Conf.univ.dr.

Ciprian-Antoniade ALEXANDRU

PIEE DE CAPITAL

Copyright Mustang, 2012

Ciprian-Antoniade ALEXANDRU

PIEE DE CAPITAL

Editura Mustang

CUPRINS

Ghid de studiere a cursului...............................................................................................9 Scopul cursului .................................................................................................................9 Structura cursului .............................................................................................................9 Studiul cursului ...............................................................................................................10 Oportuniti.....................................................................................................................11 Alte intrumente pentru studiu .........................................................................................11 Unitatea de studiu 1. 1.1. 1.2. PIAA DE CAPITAL ...................................................................12

Concepte, definiie, trsturi ................................................................................12 Rolul n economie................................................................................................14

1.3. Componente ........................................................................................................15 1.3.1. Piaa primar ................................................................................................15 1.3.2. Piaa secundar ...........................................................................................16 1.4. Tipologie ..............................................................................................................19

1.5. Elemente fundamentale ale pieei de capital .......................................................21 1.5.1. Cererea i oferta...........................................................................................21 1.5.2. Participanii...................................................................................................23 1.5.3. Riscurile........................................................................................................27 1.6. 1.7. ntrebri recapitulative .........................................................................................27 Teste ...................................................................................................................28

Unitatea de studiu 2. REGLEMENTAREA, ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL DIN ROMNIA................................................................................30 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. Considerente teoretice i practice .......................................................................30 Sistemul de reglementare al pieei de capital din Romnia .................................33 Instituiile pieei de capital din Romnia...............................................................34 Comisia Naional a Valorilor Mobiliare...............................................................35 ntrebri recapitulative .........................................................................................39 Teste ...................................................................................................................40 5

Unitatea de studiu 3. 3.1. 3.2.

VALORILE MOBILIARE .............................................................41

Elemente introductive ..........................................................................................41 Valorile mobiliare primare ....................................................................................42 Aciunile........................................................................................................43 Obligaiunile..................................................................................................48 Drepturile de subscriere, de atribuire i warantele .......................................53

3.2.1. 3.2.2. 3.2.3. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6.

Valorile mobiliare derivate ...................................................................................54 Valorile mobiliare sintetice ...................................................................................55 ntrebri recapitulative .........................................................................................55 Teste ...................................................................................................................56 EVALUAREA ACIUNILOR .......................................................58

Unitatea de studiu 4. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6.

Valoarea unei aciuni ...........................................................................................59 Evaluarea pe baza dividendelor ..........................................................................61 Evaluarea pe baza profitului i a indicatorului PER .............................................64 Aplicaii ................................................................................................................65 ntrebri recapitulative .........................................................................................67 Teste ...................................................................................................................67 EVALUAREA OBLIGAIUNILOR ..............................................69

Unitatea de studiu 5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5.

Elemente tehnice.................................................................................................69 Durata i sensibilitatea obligaiunilor ...................................................................71 Aplicaii ................................................................................................................74 ntrebri recapitulative .........................................................................................77 Teste ...................................................................................................................77 RENTABILITATEA I RISCUL VALORILOR MOBILIARE .......79

Unitatea de studiu 6. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 6.5. 6.6.

Rentabilitatea.......................................................................................................79 Riscul...................................................................................................................81 Relaia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei .................82 Determinarea coeficientului i a covarianei .....................................................83 Aplicaii ................................................................................................................84 ntrebri recapitulative .........................................................................................85 6

Unitatea de studiu 7. 7.1. 7.2. 7.3. 7.4.

RENTABILITATEA I RISCUL PORTOFOLIILOR DE TITLURI87

Concepte .............................................................................................................88 Rentabilitatea.......................................................................................................88 Riscul...................................................................................................................89 Coeficientul de corelaie ......................................................................................89

7.5. Portofoliul de dou titluri ......................................................................................90 7.5.1. Rentabilitatea ...............................................................................................90 7.5.2. Riscul............................................................................................................90 7.5.3. Portofoliul cu Varian Minim Absolut - PVMA..........................................91 7.6. 7.7. 7.8. 7.9. Dreapta fundamental a pieei de capital (CML) .................................................91 Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) i dreapta SML...........................93 Aplicaii ................................................................................................................94 ntrebri recapitulative .........................................................................................96 INSTITUIA BURSEI ..................................................................98

Unitatea de studiu 8. 8.1. 8.2. 8.3. 8.4. 8.5. 8.6. 8.7. 8.8.

Concepte .............................................................................................................98 Clasificare............................................................................................................99 Funcii..................................................................................................................99 Structur organizatoric ....................................................................................100 Mecanisme de funcionare ................................................................................108 Indicii bursierii din Romnia...............................................................................111 ntrebri recapitulative .......................................................................................119 Teste .................................................................................................................119 TRANZACII BURSIERE .........................................................121

Unitatea de studiu 9.

9.1. Tranzaciile cu titluri primare..............................................................................121 9.1.1. Mecanismul tranzaciilor pe piaa cu reglementare lunar .........................123 9.1.2. Tranzaciile n marj; tranzaciile de vnzri n lips ..................................125 9.1.3. Tranzaciile facultative (condiionale) .........................................................125 9.2. Tranzacii cu instrumente derivate.....................................................................127 9.2.1. Caracteristici ale contractelor futures .........................................................128 9.2.2. Caracteristici ale contractelor pe baz de opiuni .......................................130 9.2.3. Strategii pe baz de opiuni ........................................................................133 9.2.4. Aplicaii .......................................................................................................133 7

9.3. 9.4.

ntrebri recapitulative .......................................................................................147 Teste .................................................................................................................147

Ghid de studiere a cursului Scopul cursului Acest curs are ca principal obiectiv completarea cunotinelor studenilor fa de pieele financiare, prin prezentarea pieei de capital. n cadrul acestui curs se vor prezenta instituiile i instrumentele ce le ntlnim pe aceast pia de capital. dar i mecanismele de constituire i funcionare a pieei de capital, n contextul naional i al legturilor cu piaa internaional. n acest sens, se pune accent pe nsuirea tehnicilor de tranzacionare a valorilor mobiliare la bursa de valori i pe piaa extrabursier. Totodat, se urmrete prezentarea tehnicilor moderne de gestionare a riscurilor pe piaa de capital cu ajutorul unor instrumente financiare de tip futures, swap, options, tratndu-se n mod particular contractele la termen i pieele condiionale. Elaborarea cursului s-a fundamentat pe dezvoltarea fenomenelor economiei de pia n Romnia, fenomene ce determin un anumit comportament al investitorilor i emitenilor de valori mobiliare n contextul funcionrii bursei de valori i, mai ales al extinderii i diversificrii tranzaciilor bursiere. Structura cursului Durata medie de studiere a cursului este de aproximativ 30 de ore. Cursul este structurat n 9 uniti de studiu, iar durata de asimilare a fiecrei uniti este de circa 2-3 ore. Seciunea I Introducere Seciunea II Cursuri Seciunea III Probe practice Seciunea IV Examen Pentru evaluarea final este necesar parcurgerea tuturor unitilor de studiu i efectuarea exerciiilor practice rezolvate i propuse spre rezolvare.

Studiul cursului Este de dorit s asimilai uitile de studiu din manual. Totodat suntei invitai s rspundei la ntrebrile de autoevaluare i s efectuai problemele rezolvate, mpreun cu cel propuse spre rezolvare. Dac ntr-o anumit unitate de studiu se regsesc referine ctre alte resurse i materiale tiprite sau n format electronic, pe Internet, v recomandm s le parcurgei. Fiecare seciune ncepe prin prezentarea cunotinelor, competenelor i abilitilor de care studenii vor dispune dup parcurgerea acesteia. Aceste informaii de nceput au drept scop formarea unei imagini despre ceea ce studenii vor nva pe parcursul seciunii. Pentru testarea parial a cunotinelor asimilate, cursul pune la dispoziie, la sfritul fiecrei seciuni, o serie de ntrebri, teste i exerciii. n cazul n care exist neclariti n ceea ce privete nelegerea conceptelor prezentate, sau dificulti n rezolvarea aplicaiilor propuse spre rezolvare, studenii se vor adresa cadrelor didactice i tutorilor, la curs i la activitile de seminar. Testele gril au o singur variant de rspuns corect. Examenul final Verificarea final const: ntr-un test gril i din elaborarea i prezentarea n ziua testrii finale a unui proiect. Timpul de studiu individual, recomandat nainte de examenul final, este de circa o sptmn, n care studenii revizuiesc materialele studiate i exerciiile propuse i bibliografia recomandat.

10

Oportuniti Dup ncheierea programului de studii, acest curs v ofer accesul pe piaa forei de munc, n ocupaii din domeniul economic i financiar1, de exemplu: Funcionari n activiti economice i financiare; Asisteni de cercetare n domeniul financiar-bancar; Administrator cont; Administrator risc; Agent de burs; Expert economist; Consultant de investiii; Analist financiar; Specialiti n sistemul economico-financiar; Ageni n activitatea financiar i comercial; Inspectori i ageni financiari. Alte intrumente pentru studiu La prezentul curs se adaug suportul electronic pe CD i web site-ul http://www.elearning.ueb.ro Att pe CD, ct i pe site-ul dedicat disciplinei de Piee de capital putei gsi alte aplicaii foarte utile n aprofundarea cunotinelor acumulate din cursul tiprit.

Conform Clasificrii Ocupaiilor din Romnia (COR)

11

Unitatea de studiu 1.
Autori:

PIAA DE CAPITAL

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective Cunoaterea conceptelor i elementelor fundamentale ale pieei de capital Identificarea tipologiei pieei de capital

Coninut Concepte i definiii privind piaa de capital Componentele pieei de capital Tipologie Elementele fundamentale ale pieei de capital ntrebri recapitulative Teste

1.1.

Concepte, definiie, trsturi

Existena i funcionarea, n cadrul unei economii, a pieei monetare i de capital este indiscutabil, ns stadiul dezvoltrii difer de la o ar la alta. Plasarea pieei de capital n contextul general al pieei financiare, ntr-o economie de pia, se bazeaz pe principiul cerere-ofert. Oferta i cererea de active monetare, indiferent de termenul specific (scurt, mediu sau lung), sunt asigurate de actorii vieii economice: guvern; instituii publice centrale sau locale; banca naional; bncile comerciale; societile de asigurare; fonduri private de pensii; instituii financiare; societi industriale publice sau private; persoane particulare etc. n orice economie i cu att mai mult ntr-una de pia este nevoie de finanarea investiiilor n vederea dezvoltrii diverselor entiti, fie ele private sau publice. Totodat exist i companii sau persoane fizice care dispun de sume de bani pe o anumit perioad de timp. Astfel, o nevoie de bani a unei companii i poate gsi resursa financiar la una sau mai multe companii care realizeaz excedente. Acest transfer de fonduri excedentare din economie ctre unitile care nregistreaz deficite se realizeaz prin intermediul pieelor financiare. Pieele financiare sunt la 12

rndul lor integrate n sistemul financiar al unui stat, dar i n sistemul financiar mondial sau al unei regiuni. (European, Asiatic, American, etc.) Sistemul financiar, prin definiie, reprezint ansamblul instituiilor i pieelor care interacioneaz ntre ele, pentru a ndeplini anumite funcii, dintre care cea mai important este facilitarea transferului de fonduri de la cei care nregistreaz excedente, ctre cei care se confrunt cu necesitai financiare. Piaa financiar reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin intermediul crora capitalurile disponibile i dispersate din economie sunt puse la dispoziia unitilor solicitatoare de fonduri. O alt definiie ar fi, piaa financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul economic.2 Caracteristica principal a pieelor financiare este aceea c faciliteaz ntlnirea cererii i ofertei de titluri, oferta de titluri provenind de la unitile care nregistreaz deficite. Cererea de disponibiliti bneti poate fi de mai multe feluri n funcie de mrimea sumei de bani necesar sau de timpul necesar recuperrii investiiei. Astfel, se disting necesiti financiare pe termen scurt, mediu, iar cele mai importante sunt cele pe termen lung, fiind cele prin care se realizeaz investiii majore i de amploare ntro companie. n funcie de aceste perioade necesare amortizrii investiiei, o companie decide s apeleze la titluri cu o perioad de via adaptat necesitilor proprii. n funcie de durata de via a titlurilor financiare, distingem dou componente ale pieei financiare: piaa monetar piaa pe care se tranzacioneaz titlurile cu o perioada de via mai mic de un an. piaa de capital pe aceast pia, ntlnim titluri cu scaden mai mare de un an. Aceast clasificare este dat de coala anglo-saxon ce se bazeaz pe manifestarea liber a cererii i ofertei. Cealalt coal, european, fixeaz ca punct central sistemul bancar n postura de juctor pe toat piaa de capital ce se mparte n: piaa monetar (capitaluri atrase pe termen scurt i mediu), piaa ipotecar (capitaluri atrase pentru construcia de locuine) i piaa financiar unde se emit, plaseaz i tranzacioneaz titlurile de capital pe termen lung.
2

Popa Ioan, Bursa, vol.I, Editura Adevrul S.A., Bucureti, 1995, p.37

13

n aceast lucrare vom trata piaa de capital, din perspectiva anglo-saxon, piaa monetar fiind studiat n cadrul unei alte discipline. Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital (investitorii) ctre cei care au nevoie de capital (emitenii), cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii de investiii finnanciare). Datorit rolului deosebit de important pe care l are piaa de capital ntr-o economie, s-a demonstrat c exist o puternic corelaie ntre nivelul de dezvoltare al unei economii i stadiul de maturizare al acestei piee. Aceast corelaie este susinut i de studiile efectuate asupra PIB i asupra celui mai reprezentativ indice al pieei de capital (ex.: indicele Dow Jones din S.U.A. anticipeaz cu aproximativ 6-9 luni creterea real a PIB). Piaa de capital prezint urmtoarele trsturi: pia deschis plasamentul este efectuat n marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu valori mobiliare au caracter public; utilizeaz instrumentele pe termen mediu i lung sunt produsele specifice; negociabilitate i transferabilitate valorile mobiliare se pot negocia i transfera ntre persoane; este o pia intermediat tranzacionarea se face prin intermediari.

1.2.

Rolul n economie

Avantajele finanrii economiei cu ajutorul pieelor de capital pot fi privite din mai multe puncte de vedere: - bncile beneficiaz de o surs permanent de fonduri fr a se solicita pli fixe sau dobnzi. Finanarea cu ajutorul aciunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plat, care sunt necesare pentru rambursarea obligaiilor; - ntreprinztorii beneficiaz de scderea riscului i de capitalul necesar nceperii i derulrii unor afaceri; - populaia poate beneficia de o mai bun retribuire a disponibilitilor, dect n alte forme de economisire, precum sistemul bancar. Gabriela Anghelache arat n Piee de capital i tranzacii bursiere c nevoia de finanare a ntreprinderilor pe baza emisiunii de aciuni a fost marcat de relaiile 14

dintre bnci i grupurile industriale i de apelarea la participaiile guvernului la credite i la garanii guvernamentale. Exist unele contribuii importante pe care pieele de capital le pot avea asupra dezvoltrii economice: - eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar; mobilizarea economiilor financiare; eficiena de alocare a investiiilor; solvabilitatea sectorului societilor comerciale; descentralizarea proprietii i distribuirea avuiei; accesul societilor noi i n formare la finanarea prin emisiunea de aciuni.

1.3.

Componente

Piaa de capital are dou componente, ntlnite i sub denumirea de funcii, difereniate dup emiterea (producerea) i tranzacionarea (comercializarea) titlurilor financiare: Piaa primar vnzare iniial de titluri; Piaa secundar revnzare de titluri.

1.3.1. Piaa primar

Piaa primar este piaa pe care se vnd i se cumpr titlurile nou emise. Piaa primar este componenta esenial i cea mai important din punct de vedere al celor care solicit fonduri, deoarece este singura care le ofer posibilitatea ca n schimbul titlurilor emise s obin finanare. Deci, piaa de capital, prin funcia primar, asigur legtura permanent dintre emiteni i investitori, fiind cea care ajut dezvoltarea economiei reale prin asigurarea unei pri din finanare. Prin intermediul pieei primare se pun n eviden micrile de capitaluri dintr-o economie, generate de ctre emiteni, n calitatea lor de solicitani de capital. Aadar, piaa primar reprezint acel segment de pia pe care se emit i se vnd sau se distribuie titlurile ctre primii deintori. O societate poate emite aciuni pe piaa primar la constituirea sau la majorarea capitalului social. n acest caz, se pot atrage i acionari noi. Dac nu se dorete atragerea de noi acionari, acionarii vechi se pot mprumuta prin intermediul pieei de 15

capital, societatea putnd emite obligaiuni, n schimbul crora vor primi necesarul de finanare. Pentru lansarea pe pia a titlurilor, emitenii pot opta ntre a derula ei nii operaiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de modalitatea aleas, emitenii atrag resurse financiare de pe piaa primar, n scopuri anunate n mod public, nainte de derularea ofertei. Participanii pe piaa primar de capital sunt: - solicitanii de capital, numii i emiteni de titluri: statul i colectivitile locale, ntreprinderile publice i cele private, bncile comerciale i de investiii, fondurile de investiii; - ofertanii de capital, investitorii: persoane particulare, ageni economici, bnci, case de economii, societi de asigurare, fonduri de pensii private; intermediarii: societi de servicii de investiii financiare, instituii de credit.

1.3.2. Piaa secundar

Piaa secundar este piaa pe care titlurile deja emise, n cadrul pieei primare, sunt tranzacionate. Odat emise pe piaa primar, titlurile financiare reprezint doar resurse financiare blocate pn la scaden sau pn la ncasarea profitului. Aceste economii ale investitorilor au nevoie de lichiditate i mobilitate, dou caracteristici foarte importante, luate n considerare n cadrul deciziei de investiie i care sunt asigurate de piaa secundar. Pe piaa secundar titlurile sunt tranzacionate de ctre cei care beneficiaz de drepturile pe care le consacr aceste titluri, investitorii. n acelai timp, piaa are rol de concentrare a cererii i ofertei de titluri, dar a unei cereri i oferte derivate, care se manifest dup ce piaa titlurilor s-a constituit. Lichiditatea pieei permite realizarea rapid a arbitrajelor de portofoliu, fr a atepta scadena titlurilor deinute. Succesul pieei secundare este asigurat de urmtoarele caracteristici: - eficien: o administrativ birocraie redus n ce privete ntocmirea documentaiilor privind emisiunea i tranzacionarea de aciuni; 16

utilizarea

unor

tehnici

moderne,

computerizate,

colectarea

informaiilor i evaluarea acestora; o financiar costuri reduse din punct de vedere al numrului de taxe i comisioane, dar i a cuantumului acestora. lichiditate prin oferta i cererea bogat de fonduri i titluri; stabilitate dat de fluctuaii n limite rezonabile ale cursului titlurilor i a indicatorilor generali ai pieei. Aceast trstur se poate aprecia i dup crizele prin care a trecut piaa, care trebuie s fie rare i de scurt durat; transparen se realizeaz prin disponibilitatea i calitatea informaiilor oferite; corectitudine tratarea echidistant a tuturor actorilor din pia i contracararea tendinelor de manipulare a pieei, cu alte cuvinte legea s fie aplicat la fel pentru toi; protecie investitorii trebuie protejai mpotriva practicilor ilegale ale celorlali participani: intermediari, burse, societi de investiii financiare etc. reglementare cadrul juridic compus din legislaie i de reglementri interne trebuie s fie bine determinat, stabil n timp i respectat; supraveghere la nivel central se realizeaz prin autoriti de reglementare i control, centrale, de stat; la nivel local se asigur, n fiecare instituie, prin organele interne de supraveghere i control; flexibilitate adaptarea mecanismelor i produselor pieei de capital la cerinele investitorilor, corelate cu condiiile economice i maturitatea pieei.

Piaa secundar asigur operatorilor urmtoarele avantaje: - ofer informaiile referitoare la titlul financiar ce urmeaz a fi tranzacionat; - informaiile despre titlurile financiare i despre emiteni sunt difuzate i disponibile tuturor investitorilor; - ofer informaii privind nivelul i fluctuaiile preului de pia; - asigur redistribuirea titlurilor i a disponibilitilor bneti. Participanii pe piaa secundar sunt cei ntlnii i n piaa primar de capital. Bursa de valori este, n principal, instituia specific pieei secundare, dar mai exist i piaa interdealeri (numit i piaa de negocieri). Piaa de capital prin cele dou componente permite transformarea direct a economiilor populaiei sau agenilor economici, din economii disponibile pe termen scurt, n resurse pe termen lung, pentru colectivitile publice i private.

17

Piaa primar

Piaa secundar

emitent titluri financiare

investitori primari

titluri
investitori secundari

investitori secundari

bani

Corelaii ntre piaa primar i secundar Criteriu Obin fonduri

Obiective

Piaa primar - emitenii titlurilor financiare - finaneaz activiti profitabile - transform economiile n finanri

Piaa secundar - deintorii de titluri financiare - asigur lichiditatea titlurilor financiare - asigur utilizarea finanrilor pe termen lung - unul sau mai muli deintori, la unul sau mai muli cumprtori

Vnztori de titluri

- un singur emitent, unul sau mai muli investitori

Funciile specifice ale celor dou piee nu le separ i din punct de vedere funcional. Un exemplu de intercorelare este i nivelul dobnzii la obligaiunile emise care se stabilete n funcie de preul curent stabilit de pia. Un alt exemplu poate fi dat pentru emisiunile de aciuni ale firmelor ce depind de evoluia cursului curent, de pe piaa secundar: dac cursul bursier crete, societatea va reui s realizeze o emisiune de succes pentru c titlurile vor fi cumprate; situaia invers este cnd cursul titlurilor este n scdere, deci cererea este sczut sau rezervat, i n consecin, societatea va emite aciunile, dar vor fi puini cumprtori.

18

1.4.

Tipologie

Multitudinea tipurilor de titluri financiare tranzacionate pe piaa de capital, organizarea diferit a acestor piee i diversitatea mecanismelor de emitere i comercializare a produselor specifice, a dus la structurarea pieei dup mai multe criterii. Dup obiectul tranzaciei (sau dup natura titlului tranzacionat): - Piaa aciunilor este piaa pe care se tranzacioneaz aciunile comune i prefereniale ale societilor pe aciuni. Mai este cunoscut ca piaa titlurilor de proprietate, aciunile dnd deintorului un drept proporional cu valoarea deinut raportat la valoarea capitalului social. - Piaa obligaiunilor denumit i piaa titlurilor de datorii, este locul de tranzacionare a instrumentelor de datorie de orice fel (obligaiuni, bonuri de tezaur, etc.). Titlurile de datorii presupun un contract prin care dobnditorul se oblig s plteasc o sum de bani, la o dat viitoare specificat. n schimbul aceste finanri, emitentul va plti o dobnd precizat n prospectul de emisiune. - Piaa contractelor la termen ferm (Futures) pe aceast pia, titlurile se tranzacioneaz pentru livrarea i plata viitoare. Instrumentul utilizat este contractul la termen. Titlurile ce fac obiectul contractului pot fi deja n circulaie sau pot fi emise nainte de scadena contractului. Cnd un contract la termen este tranzacionat la ghieu, prin negociere, se numete contract forward (piaa forward). - Piaa opiunilor (Options) piaa n care se tranzacioneaz valori mobiliare pentru livrare viitoare condiionat. Instrumentul negociat este contractul de opiuni. Contractul este executat la opiunea deintorului (cumprtorului). Cele mai ntlnite sunt: opiunile CALL (de cumprare) i opiunile PUT (de vnzare). Dup modul de formare a preurilor titlurilor financiare, ntlnim: - Piaa de licitaie tranzacionarea este condus de o parte ter, n funcie de suprapunerea preurilor la ordinele primite, de a cumpra sau a vinde o anumit valoare mobiliar. Cererile i ofertele menioneaz att preul, ct i cantitatea. Piaa este impersonal, cumprtorii i vnztorii nu se cunosc. - Piaa de negocieri piaa n care cumprtorii i vnztorii negociaz ntre ei preul i volumul valorilor mobiliare, direct sau prin intermediul unui broker/dealer. 19

Dup momentul finalizrii tranzaciilor: - Piaa la vedere (en.: spot, numit uneori pia n numerar sau piaa cu plata cash) valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrare i plat imediat. Imediat este definit de fiecare pia n parte i variaz de la o zi la o sptmn. - Piaa la termen finalizarea tranzaciei, adic livrarea titlurilor i efectuarea plii se realizeaz la o dat viitoare, fixat iniial. Dup modul de organizare al pieei: - Piaa organizat pia cu reguli de tranzacionare fixate. Funcioneaz ntrun sediu cu o localizare fizic central unde tranzacionarea se realizeaz n general, prin licitaie. - Piaa la ghieu (Over-the-Counter) este o pia localizat la birourile brokerilor, dealerilor i emitenilor de valori mobiliare. Deoarece tranzaciile au loc n mai multe locuri este o pia prin telefon, fax, telex sau computer. Aceste piee sunt n principal piee de negociere. De obicei, pe aceste piee se tranzacioneaz obligaiunile. Dup continuitate: - Piee intermitente n care formarea preurilor se bazeaz, n general, pe fixing. Tranzacionarea este permis doar n anumite momente specifice: cnd un titlu este anunat, acele persoane interesate s vnd sau s cumpere se reunesc pentru o licitaie explicit. - Piee continue tranzacionarea titlurilor poate avea loc n orice moment. Tranzaciile nu se ncheie la un pre unic, ci la preuri care se modific n cursul unei edine de burs. - Piee mixte sunt piee continue n care se desfoar i tranzacionri intermitente. Un exemplu este Bursa din Viena. Dup suportul tranzacional: - Licitaii libere utilizeaz tehnicile clasice de negociere: verbal i vizual. - Licitaii prin calculator se folosesc tehnicile electronice. Dup localizarea ringului de negocieri: - Piee centralizate - Piee descentralizate

20

Dup tehnica tranzacionrii: dup licitaie formatori de pia

Dup proprietatea asupra pieei i accesul operatorilor: - Piee private majoritatea pieelor. - Piee de stat aceste piee sunt considerate instituii publice, cu acces liber al operatorilor.

1.5.

Elemente fundamentale ale pieei de capital

1.5.1. Cererea i oferta

Dezvoltarea afacerilor s-a bazat n secolul XX, n principal, pe creditare i orice companie care vroia s se dezvolte, s fac noi investiii, avea nevoie de resurse financiare n timp scurt, mai mult dect le permitea procesul de economisire. Acest fapt s-a datorat n special rapiditii dezvoltrii unei idei de afaceri, n special n ultimele dou decenii ale mileniului trecut. Aceasta a fost principala cauz a cererii masive de capital, care a determinat companiile s caute resurse financiare dintre cele mai diverse. Pe de alt parte, datorit puternicei dezvoltri economice, s-au creat i surplusuri importante de bani, att la persoanele juridice, ct i la persoanele fizice. (ex.: peste 50% din populaia Statelor Unite ale Americii deine aciuni pe piaa de capital). O important ofert de capital a venit i din partea fondurilor private de pensii, care au atras sume foarte mari de bani ce trebuiau investite. n aceste premize, piaa de capital reprezentat de bursele de valori, a fost intermediarul ideal ntre cererea i oferta de capital. Distribuia resurselor financiare n economie se realizeaz n dou modaliti de finanare: Indirect prin atragerea i concentrarea disponibilitilor bneti n sistemul bancar i punerea la dispoziie de acesta, a resurselor pentru creditarea utilizatorilor de fonduri; Direct emisiunea de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri, pe piaa de capital. 21

Finanarea direct poate fi mai atractiv pentru anumite tipuri de activiti i n anumite condiii de destinaie a fondurilor atrase. (ex: finanarea unui cash-flow negativ pe o perioad scurt va fi n continuare intermediar de o banc, pe cnd nfiinarea unei noi linii de producie poate fi foarte atractiv pentru investitorii de pe burs). n cadrul finanrii directe se pun n circulaie titluri financiare, care reprezint cererea de fonduri, iar cumprtorii acestor titluri vor reprezenta oferta de fonduri. Cererea de capital aparine unor operatori cum sunt: societi industriale i comerciale publice i private, alte categorii de ageni economici, instituii financiarbancare i de asigurri, instituii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaa internaional. Aceti operatori pot fi grupai dup diverse criterii cum ar fi: a) dup activitatea desfurat: - guverne centrale i locale; - municipalitatea; - instituii publice i particulare fr profil financiar; - bnci comerciale i alte instituii bancare; - instituii monetare centrale; - societi comerciale i regii autonome publice sau societi private. b) dup scopul urmrit: - finanarea industriei i gospodriei comunale; - petrol i gaze naturale; - finanarea implementrii noilor tehnologii de producie ecologice; - transport i servicii publice; - bnci i finane; - organizaii internaionale; - scopuri generale. Sub influena unor factori care au pus la ndoial soliditatea unor mprumuturi acordate anterior i solvabilitatea unor debitori, structura cererii a cunoscut importante modificri. Drept consecin, cererea unor ri n curs de dezvoltare, afectate n mod deosebit de majorarea preului la resursele energetice, a fost primit cu rezerv, concomitent cu aprecierea necesitii mprumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplat. Totodat, nerambursarea unor mprumuturi acordate anumitor firme din ri vesteuropene s-a repercutat asupra pieei internaionale de capital, n care majoritatea bncilor afectate de aceast nerambursare erau puternic angajate. 22

Cererea de capital se poate grupa astfel: 1. cerere structural de capital este determinat de nevoia finanrii unor aciuni economice n diverse ramuri de activitate, achiziionarea bunurilor de investiii i finanarea unor programe de dezvoltare, constituirea i majorarea fondurilor financiare ale instituiilor i organismelor financiar-bancare naionale i internaionale. 2. cerere legat de factori conjuncturali este efectul insuficienei sau indisponibilitii resurselor interne, restriciilor excesive n acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar i de cel al balanei de pli externe. Cererea poate fi afectat de factori cum sunt: inflaia, creterea ratei dobnzii, nerambursarea la termen a mprumuturilor, recesiunea economic. Oferta de capital provine, dup cum am vzut, din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia deintorilor de venituri, dup ce i satisfac necesitile de consum. Oferta este reprezentat de disponibiliti bneti temporar libere pentru care se caut un plasament ct mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenat de procesul de economisire. Economiile devin ofert pe piaa de capital numai dac posesorii lor sunt satisfcui de modalitatea de fructificare, adic dac piaa asigur rentabilitatea cerut de investitori.

