Capitolul 4

CRIZELE FINANCIARE I IMPACTUL ACESTORA ASUPRA MICRILOR DE CAPITAL

> Apariia crizelor financiare pe pieele emergente > Principalele cauze ale apariiei crizelor financiare > Cadrul general al apariiei crizei financiare actuale > Criza creditelor suprime. Context i evoluie > Principalele etape ale crizei globale i schimbrile produse asupra sistemului financiar > Principalele lecii ale crizei financiare actuale > Rolul Fondului Monetar Internaional n gestionarea crizei financiare actuale > Concluzii pariale

251

CAPITOLUL IV. CRIZELE FINANCIARE I IMPACTUL ACESTORA ASUPRA MICRILOR DE CAPITAL

Obiectivele cercetrii, n acest capitol: identificarea principalelor crize ce au avut loc pe pieele emergente, evidenierea cauzelor ce stau la baza apariiei i declanrii crizelor, analiza elemente comune dar i a diferenelor crizelor din pieele emergente, definirea cadrului general al apariiei crizei financiare, n anul 2007, analiza procesului evolutiv al declanrii crizei creditelor subprime, identificarea principalelor etape ale crizei declanate n SUA i ale evoluiei fluxurilor de capital ce au avut loc n cadrul fiecrei etape, identificarea principalelor lecii pe care actuala criz financiar global le poate oferi, evidenierea rolului pe care Fondul Monetar Internaional l are n gestionarea actualei crize.

4.1. Apariia crizelor financiare pe pieele emergente Globalizarea scpat din fru i caracterul migrator al capitalurilor pe termen scurt sunt la originea apariiei crizelor financiare ce au afectat, de-a lungul timpului economiile lumii. Crizele din ultimele dou decenii le-au demonstrat multora c globalizarea financiar a agravat instabilitatea economic internaional. Unii autori fac responsabil globalizarea financiar pentru frecvena tot mai mare a crizelor. n rile dezvoltate, instabilitatea financiar ia forma crizelor bancare i monetare (aa cum s-a ntmplat, n contextul actualei crize), iar, n rile subdezvoltate, ea este un melanj al celor dou nsoit de creterea dificultilor 4gate de serviciul datoriei externe. n ciuda condiiilor specifice fiecrei economi); se poate identifica o seie de convergene i de puncte comune ntre aceste crize:2'

236

Dehesa, G., nvingtori i nvini n globalizare, Editura Historia, Bucureti, 2007, p.205 Lavinia, Florea, Globalizare i securitate economic, Editura Lumen, Bucureti, 2007, p.57

252

 n marea majoritate a rilor, crizele sunt precedate de o important dereglementare financiar i de o liberalizare a operaiunilor de capital; crizele bancare sunt legate de o cretere rapid a mprumuturilor pentru anumite categorii de active (mai ales bunuri imobiliare i valorile mobiliare), care se traduc prin creterea speculaiilor, ntr-un context n care reglementarea i controalele financiare sunt slabe; micrile de capital atrase de diferena dintre ratele dobnzii i stabilitatea ratelor de schimb stau la baza crizelor monetare; creterea rapid a lichiditilor ca urmare a acestor micri de capital se traduce prin avntul" mprumuturilor, al creditelor din sistemul bancar i este nsoit de un mare laxism, n evaluarea riscurilor, ceea ce arat o calitate slab a activelor; aceste intrri masive de capital cauzeaz aprecierea monedelor naionale i, prin urmare, cauzeaz degradarea balanei operaiunilor curente i creterea deficitului comercial pentru anumite ri; degradarea situaiei macroeconomice, n aceste ri, i creterea ratelor dobnzii pe plan internaional, sunt la originea unei inversiuni rapide a micrilor de capital, care se vor deplasa spre alte locaii. La acest nivel, ieirile masive de capital antreneaz o depreciere monetar care se traduce, prin pierderi importante n capital pentru cei care nu au acoperire. Goana dup devize, pentru a diminua pierderile, se transform n crize monetare i bancare, n cea mai mare parte a rilor. n ultimul timp s-a scris mult despre diversele crize financiare care au avut loc n decursul ultimelor trei decenii pe pieele emergente, precum i despre costurile aferente suportate de economiile acestor ri. Prima criz financiar global major rezultat al globalizrii financiare de la nceputul anilor '70 a fost criza datoriilor rilor mai puin dezvoltate (TMPD), care a cuprins aproape ntreaga Americ Latin. Criza a nceput, n august 1982, cnd Mexicul a anunat c nu mai este capabil s onoreze plile imediate i viitoare ale datoriei de stat. Pn n octombrie 1983, 27 de ri i-au ntrziat plile sau i-au reealonat datoriile ctre bnci, iar 16 dintre acestea au fost ri latino-americane.238 Cea mai mare parte a datoriei TMPD s-a materializat n credite bancare comerciale sindicalizate, denominate n dolari americani. Drept rezultat al extinderii masive a mprumuturilor, n decursul deceniului
238

FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation - Corporaia de Asigurri a Depozitului Federal, Criza datoriilor TmPD, Volumul 1, Capitolul 5, p.56

253

precedent, la sfritul anului 1982, expunerea bncilor comerciale din Statele Unite la mprumuturi ctre TMPD s-a cifrat la 217% din capitalul i rezervele lor totale. 2j9 Dac nu ar fi existat psuirea de reglementare" (regulatory forbearance), apte sau opt dintre cele mai mari bnci din Statele Unite ar fi fost considerate insolvabile. Totui, piaa - dup cum s-a reflectat n preurile efective ale capitalului bancar de tip equity i n cotaiile obligaiunilor corporatiste - se pare c nu a perceput existena vreunei probleme pn ce nu a izbucnit criza. Bncilor din Statele Unite le-au fost necesare o bun parte a anilor '80 ai secolului trecut pentru a-i recunoate pierderile rezultate din mprumuturi i pentru reconstrucia capitalurilor i a rezervelor. In decursul acestui deceniu, America Latin a fost pur i simplu nfometat" de accesul la noi capitaluri private. Creterea real a PIB s-a situat la o valoare foarte mic, de aproape 1,2%, ntre 1981 i 1990 (aproape o cincime din valoarea sa din deceniul precedent). Fluxurile private de capital spre America Latin au nceput s i revin, numai dup reealonrile prevzute n Planul Brady240, dintre 1989 i 1994. Natura fluxurilor financiare ctre rile n curs de dezvoltare a cunoscut schimbri majore, la nceputul anilor '90. Trebuie s menionm c Planul Brady a convertit mprumuturile bancare neonorate la termen, n obligaiuni noi, cu potenial cotare pe pia ( (aa-numitele obligaiuni/titluri Brady"), ajutnd la crearea unei piee mai vaste pentru
OA 1 ^

emiterea de obligaiuni ale rilor cu pia emergent.

In 1995, JPMorgan a stabilit indexul

obligaiunilor de pe pieele emergente (EMBI), ca un indicator de cercetare a acestor piee n cretere.242 Att fluxurile de portofoliu ctre pieele de capital de tip equity, ct i investiiile directe n acest tip de capital, i-au adjudecat cote n cretere din fluxurile de capital ctre pieele emergente, chiar de la nceputul anilor '90 (cea de a doua categorie devenind o component predominant, la sfritul deceniului respectiv). n acelai timp, piaa cu cretere rapid a derivativelor i-a extins accesul pe pieele emergente, n condiiile n care att corporaiile strine ct i cele locale din rile respective au nregistrat cereri n cretere de titluri de capital speculativ. Anterior, cererea se axase n principal, pe produse derivative ale
239

Idem. p.57 Numit astfel dup Nicolas Brady, la acea dat Secretar al Trezoreriei Statelor Unite. Planul Brady a pus bazele unor negocieri de succes ntre bncile creditoare i rile datoare, adunnd fonduri de la FMI, Banca Mondial i alte surse, pentru a facilita reducerea datoriilor. 241 Acest fapt a marcat ntoarcerea la ceea ce fusese mijlocul predominant de finanare a rilor n curs de dezvoltare, nainte de cel de al Doilea Rzboi Mondial. 242 EMBI (Emerging Markets Bond Index), urmrete profitul instrumentelor de ndatorare extern care se tranzacioneaz pe pieele emergente. Indicele J.P. Morgan Emerging Market Bond Global (EMBI Global) care, n prezent, acoper 27 de ri cu piee emergente este cel mai nou i mai cupriztor punct de referin pentru datoria pieelor emergente. n cadrul EMBI Global, sunt incluse dolarul SUA, numit obligaiuni Brady, euroobligatiuni, mprumuturi tranzacionate i instrumente de ndatorare de pe piaa local emise de autoriti suverane i cvasi-suverane. EMBI Global a fost creat ca rspuns la cererea investitorilor, pentru un punct de referin care s cuprind o gam mai larg de ri.
240

254

cursului de schimb, cum ar fi contractele forward n valut strin i swap-urile intervalutare. Pe la mijlocul anilor '90 ai secolului trecut, piaa pentru alte produse derivative ale rilor emergente a nceput s se dezvolte. In mod special, derivativele de credit ale pieelor emergente au furnizat instituiilor financiare mijloace att pentru a ngrdi riscul creditrii acestora, ct i pentru a se poziiona favorabil n creditarea lor, far a fi nevoite s dein i activele aferente acestor piee.243 Evoluia expunerii instituiilor financiare la pieele emergente s-a repoziionat de la uzualele mprumuturi bancare comerciale tradiionale, ctre un spectru mai larg de produse financiare, cu o cretere a ponderii acelora evaluate pe baza cotrii n pia (marked-t o-market basis). Din perspectiva bncilor importante, acest fapt a fost considerat un mare pas nainte, n abilitatea lor de a diversifica, ngrdi sau diminua riscurile proprii i, astfel, de a se proteja mpotriva pierderilor financiare. Iniial, s-a pus un mare accent pe evoluia produselor financiare disponibile pe pieele emergente, existnd i cazuri n care unii profesioniti ai pieelor financiare au presupus c guvernele rilor cu piee emergente vor ntrzia plile, cu mai mult probabilitate, n cazul mprumuturilor, dect n cel al titlurilor/obligaiunilor, teorie ce avea s fie dezminit n curnd. n mod teoretic, dac instituiile financiare desfaoar o activitate mbuntit, n domeniul evalurii, diversificrii i gestionrii expunerii proprii, rile cu piee emergente ar trebui s beneficieze de surse de finanare mai stabile. Totui, anii '90 ai secolului trecut i prima parte a deceniului actual au fost marcate de crize financiare repetate ale pieelor emergente (tabel nr.4.1). n decembrie 1994 Mexicul s-a aflat, din nou, n ipostaza de imposibilitate de refmanare a datoriei sale. De data aceasta, problema pe pia a aprut pentru titlurile financiare locale, aa-numitele Tesobonos, la care att investitorii locali, ct i cei strini au nceput s renune, ca urmare a unei combinaii ntre anumite friciuni cu tent electoral i creterea ratei dobnzilor din Statele Unite. n cele din urm, guvernul mexican a evitat intrarea n imposibilitate de pli, datorit ajutorului acordat de ctre Trezoreria Statelor Unite i FMI, care, mpreun, au deblocat o linie masiv de creditare de urgen care a venit cu succes, n ntmpinarea nevoilor financiare ale Mexicului. Totui, criza a cauzat Mexicului costuri economice extreme, care a determinat o scdere a PIB-ului mai mare de 6%, n primele 12 luni de dup criz.
Cel mai comun derivativ de credit este un swap de credit ntrziat (credit default swap - CDS), care se raporteaz la un activ aferent, de obicei un titlu/obligaiune, i rscumpr o valoare noional n eventualitatea restanei activului aferent, minus valoarea sa de recuperare. Un CDS este, astfel, considerat drept un titlu financiar "sintetic".
24,1

255

Tabel nr.4.1. Crizele financiare i impactul lor economic PIB mondial (schimbri %) Mexic Thailanda Korea Indonezia Rusia Ecuador Argentina Uruguay Republica Dominican - 6.20% -11.70% - 6.90% -12.40% -5.30% -6.30% -14.80% -14.00% -0.40% Modificare n rata nregistrat a omajului (%) 1.60% 2.30% 4.40% 1.70% 1.50% 2.50% 4.60% 5.00%
-

Perioada de criz definit (ani) 1995 1997-98 1998 1998-99 1998 1999 2001-02 2001-02 2003

Sursa: World Bank Data, 2005

Aa-numita criz Tequila" a condus la o ajustare strict i dramatic a preurilor obligaiunilor pieelor emergente, fcnd ca nivelul de rentabilitate, conform EMBI acordat titlurilor americane s urce la 1.900 puncte de baz, n martie 1995. Imediat dup aceasta, s-a instalat o pia n cretere (bull market), ca rezultat al eficacitii pachetului oficial de salvare de la faliment. Capitalul a nceput s revin, masiv, n activele pieelor emergente, sprijinit de o facilitare la nivelul ratei Fondurilor Federale, de boom-ul tehnologic din Statele Unite i de euforia general cauzat de alocarea activelor pieelor emergente (n special economiile miracol" n plin avnt din Asia i nou-deschisa pia ruseasc). Cotaia EMBI a nceput s scad progresiv, atingnd un minim de 330 puncte de baz, n cazul titlurilor americane de tezaur, n octombrie 1997. Nici n-a apucat bine s treac criza Tequila c pieele au fost luate prin surprindere, n cel mai neplcut mod cu putin de lovitura dat de criza din Asia de Est, ncepnd cu devalorizarea monedei thailandeze (,baht-ul), n iulie 1997. Criza s-a extins cu repeziciune, n Indonezia, Malaiezia i Coreea de Sud i a supus economiile locale i investitorii strini deopotriv la costuri masive. Williamson244 prezint o clasificare a msurilor reclamate de costurile suportate de ctre rile asiatice. n particular, autorul citeaz estimri ale deficitului de cretere a PIB, sau decalajul de cretere", ntre anii 1997 i 2000, calculate ca diferena ntre creterea economic efectiv, n fiecare dintre aceti ani, dedus fie din rata medie de cretere din prima jumtate a anilor '90 ai secolului trecut, fie din estimarea alternativ a
244

