 0,111730 0,109546 0,107617 0,105905 0,104832 0,103023 0,101806 0,100715 0,099735 0,098852 0,098056 0,097336 0,094636 0,092960 0,091902 0,091227
10% 0,121930 0,119547 0,117460 0,115624 0,114005 0,112572 0,111300 0,110168 0,109159 0,108258 0,107451 0,106728 0,106079 0,103690 0,102259 0,101391 0,100859
11% 0,129843 0,127563 0,125576 0,123838 0,122313 0,120971 0,119787 0,118740 0,117813 0,116989 0,116257 0,115605 0,115025 0,112927 0,111719 0,111014 0,110599
12% 0,137937 0,135763 0,133879 0,132240 0,130811 0,129560 0,128463 0,127500 0,126652 0,125904 0,125244 0,124660 0,124144 0,122317 0,121304 0,120736 0,120417
13% 0,146201 0,144134 0,142354 0,140814 0,139479 0,138319 0,137308 0,136426 0,135655 0,134979 0,134387 0,133867 0,133411 0,131829 0,130986 0,130534 0,130289
l
2 l
x
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
14% 1,140000 0,607290 0,430731 0343205 0,291284 0,257158 0,233192 0,215570 0,202168 0,191714 0,183394 0,176669 0,171164 0,166609 0,162809 0,159615 0,156915
15% 1,150000 0,615116 0,437977 0,350265 0,298316 0,264237 0,240360 0,222850 0,209574 0,199252 0,191069 0,184481 0,179110 0,174688 0,171017 0,167948 0,165367
16% 1,160000 0,622963 0,445258 0,357375 0,305409 0,271390 0,247613 0,230224 0,217082 0,206901 0,198861 0,192415 0,187184 0,182898 0,179358 0,176414 0,173952
17% 1,170000 0,630829 0,452574 0,364533 0,312564 0,278615 0,254947 0,237690 0,224691 0,214657 0,206765 0,200466 0,195378 0,191230 0,187822 0,185004 0,182662
18% 1,180000 0,638716 0,459924 0,371739 0,319778 0,285910 0,262362 0,245244 0,232395 0,222515 0,214776 0,208628 0,203686 0,199678 0,196403 0,193710 0,191485
19% 1,190000 0,646621 0,467308 0,378991 0,327050 0,293274 0,269855 0,252885 0,240192 0,230471 0,222891 0,216896 0,212102 0,208235 0,205092 0,202523 0,200414
20% 1,200000 0,654545 0,474725 0,386289 0,334380 0,300706 0,277424 0,260609 0,248079 0,238523 0,231104 0,225265 0,220620 0,216893 0,213882 0,211436 0,209440
14% 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 0,154621 0,152663 0,150986 0,149545 0,148303 0,147231 0,146303 0,145498 0,144800 0,144193 0,143664 0,143204 0,142803 0,141442 0,140745 0,140386 0,140200
15% 0,163186 0,161336 0,159761 0,158417 0,157266 0,156278 0,155430 0,154699 0,154070 0,153526 0,153057 0,152651 0,152300 0,151135 0,150562 0,150279 0,150139
16% 0,171885 0,170142 0,168667 0,167416 0,166353 0,165447 0,164673 0,164013 0,163447 0,162963 0,162548 0,162192 0,161886 0,160892 0,160424 0,160201 0,160096
17%
18% 0,189639 0,188103 0,186820 0,185746 0,184846 0,184090 0,183454 0,182919 0,182467 0,182087 0,181765 0,181494 0,181264 0,180550 0,180240 0,180105 0,180046
19% 0,198676 0,197238 0,196045 0,195054 0,194229 0,193542 0,192967 0,192487 0,192086 0,191750 0,191468 0,191232 0,191034 0,190432 0,190181 0,190076 0,190032
20% 0,207805 0,206462 0,205357 0,204444 0,203690 0,203065 0,202548 0,202119 0,201763 0,201467 0,201221 0,201016 0,200846 0,200339 0,200136 0,200055 0,200022
0,180706 0,179067 0,177690 0,176530 0,175550 0,174721 0,174019 0,173423 0,172917 0,172487 0,172121 0,171810 0,171545 0,170701 0,170319 0,170145 0,170166
i
1
v + i)
, ,n i____' ~ '
7"Y*" -^
1
S + s y _ ,j
242
i (1 + j Y1 _ 1
Semnific venitul ce poate fi achiziionat de anuitatea de un leu; venitul anual ce poate fi obinut pentru o sum de un leu, nerambursabil ealonat, ci ntr-o singur tran, la un anumit nivel al dobnzii. Semnific valoarea prezent a unui venit constant de un leu pe o perioad infinit. Semnific valoarea prezent a unui venit constant de un leu pe o perioad infinit, dar amnat pentru o perioad de n" ani.
1 j 1 i(l + i )n
243
ANEXA 2
2.
3.
244
b) cu ct riscul de ar e mai mic, cu att rata de actualizare e mai mare; c) cu ct riscul de ar e mai mare, cu att rata de actualizare e mai mic. 5. Ce relaie exist ntre valoarea ntreprinderii i rata de actualizare: a) direct proporional; b) invers proporional; c) depinde de numrul si mrimea riscurilor. Estimarea de ctre experi a unor rate de actualizare diferite poate avea ca explicaie: a) o percepie diferit despre riscuri; b) nivel diferit de informare i documentare; c) nu este posibil o astfel de situaie. Insuficiena de amortizare a imobilizrilor dintr-o ntreprindere (amortizarea scriptic este inferioar amortizrii tehnicoeconomice) influeneaz artificial valoarea patrimoniului ntreprinderii n sensul: a) micorrii; b) majorrii; c) nu are nicio influen. Cnd se dorete determinarea valorii actuale a bunurilor dintr-o ntreprindere, se urmrete: a) actualizarea valorii bunurilor la inflaie;
245
6.
7.
8.
b) corectarea tuturor distorsiunilor dintre valoarea contabil i valoarea economic a bunurilor; c) corectarea valorii contabile cu inflaia i cu influenele din modificarea raportului de schimb leu/dolar. 9. Evaluarea economic si financiar a unei ntreprinderi poate fi efectuat: a) numai cnd e prevzut prin acte normative; b) sistematic, pentru o bun gestiune a afacerii; c) dac normele contabile permit aceasta.
10. Atunci cnd se determin fluxul de trezorerie, n vederea evalurii unei ntreprinderi, profitul net se corecteaz cu: a) cheltuielile nedeductibile, necesarul de fond de rulment i investiia de meninere; b) amortismentele, variaia necesarului de fond de rulment i investiia de meninere; c) investiia de meninere, amortismentele i necesarul de fond de rulment. 11. Creterea necesarului de fond de rulment (NFR) influeneaz valoarea ntreprinderii, n sensul: a) reducerii, deoarece se reduce fluxul de trezorerie; b) reducerii, deoarece crete fluxul de trezorerie; c) creterii, deoarece crete necesarul de resurse. 12. Care este valoarea patrimonial de baz a unei ntreprinderi care prezint urmtorul bilan economic: imobilizri 60.000;
246
capital social 70.000; obligaii 640.000; creane 400.000; stocuri 300.000; diferene din reevaluare 50.000; profit 10.000; rezerve 10.000; disponibiliti 20.000: a) 140.000; b) 150.000; c) 780.000. 13. Cte variante teoretice sunt pentru determinarea capacitii beneficiare a unei ntreprinderi n ce privete perioada de referin: a) 2; b) 3;
c) 4.
14. Evalurile pot fi: a) evaluri contabile, evaluri administrative i evaluri bazate pe expertiz i diagnostic; a) evaluri contabile si evaluri economice; b) evaluri pe baz de acte normative. 15. Obiectivul evalurii economice i financiare l reprezint: a) determinarea valorii patrimoniale i a valorii prin rentabi litate a ntreprinderilor; b) determinarea valorii de pia a bunurilor i ntreprin derilor; c) reevaluarea bunurilor din ntreprindere, n vederea aducerii la inflaie.