1.5.2. Participanii
Participanii pe piaa de capital sunt: a) Investitorii i emitenii; b) Intermediarii; c) Participanii auxiliari; d) Infrastructura. a) Investitorii i emitenii. Investitorii sunt deintorii de capital monetar care investesc n produse specifice pieei de titluri financiare i i asum riscurile acestei investiii.3

Victor Stoica i Florin Vduva, Piee de capital i valori mobiliare, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1999, p.30

23

Investitorii se mpart n dou mari categorii: 1. individuali persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare; 2. instituionali sunt societi sau instituii care fac tranzacii de dimensiuni mari. Acetia cuprind bncile, societile de asigurare, societile de investiii, fondurile mutuale, organizaiile care gestioneaz fondurile de pensii. Aceast categorie de investitori exercit o influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i a cursului bursier. Emitenii sunt persoane juridice sau organe ale administraiei publice centrale sau locale, care fac emisiuni de titluri financiare. Fondurile mutuale i societile de investiii sunt intrinsec legate de piaa de capital. Rolul lor trebuie s fie privit sub dou aspecte: - fondurile mutuale i societile de investiii investesc resursele bneti pe care le au la dispoziie n produse ale pieei de capital; - fondurile mutuale concentreaz disponibilitile bneti ale micilor investitori, crora le asigur participarea activ pe piaa de capital. b) Intermediarii Intermedierea financiar este redistribuirea excedentului de fonduri disponibile din economie ctre cele mai productive utilizri, astfel nct s fie asigurat necesarul de fonduri al unitilor deficitare. Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz fonduri (active financiare) de la deintorii de bani (economisitorii), crendu-i datorii (active) fa de acetia, i emit propriile active ctre utilizatorii de fonduri. Cum intermediarii acioneaz n esen dup principiul clasic al bncilor, ei se numesc, generic, instituii (societi) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revnd activele pe care le cumpr, ci creeaz noi active, pe care le vnd pe pia; acestea sunt datorii ale clienilor fa de instituiile bancare i nu fa de economisitorii care au deinut iniial activele cumprate de intermediar. Deci instituiile bancare schimb natura activelor financiare care sunt distribuite pe pia, emind propriile active. Piaa financiar intermediat poate fi privit i ca o pia privat, deoarece activele financiare originare sunt emise numai de ctre un intermediar financiar (i nu de ctre public); rolul acestuia este de a concentra economiile, urmnd s le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora n calitate de capital. 24

Principalele categorii de intermediari financiari sunt: bncile comerciale, casele de economii i mprumuturi, bncile mutuale de economii, companiile de asigurri, uniunile de credit, fondurile mutuale. Avantajele pe care le confer intermedierea financiar: - diminueaz riscurile; asigur cea mai bun analiz a portofoliului de active; asigur lichiditatea activelor; colecteaz resursele disponibile pe termen scurt i acord mprumuturi pe termen lung.

Societile de intermediere a tranzaciilor cu valori mobiliare au un rol important pe piaa de capital, atribuiile principale fiind: - i asum angajamentul de distribuire a titlurilor emise; - efectueaz comerul cu titluri, respectiv, vnzarea-cumprarea de valori mobiliare n nume i pe cont propriu; - intermediaz comerul cu titluri, respectiv, vnzarea-cumprarea acestora n contul unor teri. Societile de intermediere se pot specializa n diverse activiti: - orientate n special asupra pieei primare, asigurnd distribuirea i plasamentul noilor emisiuni; - specializate n special pe pieele secundare, fiind considerate firme de broker/dealer. Pe piaa de capital, societile de servicii de investiii financiare ndeplinesc patru funcii: - genereaz un mecanism de atragere a capitalului prin punerea n legtur a celor care au bani (investitori) cu cei care au nevoie de bani (emiteni); - genereaz un mecanism al preurilor pentru evaluarea investiiilor; - genereaz un mecanism pentru investitori de transformare a investiiilor n lichiditi; - particip la proliferarea produselor pieei. c) Participanii auxiliari 1. Consultanii de plasament consultant de plasament n valori mobiliare este, potrivit prevederilor regulamentelor Comisiei Naionale de Valori Mobiliare (CNVM), privind activitatea consultanilor de plasament n 25

valori mobiliare, o activitate realizat de persoane autorizate de CNVM i const n prestarea, cu titlu profesional, de servicii de analiz a valorilor mobiliare, de selectare a portofoliului, de evaluare, precum i publicarea de opinii i recomandri n legtur cu vnzarea i cumprarea de valori mobiliare. Consultantul poate fi o persoan fizic autorizat, care, n nume propriu sau n calitate de angajat al unei persoane juridice, avnd ca obiect unic de activitate consultana n domeniul financiar, efectueaz: analiza caracteristicilor valorilor mobiliare, le cererea clientului; activiti de analiz a caracteristicilor pieei valorilor mobiliare ntr-o anumit perioad de timp, la cererea clientului; naintarea de recomandri cu privire la dobndirea sau nstrinarea unor valori mobiliare; acordarea de consultan financiar organismelor colective de investiii i plasament n valori mobiliare n vederea selectrii portofoliului acestora, precum i publicarea studiilor efectuate n domeniul valorilor mobiliare i al pieei valorilor mobiliare. 2. Cenzorii externi independeni Societile i instituiile supuse autorizrii CNVM trebuie s prezinte acesteia, la sfritul fiecrui an financiar un raport anual ntocmit de un cenzor extern independent. Acest cenzor poate fi persoana care efectueaz activitatea de audit. Cenzorul extern independent poate s-i desfoare activitatea individual sau n cadrul unei societi comerciale care are ca obiect exclusiv de activitate auditul financiar. Societile de audit utilizeaz cenzori externi independeni, persoane fizice autorizate i nregistrate la CNVM. d) Infrastructura Reglementarea i supravegherea activitii intermediarilor de valori mobiliare au ca scop asigurarea funcionrii adecvate a acestor societi, astfel nct s poat absorbi fluctuaiile financiare, ndeplinindu-i corect ndatoririle. Reglementarea pieelor de capital vizeaz cadrul de organizare a pieei, instituiile, mecanismele, produsele i controlul asupra activitii celor care implicai n tranzacionarea valorilor mobiliare. Obiectivele reglementrii pieei sunt: - fiecare investitor s accepte un anumit grad de risc atunci cnd face o investiie; - investitorii s aib ncredere n faptul c interesele lor vor fi protejate.

26

1.5.3. Riscurile
Procesul de economisire-investire, ce determin cererea i oferta este supus unor riscuri multiple, cele mai importante fiind: riscul opional al investirii apare n momentul adoptrii deciziei de plasament prin orientarea ctre piaa monetar sau ctre piaa de capital; riscul afacerii specific fiecrui domeniu de activitate i vizeaz incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi piaa de capital la un moment dat, att deintorilor de fonduri ct i investitorilor ce gestioneaz portofolii da valori mobiliare; riscul pieei vizeaz evoluia preurilor titlurilor n viitor i posibilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare a modificrii raportului cerere-ofert; riscul lichiditii intervine n cazul n care se restrng posibilitile de transformare rapid i fr pierderi n numerar a titlurilor deinute; riscul creditului specific pieei obligaiunilor care intervine atunci cnd debitorul nu-i poate respecta angajamentul de rscumprare a obligaiunii sau/i de plat a dobnzii; riscul legislativ determinat de schimbrile legislative i care vizeaz att piaa de capital, ct i legislaia economic i financiar.

ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

1.6.

ntrebri recapitulative

1. Care sunt principalele componente ale pieei de capital? 2. Enumerai tipurile de piee de capital dup obiectul tranzaciei? 3. Care sunt modurile de a realiza o investiie? 4. Enumerai 5 riscuri specifice procesului de economisire-investire. 5. Care sunt principalele categorii de intermediari financiari?

27

1.7.

Teste

1. Cine obine fonduri de pe piaa primar? a) investitorii; b) emitenii de titluri financiare; c) deintorii de titluri financiare; d) persoanele fizice; e) numai organismele bancare. 2. Componentele pieei de capital sunt: a) piaa primar, piaa secundar i piaa teriar; b) piaa primar i piaa secundar; c) piaa monetar i piaa bancar; d) piaa financiar i piaa muncii; e) nici una din variantele de mai sus. 3. Nu sunt participani pe piaa de capital: a) investitorii i emitenii; b) persoanele fizice sau juridice direct, fr intermediari; c) intermediarii; d) participanii auxiliari; e) infrastructura. 4. De ce este important piaa secundar? a) este necesar s existe dou piee; b) persoanele fizice sau juridice direct, fr intermediari; c) asigur lichiditatea titlurilor financiare; d) asigur finanarea investiiilor; e) nu este important, folosirea acesteia fiind opional. 5. Dup momentul finalizrii tranzaciilor piaa poate fi: a) pia pe termen scurt, mediu sau lung; b) pia liber i pia dirijat; 28

c) pia organizat i pia neorganizat; d) pia la vedere i pia ascuns; e) pia la vedere i pia la termen.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro Raspunsuri 1) b 2) b 3) b 4) c 5) e

29

Unitatea de studiu 2.

REGLEMENTAREA,

ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL DIN ROMNIA

Autori: - Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective Prezentarea sistemului instituional al pieei de capital Cunoaterea legislaiei nelegerea funcionrii pieei de capital n Romnia

Coninut Considerente teoretice i practice Sistemul de reglementare al pieei de capital din Romnia Instituiile pieei de capital din Romnia Comisia Naional a Valorilor Mobiliare ntrebri recapitulative Teste

2.1.

Considerente teoretice i practice

Sistemul instituional al pieei de capital reprezint ansamblul de reguli formale i informale (reglementri i norme etice) i structuri organizaionale (numite de regul tot instituii sau organizaii) cu autoritate n domeniul financiar ce impun i supravegheaz aplicarea i exercitarea normelor. Diversitatea, specific pieelor de capital, se reflect i la nivelul conceptelor de abordare a rolului instituiilor bancare i bursiere n sistemul economico-financiar al unei ri. Dei, n ultimii ani, prin procesul continuu de globalizare, aceste abordri i schimb ponderile n economiile naionale ale principalelor piee, se ntlnesc trei principii.

30

ntr-o prim abordare se remarc principiul separrii activitii bursiere de activitatea financiar, specific sistemului bancar (Fig.2.1). Acest principiu a fost introdus n SUA prin Legea privind titlurile financiare (Securities Act) din 1933, denumit i Legea Glass-Steagall. n Japonia societile financiare au dreptul exclusiv de a desfura operaiuni pe piaa de capital, prin principiul statuat n Legea privind titlurile i operaiunile financiare (Securities and Exchange Law) din 1948. Figura 2.1 Principiul separrii instituionale

Organism de
Banca central Colaborare

reglementare i supraveghere a pieei de

Piaa bancar

Piaa de capital

Principiul bncii universale este ntlnit ndeosebi n ri europene i permite bncilor s efectueze orice tip de operaiune financiar. Aceasta a fcut ca sistemul bancar s joace un rol foarte important pe piaa bursier (Fig.2.2.). Figura 2.2 Principiul bncii universale

Banca central

Colaborare

Organism de reglementare i supraveghere a pieei de

Piaa bancar

Piaa de capital

Marea Britanie i Canada au adoptat abordarea mixt, prin care activitile bancare i cele specifice bursei sunt considerate ca fiind de natur diferit, fr s fie impus o separare instituional a agenilor pieei. Aceste modele au un impact asupra modului practic n care sunt organizate sistemul bancar i cel al pieei de capital. Bncii universale i corespunde organizarea pieei 31

financiare, n care nu se creeaz un sistem instituional special, pentru reglementarea i supravegherea pieei titlurilor. Astfel, atribuiile de reglementare sunt asumate de organele de supraveghere bancar. Modelul este ntlnit n mai multe ri, dintre care amintim: Austria, Belgia, Germania, Luxemburg, Suedia sau Elveia. O serie de atribuii pot fi delegate instituiilor bursiere, care vor stabili cadrul normativ privind tranzaciile bursiere, printr-un proces de autoreglementare. Cele mai multe dintre pieele bursiere contemporane au adoptat principiul autoreglementrii, instituia bursei avnd, n acest caz, dreptul de a-i stabili, n limitele legii, modul de organizare i funcionare, prin elaborarea i adoptarea statutului i regulamentelor. n Germania i Elveia autoreglementarea are un caracter larg, iar rolul autoritilor bancare este diminuat. Principiul separrii activitii bursiere de activitatea financiar st la baza modelului instituional, n care este creat un sistem specific, destinat pieelor titlurilor financiare tranzacionabile n sistem bursier. Un argument n separarea instituional a sistemului bancar fa de cel bursier este cel al managementul riscului n cele dou sisteme. n timp ce o banc urmrete minimizarea riscurilor, un agent bursier urmrete creterea profitabilitii, iar aceasta trebuie s se realizeze printr-o informare corect n ce privete riscul. Sistemul adoptat n Romnia este cel al unui sistem instituional specializat, dar bazat pe o colaborare ntre banca central i autoritatea naional privind piaa de capital (Fig.2.3.). Figura 2.3 Sistemul instituional al pieei financiare din Romnia

Banca central

Colaborare

Organism de reglementare i supraveghere a pieei de

Piaa bancar Piaa de capital

Societate de Servicii

Societate de Servicii de Investiii Financiare

Instituie de credit

de Investiii Financiare

32

2.2.

Sistemul de reglementare al pieei de capital din

Romnia
Reglementarea pieei de capital din Romnia are la baz trei nivele naionale i unul internaional. La nivel internaional legislaia din ar trebuie s nu contravin directivelor europene n domeniu. La nivel naional, pe primul nivel, se regsesc legile adoptate de Parlament i ordonanele de urgen emise de Guvern. Propunerile acestor acte normative pot fi fcute i de organul suprem de supraveghere al pieei de capital, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.). La nivelul al doilea sunt actele emise de CNVM sub forma regulamentelor, instruciunilor i a normelor metodologice. Pe nivelul al treilea sunt actele interne adoptate de organizaiile profesionale, de instituiile burselor sau de alte organisme care au posibilitatea legal de autoreglementare. Figura 2.4 Nivelurile de reglementare a pieei de capital I Legi i Ordonane de Urgen ale Guvernului

II

Regulamente i instruciuni ale CNVM

III

Norme interne ale organizaiilor profesionale, operatorilor de pia sau a altor organisme cu posibilitate legal de autoreglementare

Ansamblul de norme legislative care st la baza reglementrii pieei de capital din Romnia a fost n ntregime refcut n anul 2004, dup zece ani de la adoptarea Legii nr.52 din 1994, care a pus bazele pieei de capital din Romnia. Legea nr.297/2004 privind piaa de capital a fost considerat ca fiind o lege consolidat a pieei de capital, reunind ntr-un singur act normativ cadrul general de funcionare a burselor de valori i de mrfuri. Prin Legea nr.297 din 2004 s-au reglementat nfiinarea i funcionarea pieelor de instrumente financiare, instituiile i operaiunile specifice acestora, dar i organismele de plasament colectiv. nc din primul articol al legii se specific una din funciile bursei, mobilizarea disponibilitilor financiare prin intermediul investiiilor n instrumente financiare, altele dect cele ale pieei monetare. 33

Dintre cele mai importante regulamente adoptate de CNVM amintim: Regulamentul nr.2/2007 i nr.13/2005 privind autorizarea i funcionarea depozitarului central, caselor de compensaie i contraprilor centrale; Regulamentul nr.1/2006 privind emitenii i operaiunile cu valori mobiliare; Regulamentul nr.2/2006 privind pieele reglementate i sistemele alternative de tranzacionare; Regulamentul nr.3/2006 privind autorizarea, organizarea i funcionarea Fondului de compensare a investitorilor; Regulamentul nr.5/2006 privind Registrul public al Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. O caracteristic specific i sistemului de reglementare londonez, unde cele dou autoriti centrale, bancar i a pieei de capital, sunt implicate n adoptarea unor norme privind tranzaciile bursiere, se regsete i n legislaia din Romnia dup anul 2004. Regulamentele adoptate de autoritatea bancar central (Banca Naional a Romniei), mpreun cu autoritatea pieei de capital (CNVM), se refer la autorizarea agenilor, privind obligaiunile ipotecare. n ceea ce privete instituiile de credit i firmele de investiii, regulamentele comune se refer la: cerinele minime de capital, tratamentul riscului de credit, expunerile mari, supravegherea pe baz consolidat, fondurile proprii, tehnicile de diminuare a riscului de credit, tratamentul riscului de credit aferent expunerilor securizate i al poziiilor din securizare, adecvarea capitalului, criteriile tehnice referitoare la organizarea i tratamentul riscurilor, cerinele de publicare, ct i alte aspecte tehnice specifice acestor instituii. Alte regulamente adoptate de CNVM de la intrarea n vigoare a legii nr.297/2004 privesc: serviciile de investiii financiare, prevenirea i combaterea splrii banilor i a finanrii actelor de terorism prin intermediul pieei de capital, piaa secundar a titlurilor de stat, organizat ca piaa reglementat, organizarea CNVM, autorizarea i funcionarea societilor de administrare a investiiilor, a organismelor de plasament colectiv i a depozitarilor, atestarea profesional a operatorilor i specialitilor pentru pieele reglementate i altele.

2.3.

Instituiile pieei de capital din Romnia

Cadrul instituional din Romnia este format dintr-o serie de instituii, organisme i societi grupate n cteva categorii dup funciile ndeplinite n cadrul pieei: Instituii de reglementare i control: Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) i Banca Naional a Romniei (BNR); 34

Intermediari: Societile de Servicii de Investiii Financiare (SSIF), Instituiile de credit (I.C.) i Traderii, dar i Societi echivalente din statele membre (S.E.S.M.);

Intermediari indireci sau organisme pe plasament colectiv: Fonduri Deschise de Investiii (FDI), Societi de Investiii (SI), Fonduri nchise de Investiii (FI) i Societi nchise de Investiii (SI);

Operatori de pia: Bursa de Valori din Bucureti (BVB + BER) i Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu (BMFMS); Operatori de sistem, pentru sistemele alternative de tranzacionare: Bursa de Valori din Bucureti (BVB) i Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu (BMFMS);

Alte societi i organisme: Societile de Administrare a Investiiilor (SAI), Depozitari, Fondul de Compensare a Investitorilor (FCI), Casa de compensaie i contrapartea central (CC), Casa Romn de Compensaie (CRC). Figura 2.5 Sistemul instituiilor pieei de capital din Romnia

Instituii de reglementare i control Intermediari (intermediari direci) Organisme de Plasament Colectiv (intermediari indireci) Operatori de pia i de sistem Alte societi i organisme

C.N.V.M.

B.N.R.

S.S.I.F.

Pre edi S.I.

Traderi

S.E.S.M.

F.D.I.

F..I.

S..I.

B.V.B. (B.V.B.+B.E.R.)

B.M.F.M.S.

S.A.I.

Depozitari

F.C.I.

C.C.

C.R.C.

2.4.

Comisia Naional a Valorilor Mobiliare

Comisia Naional a Valorilor Mobilare (C.N.V.M.) este recunoscut ca autoritatea competent, care aplic pe teritoriul Romniei, prevederile legii pieei de capital. n Ordonana de Urgen nr.25 din 2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naionale 35

a Valorilor Mobiliare i aprobat prin Legea nr.514 din acelai an, este prevzut c C.N.V.M. este o autoritate administrativ autonom, cu personalitate juridic, subordonat Parlamentului. Controlul parlamentar asupra comisiei se realizeaz prin rapoartele prezentate de reprezentanii C.N.V.M. comisiilor pentru buget, finane i bnci ale celor dou Camere, Comisia economic a Senatului i Comisia pentru politic economic, reform i privatizare a Camerei Deputailor. C.N.V.M. reglementeaz i supravegheaz piaa de capital, pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, precum i instituiile i operaiunile specifice acestora. Obiectivele fundamentale statuate ale comisiei sunt: stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate; promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente financiare; asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate; prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate; stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele reglementate; adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele reglementate; prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor acestora. La sfritul anului 2006 au fost ndeplinite toate obiectivele privind integrarea european a pieei de capital din Romnia. Msurile avute n vedere de CNVM au privit n special elaborarea cadrului legislativ, armonizat cu legislaia U.E. i restructurarea pieei de capital. Au fost consolidate sistemele de compensare i decontare, realizndu-se o schem de compensare adecvat pentru investitori. Romnia este primul stat care a transpus integral legislaia european, referitoare la pieele de instrumente financiare din Directiva 2004/39/CE i msurile de implementare ale acesteia. Aceasta s-a realizat prin adoptarea n decembrie 2006 a Regulamentului nr.31/2006 de completare a regulamentelor CNVM n vederea implementrii unor prevederi ale directivelor europene i a Regulamentului nr.32/2006 privind serviciile de investiii financiare. Pentru transpunerea acquis-ului privind noile cerine de capital, din Directiva 2006/49/CE privind adecvarea capitalului firmelor de investiii i a instituiilor de credit, CNVM a colaborat cu BNR i a fost adoptat Ordonana de Urgen a Guvernului nr.99/2006 privind instituiile de credit i adecvarea capitalului, urmat apoi de regulamentele de aplicare a acesteia. 36

n politica sa de reglementare a sectorului valorilor mobiliare, C.N.V.M. are n vedere i principiile stabilite de Raportul Lamfalussy pilonii de referin pentru reglementarea sectorului financiar la nivel european fiind: meninerea unor nivele nalte ale supravegherii prudeniale; meninerea ncrederii n pieele europene de valori mobiliare; asigurarea stabilitii sistemului financiar; asigurarea unei protecii adecvate a consumatorului n raport cu riscul implicat; promovarea competiiei i asigurarea unor reguli competiionale corecte; asigurarea unei reglementri eficiente care s ncurajeze inovarea; luarea n considerare a dimensiunii internaionale a pieelor de valori mobiliare. n anul 2006 a fost nfiinat S.C. Depozitarul Central S.A., asigurndu-se consolidarea sistemului de compensare decontare a valorilor mobiliare. Fondul de compensare al investitorilor, nfiinat nc din anul 2005, respect calendarul de atingere a nivelului minim de compensare, stabilit n cadrul negocierilor de aderare, pentru anul 2006 plafonul de compensare fiind de 2.000 euro. Plafonul de compensare va fi majorat gradual, pn la data de 1.ianuarie.2012, cnd se va atinge suma de 20.000 euro, prevzut n Directiva 97/9/CEE privind schemele de compensare pentru investitori. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare este compus din apte membri, dintre care un preedinte, doi vicepreedini i patru comisari. Nominalizarea membrilor CNVM se face la propunerea comun a Comisiei economice a Senatului, Comisiei pentru politic economic, reform i privatizare a Camerei Deputailor i a comisiilor pentru buget, finane i bnci ale celor dou Camere. Numirea i revocarea acestora se fac de ctre Parlament n edina comun a celor dou Camere. Durata mandatului de membru este de cinci ani, fiecare membru putnd fi reinvestit o singur dat. Preedintele este reprezentantul de drept al C.N.V.M., ca autoritate administrativ autonom i ca persoan juridic de drept public i n raporturi de drept comun. C.N.V.M. i exercit prerogativele legale, privind reglementarea, prin adoptarea de norme, emiterea de acte individuale i dispunerea de msuri prin deliberare n edinele membrilor comisiei. Actele ce pot fi adoptate de C.N.V.M. sunt deciziile, ordonanele, atestatele i avizele. Comisia poate realiza, la cerere sau din oficiu, interpretarea oficial a tuturor normelor juridice emise de aceasta, aplicabile entitilor reglementate i supravegheate. Totodat, C.N.V.M. este singura autoritate n msur s se pronune asupra considerentelor de oportunitate, evalurilor i analizelor calitative care stau la baza emiterii actelor sale. 37

C.N.V.M. poate nfiina ori dizolva instituii prin decizii, acord sau retrage autorizaii, anuleaz ori confirm acte ale agenilor si, deleag ori retrage puteri, aprob regulamentele instituiilor i organismelor pieei de valori mobiliare, aprob sau respinge prospectele de ofert public, stabilete remunerarea membrilor i a personalului su. Ordonanele pot fi utilizate pentru a da dispoziii privind prezentarea de documente, situaii i informaii, audieri, dar i prin care poate impune interdicii sau suspendri de autorizaii ori activiti, poate dispune anchete sau alte investigaii, msuri conservatorii, precum ridicarea i depunerea de documente sau titluri, indisponibilizarea unor bunuri sau fonduri. Tot prin ordonane aplic sanciuni disciplinare i administrative. Prin atestate, CNVM confirm ori recunoate situaii sau caliti, raportri sau comunicri de date i informaii. Avizele sunt acte prin care CNVM formuleaz rspunsuri oficiale la chestiuni privind aplicarea legii i a normelor de reglementare. Prin avize ofer i calificri privind pieele reglementate i instrumentele financiare. Pentru ndeplinirea prevederilor din statut, CNVM organizeaz un Oficiu de Eviden a Valorilor Mobiliare, oficiu care va primi toate informaiile necesare referitoare la valorile mobiliare. Revenind la rolul cel mai important pe care ar trebui s-l joace CNVM, protecia operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, dar i pentru funcionarea corect i transparent a pieei, prevenirea manipulrii i evitarea apariiei riscului sistematic pe pieele reglementate, CNVM supravegheaz n timp real i periodic instituiile, operatorii i operaiunile pe piaa de capital, inclusiv pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate. Dintre aciunile de supraveghere ndeplinite n scopul supravegherii pieei, pentru o funcionare corect a pieei de capital, cele mai importante sunt: verificarea modului de ndeplinire a atribuiilor i obligaiilor legale i statutare ale administratorilor, directorilor i directorilor executivi n legtur cu activitatea entitilor reglementate sau supravegheate; posibilitatea solicitrii de informaii i documente emitenilor ale cror valori mobiliare fac obiectul unor oferte publice sau au fost admise la tranzacionare ntr-un sistem alternativ de tranzacionare; efectuarea de controale la sediul entitilor reglementate i supravegheate de CNVM. Pentru atingerea obiectivelor noii legislaii, CNVM a adoptat o serie de msuri, prin regulamente i alte acte normative, menite s menin activitatea pieei ntr-un cadru concurenial. Totui, dorim s ne exprimm sperana, ca pe viitor, CNVM s fie 38

intransigent n aplicarea msurilor de sancionare a celor care ncalc normele n vigoare. CNVM se finaneaz integral din venituri extrabugetare, principalele venituri venind din cota de 0,08% din valoarea tranzaciilor derulate pe orice pia reglementat, suportate de cumprtor, cu excepia pieelor reglementate de instrumente financiare derivate; cota de 0,1% din valoarea activului net al organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare; cota de 0,5% din valoarea ofertelor publice de vnzare; cota de 2% din valoarea ofertelor publice de cumprare-preluare. Alte venituri mai sunt obinute din tarifele sau comisioanele pentru tranzaciile derulate pe pieele reglementate de instrumente financiare derivate, alte tarife, penaliti, donaii, activiti de editur, publicitate, multiplicare. C.N.V.M. poate impune, n cazuri bine justificate i pe o perioad determinat, entitilor reglementate, emitenilor sau altor entiti care desfoar activiti n legtur cu pieele reglementate, msuri asiguratorii sau restricionarea exercitrii unor drepturi. Asemenea msuri se pot referi la blocarea de conturi bancare, restrngerea unor transferuri patrimoniale ale emitenilor sau blocarea transferului unor valori mobiliare ori al altor instrumente financiare pe o perioad care nu poate depi dou sptmni. n cazul nerespectrii legilor care guverneaz pieele de capital, pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, sau a reglementrilor sale, CNVM poate dispune sesizarea organului de urmrire penal, pentru situaia n care fapta svrit constituie infraciune, potrivit reglementrilor specifice. De asemenea, CNVM poate da sanciuni contravenionale care constau n avertisment scris, amenzi, suspendarea, retragerea i anularea autorizaiei. ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

2.5.
1. 2. 3. 4. 5.

ntrebri recapitulative

Care sunt instituiile de reglementare i control ale pieei de capital din Romnia? Prezentai rolul C.N.V.M. Care sunt operatorii de pia din Romnia? Care sunt operatorii de sistem din Romnia? Prezentai diferenele dintre principiul separrii instituionale i cel al bncii universale. 39

2.6.
1.

Teste

Principalele instituii cu rol de reglementare i control pe piaa de capital din Romnia sunt: a) CNVM; b) BNR; c) CNVM i BNR; d) nu exist instituii la nivel central, sistemul se autoreglementeaz; e) niciuna din variante.

2.

Cum se finaneaz CNVM: a) de la bugetul de stat; b) de la bugetul Municipiului Bucureti; c) din surse guvernamentale; d) integral din venituri extrabugetare; e) din publicitatea realizat companiilor listate la burs.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009.

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro Raspunsuri la intrebari 1) c 2) d

40

Unitatea de studiu 3.
Autori:

VALORILE MOBILIARE

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective Cunoaterea valorilor mobiliare i a caracteristicilor acestora nsuirea categoriilor de valori mobiliare

Coninut Elemente introductive Valorile mobiliare primare Valorile mobiliare derivate i sintetice ntrebri recapitulative Teste

3.1.

Elemente introductive

Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form materializat, sau evideniate prin nscrieri n cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiii specifice privind emisiunea acestora. Conform legislaiei n vigoare valorile mobiliare reprezint instrumente financiare negociabile, transmisibile prin tradiiune sau prin nscriere n cont, care confer drepturi egale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o fraciune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului, i sunt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat. Valorile mobiliare includ: a) aciuni; b) titluri de stat, obligaiuni emise de administraia public central sau local i societi comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scaden mai mare de un an; c) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie a unor creane n aciuni; 41

d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a dobndi valori mobiliare echivalente celor menionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensaie bneasc; e) orice alte instrumente financiare calificate de C.N.V.M. ca valori mobiliare. Caracteristicile valorilor mobiliare sunt: instrumente negociabile posibilitatea transmiterii valorilor mobiliare ctre alte persoane pe baza mecanismului cerere/ofert i cu respectarea prescripiilor imperative ale legislaiei n vigoare; nscrieri n cont drepturile i obligaiile deintorilor sunt stipulate n nscrisuri; formalism confer drepturi patrimoniale i nepatrimoniale (drept de proprietate, drept de vot, drept la dividend sau dobnd, drept de preempiune) Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare emise pentru mobilizarea capitalurilor proprii sau pentru atragerea capitalului de mprumut. Acestea asigur mobilizarea capitalurilor pe termen lung i permit valorificarea investiiei prin ncasarea n viitor a unei pri din veniturile bneti nete ale emitentului; derivate rezult din combinarea caracteristicilor obligaiunilor cu cele ale aciunilor, pot fi contracte ncheiate ntre emitent i investitor sau pot fi contracte standardizate; sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou.