Williamson, J., Curbing the Boom-Bust Cycle: Stabilizing Capital Flows to Emerging Market, Washington DC: Peterson Institute for International Economics, 2005, p. 15-16

256

creterii poteniale, n intervalul 1997-2000, n absena crizei. Apoi, suma acestor estimri reprezint deficitul cumulativ al PIB n cazul fiecrei ri, ca procent din acesta pe un an. Rezultatele se ncadreaz ntre 82% i 88%, n cazul Indoneziei, ntre 37% i 67%, pentru Malaiezia, ntre 27% i 49%, pentru Coreea de Sud i ntre 57% i 109%, pentru Thailanda. Iiong-Kong-ul este, adesea, exclus de pe lista rilor n criz, deoarece consiliul monetar (icurrency board) a supravieuit, n stare intact. Se estimeaz c aceast ar a pierdut cam o treime din output-ul unui an ca urmare a crizei. Pe lng acestea, importante instituii financiare internaionale au acumulat pierderi serioase la capitolul portofoliilor de mprumut n aceste ri, care au necesitat mai muli ani de recuperare. Ins, aceste instituii au fost afectate i de o surpriz la fel de neplcut: expunerile lor pe baza cotaiei de pia, la contractele de derivate cu partenerii de tranzacii asiatici au crescut, simitor, imediat dup producerea devalorizrii monedelor naionale. ntradevr, aceste instituii s-au expus mult mai mult la pierderi financiare, dect au estimat, iniial, ca rezultat al corelrii dintre valoarea contractelor de derivate i ratele de schimb aferente din rile respective. Calculele lor de expunere, relativ statice, au euat, n diagnosticarea acestui risc. Aceste tipuri de derivate au fost ulterior etichetate drept ci greite" (wrong-way), un termen nscocit de ctre managerii de risc de la JPMorgan, pentru a caracteriza tranzaciile n cazul crora expunerea se coreleaz, negativ, cu bonitatea partenerului de tranzacie (fapt datorat modificrilor la nivelul ratei sau valorii activelor aflate la baza tranzaciei). Malaiezia merit a fi menionat, n mod special, n contextul crizei din Asia de Est, dat fiind reacia la evenimente a guvernului acestei ri, n termeni de politici economice. In timp ce Thailanda, Coreea de Sud i Indonezia au recurs toate la programe FMI, care le-au cerut, printre altele, s-i flexibilizeze rata de schimb, s-i nspreasc politicile fiscale i monetare i s-i restructureze sistemele bancare, Malaiezia i-a urmat propria cale. In septembrie 1998 guvernul a fixat n mod brusc rata de schimb ntre moneda naional i dolar i a impus msuri extinse de control al capitalurilor, n efortul de a stabiliza contul de capital, de a izola sistemul bancar al rii mpotriva ieirilor de capital ulterioare i de a asigura guvernului flexibilitatea de a adopta politici monetare i fiscale contraciclice. Iniial, aceste msuri au strnit un val de indignare, n mediile financiare internaionale, ca i n cercurile politice i economice. Investitorii strini din Malaiezia au fost expropriai, iar malaiezienii au

257

suportat costurile nencrederii lor pentru muli ani".245 Puini au fost aceia care i-au exprimat prerea fa de opinia unanim acceptat c micarea ostil de pia" a Malaieziei i va limita, pentru muli ani, accesul la sistemul financiar global. Chiar dac eficacitatea aciunilor Malaieziei ntreprinse, pentru a limita costurile crizei rmne un subiect de dezbatere, astzi, puini mai sunt de prere c aceste aciuni au reprezentat politici economice iraionale, n condiiile cu care s-a confruntat ara, n 1998. Pe lng acestea, avertismentele pesimitilor cum c Malaiezia nu va mai beneficia, vreodat, de ncrederea pieelor financiare s-au dovedit false. Criza din Asia de Est a fost, la scurt timp, urmat de devalorizarea din Rusia i de intrarea acesteia n incapacitate de plat, n august 1998, eveniment aparent mai uor de prevzut, dar a crui probabilitate de producere a fost vehement negat de actorii" de pe Wall Street, care au crezut cu trie c grupul G7 i FMI nu vor lsa niciodat Rusia s intre n criz. Criza argentinian din decembrie 2001 a fost, dup unele estimri, cel mai spectaculos oc financiar de dat recent din pieele emergente. Odat cu abandonarea consiliului monetar vechi de un deceniu i cu incapacitatea de plat a unui volum impresionant de titluri de stat de aproape 100 miliarde de dolari, economia Argentinei s-a prbuit, pierznd aproape 15% din PIB-ul real, n doi ani. Investitorii au pierdut n cele din urm, circa 70 de ceni la fiecare dolar din pachetele lor de titluri de stat, iar unele instituii financiare strine pur i simplu i-au lichidat operaiunile locale. Criza argentinian s-a mai remarcat i prin faptul c a cauzat o contaminare relativ redus a celorlalte piee emergente. La data instalrii incapacitii de pli, titlurile argentiniene reprezentau 25% din totalul indicelui EMBI. Muli consider c absena efectelor de tip spillover (n.t.: integrarea economic ntr-un sector genereaz presiuni n alte sectoare) dinspre Argentina ctre alte piee reprezint dovezi ale unei mobiliti crescute a pieelor financiare internaionale, ca rezultat al unor tehnici i instrumente mai sofisticate de evaluare, gestionare i ngrdire a riscurilor.

245

Roche, D., The View from the Ivory Tower, apud, Kaplan, E. and D. Rodrik, Did the Malaysian Capital Controls Work?, John F. Kennedy School of Government, Cambridge, MA: Harvard University, 2001, p.122124

258

4.2.Principalele cauze ale apariiei crizelor financiare In ciuda impactului sever al fluxurilor volatile de capital i al crizelor financiare asociate acestora, n decursul ultimului deceniu, dezbaterea n cercurile financiare i de politici publice referitoare la cauzele i remediile lor a rmas surprinztor de unilateral. Dintre multitudinea cauzelor, care stau la baza declanrii crizelor financiare, desprindem cteva considerate de noi reprezentative pentru cercetarea de fa. Un prim factor l reprezint guvernarea defectuoas i alegerile de politici economice greite, din partea guvernelor naionale. Exemplele includ: risipa fiscal i excesiva acumulare de datorii externe; politici care induc sau permit instrumente excesive de capital n sectorul corporatist, dar i n sectorul bancar; precum i meninerea i protejarea unui curs de schimb fix i supraevaluat, care conduce la deficite de cont curent i pasive externe cu nelimitate posibiliti speculative, n sectoarele public i privat. Un al doilea factor l reprezint corupia pe fa i capitalismul de cumetrie". Acestea au fost, de obicei, citate drept motive care au stat la baza crizei asiatice, existnd voci care au adoptat, deseori, un ton moralist, ca i cum rile respective au primit ce au meritat. Williamson reuete, magistral, s demonteze acest argument. Citnd Indexul Internaional al Transparenei n Percepia Corupiei (TICPI) i indexul de libertate economic al Fundaiei Heritage, el arat c clasificrile ante-criz ale rilor asiatice afectate, luate ca grup, sugerau c acestea aveau niveluri de libertate economic i de corupie mai mari dect media. Pentru a explica susceptibilitatea acestor ri fa de migraia capitalului, convertibilitatea contului de capital reprezint o explicaie mult mai convingtoare dect una care pune criza est-asiatic pe seama capitalismului de cumetrie sau a unei lipse de ortodoxie a pieei libere".246 Cel de-al treilea factor ce contribuie la producerea crizelor financiare este lipsa de transparen i de conformare la standardele internaionale, privind datele i statisticile economice. Sectorul oficial - n particular i FMI - au dedicat considerabile eforturi i atenie rezolvrii acestei probleme. Pieele financiare ar face mai eficient evaluarea riscurilor i evitarea unei crize, dac informaiile potrivite ar fi disponibile, pur i simplu, la timp i cu acuratee. Al patrulea factor l reprezint analizele defectuoase i ntrziate, efectuate de ageniile de clasificare a creditelor, care sunt atribuite unor limite instituionale, incluznd aici, n special, lipsa de personal cu calificarea adecvat sau, mai ru, aflat n conflicte de interese, ca rezultat al dependenei acestora de onorariile pltite lor, de ctre solicitanii pe care, adesea, i clasific.
246

Williamson, J., op.cit., p. 12-25

259

Al cincilea factor n declanarea crizelor financiare este incapacitatea sau refuzul grupului G7 de a salva de la faliment guvernul n cauz sau prescripiile inadecvate de politici economice date de FMI. S-a considerat c prima cauz a fost una important, n cazul crizei din Rusia, n timp ce cea de-a doua a fost citat, n mai multe cazuri, dar cel mai frecvent, n cel al Argentinei. Un alt factor deosebit de important este lipsa unui regim internaional al falimentului sau, cel puin, a unor proceduri formale de rezolvare a crizelor pentru creditorii publici i privai, n negocierile lor cu economiile naionale emergente aflate n dificultate financiar. Fiecreia dintre aceste explicaii merit s i se dea crezare, ntr-o oarecare msur, i fiecare dintre aceti factori are cu siguran partea sa de responsabilitate pentru severitatea producerii unor crize, dac nu chiar constituie, n anumite cazuri, cauza lor determinant. Crizele ce au avut loc arat c micarea liber a capitalului poate destabiliza economiile naionale. Soluia ntrevzut de o parte a economitilor este, n consecin, controlul fluxurilor financiare. Propunerea unui control al micrilor de capital este, ns, n contradicie cu politica liberal adoptat de comunitatea internaional, pentru a lupta mpotriva dezechilibrelor internaionale, aprute n anii '70, i pentru a susine cursurile flotante, sistem ce a luat natere, dup abandonarea ratelor de schimb fixe i a convertibilitii n aur a dolarului. Principala trstur comun a crizelor din rile n curs de dezvoltare este faptul c, ntr-o msur mai mare sau mai mic, acestea s-au produs n condiiile unui proces intern brusc de liberalizare financiar. Astfel, toate rile afectate de criz au ncercat s beneficieze ct mai mult de oportunitile oferite de pieele financiare internaionale i, pe fondul reformelor neoliberale promovate la nivel global, au acionat n direcia liberalizrii contului lor de capital. Accesul la resurse mai ieftine le permitea o accelerare a ritmului de cretere economic, de aceea ele au devenit extrem de cutate. Fondurile strine pe care rile n curs de dezvoltare au reuit astfel, s le atrag, dei, la prima vedere, preau a fi orientate ctre sectoare diverse din economie, n realitate, cele mai multe dintre ele s-au concentrat n domenii mai puin productive, iar profiturile obinute au fost mai mici dect costul de achiziie a capitalului. O alt trstur comun a rilor afectate de criz ine de faptul c, n momentul n care au acionat n direcia liberalizrii, au eliminat sau au acordat prea puin importan

2h7

Roubini, N., and Setser, B., Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies, Peterson Institute for International Economics, 2004, p.73

260

dimensiunii de reglementare a reformei, ceea ce a condus la un sistem de supraveghere slab. Atenia a fost concentrat exclusiv, asupra mecanismului de pia, far s se ia n considerare posibilele probleme de management pe care le poate genera deschiderea prea brusc a contului de capital. nc din anii '80, expansiunea creditului a caracterizat multe dintre rile n curs de dezvoltare, trendul fiind mai accentuat n cazul crizei din Asia de Sud-Est. Aceast evoluie s-a datorat conjuncturii favorabile, deoarece dispruse rolul de supraveghere i de reglementare al statului. Oportunitile oferite de accesul facil la fonduri externe s-au transformat ntr-o problem tipic de hazard moral.248 Bncile au continuat s-i sporeasc portofoliul de credite, far s in cont de vreo limit prudenial, bazndu-se pe faptul c economiile respective sunt suficient de puternice pentru a preveni apariia unei crize i rspndirea falimentelor. O situaie similar a existat n cazul crizei mexicane. Guvernul din aceast ar s-a expus la un volum mare de datorii i a canalizat fondurile ctre sectorul privat, printr-o cretere a creditelor bancare. Problema de hazard moral poate fi identificat n faptul c relaxarea condiiilor de creditare a stimulat un boom al consumului i a descurajat procesul intern de economisire. n ceea ce privete Turcia, chiar dac o parte a fluxurilor de capital a fost orientat ctre expansiunea creditelor n perioada de dinainte de criz, cele mai multe au fost destinate acoperirii deficitului bugetar n cretere, datorat presiunilor de distribuire a veniturilor n cadrul procesului de reform i restructurare. Regimul cursului de schimb corelat cu o liberalizare extrem a contului de capital, a jucat, cu siguran, un rol important, n aproape toate crizele ce au avut loc de-a lungul timpului. Creterea fluxurilor de capital strin a amplificat cererea de moned naional, ceea ce a dus la o apreciere considerabil a acesteia, care, combinat cu politica guvernamental tipic a ratelor de schimb fixe, n raport cu dolarul american, a redus mai departe, competitivitatea i a ncetinit creterea exporturilor. In plus, implementarea msurilor de liberalizare a contului de capital a fcut imposibil de controlat oferta de moned n rile afectate de criz. In condiiile n care intrrile de fonduri nu au contribuit la o cretere a productivitii, rezultatul a fost o presiune inflaionist. Ca rspuns, guvernele s-au axat pe controlul inflaiei i au adoptat o politic de stabilitate a cursului de schimb, care, ns, a accentuat tendina de supraevaluare. Acest trend a devenit rapid, nesustenabil, deoarece rile respective nu dispuneau de suficiente rezerve valutare, pentru finanarea deficitului comercial care cretea continuu.