247
16. Care este diferena dintre uzura scriptic si uzura fizic a unei cldiri: a) nu este nicio diferen; a) uzura scriptic este durata de recuperare a investiiei, iar cea fizic este durata de via; b) apreciere economic a vieii unei cldiri. 17. La ce se folosete reevaluarea mijloacelor fixe: a) s schimbe valorile mijloacelor fixe din bilanul contabil; b) s reactualizeze valoarea patrimonial pentru privatizare, asociere etc.; c) s stabileasc valorile reale de impozitare. 18. Care sunt metodele de pia de evaluare a terenurilor folosind chiria si informaiile de tranzacionare: a) metoda rentei de baz si a capitalizrii rentei de baz; b) metoda comparaiei directe; c) doar metoda rentei de baz. 19. Capacitatea beneficiar se refer la: a) beneficiul realizat n trecut; b) un beneficiu viitor; c) beneficiul realizat de ntreprindere la data analizei. 20. Activul net corectat prin metoda aditiv se determin dup formula:
248
a) capitaluri permanente +/- diferenele din reevaluare; b) capitaluri proprii +/- diferenele din reevaluare; c) activul reevaluat corijat +/- total datorii. 21. Activul net corectat, prin metoda substractiv, se determin dup formula: a) capitaluri proprii +/- diferenele din reevaluare; b) activul reevaluat corijat - total datorii; c) activul reevaluat corijat - obligaiile financiare. 22. Care dintre urmtoarele elemente pot constitui niveluri ale ratei de capitalizare? a) dobnda la mprumutul de stat; b) rata de remunerare a activelor fixe; c) dobnda bancar. 23. Rata de actualizare este: a) un element al pieei financiare; b) un element al pieei de bunuri si servicii; c) dobnda la mprumutul de stat. 24. Care este valoarea patrimonial de baz a unei ntreprinderi sau a unui activ: a) activul net contabil; b) activul net corijat (corectat); c) activul net reevaluat.
249
25. Sinteza diagnosticelor funciilor ntreprinderilor reprezint: a) o metod de cunoatere a rentabilitii; b) o modalitate de determinare a profitului net; a) o centralizare a concluziilor privind diagnosticele funcii lor ntreprinderii la un moment dat. 26. Diagnosticul funciei organizrii, conducerii i gestionrii personalului urmrete examinarea: a) structurii ntreprinderii; b) absenteismului; c) resurselor umane ale ntreprinderii. 27. Obiectivul diagnosticului funciei organizrii, conducerii i gestionrii personalului are drept scop: a) ncadrarea ntreprinderii (mic, mijlocie, mare); b) analiza structurii umane i a capacitii sale de a contribui la realizarea obiectivelor i funciilor ntreprinderii; c) stabilirea calitii conducerii i a salariailor ntreprin derii. 28. Obiectivul diagnosticului organizrii, conducerii i gestionrii personalului are drept scop: a) ncadrarea ntreprinderii (mic, mijlocie, mare); a) analiza structurii umane i a capacitii sale de a-i da concursul la realizarea activitilor ntreprinderii; b) stabilirea organigramei ntreprinderii.
250
29. Obiectivul diagnosticului tehnic, tehnologic i de exploatare, n cadrul evalurii ntreprinderii, are drept scop: a) stabilirea gradului de uzur i a valorii mijloacelor fixe; b) necesitatea de restructurare a ntreprinderii; a) aprecierea n ce msur mijloacele de producie mate riale rspund nevoilor actuale sau viitoare ale ntre prinderii sau ale achizitorului (cumprtorului) ei potenial. 30. Diagnosticul funciei comerciale se afl n relaie de interde penden cu diagnosticul: a) funciei de organizare, conducere i gestionare a perso nalului; b) funciei de exploatare; c) tuturor funciilor ntreprinderii. 31. Durata de decontare medie a ncasrii datoriilor clienilor se face ca raport ntre:
a d
soldul la 31 decembrie al contului clieni - .-, ., \ ------f-^------,-----r,-----,-------^-.rr-^ x 365 zile > rulaj anual creditor al contului clieni soldul mediu lunar al perioadei al contului clieni rulajul creditor anual al contului clieni soldul la 31 decembrie - soldul la l lanuane ------------------------------------------------------ x 100 sold la 31 decembrie
251
,.
c)
32. Diagnosticul comercial urmrete determinarea: a) raporturilor dintre ntreprindere i mediul su exterior social-economic; b) pieei i a locului ocupat de ntreprindere pe aceast pia; c) nivelul calitativ al produselor i serviciilor sau al lucrrilor executate de ntreprindere. 33. Goodwill-ul reprezint: a) fondul comercial al ntreprinderii; a) un plus de valoare recunoscut ntreprinderii cu ocazia unei transmiteri care are ca surs elementele intangibile ale acesteia; b) un plus de valoare nregistrat n bilan care corespunde fondului comercial al ntreprinderii. 34. Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii se face pe baza: a) unui act normativ; b) unei expertize si diagnostic; c) bilanului contabil al ntreprinderii. 35. Elementele de calcul pentru a evalua o ntreprindere prin rentabilitate sunt: a) profitul din bilan, rata de actualizare i perioada de referin; b) capacitatea beneficiar, rata de actualizare i perioada de referin;
252
c) capacitatea beneficiar, rata inflaiei, rata de actualizare i perioada de referin. 36. Goodwill-ul unei ntreprinderi se gsete nregistrat n bilanul ntreprinderii la nchiderea exerciiului: a) da; b) nu; c) da, ca fond comercial. 37. Elementele intangibile influeneaz valoarea ntreprinderii: a) patrimonial; b) prin rentabilitate; c) nu influeneaz. 38. Bilanul contabil servete ca baz de date pentru stabilirea: a) activului net contabil; b) rezultatului net contabil; c) conturilor de regularizare. 39. Modalitatea de prezentare a conturilor de venituri i cheltuieli n contul de profit i pierdere se face: a) dup regulile de deductibilitate fiscal; b) dup natura veniturilor si cheltuielilor; c) dup principiul necompensrii veniturilor cu cheltu ielile.
253
40. Modalitatea de prezentare a posturilor contabile n bilanul contabil se face: a) n ordinea crescnd a simbolurilor conturilor; b) n sume nete att n activ, ct i n pasiv; c) n ordinea fluxurilor economice. 41. Diagnosticul funciei contabile are ca obiectiv: a) stabilirea corect a nregistrrilor contabile; b) aprecierea fiabilitii conturilor anuale; c) determinarea profitului brut. 42. Analiza structurii salariailor pe niveluri de pregtire, sexe i vechime n ntreprindere relev anomalii n ceea ce pri vete: a) nivelul corespunztor de pregtire a personalului; b) ocuparea funciilor de conducere de ctre personalul feminin; c) nivelul corespunztor de pregtire a efilor de comparti mente. 43. Separarea bunurilor din ntreprinderea supus evalurii se face n funcie de: a) prevederile legale; b) gradul de utilizare a acestora; c) utilitatea exprimat i msurat prin gradul de participare la realizarea profiturilor.
254
44. Care este regula (formula) actualizrii propriu-zise? a) x (l + i)n = y; x i y = sume care se refer la perioade diferite de timp i = rata de capitalizare, de fructificare sau de actualizare
b)
- Y -,x^"' ^ '
c) ____"+1J
1
b)
x=y
([7If
c)
X=
46. Tehnicile pentru realizarea actualizrii sunt: a) capitalizarea i actualizarea propriu-zis; b) factorul timp i fructificarea; c) rata de actualizare sau de capitalizare.