3.2.

Valorile mobiliare primare

Valorile mobiliare primare sunt instrumentele negociabile emise de utilizatorii de fonduri pentru creterea capitalului propriu. Sunt reprezentate de aciuni, obligaiuni i produse speciale generate de emisiunea de aciuni (drepturi de subscriere, de atribuire i warante). O clasificare a valorilor mobiliare primare poate fi fcut dup modul de fructificare a plasamentelor: venit variabil aciunile emise de firme, venitul obinut din aceste plasamente fiind dividendele oferite la sfritul anului; 42

venit fix sau cert obligaiunile private, titlurile de stat, obligaiunile municipale i altele, venitul plasamentului. specific fiind dobnda cunoscut de la nceputul

3.2.1. Aciunile
Aciunile reprezint revendicrile deintorilor asupra capitalului real al firmei. Aceste valori mobiliare sunt caracterizate de venit variabil, nivelul remunerrii este dat de rezultatul financiar al exerciiului i de politica promovat de emitent cu privire la repartizarea profitului. Spre deosebire de alte instrumente, aciunile nu au maturitate, durata lor de via fiind dat de perioada n decursul creia firma emitent desfoar activitate. Piee secundare confer lichiditate i sporesc comercializarea titlurilor nou emise, reducnd astfel costul real al finanrii firmelor. Volumul anual al titlurilor nou emise variaz considerabil, n funcie de condiiile economice i financiare. Atunci cnd preul titlurilor scade, firmele evit s emit noi titluri, prefernd s achiziioneze titlurile deja existente. n schimb, creterea valorii reale a activelor, reflectat i n creterea preurilor titlurilor, poate conduce la extinderea investiiilor firmei, sub forma emisiunii de titluri. Astfel, existena unei piee dezvoltate a aciunilor reprezint o condiie a creterii economice. Conform legislaiei4 n vigoare aciunile pot fi clasificate dup mai multe criterii: a) Dup forma de prezentare aciunile pot fi: nominative au nscrise numele proprietarului fiind emise: o n form materializat pe suport de hrtie, sau o n form dematerializat n cont. la purttor aciunea este proprietatea celui ce o deine. b) Dup drepturile care le confer posesorului, aciunile pot fi: ordinare (comune) asigur deintorilor drepturi egale, proporional ns, cu numrul de aciuni deinute; prefereniale, ce pot fi la rndul lor: o cumulative; o necumulative;
4

Ordonana de urgen nr.32/1997 pentru modificarea i completarea Legii nr.31/1990 privind societile comerciale, publicat n Monitorul Oficial nr.133 din 30.iun.1997

43

o participative. Aciuni comune Aceste aciuni reprezint titlurile ce constituie capitalul social al firmei. Durata de via a aciunilor obinuite este egal cu durata de via a societii emitente, neavnd o scaden. Distribuirea dividendelor are loc dup declararea de ctre Consiliul de administraie. n cazul falimentului, acionarii obinuii nu-i mai pot exercita revendicrile asupra activelor firmei naintea celorlali creditori, reprezentai de acionarii prefereniali i de deintorii de obligaiuni. Aciunile obinuite au urmtoarele caracteristici: a) sunt pri egale ale capitalului social; b) au o anumit valoare nominal; c) sunt indivizibile; d) sunt titluri negociabile; e) confer deintorilor: drept de vot; drept la dividend; drept de revendicare asupra veniturilor; drept de preemiune;

rspundere limitat. Drept de vot orice aciune d dreptul la un vot n adunrile acionarilor. Acionarii obinuii aleg echipa de conducere a firmei i dein, n general, numai aciuni care dau drept de vot. Aciunile obinuite confer nu numai dreptul de vot, ci i dreptul de a aproba orice modificri n statutul de funcionare. Acionarii i exercit aceste drepturi prin ntlnirile anuale (Adunarea General a Acionarilor = AGA) obinuite sau ori de cte ori este imperativ nevoie, conform statutului, n ntlniri extraordinare. n AGA deintorii de titluri n cantiti suficiente voteaz n persoan, n timp ce majoritatea general voteaz prin mandatari sau prin delegai, crora le este desemnat temporar puterea de vot. Exist dou proceduri de vot ntlnite la nivelul firmelor: votul majoritar i votul cumulativ.

44

Votul majoritar fiecare aciune deinut d dreptul la un vot, iar fiecare poziie din Consiliul de Administraie (CA) este votat separat. ntruct fiecare membru al C.A. este ales prin majoritatea simpl, rezult c partea majoritar a aciunilor deine puterea de a alege ntreaga echip de conducere a firmei. Votul cumulativ fiecare aciune confer deintorului un numr de voturi egal cu numrul persoanelor ce trebuie alese. Avantajul votului cumulativ este acela c minoritatea acionarilor deine capacitatea de a acorda toate voturile unui singur candidat. Drept la dividend acionarii au dreptul de a fi remunerai pentru deinerea de aciuni cu o cot parte din beneficiu, proporional cu aportul la capitalul social al societii. Revendicri asupra venitului reprezint dreptul pe care l au acionarii obinuii asupra venitului rezidual dup plata acionarilor prefereniali i a deintorilor de obligaiuni. Acest venit poate fi pltit direct acionarilor sub forma dividendelor sau poate fi reinut i reinvestit de ctre firm. Acionarii beneficiaz de efectele ambelor forme de plat a veniturilor. n cazul plii directe, beneficiaz imediat, iar n cazul reinvestirii profitului de ctre firm vor beneficia prin creterea valorii aciunilor. Reinvestirea veniturilor n dezvoltarea firmei conduce la creterea valorii acesteia, la sporirea capacitii de a obine profit i dividende viitoare, ceea ce conduce la creterea valorii aciunilor. Dreptul de preemiune const n dreptul acionarilor de a-i menine constant proporia de titluri n capitalul firmei. Cnd sunt emise noi aciuni, acionarii comuni au primul drept de a subscrie la aceast emisiune sau de a refuza achiziia noilor titluri. Noile titluri emise le confer acionarilor dreptul unei opiuni de cumprare a titlurilor la un pre specificat (de regul sub preul pieei), iar n decursul unei perioade de timp de 2 pn la 20 sptmni. Legislaia romneasc prevede un timp de 1 lun pentru exercitarea dreptului de preemiune. Rspunderea limitat a acionarilor obinuii reprezint un drept de care acetia dispun n cazul falimentului firmei i const n limitarea responsabilitii la suma investit iniial. Revendicrile asupra activelor firmei reprezint a alt form a drepturilor pe care le confer deinerea de aciuni i se refer la preteniile formulate de acionarii obinuii asupra activelor n caz de lichidare. Aceste drepturi ale acionarilor se pot exercita 45

dup cele ale celorlali creditori. Din acest motiv, se consider c drepturile acionarilor asupra activelor firmei majoreaz riscul aciunilor obinuite. Aciuni prefereniale Aceste aciuni reunesc caracteristici specifice aciunilor obinuite i ale obligaiunilor. Aciunile prefereniale sunt similare aciunilor comune deoarece nu au fixat un termen de via, iar neplata dividendelor nu este, n mod obligatoriu, semn al strii de faliment. O caracteristic comun cu obligaiunile este c dividendele sunt limitate, n general fiind stabilit o sum fix i ca procente din valoarea nominal a aciunii. Caracteristicile principale ale aciunilor prefereniale: 1. Clase multiple de aciuni prefereniale 2. Revendicrile asupra veniturilor i activelor firmei 3. Dividende cumulative 4. Dividende prioritare 5. Clauza de protejare 6. Clauza convertibilitii Alte caracteristici: Rata ajustabil a dobnzii Participaiile Plata n natur Clauza retragerii 1. Clase multiple de aciuni prefereniale Dac o firm dorete, acestea poate emite mai mult dect o serie sau o clas de aciuni prefereniale. Este necesar ca acestea s fie bine difereniate, avnd n vedere faptul c unele sunt convertibile n aciuni obinuite, altele nu, precum i faptul c au prioriti variate referitoare la activele nete, n caz de lichidare. 2. Revendicrile asupra veniturilor i a activelor firmei Revendicrile sunt onorate cu prioritate comparativ cu aciunile obinuite i dup onorarea obligaiunilor. Datorit diferitelor emisiuni de aciuni prefereniale, trebuie s li se acorde o ordine de prioritate. Din punct de vedere al revendicrilor asupra 46

rezultatelor financiare, firma trebuie s plteasc dividendele fixe nainte de plata dividendelor obinuite. n termeni de risc, aciunile prefereniale sunt mai sigure dect aciunile comune, dar mai riscante dect obligaiunile, ntruct revendicrile asupra activelor i asupra rezultatelor financiare sunt onorate dup soluionarea acestora din urm. 3. Cumulativitatea Toate dividendele fixe aferente unor perioade trecute care nu au fost acordate, pot fi pltite naintea declarrii dividendelor comune. Aceast trstur asigur diferite grade de protecie pentru acionarii prefereniali. Fr aceast caracteristic, dividendele aferente unei perioade trecute, pentru care nu s-au fcut pli, n-ar putea fi ncasate cumulat, la o dat ulterioar, cnd firma dispune de venituri suficiente. Dac emitentul nu pltete dividendele pentru aciunile prefereniale suport anumite consecine n funcie de condiiile emisiunii. Plile de dividende nu pot fi fcute nainte ca aciunile s fie achitate n ntregime. 4. Dividende prioritare Conform modificrilor aduse la Legea nr.31/1990 de Ordonana de urgen nr.32/1997 se pot emite, dac este prevzut n actul constitutiv, aciuni care confer acionarului dividend prioritar, fr drept de vot. Dividendul prioritar este calculat asupra profitului distribuibil al exerciiului financiar, naintea oricrei prelevri. Aciunile prefereniale pot avea un nivel fix i prestabilit al dividendului, de aceea n regiunea anglo-saxon sunt considerate valori mobiliare cu venit fix. Nivelul dividendului poate fi stabilit printr-o sum fix sau procentual. 5. Clauza de protejare Aceast clauz acord drepturi de vot i n eventualitatea neplii dividendelor sau restrnge plata dividendelor obinuite atunci cnd firma se afl n dificulti financiare. Astfel, ctigurile acionarilor prefereniali sunt protejate, chiar din momentul emisiunii acestora, ceea ce conduce la reducerea riscului aferent titlurilor. 47

6. Convertibilitatea Emisiunile de aciuni prefereniale sunt caracterizate prin clauza convertibilitii, care acord acionarilor dreptul de a-i transforma titlurile ntr-un numr predeterminat de aciuni obinuite. Pe piaa american aceast caracteristic este ntlnit la 1/3 din aciunile prefereniale. Ajustarea ratei dobnzii pentru aciunile prefereniale permite protejarea investitorilor n situaia fluctuaiilor semnificative ale ratei dobnzii care determin nivelul dividendelor. Prin acest instrument rata dividendelor este strns legat de rata dobnzii la bonurile de tezaur. Scopul acestor ajustri este de a minimiza fluctuaiile n valoarea aciunii. n anii 90 s-a generalizat sistemul de licitaie a ratei dobnzii pentru aciunile prefereniale. Prin acesta, rata dividendelor este stabilit pentru fiecare 49 de zile. La fiecare licitaie, cumprtorii i vnztorii precizeaz preul aciunilor i specific produsul pe care l accept pentru urmtoarele 7 sptmni. Venitul sau produsul oferit n urma licitaiei ratei pentru aciunile prefereniale, reflect rata curent a dobnzii. Participaia reprezint o clauz mai puin frecvent, dar a crei includere sporete atractivitatea aciunilor prefereniale. Aceasta permite acionarilor s ncaseze din veniturilor firmei i alte sume n afara celor stabilite sub forma dividendelor. Plata n natur Prin aceasta caracteristic este evideniat faptul c investitorii nu ncaseaz dividendele iniiale ci primesc aciuni prefereniale, majorndu-i astfel numrul titlurilor deinute. Dup o anumit perioad de timp, fluxurile financiare reprezentate de dividende nlocuiesc plata sub forma aciunilor. Clauza retragerii titlurilor prefereniale permite companiei s-i rscumpere aciunile de la investitori, la un pre, n general, mai mare dect valoarea nominal.

3.2.2. Obligaiunile
Obligaiunile sunt titluri de crean negociabile, emise pe termen mediu i lung de societi comerciale sau de organisme ale administraiei de stat centrale sau locale. 48

Obligaiunile reprezint un instrument de credit. Acestea certific deintorului dreptul de a ncasa o dobnd i de a recupera suma investit n ntregime la scaden sau n trane pe durata de via a obligaiunii. O alt definiie ntlnit: obligaiunile reprezint titluri de crean care materializeaz angajamentul debitorului fa de creditorul care i pune al dispoziie fondurile disponibile5. Participani pe piaa obligaiunilor, n calitate de investitori, sunt persoanele fizice i juridice din ar i din strintate, care dein capitaluri bneti temporar libere. Plasamentul n obligaiuni se bazeaz pe un proces de economisire preexistent, realizat de fiecare entitate n parte sau colectiv prin asociere. n S.U.A. sunt considerate obligaiuni (bond) numai titlurile de crean cu scadena de cel puin 5 ani. Sub aceast perioad sunt denumite bonuri (bills) sau bilete (notes). Caracteristicile obligaiunilor sunt: obligaiunea este un instrument al investiiei de capital; exprim creana deintorului asupra ansamblului activelor emitentului; exprim angajamentul unui debitor fa de creditorul care pune la dispoziia primului, fondurile sale. Clasificarea obligaiunilor se realizeaz dup mai multe criterii: a) Dup forma n care sunt emise: materializate suport de hrtie; dematerializate nscrisuri n cont. b) Dup modul de prezentare se ntlnesc: la purttor sunt emise n form materializat, conform legislaiei, iar cine le posed are toate drepturile conferite de acestea; nominative au specificat numele deintorului att n forma materializat, ct i n nscrisuri n cont. c) Dup tipul de venit pentru remunerarea investitorilor:

Vcu Teodora, Piee de capital, Editura Academiei Romne de Management, Bucureti, 2000

49

obligaiuni cu dobnd de regul se ramburseaz la scaden la valoarea de emisiune, care este valoarea nominal, la care se adaug dobnda conform condiiilor de emisiune; obligaiuni cu cupon zero sunt numite i obligaiuni cu discount sau cu reducere. Sunt emise la o valoare mai mic de ct valoarea nominal i rscumprate la valoarea nominal. Ctigul nregistrat de investitor este dat de diferena dintre cele dou valori. d) Dup gradul de protecie oferit investitorilor: garantate obligaiunile sunt garantate cu anumite active ale societii de care se pot folosi creditorii dac agentul economic nu poate rscumpra mprumutul sau nu poate plti dobnzile; negarantate nu exist garanii materiale, emisiunea realizndu-se datorit ncrederii i stabilitii de care se bucur emitentul. Pe lng obligaiunile clasice, pentru a spori atractivitatea titlurilor i pentru a elimina riscurile antrenate de modificarea ratei dobnzii pe pia, s-a procedat la o diversificare a tipurilor acestora: obligaiuni indexate; obligaiuni cu rat variabil a dobnzii; obligaiuni de participaie; obligaiuni convertibile n aciuni; obligaiuni cu bonuri de subscriere n aciuni; obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit - OSCAR. Obligaiunile clasice au ca principal caracteristic stabilirea cu precizie a cuponului i a valorilor de rambursat nc din ziua emisiunii. Obligaiunile indexate sunt obligaiuni al cror cupon i/sau valoare de rambursare sunt legate de evoluia unui anumit indice, clauzele de indexare fiind fixate n momentul emisiunii. Indexarea se poate aplica asupra dobnzii, preului de rambursare sau ambelor elemente. Prin indexare investitorul i asigur recuperarea real a capitalului investit. Obligaiunile cu rat variabil a dobnzii sunt emise n perioadele de puternic volatilitate a ratei dobnzii i a inflaiei, cu scopul de a reduce riscul de rat pentru deintorii i pentru emitenii de mprumuturi pe termen lung.

50

Obligaiunile de participaie se caracterizeaz prin stabilirea n momentul emisiunii a unui nivel minim al ratei dobnzii i al preului de rambursare. Dac rezultatele financiare obinute de debitor o permit nivelul poate fi majorat. Avantajat n aceste operaiuni este deintorul obligaiunii, n defavoarea emitentului, prin garantarea unui ctig minim. Obligaiunile convertibile reprezint obligaiuni clasice, n general cu rat fix a dobnzii, care dau deintorului posibilitatea ca, n decursul unei perioade de conversie, stabilit prin contractul de emisiune la 2-4 luni, s schimbe aceste titluri cu una sau mai multe aciuni ale societii emitente. Aceast opiune este aleas atunci cnd dividendele acordate la aciuni depesc dobnzile ce ar putea fi obinute de la obligaiuni. La aceste obligaiuni se pot ntlni dou tipuri de rat a dobnzii: rat variabil pe ntreaga perioad de deinere a obligaiunii (de la emisiune pn la scaden, adic pn la data nceperii dreptului de convertire); rat egal cu dobnda pieei se ntlnete la obligaiunile ce nu vor fi convertite n perioada stabilit, la sfritul acesteia devenind obligaiuni clasice. Dup ultimele modificri legislative, valoarea nominal a obligaiunilor convertibile n aciuni trebuie s fie egal cu cea a aciunilor. Obligaiunile cu bonuri de subscriere n aciuni sunt obligaiuni clasice nsoite de mai multe bonuri (nscrisuri) care permit subscrierea, de-a lungul unei perioade date, la emisiunile de aciuni ale societii, ntr-o anumit proporie la un pre fixat n avans. Obligaiunile de tip OSCAR permit deintorului s aleag ntre a primi cupon de dobnd n numerar sau a primi obligaiuni identice cu cele iniiale. Cele mai ntlnite tipuri de obligaiuni sunt cele emise de societile comerciale, titlurile de stat i obligaiunile municipale. Obligaiuni emise de societi comerciale un agent economic poate emite obligaiuni n condiiile legii i reglementrilor C.N.V.M. Valoarea nominal minim este stabilit de Legea nr.32 din 1990 la 25.000 lei. Obligaiunile pot fi emise n form material, pe suport de hrtie, sau n form de materializat, prin nscriere n cont. Titlurile de stat reprezint instrumente emise de guvern, n vederea acoperirii deficitelor bugetare, fiind antrenate banca central i bncile comerciale. Banca central i aplic politica monetar prin cumprarea sau vnzarea de titluri guvernamentale, n funcie de aceste operaiuni reglndu-se masa monetar. Pe 51

piaa obligaiunilor de stat, n calitate de participani ntlnim societile comerciale, instituiile financiare i nefinanciare, persoanele fizice i investitorii strini. Pe pieele rilor care se confrunt cu deficite bugetare sistematice, volumul tranzaciilor cu titluri de stat este considerabil. n Romnia titlurile de stat sunt emise de Ministerul Finanelor Publice i sunt garantate necondiionat. Aceste titluri sunt considerate valori mobiliare, conform reglementrilor C.N.V.M., ce se pot tranzaciona att pe piaa primar ct i pe cea secundar. Numai titlurile cu scadena mai mare de un an sunt tranzacionate pe piaa de capital, restul fiind distribuite prin piaa monetar. Fiecare emisiune este nsoit de prospectul de emisiune, n care sunt stabilite termenii i condiiile specifice unei serii de titluri. Seria include titluri de stat avnd condiii identice cu excepia: datelor de rscumprare a valorii nominale; datelor de plat a dobnzii; datei de rscumprare n avans. Valorile mobiliare emise de stat fac obiectul activitii trezoreriei statului i pot fi cu discount sau purttoare de dobnd. Mecanismul de emisiune al titlurilor de stat din Romnia funcioneaz astfel: titlurile sunt emise de Ministerul Finanelor Publice, sunt distribuite prin intermediul Banca Naional a Romniei, n calitate de agent de plat, nregistrare i transfer. B.N.R., apoi, distribuie titlurile prin intermediul pieei interbancare, bncilor i clienilor acestora. Distribuia se desfoar printr-un sistem de licitaie la preuri multiple, n cadrul unei sesiuni succesive organizate de B.N.R. Titlurile de stat pe termen mediu i lung se tranzacioneaz pe un segment distinct al Cotei Bursei de Valori Bucureti, iar cele emise pe termen scurt se tranzacioneaz pe piaa extrabursier. Obligaiunile municipale sunt obligaiuni emise de autoritile locale pentru finanarea investiiilor de capital sub form de coli, poduri, canalizri, aeroporturi, transport subteran. Achiziionarea acestor titluri este realizat, n general, de ctre bncile de investiii, care le revnd bncilor comerciale, societilor de asigurri i investitorilor individuali cu venituri foarte mari. Piaa acestor titluri este nesemnificativ, datorit numrului limitat al participanilor. Creditele obinute prin emisiunea de obligaiuni municipale fac parte din datoria public local. n funcie de sursa de plat a datoriei, se ntlnesc patru tipuri de obligaiuni: 52

1. impozitele generale reprezint sursa cel mai des folosit pn acum n Romnia, dar pe msur ce programele de dezvoltare local se vor diversifica vor utiliza i formele de finanare descrise mai jos; 2. impozitele speciale pentru acoperirea unor fonduri destinate unor obiective locale se contracteaz mprumuturi ce vor fi rambursate pe baza unui impozit special. Exemple: impozitele pe activitile de turism pentru amenajarea unor prtii de schi, taxarea folosirii unor locuri publice precum parcurile pentru anumite manifestri, iar din banii ncasai se amenajeaz locuri de joac; 3. profiturile realizate din prestarea unor servicii energie electric, canalizare, ap, transport, salubritate sumele sunt avansate de autoritile locale din mprumuturi pltite apoi din profiturile obinute de aceste societi; 4. veniturile speciale cum sunt cele din chiriile ncasate din urma dezvoltrii sprijinite de autoritile locale prin construcia unor obiective industriale, comerciale sau locative.

3.2.3. Drepturile de subscriere, de atribuire i warantele

Pe pieele de capital dezvoltate, drepturile de subscriere, de atribuire i warantele sunt foarte atractive pentru investitori. Preurile acestor valori mobiliare primare se pot stabili prin mecanismul cerere-ofert sau prin negociere direct ntre vnztor i cumprtor. Dreptul de subscriere apare ca urmare a majorrii capitalului social prin emisiunea de noi aciuni. Acesta reprezint privilegiul acordat de o societatea acionarilor si de a achiziiona noi aciuni proporional cu ponderea de participare la capitalul social i la un pre mai mic dect preul de emisiune sau preul de pia. Utilizarea drepturilor de subscriere la emisiunea de noi aciuni reprezint o protecie a vechilor acionari fa de diluarea dreptului de vot i a ponderii deinut n totalul capitalului social. Acionarii care nu doresc s subscrie la noua emisiune i pot vinde drepturile de subscriere cuvenite la burs, obinnd un venit ce va compensa diminuarea cotei pri din capitalul firmei. Dreptul de atribuire este similar celui de subscriere, ns apare n cazul majorrii capitalului prin ncorporarea rezervelor, deci fr un aport suplimentar n numerar. n acest caz capitalul propriu al societii nu se majoreaz, ci scriptic o sum trece din contul de rezerve n contul de capital social. Pentru a reflecta majorarea capitalului social i n numrul de aciuni se vor emite aciuni, dar se vor distribui gratuit 53

acionarilor proporional cu cota parte deinut nainte de majorare. Prin aceast metod de majorare a capitalului nu se schimb structura acionariatului i apar acionari noi. Att dreptul de subscriere, ct i cel de atribuire, sunt valori negociabile i se comport pe pia ca orice alt valoare mobiliar. Warantul este o valoare mobiliar care d dreptul deintorului s cumpere aciuni la societatea care l-a emis, la un pre determinat, ntr-o perioad de timp specificat. Investitorul poate obine profit din diferena de pre dintre valoarea de pia a warantului i preul de cumprare a titlului. Warantele se emit pe termen mai lung dect drepturile de subscriere. Preul lor crete proporional cu creterea valorii mobiliare a warantului. Elementele warantului: valoarea intrinsec diferena dintre preul de pia al aciunii i preul fix la care s-a emis warantul; prima diferena dintre valoarea de pia a warantului pe piaa secundar i valoarea intrinsec.

3.3.

Valorile mobiliare derivate

Valorile mobiliare derivate sunt instrumente negociabile sau standardizate care confer operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport. Acestea se prezint sub forma contractelor la termen i a opiunilor. Contractele la termen sunt de dou tipuri: contracte FORWARD (anticipate) contracte FUTURES (viitoare) Contractul FORWARD este un acord ntre doi operatori, prin care vnztorul se angajeaz s livreze la o dat viitoare un anumit activ suport, iar cumprtorul s efectueze plata pe baza unui pre stabilit iniial, la data ncheierii contractului. Ctigul sau pierderea operatorului va fi stabilit la scaden, fiind generat de diferena dintre cursul activului suport la scaden i preul aceluiai activ, predeterminat prin contract. 54

Contractul FORWARD este finalizat prin livrarea/primirea efectiv a activului suport i achitarea preului prestabilit al acestuia. Contractul FUTURES este un contract standardizat cu privire la: natura activului suport, cantitatea tranzacionat i scadena. Preul contractului nu mai este fix, ca n cazul contractului FORWARD, ci variabil, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat la pia. Pierderea unui operator reprezint ctig pentru partenerul lui n contract. Contractul futures coteaz la burs, preul su curent reflectnd preul activului de baz. Preurile futures i cele cash pentru o marf sau un activ financiar evolueaz n acelai sens i tind s se egalizeze spre scadena contractului futures. Acest tip de pia poate fi un indiciu foarte important pentru investitorii de pe piaa real. Opiunile sau contractele de opiuni reprezint titluri financiare care confer deintorului lor dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere sau s vnd, la un pre de exerciiu fixat dinainte, o anumit cantitate de active suport.

3.4.

Valorile mobiliare sintetice

Valorile mobiliare sintetice sunt reprezentate de contractele pe indici bursieri. Scopul acestora vizeaz acoperirea riscului de pierdere din evoluia cursului valorilor mobiliare ce compun un portofoliu. Astfel, indicii bursieri, fiind alctuii pe baza unui co de titluri, permit dispersia riscului. Indicii constituie suport att n contractele futures, ct i n contracte de tip options. Caracteristicile acestor contracte vor fi prezentate n capitolul referitor la indicii bursieri. ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

3.5.

ntrebri recapitulative

1. Care sunt caracteristicile valorilor mobiliare? 2. Enumerai categoriile valorilor mobiliare. 3. Care sunt principalele deosebiri dintre aciunile comune i cele prefereniale? 4. Ce sunt obligaiunile convertibile? 5. Enumerai principalele categorii de obligaiuni. 55

3.6.

Teste

1. Referitor la valorile mobiliare, care din afirmaiile urmtoare nu este adevrat? a) sunt emise n form materializat sau prin nscrisuri n cont; b) sunt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat; c) confer deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului; d) sunt instrumente negociabile transmisibile; e) nu confer posesorilor nici un drept nepatrimonial asupra societii emitente. 2. Titlurile primare: a) sunt emise de utilizatorii de fonduri; b) includ aciuni, obligaiuni i opiuni; c) sunt reprezentate de aciuni i contractele pe indici bursieri; d) asigur mobilizarea capitalului pe termen scurt; e) vizeaz numai aciunile ordinare i titlurile de stat. 3. Aciunile ordinare: a) nu reflect mrimea capitalului social; b) pot fi transferate n mod liber; c) implic rspunderea nelimitat a acionarilor; d) dreptul de vot nu poate fi transmis terilor; e) sunt caracterizate de un venit fix. 4. Aciunile prefereniale: a) nu au valoare nominal; b) sunt achiziionate de la societile de investiii cu capital variabil; c) dau dreptul la dividende fixe i nu confer drept de vot; d) sunt garantate de emitent; e) dau drept de vot n funcie de numrul aciunilor deinute. 5. Admiterea la cota oficial a bursei se face: a) la iniiativa emitentului; b) la iniiativa Comisie Naionale a Valorilor Mobiliare; 56

c) la iniiativa Asociaiei Naionale a Societilor de Servicii de Investiii Financiare; d) n momentul n care emitentul titlurilor ndeplinete condiiile prevzute n regulamentele bursiere; e) dup 5 ani de la data nfiinrii societii emitente a respectivelor valori mobiliare.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009.

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

Raspunsuri 1) e 2) a 3) b 4) c 5) a

57

Unitatea de studiu 4.
Autori:

EVALUAREA ACIUNILOR

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective Cunoaterea metodelor de evaluare a aciunilor Prezentarea principalilor indicatori

Coninut Valoarea unei aciuni Evaluarea pe baza dividendelor Evaluarea pe baza profitului i a indicatorului PER ntrebri recapitulative Teste Evaluarea aciunilor se poate face din prisma mai multor criterii avute n vedere de investitori n momentul deciziei de investire sau n cazul renunrii la aciunile unei companii. n evaluarea aciunilor se pot lua n considerare datele existente, indicatorii, pn n prezent sau previziunile elaborate i prezentate pe baza unor calcule specifice, planuri de afaceri, prognoze economice privind o anumit zon, riscul de ar, dezvoltarea unei regiuni, etc. Rezultatele i/sau anticiprile permit utilizarea urmtoarelor metode de evaluare a cursului aciunilor: Evaluarea financiar: o evaluarea pe baza dividendelor o evaluarea prin profituri Evaluarea tehnic

58

4.1.