24S

Roxana, Hete-Gavra, op.cit., p.177

261

Figura nr.4.1. Elementele comune ale crizelor financiare din rile n curs de dezvoltare

Liberalizarea financiar inadecvat i fluxurile mari de intrare de capitaluri pe termen scurt

Erori cu privire la utilizarea fondurilor mprumutate ntr-un cadru slab reglementat

Aprecierea monedei naionale i dificitul de cont curent

n ciuda elementelor comune evideniate n figura de mai sus, crizele prezint i diferene, n ceea ce privete: magnitudinea, gradul de integrare al rilor n cauz, pe piaa financiar internaional, fundamentele economice ce le caracterizau, dimensiunea i destinaia fluxurilor externe de capital. Dac se ia n considerare gradul de integrare n economia mondial, rile asiatice, privite ca grup, erau mult mai active pe pieele internaionale, comparativ cu Turcia, Rusia sau rile din America Latin. Acest lucru este susinut de indicatorii cu privire la schimburile comerciale i de ponderea exporturilor/importurilor n PIB, precum i de fluxurile mult mai mari de capital pe care au reuit s le atrag. Aceast integrare a fost echivalent cu o sensibilitate mai mare la schimbrile din mediul economic extern, fapt demonstrat de criza din Asia de Sud-Est care a fost cea mai mare ca amplitudine, de la marea depresiune din anii '30 pn la actuala criza financiar. In ceea ce privete cadrul macroeconomic, dezechilibrele au fost mai puin vizibile, n rile Asiei de Sud-Est, n comparaie cu celelalte ri n curs de dezvoltare. Aceste ri prezentau rate acceptabile de inflaie i excedente bugetare, iar, dac existau deficite, acestea erau foarte reduse. Un rol important n apariia i propagarea crizei l-au jucat atacurile speculative sau panica.

262

Fluxurile de fonduri, care, n toate cazurile, au fost pe termen scurt n zona asiatic, au fost concentrate cu precdere, n sectorul privat, spre deosebire de rile din America Latin, Turcia i Rusia, unde cea mai mare parte a datoriilor a fost atras de guvern. In anii '80, mirajul pieelor internaionale de capital a atras multe ri din America Latin, guvernele de aici angajnd un volum mare de eurocredite destinate de cele mai multe ori, finanrii unor proiecte investiionale nerentabile. In Turcia i Rusia, datoria bugetar mare a condus la o cretere masiv a mprumuturile interne i externe. Fondurile astfel obinute au fost utilizate pentru acoperirea deficitului bugetar, far ca rile n cauz s fie contiente c, pentru a plti aceast datorie, trebuiau s fie capabile, n viitorul apropiat s obin un surplus. Situaia Mexicului este puin diferit, el fiind capabil s susin un surplus bugetar dup 1992, ns intrrile de capitaluri din exterior nu au fost cu mult mai bine utilizate, deoarece au fost orientate spre un boom al consumului, far a se lua n considerare faptul c rata profitului aferent capitalului utilizat trebuie s fie mai mare dect costul lui, pentru ca fluxurile s fie sustenabile. n ceea ce privete Asia de Sud-Est, au fost preferate investiiile financiare speculative i cele din domeniul imobiliar. Rezultatul a fost crearea unui cerc vicios de investiii speculative i neproductive, inflaie n cretere, aprecierea cursului de schimb i declinul ratei exporturilor, factori care au fcut rile respective mult mai vulnerabile, la crizele financiare. Toate rile care au fost receptoare de fonduri strine, ntr-o msur mai mare sau mai mic, fonduri care, dei le-au utilizat n mod diferit, au acordat prea puin atenie efectelor adverse generate.

4.3. Cadrul general al apariiei crizei actuale n momentul de fa, suntem martorii celei mai spectaculoase crize, din 1930 ncoace. Preurile cresc exponenial sau scad inexplicabil de mult, bursa se prbuete, moneda european atinge cotele paroxistice ale evalurii sale, acestea fiind doar cteva dintre simptomele cele mai vizibile ale actualei crize financiare mondiale. n cteva privine, aceast stare de recesiune a economiei se aseamn cu alte crize aprute n ultimii douzeci i cinci de ani, dar se i difereniaz net de acestea. Criza curent marcheaz sfritul unei ere a extinderii creditelor, avnd dolarul ca moned internaional de referin. Crizele periodice anterioare faceau parte dintr-un proces avans-declin mai amplu, n timp ce actuala criz reprezint punctul culminant al unui uria avnt economic care a durat peste douzeci i cinci de ani. Paradigma propus, pentru a nelege fenomenele din prezent se refer la pieele financiare, conform creia acestea ar tinde spre echilibru, o ipoteza att fals 263

ct i neltoare, ntruct problemele actuale sunt, n mare msur, o consecin a faptului c sistemul financiar internaional a fost dezvoltat pe baza acestui model. George Soros propune o nou abordare, n lucrarea sa, "Noua paradigm a pieelor financiare", avnd la baz raportul dintre gndire i realitate, susinnd ideea potrivit creia interpretrile i concepiile greite joac un rol, important n modelarea istoriei. Astfel, el pune la ndoial supoziiile pe care se bazeaz teoria competiiei perfecte, mai ales n ceea ce privete cunoaterea perfect, susinnd c participanii la pia nu i pot baza deciziile numai pe cunoatere, iar percepiile lor subiective pot influena nu doar preurile pieei, ci i aspectele de baz pe care se presupune c trebuie s le reflecte preurile. ntre percepie i realitate, exist o legtur reflexiv, n ambele sensuri, care poate genera procese de dezvoltare de tip "balon", care, iniial, se autosusin, urmnd, apoi, s se autodistrug. La un moment dat, exista un balon pe piaa locuinelor din Statele Unite, dar criza actual nu a nsemnat doar crahul acestuia, ci ea este mai ampl i mult mai complex dect crizele financiare periodice pe care le-am trit, de-a lungul timpului. Toate aceste crize au fcut parte din ceea ce am putea numi un superbalon de spun - un proces reflexiv pe termen lung, care a evoluat, n ultimii douzeci i cinci de ani. Criza financiar din 2008 este doar ultima dintr-o serie de crize financiare care au avut impact asupra ntregii lumi economice. Dei fiecare criz este unic, ele conin anumite elemente comune: prea muli bani pe pia, schimbri ale mediului n care se iau deciziile i o supraestimare a valorii bunurilor (aciunile i casele fiind cele mai uzuale tipuri de bunuri). Totui, criza financiar i economic actual pare s fie far precedent, n ultima jumtate de secol, deoarece are ca efect angajarea economiei mondiale, ntr-o lung perioad de recesiune mult mai grav dect cea din anii 3O.249 Compararea crizei financiare actuale cu dezechilibrele economice i financiare cele mai profunde i mai devastatoare care au avut loc n trecutul recent, poate prea excesiv, ns criza n curs este indubitabil cea mai periculoas din perioada de dup cel de-al Doilea Rzboi Mondial. Studiile economice i financiare recente ofer o perspectiv util, pentru nelegerea amplitudinii i gravitii crizei actuale, precum i nvminte preioase cu privire la cile prin care aceasta poate fi depit. Recesiunea economic s-a extins din SUA spre Europa i Japonia i a devenit mult mai dureroas, dect cderea economic din 1981-1982. O masiv scdere a ncrederii att la nivelul sectorului de afaceri ct i la nivelul consumatorilor este n plin derulare, ambele
249

Chavagneux, C., Criza suprimelor, articol publicat n Revista Alternatives Economiques", noiembrie 2008, p.167

264

rspunznd prin restrngerea cheltuielilor. Guvernul Statelor Unite i unele guverne din Europa, ncercnd s refac stabilitatea, au naionalizat pri ale sectoarelor lor financiare ntro msur care contrazice nsei bazele capitalismului modern. ntreaga lume pare, astzi, c i schimb cursul, ndreptndu-se ctre o perioad n care rolul statului va fi mai mare, iar cel al sectorului privat va fi mai mic. Aceasta va fi probabil cea mai dramatic urmare a crizei actuale. Muli apreciaz c actuala criz financiar i are rdcinile n scderea dramatic a preului locuinelor n SUA sau n cderea pieei creditului pentru locuine. Aceast viziune este cel puin incomplet. Actuala criz din piaa ipotecar din SUA a fost doar declanatorul crizei financiare mondiale.230 Dac n-ar fi fost de vin creditele ipotecare subprime, problemele generate de alte produse financiare securizate sau de pieele financiare ar fi dus, inevitabil, la acelai rezultat251. Unele dintre cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mult mai profunde, fiind att de natur macroeconomic ct i microeconomic. Lichiditatea abundent a fcut ca anumite cauze microeconomice, cum ar fi securitizarea, dezintermedierile financiare, fisurile n modelul de afaceri ale ageniilor de rating i dereglementrile excesive, s se combine i s conduc la criza financiar de astzi. Cauza profund a crizei financiare a fost lichiditatea abundent creat de principalele bnci centrale ale lumii, Banca Central a Statelor Unite - Federal Reserve (FED)252 - i Banca Central a Japoniei - Bank of Japan ( BOJ) - dar i de dorina rilor exportatoare de petrol i gaze de a limita aprecierea monedei. De asemenea, a existat o suprasaturare cu economisiri, generat de integrarea crescnd, n economia global a unor ri (China, Asia de Sud- Est n general), cu rate mari de acumulare, dar i de redistribuirea global a avuiei i a veniturilor ctre exportatorii de bunuri importante (iei, gaze naturale etc.). Lichiditatea abundent i suprasaturarea cu economisiri au creat resurse disponibile pentru investiii, inclusiv n instrumente financiare sofisticate, nu uor de neles de ctre unii investitori. Consecinele existenei lichiditii abundente au fost ratele foarte sczute ale dobnzii i volatilitatea redus a acestora. mpreun, aceste consecine au condus la creterea
2:>0 251

Cooper, G., The Origin of Financial Crises, Vintage Books, New York, 2008, p.5 Greenspan, A., Era Turbulenelor: Aventuri ntr-o lume nou, Editura Publica, Bucureti, 2008, p.508 252 FED reprezint pentru sistemul bancar din SUA ceea ce BNR. reprezint pentru sistemul bancar din Romnia, respectiv acioneaz ca Banc Central. n ultimii 3 ani, FED a fost nevoit s intervin mpreun cu Trezoreria SUA pentru a salva de la faliment multe companii americane,acordnd finanare ieftin i cumprnd obligaiuni emise de companiile cu probleme, printre acestea aflndu-se i "celebrele" Fannie Mae i Freddie Mac. Toate aceste aciuni au fcut ca "sntatea" activelor FED s se deterioreze,foarte repede.

265

apetitului pentru active cu ctiguri mari. n plus, volatilitatea redus de pe pia a creat tendina de subestimare a riscului i o adevrat lips de vigilen a investitorilor. Marjele de risc au fost i ele foarte sczute i nediscriminatorii. mpreun, ratele sczute ale dobnzii, apetitul pentru active cu ctiguri mari, vigilena sczut fa de risc i marjele mici, au mascat semnalele date de pieele financiare i au condus la insuficienta nelegere a riscurilor implicate. Pe acest fundal, a operat, ca agravant, i o serie de cauze microeconomice: securitizarea frenetic, fisurile n modelul de afaceri ale ageniilor de rating, externalizrile raionale, din punct de vedere privat, dar socialmente ineficiente i, n sfrit, competiia internaional n cretere pentru dereglementare. Dup cum tim deja, ncepnd cu anii 90, ingineria financiar a nceput s restructureze tot ce-i trecea "prin mini", i, n primul rnd, creditul ipotecar. Principiul este relativ simplu: banca i alctuiete un vehicul special n care colecteaz contractele de credit, apoi emite via acest vehicul o serie de obligaii ale cror trane este ataat fiecare la un anumit dosar de credit; aceasta a permis s se decupleze sumele mprumutate i s se genereze
253

o explozie a creditelor. Consecina securitizrii frenetice a fost c, odat ce criza a fost declanat de apariia eecurilor la plata ratelor la creditele pentru case, piaa financiar a devenit netransparent. Instalarea nencrederii investitorilor a plasat rapid titlurile emise de vehiculele de investiii speciale (VSP), n categoria riscante (calitatea activelor pe care le finanau nu mai era clar) i refinanrile au devenit imposibile. Datorit discrepanei dintre maturitile pe active i pasive, aceste VSP au nceput s se bazeze pe linii de finanare de la bncile sponsor. In final, cererea de lichiditate, n combinaie cu pierderea ncrederii ntre bnci, a generat goana dup cash, n timp ce rata dobnzii efective a nceput s creasc. Numeroase fonduri de plasament au ajuns s se mprumute, pentru a cumpra aceste obligaii ataate. Cum acestea aveau o dobnd mai nalt dect a mprumutului, plasamentul era generator de substaniale profituri. Bncile au participat la acest joc", crend acele vehicule pentru investiii de structur" (SIV - Structure investment vehicles), ca propriile lor canale de investiii. Pentru a se asigura contra oricrui derapaj, ele i-au acoperit activele prin intermediul a ceea ce s-a numit CDS-uri (Credit Default Swaps), acele produse derivate ce acoper mpotriva oricrei pierderi sau perturbri legate de un anumit titlu. n aceste condiii, riscul investiiei a cobort, astfel, sub nivelul zero. Interschimbnd toate aceste produse,
233