255
47. Care din urmtoarele ajustri aduse profitului din bilan, n vederea determinrii capacitii beneficiare a ntreprinderii, este inexact: a) corecii legate de politica de amortizare a ntreprinderii; b) corecii legate de politica de salarizare a ntreprinderii; c) corecii legate de politica de comercializare a ntreprinderii. 48. n ce const ajustarea profitului din bilan n funcie de politica de amortizare a ntreprinderii: a) nlturarea excesului sau insuficienei de amortizare; b) calculul amortizrii n funcie de metoda liniar, indife rent de metoda folosit de ntreprindere; c) evitarea metodei de amortizare accelerat. 49. Urmtorii factori trebuie avui n vedere, atunci cnd se reeva lueaz bunurile dintr-o ntreprindere, unul din ei fiind eronat: a) evoluia preurilor; b) raportul de schimb leu/dolar; c) modul de contabilizare a costurilor. 50. Care este valoarea activului net corijat al unei ntreprinderi care, dup reevaluarea bunurilor, prezint urmtoarea situaie patrimonial: capital social 3.000.000; imobilizri 8.000.000; stocuri 20.000.000; creane 15.000.000; rezerve 500.000; profit 1.000.000; diferene din reevaluare 14.000.000; disponi biliti 500.000; obligaii nefinanciare 25.000.000; instalaii luate cu chirie 10.000.000: a) 43.500.000;
256
b) 18.500.000; c) 28.500.000. 51. Care este valoarea substanial brut a unei ntreprinderi care, dup reevaluarea bunurilor, prezint urmtoarea situaie patrimonial: capital social 3.000.000; imobilizri 8.000.000; stocuri 20.000.000; creane 15.000.000; rezerve 500.000; profit 1.000.000; diferene din reevaluare 14.000.000; disponi biliti 500.000; obligaii nefinanciare 25.000.000; instalaii luate cu chirie 10.000.000: a) 53.500.000; b) 28.500.000; c) 18.500.000. 52. Metoda de evaluare la termen" este recomandabil s fie folosit n cazul: a) ntreprinderilor aflate n dificultate; b) ntreprinderilor aflate n dificultate, neredresabile; c) ntreprinderilor aflate n dificultate, redresabile. 53. Dac se poate determina valoarea patrimonial a unei ntre prinderi, care este aceasta, dispunnd de urmtoarele infor maii: capital social 3.000.000; rezerve 10.000.000; alte fon duri proprii 15.000.000; imobilizri necorporale (cheltuieli de nfiinare) 5.000.000: a) da, 23.000.000; b) da, 33.000.000; c) nu.
257
54. O instalaie dat cu chirie influeneaz valoarea patrimonial de baz a unei ntreprinderi? a) da; b) nu; c) da, deoarece se amortizeaz altfel. 55. n evaluarea unei ntreprinderi prin rentabilitate, profitul din bilanul contabil constituie: a) un element de calcul al valorii ntreprinderii; b) punct de pornire n determinarea capacitii beneficiare a ntreprinderii; c) un profit economic la care, prin aplicarea unui multipli cator (coeficient), se obine valoarea ntreprinderii. 56. Care din urmtoarele afirmaii este inexact: a) creterea ratei de actualizare micoreaz valoarea ntre prinderii; b) creterea riscurilor legate de politica economic, vamal, fiscal, contabil micoreaz valoarea ntreprinderii; c) creterea riscurilor legate de politica economic, vamal, fiscal contabil micoreaz rata de actualizare i, ca atare, micoreaz valoarea ntreprinderii. 57. Metodele combinate de evaluare abordeaz: a) att activul, ct i pasivul din bilan; b) att patrimoniul, ct i rentabilitatea; c) att resursele, ct i destinaia acestora.
258
58. Ce semnificaie are relaia ANC i n evaluarea elementelor intangibile ale unei ntreprinderi n care: ANC = activul net corijat (valoarea patrimonial a ntreprinderii); i = rata de capitalizare: a) prag de semnificaie n cadrul diagnosticului; b) prag de rentabilitate al ntreprinderii; c) goodwill-ul ntreprinderii. 59. Alegerea metodelor de evaluare utilizate are la baz criteriul principal: a) recomandat de bibliografia consultat; b) raionamentul profesional al evaluatorului; c) tipul de ntreprindere de evaluat. 60. Evaluarea ntreprinderii necesit aplicarea: a) a trei sau mai multe metode; b) cel puin a dou metode; c) metodelor care dau rezultate apropiate. 61. Evaluatorul, n procesul de evaluare, estimeaz: a) costul; b) valoarea; c) toate cele de mai sus. 62. Utilizarea unei metode de evaluare depinde de: a) condiiile concrete de evaluare;
259
b) constatrile din diagnosticul de evaluare; c) dorina beneficiarului evalurii. 63. Preul pieii pentru bunurile care au utilitate pentru ntreprin dere este egal cu: a) valoarea de intrare, mai puin deprecierea; b) preul de cumprare a unui bun similar sau cu caracte ristici similare, mai puin deprecierea; c) preul de vnzare existent n cataloagele furnizorilor. 64. Utilitatea bunului n ntreprindere se determin n funcie de: a) gradul de participare la realizarea profiturilor; b) parametrii tehnici de eficien; c) gradul de uzur. 65. Valoarea de lichidare a unui bun este egal cu: a) valoarea de origine, mai puin uzura; b) preul de vnzare posibil de obinut, mai puin datoriile care greveaz bunul si cheltuielile ocazionate de lichi dare; c) valoarea actual a bunului. 66. Diagnosticul efectuat de evaluator urmrete: a) stabilirea competitivitii ntreprinderii; b) modalitatea de manifestare a funciilor ntreprinderii i stabilirea concluziilor; c) determinarea rentabilitii ntreprinderii. 260
67. Concluziile diagnosticului efectuat de evaluator ine seama de: a) mediul economic exterior ntreprinderii i condiiile asi gurate de ntreprindere mediului intern de manifestare a funciilor ei; a) dispoziiile legale n vigoare; b) voina proprietarilor ntreprinderii. 68. Soldul clienilor la 31 decembrie este de 15.375 mii lei, iar rulajul creditor anual al acestora este de 186.150 mii lei. Care a fost durata n zile a ncasrii clienilor? a) 15 zile; b) 45 de zile; c) 30 de zile. 69. Se dau urmtoarele elemente de bilan: - total activ = 425.000 mii lei; - cheltuieli constituire = 2.500 mii lei; - cheltuieli de cercetare = 15.500 mii lei; - brevete proprietate = 125.000 mii lei. Exist un cumprtor pentru o parte din brevete care ofer 75.000 mii lei. Stabilind bilanul economic al ntreprinderii, bilanul contabil va fi ajustat (corijat) n minus cu: a) 93.000 mii lei; b) 143.000 mii lei; c) 118.000 mii lei. 261
70. Bilanul economic se prezint cu un: a) activ net corijat de 23.000 mii lei; a) pasiv net corijat de 23.000 mii lei, din care datorii totale de 5.000 mii lei. Valoarea patrimonial a ntreprinderii va fi de: a) 18.000 mii lei; b) 20.000 mii lei; c) 19.000 mii lei. 71. Se constat c o hal industrial, n valoare rmas de 145.000 mii lei, nu mai are utilizare de peste trei ani, iar situarea ei n partea periferic a uzinei face posibil vnzarea terenului nc liber de orice sarcin. Cheltuielile de demolare a halei sunt estimate la 85.000 mii lei, iar transportul i taxele materialelor nerecuperabile la suma de 35.000 mii lei. Pentru materialele recuperabile se estimeaz obinerea din vnzarea acestora a sumei nete de 45.000 mii lei. Stabilind bilanul economic, cu ce sum urmeaz a fi ajustat (corijat) n minus, bilanul contabil: a) 265.000 mii lei; b) 75.000 mii lei; c) 220.000 mii lei. 72. Activul net corijat al ntreprinderii este de 22.000 lei, capaci tatea beneficiar de 3.000 lei, iar rata neutr de 20%. Superprofitul va fi de: a) plus 2.000 mii lei; b) minus 1.400 mii lei; c) plus l .400 mii lei. 262
73. Activul net contabil este de 425.000 mii lei. Valoarea bunu rilor nchiriate este de 105.000 mii lei, iar valoarea bunurilor ntreprinderii nchiriate la teri este de 75.000 mii lei. Valoarea substanial brut a ntreprinderii va fi de: a) 455.000 mii lei; b) 320.000 mii lei; c) 350.000 mii lei. 74. Capacitatea beneficiar a ntreprinderii este de 8.000 mii lei, iar dobnda la certificatele de depozit ale trezoreriei statului este de 30%. Valoarea ntreprinderii, utiliznd valoarea de rentabilitate sau metoda de capitalizare a veniturilor, va fi de: a) 25.600 mii lei; b) 26.500 mii lei; c) 26.667 mii lei. 75. Valoarea patrimonial a ntreprinderii (ANC) este de 8.000 mii lei, capacitatea beneficiar este de l .000 mii lei, rata neutr de plasament (i) este de 11%, iar rata de actualizare (c) este de 25%. Valoarea ntreprinderii prin metoda bazat pe goodwill este de: a) 8.800 mii lei; b) 8.600 mii lei; c) 8.480 mii lei. 76. O ntreprindere neredresabil, cu un activ net pozitiv, intr n lichidare avnd urmtoarele date estimative:
263
activ net contabil = 120.000 mii lei; plus valoarea imobilizrilor = 5.000 mii lei; minus valoarea imobilizrilor = 6.000 mii lei; (plusul si minusul sunt estimate a fi rezultate n urma lichidrii vnzrii imobilizrilor);
Valoarea estimat a trezoreriei disponibil dup lichidare este de: a) 117.000 mii lei; b) 118.000 mii lei; c) 116.000 mii lei. 77. n cte grupe se pot mpri metodele de evaluare combi nate? a) 3; b) 2;
c) 4.