Valoarea unei aciuni

Aciunea reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi i ncorporeaz drepturi patrimoniale i nepatrimoniale. Astfel, valoarea unei aciuni poate fi calculat i poate fi privit n mai multe moduri: a) Valoare nominal (VN) - este egal cu suma capitalului social (CS) divizat la numrul de aciuni (N).
CS N Valoarea nominal este o valoare convenional, pe baza creia este mprit VN =

capitalul ntre asociai. Aceast valoare poate fi nscris pe hrtia reprezentnd aciunea respectiv. b) Valoare patrimonial exprimat prin valoarea contabil i prin valoarea intrinsec Valoarea contabil reflect partea din activul net (An) ce revine pe o aciune. An Vct = N Vct = valoarea contabil, An = Activul net N = numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie Activul net este reprezentat de partea din activele societii neafectat de datoriile contractate de aceasta. An = At Dt An = activul net, At = activul total (real), Dt = datorii totale Valoarea intrinsec, exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o aciune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
Anc N VI = valoarea intrinsec, Anc = activul net corectat VI =

N = numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie Valoarea intrinsec poate fi calculat i ca raport ntre capitalul propriu (CP) i numrul de aciuni aflate n circulaie (N), iar capitalul propriu poate fi exprimat ca sum ntre capitalul social (CS) i rezervele legale constituite de emitent. 59

CP CS + RL = N N Valoarea intrinsec este o valoare imediat utilizabil. n cazul lichidrii societii VI =

emitente, dreptul unui acionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsec. c) Valoarea de rentabilitate interpretat ca valoare financiar i ca valoare de randament. Activul net este reprezentat de partea din activele societii neafectat de datoriile contractate de aceasta. An = At Dt An = activul net, At = activul total (real), Dt = datorii totale Valoarea financiar (Vf) exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend (D), comparabil cu rata medie a dobnzii de pia (Rmd).

D Rmd Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii financiare, fiind calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o aciune (Pna) i rata medie a dobnzii de pia (Rmd). Vf =
Vr = Pna Rmd

d) Valoarea negociat sau preul de emisiune (PE) care este determinat prin adugarea la valoarea nominal a primei de emisiune (pe). PE = VN + pe Acest pre este cel la care se face vnzarea aciunilor n momentul emisiunii sau n orice moment pe piaa de capital. e) Valoarea de pia, respectiv preul la care se efectueaz tranzaciile cu aciuni. Aceast valoare se prezint sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului cerere-ofert, fiind influenat de: - situaia economico-financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a rezultatelor financiare - evoluia pieei bursiere naionale i internaionale - fenomene pur bursiere ce influeneaz cerere sau oferta. Poate apare cnd exist mai muli vnztori dect cumprtori, piaa poate reveni brusc ctre o 60

cretere de curs, deoarece vnztorii cuprini de panic i recumpr propriile titluri vndute.

4.2.

Evaluarea pe baza dividendelor

Valoarea unei aciuni comune este dat de valoarea prezent a tuturor fluxurilor ateptate de ctre investitor. Spre deosebire de obligaiuni, aciunile obinuite nu garanteaz deintorilor ctigurile sub forma dividendelor i nici un termen la care s fie pltit o sum specificat. Nivelul dividendelor depinde de profitabilitatea firmei, precum i de decizia de a plti dividende sau de a reine profitul pentru reinvestire. n consecin, tendina dividendelor este dat de sporirea profiturilor nete ale firmei, ceea ce determin ca n evaluarea aciunilor obinuite, factorul cretere economic s fie esenial. Creterea economic poate fi influenat de mprumuturi bancare pentru finanarea noilor proiecte de investiii, prin emisiunea de noi titluri n vederea dezvoltrii sau prin achiziionarea altor firme. n toate aceste cazuri, dezvoltarea este asigurat prin finanri, ceea ce nseamn c aciunile iniiale pot sau nu s participe la creterea economic, fiind necesar infuzia de noi capitaluri. Alt cauz de dezvoltare a firmei este creterea intern, ceea ce necesit ca managerii s decid reinvestirea profitului n firm, cu efecte favorabile asupra veniturilor viitoare. Evalurile aciunilor se efectueaz pe baza urmtorilor indicatori financiari: a) Rata de distribuire a dividendului b) Dividendul pe aciune c) Randamentul d) Valoarea aciunii prin dividendele ateptate a) Rata de distribuire a dividendului reflect partea din profitul exerciiului financiar distribuit acionarilor. Dn d= * 100 Pn d = rata de distribuire a dividendului, Dn = dividende nete (calculate dup plata impozitului asupra dividendelor), Pn = profit net 61

Mrimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului i anume: dac d tinde ctre zero, rezult preocuparea emitentului pentru asigurarea autofinanrii prin reinvestirea profitului dac d tinde ctre 100%, rezult preocuparea pentru meninerea interesului acionarilor n a deine aciunile societii care distribuie dividende mari dac d = 100%, societatea emitent nu ncorporeaz n rezerv nici o unitate monetar din profitul obinut dac d > 100%, se apeleaz la rezervele acumulate anterior, n vederea distribuirii lor ca dividende b) Dividendul pe aciune calculat att ca dividend brut repartizat, ct i dividend net:
DPA = Pnr N

DPA = dividend pe aciune, Pnr = profit net repartizat acionarilor, N = numrul total de aciuni existente pe pia. Dividendul pe aciune reprezint, pentru posesorul aciunii, venitul produs de investiia sa, deci este un flux financiar. c) Randamentul unei aciuni n calculul randamentului unei aciuni vom folosi regula general: ce ctig fa de ce investesc. Castig R = = Investitie Randamentul unei aciuni trebuie privit din dou perspective, a prezentului i a viitorului: randament curent randament la maturitate Randamentul curent (Rc)este dat de raportul dintre dividendul prezent (D0), adic cel nregistrat la ultimul exerciiu financiar i cursul prezent al aciunii sau preul pltit de investitor la achiziionarea acesteia (C0).
Rc = c = Dc C0

Randamentul la maturitate (Rm) este calculat lund n considerare dividendul ateptat (D1) i creterea sau scderea cursului aciunilor. 62

Rm = m =

D1 + C1 C0 C0

unde C1 = cursul la sfritul perioadei, perioada fiind considerat intervalul dintre achiziionarea aciunii (iniial ) i vnzarea acesteia (final). d) Valoarea aciunii prin dividendele ateptate Valoarea unei aciuni este determinat de perioada de deinere, distingndu-se dou cazuri: 1. perioad de 1 an Valoarea aciunii va fi egal cu valoarea prezent a dividendelor ateptate i cu preul de pia anticipat al aciunii la sfritul perioadei.
Va = D1 P + 1 1+ k 1+ k

Va = valoarea aciunii, D1 = valoarea dividendului ncasat ntr+un an P1 = preul de pia al aciunii la sfritul perioadei (anului) k = rata de rentabilitate financiar 2. perioad mai mare de 1 an n cazul n care aciunea este deinut o perioad de n ani, valoarea teoretic a acestei aciuni este dat de formula:

V =

Di i 1+ k) i =1 (

Pentru simplificarea acestui calcul se poate folosi modelul Gordon-Shapiro. Acest model ia n considerare dou ipoteze: dac compania are o cretere economic constant, iar dividendele cresc uniform cu o rat g, pe o perioad nedeterminat de timp rata de rentabilitate > rata de cretere economic (k > g)
V = D1 kg

V reprezint valoarea maxim pe care un investitor o poate obine n condiiile unei rate k, ce poate fi descompus astfel:
k= D1 +g V

unde

D1 = D0 (1 + g )

63

4.3.

Evaluarea pe baza profitului i a indicatorului PER

a) Profitul pe aciune exprim capacitatea emitentului de a obine profit i se calculeaz astfel: Pn N PPA = profitul pe aciune, Pn = profit net (profitul brut impozitul pe profit), N = numrul total de aciuni existente pe pia PPA = b) coeficientul PER (Price Earning Ratio = raportul pre-ctig) reprezint indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficiena plasamentului n aciuni. PER = C0 Pn

Orice acionar este liber, cel puin teoretic, de a primi sau nu, n totalitate, profitul sub form de dividende sau de a accepta reinvestirea acestuia n cadrul societii. Astfel, distribuirea unei fraciuni din profit poate fi analizat ca o distribuire de 100% a profitului, urmat de reinvestirea n societate a unei fraciuni din dividende. De aici apare ideea evalurii titlurilor pornind de la profitul pe aciune. n practic nu se utilizeaz aceast metod dect cu scopul de a efectua comparaii, evalund nivelul coeficientului PER i comparndu-l cu cel al unui alt titlu. Indicatorul PER reprezint anticiprile pieei cu privire la un titlu, ceea ce permite interpretarea acestuia ca inversul ratei de rentabilitate cerute de investitori. Teoretic, dac o ntreprindere distribuie n totalitate profitul sub form de dividende, exclude posibilitatea unei creteri reale, dac nu i amelioreaz productivitatea. n aceste condiii, profiturile i dividendele sunt stabile, iar aciunea apare ca o rent perpetu: PnPA V = k PnPA = profitul net pe aciune, k = rata de rentabilitate PnPA 1 k= = V PER PER este un indicator global care sintetizeaz ntr-o singur cifr un numr mare de informaii, dintre care cele mai importante sunt: rata dobnzii, rentabilitatea, rata de cretere a profiturilor viitoare, riscul aciunii. Se desprind urmtoarele concluzii: 64

o corelaie ntre nivelul PER i cel al ratei dobnzii pe pia permite urmtoarea constatare: cu ct rata dobnzii crete, cu att nivelul PER scade exist o puternic corelaie ntre perspectivele de cretere ale profitului pe aciune i nivelul PER: cu ct aceste perspective sunt mai puternice, cu att nivelul PER este mai mare i invers la perspectivele de cretere ale profiturilor identice, riscul aciunilor se manifest astfel: cu ct riscul este mai important cu att nivelul PER este mai sczut i invers. Nivelul coeficientului PER al unei aciuni este, mai mult sau mai puin ridicat, n funcie de perspectivele de cretere i de riscul acestuia, n raport cu cel al altor societi comparabile, aparinnd chiar aceluiai sector de activitate. n acest mod, PER este un concept care permite evaluarea unei ntreprinderi n raport cu piaa.

4.4.

Aplicaii

1. O societate cu un capital (CS) de 1 miliard u.m. a obinut un profit net (Pn) de 200 milioane u.m. din care a reinvestit 50 milioane u.m. S se determine rata de distribuire a dividendului (d). Rezolvare: Dn dividende nete Dn = Pn profit reinvestit = 200 mil. 50 mil. = 150 mil. u.m.
d= Dn 150.000.000 = = 75% Pn 200.000.000

2. O societate a emis anul trecut 2.000 aciuni cu valoarea nominal (VN) de 5.000 u.m., iar profitul net pe aciune (PnPA) la sfritul anului a fost de 3.000 u.m. din care s-a distribuit acionarilor un dividend/aciune (DPA) de 500 u.m. Pe pia aciunea este cotat la un curs (C) de 4.500 u.m. S se calculeze valoarea indicatorului PER. Rezolvare:
PER = C curs 4.500 = = = 1,5 PnPA profit 3.000

3. S se calculeze valoarea teoretic, iniial (V0), a unei aciuni dac se cunosc urmtoarele date: dividendul obinut de societate n anul anterior (D0) 1.000 u.m.; 65

creterea dividendelor (g), bazat pe dezvoltarea economic a societii, 10%; rata de rentabilitate cerut de acionari 25%. Valoarea nominal (VN) a aciunii este 4.000 u.m., iar preul de pia 8.000 u.m. Rezolvare: D1 = D0 * (1 + g) = 1.000 * (1 + 10%) = 1.100 u.m.
V0 = D1 1.100 = = 7.333 u.m. k g 25% 10%

Observaii: valoarea teoretic a aciunii este de 7.333 u.m. fa de valoarea de pia 8.000 u.m. ceea ce nseamn c aciunea este supraevaluat pe pia cu 667 u.m. 4. La un dividend pe aciune ateptat anul viitor (D1) de 20.000 u.m., o valoare de pia actual de 100.000 u.m. (Vo) i o cretere a dividendelor de 15% (g), ct este rentabilitatea minim sperat de acionari? Rezolvare:
k= D1 20.000 g= 15% = 5% V0 100.000

Observaii: pentru orice valoarea mai mare de 5% realizat n cursul anului investitorul are de ctigat deoarece valoarea de pia (cursul actual) ar fi subevaluat. ncercai s calculai pentru un k=10% s aflai ct ar fi valoarea teoretic (V0) fa de cursul actual de 100.000 u.m. 5. S se afle randamentul actual i la sfritul anului viitor, al unei aciuni cu urmtoarele caracteristici: cursul actual (C0) 6.000 u.m.; dividendul sperat de oferit pe aciune la sfritul anului viitor va crete cu 20% fa de dividendul actual (D0) de 2.000 u.m. Pentru sfritul anului viitor se estimeaz un curs (C1) de 7.000 u.m. Rezolvare:

0 =

D0 2.000 = = 33,33% C 0 6.000

D1 + C1 C 0 2.400 + 7.000 6.000 = = 56,67% C0 6.000

D1 = D0 * (1 + g) = 2.000 * (1 + 20%) = 2.400 u.m.

1 =

Observaii: creterea dividendelor pentru anul urmtor i a cursului bursier face ca randamentul obinut pentru o aciune s se mreasc spectaculos.

66

6. Randamentul dat de dividend pentru a aciune (D1) este de 10%. Aciunea a fost cumprat iniial (C0) cu 2.400 u.m. i revndut n prezent (C1) cu 3.600 u.m. Ct este randamentul actual al aciunii? Rezolvare:

1 =

D1 + C1 C 0 D1 C1 C 0 3.600 2.400 = + = 10% + = 60% C0 C0 C0 2.400

Observaii: Majorarea substanial a randamentului este dat de aprecierea cursului. 7. Pentru urmtorii 5 ani se estimeaz urmtoarele dividende: 50 u.m., 60 u.m., 65 u.m., 80 u.m., 100 u.m. Care va fi valoarea teoretic a unei aciuni n condiiile unei rate a rentabilitii cerut de investitori de 10%? Rezolvare:

V =
t =1

Dt

(1 + k )

D1 D2 Dn D + +L+ +L+ 2 n 1 + k (1 + k ) (1 + k ) (1 + k )

V =

50 60 65 80 100 + + + + = 260,61 u.m. 2 3 4 1 + 0,1 (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5

ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

4.5.

ntrebri recapitulative

1. Ce indicatori sunt utilizai n evaluarea aciunilor? 2. Sub ce denumire mai este cunoscut valoarea de pia? 3. Ce reprezint modelul Gordon-Shapiro? 4. Ce putei spune despre o firm care distribuie tot profitul pe dividende? 5. Ce sunt semnificaie are indicatorul PER?

4.6.

Teste

1. Profitul pe aciune: a) b) intr n calculul indicatorului PER; se calculeaz dup plata impozitului pe profit; 67

c) d) e)

se determin ca raport ntre profitul net i numrul de aciuni existente pe pia; expir capacitatea emitentului de a obine profit; este influenat de cursul aciunii la burs. Care afirmaie nu este adevrat?

2. n cte categorii pot fi mprite valorile mobiliare? a) b) c) d) e) dou; patru; trei; cinci; ase.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro Raspunsuri 1) e 2) c

68

Unitatea de studiu 5.
Autori:

EVALUAREA

OBLIGAIUNILOR
- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiectiv

Cunoaterea elementelor tehnice ale obligaiunilor Estimarea valorii reale a obligaiunilor Evaluarea perioadei de recuperare a investiiei

Coninut Elementele tehnice Durata i sensibilitatea obligaiunilor ntrebri recapitulative Teste

5.1.

Elemente tehnice

n momentul emisiunii, orice obligaiune se caracterizeaz prin urmtoarele elemente tehnice: Valoarea nominal servete ca baz de calcul a dobnzilor i reprezint valoarea nscris pe obligaiune. Preul de emisiune este preul pltit de cel care a subscris la emisiunea respectiv. n general, preul de emisiune este egal cu valoarea nominal, dar dac preul de emisiune este mai mic dect valoarea nominal, atunci se calculeaz prima de emisiune. Prima de emisiune reprezint diferena dintre valoarea nominal i preul de emisiune Durata de via a mprumutului este timpul cuprins ntre data subscrierii i data rambursrii. Cuponul arat suma vrsat anual pentru obligaiune (dobnda)

69

Cuponul se determin astfel: 1. n procente anuale:

Ci % = rn + nz 365

2. n sum absolut: Ci = VN Ci % rn rata nominal a dobnzii, VN = valoarea nominal a obligaiunii nz = numrul de zile care s-au scurs de la ultima detaare a cuponului Rata nominal a dobnzii este rata dobnzii care, aplicat asupra valorii nominale d mrimea cuponului de dobnd. Rata actuarial brut (k) este o rat unic a dobnzii care egalizeaz preul de emisune cu valoarea actualizat a fluxurilor financiare viitoare, fiind soluia ecuaiei:
Pe = At t 1+ k) t =1 (
n

O alt metod de calcul a ratei actuariale brute o reprezint (pentru cazul cnd cupoanele anuale sunt egale) metoda coardei, prin care se evit rezolvarea unei ecuaii de ordin n. P Pe Ci + r n k= Pr + Pe 2 Pr = preul de rambursare al obligaiunii Pe = preul de emisiune i n = numrul de ani pn la scaden Rata dobnzii la termen reprezint rata fixat, n momentul actual, pentru un contract de mprumut a crui execuie va fi realizat n viitor. Rata dobnzii la termen este distinct pentru fiecare perioad viitoare. ntre rata dobnzii i termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate, exist o relaie pus n eviden de structura ratei dobnzii, n funcie de termen. Cursul obligaiunii arat raportul dintre preul de pia i valoarea nominal Preul de pia al obligaiunii poate fi exprimat astfel: 1. n procente: Ci% + Cursul bursier% 2. n sum absolut: Vn x Preul de pia% Modalitile de rambursare a mprumutului obligatar. Exist patru modaliti de rambursare a mprumutului obligatar: a) rambursarea la finalul perioadei presupune ca ntreg mprumutul s fie rambursat n ultima zi a duratei de via, pe toat dura pltindu-se numai dobnda aferent fiecrui an. 70

b) rambursarea n serii constante presupune rambursarea n fiecare an a unei rate constante din mprumutul obligatar, dobnda calculndu-se la suma rmas nerambursat. Ca atare, anuitile vor fi descresctoare n timp c) rambursarea prin anuiti constante se realizeaz prin rambursarea n fiecare an a unei sume constante. Rata de rambursat din fiecare an se determin raportnd valoarea de rambursat la durata de via, iar dobnda se determin n fiecare an, prin aplicarea ratei dobnzii la valoarea rmas de rambursat. d) rambursarea sub forma cuponului unic presupune ca dobnzile s nu fie vrsate anual, ci doar capitalizate i reglate odat cu rambursarea la finele perioadei a sumei mprumutat.

5.2.

Durata i sensibilitatea obligaiunilor

Valoarea real a obligaiunilor este influenat de modalitile de rambursare a mprumutului ntruct fluxurile generate de rambursare intr n relaia d calcul a valorii reale.
Vr = At t 1+ k) t =1 (
T

At = anuitatea n anul t (dobnda anului t + rata de rambursare n anul t) k = rata dobnzii la termen, t = anul, T = durata de via a mprumutului n cazul rambursrii sub forma cuponului unic, formula devine: Vr = VN(1 + Rn)t / (1 + rn)t VN = valoarea nominal Valoarea oricrui activ financiar, determinat ca valoare a fluxurilor viitoare ateptate, este influenat de 3 elemente: mrimea fluxurilor viitoare riscul asociat acestor fluxuri rata de rentabilitate cerut de investitori pentru acoperirea acestor riscuri Randamentul investiiei n obligaiuni se poate determina n dou momente, curent i la maturitate: Rc = (D / VR)*100 D = cuponul de dobnd, VR = valoarea real a obligaiunii (preul de pia) 71

Rm = (D (VR - VN) / n ) / [(Cc + Cr) / 2) * VN] D = cuponul de dobnd, n = numrul de ani pn la scaden Cc, Cr = cursul de cumprare i cel din momentul rambursrii obligaiunii Durata D i sensibilitatea obligaiunilor Motivul pentru care dou obligaiuni cu aceeai maturitate reacioneaz diferit la variaii de rat a dobnzii l reprezint duratele diferite. Pentru obligaiunile cu cupon zero, durata este egal cu maturitatea, ceea ce nseamn c are cea mai mare durat posibil i cea mai mare fluctuaie de pre. Durata este o estimare a perioadei n care un investitor i poate recupera investiia. Aceasta este mult mai precis dect maturitatea ntruct ia n considerare mrimea cuponului anual. Poate fi definit, de asemenea, ca o perioad de timp n decursul creia efectele produse de inflaie sunt imunizate prin creterea ratei dobnzii cu 1%. Aceast mrime evideniaz ct de mult se modific valoarea obligaiunii la oscilaiile ratei dobnzii. Astfel, investitorul care anticipeaz o scdere a ratei dobnzii trebuie s cumpere obligaiuni cu durat mare i invers, dac rata dobnzii va urma o cretere, investitorul trebuie s cumpere obligaiuni cu durat mic. D = (1 / PE) * ( [(At * t) / (1 + i)t] t = nr. de ani pn la scaden, i = rata dobnzii la termen (de pia), PE = preul de emisiune, At = anuitatea n anul t n cazul rambursrii mprumutului prin anuiti constante, anuitatea At se calculeaz astfel: At = I * {rn / [1 (1 + rn)-t ] } rn = rata nominal a dobnzii, t = nr. de ani (maturitatea) Sensibilitatea este un alt instrument care permite surprinderea exact a raportului dintre rata dobnzii i valoarea obligaiunii. Se determin prin aplicarea relaiei: S = - D / (1 + i) i = rata de actualizare brut a obligaiunii sau rata de randament actuarial. Sensibilitatea arat cu ct se modific, n exprimare relativ, valoarea unei obligaiuni atunci cnd rata dobnzii variaz cu un procent. Corelaia dintre D i S arat c S crete dac D crete. Utilitatea acestor mrimi, D i S rezult din rolul pe care l au n ceea ce privete cuantificarea riscului aferent obligaiunilor.

72

Riscul unui plasament n obligaiuni poate proveni din riscul de faliment al emitentului. Dac emitentul este reprezentat de stat, acest risc este neglijabil. Pentru ntreprinderile private, controlul emisiunii exercitat n majoritatea rilor de Ministerul Finanelor Publice reduce riscul de faliment, care este compensat printr-o rat de randament mai ridicat (prim de risc legat de faliment care, ca ordin de mrime se situeaz ntre 0,3% i 1%). n S.U.A. cazurile de faliment fiind foarte numeroase, primele de risc pot atinge niveluri ridicate (ntre 2% i 5%) pentru ntreprinderile private sau chiar mai mult, dac este cazul unor emisiuni speciale. Dac riscul de faliment este absent, plasamentul n obligaiuni la orat fix a dobnzii este riscant pentru un investitor. Rentabilitatea unei investiii ntr-o obligaiune de 15 ani este total lipsit de incertitudine, dac i numai dac investitorul se preocup de valoarea plasamentului su nainte de cei 15 ani i dac exist posibilitatea reinvestirii cu certitudine a cupoanelor viitoare la aceeai rat a dobnzii ca cea a obligaiunii. n realitate, se ntlnete destul de rar o astfel de situaie, ntruct investitorii sunt preocupai de fluctuaiile pe termen scurt i mediu al plasamentelor, iar gestionarii portofoliilor doresc adoptarea de strategii active. Rentabilitatea unei investiii ntr-o obligaiune const n randamentul acesteia, respectiv n cuponul pltit anual i n aprecierea sau deprecierea capitalului investit. Diferena fundamental dintre o aciune i o obligaiune const n faptul c n cazul unor obligaiuni clasice, cuponul este sigur, dar fix, n timp ce n cazul aciunilor, dividendele sunt incerte, dar pot crete, fr limit. Riscul unei obligaiuni provine din faptul c valoarea sa fluctueaz n funcie de rata dobnzii n vigoare pentru instrumentele care au aceeai maturitate. Mecanismul pieei asigur ajustarea valorii bursiere a unei obligaiuni n funcie de rata dobnzii. La o cretere a ratei dobnzii, valoarea de schimb a unei vechi obligaiuni va scdea, cu scopul ca nivelul cuponului s furnizeze investitorului un randament comparabil cu cel al obligaiunilor nou emise la rata dobnzii pe pia (n mrime absolut, valoarea cuponului rmne aceeai). Coeficientul de sensibilitate al unei obligaiuni ofer o imagine exact asupra volatilitii cursului unei obligaiuni, datorat unei variaii de rat a dobnzii corespunztoare maturitii sale.

73

5.3.

Aplicaii

1. O obligaiune se vinde la cursul de 95%, avnd valoarea nominal de 100.000 u.m. Aceasta va fi rscumprat la scaden cu 7% peste paritate. S se afle randamentul obinut la maturitate n condiiile unei rate anuale a dobnzii de 18%. Rezolvare:

0 =

VN rn + VN 107% VN 95% Dob + PR PE 18% + 107% 95% 100 = 100 = 100 = 31,58% PE VN 95% 95%

unde: Dob dobnda; PR preul de rscumprare; PE preul de emisiune VN valoarea nominal; rn rata nominal a dobnzii 2. O obligaiune cu valoarea nominal de 50.000 u.m. se vinde la cursul de 92 i . Rata anual a dobnzii este de 22%. S se afle randamentul curent al obligaiunii. Rezolvare: Dob = 50.000 x 22% = 11.000 u.m. PE = 50.000 x 92,5% = 46.250 u.m. Dob 11.000 0 = 100 = 100 = 23,78% PE 46.250 3. S se afle randamentul unei obligaiuni dac aceast se cumpr la cursul de 90% i rata nominal a dobnzii este de 20%. Rezolvare:
VN rn r Dob 20% 100 = 100 = n 100 = 100 = 22,22% PE VN rr rc 90% unde:

0 =

Dob dobnda; PE preul de emisiune; VN valoarea nominal rn rata nominal a dobnzii; rc rata de cumprare a obligaiunii (90%) 4. O obligaiune are VN = 180.000 u.m. i se emite pe o perioad de 5 ani la o valoare de pia de 160.000 u.m., cu o rat nominal a dobnzii de 18%. S se afle sensibilitate i durata mprumutului dac rata dobnzii pe pia este de 15%, iar mprumutul se ramburseaz la scaden.

74

Rezolvare: - formulele de calcul sunt:

D= 1 T At t PE t =1 (1 + i )t D 1+ i

S =

PE = 160.000 u.m., T = 5 ani, i = 15%, rn = 18% At reprezint anuitatea n anul t i se afl prin cumularea ratei cu dobnda. An 1 2 3 4 5 mprumut 180.000 180.000 180.000 180.000 180.000 Rata 0 0 0 0 180.000 Dobnda ( VN * rn ) 32.400 32.400 32.400 32.400 32.400 Anuitatea ( rata + dob) 32.400 32.400 32.400 32.400 212.400 mprumut nerambursat 180.000 180.000 180.000 180.000 0

D=

5 At t 32.400 1 32.400 2 32.400 3 32.400 4 212.400 5 1 1 = + + + + t 1 160.000 t =1 (1 + 15% ) 160.000 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5 1,15

D = 4,64 ani

S =

4,64 = 4,04 1 + 15%

5. Valoarea nominal a unei obligaiuni este de 2.000 u.m., durata de via 5 ani, iar preul pltit pentru aceasta este de 1.800 u.m. Se cere sensibilitatea mprumutului n condiiile rambursrii n rate egale, a unei rate a dobnzii la termen de 20% i a unei rate nominale a dobnzii de 22%. Rezolvare: - formulele de calcul sunt:
D= 1 T At t PE t =1 (1 + i )t

S =

D 1+ i

PE = 1.800 u.m., T = 5 ani, i = 15%, rn = 18% At reprezint anuitatea n anul t i se afl prin cumularea ratei cu dobnda.

75

An 1 2 3 4 5

mprumut 2.000 1.600 1.200 800 400

Rata 400 400 400 400 400

Dobnda ( VN * rn ) 360 288 216 144 72

Anuitatea ( rata + dob) 760 688 616 544 472

mprumut nerambursat 1.440 1.080 720 360 0

D=

5 At t 1 1 760 1 688 2 616 3 544 4 472 5 = + + + + t 1 1.800 t =1 (1 + 15% ) 1.800 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5 1,15

D = 2,96 ani
S = 2,96 = 2,58 1 + 15%

6. O obligaiune este emis astfel: VN = 1.500 u.m., PE = 1.500 u.m., maturitatea 5 ani, rambursare n anuiti constante, rata nominal a dobnzii 20%. S se afle sensibilitatea mprumutului dac pe pia se practic o dobnd la termen de 15%. Rezolvare: - formulele de calcul sunt:
D=

i PE = 1.500 u.m., T = 5 ani, i = 15%, rn = 20% At reprezint anuitatea n anul t i se afl prin formula:
At = VN rn 1 (1 + rn )
T

1 T At t PE t =1 (1 + i )t

S =

D 1+ i

= 1.500

20% 1 (1 + 20% )
5

= 501,57

u.m. Rata (2 3) 4 202 242 291 349 416 mprumut nerambursat (13) 5 1.298 1.056 765 416 0

An

mprumut 1

Anuitatea 2 502 502 502 502 499

Dobnda ( 1 * rn ) 3 300 260 211 153 83

1 2 3 4 5

1.500 1.298 1.056 765 416

76

D=

5 At t 1 1 502 1 502 2 502 3 502 4 499 5 = + + + + t 1 1.500 t =1 (1 + 15% ) 1.500 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5 1,15

D = 3,05 ani

S =

3,05 = 2,65 1 + 15%

ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

5.4.

ntrebri recapitulative

1. Definii durata de via a mpumutului. 2. Ce reprezint prima de emisiune? 3. Care sunt modalitile de rambursare a mprumutului obligatar?

5.5.

Teste

1. Indicatorul "Durat" a unei obligaiuni coincide cu scadena dac: a) b) c) d) e) rata cuponului coincide cu rentabilitatea la scaden; preul de pia al obligaiunii coincide cu valoarea nominal; valoarea cuponului este zero; scadena este mai mare de 5 ani; scadena este mai mic de 5 ani.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti 77

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

Raspunsuri 1) c

78

Unitatea de studiu 6.
Autori:

RENTABILITATEA I RISCUL

VALORILOR MOBILIARE
- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective

Rentabilitatea Descrierea algoritmului pentru calculul medianei seriilor simple (pare i impare) Descrierea algoritmului pentru calculul medianei seriilor de distribuie (pe variante i pe intervale)

Coninut Rentabilitatea Riscul Mediana seriilor de frecvene ntrebri recapitulative

6.1.