Mu, ., Buneci, P., Veronica, Gheorghe, Criza, Anticriza i Noua Ordine Mondial, Solaris Print, Bucureti, 2009, p.132

266

sistemul bancar a creat un balon" de operaii speculative colosale. Acest mecanism a funcionat far nici o problem, att timp ct cei care au mprumutat iniial, i plteau datoriile. Din pcate, creterea lent a dobnzilor practicate de FED, ncepnd cu anul 2005, a stricat acest mecanism, titularii de credit nemaifiind n msur s-i ramburseze datoriile. Mai mult, valoarea activelor puse gaj s-a prbuit, astfel nct creditorii nu au mai reuit s-i recupereze ntrega valoare a creditului acordat. Instituiile de credit i-au dat seama la nceputul anului 2007, c numrul clienilor lor, care nu-i mai pot plti datoriile este n cretere. Ceea ce este paradoxal la aceast criz este c, de la nceput, bancherii americani au tiut c aceast poveste se poate termina ru. Ei au distribuit creditele subprime"254, adic ei le-au numit aa, deoarece tiau c ar fi dificil de a fi rambursate. Unii235 sunt nclinai s considere actuala criz un accident inevitabil dar nu neobinuit, de-a lungul ciclului economic, o urmare a dobnzilor foarte sczute practicate n ultimii ani n SUA i n Europa. Totui, dincolo de relaxarea iresponsabil a condiiilor de creditare pe diverse piee imobiliare i pe alte piee (n SUA i n Europa), n ultimul deceniu, originea actualei crize trebuie cutat, n efectele masivelor fluxuri transfrontaliere i ale utilizrii tot mai ample a instrumentelor derivate (securizarea de obligaiuni), care nu sunt trnsparente i nici tranzacionate efectiv pe piee. In consecin, pieele financiare au devenit, n multe zone, tot mai opace, iar identificarea celor care i-au asumat riscuri i evaluarea acestor riscuri au devenit deziderate aproape de neatins. O alt cauz a actualei crize financiare o reprezint creterea acelui "sector bancar umbr", care este foarte slab reglementat. Bncile au intrat, n mod imprudent, n jocul crerii i distribuirii unor produse financiare, aplicnd tehnici ndoielnice de gestionare a riscului. Ele s-au angajat n "mpachetarea" i vnzarea de obligaiuni, avnd drept scop colateral acele ipoteci cu risc nalt. Printre ali factori care au stat la baza declanrii crizei financiare actuale putem identifica: > limitele modelului american de cretere economic bazat pe credit i pe cerere de consum; > puternica dereglementare a pieelor financiare din SUA; > inovaiile financiare i puternica dezvoltare a pieelor produselor derivative; > randamentele ridicate obinute de operatorii de pe pieele financiare;

254

Nu exist o definiie standard pentru acest termen, se consider credite "sub-prime"(nearprime, non-prirae, second chance lending) creditele acordate unor clieni a cror scor este sub un anumit nivel 25;> Greenspan, A., op. cit. p.508

267

> creterea excesiv a volumului creditului - n scopul creterii profiturilor bncilor sau a bonusurilor primite de bancheri; > nivelul sczut al ratei dobnzii practicate de Fed, n perioada 2001-2004 (1% 2,25%), ceea ce a dus la rate nalte de cretere a volumului creditului i la creterea cursurilor activelor financiare (assets' bubble); > creterea ratei dobnzii n perioada 2004-2006, (de la 1% la 5,25%), i expirarea perioadele pentru care au fost acordate garaniile; de aici, creterea exploziv a volumului creditelor nerambursate la scaden; > corecia creterii speculative a preurilor locuinelor s-a adugat la cderea pieei creditelor ipotecare; > globalizarea - criza creditelor din SUA a devenit o criz mondial a creditului {butterfly effect) In opinia lui Silviu Cernea, actuala criz financiar mondial a aprut, la nceput, ca o criz de lichiditate. Primele simptome, manifestate, la nceputul lunii august 2007, au constat n perturbaii severe ale pieei interbancare: marje de profit anormale, reducerea scadenelor, atrofierea i chiar dispariia unor segmente de pia. n doar cteva ore, pieele de credite pe termen scurt din ntreaga lume intraser, practic, n convulsie. Prin contagiune, tensiunile amintite au afectat, apoi, ntreprinderile nefinanciare i finanarea economiei reale, n ciuda eforturilor tuturor bncilor centrale importante ale lumii de a pompa lichiditi de miliarde de dolari, n sistemul bancar, prima criz financiar a secolului al XXI-lea se declanase. De asemenea, criza a aprut ca o criz de titrizare (securitization): tehnic financiar foarte veche, care a fost folosit cu succes n ultimii treizeci de ani n vederea refmanrii creditelor pentru cumprri de automobile, a creditelor de consum, a creditelor imobiliare. In condiiile actuale este nevoie de o revizuire a cadrului de reglementare a utilizrii instrumentelor financiare, astfel nct transparena pieelor s fie refcut i investitorii s fie informai, n mod adecvat, asupra riscurilor pe care i le asum. Aa cum bncilor li se cer rezerve minime obligatorii, aceai regul trebuie aplicat i instituiilor financiare nonbancare. Este absolut necesar s se reglementeze pieele financiare mai bine i mai riguros, acoperind zone unde exist un deficit de reglementare. Trebuie s distingem ntre piee libere i piee far reglementri. Cnd pieele sunt "lsate de capul lor", efectele colaterale pot fi imense i
256

Cernea, S., Criza economico-financiar mondial i efectele sale asupra Romniei, Sptmnalul Universitatea Brncui" - sptmnal de informare opinie i atitudine civic al Universitii Constantin Brncui din Trgu-Jiu, nr.33 din 5-11 ianuarie 2009, p.2, disponibil la http:/7www.utgjiu.ro/ziare.php

268

se poate ajunge la reacii virulente, care s pun n discuie chiar spiritul economiei de pia libere Nu trebuie s nelegem c reglementrile mai extinse i mai riguroase nseamn inversarea liberalizrii financiare, ci, dimpotriv, pentru a menine pieele financiare libere, pentru ca ele s nu produc dezechilibre mari, att directe ct i colaterale, este necesar ca aceste piee s beneficieze de reglementri riguroase i eficiente. Ca rspuns la actuala criz mondial, n SUA i n unele state din Europa, guvernele i bncile centrale au rspuns, prin: > > > > > > > mbuntirea lichiditii; acordarea de garanii guvernamentale pentru mprumuturi; recapitalizarea instituiilor financiare; garantarea celor mai noi emisiuni de ctre bnci asigurate; prevenirea colapsului dezordonat al ntreprinderilor mari interconectate; cumprarea de aciuni n bnci; reduceri coordonate ale ratelor dobnzii.

Dei astfel de msuri au fost puse n aplicare, dup aproape trei ani de la declanarea turbulenelor, piaa a rmas netransparent, ceea ce a amplificat criza financiar i a facilitat trecerea ei, n sectorul real al economiei, mai nti, n SUA, apoi i n alte ri dezvoltate.Aa cum de altfel s-a ntmplat de multe ori, dificultile economiei reale au fost anticipate i chiar induse de instaurarea unei situaii de criz pe pieele financiare. Gradul de afectare a economiilor lumii de ctre aceast criz depinde de vulnerabilitile fiecrei economii i de expunerea acestora la activele toxice. Modul n care se rspunde la criz depinde de principiile fundamentale n care credem, de resursele disponibile, de instituiile i instrumentele pe care le putem folosi. Actuala criz a afectat state de pe ntregul mapamond cu efecte mai severe, n rile n care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate. Principala provocare o constituie gsirea soluiilor care s restabileasc ncrederea investitorilor i a consumatorilor, iar pe termen lung, principala provocare o constituie ajustarea principiilor care ghideaz reforma sistemului financiar internaional, n principal, referitor la transparen, mbuntirea reglementrilor privind contabilitatea titlurilor, asigurarea reglementrii adecvate a pieelor, firmelor i produselor financiare, asigurarea integritii pieelor financiare (privind manipularea pieei i frauda) i ntrirea cooperrii ntre instituiile financiare ale lumii (modernizarea structurilor de guvernan ale FMI i ale Bncii Mondiale).

269

4.4. Criza creditelor suprime. Context i evoluie ntre 2004 si 2006, dobnda de referin a bncii centrale americane (Fed) a urcat de la 1%, la 5,35%, genernd o ncetinire puternic a activitii de pe piaa imobiliar rezidenial din Statele Unite. Proprietarii de locuine achiziionate pe credit, dintre care muli de-abia puteau s-i plteasc rata lunar la banc, n momentul n care dobnda era sczut, au nceput s intre n incapacitate de plat. Numrul creditelor ipotecare suprime devenite neperformante a atins un nivel record, n situaia n care acest tip de credite riscante era destinat consumatorilor cu venituri sczute sau bonitate ndoielnic. Impactul numrului din ce n ce mai mare de credite neperformante s-a resimit, rapid, n ntreg sistemul financiar global, pentru ca multe dintre ipotecile acordate pe piaa subprime au fost "mpachetate", sub forma unor instrumente financiare i vndute, mai departe, instituiilor financiare i investitorilor individuali. Dei criza s-a apropiat cu pai leni, ea putea fi anticipat cu apte ani nainte. Originile ei se gsesc n spargerea balonului Internetului, la sfritul anului 2000. Rezerva Federal rspunsese prin scderea fondurilor federale de la 6,5%, la 3,5%, n doar cteva luni. Apoi, au venit atacurile teroriste din 11 septembrie 2001. Pentru a contracara cderea economic, Rezerva Federal a continuat s scad ratele - pn la 1%, n iulie 2003, aceasta fiind cea mai sczut rat din ultima jumtate de secol, meninut un an ntreg. Pentru treizeci i unu de luni consecutive, diferena dintre rata inflaiei i rata dobnzii pe termen scurt a fost una negativ. Moneda ieftin a dat natere unui boom pe piaa locuinelor, o explozie n achiziiile de companii cu bani mprumutai i alte excese. Cnd moneda e, practic, gratuit, orice creditor raional va continua s crediteze, pn cnd nu mai are pe cine. Creditorii ipotecari i-au sczut standardele i au inventat noi moduri n care s stimuleze afacerile i s genereze comisioane. Bncile de investiii de pe Wall Street au dezvoltat o varietate de noi tehnici, pentru a transfera riscul de creditare ctre ali investitori, precum fondurile de pensii si cele mutuale, care erau dornice de profit. Ele au cerut, de asemenea, vehicule de investiii structurate (SIV), pentru a-i pstra poziiile n bilanuri. Din 2000 pn la mijlocul lui 2005, valoarea de piaa a locuinelor existente a crescut cu peste 50% i s-a declanat o frenezie a construciilor. Merrill Lynch estima ca jumtate din creterea PIB-ului american din prima jumtate a lui 2005 avea legtur cu problema locuinelor, fie direct, prin construcie i cumprarea de obiecte necesare ntr-o locuin, fie indirect, prin cheltuirea banilor generai din refmanarea ipotecilor. Martin Feldstein, fost preedinte al consilierilor prezideniali pe probleme economice, n SUA, estima c, din 1997, pn n 2006, consumatorii au obinut peste 9 miliarde de dolari bani ghea din rata 270

ipotecar. 257 Un studiu din 2005 condus de Alan Greenspan afirma c, n anii 2000, retragerile de bani din ipotecile pe locuine finanau 3% din consumul personal. n primul trimestru al lui 2006, banii obinui din retragerile de rate ipotecare egalau aproape 10% din venitul personal disponibil. Creterea nzecit a preurilor la case a favorizat speculaiile. Cnd se ateapt ca valoarea proprietii s creasc mai mult dect valoarea mprumutului, devine evident tendina de a deine mai multe proprieti dect pot fi ocupate. n 2005, 40% din casele cumprate nu funcionau ca reedine permanente, ci ca investiii sau case de vacan. Cum creterea veniturilor medii reale era anemic, n anii 2000, creditorii i-au pus ingeniozitatea la ncercare pentru a face locuinele s par convenabile. Cele mai populare instrumente pe care le-au folosit erau creditele ipotecare cu rate variabile, cu oferte speciale avnd ratele iniiale sub media pieei, oferite pentru o perioada de doi ani. Se presupunea ca, dup doi ani, cnd ncepea achitarea ratelor mari, ipoteca ar fi refinanat, profitnd de pe urma creterii preurilor i genernd o noua serie de comisioane pentru creditori. Standardele de creditare s-au prbuit, iar ipotecile au devenit disponibile pentru persoane cu riscuri mari de creditare (numite ipoteci subprime), multe dintre ele foarte convenabile. Erau frecvente creditele Act-A (sau creditele mincinoase), care necesitau documentaie puin sau uneori deloc, incluznd, n cazuri extreme, mprumuturile ninja (care nu necesitau nici deinerea unui loc de munc, nici venituri, nici garanii), adesea, susinute de complicitatea brokerilor i a creditorilor ipotecari. Bncile i-au vndut ipotecile cu grad mare de risc, prezentndu-le drept titluri numite obligaiuni de plat garantate (CDO) " . Securizarea era menit s reduc riscurile, prin ierarhizarea lor i prin diversificarea geografic. S-a observat ulterior, c, astfel, creteau de fapt riscurile, transfernd posesia ipotecilor de la bncile care i cunoteau clienii, spre investitorii care nu i cunoteau. n locul unei bnci sau al unei case de economii i consemnaiuni care s aprobe un credit i, apoi, s l rein n arhivele proprii, mprumuturile erau fcute de brokeri, "depozitate" apoi temporar de bnci ipotecare slab capitalizate i vndute n bloc bncilor de investiii, care realizau CDO-uri, cotate de ctre ageniile de rating i vndute apoi investitorilor instituionali. Toate veniturile de la sursa original, pn la destinaia final, erau taxate - cu ct mai mare era volumul de bani, cu att mai mare era suma comisioanelor. ansa de a obine bani din comisioane far riscuri a ncurajat practicile de afaceri superficiale si