78. Valoarea patrimonial a ntreprinderii (ANC) este de 8.000 lei, capacitatea beneficiar este de l .000 lei, rata neutr (i) este de 11 %, iar rata de actualizare a superprofitului este 25%. Valoarea global a ntreprinderii va fi de: a) 8.600 lei; b) 8.800 lei; c) 8.480 lei. 264
79. Relund informaiile de la ntrebarea 72, precizai care este valoarea goodwill-ului aplicnd o rat de actualizare de 30%: a) -4.666 lei; b) +6.666 lei; c) + 4.666 lei. 80. Creterea necesarului de fond de rulment (NFR) influeneaz valoarea ntreprinderii n sensul: a) reducerii; b) creterii; c) nu influeneaz. 81. Ce relaie exist ntre rata de actualizare i riscul de ar? a) direct proporional; b) invers proporional; c) nu exist relaie direct. 82. Explicai necesitatea evalurii economice i financiare a unei ntreprinderi. 83. Explicai rolul bilanului contabil n evaluarea unui activ sau a unei ntreprinderi. 84. Explicai diferenele dintre pre i valoare. 85. Clasificai diferitele tipuri de evaluri. 86. Care este rolul diagnosticului n evaluarea ntreprinderii?
265
87. Explicai legtura dintre scop si metod n evaluarea ntreprin derii. 88. Definii valoarea de pia. 89. Definii valoarea just. 90. Definii valoarea actual a unui bun. 91. Definii valoarea de origine. 92. Definii valoarea de utilizare. 93. Definii valoarea substanial. 94. Prezentai 3 momente din viaa ntreprinderii n care este obligatorie evaluarea. 95. De ce este obligatorie evaluarea n cazul privatizrii unei ntreprinderi? 96. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului juridic. 97. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului comercial. 98. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului tehnic, tehnologic i de exploatare. 99. Obiectivul i mijloacele de realizare ale diagnosticului de organizare, management si resurse umane. 100. Obiectivele i mijloacele de realizare ale diagnosticului financiar-contabil. 266
101. Avei urmtoarele informaii despre ntreprindere: cheltuieli de nfiinare 5.000; licene 10.000; cldiri 50.000; echipa mente 100.000; stocuri 200.000; creane 300.000; bnci 10.000; venituri n avans 80.000; capital social 125.000; rezerve 5.000; furnizori 250.000; mprumuturi bancare 150.000 (din care 75.000 pe termen lung); provizioane pentru riscuri i cheltuieli 65.000. Eliberai bilanul contabil n principalele sale mase, bilanul financiar i bilanul funcional, i explicai rolul acestora n cadrul diagnosticului de evaluare. 102. Rolul bilanului n diagnosticul de evaluare. 103. Rolul bilanului funcional n diagnosticul de evaluare. 104. Care sunt paii (etapele) n determinarea activului net corectat al unei ntreprinderi? 105. Care sunt componentele fundamentale ale oricrei evaluri de ntreprindere? 106. n ce const separarea bunurilor dintr-o ntreprindere n bunuri necesare i bunuri nenecesare? 107. Care sunt criteriile n funcie de care se face evaluarea bunurilor dintr-o ntreprindere n vederea determinrii activului net corijat? 108. Care sunt metodele de calcul al activului net corectat al unei ntreprinderi? 109. n ce const metoda substractiv de calcul a activului net corijat?
267
MARIN TOMA
110. n ce const metoda aditiv de calcul a activului net corijat? 110. Explicai relaia dintre activul net corijat al unei ntreprinderi i valoarea acesteia. 111. Cum se calculeaz valoarea substanial brut a unei ntre prinderi? Explicai semnificaia acesteia. 112. Determinai activul net corijat al unei ntreprinderi, prin ambe le metode, cunoscnd urmtoarele elemente din bilanul eco nomic al acesteia: casa 10.000; banca 150.000; cheltuieli de nfiinare 15.000; cldiri 200.000; echipamente 250.000; stocuri 300.000; furnizori 400.000; creditori 80.000; mpru muturi bancare t.l. 200.000; capital social 100.000; rezerve 10.000; venituri anticipate 80.000; profit 55.000. 111. Ce este rata de actualizare? 112. Care sunt tehnicile de actualizare? 113. Prezentai 3 metode de determinare a ratei de actualizare. 114. Ce este actualizarea? 113. Prezentai i explicai modul de determinare a costului capita lului unei ntreprinderi. 114. Cum se determin costul capitalului propriu al unei ntre prinderi? 115. Explicai relaia dintre riscuri i rata de actualizare. 116. Explicai relaia dintre riscuri i valoarea ntreprinderii. 115. Explicai relaia dintre rata de actualizare i valoarea ntre prinderii.
268
123. Enumerai unele posibile riscuri externe i riscuri interne ale unei ntreprinderi cu influen asupra ratei de actualizare. 124. Ce semnificaie are coeficientul de volatilitate al aciunilor unei ntreprinderi asupra valorii acesteia? 125. Ce este valoarea patrimonial a unei ntreprinderi i prezentai cteva din metodele de determinare. 126. Ce este capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi i ce semnificaie are n evaluarea ntreprinderii. 127. Care sunt paii (etapele) pentru determinarea capacitii beneficiare a unei ntreprinderi? 128. Prezentai si explicai 4 corecii ce pot fi aduse rezultatelor din bilanul contabil pentru determinarea capacitii bene ficiare. 129. Ce corecii se aduc rezultatelor financiare din bilanul contabil n legtur cu amortizrile i provizioanele pentru deprecierea imobilizrilor? 130. Ce corecii se aduc rezultatelor financiare din bilanul contabil n legtur cu cheltuielile salariale? 131. Explicai coreciile legate de sinergii ce trebuie aduse profi tului din bilanul contabil pentru a determina capacitatea bene ficiar a ntreprinderii. 132. Ce sunt efectele sinergice i ce influen au asupra valorii unei tranzacii? 133. Care sunt variantele teoretice de calcul matematic al capaci tii beneficiare a unei ntreprinderi? 269
134. Care sunt elementele de calcul necesare pentru evaluarea ntreprinderii prin rentabilitate? 135. Ce nelegei prin perioada de referin a unei ntreprinderi n evaluarea acesteia prin rentabilitate? 136. Ce este i cum se determin prima de risc a unei ntreprinderi? 137. Ce relaie este ntre rata de actualizare, capacitatea beneficiar i valoarea ntreprinderii? 138. Capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi exprimat prin profitul net este de 800, iar dobnda la obligaiunile de stat este de 12%. Care este valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii veniturilor i explicai semnificaia acesteia. 139. Ce semnificaie are multiplicatorul capitalistic y pentru eva luarea prin rentabilitate a unei ntreprinderi i care sunt for mele de prezentare a acestuia? 140. Ce este valoarea de randament propriu-zis i cum se determin? 141. Ce este valoarea de rentabilitate limitat si cum se determin? 142. Ce este valoarea de rentabilitate continu i cum se determin? 143. Definii capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi i prezentai formele de exprimare a acesteia. 144. Cum se determin i ce semnificaie au fluxurile de trezorerie n evaluarea unei ntreprinderi? 145. n ce const metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate?