Rentabilitatea

Stabilirea preului unui titlu pentru o perioad viitoare se face, pe o pia liber cu acces la informaii, n funcie de sperana de ctig, n funcie de rentabilitatea sperat. Rata de rentabilitate cerut (sperat) de investitori pe piaa de capital reprezint nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiie. Se pot calcula prin diverse metode att rentabilitatea, ct i riscul valorilor mobiliare, ns nu de puine ori investitorilor le este greu s obin informaiile necesare pentru a realiza acest lucru. Exist ns o informaie disponibil absolut tuturor prin cele mai diverse surse media: cursul valorilor mobiliare. Pe o pia eficient, cursul unei aciuni include, deja, toate evenimentele trecute i reflect toate anticiprile asupra evenimentelor viitoare. Astfel, pe baza evoluiei 79

istorice a cursului se pot face predicii asupra urmtoarelor valori a acestuia sau a marjei n care poate varia. Datele necesare acestui calcul sunt reprezentate de o serie de observaii, spre exemplu: zilnice, sptmnale, lunare .a. Calculul rentabilitii se face prin formula creterii relative a cursului curent fa de valoarea iniial sau de referin.
C C i 1 C1 C 0 100 Ri = i 100 C0 C i 1 sau

Ri =

Ri rentabilitatea cursului aciunii X pentru observaia i; C1 sau Ci cursul bursier din momentul observaiei curente; C0 sau Ci-1 cursul bursier din momentul observaiei iniiale respectiv, precedente. Pentru a calcula rentabilitatea sperat pentru ntreaga perioad observat se folosete urmtoare formul:
R = Ri f ( Ri )
i =1 n

f(Ri) frecvena de apariie a Ri Dac se pot face prognoze asupra evoluiei viitoare a cursului, atunci calculul se va face pe baza probabilitii de apariie a cursului.
R = Ri p ( Ri )
i =1 n

p(Ri) probabilitatea de apariie a Ri i

=1

Dac calculul se va efectua pe baza unui anumit numr de observaii (n), formula devine:
R= 1 n Ri n i =1

Rentabilitatea cerut de investitori este mai mare dac negociabilitatea este sczut sau dac exist orice risc pentru ca aceasta s nu se realizeze. Pentru diminuarea efectului se folosete o prim de risc. Elementele ratei de rentabilitate cerut de investitori (ri): Rata rentabilitii fr risc rf. Prima de risc rr. 80

Corelaia dintre ele este: ri = rf + rr Rata rentabilitii fr risc este considerat a fi rentabilitatea titlurilor ce nu au risc, de obicei titlurile de stat.

6.2.

Riscul

n adoptarea deciziei de a investi pe piaa de capital este foarte important evaluarea riscului. Incertitudinea dat de mediul economic complex face ca rentabilitatea sperat a unui titlu financiar s fie improbabil, putnd s creasc, s scad sau chiar s se nregistreze pierdere. Riscurile unei valori mobiliare poate fi de mai multe feluri: Riscul specific: o Riscul afacerii (dezvoltare tehnologic, marketing etc.); o Riscul financiar (gradul i natura ndatorrii); o Riscul titlurilor emise de firma respectiv; Riscul economic general; Riscul inflaiei; Riscul internaional. Evaluarea riscului se face prin formula abaterii standard:

2 = (Ri R )2 p(Ri )
deviaia standard (cea mai mare diferen a distribuiilor rentabilitilor individuale fa de rentabilitatea sperat).

(R

R ) p (Ri )
2

Cu ajutorul riscului determinat se obine intervalul n care poate varia rentabilitatea titlului n perioada urmtoare, cu cea mai mare probabilitate. Acest interval este: [ R ; R + ].

81

6.3.

Relaia

dintre

rentabilitatea

titlurilor

individuale

rentabilitatea pieei
Rentabilitatea pieei este dat de rentabilitile tuturor titlurilor n parte. Astfel, fiecare titlu influeneaz piaa, dar i piaa poate influena titlurile. Dac influena unui singur titlu asupra pieei poate fi nesemnificativ, mai ales dac ponderea titlului n pia este mic, piaa poate influena un titlu foarte mult. Aceast relaie, mai mult sau mai puin strns, dintre titlu i pia a dus la ncercarea de determinare a gradului de rspuns al titlului la fluctuaiile pieei. Regresia liniar ntre rentabilitile periodice ale pieei i rentabilitatea fiecrei investiii se realizeaz prin dreapta de regresie prin ecuaia:
Rit = i + i RMt + it

Acesta este modelul de pia n funcie de care se face evaluarea activelor, autorul modelului William Sharpe n 1968. Rit rentabilitatea pieei la momentul t; i parametru al funciei de regresie, respectiv o rentabilitate constant unic a titlului i; i parametru propriu fiecrei investiii i indic o relaie existent ntre fluctuaiile preului i fluctuaiile pieei. Acesta reprezint un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate. it parametru specific titlului, care d dimensiunea riscului individual. Dac se ia n considerare c titlurile sunt dependente de rentabilitatea pieei, ecuaia precedent devine:
Ri = i + i RM

n aceeai ipotez riscul total al unui titlu are dou componente: riscul specific sau diversificabil; riscul de pia numit i sistematic sau nediversificabil. Riscul specific poate fi eliminat de investitori, dac acetia i diversific portofoliile de active. Acest risc este rezultatul aciunii unor factori care sunt specifici firmei emitente. Riscul sistematic rezult din aciunea unor factori care afecteaz toate valorile mobiliare existente la un moment dat pe pia. 82

Riscul de pia al unui titlu este dat de relaia: i * M , unde M reprezint abaterea standard a rentabilitii pieei. Ca factor de multiplicare, ne arat c cu ct va fi supraunitar (>1) i mai mare, cu att riscul de pia i implicit riscul total al aciunii este mai mare, deci multiplic fluctuaiile pieei. Din contr, dac este subunitar (<1), riscul de pia al aciunii este redus, deci atenueaz fluctuaiile pieei. Riscul total al unui titlu se calculeaz dup relaia: (riscul total)2 = (riscul de pia)2 + (riscul specific)2
2 2i = i2 M + 2
i

unde

2
i

este abaterea medie ptratic a valorii reziduale it.

6.4.

Determinarea coeficientului i a covarianei

Coeficientul arat reacia unei valori mobiliare la fluctuaiile rentabilitii generale ale pieei cu 1%. Se determin pe baza relaiei:

cov(ri , rM )
2 M

cov(ri, rM) covariaia titlului i cu rentabilitatea pieei, M2 abaterea medie ptratic sau dispersia portofoliului pieei. n calculul covariaiei intr rentabilitile titlului i a pieei aferente frecvenei de apariie sau probabilitii:

cov(ri , rM ) = (Ri R ) (RMi RM ) p (Ri , RMi )

, respectiv

cov(ri , rM ) = (Ri R ) (RMi RM ) f (Ri , RMi )

dac covariaia este calculat pe baza observaiilor (n), formula devine:
cov(ri , rM ) = 1 (Ri R ) (RMi RM ) n

Ri rentabilitatea titlului la momentul i; R rentabilitatea medie titlului calculat pe baza tuturor rentabilitilor Ri; RMi rentabilitatea pieei la momentul i; RM rentabilitatea medie titlului calculat pe baza tuturor rentabilitilor RMi.

83

6.5.

Aplicaii

1. Se cunoate c anul trecut rentabilitatea unei aciuni, calculat pe baza evoluiei cursului, a fost 8% n 25% din zile, 10% n 35% din cazuri i 12% n restul anului. Rentabilitatea pieei a fost corespunztor acelorai frecvene RM1 = 12%, RM2 = 15%, respectiv RM3 = 20%. S se afle rentabilitatea i riscul aciunii (Ri i i), rentabilitatea i riscul pieei (RM i M), covariana - cov(Ri, RM) i coeficientul de volatilitate al aciunii - i. Rezolvare:

Ri = Ri f (Ri ) = 8% 25% + 10% 35% + 12% 40% = 10,3%

i2 = (Ri Ri ) f (Ri ) = (8% 10,3% )2 25% + (10% 10,3% )2 35% + (12% 10,3% )2 40%
2

i2 = 0,000251 i = 0,000251 = 0,015843 = 1,58%

RM = RMi f (RMi ) = 12% 25% + 15% 35% + 20% 40% = 16,25%
2 2 2 2 M = (R Mi R Mi ) f (R M ) = (12% 16,25% ) 25% + (15% 16,25% ) 35% + (20% 16,25% ) 40% 2 2 M = 0,00106875 i = 0,00106875 = 0,032692 = 3,27%

cov(Ri , RM ) = (Ri Ri ) (RMi RMi ) f (Ri ) = (8% 10,3% ) (12% 16,25% ) 25% +

+ (10% 10,3% ) (15% 16,25% ) 35% + (12% 10,3% ) (20% 16,25% ) 40% = 0,0005125
cov(Ri , RM ) 0,0005125 = 0,48 0,00106875

i =

2 M

2. S se afle riscul total al unui titlu i dac riscul specific al acestui titlu este 35%, riscul pieei este 40%, iar covariaia titlului la pia este 0,32. Rezolvare:

=
2 i

2 i

2 i

2 M

+ i

, iar
i

i =

iM 2 M
0,32 2 2 + i = 0,40 + 0,35 = 0,7625
2 2

iM 2 4 = iM M + 2 = 4 M M

i = 87,32% 84

3. O aciune a nregistrat o rentabilitate calculat pe baza evoluiei cursului de 7% cu a frecven de 35%, 4% cu o frecven de 15% i 8% cu 50%. S se afle n ce interval va varia cursul n urmtoarea perioad. Cursul actual este 21.500 u.m./aciune. Rezolvare:

Ri = Ri f (Ri ) = 7% 35% + 4% 15% + 8% 50% = 7,05%

i2 = (Ri Ri ) f (Ri ) = (7% 7,05% )2 35% + (4% 7,05% )2 15% + (8% 7,05% )2 50%
2

i2 = 0,00018475 i = 0,00018475 = 0,013592 = 1,34%

- intervalul n care va varia cursul n urmtoarea perioad cu cea mai mare probabilitate este dat de:

[R

Ri + i ] [7,05% 1,34% 7,05% 1,34%] [5,71% 8,39%]

- pentru cursul dat de 21.500 u.m./aciune intervalul este: 21.500 x (100% + 5,71%) = 22.728 u.m./aciune 21.500 x (100% + 8,39%) = 23.304 u.m./aciune - deci intervalul este: [22.728 23304] ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

6.6.

ntrebri recapitulative

1. Explicai relaia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei. 2. Care sunt riscurile unei valori mobiliare?

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti 85

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

86

Unitatea de studiu 7.
Autori:

RENTABILITATEA I RISCUL

PORTOFOLIILOR DE TITLURI
- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective

Introducere n noiunile de portofoliu i portofoliu optim Evaluarea riscului portofoliului

Coninut Concepte Rentabilitatea i riscul portofoliului ntrebri recapitulative

Investitorii participani pe piaa de capital urmresc diferite obiective n funcie de interesele privind profitul i riscul aferent investiiei. Astfel, se poate urmri un profit mai mare, dar cu un risc ridicat sau un risc redus n schimbul unei rentabiliti mai mici. Plasarea tuturor banilor ntr-un singur titlu poate aduce att profituri foarte mari, dar n acelai timp i riscuri mari fa de situaia n care valoarea acestor titluri scade. n cazul reducerii valorii pe pia a unui titlu n care sunt plasate toate disponibilitile unui investitor, acestea i asum un risc maxim pe termen lung. S-a observat statistic c speculaiile cu titluri pot aduce venituri mari pe termen scurt, dup care capitalul trebuie reorientat ctre alt titlu, deoarece pe termen lung creterile spectaculoase ale cursului sunt diminuate de scderile inerente. n cadrul acestui capitol ne propunem s observm rentabilitatea i riscul portofoliilor i cum pot fi acestea optimizate.

87

7.1.

Concepte

Portofoliu deinerea de ctre o singur persoan fizic sau juridic a unor valori mobiliare de la doi sau mai muli emiteni. Din punct de vedere al plasamentului se poate afirma c portofoliul poate fi activ sau inactiv. Un portofoliu inactiv nseamn doar deinerea de titluri la mai muli emiteni, iar portofoliu activ reprezint deinerea mai multor valori mobiliare cu scopul de a mbuntii performana plasamentului pe piaa de capital. Un portofoliu are rolul de a diversifica plasamentul pentru reducerea riscului. Din achiziia de titluri de la brus pot rezulta urmtoarele situaii: profit mare, risc mare; profit mare, risc mic; profit mic, risc mare; profit mic, risc mic. Portofoliu optim este portofoliul format pentru obinerea celei mai bune performane a unui indicator, urmrit de investitor, pstrnd nivelul celorlali indicatori. Prin formarea unui portofoliu optim se urmrete: rentabilitate dat la risc minim unde se prefer o anumit rentabilitate i se caut un risc minim; risc dat i rentabilitate maxim reprezentai de cei ce nu vor s depeasc un anumit nivel al riscului i doresc o rentabilitate maxim.

7.2.

Rentabilitatea

Rentabilitatea unui portofoliu reprezint o medie a rentabilitilor individuale ale titlurilor din portofoliu. Dac considerm un numr de n titluri ce formeaz portofoliu, atunci se poate spune c pentru fiecare titlu, deintorul a investit Xi% pentru titlul i din ntreg portofoliu. Astfel,

X
i =1

= 100% = 1

, iar formula este: 88

R p = X i Ri
i =1

7.3.

Riscul

Teoria portofoliului ne arat c riscul unui titlul privit individual are alt importan fa de situaia n care titlu este inclus ntr-un portofoliu. Cu alte cuvinte, dac un titlu poate fi foarte riscat pentru un investitor ce i plaseaz toi banii n acel titlu i poate reprezenta un risc sczut dac plaseaz numai o parte din bani, cu restul cumprnd alte titluri. Riscul ca toate titlurile s aib o evoluie nefavorabil este foarte mic. Calculul riscului unui portofoliu este mai complex deoarece depinde de corelaia dintre fiecare pereche de titluri. Pentru un portofoliu cu n titluri formula este:
2 p = X i2 i2 + 2 X i X j ij
i =1 i =1 j =1 n n n

unde

ij = cov(Ri , R j ) = i j ij

, este covariana dintre (Ri, Rj).

ij

este corelaia dintre cele titlurile i i j. ntotdeauna

ij [ 1;+1]

2 Dac i se noteaz cu ii formula devine: 2 p = X i X j ij i =1 j =1 n n

7.4.

Coeficientul de corelaie

Coeficientul de corelaie reprezint covariaia dintre rentabilitile titlurilor raportat la produsul abaterilor standard ale celor dou titluri.

A, B =

AB cov(R A , RB ) = A B A B

Valoarea coeficientului este cuprins n intervalul [-1; +1] cu urmtoarele valori particulare: AB = +1 - atunci cnd rentabilitile celor dou titluri sunt perfect corelate, adic crete sau scade una atunci, i cealalt crete sau scade cu aceeai valoare; 89

AB = -1 - atunci cnd rentabilitile celor dou titluri sunt perfect invers corelate, cnd RA crete cu o valoare, RB scade cu aceeai valoare sau scade RA i crete RB ; AB = 0 - atunci cnd rentabilitile celor dou titluri sunt independente. Observaii: dac titlurile sunt perfect corelate ( = 1) atunci diversificarea este imposibil; dac titlurile sunt invers corelate ( = -1), diversificarea este total.
Rp AB = -1 B

AB = 1 Z M

AB = 0

A p

Curba AMB pe care sunt situate toate combinaiile posibile ce duc la cea mai bun rentabilitate pentru un anumit nivel dat al riscului este numit frontier eficient.

7.5.

Portofoliul de dou titluri

7.5.1. Rentabilitatea
Considerm un portofoliu format din titlurile A i B n proporiile XA i XB. Rentabilitatea se va scrie astfel:
R p = X A R A + X B RB

R = X A R A + (1 X A ) RB deoarece X A + X B = 1 , formula se mai poate scrie: p

7.5.2. Riscul
Riscul, exprimat prin relaia abaterii medii ptratice, pentru un portofoliu de dou titluri este:
2 2 2 2 2 p = XA A + XB B + 2 X A X B AB

90

2 2 2 2 2 = XA A + XB B + 2 X A X B A B AB tiind c AB = A B AB avem: p

Covariaia ntre rentabilitatea celor dou titluri arat n ce msur se modific rentabilitatea titlului A atunci cnd rentabilitatea titlului B variaz cu 1%. Covariaia se poate calcula i prin formula:

AB = cov(R A , R B ) = [(R A R A )(R B R B )] pi

i i

i =1

sau pe baza a n observaii:

cov(R A , R B ) = 1 n R Ai R A RBi RB n i =1

[(

)(

)]

7.5.3. Portofoliul cu Varian Minim Absolut - PVMA

Determinarea portofoliului optim din punct de vedere al ponderii pe care trebuie s o aib cele dou titluri, pentru un risc minim, se face prin urmtoarea formul:
XA =
2 B AB 2 2 A +B 2 AB , iar X = 1 X B A

Astfel calculate XA i XB ne arat ct va trebui s investeasc o persoan n cele dou titluri pentru a rezulta un portofoliu optim.

7.6.

Dreapta fundamental a pieei de capital (CML)

Pe linia frontierei eficiente se afl toate combinaiile posibile ntre titlurile unui portofoliu prin care investitorul obine cea mai bun rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului. Piaa de capital include att titluri cu risc ct i fr risc. Vom nota rentabilitatea obinut din titlurile fr risc cu RF, iar rentabilitatea celor cu risc RR. Portofoliul format din activele cu risc i cele fr risc va avea urmtoarea rentabilitate: Rp = XRRR + (1-XR)RF XR este ponderea valorilor mobiliare riscante. Riscul portofoliului va fi simplificat deoarece se introduc n formul titlurile neriscante, deci riscul F = 0. 91

p = XRR Grafic situaia se prezint astfel:

Rp CML Capital Market Line RM B

M A

Z RF

n figura de mai sus pe dreapta RFA se afl toate combinaiile dintre titlul riscant A i titlul neriscant RF, iar pe dreapta RFB se afl posibilitile pe care le are un investitor care nu prefer riscul. Totui cele mai bune portofolii se afl pe dreapta RFM, care indic cea mai bun rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului. Dreapta reprezint n acelai timp i dreapta pieei de capital (Capital Market Line CML) sau dreapta CML. Punctul M reprezint portofoliul pieei i cuprinde activele riscante deinute de toi investitorii. Acest punct este desemnat de tangenta dus din punctul RF la frontiera eficient. Ecuaia dreptei CML este:
R p = RF +

p (R M R F ) M

Rp rentabilitatea sperat a portofoliilor situate pe CML p riscul portofoliilor situate pe CML RF rentabilitatea valorilor mobiliare neriscante (fr risc) RM rentabilitatea sperat a portofoliului M M riscul portofoliului de pia M Pentru a considera punctul M ca fiind portofoliul de pia trebuie ndeplinite dou condiii: toi investitorii au aceleai informaii despre risc i rentabilitate, adic aceeai frontier eficient; toi investitorii urmresc cea mai bun rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului. 92

Pe o pia de capital n echilibru investitorii cu aversiune fa de risc aleg portofolii optime formate din titlurile neriscante RF i portofoliul riscant M, constituit din titlurile pieei. Ecuaia CML msoar riscul n condiiile unei piee aflate n echilibru. Aceast dreapt nu arat informaii cu privire la activele ineficiente, situate n afara frontierei eficiente.

7.7. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) i dreapta SML

Acest model a fost dezvoltat de profesorul William Sharpe i continuat de Treynor i Lintner. Cu ajutorul modelului se msoar riscul titlurilor individuale. Mai nti se estimeaz riscul nediversificabil (sistematic) al unui singur titlu i apoi se compar cu riscul (tot nediversificabil) al unui portofoliu bine diversificat. Ecuaia modelului este:
Ri = R F + i (R M R F )

Ri este riscul titlului i i este coeficientul beta al titlului i Dreapta SML (Security Market Line), reprezentat grafic mai jos, este dreapta titlurilor financiare tranzacionate pe piaa de capital. n condiii de echilibru toate titlurile trebuie analizate astfel nct s se afle pe dreapta SML.

iM 2 M tiind c: i iM = i M iM ecuaia SML se poate scrie: (RM RF ) = R F + i M2 iM (RM RF ) = RF + i iM (RM RF ) Ri = R F + iM 2 M M M i =

Rp SML RM M

Ri RF

93
i M=1 i

Dreapta SML ne arat c rentabilitatea oricrei investiii este rata fr risc la care se adaug un factor de ajustare a riscului. Dac = 1 atunci rentabilitatea investiiilor individuale variaz cu aceleai valori nregistrate de rentabilitatea pieei, n general. Dac > 1 atunci fluctuaiile titlului sunt mai mari de ct ale pieei. Factorii care afecteaz valoarea coeficientului sunt importani, deoarece pe baza estimrilor realizate se iau deciziile financiare. n funcie de tipul de activitate n care activeaz emitentul de valori mobiliare se disting urmtoarele valori ale coeficientului beta: > 1, construcii, electronice, bunuri de consum, chimie, publicitate; 1, societile de medicamente, hoteluri i restaurante, transport aerian; < 1, igri, aluminiu, telefonie, metale preioase. Gradul de ndatorare al emitentului reprezint un alt factor de influen asupra coeficientului , n sensul c crete odat cu ndatorarea firmei. Valoarea lui este influenat i de: plata dividendelor, lichiditatea firmei, mrimea acesteia sau rata de cretere economic.

7.8.

Aplicaii

1. Un portofoliu format din 3 aciuni are urmtoarea structur: X1 = 20%, X2 = 15%, X3 = 65%, iar coeficienii de volatilitate ai fiecrui activ sunt: 1 = 0,8, 2 = 1,1, 1 = 0,7. S se afle coeficientul portofoliului P. Rezolvare:

P = X i i = 20% 0,8 + 15% 1,1 + 65% 0,7 = 0,78

2. Ct este rentabilitatea unui portofoliu care are coeficientul de volatilitate P = 0,8, iar rentabilitatea portofoliului pieei este RM = 25% i rentabilitatea portofoliului fr risc Rf = 14%? Rezolvare:

RP = R f + P (RM R f ) = 14% + 0,8(25% 14% ) = 22,5%

3. Un portofoliu este format din 3 titluri cu urmtoarele rentabiliti: Ra = 30%, Rb = 20% i Rc = 15%. Ponderile titlurilor A i B sunt Xa = 15% i XB = 25%. 94

Rezolvare: XC = 1 XA XB = 1 15% - 25% = 60%

R p = X i Ri = 15% 30% + 25% 20% + 60% 15% = 18,5%

4. n portofoliul pieei intr 3 titluri n urmtoarea proporie: X1 = 17%, X2 = 39% i X3 =44%. Coeficienii de volatilitate al activelor 1 i 2 sunt: 1 = 0,33 i 2 = 0,44. Ct este 3? Rezolvare:

M = X i i = X 1 1 + X 2 2 + X 3 3
volatilitate egal cu 1, deci: 1 = 17%x0,33 + 39%x0,44 + 44%3

se tie c portofoliul pieei are coeficientul de

3 =

1 17% 0,33 39% 0,44 0,7723 = = 1,75 44% 0,44

5. Aciunile societii XYZ coteaz pe o pia eficient. Se estimeaz pentru anul viitor cursul aciunii la C1 = 7.500 u.m., iar dividendele pe aciune la D1 = 500 u.m. Pentru urmtoarele date: rentabilitatea ateptat a portofoliului pieei de RM = 20%; coeficientul de volatilitate a aciunilor = 0,9; rentabilitatea activului fr risc Rf = 12% s se calculeze preul actual al unei aciuni. Rezolvare:

= R XYZ =

D1 + C1 C 0 C0

Rentabilitatea aciunii o putem calcula cu SML:

Ri = R f + i (RM R f ) = 12% + 0,9(20% 12% ) = 19,2%

deci, nlocuind Ri n prima formul:
19,2% = 500 + 7.500 C 0 8.000 19,2% C 0 = 8.000 C 0 C 0 = = 6.711 C0 119,2% u.m.

6. Rentabilitatea unui portofoliu aflat pe dreapta CML (Capital Market Line) este Rp = 25%, iar rentabilitatea titlurilor fr risc Rf = 14%. S se calculeze riscul portofoliului (p) n condiiile unui risc al pieei m = 10% i al unei rentabiliti Rm = 30%. Rezolvare:
Rp = R f +

p p (25% 14% ) 10% (Rm R f ) 25% = 14% + (30% 14% ) p = m 10% 30% 14%
95

 p = 6,875%
7. Rentabilitatea unei aciuni de la societatea ABC este RABC = 15%, iar rentabilitatea pieii este Rm = 20%. Dac rentabilitatea titlurilor fr risc Rf = 12% s se afle coeficientul de volatilitate ABC. Rezolvare:

R ABC = R f + ABC (Rm R f ) ABC =

R ABC R f Rm R f

15% 12% 3% = = 0,375 20% 12% 8%

8. Pentru o societate se cunosc urmtoarele date i = 30%, M = 15% i covariaia dintre titlul societii i pia iM = 0,03. S se calculeze coeficientul de corelaie ntre titlu respectiv i pia. Rezolvare:

i =

iM 0,03 = = 0,67 i M 0,3 0,15

ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

7.9.
1. 2. 3.

ntrebri recapitulative

Definii portofoliul? Definii portofoliul optim? ntre ce valori se poate situa coeficientul de corelaie?

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti 96

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

97

Unitatea de studiu 8.
Autori:

INSTITUIA BURSEI

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective

Definirea rolului pe care l are instituia bursei, prin funciile acesteia Prezentarea modului de organizare i funcionare al bursei Descrierea indicilor bursiei din Romnia

Coninut Concepte privind instituia bursei Clasificare Funcii Structur organizatoric Teste

8.1.

Concepte

Bursa este o pia perfect unde se ntlnete cererea i oferta de valori mobiliare, n mod organizat i oficial. Aceasta ar putea fi o definiie inspirat din observaiile asupra caracteristicilor bursei. Alte definiii ale bursei: din francez bourse este reuniunea periodic a persoanelor care se adun pentru a realiza operaiuni cu valori mobiliare i mrfuri; din englez exchange este o pia organizat sau un centru pentru tranzacii cu titluri financiare sau mrfuri; DEX bursa este o instituie unde se negociaz hrtii de valoare i valute strine sau unde se desfoar tranzacii cu mrfuri; o instituie care dispune de spaii pentru tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea, contractarea

98

i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut.6

8.2.

Clasificare

Dezvoltarea pieei de capital, mai ales dup anii 50-60 a dus la specializarea burselor tradiionale i la apariia unora noi. Clasificarea burselor se face dup mai multe criterii: Obiectul tranzaciilor: o Burse de mrfuri; o Burse de servicii; o Burse de valori. Forma de organizare: o Burse publice; o Burse private. Numrul de participani (membri): o Participare limitat; o Participare nelimitat. Gama de mrfuri sau titluri tranzacionate: o Burse specializate; o Burse universale. Modul de execuie a contractelor: o Burse Spot, Cash sau la vedere; o Burse la termen sau cu tranzacii n marj. Tehnica tranzacionrii: o Burse cu strigare liber; o Burse electronice.

8.3.

Funcii

Funciile bursei pot fi clasificate n trei categorii: Macroeconomice; Microeconomice; Individuale (posesorii de titluri sau de economii disponibile).

Bursa, vol.I,, Ioan Popa, Ed.Adevrul, Bucureti, 1995

99

Funciile macroeconomice:
-

intermedierea plasamentelor - asigurarea unei circuit mai scurt i eficient ntre economiile pe termen lung (cele ale persoanelor particulare) i nevoile de finanare ale ntreprinderilor i colectivitilor publice; lichiditatea plasamentelor - instrument de asigurare a lichiditii plasamentelor; barometru economic reflect starea economiei naionale sau regionale; transfer al riscului prin investiia la burs se realizeaz un transfer al riscului ntre emiteni i investitori.

Funcii microeconomie: - finanarea investiiilor din ce n ce mai mult piaa de capital, prin burs, nlocuiete formele clasice de creditare. Totodat sistemul bancar are o anumit politic pentru acordarea de credite, iar societile ce nu ndeplinesc aceste elemente apeleaz la emisiunea de titluri prin burs; - bursa este un barometru pentru firme, facilitnd creterea sau scderea prestigiului firmei; - administrarea eficient a afacerilor - sporirea activelor unei firmei permite creterea credibilitii n cazul unei emisiuni i n acelai timp, se pot obine profituri mai mari. Funcii individuale: - diversificarea riscului prin posibilitatea achiziionrii a mai multe tipuri de valori mobiliare orice investitor i poate construi un portofoliu adaptat la cerinele de rentabilitate i risc; - asigurarea lichiditii patrimoniului acionarii pot vinde n orice moment, integral sau parial, titlurile deinute.

8.4.

Structur organizatoric

Bursa este o instituie specific economiei de pia unde se ntlnesc micii i marii investitori, intermediarii i societile publice n calitate de emiteni. Aceast pia organizat trebuie s funcioneze dup reguli bine determinate i respectarea acestora s fie meninut de diverse organisme interne sau externe bursei. Bursele de stat se ntlnesc mai mult n rile cu drept latin, fiind reglementate i organizate pe baza unor legi speciale (Frana, Belgia .a.).