Bank for International Settlements, BIS 77th Annual Report (laprilie 2006 - 31 martie 2007), Basel, Switzerland, 2007, p. 59 258 Collateral Debt Obligations, prescurtat CDO, este un termen generic pentru titlurile de valoare garantate cu obligaii de plat ctre bnci, sub forma unui portofoliu de creane mprit n trane, adic n creane grupate dup caracteristicile de risc i randament

257

271

neltoare. n zona de subprime, care se ocupa de clienii mai puin informai i far experien, erau frecvente aciunile frauduloase. Expresia "rate incitante" a dat tonul n acest sens. ncepnd din 2005 securizarea a devenit o manie. Era uor i rapid s creezi titluri sintetice care imitau riscurile titlurilor reale, dar nu reflectau i costurile de cumprare i meninere a mprumuturilor reale. Titlurile riscante puteau fi, deci, multiplicate mult peste stocul real de pe pia. Tranele superioare ale CDO-urilor mai prost cotate obineau cotaii maxime. n felul acesta s-au creat mai multe pasive de grad AAA, dect active. ntr-un final, produsele sintetice au ajuns responsabile pentru jumtate din volumul titlurilor comercializate. Mania securizrii nu s-a limitat doar la ipoteci, ci s-a rspndit i spre alte forme de credit. Cea mai ampl piaa sintetic era constituit din swap pe risc de credit (CDS). Acest misterios instrument financiar sintetic a fost inventat, n Europa, la nceputul anilor 1990. CDS-urile timpurii erau acorduri personalizate ntre dou bnci. Banca A, vnztorul de swap (achizitorul garaniei), era de acord s plteasc o tax anual, pentru o perioad anume, ctre Banca B, cumprtorul de swap (vnztorul garaniei), n schimbul unui portofoliu de mprumuturi. Banca B se obliga s acopere pierderile Bncii A, derivate din acest portofoliu, pe timpul schimbului. nainte de CDS, o banc doritoare s-i diversifice portofoliul trebuia sa cumpere sau sa vnd segmente de mprumuturi, ceea ce era complicat, pentru c era nevoie de permisiunea debitorului; prin urmare, aceast form de diversificare a devenit foarte popular. Termenii s-au standardizat i valoarea de piaa a contractelor a crescut, pn la aproape o mie de miliarde de dolari, pn n 2000. Politica aceasta a securizrii a dus la o cretere enorma a folosirii efectului de levier. Pentru a deine obligaiuni obinuite, era nevoie de o marj de 10%; obligaiunile sintetice create prin swap, pe risc de credit, puteau fi comercializate cu o diferena de 1,5%. Acest lucru permitea fondurilor de hedging s obin profit, prin exploatarea gradelor ierarhizate de risc, pe baza efectului de levier, scznd beneficiile rezultate din riscuri. La nceputul lui 2007, au aprut tot mai des semne ale intrrii n criz. Odat ce criza a izbucnit, problemele de pe pieele financiare au fost dezvluite cu o rapiditate remarcabil. Tot ce putea merge prost a mers prost. Un numr mare de puncte slabe a fost dezvluit, ntr-o perioada foarte scurt de timp. Cderea ce ncepuse, n sectorul ipotecar subprime, s-a extins, curnd, n zona CDO, n special ctre cele sintetice constituite pe baza tranelor superioare ale ipotecilor din sectorul subprime. Toate acestea au pus o presiune nemaipomenit asupra sistemului bancar. Bncile au fost nevoite s adauge bilanurilor elemente noi, n momentul n care baza lor de capital era deteriorat de pierderi 272

neateptate. Ele au nregistrat dificulti, evalund expunerea proprie i nc i mai mari, n evaluarea contrapartidelor. Prin urmare, au devenit ezitante n acordarea de mprumuturi reciproce i, n acelai timp, dornice s-i stocheze lichiditile. Cu toate c au fost furnizate lichiditi, criza refuza s scad n amploare. Aproape toate bncile importante - Citigroup, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America, Wachovia, UBS, Credit Suisse - au anunat pierderi semnificative, n ultimul trimestru, iar multe dintre acestea au semnalat continuarea pierderilor, n 2008. AIG si Credit Suisse au anunat pierderi preliminare, n ultimul trimestru, pe care le-au revizuit, n mod repetat, lsnd impresia ca ar fi scpat de sub control bilanurile. Un fiasco tranzacional n valoare de 7,2 miliarde de dolari la Societe Generale, anunat pe 25 ianuarie 2008, a coincis cu punctul culminant al vnzrilor de pe bursa de valori i cu reducerea extraordinar cu 75 de puncte din punctul nominal de dobnda al fondului federal, cu opt zile nainte de ntlnirea periodic programat, moment n care dobnda a fost redus cu nc 50 de puncte, caz far precedent. Catastrofa s-a extins, de la piaa imobiliara rezidenial, la datorii pe crdurile de credit, datorii auto, pn la piaa imobiliar industrial. Neplcerile companiilor de asigurri cu o singur linie, care, n mod obinuit, se specializau n obligaiuni municipale, dar care se aventuraser n produsele de asigurare structurate i sintetice, au subminat piaa de astfel de obligaiuni. O problem i mai mare rmas nerezolvat se ntrevedea, deja, pe piaa swap-urilor pe risc de credit. Pieele financiare mpreun cu autoritile financiare nu s-au grbit s recunoasc faptul ca economia real este, n mod evident influenabil. Este foarte greu de neles de ce se ntmpla asta. Economia real a fost stimulat de extinderea creditelor. De ce nu ar fi deci influenat negativ de contracia creditelor? Nu putem s trecem cu vederea ideea c att autoritile financiare, ct i participanii la pia, au concepii fundamental greite, n ceea ce privete felul n care funcioneaz pieele financiare. Aceste concepii s-au manifestat nu numai prin eecul n a nelege ceea ce se ntmpla, ci ele au dat fru liber i exceselor ce stau la baza turbulenelor de pe piaa. Aciunile au sczut cu 42%, n anul 2008, pierznd 29 000 miliarde de dolari din valoare, singurele active care au nregistrat ctiguri fiind obligaiunile guvernamentale ale rilor dezvoltate i aurul, segmente pe care investitorii i-au cutat refugiu. Anul a nceput cu un oc, ns numai un grup restrns de analiti au anticipat criza ce avea sa urmeze. Pierderea suferit de Societe Generale prea s fie, deja, cea mai rsuntoare tire financiar a anului, ns, ceea ce a urmat a depit i cele mai pesimiste ateptri. Vetile negative preau s nu se mai sfreasc, Bear Sterns, Lehman Brothers, Merril Lynch, AIG, Bernard Madoff, General Motors, reprezint nume ce spun totul despre unul dintre cei mai dramatici ani din

273

istoria sectorului financiar. Pierderile mari nregistrate de investitori au dus la diminuarea apetitului pentru risc, pe plan global, antrennd scderea generalizat a burselor de aciuni i blocarea tranzaciilor, pe piaa imobiliar. Retragerile investitorilor din fondurile de aciuni au pus, n continuare, presiune asupra preurilor. ncep s se vad repercusiunile n economie - consumul scade dramatic; odat cu acesta, scade i profitul companiilor, ceea ce duce la renunarea la noi investiii, restrngerea cheltuielilor curente i la un val de concedieri. Scderea profitului i msurile care se impun se propag la majoritatea companiilor. Aadar, avndu-i originea n ncercarea creditorilor ipotecari americani de a pune la dispoziia ct mai multor consumatori bani pentru achiziionarea unei locuine, criza financiar a evoluat, ntr-un mod neateptat, n aceti ani. Niciodat n istoria economic, o criz nu a paralizat simultan, aspectele majore att ale sectorului bancar, ct i ale celui de intermediere ale valorilor mobiliare, aa cum s-a ntmplat n contextul crizei actuale. Economiile de pia depind, hotrtor, de capacitatea intermediarilor financiari de a muta economisirile societilor, n investiii productive. In trecut, cnd un canal de intermediere, fie de pe piaa serviciilor bancare comerciale, fie de pe cea a valorilor mobiliare se bloca, cellalt venea s-1 suplineasc, adeseori, surprinztor de eficient. Ne punem, astfel, ntrebarea: De ce, pentru prima oar, n opt decenii, piaa bancar i cea a valorilor mobiliare s-au prbuit, n acelai timp? Explicaia nu este greu de dat. Ambele piee se servesc, n prezent, n tot mai mare msur, de aceleai surse de fonduri. Ceea ce a nceput sub forma unei perturbaii, ntr-un segment relativ mic al finanelor americane, respectiv tranzaciile cu credite ipotecare subprime, s-a revrsat, rapid, ca o cascad peste piaa imobiliar i dincolo de graniele Statelor Unite, dnd peste cap sistemul financiar mondial i aruncnd o umbr ntunecat asupra perspectivelor de cretere economic ale multor ri ale lumii. 4.5. Principalele etape ale crizei globale i schimbrile produse asupra sistemului financiar nceptul crizei din 2007 a fost marcat, aa cum am subliniat deja, n subcapitolul anterior, de o perioad ndelungat cu dobnzi neobinuit de mici, condiii bune de creditare, volatilitate sczut pe pieele financiare i creteri ale preurilor activelor, care au generat vulnerabilitate la scar larg, dar care nu au fost observate la timp. Cnd slbiciunile generate de deprecierea repetat a activelor au fost percepute, principalele piee financiare nu au mai funcionat corespunztor i solvabilitatea multora dintre sistemele bancare globale a fost pus 274

sub semnul ntrebrii. Astfel, guvernele au intervenit cu msuri far precedent. ns, n ciuda succesului unor astfel de msuri pentru stoparea crizei financiare, mediul de pia a rmas fragil, sugernd c revenirea la normalitate va fi un proces ndelungat. Pn n momentul de fa, criza a cunoscut cinci etape distincte i de intensitate diferit, ncepnd cu criza ipotecar subprim, iunie 2007-martie 2008, la care deja am fcut referire, n subcapitolul precedent (grafic nr. 4.1). Grafic nr.4.1 Principalele etape ale crizei actuale

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments Annual Report, 2009 Dup aceast etap n care atenia a fost ndreptat asupra lichiditilor pentru finanare, pierderile bancare i deprecierile au continuat s se acumuleze, rezultnd scderi ale preurilor activelor. n consecin, n etapa a doua a crizei, din martie pn la mijlocul lunii septembrie 2008, problemele de finanare s-au transformat n probleme legate de solvabilitate i a determinat creterea riscului de faliment bancar. Un astfel de faliment, cel al Lehman Brothers pe 15 septembrie, a declanat a treia i cea mai intens etap a crizei: o pierdere total a ncrederii, uor influenat de msuri de intervenie far precedent. Etapa a patra, de la sfritul lui octombrie 2008 la mijlocul lunii martie 2009, a adus o cretere global, nemulumitoare ns, pe fondul nesiguranei create de efectele interveniilor guvernamentale n economie. Etapa a cincea, ncepnd la mijlocul lunii martie 2009, este marcat de un oarecare optimism, dei exist nc grave probleme economice i financiare att la nivelul economiei SUA, dar mai ales la nivelul rilor UE care se confrunt, n momentul de fa, cu mari deficite. n acest, context revenirea din actuala criz cu care se confrunt omenirea - sfritul ei - pare a fi mult prea departe.

275

4.5.1.Prima etap a crizei actuale In prima etap a crizei, pierderile la mprumuturile ipotecare subprime din SUA au exercitat o presiune financiar, la nivelul ntregului sistem financiar internaional. Ceea ce prea la nceput o problem doar n SUA i afecta doar sistemul financiar american (grafic nr. 4.1) a devenit n scurt timp o problem global, n timp ce problemele de pe pieele de credit dar i cele privind finanarea au exercitat o presiune n ntreg sectorul financiar global. Din iunie 2007, pierderile de pe piaa ipotecar subprim au evideniat vulnerabilitatea pieelor, la scar larg. Aceasta a inclus i finanarea n afara bilanului, precum i alte prghii financiare, astfel nct activele cu risc sczut - multe dintre ele legate de pieele ipotecare americane - au fost efectiv finanate, n mod repetat, din fonduri pe termen scurt. Pierderile la active au dus la renunarea la acest model de finanare pe termen scurt i a declanat un proces de reintermediere forat. n august 2007, haosul economic a afectat pieele interbancare, semnalnd nceputul unei crize financiare de mari proporii. Pierderile rezultate n urma evalurii activelor, au crescut i n urmtoarele luni, exercitnd presiune asupra bilanului bancar din care a rezultat lipsa de lichiditi din compania Bear Stearns de la mijlocul lui martie 2008. Aceste evenimente au culminat cu preluarea de ctre JPMorgan Chase (cu ajutorul guvernului) a companiei Bear Stearns. Dei falimentul bancar a fost evitat, prima etap a crizei a slbit, semnificativ, sistemul financiar. Riscurile de creditare au crescut, iar bncile s-au luptat s rectige poziiile dominante. De asemenea, volatilitatea pieelor s-a accentuat odat cu creterea nesiguranei investitorilor cu privire la previziunile economice, influennd, astfel, evaluarea activelor. Spreadurile CDS (instrument derivat pentru transferul riscului de credit) s-au clasat deasupra nivelurilor istorice, iar preurile aciunilor au sczut, substanial, de la nivelul nregistrat, n octombrie 2007. n acelai timp, randamentul obligaiunilor i rata dobnzii de politica monetar din principalele economii au fost diferite, crezndu-se c aceast criz va afecta doar SUA. nsi dezvoltarea economic de pe pieele cu economii emergente din prima jumtate a anului 2008 a sprijinit ideea ca aceast criz va afecta doar SUA - lucru care nu s-a ntmplat.