270
146. Care sunt cele 4 etape (pai) n evaluarea ntreprinderii prin metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate? 147. Ce este valoarea rezidual, cum se determin i cnd se folosete n evaluarea ntreprinderii? 148. Ce sunt elementele intangibile ale unei ntreprinderi i care sunt acestea? 149. Ce este partea invizibil" a unei ntreprinderi i cum se determin valoarea acesteia? 150. Ce este pragul de rentabilitate al unei ntreprinderi i ce semni ficaie are n evaluarea acesteia? 151. Ce este superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill, ce semnificaie are i cum influeneaz valoarea ntreprin derii? 152. Ce este goodwill-ul unei ntreprinderi i n ce relaie se afl cu valoarea acesteia? 153. Ce relaie exist ntre fondul comercial i goodwill-ul unei ntreprinderi? 154. Ce sunt metodele combinate de evaluare a ntreprinderii i n cte grupe se pot clasifica? 155. Explicai n ce const metoda practicienilor de evaluare a ntreprinderii. 156. n ce const metoda remunerrii valorii substaniale brute? 157. n ce const metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii?
271
158. Care sunt ipotezele de baz n evaluarea ntreprinderii prin metoda remunerrii valorii substaniale brute? 159. Se dau urmtoarele informaii: imobilizri corporale 29.000; fond de comer l .000; stocuri 20.000; creane 50.000; disponi biliti 5.000; capitaluri proprii 50.000; diferene din reeva luare 25.000; obligaii nefinanciare 25.000 i mprumuturi bancare 5.000; rata de remunerare a valorii substaniale brute este de 15%; capacitatea beneficiar exprimat prin profitul previzional net l .000/an; rata de actualizare este de 12%. Se cere s evaluai ntreprinderea calculnd o rent a goodwillului redus la 5 ani. 160. Cum se evalueaz aciunile deinute de ntreprindere la capitalul altor ntreprinderi? 161. Cum se evalueaz stocurile din cadrul unei ntreprinderi pentru a determina valoarea acesteia? 162. Cum se evalueaz creanele din bilanul unei ntreprinderi pentru a determina valoarea acesteia? 163. Cum se evalueaz disponibilitile din bilanul unei ntre prinderi pentru a determina valoarea acesteia? 164. Cum se evalueaz imobilizrile necorporale ale unei ntre prinderi pentru determinarea valorii acesteia? 165. Cum se evalueaz obligaiile din bilanul unei ntreprinderi pentru determinarea valorii acesteia? 166. Care sunt situaiile n care este posibil evaluarea unei ntre prinderi n dificultate?
272
167. n ce const metoda activului net de lichidare, cnd se folosete i cum se calculeaz valoarea ntreprinderii n dificultate? 168. n ce const metoda valorii la termen, cnd se folosete si cum se calculeaz valoarea ntreprinderii n dificultate? 169. Evaluarea ntreprinderii n cazul fuziunii i divizrii. 170. Care este structura standard a unui raport de evaluare a ntreprinderii? 171. Cum influeneaz raportul de schimb al monedei naionale valoarea unei ntreprinderi? 172. Cum influeneaz modificarea preurilor valoarea unei ntreprinderi? 173. Rata de remunerare a activelor este de 10%, valoarea patri monial a ntreprinderii este de 10.000, iar capacitatea bene ficiar exprimat prin profitul net este 1.500. Care este superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill a ntre prinderii? 174. Care este valoarea unei ntreprinderi dac are o capacitate beneficiar exprimat prin profitul net de 10.000, iar costul capitalului acestei ntreprinderi este de 15%? 175. Se dau urmtoarele informaii despre o ntreprindere: total active 150.000, din care cheltuieli anticipate 10.000; total datorii 75.000; diferene din reevaluare 50.000; capitaluri proprii 25.000. Determinai activul net corijat al acestei ntreprinderi.
273
MARIN TOMA
176. Care este rolul bilanului economic n evaluarea unei ntre prinderi? 177. Explicai rolul evalurii pentru elaborarea situaiilor financiare ale ntreprinderii. 178. Explicai influena politicilor de amortizare asupra valorii ntreprinderii. 179. Cum explicai relaia dintre politicile contabile si valoarea ntreprinderii? 180. Ce nelegei prin valoarea patrimonial a unei ntreprin deri? 181. Cum influeneaz riscul de ar valoarea unei ntreprin deri? 182. Conturile din afara bilanului influeneaz valoarea unei ntreprinderi? Dac da, cum? 183. O ntreprindere si-a constituit un patrimoniu compus n principal din participaii minoritare n afaceri industriale i comerciale. Bilanul su se prezint astfel la sfritul exer ciiului N:
Imobilizri corporale nete Imobilizri financiare Disponibiliti bneti TOTAL
ACTIV
112 25 137
Imobilizrile corporale ale afacerii sunt constituite n principal din mobilier de birou pe care l utilizeaz pentru propriile nevoi i care are o valoare de pia estimat la
274
11 milioane u.m. Imobilizrile financiare cuprind portofoliul de participaii minoritare care includ dou categorii distincte: titluri ale societilor necotate pentru o valoare net con tabil de 88 milioane u.m. care genereaz, n opinia ma nagerilor, plusvalori poteniale brute de 15 milioane u.m.; titluri ale societilor cotate a cror valoare bursier reprezint, pentru partea deinut de ntreprindere, 50 milioane u.m.
ntreprinderea are, ca urmare a unor pierderi aferente exerciiului anterior, un rezultat reportat negativ de 15 milioane u.m. Aceste pierderi se vor recupera n urmtorii 5 ani, perioad n care se va determina o economie de impozit pe profit. Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor activelor de 28%. Rentabilitatea capitalurilor proprii ateptat de pia pentru acest tip de afacere este de 10%. S se determine plusvalorile nete aferente activelor. 184. Se reia enunul de la problema 183 cu urmtoarea cerin: s se determine economia de impozit pe profit indus de pierderi. 185. Se reia enunul de la problema 183 cu urmtoarea cerin: s se calculeze activul net contabil. 186. Grupul Y deine, prin intermediul societii-mame, un control majoritar asupra a trei societi: A, B si C. Bilanul societii-mame, ncheiat la sfritul exerciiului N, se prezint astfel:
275
ACTIV Imobilizri necorporale (din care cheltuieli de constituire) Imobilizri corporale Imobilizri financiare (din care participaii) Disponibiliti TOTAL
63 80
143
Se mai cunosc urmtoarele: - imobilizrile corporale corespund cldirii ce reprezint sediul social al grupului (regrupeaz ansamblul servicii lor administrative si comerciale ale grupului i ale celor trei filiale); o expertiz recent i atribuie o valoare de pia de 16 milioane u.m.; imobilizrile financiare cuprind, pe de o parte, valoarea net contabil a participaiilor n societile A, B, C si, pe de alt parte, un mprumut de 12 milioane u.m. acordat unui partener comercial al grupului care are unele dificulti financiare. Dup ultimele informaii, acest partener ar putea ajunge n situaia ncetrii plilor.