100

Bursele private sunt specifice rilor anglo-saxone i sunt de obicei asociaii ale persoanelor fizice i juridice, create n condiiile legii, care reglementeaz constituirea, exploatarea i dezvoltarea unei piee secundare de capital. Majoritatea burselor sunt instituii care se autoreglementeaz i autoguverneaz, iar forma cea mai cunoscut a unei burse private de valori este asociaia fr scop lucrativ, cum sunt: bursa din New-York (NYSE), Tokyo (TSE), Toronto i Montreal, Oslo. n Marea Britanie bursele de valori sunt constituite de membri asociai i sunt recunoscute legal ca instituii bursiere. n Germania sunt considerate organisme cu autoreglementare i sunt constituite din persoane fizice i companii particulare cu aprobarea Guvernului local. n Elveia exist ambele tipuri de burse, de stat i private. Indiferent de modul de organizare, burse pentru a atrage investitori trebuie s menin o stabilitate ce confer credibilitate i seriozitate. Un prim pas n organizarea unei burse este statutul bursei de valori. n general statutul unei burse de valori cuprinde urmtoarele7: obiectul negocierilor care se efectueaz n cadrul bursei; drepturile i obligaiile participanilor; modalitile de admitere a membrilor asociai n cadrul bursei; modul de alegere a Comitetului de conducere al bursei; atribuiile Adunrii Generale sau ale asociaiei bursei; adoptarea hotrrilor n cadrul Adunrii Generale sau a asociaiei bursei; atribuiile Comitetului bursei; secretariatul bursei i atribuiile acestuia; activitatea desfurat de agenii oficiali i numirea acestora, precum i a suplinitorilor; atribuiile Comisiei de arbitraj; frecventarea burselor; finanarea burselor; atribuiile Camerei sindicale de pe lng burs; sindicul bursei de efecte, aciuni i schimb; reguli de baz privind contractele; procedura tranzaciilor n sala de negocieri;

Bursa de Valori, Bogdan Ghilic-Micu, Editura Economic, 1997, Bucureti, pag.31-32

101

dispoziii privind activitatea economic a bursei, prin balanele de venituri i cheltuieli, gestiunea tranzaciilor, controlul financiar; regulamentul de organizare a departamentului informaional, publicitar i relaii cu publicul; condiiile, tehnicile i metodele de negociere a titlurilor mobiliare; stabilirea cotelor de impozitare, a taxelor i comisioanelor percepute; regulamentul de conduit, drepturile i obligaiile agenilor de burs; modul de stabilire a cotaiilor. Un alt segment din structura unei burse l reprezint membri asociai ai bursei. Prin actul de nfiinare se stabilete n ce msur se accept ca membri persoane fizice i/sau juridice, din ar i din strintate, dar i numrul acestora. Membri asociai nu negociaz direct ntre ei, ci printr-un membru plin sau afiliat, pltind un comision special. Membri bursei de valori: membri plini: o societi cotate, prin reprezentantul acestora; o bnci, printr-un reprezentant; o ageni oficiali care fac parte de drept din Asociaia Bursei. membri afiliai: o firme cu drepturi limitate membri afiliai strini: o companii strine. Obinerea calitii de membru se face prin ndeplinirea anumitor condiii cum ar fi: deinerea unei firme proprii sau prestarea unei anumite activiti, recomandarea din partea unor membri ai brusei, frecventarea bursei ntr-o anumit perioad anterioar, depunerea unor garanii .a. Dup ndeplinirea condiiilor se face o cerere scris ce va fi analizat de o comisie format din Preedintele Camerei de Comer, Preedintele Comitetului Bursei sau un membru din Comitet, un delegat al Asociaiei Bncilor, sindicul bursei i comisarul Guvernului. Decizia se ia cu o majoritate absolut a membrilor comisiei i este definitiv. Dup constituirea Asociaiei Bursei, admiterea de noi membri se face de ctre Adunarea General. Hotrrea se adopt pe baz de vot secret, cu majoritate simpl i dup o prealabil afiare n sala bursei, cu cel puin 3 zile nainte de edin. Membri bursei au dreptul s aleag i s fie alei n Comitetul brusei, s fac parte din Comisia de arbitraj sau alte comisii ale bursei. n acelai timp, membrii bursei au 102

obligaia s respecte dispoziiile n vigoare, achitarea cotizaiei anuale sau speciale .a. Calitatea de membru plin a unui asociat se poate transfera n urmtoarele cazuri: retragerea firmei din afacerile bursei; suspendarea efecturii negocierilor; decesul unei persoane care reprezint o firm membr a bursei. Excluderea din calitatea de membru al asociaiei bursei se pronun de ctre Comitetul bursei, cu majoritate de voturi, n urmtoarele cazuri: dac se negociaz valori nenscrise n cot, n timpul edinelor oficiale; dac nu se execut angajamentele luate din operaiuni de burs; cei care se declar falii i cei care absenteaz repetat de la ndeplinirea obligaiilor de serviciu; dac nu se aplic sau respect legile, regulamentele i dispoziiile statutare ale bursei sau cnd tulbur ordinea i ofenseaz demnitatea instituiei. Asociaiile bursei au dreptul s admit n cadrul lor persoane care s opereze ntr-o form restrns fa de calitatea de membru plin, n acest caz fiind denumite membri afiliai. Calitatea de membru afiliat, ca i cea de membru plin nu este personal, ci este obinut de firma pe care o reprezint diferite persoane legal mputernicite. Membri afiliai nu au drept de vot i pltesc o tax care se fixeaz de Comitetul bursei. n cazul n care acetia nu i onoreaz plile, ei nu vor mai putea rmne membri afiliai bursei. Asociaia bursei poate admite ca diverse companii sau firme strine s negocieze pentru clienii lor titluri de valoare pe pieele respective. Aceste firme devin membri afiliai strini, calitatea nefiind personal ci se acord unei societi. Dup admiterea firmei n cadrul membrilor afiliai strini i dup plata taxelor stabilite, secretariatul bursei va emite un act prin care se certific calitatea de membru afiliat, prin semntura a doi membri ai Comitetului bursei. Membri afiliai strini ncheie tranzacii numai prin intermediul membrilor plini ai bursei. Tranzaciile efectuate de aceste firme se nregistreaz n documentele speciale, destinate membrilor afiliai strini. La unele burse, taxa pltit de membrii afiliai strini este mai mare dect a celor din ar. Aceti membri nu au drept de vot i nu particip la beneficii sau la distribuirea unor fonduri.

103

Administrarea burselor sau managementul burselor se realizeaz diferit de la ar la ar sau chiar de la burs la burs. Totui se pot identifica patru mari categorii de organisme interne ale bursei: de decizie, de execuie, de consultan i de control. Organismul de decizie superior este Adunarea General care se poate ntruni de cte ori este nevoie, dar cel puin de dou ori pe an, de regul n lunile martie i octombrie. Adunarea general este constituit legal cu jumtate din numrul total al membrilor. Dac la prima convocare nu s-a ntrunit majoritatea, se convoac o nou Adunare General peste cel mult 10 zile. Adunarea General a bursei are urmtoarele atribuii: alege un preedinte i unul sau mai muli vicepreedini; alege secretariatul bursei i pe secretarul acesteia; alege membrii delegai n Comitetul bursei; alege membrii care formeaz Comisia de arbitraj, n sarcina creia intr soluionarea litigiilor; rezolv i soluioneaz orice alte chestiuni privind organizarea i funcionarea bursei. Preedintele, vicepreedintele i secretariatul constituie Biroul Adunrii Generale. Un alt organism de decizie este Comitetul bursei, ce poate avea alte denumiri, precum: Consiliul directorilor, Consiliul bursei, Comitetul guvernatorilor etc. Comitetul bursei este format dintr-un anumit numr de membri plini, n funcie de mrimea i importana bursei respective. Atribuiile comitetului bursei sunt stabilite prin statutul i regulamentul de organizare i funcionare al bursei i includ decizii strategice i atribuii specifice unui organ executiv. Atribuiile generale ale Comitetului bursei sunt: elaborarea i urmrirea respectrii statutului i regulamentului; aprobarea structurii organizatorice a instituiei bursei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea i supravegherea modului de funcionare a bursei; convocarea Adunrilor Generale ordinare i extraordinare; admiterea cererilor de aderare a noilor membri afiliai i a membrilor afiliai strini. 104

Organismele de execuie sau aparatul executiv are sarcini privind desfurarea normal a activitii curente a bursei de valori i este format din angajai cu funcii de rspundere, precum i din funcionari cu rol operativ. Preedintele bursei este conductorul organismului de execuie, funcie care la unele burse are denumirea de Director General. Preedintele este ales de Comitetul bursei i aprobat de Adunarea General. Preedintele nu poate fi membru al bursei, ci este funcionar, angajat prin contract de management pentru ndeplinirea deciziilor luate de Adunarea General i Comitetul bursei. Aparatul executiv mai poate conine mai muli vicepreedini sau directori executivi, cu atribuii delimitate prin regulamentul de organizare i funcionare. Tot acest aparat executiv transpune n practic hotrrile i deciziile Adunrii Generale i ale Comitetului bursei. Acesta este organizat de departamente i servicii, cu roluri diferite. Principalele departamente n cadrul unei burse de valori sunt: departamentul pentru cotaii are rol n admiterea titlurilor pe pia, informarea asupra acestora etc.; departamentul de supraveghere a pieei rol n controlul tranzaciilor; departamentul de cliring rol n executarea contractelor bursiere; departamentul informatic rspunde de prelucrarea automat a datelor i informaiilor bursiere; departamentul de analiz i cercetare-dezvoltare elaboreaz analizele i strategiile bursei; departamentul de relaii cu publicul i relaii internaionale. Serviciile specifice unei burse de valori: personal; administrativ; tehnic; financiar-contabil; secretariat; pres-editur. Organismele consultative ale unei burse de valori au rolul de asista i consilia organele de conducere ale instituiei. Aceste organisme au angajai diveri consultani de specialitate i experi. Se ntlnesc n principiu dou tipuri de organisme consultative: permanente: 105

o comitet de supraveghere vegheaz la respectarea normelor i procedurilor legale i regulamentare privind ncheierea i derularea tranzaciilor pe piaa bursier; o comitet pentru membri controleaz modul de respectare a criteriilor i normelor stabilite pentru dobndirea, pstrarea i pierderea calitii de membru asociat, afiliat sau afiliat strin; o comitet pentru disciplin rspunde de respectarea normelor de etic i deontologie profesional a celor care desfoar activiti n cadrul bursei, la cererea Comitetului sau Adunrii Generale; o comitet pentru introducerea pe pia introduce pe pia noile titluri de valoare, a unor noi operaii bursiere, precum i a unor inovaii financiare; o comisia de arbitraj format din arbitri desemnai de Adunarea General care au rol n soluionarea litigiilor aferente activitii din cadrul bursei; o arbitri. speciale, se folosesc cu activitate permanent, periodic sau aleatoare, pentru dezvoltarea sau rezolvarea unor probleme specifice: o informatizarea brusei; o amenajarea bursei. Organismele de control sunt foarte importante n meninerea unei credibiliti a bursei. Deoarece sunt alese de Adunarea General, rspund n faa acesteia, iar corectitudinea acestora depinde de corectitudinea Adunrii Generale i a interesului acesteia ca bursa s fie respectat. Organismele de control sunt specializate i sunt formate din: personal calificat, experi, cenzori, revizori contabili. Organele de control lucreaz n strns colaborare cu Comitetul de supraveghere i cu Comitetul de disciplin. Personalul de control este format fie din membri ai bursei, fie din membri ai organismelor i instituiilor financiare centrale, ca reprezentani din partea statului. O alt categorie important, din structura unei burse o reprezint agenii pieei bursiere. n activitatea bursier sunt implicate trei categorii de participani activi: emitenii, investitorii i agenii bursieri. Agenii bursieri reprezint a categorie de profesioniti ai bursei al cror rol este de a realiza ncheierea i derularea tranzaciilor de titluri de valori. Agenii oficiali brokerii acioneaz fie pe cont propriu, fie n cadrul unei societi specializate n tranzacii bursiere, denumit societate de brokeraj. Mai exist o categorie, mai puin 106

ntlnit, funcionari proprii ai bursei. Statutul juridic al agenilor oficiali difer n funcie de legislaia rii, ns au acelai rol i se supun unor reguli, de cele mai multe ori similare. Agenii de schimb sunt intermediarii nsrcinai cu executarea ordinelor de vnzare/cumprare a valorilor mobiliare. Nimeni nu poate cumpra sau vinde titluri pe piaa bursier fr s apeleze la intermediari. Meseria de agent de schimb nu a evoluat n timp, iar unei agent i este interzis s realizeze aciuni comerciale pe cont propriu, precum: operaiuni bancare: mprumuturi cu titluri sau vrsminte ale dobnzilor din depunerile primite; acceptarea de participaii financiare la societile ale cror titluri le negociaz; operaii n contrapartid, adic cumprarea pe cont propriu a titlurilor ncredinate a fi vndute, sau vnzarea, n beneficiu propriu, ctre investitorii care le ncredineaz ordine de cumprare. Ca msuri de control, legislaia prevede ca agenii de schimb s fie sub incidena acelorai dispoziii ca i comercianii: sunt nregistrai n Registrul Comerului i completeaz permanent un set de documente financiare i contabile, din care s rezulte activitatea desfurat ntr-o anumit perioad. Un agent de schimb este numit printr-un act oficial, dup ndeplinirea unor condiii: studii superioare, de obicei n domeniul tiinelor economice; stagiu profesional (de 2-4 ani) ca agent suplinitor, pe lng un agent oficial de schimb; o anumit vrst minim; s nu fi suferit condamnri pentru delicte penale: delapidare, escrocherie, furt, neltorie, sperjur, fals n acte publice .a. s aib caliti obligatorii din domeniul psihiatric, psihologic, etic i al comportamentului. Agenii oficiali pot cere Comitetului bursei s li se admit cte un suplinitor care s-i nlocuiasc sau s-i ajute n activitatea lor. Suplinitorul lucreaz pentru agentul oficial i pe rspunderea acestuia. Agenilor de schimb le este interzis: s fac comer cu operaiuni de burs pentru ei nii, fie direct, fie indirect; 107

s se pun n serviciul unei societi cotate la burs, ca membru al Consiliului de administraie sau cenzor al acesteia; s dea garanii speciale pentru ndeplinirea operaiunilor cu care sunt nsrcinai; s se nvoiasc pentru un curtaj mai mic dect cel stabilit sau s fac bonificaie din acesta; s fac operaiuni bursiere pentru faliii nereabilitai sau pentru cei exclui de la burs din diferite motive; s fac operaiuni fr aplicarea taxelor i impozitelor cerute de lege; s execute sau nregistreze operaiuni ncheiate n afara bursei. Dezvoltarea activitii bursiere i a serviciilor oferite clienilor a dus la sporirea atribuiilor agenilor de schimb, astfel acetia mai pot: administra portofolii de titluri mobiliare; ine legtura cu mandatari, locali sau internaionali, pentru primirea ordinelor, ncasarea fondurilor i pentru activiti de consiliere; apela la publicitate pentru a se face cunoscui; ncheia convenii n vederea unor fuziuni ulteriore.

8.5.

Mecanisme de funcionare

Exist mai multe modaliti de funcionare al unei Burse. n Europa Central exist o diversitate de tehnici, care vizeaz modul de tranzacionare, reglementrile, backoffice-ul i natura titlurilor. Referitor la modul de funcionare al Burselor de valori pot fi subliniate urmtoarele aspecte: monopolul bursei; modaliti de cotare; localizarea pieelor; organizarea i tratamentul back-office-ul. Monopolul bursei de valori pe piaa de capital s-a instituit n Frana, printr-o lege special, iar n Anglia acesta s-a impus treptat. Pe o pia n care bursa deine monopolul, este asigurat protecia investitorilor ale cror ordine nu au fost executate. n schimb, pe piaa american, unde nu se manifest monopolul Bursei, se asigur doar un dinamism sporit al operaiilor de colectare a fondurilor necesare firmelor. 108

Din punct de vedere al modului de cotare, pot fi distinse 2 tipuri de piee: piaa deschis (pia prin ordine), i piaa nchis (piaa prin preuri). Piaa deschis permite realizarea unui volum mare de tranzacii pentru un numr restrns de titluri, ntruct exist confruntarea imediat a ofertei i a cererii. Cursul se fixeaz n funcie de cererile i ofertele clienilor finali, de ctre operatori specializai. Principalele piee de acest fel sunt pieele cu tehnici de cotare prin strigare, pe care nu exist posibilitatea intervenirii specialitilor pe cont propriu. Acesta este cazul pieei la vedere din Paris, nainte de reforma din 1988 i a pieei informatizate de tipul CAC. Piaa nchis permite unuia sau mai multor specialiti s asigure n orice moment o contrapartid pentru ordinele de vnzare cumprare, dar la cursuri diferite. Pe astfel de piee exist posibilitatea cotrii unui numr foarte mare de tipuri de titluri, chiar dac exist puine tranzacii pentru fiecare dintre ele. Operatorii specialiti primesc ordine de vnzare (OV) i ordine de cumprare (OC) i le transmit pe pia astfel nct s se realizeze echilibrul. Diferena dintre preul de vnzare i de cumprare reprezint spreadul care revine acestor intermediari. Exist, de asemenea, i sisteme mixte, n care se asigur n permanen echilibrul pieei, prin intervenia operatorilor pe cont propriu. Rolul acestora este de a lrgi accesul pe pia pentru a o face mai lichid. Localizarea pieelor. Piaa localizat este cea pe care tranzaciile se efectueaz ntr-un anumit spaiu, prin participarea fizic a celor are intermediaz cererea i oferta. Piaa nelocalizat este cea pe care toate tranzaciile se realizeaz cu ordinatorul electronic. Tratamentul n back-office. Back-office-ul reprezint toate operaiile materiale care permit transmiterea ordinelor n cele mai bune condiii posibile, decontarea tranzaciilor i toate operaiile referitoare la valorile mobiliare. Alturi de operaiunile pe care le efectueaz, back-office-ul ndeplinete i o funcie de control intern. Negocierile i tranzaciile n Burs variaz n funcie de tradiiile i obiceiurile populaiei rii respective, ceea ce face dificil gsirea celei mai corespunztoare tehnici bursiere. Cea mai important problem antrenat de deschiderea unei Burse de Valori o reprezint sistemul de funcionare al acesteia. n rile n care Bursele se 109

afl la nceputul activitii este dificil de ales ntre sistemele mai mult sau mai puin sofisticate i costisitoare. Astfel, pe pieele estice s-a negociat prin fixing (cotaie unic), la nceput o dat pe sptmn i ulterior zilnic sau chiar de 2 ori pe zi, cum este cazul Bursei de la Varovia (1995). Organizarea back-office-ului pentru bursele europene urmeaz regulile grupului celor 30, (aceasta reprezint reunirea celor mai importante 30 de bnci care elaboreaz indicaii financiare i bursiere aplicabile n toate rile). De exemplu, decontarea tranzaciilor trebuie s fie realizat n T+3, n care T reprezint ziua de tranzacionare. Funcionarea burselor de valori recent nfiinate n Europa dup principii asemntoare cu cele ale burselor franceze se caracterizeaz prin urmtoarele: existena unei legi bursiere integrate n contextul legal; implicarea maxim a ministerului finanelor al rii avute n vedere; crearea unei comisii de control independente care are sarcina supervizrii operaiunilor bursiere, validarea emisiunilor de noi titluri i protejarea investitorilor; posibilitatea ca Bursa s fixeze propriile reguli cu privire la tranzaciile care nu se efectueaz prin intermediari; responsabilitatea Bursei de a organiza piaa controlat de comisia amintit; fixarea cursului la nceputul edinei, prin confruntarea ordinelor centralizate de Burs; dematerializarea valorilor mobiliare care s permit o livrare scriptural. Finalitatea acestor principii este de a permite accesul egal i transparena prin compararea ordinelor. Toate bursele sunt centralizate la nivel naional i toate au acceptat dematerializarea titlurilor lor nc de la nceputul funcionrii, ceea ce simplific operaiunile de control asupra operaiilor efectuate. Coordonarea i reglementarea pieei de capital revine unor instituii i organisme care i propun asigurarea funcionrii normale a pieei, lichiditatea acesteia i protecia investitorilor:

110

8.6.

Indicii bursierii din Romnia

Indicele BET Indicele BET (Bucharest Exchange Trading) a fost primul indice al pieei de capital din Romnia, lansat la data de 19 septembrie 1997, cu o valoare de start de 1.000 puncte. Indicele a fost creat pentru reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti la categoria I, selectate inclusiv pe criteriul diversificrii sectoriale. Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare) el are scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici, precum cele options i futures, dar i combinaii ale acestora. Tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor n aciunile ce compun portofoliului indicelui, prin angajarea de tranzacii pe instrumente derivate n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceast operaie se numete arbitrajul pe index (en. index arbitrage). Metoda de calcul a indicelui BET Principiul de calcul aplicat pentru indicele BET este asemntor cu cel utilizat pentru calcularea majoritii indicilor bursieri i const n aplicarea unei formule Laspeyeres, adic medie ponderat calculat pe baza capitalizrii. Indicele BET este calculat ca o medie ponderat cu capitalizarea preurilor celor mai lichide 10 aciuni cotate la Categoria I a Bursei de valori Bucureti8. Valoarea preurilor din fiecare zi este raportat la preurile corespunztoare din data de referin (momentul t=0).

p
Ib =
unde:
i =1 N

i0

qi 0
i0

pit pi 0

p
i =1

qi 0

N - numrul de aciuni n portofoliul indicelui: 10; pi 0 - preul ponderat al aciunii i la momentul de referin t = 0 (19 septembrie 1997), iar din 29 noiembrie 1999 este preul de nchidere al simbolului i nregistrat n

Manualul Indicelui, Bursa de Valori Bucureti

111

piaa principal (piaa Regular), n edina de tranzacionare de referin (corespunztoare ultimei actualizri a costului indicelui, considerat a fi t = 0); pit - preul mediu ponderat al aciunii i la momentul curent t, iar din 29 noiembrie 1999 este preul de nchidere al simbolului i nregistrat n piaa principal (piaa Regular) n edina de tranzacionare t; qi0 - este factorul de ponderare corespunztor simbolului i n edina de tranzacionare de referin (t=0). n condiiile n care participarea unui simbol n index este limitat la 25% din totalul capitalizrii simbolurilor incluse n indicele BET, factorul de ponderare al acestuia poate fi egal cu una dintre cele dou valori:
-

numrul de aciuni corespunztoare simbolului respectiv (n cazul n care ponderea capitalizrii acestuia n capitalizarea total a simbolurilor incluse in indicele BET este mai mic de 25%) sau un numr ajustat (n cazul n care ponderea capitalizrii simbolului depete limita procentual impus de 25%).

Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare datorat msurilor de: a) divizri / consolri de aciuni, fuzionri ale firmelor sau b) orice modificri ale capitalului social al unei aciuni aflate n portofoliul indicelui valoarea indicelui este ajustat cu un factor de corecie f n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui.

q
BETt = 1000 f

i0

pit pi 0

q
i =1

i =1 N

i0

n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund regulilor de includere n portofoliul indicelui, iar altele care sunt tranzacionate corespund acestor reguli, se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. i n acest caz, factorul de corecie f este recalculat pentru a compensa aceast modificare. Astfel se asigur cerina ca indicele s reflecte schimbrile preurilor fa de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin. Toate modificrile asupra portofoliului indicelui se fac periodic i se decid de ctre Comitetul Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestuia. n ultimii ani, societile incluse n coul indicelui BET reprezint mai mult de 60% din capitalizarea total i 70% din valoarea total tranzacionat la BVB. 112

Regulile seleciei valorilor mobiliare n portofoliul indicelui Regulile seleciei celor 10 aciuni care formeaz portofoliului indicelui au fost stabilite prin normele interne ale BVB astfel: 1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti; 2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de asemenea, se urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul indicelui s depeasc 60% din capitalizarea bursier total; 3. aciunile trebuie astfel alese, nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui; 4. aciunile trebuie s fie cele mai lichide, aceast caracteristic fiind aproximat prin totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv; se urmrete ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total tranzacionat. Actualizarea i Comitetul indicelui Deciziile de actualizare a coului indicelui sunt adoptate de ctre Comitetul Indicelui. Componena i competena Comitetului Indicelui a fost decis de ctre Comitetul Bursei. Acesta este abilitat s ia toate deciziile necesare respectrii regulilor de selecie i a metodologiei de calcul a indicelui. Comitetul Indicelui se ntrunete lunar, lund dup caz deciziile necesare de actualizare trimestrial a portofoliului indicelui. Comitetul Indicelui face propuneri ctre Comitetul Bursei pentru marketingul indicelui, inclusiv pentru folosirea indicelui n tranzacii cu instrumente derivate. Ajustarea se face prin una din metodele: modificarea factorilor de ponderare sau modificarea valorii indicelui prin aplicarea unui factor de corecie. Evenimente care determin ajustri sunt: divizri (splits) sau consolidri ale aciunilor incluse n portofoliul indicelui; modificarea componenei indicelui (nlocuirea unui simbol n portofoliul indicelui); modificri survenite n capitalizarea unei societi ale crei aciuni sunt incluse n portofoliul indicelui, astfel nct ponderea acestui simbol s depeasc limita procentual de 25% din capitalizarea total a simbolurilor incluse n indice; modificri de capital (majorri/diminuri) pentru o societate ale crei aciuni sunt incluse n indice.

113

Aceste evenimente implic i recalcularea factorului de ponderare pentru acele simboluri ajustate la limita procentual de 25% din capitalizarea total a portofoliului indicelui. Metodologia de calcul a indicilor BVB aplicat din august 20079 Prin modificrile aduse metodologiei, indicele BET a devenit un indice de preuri ponderat cu capitalizarea free-floatului a celor mai lichide societi listate la BVB. Numrul societilor incluse n coul indicelui BET este de 10, fiind posibil ca numrul acestora s creasc n viitor ca urmare a listrii la BVB a unor societi noi, reprezentative pentru sectoarele din economia naional. Coul indicelui BET cuprinde aciunile celor mai lichide 10 societi listate pe piaa reglementat BVB, la Categoria I i II, cu excepia societilor de investiii financiare tranzacionate pe piaa reglementat, administrat de BVB, a fondurilor de investiii i altor entiti asimilabile acestora. Criteriile de selecie a societilor pentru a fi incluse n coul indicelui sunt lichiditatea i aspectele relevante luate n considerare de Comitetul Indicilor BVB, precum situaia financiar a societii, elemente de ordin juridic, transparena societii i interesul participanilor la pia. Pentru a fi incluse n coul indicelui BET sunt selecionate n ordine descresctoare companiile cu cel mai ridicat coeficient de lichiditate. Coeficientul de lichiditate se calculeaz semestrial, nainte de ntrunirile periodice ale Comitetului Indicelui din Martie i Septembrie, i reprezint sursa de baz pentru realizarea listei de selecie a companiilor eligibile pentru a fi incluse n coul indicelui. Coeficientul de lichiditate, pentru evaluarea lichiditii, se calculeaz pentru fiecare simbol, astfel:

Av
Coeficient lichiditate =
i =1, N j ={1, 3, 6 , 9 ,12}

i, j

31

unde: j intervalul de timp pentru care se calculeaz

Avij

Manualul indicelui, Bursa de Valori Bucureti, 2007

114

- ponderea pe care o deine valoarea tranzaciilor pe simbolul i n valoarea total a tranzaciilor pentru simbolurile pieei reglementate, n intervalul de timp j (1 lun, 3 luni, 6 luni, 9 luni, 12 luni). Sunt luate n calcul numai tranzaciile realizate pe segmentul Regular al pieei. Ponderea aciunilor individuale n coul indicelui BET este determinat de capitalizarea de pia a fiecrei societi n parte, ajustat cu factorul de free-float i factorul de reprezentare. capitalizare de pia a societii din coul indicelui = pre x numr total de aciuni x factor de free float x factor de reprezentare x factor de corecie a preului Free float-ul unei societi din componena indicelui BET reprezint numrul de aciuni emise i n circulaie care sunt disponibile pentru tranzacionare de ctre public. Free float-ul exprimat n valoare absolut este estimat ca fiind numrul total de aciuni emise de o societate, din care se elimin aciunile la dispoziia societii (treasury stock), aciunile deinute de ctre Stat i alte agenii guvernamentale, investitori strategici, acionari majoritari, precum i deinerile de cel puin 5% ale altor categorii de investitori, cu excepia societilor de asigurri, fondurilor de pensii, fondurilor mutuale i de investiii. Free float-ul exprimat procentual este determinat ca fiind raportul procentual dintre numrul de aciuni inclus n free float-ul exprimat n valoare absolut i numrul total de aciuni emise i nregistrate n Registrul Acionarilor. Ponderea fiecrei societi n cadrul indicelui BET este ajustat n mod corespunztor prin aplicarea factorului de free float astfel nct s nu devin posibil ca societile cu capitalizare de pia semnificativ, dar cu free float redus, s exercite o influen prea mare in indice, precum i ca s reflecte oportunitile reale de investiii n aciunile emise de fiecare societate n parte. n coul indicelui, free float-ul unei societi poate lua patru valori: 0,25; 0,50; 0,75 i 1,00, prin aproximare n plus fa de valoarea procentual a free float-ului societii respective. Factorul de free float care urmeaz a fi aplicat asupra capitalizrii de pia corespunztoare fiecrei societi din indice este revizuit, dac este necesar, trimestrial de ctre Comitetul Indicilor BVB, cu luarea n considerare a informaiilor publice cu privire la structura acionariatului, furnizate de ctre depozitarul care administreaz registrul acionarilor. 115

Avij

Scopul aplicrii factorului de reprezentare este acela de a limita ponderea unei societi n coul indicelui BET. Aplicarea factorului de reprezentare este folosit pentru a se asigura faptul c ponderea capitalizrii de pia, individuale, a fiecrei societi, nu depete la momentul ajustrii (al calculrii factorilor de reprezentare) limita maxim de 20% n totalul capitalizrii coului indicelui BET. Factorii de reprezentare pot lua valori ntre 0,01 i 1,00. Factorii de reprezentare sunt analizai i recalculai trimestrial cu ocazia ajustrilor periodice de ctre Comitetul Indicilor BVB. n cazul efecturii unei ajustri operaionale importante a indicelui ca urmare a listrii unei noi societi la BVB, i/sau a excluderii unei societi din componena indicelui BET, cu efect asupra modificrii semnificative a ponderilor din coul indicelui, se va proceda la revizuirea imediat a factorilor de reprezentare. Noua formul de calcul a indicelui BET este:
BETt = BETt 1

p p
i =1, N i =1, N

i ,t

qi ,t Ff i Ri ci ,t qi ,t Ff i Ri ci ,t 1

i ,t 1

unde: - BETt valoarea indicelui BET la momentul curent, t - BETt-1 valoarea indicelui BET la momentul curent, t-1 - pi,t preul corespunztor aciunilor societii i la momentul curent t - pi,t-1 preul de nchidere, corespunztor aciunilor societii i la momentul t-1 - qi,t numrul de aciuni la momentul curent t - Ffi factorul de free float corespunztor societii i din indice, calculat cu dou zecimale i care poate lua una din valorile: 0,25; 0,5; 0,75 sau 1 - Ri factorul de reprezentare, de maxim 20% a ponderii componentelor coului indicelui, corespunztor aciunilor societii i i este calculat cu dou zecimale, cu valori n intervalul (0,1] - ci,t - factorul de corecie a preului corespunztor aciunilor societii i la momentul t, n zilele de revizuire operaional i este calculat cu ase zecimale - ci,t-1 - factorul de corecie a preului corespunztor aciunilor societii i la momentul t-1, n zilele de revizuire operaional i este calculat cu ase zecimale - N numrul de societi incluse n coul indicelui.