276

4.5.2. Etapa a doua a crizei actuale Perspectivele economice i financiare fiind din ce n ce mai sumbre, iar pieele

interbancare din ce n ce mai afectate, grijile privind poziiile dominante au reaprut i au exercitat presiune asupra instituiilor americane sponsorizate de guvern (GSE). In timpul etapei a doua, a urmat o pauz, dup preluarea companiei Bear & Stearns pe 16 martie 2008, ns, treptat, preurile activelor financiare au revenit n centrul ateniei. O caracteristic a acestei perioade, pn la mijlocul lunii septembrie, este atenia mrit a investitorilor la primele semnale c recesiunea american a afectat i alte economii principale, declannd o criz sincronizat. Perspectivele cu privire la ctiguri, ntrzierile de pli i pierderile din sectorul financiar au influenat, negativ bilanul bancar, ridicnd probleme privind planurile de recapitalizare a bncilor. Atenia investitorilor a trecut de la probleme privind lichiditile, la probleme privind solvabilitatea bncilor, punnd presiune asupra instituiilor care au recurs des la prghii financiare i care au active depreciate. Dei pachetul de salvare al companiei Bear and Stearns s-a fcut, ntr-o perioad de stabilitate relativ, cu preuri n cretere pentru activele financiare, pieele interbancare nu i-au revenit. Diferenele dintre dobnzile interbancare pentru mprumuturile la termen i modificrire rapide ale dobnzilor (Overnight Indexed Swap - OIS)2^9 au continuat s ating niveluri mult peste cele observate anterior, n august 2007 (grafic nr. 4.1 i 4.2, panel stnga). Astfel, bncile au refuzat s cuprind n bilanul economic i activitile de mprumut interbancar, deoarece asemenea mprumuturi includ un volum mare de lichiditi i riscuri, ngrijorrile economice s-au meninut, n ciuda msurilor far precedent luate de bncile centrale, pentru sprijinirea pieelor monetare i nlocuirea fondurilor susinute anterior de pieele financiare mai mari, prin facilitarea liniilor de schimb n dolari cu Rezerva Federal.

259

Modificarea rapid a dobnzii (OIS) este an swap al dobnzii n care rata de fluctuaie a swap-ului este egal cu media geometric al unui indice over night pentru fiecare zi a perioadei de plat. Indicele OIS este n mod tipic o dobnd considerat mai puin riscant dect rata interbancar corespunztoare. Un swap al dobnzii este un schimb ntre dou pri unde o parte A pltete o dobnd fix - dobnda OIS - ctre partea B i partea B pltete o dobnd fluctuant - venituri zilnice din fonduri federale - ctre partea A. Astfel, dobnda OIS este conceput s anticipeze i s corespund mediei curente a dobnzilor fondurilor federale, pe o perioad de timp stabilit.

277

Graficul nr. 4.2. Pieele de finanare260

Spreadurile LIBOR-OIS'
2

Spreaduriie Swapului de valut

Bilete la ordin emise de corporaii

2007

2008

2009

2007

2008

2009

2007

2008

2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, BIS, Annual Report, 2009 Preocuprile privind poziiile dominate ale bncilor au reaprut, n luna iunie, fiind urmate de tiri negative despre sectorul de asigurri monoline, i el afectat. Moody's i Standard & Poor's au dat ratinguri negative pentru MBIA i Ambac, doi asiguratori monoline importani, la nceputul lunii, fiind primul declin nregistrat la asiguratori de acest tip dintr-o serie ce va urma, n urmtoarele sptmni. In acest context, temerile legate de pierderile la evaluarea valorilor mobiliare asigurate de aceste societi se adaug la tirile despre ctigurile bancare slabe din investiii. Ca urmare, evalurile de pe pieele de credit i pieele de capital s-au deteriorat, n mare msur, ncepnd cu mijlocul lunii iunie (grafic nr. 4.3. i 4.7, panel stnga), iar activele financiare ocup primul loc, n declinul indicilor de pia.

NOT: linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Diferena LIBOR - OIS reprezint diferena ntre ratele Libor pe 3 luni i ratele OIS (pentru zona euro, indicele swap EONIA) n puncte de baz. Aceast diferen este considerat a fi un indicator de apreciere a stabilitii sistemului bancar. Liniile subiri arat spreadurile preconizate, calculate ca diferena dintre forward pe rata dobnzii i ratele OIS ncepnd cu 28 aprilie 2009. 'Spreadul dintre rata dolarului pentru swapul n valut pe 3 luni i indicele LIBOR pe trei luni; rata dolarului la swap-ul n valut este costul ridicat al dolarului la swap-ul n valut, folosind moneda de finanare, n puncte de baz. 4 n trilioane dolari americani 261 Asigurtorii monoline sunt societi de asigurare specializate n preluarea riscului de nerambursare a creditului, n cadrul emisiunilor de obligaiuni sau al instrumentelor financiare structurate, inclusiv garantarea titlurilor de capital garantate prin ipotec sau a altor active sau obligaiuni municipale. Astfel, ratingurile proprii ale asigurtorilor monoline vor determina ratingurile instrumentelor asigurate de acetia.

260

278

Grafic nr. 4.3. Indicii pentru creditele cu randament ridicat i gradul de recomandare a investiiilor (investment grade)
Gradul de recomandare a investiiilor
America de nord Europa Japonia

Randamentul
La vedere 2

Baza CDS-cash4

America de nord

Europa Spreadurile preconizate3 America de nord Europa Gradul de recomandare a investiiilor finane tehnologie telecomunicaii

2007

2008

2009

2007

2008

2009

2007

2008

2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS, Annual Report, 2009 Problemele financiare au fost mai grave ns, pentru cele dou instituii americane sponsorizate de guvern, Fannie Mae i Freddie Mac. Pe fondul slbirii pieei imobiliare, se anticipa c deprecierea preurilor la imobile va crete n viitor (grafic nr. 4.4, panelul stnga). Ca urmare, n ciuda anunurilor c ambele instituii sponsorizate de guvern sunt bine capitalizate, spreadurile de credit la datoriile i titlurile garantate ipotecar de ctre aceste instituii au crescut la nivelul lunii martie, n perioada prelurii companiei Bear & Stearns (grafic nr. 4.4, panelul dreapta).

262

Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Spreadurile la CDS pe o perioad de 5 ani pentru companiile cu investment grade, n puncte de baz 3 Spreadurile CDS preconizate pe 5 ani calculate cu o rat de recuperare de 40% i o acumulare a dobnzii la cupoane, n puncte de baz 4 Diferena ntre spreadurile CDS i marjele de profit pentru un numr mare de debitori n SUA

279

Grafic nr. 4.4. Pieele ipotecare i de securitizare/titrizare26j

Indicatori ai ageniilor ipotecare 1
Spreadurile indicelui ABX cu rating AAA 2 Preturile imobilelor i I n prezent 260 2,000 15 iulie 2008 4 1,500 1,000 15 septembrie 4

Volumul de emisiuni de titluri 5

Spreadurile la titlurile americane

Crduri de credit

Piaa creditelor auto 6 mprumuturi acordate studentilor 6 600 Fannie Mae 7 if

500 0

yy 1 - 4 J F
06 07

Ir X ^ X * " * I ft
ju
1 09 1 10 1 08

220 180

400

V \ 200 j *\JL
g

"

140 | 100

flhl f
00 01 02 03 04 05 06 07 08 2007 2008

^
2009

11111111 h 1111111111 1111 II 111

11

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform dalelor Bank of International Settelments Annual Report, 2009 Preurile aciunilor s-au prbuit i au determinat pierderi evaluate la mai mult de 70% din nivelul nregistrat la sfritul lunii martie 2008. Majoritatea aciunilor de contractare a unor noi ipoteci fiind dependente de garaniile oferite de ageniile imobiliare, guvernul SUA a intervenit i a permis trezoreriei americane s creasc liniile de credit existente i s cumpere aciunile instituiilor sponsorizate de guvern. Aceste msuri de ajutor pentru instituiile sponsorizate de guvern au reprezentat un ajutor pentru pieele financiare. Spreadurile de credit s-au stabilizat, iar preurile aciunilor au nceput s creasc, recupernd din pierderi. Aplicarea msurilor propuse de Comisia de Valori Mobiliare i Burse (SEC) n SUA au fost de un real folos, deoarece msurile s-au referit la limitarea vnzrii, n lips a aciunilor din cele mai mari bnci i firme de brokeraj. Ca urmare, reflectnd i o scdere a primei de risc, n general, volatilitatea claselor de active a sczut, dar a rmas, deasupra nivelului nregistrat, la nceputul crizei, la mijlocul anului 2007 (grafic nr. 4.5).

'Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Spreadurile la contractele CDS pentru obligaiunile ipotecare subprime n puncte de baz "Indicii de pre al imobilelor S&P/Case Shiller; 4 Conform preurilor la contractele futures 5 n miliarde de dolari americani; inclusiv securitizri pe piaa public i privat 6 Spreadurile variabile pe 3 ani pentru Libor, n puncte de baz 7 Indicele JPMorgan; spreadurile ajustate pentru Libor, n puncte de baz

Z6j

280

Grafic nr.4.5 Volatilitatea principalelor clase de active264

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments Annual Report, 2009 Observm c incertitudinile cu privire la nevoile de finanare bancare i riscul de contrapartid au persistat, pe pieele monetare. Astfel, spreadurile Libor-OIS au rmas ridicate pentru valutele-cheie, inclusiv pentru dolarul american. Modele similare pe pieele de swap/schimb valutar reflect presiunile asimetrice de finanare n dolari SUA i n alte monede, care au ridicat costul de finanare n dolari (grafic nr. 4.2). Toate aceste evenimente s-au ntmplat, n perioada prelurii Bear Stearns, n ciuda msurilor luate de autoritile SUA, la sfritul lunii iulie, de a spori eficiena facilitilor de lichiditi. Aceste faciliti au inclus mprumuturi cu maturitate ridicat (84 zile), n cadrul programului Term Auction Facility, i termene mai lungi pentru fondurile n dolari americani licitate de Banca Central i cea Elveian. Presiunile de pe pieele de locuine, de asemenea, au persistat, realimentnd preocuprile investitorilor cu privire la stabilitatea instituiilor sponsorizate de guvern (GSE), n SUA. Preurile pentru aciunile GSE au sczut din nou, i, dup vetile privind pierderi trimestriale mai mari dect cele ateptate pentru Fannie Mae i Freddie Mac din august, acestea s-au prbuit, ajungnd la niveluri record, nemaintlnite de la sfritul anilor 1980. ncrederea n solvabilitatea celor dou instituii a disprut i guvernul SUA a preluat, oficial, controlul asupra lor. Preluarea a eliminat, n mare msur, riscul de credit pentru debitorii
Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Evoluiile zilnice ale spreadurilor calculate pentru volatilitile implicite pe patru luni i spreadurile indicilor (SUA: CDX High Yield; Europa: iTraxx Crossover), n puncte de baz 'Volatilitatea dat de preul contractelor opiunilor de cumprare/tip call pe piaa indicilor bursieri, n procente 4 lndicele Deutsche Bank, reprezentnd volatilitatea implicit a opiunilor pe swap n puncte de baz anuale, bazat pe opiunile pe swap pe un an (la euro: pe doi ani)
264

281

principali i subordonai ai instituiilor, diminund stocul de capital prin participaii de capital prefereniale. Aceast evoluie a prefigurat efectele pachetelor de msuri de salvare a bncilor pe viitor i a reprezentat, astfel, o surs de incertitudine n ceea ce privete implicaiile unor astfel de msuri viitoare pentru cererile de despgubire i ordinea de rambursare, n caz de faliment. Dei tirile despre preluare au condus la stabilizarea spreadurilor la titlurile garantate ipotecar de GSE i a instrumentelor de debit, nu s-a reuit ns, s reduc ngrijorrile legate de sectorul financiar. Acestea au amintit de pierderile la operaiunile de reducere a valorii contabile a activelor care au depit 500 miliarde dolari, acumulai pn la sfritul lunii august 2008. De asemenea, au artat c eforturile bncii centrale de a suplini lipsa finanrii de pe pia au avut succes, deoarece investitorii s-au concentrat pe probleme de solvabilitate. Totui, n acest context, cele mai puternice bnci de investiii au suferit cele mai mari presiuni economice (grafic nr.4.6). Grafic nr. 4.6. Principalii indicatori ai sectorului financiar26^
Spreadurile CDS bancare 1
Bnci de investiii 2 . A l t e bnci principale 3 _ _ _ Raportul spreadului subordonat/senior 4 800 600 400 200 0 ^ n i 1 i i i i i 1 i i 1 i i 1 , , 2008 2009

Pierderile bancare i infuziile de capital5 Preurile titlurilor de capital bancare1-6

0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 Q3 07 Q1 08 Q3 08 Q1 09 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS, Annual Report, 2009 Mult ateptata injecie de capital pentru Lehman Brothers nu a avut loc la nceputul lui septembrie, iar presiunile asupra acestei bnci au fost din ce n ce mai mari. Din analiza graficului, se observ c spreadurile la CDS - uri (instrument derivat pentru transferul riscului de credit) care asigurau datoriile Lehman Brothers au oscilat cu aproape 200 puncte de baz,
Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului "spreadurile CDS medii n puncte baz pentru 4 bnci de investiii principale; inclusiv Lehman Brothers pn la 15 septembrie 2008 i Merril Lynch pn la 31 decembrie 2008. 'Spreadurile CDS medii n puncte baz pentru 14 bnci de investiii 4 Raportul dintre spreadurile CDS de tip senior i cele subordonate; rata de recuperare implicit a celor subordonate este de 10% 3 n miliarde dolari; datele de la Q3 2008 i dup includ i infuziile de capital 6 Preurile medii ale titlurilor de capital n dolari americani de la 18 bnci internaionale n panelul din stnga;
2631

282

ajungnd spre 500 puncte, astfel nct eful departamentului financiar a cerut s se foloseasc de garanii i de creditorii pe termen scurt, pentru a tia din liniile de creditare. Aciunile deja afectate ale companiei au sczut cu 45% n 9 septembrie, i au sczut i mai mult, a doua zi, cnd au fost date publicitii rezultatele slabe ale companiei din al treilea trimestru al anului 2008. n ciuda anunurilor simultane a planurilor de a crea spin-offuri (crearea i nregistrarea unor noi firme), ncrederea n capacitatea firmelor de a asigura finanare rapid a sczut. Aceasta a dus la speculaii cu privire la faptul c autoritile vor ncerca s intermedieze o alt preluare de companie, ca n cazul Bear & Stearns, pe 13-14 septembrie.