n privina filialelor, se mai tie: A reprezint n bilanul grupului o valoare net contabil de 50 milioane u.m. Este o societate necota care are datorii financiare de 18 milioane i care a obinut n ulti mul exerciiu un rezultat din exploatare de 9 milioane. Societile cotate ale aceluiai sector de activitate prezint actualmente urmtorii multiplii asupra rezultatelor ultimului exerciiu: l O pentru rezultatul exploatrii i 15 pentru rezultatul ne;
276
B este o societate cotat pe piaa secundar de 2 ani. Va loarea net contabil n cadrul grupului, care deine din capitalurile sale o cot de 55%, este de 35 milioane, n urma unor performane deosebite, B prezint la ora actual, pe baza mediei cursurilor nregistrate pe par cursul ultimei luni bursiere, o capitalizare bursier de 130 milioane;
C este o societate tnr, n puternic cretere, a crei finanare a fost realizat deocamdat doar din capita luri proprii. Rentabilitatea sa nu este mare, dar innd seama de potenialul su, se estimeaz o valoare glo bal apropiat de cifra de afaceri anual, de 32 mili oane pentru ultimul exerciiu. Grupul deine 100% din capitalul su. Alte informaii: impozit pe profit 40%, impozit pe plusvalorile aferente activelor pe termen lung 28%. S se determine valoarea actual a participaiilor n societile A, B i C. 187. Se reia enunul de la problema 186 cu urmtoarea cerin: s se calculeze activul net contabil corectat al grupului Y. 188. Societatea A, cotat la burs, prezint caracteristicile finan ciare urmtoare: - capitaluri proprii 100 milioane u.m. - datorii financiare 200 - imobilizri nete 220 - nevoie de fond de rulment 80 - rezultatul exploatrii 50
277
Se mai tie c: - rata dobnzii fr risc pe pia 5,7%; - prima de risc mediu pe piaa aciunilor 4%; - rata medie a dobnzii la datoriile societii 7,5 %; - cota de impozit 40%; - coeficientul p 1,1; - capitalizarea bursier a societii este actualmente de 225 milioane u.m.; - imobilizrile nete cuprind o participaie minoritar, n sum de 20 milioane, ntr-o alt societate cotat, a crei valoare de pia (pe baza mediei cursurilor ultimei luni bursiere) este de 35 milioane u.m.; - investiiile realizate de societate n cursul ultimului exer ciiu au fost de 50 milioane si nevoia de fond de rulment a crescut cu 10 milioane. Cheltuielile cu amortizarea au fost de 45 milioane u.m. S se determine costul mediu ponderat al capitalului ca i referin a ratei de actualizare. 189. Se reia enunul de la problema 186 cu urmtoarea cerin: s se calculeze cash-flow-ul disponibil si s se estimeze valoarea de pia a societii, presupunnd c acest cash-flow va creste la infinit cu 4% pe an.
(Metode de evaluare bazate pe randament)
190. Un grup de societi prezint urmtoarele situaii financiare pentru ultimul exerciiu: Cifra de afaceri Excedent brut de exploatare
278
- Amortizri = Rezultatul exploatrii + Rezultat financiar + Rezultat extraordinar - Impozit pe profit - Amortizare pe plusvalori (specific consolidrilor) = Rezultat net consolidat Bilan
ACTIV Imobilizri nete Active curente de exploatare Disponibiliti TOTAL
PASIV 500 Capitaluri proprii 450 Datorii curente de 80 exploatare Datorii financiare 1030 TOTAL
Alte informaii: investiiile au reprezentat 60 milioane u.m. n cursul ultimului exerciiu: - nevoia de fond de rulment reprezenta 150 milioane u.m. la sfritul exerciiului precedent; - cota de impozit pe profit 40%; - rata de rentabilitate a pieei, fr risc 4%; - prima de risc medie a pieei aciunilor este de 5%; - coeficientul p al grupului este de 1,3%; - rata dobnzii la datoriile financiare ale grupului 7%. Se cere s se calculeze valoarea crea de grup n ultimul exerciiu.
279
191. Se reia enunul de la problema anterioar cu urmtoarea cerin : s se evalueze afacerea prin comparaii bursiere, tiind c pentru societile cotate din acelai sector de activitate s-au observat multiplii urmtori pentru rezultatele ultimului exer ciiu: PER =18, multiplul rezultatului din exploatare =10. 192. Se reia enunul de la problema 190 cu urmtoarea cerin: s se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile, (pentru afacere, entitate) actualizarea presupunnd c acest cash-flow va crete cu 10% pe an n urmtoarele trei exerciii, apoi cu 4% pn la infinit. 193. O ntreprindere ofer acionarilor un randament global pe dividende de 3%. tiind c pentru clasa de risc considerat, piaa cere o rentabilitate a capitalurilor proprii de 10%, trebuie gsit rata de cretere implicit a dividendelor la infinit care permite asigurarea acestei rentabiliti. 194. O ntreprindere a fost introdus la Burs n exerciiul N-l. Ultimul su dividend de 10 u.m. tocmai s-a pltit. Se ateapt o cretere a dividendului su ntr-un ritm anual de 8% pn la sfritul celui de-al treilea an, apoi de 6% pe an pentru urmtorii doi ani i apoi o cretere de 4% pn la infinit. S se determine valoarea de pia a afacerii (aciunii) tiind c rata de rentabilitate ateptat de acionari pentru capitalurile proprii este de 10%. 195. Dac preul aciunii unei ntreprinderi este actualmente 25.000 lei, rata de cretere anticipat a beneficiilor de 9% i dividendul anticipat la sfritul exerciiului este de 1.500 lei, care este rata de rentabilitate sperat a titlului?
280
196. O ntreprindere prezint caracteristicile urmtoare: - capitaluri investite de acionari i creditori: l .000 mili oane u.m.; rentabilitate minim cerut de la capitalurile investite pe pia: 7,5%; - rentabilitate ateptat (previzional) a capitalurilor inves tite n afacere: 10%. S se calculeze goodwill-ul ntreprinderii pe baza impozitelor: superprofitul va fi constant pe o durat nedeterminat de timp. 197. O ntreprindere prezint caracteristicile urmtoare: - capitaluri investite de acionari i creditori: l .000 mi lioane u.m.; - rentabilitate minim cerut de la capitalurile investite pe pia: 7,5%; - rentabilitate ateptat (previzional) a capitalurilor inves tite n afacere: 10%. S se calculeze goodwill-ul ntreprinderii pe baza ipotezelor: superprofitul va crete cu o rat anual constant de 5% pe un orizont de prognoz de 10 ani. 198. Conducerea unei ntreprinderi dorete s lege primele acordate agenilor comerciali pentru depirea obiectivelor care le-au fost fixate de crearea de valoare pentru ntreprindere. A fost studiat ipoteza urmtoare: creterea cifrei de afaceri cu mai mult de 5% fa de obiective.
281
Se mai cunosc urmtoarele: - marja profitului din exploatare (operaional) nainte de impozit: 20% (PO/CA); CMPC: 7%; CA medie realizat de un agent comercial: 10 mili oane u. m.; Cota de impozit pe profit 40%.