116

Ajustrile operaionale au drept scop s corecteze influenele artificiale asupra valorii indicelui datorate evenimentelor corporative anunate de companiile care fac parte din componena BET. Ajustrile operaionale se implementeaz tehnic prin intermediul factorului de corecie a preului ci,t. Factorul ci,t este luat n considerare n calculul indicelui ncepnd cu prima tranzacie din piaa principal (Regular) pe simbolul i din edina de tranzacionare n care preul de tranzacionare se modific n mod corespunztor evenimentului corporativ anunat de compania emitent (ex-date). Ajustrile operaionale se refer la urmtoarele evenimente corporative, fr ns a se limita la acestea: splitarea/consolidarea, acordarea de aciuni gratuite, acordarea dreptului de a subscrie aciuni noi la un pre inferior preului de pia, .a. Factorul de corecie a preului pentru simbolul i, ci, este readus la valoarea 1 la fiecare ajustare trimestrial a indicelui dac aceasta se efectueaz concomitent cu modificarea noului numr de aciuni emise i nregistrate n Registrul Acionarilor al societii i. n situaia n care o companie din componenta indicelui decide splitarea/consolidarea aciunilor emise, factorul de corecie a preului ci,t se determin astfel:
c i ,t = q i ,t q i ,t 1

unde: - qi,t numrul de aciuni pentru simbolul i la momentul t - qi,t-1 numrul de aciuni pentru simbolul i la momentul t-1 n situaia n care o companie din componena indicelui decide s acorde aciuni gratuite, factorul de corecie a preului ci,t se determin astfel:
c i ,t = 1 + qi , gratuite qi ,t 1

unde: - qi,gratuite numrul de aciuni gratuite - qi,t-1 numrul de aciuni pentru simbolul i la momentul t-1 n situaia n care o companie din componena indicelui decide s acorde acionarilor si dreptul de a subscrie aciuni noi la un pre inferior preului de pia, factorul de corecie a preului ci,t se determin prin formula:

c i ,t =
unde:

pi ,t 1 [( pi ,t 1 p s ) / (Rs + 1)]
117

pi ,t 1

- pi,t-1 preul de nchidere al simbolului i la momentul t-1 - ps preul de subscriere pentru emisiunea de aciuni noi - Rs rata de subscriere pentru aciunile noi n cazul n care companiile din componena indicelui anun alte tipuri de evenimente corporative ale cror efecte asupra preurilor de tranzacionare sunt similare cu cele detaliate anterior, Comitetul Indicilor BVB va calcula i va anuna publicului valoarea factorului de corecie a preului ci,t, care va fi luata n calculul indicelui. De asemenea, Comitetul Indicilor BVB va calcula i va anuna publicului valoarea factorului de corecie ci,t care va fi luat n calculul indicelui atunci cnd dou sau mai multe tipuri de evenimente corporative se suprapun la aceeai dat. Indicele BET este exprimat zilnic n EURO i USD, prin convertirea preurilor n lei la cursul BNR din ziua respectiv, servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a indicelui. Formulele de calcul pentru BET EUR i BET USD sunt urmtoarele: BET EURt = (Curs BNR pentru EUR stabilit n ziua t-1 / Curs BNR pentru EUR stabilit n ziua t) x (BET RONt / BET RONt-1) x BET EURt-1 BET USDt = (Curs BNR pentru USD stabilit n ziua t-1 / Curs BNR pentru USD stabilit n ziua t) x (BET RONt / BET RONt-1) x BET USDt-1 Toate aceste schimbri asupra metodologiei de calcul a indicelui BET au fost realizate pentru ca valorile calculate s fie ct mai reprezentative pentru piaa de capital din Romnia, astfel nct, factorii externi, precum splitrile, s nu influeneze n mod artificial evoluia valorilor indicelui. n continuare, valoarea indicelui va fi influenat n primul rnd, ca i n formula veche de calcul, de evoluia cursului aciunilor componente a indicelui. Metodologia nou a intervenit, practic, foarte mult asupra modului n care se realizeaz ponderarea simbolurilor componente a indicelui. ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

118

8.7.

ntrebri recapitulative

1. Care sunt funciile macroeconomice ale bursei? 2. Prezentai funciile individuale ale bursei. 3. Cum se pot clasifica bursele?

8.8.

Teste

1. Pe o pia intermitent: a) formarea preurilor se bazeaz n general pe fixing; b) tranzacionarea este permis doar n anumite momente specifice; c) tranzacionarea titlurilor poate avea loc n orice moment; d) se tranzacioneaz i titluri specifice pieei secundare; e) se tranzacioneaz prin brokeri. Care rspuns este greit? 2. Bursa este: a) specific pieei secundare; b) barometrul economiei; c) specific economiei de pia; d) specific economiei centralizate; e) o instituie de stat sau privat. Indicai rspunsul greit.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti

119

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

Raspunsuri 1) c 2) d

120

Unitatea de studiu 9.
Autori:

TRANZACII BURSIERE

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective

Prezentarea tipurilor de tranzacii bursire Utilizarea contractelor futures i a opiunilor

Coninut Tranzacii cu titluri primare Tranzacii cu instrumente derivate Aplicaii Teste

9.1.

Tranzaciile cu titluri primare

Tranzaciile cu titluri primare aciuni i obligaiuni, dein locul cel mai important n totalul tranzaciilor realizate la bursele de valori. Clasificarea acestor tranzacii se poate realiza dup mai multe criterii, astfel: dup momentul la care se execut contractul, se disting: - operaiuni la vedere (cu finalizare imediat) i - operaiuni la termen ( cu finalizare la o anumit scaden). n funcie de obligativitatea executrii contractului, exist: - operaiuni ferme (indiferent de rezultatul obinut, aceste tranzacii trebuie s fie finalizate) i - operaiuni condiionate sau cu prim (care permit alegerea celei mai avantajoase soluii pentru deintorul contractului). n funcie de mecanismele care stau la baza executrii i finalizrii tranzaciilor, se disting 2 tipuri importante de tranzacii: - tranzacii pe piee europene i 121

tranzacii pe pieele americane.

pe pieele bursiere americane, tranzaciile pot fi clasificate astfel: - dup natura contului deschis de client la intermediar, se face distincia ntre tranzacii pe bani gata i tranzacii n marj; - dup momentul executrii contractului, se disting: tranzacii cu lichidare normal i cu lichidare imediat;
-

dup modul de executare, se disting: vnzri lungi i vnzri scurte.

Avnd n vedere c bursele recent nfiinate n Europa de Est sunt orientate majoritar ctre modelul francez, considerm necesar prezentarea n continuare a caracteristicilor tranzaciilor realizate pe pieele europene. Tranzaciile la vedere de pe piaa european (reprezentat de bursa de la Paris) presupun lichidarea imediat, respectiv achitarea preului i predarea titlurilor. Clientul care intenioneaz s efectueze o cumprare pe piaa la vedere, trebuie s dein n contul deschis la intermediar contravaloarea titlurilor, iar vnztorul trebuie s dein efectiv titlurile oferite spre vnzare. Pe aceste piee nu se poate lucra descoperit, pe datorii, de asemenea, nu se lucreaz cu blocuri de titluri, ci cu orice cantitate de titluri. Tranzaciile la termen se bazeaz pe decalajul de timp dintre momentul emiterii ordinelor de vnzare sau cumprare i momentul lichidrii. Decalajul de timp este diferit de la ar la ar: pentru piaa francez, acesta este de 1 lun, dar poate fi, de asemenea, 3,6 sau 9 luni. Pe piaa francez, operaiunile la termen sunt cunoscute ca operaiuni cu reglementare lunar. Pe piaa la termen, clienii au obligaia constituirii unor depozite de acoperire, cuprinse ntre 20% - 40% din valoarea contractelor asumate. Asemenea depozite nu sunt purttoare de dobnd, ceea ce semnific o diminuare a profiturilor clienilor. Exist mai multe variante de constituire a depozitului de garanie: - n numerar sau bonuri de tezaur (20% din valoarea contractului); - n titluri financiare cu venit fix (25% din valoarea contractului); - n titluri financiare cu venit variabil aciuni (40% din valoarea contractului). Piaa cu reglementare lunar, ca de altfel piaa la termen, n general, prezint caracteristici din care decurg avantajele acesteia: - garania pe care trebuie s o dein clientul pentru angajarea tranzaciei, este cuprins ntre 20% - 40%; 122

pn la scaden, clienii pot adopta poziii inverse (operaiuni de sens contrar), care genereaz ctiguri importante i rate ale profitului considerabile, raportate la investiia iniial.

Dintre dezavantajele acestui tip de tranzacii pot fi reinute: - riscurile i costurile asumate de clieni sunt cu att mai mari cu ct termenul pn la scaden este mai important:
-

variaia cursurilor titlurilor este foarte important n cazul tranzaciilor la termen.

9.1.1. Mecanismul tranzaciilor pe piaa cu reglementare lunar

Cumprarea pe piaa cu reglementare lunar Pe baza ordinului transmis de ctre client brokerului, este iniiat tranzacia, la un curs fixat de client sau burs. Dac este o operaiune de cumprare iniiat de client, rezult c pentru tranzacia propus se gsete un vnztor, care accept cantitatea de titluri i preul acestora. Astfel, cumprtorul se angajeaz ca la scaden s plteasc vnztorului preul prevzut n contract, n schimbul livrrii titlurilor. Din punct de vedere al modalitilor de derulare a tranzaciei, se disting 3 variante, astfel: a) Cumprtorul dorete s pstreze titlurile; la scaden achit contravaloarea titlurilor i intr n posesia lor; b) Cumprtorul dorete s beneficieze de diferena de curs; ntr-un anumit moment, pn la scaden, angajeaz o tranzacie de vnzare, la un curs avantajos. La scaden, cumprtorul trebuie s plteasc titlurile cumprate i s ncaseze contravaloarea titlurilor vndute, nregistrnd un ctig dat de diferena dintre cele 2 cursuri; c) Dac la scaden cursul titlurilor a sczut, achiziionarea acestora de ctre cumprtor, la preul prevzut iniial, va antrena o pierdere. Pentru a nu achiziiona titlurile respective, cumprtorul cere brokerului s angajeze o vnzare a titlurilor, care vor fi rscumprate la scadena urmtoare. n aceast situaie, intervine operaiunea de report, respectiv se realizeaz o tranzacie de vnzare cu clauz de retrocedare, la un curs de compensaie (cursul mediu al primei ore de tranzacii la burs, n ziua lichidrii). Cel care accept achiziionarea titlurilor, la cursul de compensare, le vinde pentru lichidarea din luna urmtoare la acelai curs 123

+ reportul (ca dobnd aferent pentru un plasament de fonduri pentru o perioad de 1 lun). Vnzarea titlurilor pe piaa cu reglementare lunar Tranzacia de vnzare pe piaa cu reglementare lunar este angajat de ctre un client care deine un numr de titluri pe care dorete s le revnd la un anumit curs, cu reglementare la scadena din luna respectiv. i n situaia vnztorului pot fi identificate mai multe variante, n funcie de nivelul cursurilor titlurilor n ziua de lichidare: a) Dac nu urmrete scopuri speculative, atunci livreaz titlurile i ncaseaz contravaloarea acestora; b) Dac observ o evoluie avantajoas pe pia (o scdere a cursurilor), va angaja pn n ziua de lichidare lunar o tranzacie de cumprare pentru aceleai titluri i cu aceeai scaden. n ziua de lichidare lunar, beneficiaz de diferena de curs; c) Dac n ziua de lichidare titlurile scad sub nivelul la care s-a ncheiat tranzacia, atunci vnztorul are posibilitatea s angajeze o tranzacie de cumprare pentru lichidarea din luna urmtoare: d) Dac valoarea titlurilor se menine n permanen peste cursul prevzut n contractul de vnzare, atunci pentru a evita cumprarea titlurilor mai scump dect au fost vndute, se procedeaz la operaiunea de deport. Atunci cnd operatorul face deport, acesta caut un posesor de titluri care accept s i le vnd la lichidarea din luna n, urmrind ca rscumprarea s se fac n luna n+1. Pe piaa cu reglementare lunar, sumele ncasate sunt diminuate, iar cele pltite sunt majorate cu taxele de negociere, care includ: - impozitul de burs i - cheltuielile de curtaj. Pentru a putea fi acceptate pe piaa cu reglementare lunar, titlurile trebuie s ndeplineasc anumite caracteristici, astfel: - cererea i oferta pentru astfel de titluri s fie considerabil; - titlurile s fie atractive pentru investitori, contractele s se ncheie fr stabilirea unui volum minim (standard) de titluri.

124

9.1.2. Tranzaciile n marj; tranzaciile de vnzri n lips

A. Tranzaciile n marj Tranzaciile n marj fac parte din categoria tranzaciilor spot (la vedere) fiind diferite ca achiziii de titluri primare pe datorie. Operatorul care intenioneaz s intre n posesia unui anumit numr de titluri, dau nu dispune dect de un capital limitat, va primi un mprumut sub form de fonduri de la broker. nregistrarea acestor tranzacii se face n conturi de siguran sau n marj sau de tip M. Titlurile odat cumprate rmn la broker n calitate de gaj pentru operaiunea de mprumut i poart denumirea de colateral. Denumirea de tranzacii n marj provine de la marja sau acoperirea pe care o depune clientul cumprtor la broker sub forma fondurilor proprii. Restul sumei pn la contravaloarea total a titlurilor cumprate reprezint datoria la broker. n acest mod clientul poate cumpra numrul de titluri datorit fr s plteasc el n totalitate, ci beneficiind i de mprumutul brokerului.

B. Tranzaciile de vnzri n lips Definiie: Vnzrile scurte sau n absen sau pe poziia descoperit constau n vnzarea unei cantiti de titluri care nu sunt deinute ( a vinde ceea cu nu ai). Clientul care dorete s vnd titluri pe care nu le deine, d ordin de vnzare i ncheie contractul cu brokerul. Titlurile ce trebuie livrate la scaden sunt obinute sub form de mprumut fie de la broker, fie de la un alt broker. Contravaloarea titlurilor vndute rmne la broker drept garanie pentru mprumutul cu titluri. Clientul va cumpra titlurile i la va napoia brokerului la un moment ulterior.

9.1.3. Tranzaciile facultative (condiionale)

Caracteristica tranzaciilor facultative (condiionale) provin din posibilitatea pe care o are cumprtorul, ca la scaden s aleag ntre exercitarea i abandonarea contractului, astfel nct s i limiteze pierderea sau s-i majoreze ctigul. n categoria acestor tranzacii se disting: 125

tranzaciile cu prim; tranzaciile pe baz de stelaj.

Mecanismul tranzaciilor cu prim n cazul unui contract cu prim, cumprtorul are posibilitatea, n schimbul unei prime, ca la scaden s opteze pentru exercitarea contractului sau pentru rezilierea acestuia. Nivelul primei este stabilit de Burs i depinde de scadena contractului (la Bursa din Paris, operaiunile cu prim au 3 scadene succesive).Nivelul maxim al primei reprezint 10% din cursul aciunii). Preul de exercitare este preul contractului, fiind, n general, mai mare dect cursul de termen. n contractul cu prim, numrul de titluri tranzacionale este 100. Pentru a decide executarea sau abandonarea titlurilor, investitorul trebuie s compare cursul de exercitare cu cel din momentul scadenei. Astfel, pot fi identificate mai multe variante: a) dac la scaden, cursul titlurilor este mai mare dect preul de exercitare, atunci tranzacia se finalizeaz. Cumprtorul pltete preul de exercitare i intr n posesia titlurilor, pe care le poate plasa pe pia la cursul mai mare din momentul scadenei, nregistrnd, astfel, profit. b) dac la scaden, cursul este mai sczut dect preul de exercitare, operatorul are urmtoarele posibiliti: o fie finalizeaz tranzacia i nregistreaz o pierdere care este sub nivelul primei; o fie reziliaz contractul i abandoneaz prima (astfel, pierderea este limitat la nivelul primei). Cumprtorul angajat ntr-o tranzacie cu prim poate pierde cel mult mrimea primei (pierdere limitat), n timp ce vnztorul unui contract cu prim nregistreaz un ctig maxim limitat la nivelul primei i o pierdere nelimitat.

Tranzaciile de tip stelaj Stelajele reprezint contracte opionale care permit cumprtorului, ca la scaden s se manifeste fie n calitate de cumprtor, fie n calitate de vnztor de titluri. Elementele unui contract pe baz de stelaj sunt urmtoarele: - bornele stelajului, respectiv 2 limite ale preului; - numrul de titluri negociate; - scadena executrii contractului. 126

Stelajele sunt contracte care se prefer atunci cnd nu se cunoate sensul de evoluie al cursului titlurilor, urmrindu-se a se beneficia de pe urma creterii ct i a scderii cursului. n fiecare lun, n perioada lichidrii, cel care deine un stelaj poate s cumpere titluri la preul dat de borna superioar; s vnd titluri la preul dat de borna inferioar. ntre bornele stelajului, deintorul nregistreaz pierdere, nivelul maxim al pierderii se obine n punctul de mijloc al stelajului, obinut ca sum a celor 2 borne raportat la 2.

9.2.

Tranzacii cu instrumente derivate

Instrumentele sau titlurile derivate reprezint o clas de active financiare pe baza crora se vnd sau se cumpr titlurile primare, la un anumit pre, ntr-un moment viitor, n categoria acestor instrumente se ncadreaz: - contractele futures; - opiunile; - contractele swaps. Prin definiie, un contract futures este un contract standardizat prin care cumprtorul se angajeaz s achiziioneze, iar vnztorul s furnizeze o cantitate determinat de instrumente financiare (denumite titluri suport), la o dat determinat (numit scaden), la un pre fixat. Contractul cu opiuni, mai complex dect contractul futures confer cumprtorului dreptul ca la scaden s vnd sau s cumpere un activ la un pre de exerciiu stabilit n momentul ncheierii contractului. Contractele de tip swaps confirm acordul dintre 2 pri implicate n schimbarea ntre ele a 2 fluxuri pltite pentru capitalul mprumutat. Instrumentele derivate se tranzacioneaz att pe pia bursier, ct i pe piaa OTC i prezint avantajul de minimizare a riscurilor financiare generate de modificarea preului activelor financiare. 127

9.2.1. Caracteristici ale contractelor futures

Principiul de funcionare al contractelor futures este urmtorul: 2 operatori care au anticipri diferite cu privire la evoluia cursurilor sau a ratelor dobnzilor, ncheie un acord privind schimbarea unei cantiti determinate de active financiare la o dat viitoare determinat, pentru un anumit nivel al preului cunoscut n avans. Acoperirea pe piaa contractelor futures se realizeaz prin adoptarea unei poziii inverse, comparativ cu cea existent; astfel, pierderea ce se poate nregistra din variaia preului se compenseaz prin ctigul obinut ca urmare a contractului futures, i invers. ntre cumprtor i vnztor se interpune Camera de Compensare, care asigur finalizarea operaiunilor, suprim orice risc financiar i favorizeaz o bun lichiditate unul de a cumpra, cellalt de a vinde titluri, rezult c este necesar de a se constitui un depozit de garanie la Camera de Compensare, n scopul garantrii execuiei contractului. Depozitul de garanie este ajustat n fiecare zi, n funcie de evoluia cursului activelor suport. Comisioanele pltite ca i depozitele de garanie sunt relativ sczute comparativ cu valoarea contractelor, ceea ce antreneaz un efect de levier financiar ridicat i atrage un numr mare de speculatori. Exist urmtoarea varietate de contracte futures: - contracte asupra ratei dobnzii; - contracte asupra indicilor bursieri; - contracte asupra devizelor, precum i asupra certificatelor de depozit ori asupra obligaiunilor. Reprezentativ pentru piaa instrumentelor derivate n Romnia este Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu, care i-a nceput activitatea la 10 iulie 1997. Principalele tranzacii sunt contracte futures pe indici bursieri (indicele BVB) i contracte asupra cursului de schimb al leului fa de $, DM i Lit. n perioada urmtoare se intenioneaz introducerea contractelor pe baz de opiuni i a contractelor pentru dobnzi. Un contract futures asupra indicilor bursieri reprezint un contract bazat pe un indice bursier, dar care nu conduce la o livrare fizic a titlurilor suport. Contractul futures este un angajament de a livra sau de a accepta o anumit cantitate de titluri 128

(exprimat valoric), egal cu valoarea indicelui bursier multiplicat cu un anumit coeficient, pentru o anumit scaden determinat. Cumprtorul unui contract futures pe indici sper ntr-o cretere a valori indicelui, astfel nct s obin profit. Invers, vnztorul unui contract futures sper n scderea valorii indicelui. Particularitatea contractelor asupra indicilor bursieri provine din faptul c indicele nu exist fizic precum un activ financiar, iar toate tranzaciile finale au loc prin reglementri n numerar. Preurile tuturor contractelor asupra indicilor bursieri se exprim pein referin la valoarea indicelui. Ctigul (sau pierderea) din derularea unui contract futures rezult din relaia: Variaia preului la termen x Factorul de multiplicare Contractele asupra indicilor bursieri au o deosebit aplicabilitate care decurge din avantajele conferite investitorului i anume: asigur un efect de levier considerabil i o lichiditate sporit; permit speculaii semnificative; permit acoperirea portofoliilor de titluri atunci cnd se anticip scderea cursului; investitorii se pot proteja mpotriva riscului de pia, adoptnd poziia de vnztor asupra contractelor futures pe indici bursieri; pentru investitorii strini, contractele futures pe indici bursieri limiteaz fluxurile de lichiditate ntre ri i permit mai buna gestionare a riscului ratei de schimb. Evaluarea contractelor asupra indicilor bursieri se realizeaz astfel: - contractul futures trebuie s fie vndut la un pre egal cu valoarea prezent a indicelui, la care se adaug o prim egal cu diferena dintre rata dobnzii fr risc i rata dividendelor: F = Ib + ( rF - d )
-

pentru a evidenia modul n care un contract futures asupra indicilor bursieri permite acoperirea portofoliilor de titluri contra scderii cursului se propune urmtorul exemplu.

129

9.2.2. Caracteristici ale contractelor pe baz de opiuni

Contractele pe baz de opiuni se difereniaz de contractele futures prin urmtoarele aspecte: n cazul contractelor futures, ambele pri sunt obligate s respecte prevederile stabilite n contract. n cazul opiunilor, numai vnztorul are aceast obligaie; n contractele pe baz de opiuni, cumprtorul pltete vnztorului o prim; n cazul contractelor futures, nu se pltete nici o prim, nici uneia din pri; n contractele futures, deintorul este supus tuturor riscurilor de modificare a cursului titlurilor. n situaia opiunilor, cumprtorul limiteaz riscurile la nivelul primei pltite. Prin definiie, un contract pe baz de opiuni permite cumprtorului s cumpere sau s vnd o anumit cantitate de aciuni la un pre fixat n contract, numit pre de exerciiu, pn la o anumit dat determinat, denumit scaden. Exist opiuni de cumprare i opiuni de vnzare. Activul care poate fi cumprat sau vndut este denumit activ suport i acesta poate fi un activ financiar (aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur, devize, indici bursieri) sau un activ nefinanciar (materii prime agricole sau minerale). Preul la care poate fi vndut sau cumprat activul suport se numete pre de exerciiu. Deintorul opiunii poate exercita opiunea s fie la o anumit dat numit dat de exerciiu, fie n decursul unei perioade denumit perioada de exerciiu. Din punct de vedere, tehnic, se disting opiunile americane (deintorul opiunii poate exercita dreptul su n orice moment de-a lungul perioadei de exerciiu) i opiunile europene (deintorul nu poate exercita dreptul su dect ntr-o zi bine precizat, denumit dat de exerciiu). Opiunea de cumprare, denumit n termeni financiari CALL se analizeaz precum o promisiune de vnzare acordat de vnztorul opiunii cumprtorului acesteia. Opiunea de vnzare, denumit i PUT, se analizeaz ca o promisiune de cumprare, acordat de ctre vnztorul opiunii de vnzare cumprtorului opiunii.

130

Se remarc astfel c prile implicate ntr-un contract de opiuni nu au aceleai drepturi, nici aceleai obligaii. Cumprtorul oricrei opiuni are dreptul, dar nu i obligaia, de a exercita opiunea, n timp ce vnztorul opiunii este obligat, dac i se cere acest lucru de ctre cumprtor. Valoarea la care o opiune se cumpr sau se vinde se numete prim i este vrsat de cumprtor vnztorului, care obine astfel, o compensaie financiar pentru situaia n care are toate obligaiile i nici un drept. Fundamentarea opiunilor se poate explica prin incertitudinea care caracterizeaz universul financiar. Astfel, n condiiile n care viitorul ar fi cunoscut cu certitudine, opiunea nu ar exista; n schimb, n condiii de incertitudine, opiunea are ca principal funcie remunerarea riscului legat de incertitudinea viitorului. Opiunea poate fi calificat ca un produs pur, n msura n care este remunerat de risc. Utilitatea opiunilor. Obiectivul opiunilor este de a permite unei persoane care nu dorete s preia un risc, de a-l lsa n seama altei persoane care accept s-i asume un astfel de risc. Opiunile atrag pe pieele financiare speculatori care accept asumarea unor riscuri pe care ntreprinderile industriale i comerciale nu le preiau. Din punct de vedere al evalurii opiunilor, este necesar prezentarea principalelor aspecte referitoare la valoarea opiunii i a factorilor determinani ai acestora. Valoarea unei opiuni reprezint suma dintre valoarea intrinsec i valoarea temporal. Valoarea unei opiuni a crei exercitare nu se produce n momentul de fa este valoarea timp (sau temporal) a opiunii. Aceast valoare descrete odat cu trecerea timpului, ntruct probabilitatea ca nivelul cursului titlului suport s depeasc preul de exerciiu, nainte de scaden, devine din ce n ce mai redus pe msur ce aceasta se apropie de scaden. La scaden, valoarea timp devine zero. Valoarea intrinsec reprezint diferena dintre cursul titlurilor suport i preul de exerciiu (pentru o opiune de cumprare) i invers, n cazul opiunii de vnzare. Din punct de vedere tehnic, o opiune de cumprare se poate afla n una din urmtoarele situaii: 131

n afara banilor, out of the money, atunci cnd Preul de exerciiu > Cursul titlurilor suport; la bani, at the money, atunci cnd Preul de exerciiu = Cursul titlurilor suport; n bani, in the money, atunci cnd Preul de exerciiu < Cursul titlurilor suport.

Factorii determinani ai valorii unei opiuni pot fi explicai astfel: preul de exerciiu: Valoarea unei opiuni de cumprare descrete cu preul de exerciiu, iar valoarea unei opiuni de vnzare crete cu preul de exerciiu. Cu ct preul de exerciiu este mai mare, cu att sunt anse mai reduse ca nivelul cursului activului suport s l depeasc. Este normal ca preul opiunii de cumprare s fie mai sczut, ntruct sperana de ctig este din ce n ce mai sczut. n schimb, preul opiunii de vnzare este ridicat, ntruct este ntotdeauna avantajos de a vinde un titlu suport la un pre mai mare. Cursul titlului suport: Valoarea unei opiuni de cumprare crete odat cu nivelul cursului suport, iar valoarea unei opiuni de vnzare descrete odat cu nivelul cursului activului suport. Volatilitatea aciunilor: valoarea unei opiuni de vnzare sau de cumprare crete cu volatilitatea aciunilor. Cu ct activul suport este mai volatil, cu att este mai mare probabilitatea de a nregistra creteri sau scderi puternice. n primul caz profitul va fi foarte important pentru deintorul unei opiuni de cumprare, iar n cele dea-l doilea caz, ctigul revine deintorul unei opiuni de vnzare. Durata de via a opiunii: valoarea opiunii de vnzare sau de cumprare crete odat cu durata de via a opiunii. Cu ct data de exercitare a opiunii este mai ndeprtat, cu att posibilitatea de fluctuare a cursului titlului suport este mai mare. Atunci valoarea opiunii este foarte mare. Rata dobnzii fr risc: valoarea unei opiuni de cumprare crete cu rata dobnzii fr risc; valoarea unei opiuni de vnzare descrete cu rata dobnzii. Creterea ratei dobnzii face mai atractive plasamentele pe piaa monetar, ceea ce conduce la creterea valorii opiunii de cumprare. Pentru opiunea de vnzare, creterea ratei dobnzii antreneaz diminuarea valorii acesteia. Distribuirea de dividende: pentru opiunea de cumprare, distribuirea dividendelor antreneaz scderea valorii, iar pentru opiunea de vnzare efectul distribuirii dividendelor este de cretere a valorii. Aceste influene se explic prin aceea c distribuirea de dividende determin reducerea cursului 132

aciunilor la data anunat pentru plata ctre acionari. Astfel, exercitarea opiunii se face pentru un activ suport depreciat.

9.2.3. Strategii pe baz de opiuni

Pe baza opiunilor se realizeaz strategii simple i strategii combinate. A. Strategiile simple sunt operaiuni de cumprare sau de vnzare ale activelor suport, n funcie de evoluia viitoare a cursului acestora. Se pot distinge: - cumprarea unei opiuni de cumprare
-

cumprarea unei opiuni de vnzare cumprarea unei opiuni de cumprare; vnzarea unei opiuni de vnzare.

B. Combinaiile se realizeaz pentru mai multe serii de opiuni ale aceluiai activ suport, putndu-se distinge: - strategii speculative; - strategii de precizie. Prin strategiile speculative se urmrete combinarea opiunilor i a titlurilor suport, n funcie de variaiile activelor suport. Strategiile de precizie asociaz poziiile de cumprtor de CALL i PUT pentru aceeai serie de opiuni sau pentru clase diferite. Acestea sunt reprezentate de combinaii care constituie o asociere de call i put pentru acelai activ suport.