4.5.3. Etapa a treia a crizei actuale (criza de ncredere) Aceast etap a crizei s-a caracterizat printr-o lips global de ncredere, n ntreaga economie. Eecul Lehman Brothers a determinat un risc de contrapartid crescut, iar retragerile masive ale investitorilor din fondurile de pe piaa monetar s-au rspndit, rapid, n ntregul sistem financiar. Cel mai important episod al acestei etape a fost acela cnd Lehman Brothers Holdings Inc a invocat Capitolul 11, pentru protecia falimentului: ceea ce muli au sperat a fi doar un an al turbulenelor, pe pieele economice, a degenerat, apoi, ntr-o criz deplin, la nivel mondial. Dintr-odat, cu piee din ce n ce mai dezorganizate, un numr tot mai mare de instituii financiare s-au confruntat cu riscul de neplat. Ca urmare, criza de nencredere s-a rspndit, rapid, n toate pieele i rile i a devenit evident c msurile economice trebuie s se concentreze mai puin pe lichiditi i mai mult pe recapitalizarea bancar, la nivel global, n acelai timp, pieele emergente au fost lovite de scderea exporturilor i nsprirea condiiilor financiare, iar caracterul universal - global al crizei a devenit evident. Odat cu depunerea actelor pentru falimentul Lehman, preocuprile s-au centrat pe rolul companiei ca broker i entitate de referin (adic sursa de risc de neplat mpotriva creia cumprtorii ncearc s se asigure), pe piaa CDS. De fapt, expunerile fa de titlurile de credit active ale bncii Lehman s-au dovedit a fi riscante. Trei evenimente au contribuit la protecia participanilor pe piaa CDS fa de eecul Lehman: > n primul rnd, o sesiune special de tranzacionare a fost organizat pe 14 septembrie, chiar nainte de depunerea actelor de faliment. Obiectivul urmrit a fost acela de a ajuta dealerii principali de CDS s ctige poziii de contrapartid, n ceea ce privete banca Lehman i de a reechilibra portofoliile, prin nlocuirea tranzaciilor; 283

> n al doilea rnd, American International Goup (AIG), o mare companie de asigurri, cunoscut c deine mai mult de 440 miliarde dolari de poziii noionale, n contractele CDS - de multe ori tranzacii monoline de asigurare care implic bncile client - a primit un pachet de sprijin de la guvern. Acest pachet, care a fost restructurat n mod repetat i extins pe parcursul urmtoarelor luni, a mpiedicat eecul dezordonat al AIG; > n al treilea rnd, expunerile la CDS s-au dovedit a fi mai mici, dect ceea ce se atepta. Ele s-au regsit, n cele din urm, n plata deconturilor nete de aproximativ 5.2 miliarde dolari, care ar fi avut loc, la sfritul lunii octombrie. n consecin, infrastructura pieei CDS s-a meninut destul de bine. Chiar i aa, opacitatea pieei s-a adugat la incertitudinile de politic economic, n zilele care au urmat dup depunerea actelor de faliment i la presiunile economice existente pe aceste piee de finanare. Ca urmare a acestor evenimente, au intrat apoi sub presiune pieele care au avut pierderi din expunerile fondurilor mutuale la titlurile pe termen scurt i pe termen mediu emise de Lehman Brothers. Caracterul sistemic al expunerilor fondurilor de pe pia monetar a devenit evident, atunci cnd un mare fond din SUA, Primary Reserve, a anulat mai mult de 780 milioane dolari din datoriile Lehman. Ca rezultat, Primary Reserve a devenit primul fond mutual de pe piaa monetar care a spart gheaa, adic a raportat o valoare mai mic de un dolar din activele nete, pentru fiecare dolar investit. Acest eveniment, la rndul su, a declanat un volum mare de rscumprri a fondurilor de pe pia monetar, far precedent n SUA, asemenea unor adevrate retrageri masive i rapide a depunerilor bancare - fornd managerii fondului s lichideze activele pe piee nelichide. n timp ce presiunea asupra fondurilor nu a fost uniform, probleme au aprut i pe pieele de bilete la ordin negarantate emise de corporaii (CP) i certificate bancare de depozit, pentru care fondurile de pia monetar reprezint un grup de investitori-cheie. Biletele la ordin far garanii financiare au suferit cele mai mari ieiri: numrul total de bilete de ordin negarantate emise de corporaii (CP) a sczut cu mai mult de 325 miliarde dolari, ntre 10 septembrie i 22 octombrie, dintr-un total de aproximativ 1760 miliarde dolari (grafic nr. 4.2, panel dreapta). Bncile strine i acele instituii din SUA, care nu aveau rezerve de depozite, au pierdut astfel accesul la o surs important de fonduri, ntr-un moment cnd au avut nevoie s sprijine - sau s ia pe bilanurile lor - fondurile de pia monetar pe care le-au sponsorizat. Ca rspuns, cererea pentru fondurile interbancare n dolari a crescut, fcnd ca i creditele pe termen scurt de pe pieele monetare s nregistreze creteri. 284

Turbulenele economice s-au rspndit, rapid, n sistemul financiar mondial. n timp ce bncile i-au fcut provizii de lichiditate, spreadurile Libor-OIS la dolari americani au crescut de la niveluri deja ridicate, de la aproximativ 80 de puncte de baz, la nceputul lunii septembrie, la aproape 250 de puncte de baz, la sfritul aceleiai luni. Evoluia celorlalte piee, cum ar fi cele n euro i a fondurilor n lire sterline, a artat semne similare de perturbare. Problemele au fost deosebit de evidente pentru operaiunile de swap valutar, caz n care spreadurile la creditele din sectorul financiar i cererea global crescnd pentru fondurile n dolari americani au ridicat costurile implicite ale dolarului la niveluri istorice, mai mari dect Libor (grafic nr. 4.2.). Viabilitatea juctorilor-cheie fiind dintr-odat provocat i riscul de contrapartid fiind contracarat, spreadurile indecilor CDS n SUA au crescut cu 42 puncte de baz doar pe 15 septembrie, iar spreadurile la obligaiuni cu randament mare au crescut cu 118 puncte de baz, n aceeai zi (grafic nr. 4.3). Spreadurile de credit pe alte piee au crescut, n mod similar, n tandem cu creterile nregistrate pe pieele americane. Preurile la titlurile de capital au sczut cu aproximativ 4%, n Statele Unite i Europa, n ziua falimentului Lehman Brothers i a sczut, n continuare, pn la 17 septembrie (grafic nr. 4.7). Grafie nr. 4.7. Indicatorii pieei de capital266
Indicii principali 2 Estimarea ctigurilor 3 Raportul pre-ctig 4

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor Bank of International Settelments Annual Report, 2009

Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 n moned local ^Indicele de difuziune n estimarea lunar a ctigurilor, calculat ca procentul companiilor n care analitii i-au revizuit previziunile avnd ctiguri n cretere plus jumtate din procentul companiilor n care analitii au lsat previziunile neschimbate 4 Bazat pe previziunile pentru ctigurile pe un an

266

285

n contextul presiunilor economice, factorii de decizie politic au mrit ritmul i sfera de aplicare a interveniilor lor. n septembrie, banca din Marea Britanie, Heritage Financial Group (HBOS), prin intermedierea guvernului, a fost forat s fuzioneze cu unul dintre concurenii si. Concomitent, autoritile britanice au ncercat s scad din presiunea existent asupra rezervelor financiare, iar, prin suspendarea vnzrii n lips, autoritile americane au urmat exemplul chiar a doua zi. n acelai timp, marile bnci centrale au reacionat cu o nou rund de msuri coordonate, pentru a rezolva problemele de finanare n dolari, pe termen scurt. Aceste aciuni au fost urmate la 19 septembrie de ctre anunul Trezoreriei SUA, privind o garanie temporar pentru investitorii fondurilor de pe pia monetar, o msur care viza oprirea retragerilor masive de fonduri de pe aceast pia. Rscumprrile, ns au mai sczut, iar activele totale, n cele din urm, s-au ntors la nivelurile de dinainte de 15 septembrie. ntr-o oarecare msur, pieele s-au recuperat dup falimentul Lehman Brothers, dar presiunea exercitat att asupra bncilor ct i a altor firme din sectorul financiar nu a sczut. Fiind ajutate de planul propus de SUA de 700 miliarde dolari, pentru a elimina activele depreciate din portofoliile instituiilor financiare, spreadurile de credit au sczut temporar, de la maximele la care ajunseser, la nceputul sptmnii. Pieele de capital, de asemenea, i-au revenit, ajutate n parte, de interzicerea vnzrii n lips. Indicele S & P 500 a revenit la 4%, pe 19 septembrie, iar pieele europene de aciuni au ctigat mai mult de 8%, n aceeai zi. Chiar i aa, pe 21 septembrie, printr-o msur care a vizat stoparea transferurilor n curs de desfurare a poziiilor de contrapartid i a fondurilor clienilor ctre teri, bncile de investiii Goldman Sachs si Morgan Stanley au obinut permisiunea din partea autoritilor SUA s se transforme n societi bancare de tip holding, iar instituia Washington Mutual a fost preluat de ctre autoriti n sptmna ce a urmat. Dovada final a extinderii crizei, la nivel global, a venit pe 29 septembrie, moment n care autoritile dintr-o serie de ri europene au fost forate s contracarareze ameninrile la adresa stabilitii instituiilor individuale din cadrul sistemelor lor bancare naionale. n urma negocierilor, Marea Britanie a trecut la naionalizarea creditorului ipotecar Bradford & Bingley, n timp ce sectorul bancar i compania de asigurri Fortis au primit o infuzie de capital de la trei guverne europene. n aceeai zi, Hypo Real Estate, un creditor german de proprieti comerciale, a creat o linie de credit cu ajutorul guvernului, fiind sprijinit, mai apoi, i prin alte msuri. Deoarece ncrederea n stabilitatea bancar s-a pierdut, la nivel mondial, acest fapt a 286

influenat i activele de pe pieele emergente, active care au fost vndute la preuri din a ce n ce mai mici. Criza de ncredere care a caracterizat aceast etap, a fost oprit, prin numeroase msuri economice coordonate, iar problemele de pe piee preau c se rezolv. n ciuda acestor msuri, ncrederea n stabilitatea sistemului bancar s-a pierdut: pieele financiare aveau nevoie de msuri de politic economic. Mai trziu, pe 29 septembrie, cnd Casa Reprezentanilor din SUA a votat pentru respingerea primei versiuni a planului de salvare propus de Trezorerie pentru industria financiar din SUA (ar fi devenit lege n form revizuit, la sfritul acelei sptmni), rspunsul pieei a fost rapid: S&P 500267 a sczut cu 8,8%, odat cu declinul aciunilor, iar ali indici au indicat pierderi comparabile de aproximativ 30%, pn la sfritul lui octombrie. Pieele de credit au ajuns sub presiuni extreme; de asemenea, spreadurile indecilor CDS au oscilat, depind maximele atinse n zilele imediat urmtoare dup eecul Lehman Brothers. Randamentul obligaiunilor guvernamentale pe termen lung a sczut (grafic nr.4.8) iar volatilitatea i-a fcut apariia n clasele de active.

Grafic nr. 4.8. Randamentul obligaiunilor de stat nominale i rata inflaiei

Obligaiuni de stat pe 10 ani

Obligaiuni de stat pe 2 ani SUA EUROPA JAPONIA

Rata inflaiei 2

Mai 08

Sep 08

lan 09

Mai 09

Mai 08

Sep 08

lan 09

Mai 09

Mai 08

Sep 08

ian 09

Mai 09

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments Annual Report, 2009

267

Standard&Poors 500 este un indice de burs de valori, cuprinznd aciunile a 500 mari corporaii americane, fiind unul dintre indicatorii cei mai comuni folosii pentru bursa de valori SUA. S&P 500 este un indicator stabilit la valoarea de pia, procentul fiecrei aciuni n cadrul indicelui este propoional cu valoarea sa de pia. Indicele este deinut de ctre Standard & Poor, un departament al McGraw-Hill. Aciunile incluse n S&P 500 aparin celor mai mari companii tranzacionate pe oricare dintre cele dou burse de valori Americane NYSE i NASDAQ. 26S Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Randamentul nominal minus randamentul real al obligaiunilor cu cupon zero pe 10 ani.