Care este creterea valorii economice adugate n ipoteza de mai sus? 199. Conducerea unei ntreprinderi dorete s lege primele acordate agenilor comerciali pentru depirea obiectivelor care le-au fost fixate de crearea de valoare pentru ntreprindere. A fost studiat ipoteza urmtoare: - reducerea cu 15 zile de stoc mediu (raportat la cifra de afaceri). Se mai cunosc urmtoarele: - marja profitului din exploatare (operaional) nainte de impozit: 20% (PO/CA); CMPC: 7%; CA medie realizat de un agent comercial: 10 mili oane u.m.;
- Cota de impozit pe profit: 40%. Care este creterea valorii economice adugate n ipoteza de mai sus? 200. O ntreprindere prezint urmtoarele conturi previzionale:
282
Cifra de afaceri 100 milioane u.m. Rezultatul exploatrii 150 Rezultatul financiar 9 Rezultatul extraordinar 20 Impozit pe profit 71,6 Rezultat net consolidat 107,4 Rezultat aferent participaiilor minoritare (11) Rezultat net - partea grupului 96,4 Informaiile cu privire la societile cotate din acelai sector de activitate conduc la urmtorul multiplu aplicat rezultatului ateptat pentru exerciiul N+1: PER = 21. Impozit pe profit: 40%. S se determine valoarea ntreprinderii, partea aparinnd grupului prin metode comparative. 201. O ntreprindere prezint urmtoarele conturi previzionale: Cifra de afaceri 100 milioane u.m. Rezultatul exploatrii 150 Rezultatul financiar 9 Rezultatul extraordinar 20 Impozit pe profit 71,6 Rezultat net consolidat 107,4 Rezultat aferent participaiilor minoritar (11) Rezultat net partea grupului 96,4
283
Informaiile cu privire la societile cotate din acelai sector de activitate conduc la urmtorul multiplu aplicat rezultatului ateptat pentru exerciiul N+l: multiplul pentru rezultatul exploatrii =13. Impozit pe profit: 40%. S se determine valoarea ntreprinderii, partea aparinnd grupului, prin metode comparative. 202. S se determine activul net contabil corectat pe baza urm toarelor informaii: - capital social: 10.000 u.m.; - rezerve: 3.000; - rezultat reportat: 5.000; - cheltuieli de constituire: 2.000; - cheltuieli de cercetare: 10.000, din care 4.000 destinate crerii unui produs pentru nlocuirea altuia care va iei de pe pia anul urmtor; - cheltuieli n avans pentru abonamente la reviste de spe cialitate: 1.000. 203. Care este valoarea care se stabilete pentru activele conside rate n afara exploatrii? 204. Care ar fi motivele pentru care acionarii ar accepta un pre de vnzare negativ pentru o ntreprindere redresabil (n locul opiunii falimentului)? 205. Care dintre principiile contabile aplicabile la ora actual n Romnia nu pot fi acceptate n totalitate, n cazul evalurii economice, fiind necesare corecii ale bilanului elaborat pe baza acestora?
284
206. Care dintre urmtoarele puncte nu se ncadreaz n analiza SWOT aplicabil funciei juridice, n vederea stabilirii diag nosticului parial: relaiile comerciale cu furnizorii tradiionali, promovarea produselor ntreprinderii, existena Regulamen tului de ordine interioar, posibiliti de mbuntire a cilor de acces i a utilitilor? 207. Care dintre verificrile urmtoare vi se par relevante pentru stabilirea diagnosticului resursei umane: locul de munc anterior angajrii n ntreprinderea evaluat, dependena managerilor de bnci sau acionarii majoritari, structura i numrul sindicalitilor, calificarea medie a personalului de execuie? 208. Cum poate fi definit superprofitul aferent ntreprinderii? 209. Care este inversul ratei de capitalizare aplicabile unor beneficii constante sau care cresc cu o rat constant pe o perioad nedeterminat (infinit) de timp? 210. Ce exemple de coeficieni multiplicatori utilizai n practica evalurii putei da? 211. n cte moduri putei scrie formula de calcul a valorii unei afaceri dac se capitalizeaz beneficiul (B) generat de afacere pe un orizont de prognoz nedeterminat i se consider c acest beneficiu este constant? 212. Cum poate fi definit valoarea rezidual a unei afaceri inclus n calculele de actualizare a cash-flow-urilor? 213. Care sunt premisele aplicrii metodei rentei goodwill-ului?
285
214. Care sunt premisele aplicrii metodei capitalizrii superprofitului? 215. Care este semnificaia Price Earnings Ratio (PER) (indicatorul preului pe aciune) indicator bursier i coeficient multipli cator? 216. Care este caracteristica ratei de actualizare deflatate? 217. Care este caracteristica ratei de actualizare nedeflatate? 218. Ce sunt ratele de evaluare utilizate n cadrul metodelor comparative i ce exemple putei da? 219. Care este definiia goodwill-ului? 220. Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea terenurilor atunci cnd se determin valoarea patrimonial Activ net contabil corectat? 221. Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea construciilor atunci cnd se determin valoarea patrimonial Activ net contabil corectat? 222. Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea echi pamentelor atunci cnd se determin valoarea patrimonial Activ net contabil corectat? 223. n cadrul formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului (una dintre referinele necesare determinrii ratei de actualizare) n ce mod se ia n considerare influena fiscali tii atunci cnd se determin costul datoriilor?
286
224. Care sunt factorii n funcie de care se estimeaz de ctre evaluator coeficientul de depreciere utilizat, spre exemplu, n cadrul metodei costului de nlocuire net (CIN)? 225. Care este formula de calcul a ratei de actualizare deflatate necesar determinrii ratei de actualizare? 226. Care este criteriul principal de clasificare a elementelor bilan ului funcional - instrument complex de analiz financiar utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar? 227. Care dintre indicatorii urmtori poate fi folosit pentru apre cierea circulaiei i stabilitii personalului? numr de greviti/numr total de salariai x 100; intrri de personal/numr mediu scriptic de personal x 100; numr de personal cu vechime mai mare de 5 ani/numr mediu scriptic de personal.
228. Care este formula de calcul a lichiditii restrnse - indicator calculat pentru interpretarea bilanului contabil n cadrul diagnosticului financiar? 229. Care sunt documentele financiare de sintez pe care le verific auditorul financiar sau evaluatorul pentru a se asigura de credibilitatea datelor contabile? 230. Crei optici i corespund valorile patrimoniale funcionale (de exemplu, Valoarea substanial)? 231. Crei optici i corespund valorile patrimoniale matematice (de exemplu, Activul net contabil corectat)?
287
232. Ce reprezint rata de actualizare a capitalurilor? 233. Care sunt situaiile n care, n contabilitate, se apeleaz la evaluri economice ale activelor? 234. Care sunt caracteristicile lichidrii judiciare a ntreprinderii din punctul de vedere al evalurii? 235. Prin ce se deosebesc valorile entitii (funcionale, ale ansam blului resurselor investite) de cele ale capitalurilor proprii (matematice, nete)? 236. Care este formula de calcul a fondului de rulment - indicator de echilibru financiar specific bilanului funcional? 237. Prin ce se deosebete goodwill-ul de activele intangibile identificabile? 238. Care sunt factorii n funcie de care se alege un etalon de comparaie reprezentativ (aciune sau afacere)? 239. Cum poate fi definit evaluarea economic? 240. Care dintre cele trei categorii de metode de evaluare specifice activelor (metoda capitalizrii rezultatelor, metoda costurilor, metoda comparaiei directe) se poate aplica i fr s se dispun integral de informaii de pia? 241. De ce uzura scriptic a bunurilor de natura imobilizrilor corporale nu poate fi acceptat n cazul unei evaluri economice? 242. Dac se lucreaz n uniti monetare curente, din ce se compune rata de actualizare?