9.2.4. Aplicaii
Tranzacii la vedere 1. Un investitor a achiziionat 1.000 aciuni la societatea ABC pentru a specula creterea cursului din ultimele luni. Cursul de cumprare a fost de 5.200 u.m. / aciune. Dup dou luni cursul ajunge la 6.400 u.m. / aciune i investitorul vinde aciunile. Taxa de negociere practicat este 0,3%. Care este rezultatul tranzaciilor i rata profitului? Rezolvare: 133

cumprare (C): 1.000 ac x 5.200 u.m./ac = 5.200.000 u.m. (-) tax de negociere (TN): 5.200.000 x 0,3% = 15.600 u.m. (-) vnzare (V): 1.000 ac x 6.400 u.m./ac = 6.400.000 u.m. (+) tax de negociere (TN): 6.400.000 x 0,3% = 19.200 u.m. (-) Rezultat = Vnzare (V) Cumprare (C) Cheltuieli (Ch) = 6.400.000 5.200.000 15.600 19.200 = 1.165.200 (+) Rata profitului = Ctig / Investiie = (Rezultatul tranzaciei) / (Valoarea cumprrii) = 1.165.200 / 5.200.000 = 22,41% Observaii: investitorul a obinut un ctig net de 1.165.200 la o investiie de 5.200.000 pe dou luni, reprezentnd un profit de 22,41%. Tranzacii n marj 2. O persoan dorete s cumpere 2.000 aciuni la o societate. n contul de la broker mai are disponibil 5.000.000 u.m. Cursul aciunii este de 4.000 u.m./aciune. Dup o lun vinde aciunile la cursul de 5.100 u.m./aciune. S se afle rezultatul tranzaciilor tiind c dobnda anual practicat de broker este de 18%. Rezolvare: cumprare: 2.000 ac x 4.000 u.m./ac = 8.000.000 u.m. (-) disponibil (marja): 5.000.000 u.m. credit = 8.000.000 5.000.000 = 3.000.000 u.m. dobnd credit = 3.000.000 x 18% / 12 luni = 45.000 u.m. (-) vnzare: 2.000 ac x 5.100 u.m./ac = 10.200.000 u.m. (+) Rezultatul tranzaciilor : V C Ch = 10.200.000 8.000.000 45.000 = 2.155.000 (+) 3. Un investitor dorete achiziionarea a 500 aciuni la societatea ABC. Cursul din ziua n care d ordinul de cumprare este de 10.200 u.m. / aciune. Pentru realizarea operaiunii creeaz un depozit de garanie n valoare de 50% din valoarea tranzaciei. Diferena este acordat de broker ca mprumut. S se afle rezultatul obinut la sfritul lunii cnd cursul ajunge la 11.000 u.m./aciune. Dobnda brokerului este de 20% pe an. Rezolvare: C: 500 ac x 10.200 u.m./ac = 5.100.000 u.m. (-) Garanie (marja): 5.100.000 x 50% = 2.550.000 u.m. Credit: 5.100.000 2.550.000 = 2.550.000 u.m. Dobnd credit: 2.550.000 x 20% / 12 = 42.500 (-) 134

V: 500 ac x 11.000 u.m./ac = 5.500.000 u.m. (+) Rezultat: V C Ch = 5.500.000 5.100.000 42.500 = 357.500 (+) Tranzacii cu report 4. n sperana unui ctig obinut din diferena de curs a aciunilor de la societatea XYZ o persoan achiziioneaz 15.000 aciuni la preul de 20.000 u.m./aciune. Totui la sfritul lunii cursul aciunilor a sczut astfel nct prin vnzarea acestora ar fi ieit n pierdere. Spernd c luna viitoare cursul i va reveni, persoana decide efectuarea unui report pentru nc o perioad. Cursul de compensare a fost stabilit la 18.500 u.m./aciune. La sfritul lunii a doua, cursul ajunge la 21.500 u..m./aciune i decide vnzarea aciunilor. Care este rezultatul operaiunilor? Taxa de negociere este de 0,3% i taxa de report este 12% pe an. Rezolvare: C: 15.000 ac x 20.000 u.m./ac = 300.000.000 u.m. (-) TN: 300.000.000 u.m. x 0,3% = 900.000 u.m. (-) Report: 15.000 ac x 18.500 u.m./ac = 277.500.000 u.m. Tax de report: 277.500.000 u.m. x 12% / 12 luni = 2.775.000 u.m. (-) V: 15.000 u.m. x 21.500 u.m./ac = 322.500.000 u.m. (+) TN: 322.500.000 u.m. x 0,3% = 967.500 u.m. (-) Rezultat: V C Ch = 322.500.000 300.000.000 900.000 2.775.000 967.500 = 17.857.500 (+) Tranzacii cu deport 5. Se efectueaz un deport pentru 100 aciuni n urmtoarele condiii: - curs de cumprare 1.200 u.m./aciune - curs de compensare 1.150 u.m./aciune - curs de vnzare 1.250 u.m./aciune - tax de negociere 0,3% - tax de deport 24% / an S se afle rezultatul tranzaciilor. Rezolvare: C: 100 ac x 1.200 u.m./ac = 120.000 u.m. TN: 120.000 x 0,3% = 360 u.m. Deport: 100 ac x 1.150 u.m./ac = 115.000 u.m. Tax de deport: 115.000 u.m. x 24% / 12 luni = 2.300 u.m. 135

V: 100 ac x 1.250 u.m./ac = 125.000 u.m. TN: 125.000 u.m. x 0,3% = 375 u.m. Rezultat: 125.000 120.000 360 2.300 375 = 1.965 u.m. Tranzacii cu prim 6. Se cumpr un contract cu prim pentru o lun la preul de exercitare de 12.000 u.m./aciune i prim de 500 u.m./aciune. Ct este rezultatul la sfritul contractului dac cursul evolueaz la: a) 13.000 u.m.; b) 11.700 u.m.; c) 10.800 u.m. Rezolvare: Piciorul primei (PP): Preul de exercitare (PE) Prima = 12.000 500 = 11.500 u.m. Cumprare: 100 ac x 12.000 u.m./ac = 1.200.000 u.m. (-)
ctig + curs

11.500 pierdere PP

12.000 PE

a) 13.000 u.m. Vnzare: 100 ac x 13.000 u.m./ac = 1.300.000 u.m. (+) Rezultat: 1.300.000 1.200.000 = 100.000 (+) b) 11.700 u.m. Vnzare: 100 ac x 11.700 u.m./ac = 1.170.000 u.m. (+) Rezultat: 1.170.000 1.200.000 = -30.000 (pierdere) c) 10.800 u.m. Se abandoneaz contractul deoarece preul aciunilor de la sfritul perioadei este mai mic dect piciorul primei. Astfel, se pltete prima: 100 ac x 500 u.m./ac = 50.000 u.m. deci rezultatul va fi o pierdere de 50.000 u.m. Observaii: dac s-ar fi executat contractul (Vnzare: 100 ac x 10.800 u.m./ac = 1.080.000 u.m.) rezultatul ar fi fost: 1.080.000 1.200.000 u.m. = -120.000 u.m. 7. Se vinde un contract cu prim pentru o lun la preul de exercitare de 5.000 u.m./aciune i o prim de 400 u.m./aciune. S se afle rezultatul pentru trei situaii de evoluie a cursului: a) 4.800 u.m.; b) 4.500 u.m.; c) 5.200 u.m. Rezolvare: Piciorul primei (PP): Preul de exercitare (PE) Prima = 12.000 500 = 11.500 u.m. 136

Vnzare: 100 ac x 5.000 u.m./ac = 500.000 u.m. (+)

ctig + +

4.600 PP

5.000 PE curs

pierdere

a) 4.800 u.m. Cumprare: 100 ac x 4.800 u.m./ac = 480.000 u.m. Rezultat: 500.000 480.000 = 20.000 u.m. (+) b) 4.500 u.m. deoarece cursul la sfritul perioadei este mai mic dect piciorul primei cumprtorul contractului abandoneaz, iar vnztorul ncaseaz prima. Rezultat: 100 ac x 400 u.m. prim/ac = 40.000 u.m. (+) c) 5.200 u.m. Cumprare: 100 ac x 5.200 u.m./ac = 520.000 u.m. Rezultat: 500.000 520.000 = -20.000 u.m. (pierdere) Tranzacii stelaj 8. Se cumpr un stelaj la cursul 8.000/10.000. S se afle rezultatul tranzaciilor dac cursul evolueaz astfel: a) 7.800 u.m.; b) 8.500 u.m.; c) 9.000 u.m.; d) 9.600 u.m.; e) 11.000 u.m. ctig
V C

Rezolvare: BI = Borna Inferioar = 8.000 u.m. BS = Borna Superioar = 10.000 u.m. Centrul stelajului (CS) = media aritmetic a bornelor = = (BI + BS) / 2 = (8.000 10.000) / 2 = 9.000 u.m.

+ 8.000 BI pierdere 9.000 CS 10.000 BS

a) 7.800 u.m. V: 100 ac x 8.000 u.m./ac = 800.000 u.m. (+) C: 100 ac x 7.800 u.m./ac = 780.000 u.m. (-) Rezultat: 800.000 780.000 = 20.000 u.m. (+) b) 8.500 u.m. V: 100 ac x 8.000 u.m./ac = 800.000 u.m. (+) C: 100 ac x 8.500 u.m./ac = 850.000 u.m. (-) Rezultat: 800.000 850.000 = -50.000 u.m. (pierdere) 137

c) 9.000 u.m. n acest caz se vnd 50% din aciuni la BI i 50% la BS. V: 50 ac x 8.000 u.m./ac = 400.000 u.m. (+) C: 50 ac x 10.000 u.m./ac = 500.000 u.m. (-) Rezultat: 400.000 500.000 = -100.000 u.m. (pierdere) d) 9.600 u.m. C: 100 ac x 10.000 u.m./ac = 1.000.000 u.m. (-) V: 100 ac x 9.600 u.m./ac = 960.000 u.m. (+) Rezultat: 960.000 1.000.000 = -40.000 u.m. (pierdere) e) 11.000 u.m. C: 100 ac x 10.000 u.m./ac = 1.000.000 u.m. (-) V: 100 ac x 11.000 u.m./ac = 1.100.000 u.m. (+) Rezultat: 1.100.000 1.000.000 = 100.000 u.m. (+) 9. Un stelaj se vinde la cursul 20.000/24.000. S se afle rezultatul tranzaciilor dac cursul evolueaz astfel: a) 18.000 u.m.; b) 21.000 u.m.; c) 23.800 u.m.; d) 24.500 u.m.; e) 22.000 u.m. ctig
C V

Rezolvare: CS = (BI + BS) / 2 = (20.000 + 24.000) / 2 = 22.000 u.m.

BI 20.000 + + CS 22.000 BS 24.000

a) 18.000 u.m. pierdere C: 100 ac x 20.000 u.m. = 2.000.000 u.m. (-) V: 100 ac x 18.000 u.m. = 1.800.000 u.m. (+) Rezultat: 1.800.000 2.000.000 = -200.000 (pierdere) b) 21.000 u.m. C: 100 ac x 20.000 u.m. = 2.000.000 u.m. (-) V: 100 ac x 21.000 u.m. = 2.100.000 u.m. (+) Rezultat: 2.100.000 2.000.000 = 100.000 (+) c) 23.800 u.m. V: 100 ac x 24.000 u.m. = 2.400.000 u.m. (-) C: 100 ac x 23.800 u.m. = 2.380.000 u.m. (+) Rezultat: 2.400.000 2.380.000 = 20.000 (+) d) 24.500 u.m. V: 100 ac x 24.000 u.m. = 2.400.000 u.m. (-) C: 100 ac x 24.500 u.m. = 2.450.000 u.m. (+) Rezultat: 2.400.000 2.450.000 = -50.000 (pierdere) e) 22.000 u.m. n acest caz se vnd 50% din aciuni la BI i 50% la BS. C: 50 ac x 20.000 u.m. = 1.000.000 u.m. (-) 138

V: 50 ac x 24.000 u.m. = 1.200.000 u.m. (+) Rezultat: 1.200.000 1.000.000 = -200.000 (pierdere) Tranzacii cu opiuni Opiuni de cumprare - CALL 10. Se cumpr 10 opiuni CALL la pre de exercitare de 2.000 u.m./aciune cu prim de 200 u.m./aciune. S se afle rezultatul tranzaciilor dac cursul a fi: a) 1.800 u.m.; b) 2.100 u.m.; c) 2.200 u.m.; d) 2.500 u.m. Rezolvare: Punctul Mort (PM) = Preul de exercitare (PE) + prima = 2.000 + 200 = 2.200 u.m. Prima total = 10 opiuni x 100 ac/opiune x 200 u.m./ac = 200.000 u.m. Prima se pltete ntotdeauna la cumprarea unei opiuni CALL.
ctig

Prima operaiune realizat este promisiunea: C: 10 opiuni x 100 ac/opiune x 2.000 u.m./ac = = 2.000.000 u.m. (-)

2.000 pierdere PE

2.200 PM

+ curs

a) 1.800 u.m. se abandoneaz contractul deoarece cursul de la sfritul perioadei este mai mic de ct preul de exercitare i se pltete prima: Rezultat: -200.000 u.m. (pierdere) - dac s-ar fi executat contractul ar fi fost obinut o pierdere mai mare: V: 10 opiuni x 100 ac/opiune x 1.800 u.m./ac = 1.800.000 u.m. (+) Rezultat: V C Prima = 1.800.000 2.000.000 200.000 = -400.000 u.m. (pierdere) b) 2.100 u.m. se execut contractul pentru micorarea pierderii. V: 10 opiuni x 100 ac/opiune x 2.100 u.m./ac = 2.100.000 u.m. (+) Rezultat: V C Prima = 2.100.000 2.000.000 200.000 = -100.000 u.m. (pierdere) c) 2.200 u.m. dac cursul la sfritul perioadei este chiar punctul mort atunci rezultatul tranzaciei este zero, aa cum se poate observa: V: 10 opiuni x 100 ac/opiune x 2.200 u.m./ac = 2.200.000 u.m. (+) Rezultat: V C Prima = 2.200.000 2.000.000 200.000 = 0 u.m. d) 2.500 u.m. 139

V: 10 opiuni x 100 ac/opiune x 2.500 u.m./ac = 2.100.000 u.m. (+) Rezultat: V C Prima = 2.500.000 2.000.000 200.000 = 300.000 u.m. (+) 11. O aciune coteaz la cursul de 17.000 u.m. O persoan vinde un contract CALL la pre de exercitare de 18.000 u.m./aciune cu prim 1.500 u.m./aciune. Se cere rezultatul pentru urmtoarele variante a cursului dup o lun de zile: a) 15.000 u.m.; b) 18.200 u.m.; c) 21.000 u.m. Rezolvare: Prima total este: 100 ac x 1.500 u.m./ac = 150.000 u.m. La vnzarea unei opiuni CALL prima se ncaseaz. ctig Prima operaiune realizat este promisiunea de vnzare de aciuni la scadena contractului: V: 100 ac x 18.000 u.m./ac = 1.800.000 u.m. (+)
+ 18.000 PE pierdere + 19.500 PM curs

a) 15.000 u.m. cumprtorul opiunii va abandona contractul, iar vnztorul ncaseaz prima total. Rezultat: 150.000 u.m. (+) b) 18.200 u.m. C: 100 ac x 18.200 u.m. = 1.820.000 u.m. (-) Rezultat: V C + Prima = 1.800.000 1.820.000 + 150.000 = 130.000 u.m. (+) c) 21.000 u.m. C: 100 ac x 21.000 u.m. = 2.100.000 u.m. (-) Rezultat: V C + Prima = 1.800.000 2.100.000 + 150.000 = -150.000 u.m. (pierdere) Opiuni de vnzare - PUT 12. O opiune de vnzare se cumpr la preul de exercitare 34.000 u.m./aciune i prim de 2.000 u.m./aciune. S se afle rezultatul pentru trei variante de evoluie a cursului: a) 30.000 u.m.; b) 32.500 u.m.; c) 35.000 u.m. Rezolvare: Prima total: 100 ac x 2.000 u.m./ac = 200.000 u.m. Aceast prim se pltete indiferent de rezultatul operaiunii de cumprtorul contractului. 140

ctig

Prima operaiune la cumprarea unei opiuni de vnzare este vnzarea aciunilor suport, deoarece prin cumprarea contractului persoana i rezerv posibilitatea de a opta la sfritul perioadei pentru vnzarea titlurilor: V: 100 ac x 34.000 u.m./ac = 3.400.000 u.m. (+)

+ PM

32.000

34.000 PE curs

pierdere

a) 30.000 u.m. C: 100 ac x 30.000 u.m./ac = 3.000.000 u.m. (-) Rezultat: V C Prim = 3.400.000 3.000.000 200.000 = 200.000 u.m. (+) b) 32.500 u.m. C: 100 ac x 32.500 u.m./ac = 3.250.000 u.m. (-) Rezultat: V C Prim = 3.400.000 3.250.000 200.000 = -50.000 u.m. (pierdere) c) 35.000 u.m. Se abandoneaz contractul deoarece cursul la lichidarea contractului este peste preul de exercitare. Se pltete doar prima. Rezultat: -200.000 (pierdere) 13. Se vnd 10 opiuni PUT la preul de exercitare 5.000 u.m./aciune cu prim 350 u.m./aciune. S se afle rezultatul dac la scaden cursul va fi: a) 4.000 u.m.; b) 4.800 u.m.; c) 6.000 u.m. Rezolvare: ctig La sfritul perioadei vnztorul unei opiuni + 4.650 5.000 PUT va putea opta pentru cumprarea titlurilor PM PE suport. Totodat vnztorul opiunii va ncasa prima pierdere indiferent de situaie. Prima total = 10 opiuni x 100 ac x 350 u.m./ac = 350.000 u.m. C: 10 opiuni x 100 ac x 5.000 u.m./ac = 5.000.000 u.m. (-) a) 4.000 u.m. V: 10 opiuni x 100 ac x 4.000 u.m. = 4.000.000 (+) 141

+ curs

Rezultat: V C + Prima = 4.000.000 5.000.000 + 350.000 = 650.000 u.m. (pierdere) b) 4.800 u.m. V: 10 opiuni x 100 ac x 4.800 u.m. = 4.800.000 (+) Rezultat: V C + Prim = 4.800.000 5.000.000 + 350.000 = 150.000 u.m.(+) c) 6.000 u.m. Cumprtorul contractului va abandona contractul, iar vnztorul va ncasa prima. Rezultat: 350.000 u.m. (+) Strategii cu opiuni Straddle 14. Un investitor cumpr un straddle pentru 500 de titluri la pre de exercitare 2.500 u.m./aciune, prima CALL 200 u.m./aciune i prima PUT 300 u.m./aciune. S se calculeze rezultatul dac la scaden cursul va fi: a) 1.700 u.m.; b) 2.100 u.m.; c) 2.750 u.m.; d) 2.500 u.m.; e) 3.200 u.m. Rezolvare: Prima total = 500 ac x (200 + 300) = 250.000 u.m. - dac cursul la scaden este mai mic dect PE se exercit cumprare de opiune PUT, iar prima operaiune va fi vnzare la PE i cumprare la cursul pieei. - dac cursul la scaden este mai mare dect PE se exercit cumprare de opiune CALL, iar prima operaiune va fi cumprare la PE i vnzare la cursul pieei.

ctig

PUT

CALL

+ 2.000 PRPUT 2.500 PE 3.000 PRCALL

pierdere

PRPUT = pragul de rentabilitate PUT = PE suma primelor = 2.500 (200 + 300) = 2.000 u.m. PRCALL = pragul de rentabilitate CALL = PE + suma primelor = 2.500 + (200 + 300) = 3.000 u.m. a) 1.700 u.m. < PE deci se exercit cumprare de opiune PUT. V: 500 ac x 2.500 u.m./ac = 1.250.000 u.m. (+) C: 500 ac x 1.700 u.m./ac = 850.000 u.m. (-) Rezultat: V C prima = 1.250.000 850.000 250.000 = 150.000 u.m. (+) 142

b) 2.100 u.m. cumprare de opiune PUT V: 500 ac x 2.500 u.m./ac = 1.250.000 u.m. (+) C: 500 ac x 2.100 u.m./ac = 1.050.000 u.m. (-) Rezultat: V C prima = 1.250.000 1.050.000 250.000 = 50.000 u.m. (pierdere) c) 2.750 u.m. > PE deci se exercit cumprare de opiune CALL C: 500 ac x 2.500 u.m./ac = 1.250.000 u.m. (-) V: 500 ac x 2.750 u.m./ac = 1.375.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 1.375.000 1.250.000 250.000 = 125.000 u.m. (pierdere) d) 2.500 u.m. = PE i cumprtorul abandoneaz contractul Rezultat: -250.000 u.m. (pierdere) e) 3.200 u.m. > PE deci se exercit cumprare de opiune CALL C: 500 ac x 2.500 u.m./ac = 1.250.000 u.m. (-) V: 500 ac x 3.200 u.m./ac = 1.600.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 1.600.000 1.250.000 250.000 = 100.000 u.m. (+) 15. Un straddle este vndut la preul de exercitare de 200 u.m./aciune, iar primele PUT i CALL sunt fiecare 20 u.m./aciune. Se cere rezultatul dac la scaden va fi: a) 150 u.m.; b) 165 u.m.; c) 200 u.m.; d) 210 u.m.; e) 270 u.m.
ctig Rezolvare: PUT Prima total = 100 aciuni x (20 + 20) = 4.000 u.m. - dac cursul la scaden este mai mic dect PE se exercit vnzare de opiune PUT, iar prima PRPUT 160 operaiune va fi cumprare la PE i vnzare la cursul pieii. - dac cursul la scaden este mai mare dect PE se pierdere exercit vnzare de opiune CALL, iar prima operaiune va fi vnzare la PE i cumprare la cursul pieii.

CALL

+ PE 200

PRCALL 240

PRPUT = pragul de rentabilitate PUT = PE suma primelor = 200 (20 + 20) = 160 u.m. PRCALL = pragul de rentabilitate CALL = PE + suma primelor = 200 + (20 + 20) = 240 u.m. a) 150 u.m. < PE deci se exercit vnzare de opiune PUT. C: 100 ac x 200 u.m./ac = 20.000 u.m. (-) V: 100 ac x 150 u.m./ac = 15.000 u.m. (+) Rezultat: V C + prima = 15.000 20.000 + 4.000 = -1.000 u.m. (pierdere) 143

b) 165 u.m. < PE deci se exercit vnzare de opiune PUT. C: 100 ac x 200 u.m./ac = 20.000 u.m. (-) V: 100 ac x 165 u.m./ac = 16.500 u.m. (+) Rezultat: V C + prima = 16.500 20.000 + 4.000 = 500 u.m. (+) c) 200 u.m. = PE , iar cumprtorul contractului straddle va abandona contractul, vnztorul ncasnd prima. Rezultat: 4.000 (+) d) 210 u.m. > PE deci se exercit vnzare de opiune CALL. V: 100 ac x 200 u.m./ac = 20.000 u.m. (+) C: 100 ac x 210 u.m./ac = 21.000 u.m. (-) Rezultat: V C + prima = 20.000 21.000 + 4.000 = 3.000 u.m. (+) e) 270 u.m. > PE deci se exercit vnzare de opiune CALL. V: 100 ac x 200 u.m./ac = 20.000 u.m. (+) C: 100 ac x 270 u.m./ac = 27.000 u.m. (-) Rezultat: V C + prima = 20.000 27.000 + 4.000 = -3.000 u.m. (pierdere) Strangle 16. O persoan cumpr un strangle pentru 100 de aciuni n urmtoarele condiii: - pre de exercitare CALL = 6.000 u.m./aciune - pre de exercitare PUT = 4.000 u.m./aciune - prima CALL = 100 u.m./aciune - prima PUT = 200 u.m./aciune Se cere rezultatul dac cursul va fi: a) 3.500 u.m.; b) 3.800 u.m.; c) 4.000 u.m.; d) 4.800 u.m.; e) 6.000 u.m.; f) 6.150 u.m.; g) 7.000 u.m.; h) 6.300 u.m.
PUT CALL Rezolvare: Prima total = 100 aciuni x (200 + 100) = 30.000 u.m. + - dac cursul la scaden este mai mic dect PEPUT se + 3.700 4.000 6.000 6.300 exercit cumprare de opiune PUT, iar prima PECALL PRCALL PRPUT PEPUT operaiune va fi vnzare la PEPUT i cumprare la cursul pieii. - dac cursul la scaden este mai mare dect PECALL pierdere se exercit cumprare de opiune CALL, iar prima operaiune va fi cumprare la PECALL i vnzare la cursul pieii. - dac cursul la scaden se afl n intervalul [PEPUT; PECALL] cumprtorul contractului va renuna, iar vnztorul va ncasa prima. 144 ctig

PRPUT = pragul de rentabilitate PUT = PEPUT suma primelor = 4.000 (200 + 100) = 3.700 u.m. PRCALL = pragul de rentabilitate CALL = PECALL + suma primelor = 4.000 + (200 + 100) = 4.300 u.m. a) 3.500 u.m. < PEPUT deci se exercit cumprare de opiune PUT. V: 100 ac x 4.000 u.m./ac = 400.000 u.m. (+) C: 100 ac x 3.500 u.m./ac = 350.000 u.m. (-) Rezultat: V C prima = 400.000 350.000 30.000 = 20.000 u.m. (+) b) 3.800 u.m. < PEPUT deci se exercit cumprare de opiune PUT. V: 100 ac x 4.000 u.m./ac = 400.000 u.m. (+) C: 100 ac x 3.800 u.m./ac = 380.000 u.m. (-) Rezultat: V C prima = 400.000 380.000 30.000 = -10.000 u.m. (pierdere) c) 4.000 u.m. = PEPUT deci se abandoneaz contractul. Rezultat: -30.000 (pierdere) d) 4.800 u.m. aparine intervalului [PEPUT ; PECALL], abandonndu-se contractul. Rezultat: -30.000 (pierdere) e) 6.000 u.m. = PECALL deci se abandoneaz contractul. Rezultat: -30.000(pierdere) f) 6.150 u.m.> PECALL deci se exercit cumprare de opiune CALL. C: 100 ac x 6.000 u.m./ac = 600.000 u.m. (-) V: 100 ac x 6.150 u.m./ac = 615.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 615.000 600.000 30.000 = -15.000 u.m. (pierdere) g) 7.000 u.m.> PECALL deci se exercit cumprare de opiune CALL. C: 100 ac x 6.000 u.m./ac = 600.000 u.m. (-) V: 100 ac x 7.000 u.m./ac = 700.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 700.000 600.000 30.000 = 70.000 u.m. (+) h) 6.300 u.m. = PRCALL , care ne indic c rezultatul este zero, deoarece: C: 100 ac x 6.000 u.m./ac = 600.000 u.m. (-) V: 100 ac x 6.300 u.m./ac = 630.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 630.000 600.000 30.000 = 0 u.m.

145

17. Un contract strangle se vinde la PECALL = 10.000 u.m./aciune, PEPUT = 8.000 u.m./aciune, primele sunt identice, fiecare fiind 200 u.m./aciune. Ct este rezultatul dac la scaden cursul va fi: a) 7.400 u.m.; b) 7.800 u.m.; c) 8.200 u.m.; d) 10.250 u.m.; e) 10.500 u.m.
ctig

Rezolvare: Prima total = 100 aciuni x (200 + 200) = 40.000 u.m. - dac cursul la scaden este mai mic dect PEPUT se exercit vnzare de opiune PUT, iar prima operaiune va fi cumprare la PEPUT i vnzare la cursul pieii. - dac cursul la scaden este mai mare dect PECALL se exercit vnzare de opiune CALL, iar prima
pierdere 7.600

PUT

CALL

PRPUT

+ PEPUT 8.000

+ PECALL 10.000

PECALL 10.400

operaiune va fi vnzare la PECALL i cumprare la cursul pieii. - dac cursul la scaden se afl n intervalul [PEPUT; PECALL] cumprtorul contractului va renuna, iar vnztorul va ncasa prima. PRPUT = pragul de rentabilitate PUT = PEPUT suma primelor = 8.000 (200 + 200) = 7.600 u.m. PRCALL = pragul de rentabilitate CALL = PECALL + suma primelor = 10.000 + (200 + 200) = 10.400 u.m. a) 7.400 u.m. < PEPUT deci se exercit vnzare de opiune PUT. C: 100 ac x 8.000 u.m./ac = 800.000 u.m. (-) V: 100 ac x 7.400 u.m./ac = 740.000 u.m. (+) Rezultat: V C + prima = 740.000 800.000 + 40.000 = -20.000 u.m. (pierdere) b) 7.800 u.m. < PEPUT deci se exercit vnzare de opiune PUT. C: 100 ac x 8.000 u.m./ac = 800.000 u.m. (-) V: 100 ac x 7.800 u.m./ac = 780.000 u.m. (+) Rezultat: V C + prima = 780.000 800.000 + 40.000 = 20.000 u.m. (+) c) 8.200 u.m. aparine intervalului [PEPUT ; PECALL], cumprtorul abandonnd contractul, iar vnztorul ncaseaz prima. Rezultat: -40.000 (pierdere) d) 10.250 u.m.> PECALL deci se exercit vnzare de opiune CALL. V: 100 ac x 10.000 u.m./ac = 1.000.000 u.m. (+) C: 100 ac x 10.250 u.m./ac = 1.025.000 u.m. (-) Rezultat: V C + prima = 1.000.000 1.025.000 + 40.000 = 15.000 u.m. (+) 146

e) 10.500 u.m.> PECALL deci se exercit vnzare de opiune CALL. V: 100 ac x 10.000 u.m./ac = 1.000.000 u.m. (+) C: 100 ac x 10.500 u.m./ac = 1.050.000 u.m. (-) Rezultat: V C + prima = 1.000.000 1.050.000 + 40.000 = -10.000 u.m. (pierdere)

ntrebri pentru verificarea cunotinelor acumulate (autoevaluare)

9.3.

ntrebri recapitulative

1. Enumerai caracteristicile contractelor futures. 2. Prezentai mecanismul tranzaciilor pe piaa cu reglementare lunar. 3. Explicai tranzaciile n marj.

9.4.

Teste

1. Preul unei tranzacii cu prim, fa de o tranzacie pe piaa la vedere este, de regul: a) mai mic; b) egal cu diferena ntre rata medie a dobnzii de pia i dobnda practicat de broker pentru tranzaciile la termen; c) la acelai nivel; d) influenat ntr-o msur mai mic de riscul aferent investiiei; e) mai mare. 2. Un cumprtor de stelaj pierde dac la scaden cursul va fi: a) n afara bornelor; b) n borna superioar; c) n borna inferioar; d) ntre borne; e) nu pierde.

147

3. Un vnztor de contract cu prim obine rezultat pozitiv: a) cnd cursul la scaden este mai mare dect preul de exercitare; b) dac cursul la scaden este egal cu preul de exercitare; c) cnd piaa crete peste preul de exercitare; d) nu poate obine rezultat pozitiv deoarece renun la contract; e) cnd cursul la scaden este mai mic dect preul de exercitare.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital - teorie si aplicaii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Piaa de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

Raspunsuri 1) e 2) d 3) e

148