288
243. Care este formula de calcul a rentabilitii economice, ca indicator compus al rezultatelor? 244. Cum poate fi transformat un rezultat contabil ntr-un cashflow? 245. Care este semnificaia includerii amortizrii (alturi de rezultatul net contabil, cu seninul plus) la determinarea cashflow-ului? 246. Prin ce se deosebete valoarea estimat de evaluator de preul care este eventual stabilit de ctre cei care au cerut efectuarea evalurii? 247. Care este formula de calcul a capitalurilor permanente necesare exploatrii - valoare patrimonial? 248. Dai exemple de factori care influeneaz mrimea orizontului de prognoz estimat n cadrul metodelor de randament. 249. Indicai tipul de valoare aferent activelor creia i corespunde definiia: suma estimat pentru care o proprietate (activ) ar putea fi schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor i un vnztor hotri, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care fiecare parte acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri. 250. Precizai cnd este recomandabil s fie folosit rata de evaluare Curs bursier/Cash-flow". 251. Marcai cu adevrat (A) sau fals (F) rspunsurile la urmtoarea afirmaie: Situaiile financiare ale ntreprinderii nu sunt prelucrate ca atare de evaluator, fiind necesare corecii:
289
a) contabilitatea nu este inut ntotdeauna potrivit normelor i principiilor contabile n vigoare; a) se refer la o perioad trecut; b) nu reflect neaprat valori de pia; b) include goodwill-ul, or acesta nu este ntotdeauna calculat de evaluator. 252. Enumerai trei dintre scopurile evalurii de active sau de afaceri. 252. Motivai prin 3-4 argumente utilitatea diagnosticului pentru evaluarea afacerii. 253. Prezentai criteriile dup care se judec o ntreprindere ca fiind n dificultate. 254. Prezentai trei dintre condiiile obinerii valorii de pia a acti velor, incluse n definiia acesteia conform Standardelor Inter naionale de Evaluare (IVS - International Valuation Standards). 255. Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor de randament ale afacerii. 256. Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor patri moniale ale afacerii. 257. Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor bazate pe comparaii de pia ale afacerii. 258. Expunei tipurile de valori care se determin pentru activele deinute de o ntreprindere care i continu activitatea. 259. Expunei tipurile de valori care se determin pentru activele deinute de o ntreprindere care i nceteaz activitatea.
290
261. Prezentai trei dintre coreciile care se aplic rezultatului contabil pentru a-1 transforma ntr-un beneficiu reproductibil, recurent (capacitate beneficiar). 262. Prezentai caracteristicile activelor intangibile identificabile. 263. Exemplificai trei principii ale evalurii specifice sau aplica bile metodelor de randament. 264. Prezentai diferenele dintre actualizare i capitalizare - n nelesul lor pentru evaluare. 265. Enumerai cteva rate de rentabilitate ale pieei care pot fi alese ca i rat neutr - component a ratei de actualizare. 266. Prezentai caracteristicile afacerilor redresabile. 267. Prezentai caracteristicile generale ale unui cash-flow. 268. Expunei elementele de compunere ale costului de nlocuire net - valoare sau procedur de evaluare a activelor. 269. Prezentai componentele ratei de actualizare atunci cnd e neleas ca i rat de rentabilitate a investiiilor alternative. 270. Enumerai patru elemente intangibile care pot fi evaluate distinct. 271. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului juridic: - contractele de munc individuale si colective; - relaiile cu furnizorii tradiionali; - controlul produciei ca i existen i organizare. 291
272. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului comercial: - ritmicitatea aprovizionrilor; - oferta ntreprinderii comparativ cu sectorul ei de activitate; - productivitatea muncii. 273. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului tehnic: - principalele surse de venit ale ntreprinderii ca evoluie trecut i viitoare; - organizarea general a produciei; - existena unui regulament de organizare i funcionare. 274. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului resursei umane: - respectarea principiului de protej are a patrimoniului; - starea cilor de acces si a utilitilor pentru producie; - atribuiile, competenele i instruciunile emise de cadrele de conducere. 275. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului financiar: - nivelul activitii i al rezultatului; - echilibrul financiar; - gradul de utilizare a capacitii de producie. 276. Dai exemple de valori patrimoniale clasificate, dup criteriul resurselor investite n afacere, n categoria valorii capitalurilor proprii (valori matematice, nete).
292
277. Dai exemple de valori patrimoniale clasificate, dup criteriul resurselor investite n afacere, n categoria valorii ansamblului resurselor investite (valori ale entitii, valori funcionale). 278. Prezentai formula de calcul a PER (Price Earnings Ratio), indicator bursier i coeficient multiplicator n cadrul metode lor de randament. 279. Prezentai formula de calcul a costului de nlocuire net - pro cedur de evaluare sau valoare atribuit activelor atunci cnd se determin Activul net contabil corectat sau valori juste destinate nregistrrilor contabile. 280. Redai formula de calcul a indicatorului Viteza de rotaie a creanelor clieni" exprimat n zile de cifr de afaceri - utili zat pentru stabilirea diagnosticului financiar. 281. Redai formula de calcul a indicatorului Viteza de rotaie a datoriilor furnizori" exprimat n zile de cifr de afaceri - utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar. 282. Redai formula de calcul a indicatorului Viteza de rotaie a stocurilor" exprimat n zile de cifr de afaceri - utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar. 283. Precizai prin ce se caracterizeaz poziia de consultant a evaluatorului. 284. Indicai formula de calcul a trezoreriei nete - indicator de echilibru financiar, specific bilanului funcional. 285. Marcai afirmaiile care se potrivesc evalurii administrative (reevalurile obligatorii din anii 1990, 1992 i 1994): 293
MARIN TOMA
uzura luat n calcule este cea scriptic (din contabilitate) si nu real (tehnic); metoda de stabilire a valorii administrative este unic (indicial); indicii aplicai au inut seama de inflaie, de curs valutar i de ali factori de natur economic.
286. Prezentai formula de calcul a valorii lichidative, un activ net determinat n cazul lichidrii benevole (progresive, nejudiciare) a ntreprinderii. 287. Dai exemple privind coreciile care pot fi aplicate activelor curente n vederea determinrii Activului net contabil corectat. 288. Indicai cteva corecii aplicate rezultatului contabil pentru a-1 transforma n capacitate beneficiar (metode de randament). 289. Prezentai semnificaia superprofitului - punct de plecare n dimensionarea goodwill-ului. 286. Prezentai semnificaia badwill-ului aferent unei ntreprinderi. 290. Dai cteva exemple privind cauzele intrrii unei ntreprinderi n stare de dificultate. 291. Indicai formula de calcul a profitabilitii economice, ca indicator specific diagnosticului financiar. 292. Prezentai formula de calcul a valorii substaniale brute - valoare patrimonial a ntreprinderii.
294
294. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului comercial: - aciunile juridice n curs pentru litigii cu caracter comercial; - actele de proprietate asupra bunurilor ntreprinderii; - actele de nchiriere asupra bunurilor utilizate de ntre prindere. 295. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului resursei umane: - dac au depus garaniile legale; - dac au studii superioare de specialitate; - dac sunt i acionari ai societii analizate; - dac au un stil de conducere descentralizat sau cen tralizat.
295
BIBLIOGRAFIE
Marin TOM A; - Ghid pentru diagnostic i evaluarea Marius CHIVULESCU ntreprinderilor, Bucureti, Editura CECCAR, 1994. Nicolae F ELE AG Nicolae FELEAG Nicolae FELEAG; Ion IONACU Nicolae FELEAG; Ion IONACU P.CONSO - Sisteme contabile comparate, Ediia a Il-a, voi. I, Bucureti, Editura Economic. - Sisteme contabile comparate, Bucureti, Editura Economic, 1994. - Tratat de contabilitate financiar. - Contabilitatea financiar, voi. I-IV. - La gestionfinanciere de l'entreprise, Editura Dunod. - Standardele Internaionale de Contabilitate, 2005. Francis LEFEBVRE - Evaluation, Editura Francis Lefebvre. Patrice VIZZA VON A - Evaluation des entreprises, Tome 2, Atol, 1991. HenriMAUGUIERE Patrice VIZZAVONA J. C. TOURNIER
296
- L'evaluation des entreprises noncotees, Editura Dunod, 1990. - Gestionfinanciere, Tome l, Editura Atol. - Evaluarea ntreprinderii, Ediia a Hl-a, 2002.
IVSC
- Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a VH-a, 2005. - Cartea expertului evaluator, Bucureti, Editura CECCAR, 2005. - Studii de caz corectate de gestiune financiar i evaluarea ntreprinderii. - Evaluarea ntreprinderilor, 2002. - Evaluarea i transmiterea ntreprinderilor, Editura Litec, 1999. - Practici moderne de evaluarea ntreprinderii - EMS, 2004. - Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, 2002.
- Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, 2003.
CECCAR Patrice VIZZAVONA Richard BARKER C. HON1GMAN H. TUBIANA G. CHAPALIN Ph. de la CHAPELLE E. TCHEMENI
297