287

Dup cum putem observa, rile cu piee emergente au fost tot mai afectate de haosul economic, chiar dac expunerile lor directe la activele depreciate au fost limitate. Depind procentele din rile industriale, ntre perioada de nceput a crizei - august 2007 i mai 2008, aciunile de pe pieele emergente, msurate prin indicele MSCI, au sczut cu aproximativ 28% n moned naional, ntre jumtatea lunii mai i cu o zi nainte de eecul Lehman (comparativ cu o pierdere de aproximativ 12%, pentru S & P 500). Pn la acest punct, pierderile au fost determinate, n mare msur, de efectele crizei asupra cererii de export, att direct ct i prin impactul scderii cererii de bunuri. In urma falimentului Lehman, activele de pe pieele emergente au sczut i mai mult, n timp ce temerile privind stabilitatea sistemelor bancare n economiile dezvoltate au declanat preocuprile legate de colapsul dezvoltrii globale, dar i de scderea preurilor bunurilor i accesul la sursele externe de finanare. Ca urmare, spreadurile obligaiunilor de stat s-au extins dramatic, iar titlurile de capital care au sczut n paralel cu cele din economiile industriale, s-au prbuit semnificativ, mai mult dect n perioadele anterioare, (grafic nr. 4.9). Grafic nr.4.9. Indicatorii de pe piaa emergent269
Indicii de capital 1,2 Performana relativ1"' Spreadurile CDS de stat 5

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments Annual Report, 2009 n timp ce presiunile au fost mai mari pentru rile pe care investitorii le-au considerat ca fiind printre cele mai vulnerabile, mai multe semne privind vnzarea activelor
Linia vertical a graficului marcheaz data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului Spreadurile medii la CDS de stat n puncte baz bazate pe PIB-ul din 2005 i cursul de schimb valutar PPP. Asia = China, India, Korea, Malaiezia i Filipine; America Latin= Brazilia, Chile, Columbia, Mexic i Peru; Europa = Cehia, Ungaria, Polonia, Rusia i Turcia; ri industriale = Frana, Germania, Italia, Japonia, SUA i Marea Britanie 3 3 ianuarie 2007 = 100 4 Indicele MSCI n moneda naional "Liniile groase: media zilelor de tranzacionare nainte i dup nceperea perioadei de turbulene, liniile subiri: peste media zilelor de tranzacionare nainte i dup falimentul Lehman Brothers
2 269

288

au aprut, n cursul lunii octombrie. Preocuprile privind accesul la finanarea extern au devenit evidente, nc de la nceputul lunii, atunci cnd dispariia simultan a trei bnci islandeze a fcut ca investitorii internaionali s reevalueze expunerile lor la rile cu mari deficite de cont curent i nevoi de finanare asociate, inclusiv cele din centrul i estul Europei. In ultimii ani, o parte considerabil a intrrilor de capital pe pieele dominate de sisteme bancare strine i accesul la depozitele n valut s-a fcut sub form de mprumuturi n valut pentru ntreprinderi i persoane fizice. Acum, creditorii au devenit mai prudeni, n extinderea mprumuturilor existente sau contractarea altora noi. In plus, n timp ce pri importante din sistemul financiar mondial au devenit disfuncionale, evalurile de pe pieele rilor industriale au determinat activiti bancare intense i fluxuri ale portofoliului de active pe pieele emergente. Presiunea asupra preurilor activelor i volatilitatea pieelor au crescut. Acestea au facilitat vnzrile masive de active, n ciuda eforturilor bncilor centrale de pe pieele emergente de a mri numrul mprumuturilor n valut i moned naional, iar, n alte ri, de a oferi garanii totale sau pariale pentru depozitele bancare. Ca urmare, indicele MSCI, pe pieele emergente a pierdut 40% din nivelul la care se afla nainte de falimentul Lehman, atingnd valorile din octombrie 2004. Pn la mijlocul lunii octombrie 2008, printr-o serie de iniiative politice far precedent, n diferite ri, pieele au dat n cele din urm, semne c aceast criz de ncredere s-a terminat. Pe 8 octombrie, autoritile din Regatul Unit au anunat msuri de recapitalizare a bncilor din Marea Britanie, msur urmat de prima rund de reduceri coordonate ale ratelor dobnzii de politic monetar de ctre ase bnci centrale principale, inclusiv Banca Central European, Banca Angliei i Rezerva Federal. Eforturile de a pune n aplicare msuri suplimentare au continuat i n urmtoarele sptmni: de exemplu, Rezerva Federal i alte bnci centrale importante au mrit liniile existente de swap, pentru a atrage sume nelimitate de fonduri n dolari americani. In aceeai zi, rile membre ale zonei euro au anunat garanii i infuzii de capital care vizau stabilizarea sectorului bancar. Acestea au fost urmate, pe 14 octombrie, de vestea c Trezoreria SUA ar utiliza 250 miliarde dolari din pachetul de salvare, anterior, de 700 miliarde dolari, pentru recapitalizarea marilor bncilor. Avnd n vedere c numrul mare de pasive principale ale instituiilor financiare au devenit, astfel, datorie cvasi-guvernamental, investitorii au reacionat, prin scderea spreadurilor din sectorul financiar de la maximele atinse, n perioada anterioar, (grafic nr.4.6, panelul din stnga). Semne de scdere a presiunii economice au fost, de asemenea, evidente i pe alte piee. Dup ce a ajuns chiar i la 364 puncte de baz, spreadul Libor- OIS n dolari americani, 289

pe 3 luni, a sczut n mod constant, n cele din urm prbuindu-se sub 100 puncte de baz n ianuarie 2009 (grafic nr.4.2., panel stnga). Spreadurile Libor- OIS n euro i lira sterlin s-au comportat ntr-un mod similar, sugernd c pieele interbancare au nceput s se stabilizeze. n acelai timp, indicii-cheie de capital au artat semne de revenire, de la minimele atinse la sfritul lunii octombrie. Condiiile de pe pieele emergente s-au stabilizat, n urma eforturilor fcute de un numr de ri, pentru a obine asisten din partea FMI i a altor organisme internaionale, precum i a vetilor din 29 octombrie prin care Rezerva Federal a stabilit linii de swap n dolari cu autoritile cheie de pe pieele monetare n curs de dezvoltare. Cu toate acestea, preurile activelor au rmas sub presiune din cauza vulnerabilitilor specifice fiecrei ri, contribuind astfel, la neperformana creditelor i indicilor de capital pentru rile emergente din Europa (grafic nr.4.9, panelul central i panel stng).

4.5.4. Etapa a patra a crizei financiare i economice actuale n aceast etap, investitorii se concentreaz asupra problemelor financiare ce s-au extins la nivel global, propagndu-se i n rile dezvoltate (figura nr.4.2.). Figura nr. 4.2. Propagarea turbulenelor financiare, n economiile dezvoltate

Analiznd graficul, se observ c, n contextul crizei financiare, turbulenele financiare internaionale se accentueaz afectnd, n mare msur, poziia financiar a

290

bncilor i determinnd numeroase constrngeri asupra posibilitilor lor de creditare. De asemenea, volumul creditrii va avea de suferit ca urmare a sporirii costurilor acesteia i al scderii ncrederii agenilor economici. Ca urmare a propagrii turbulenelor de pe pieele financiare i n rndul rilor dezvoltate, temerile privind recesiunea au revenit n atenie, n timp ce randamentele au sczut, iar inflaia a fost ajustat i preurile activelor s-au micorat. Aceast etap a crizei, ncepnd cu sfritul lunii octombrie, a fost una de incertitudine att n ceea ce privete stabilitatea sectorului financiar, ct i probabilitatea de adncire a recesiunii, la nivel mondial. Dei criza global de ncredere s-a sfrit, la nivel internaional, a continuat aplicarea msurilor economice i financiare prin care guvernele au ncercat s sprijine funcionarea pieei i s atenueze efectele de scdere economic rapid. Totui, problemele privind impactul i eficiena acestor msuri au rmas far rspuns. Ca urmare, pieele financiare au fost tulburate de datele macroeconomice nefavorabile i de rapoartele privind profiturile, ntrerupte de perioade de scurte de optimism - adesea, ca rspuns la anunul unor intervenii guvernamentale suplimentare. Temerile privind recesiunea au fost, n mod evident, alimentate de randamentele obligaiunilor guvernamentale, care au continuat s evolueze pe o traiectorie descendent, n noiembrie i decembrie. Reducerile la ratele dobnzii de politic monetar au sczut randamentele obligaiunilor din Statele Unite i zona euro, pe o perioad de doi ani la valori sub 1% i respectiv 2%, pn la mijlocul lunii decembrie (grafic nr.4.8, panel centru). Randamentele titlurilor din SUA, pe o perioad de 10 ani, au sczut la rndul lor, la un record de aproape 2,05%, pe 30 decembrie (precedentul record a fost de aproximativ 2,10%), stabilit n 1941). n conformitate cu aceste evoluii ale randamentului titlurilor, ratele dobnzii de politic monetar au fost revizuite. ntre timp, valoarea fondurilor federale a determinat rate ale dobnzii de politic monetar sczute i stabile, n Statele Unite ale Americii, pentru o mare parte din anul 2009 i, implicit, o cretere negativ, n urmtoarele trimestre. n zona euro, valoarea ratei dobnzii de swap a determinat sperane privind o nou scdere a ratelor dobnzii de politic monetar de ctre Banca Central European n urmtoarele 12 luni, ceea ce reflect, n parte, ritmul relativ lent al ajustrilor cursului BCE, nc de la nceputul crizei. n Japonia, rata dobnzii de politic monetar a fost redus la sfritul lunii octombrie 2008, i rmne neschimbat pentru cea mai mare parte din 2009. La rndul su, pragul de rentabilitate al ratelor inflaiei (adic diferena dintre randamentul nominal i randamentul real indexat n funcie de inflaie) a fost conform cu ateptrile de dezinflaie. n acelai timp, evoluia pragului de rentabilitate a inflaiei pe termen lung 291

depinde, n mare parte, de factorii economici, cum ar fi cererea pentru lichiditatea titlurilor de trezorerie nominale i primele de lichiditate la obligaiunile indexate. Prin efectele pesimiste, aceti factori au limitat, astfel, utilitatea, pe termen lung, a pragului de rentabilitate a ratei inflaiei, care a fost considerat un indicator al anticipaiilor inflaioniste (grafic nr.4.8, panel dreapta). Att pieele de credit ct i cele de capital s-au recuperat, n noul an, ca urmare a aciunilor de politic monetar. Spre exemplu, o ncercare de revenire a unei piee cu probleme, n SUA, ca urmare a msurilor economice a fost n sectorul de securitizare, unde spreadurile pentru titlurile garantate ipotecar (MBS) i obligaiuni, precum i pentru titlurile garantate, prin creditele de consum, s-au micorat, ca rspuns la o serie de msuri de sprijin anunate de Rezerva Federal, pe 25 noiembrie (grafic nr.4.4, panel dreapta). Cu toate acestea, cnd amploarea recesiunii economice globale a fost resimit n ianuarie 2009, preurile pentru activele financiare au sczut puternic din nou. Pe fondul datelor pesimiste din al patrulea trimestru, care au sugerat c activitatea economic s-a desfurat, n mijlocul celei mai grave crize din ultimele decenii, pieele i-au reluat scderile anterioare. Indicii majori de capital au sczut, pe fondul ctigurilor reduse; n cele din urm, au sczut mai jos de nivelul atins, n noiembrie (grafic nr. 4.7., panelul din stnga i centru): n martie, indicele S&P 500 a sczut la aproximativ 676 de puncte, un nivel nregistrat ultima dat n octombrie 1996. Pieele de credit, de asemenea, s-au slbit, n timp ce scderea activitii economice a sugerat, n continuare, deteriorarea calitii creditelor. Pieele emergente au fost supuse unor noi presiuni. Datele privind PIB-ul mondial (GDP), pentru al patrulea trimestru, au confirmat adncirea crizei financiare n acele economii care au depins de exporturi n dezvoltarea lor economic, mai ales cele din Asia. Dup o reflecie asupra problemelor din sectorul financiar, prbuirea fluxurilor comerciale a fost, probabil, exacerbat de preocupri legate de riscul de contrapartid, n rndul bncilor implicate, n finanarea comerului, i de o perturbare a fluxurile nete de credite comerciale ntre rile exportatoare i importatoare. Scderea exporturilor, la rndul su, s-a reflectat, n scderea preurilor activelor. Cu toate acestea, n comparaie cu criza generalizat a ncrederii din septembrie i nceputul lunii octombrie 2008, au existat diferene ntre ri i regiuni (grafic nr. 4.9, panelul din stnga i centru). Aceste diferene au avut rolul de a diminua impactul asupra indicilor de ansamblu ai pieei de capital emergente, pia care, n general, a evoluat mai bine n timpul etapei a patra a crizei. De exemplu, dei scderea a continuat, de la nceputul lunii ianuarie, indicele MSCI, pe pieele emergente nu a revenit la nivelul stabilit la sfritul anului, iar ri 292

din alte regiuni au compensat pentru subperformana economiilor emergente din Europa (grafic nr.4.9., panelul central). Problemele profunde din sectorul financiar au condus, de asemenea, la o nou slbiciune pe pieele de credit i de capital din rile industriale. Semnele c stabilitatea sectorului nu a fost realizat pe o baz solid, au aprut la nceputul anului 2009, n ciuda infuziei de capital privat i de stat de 925 miliarde dolari din al treilea trimestru din 2007 (grafic nr.4.6, panelul din centru). In acelai timp, garaniile existente i continuarea msurilor de sprijin au limitat spreadurile de credit din sectorul financiar. Cu toate acestea, n timp ce garaniile de stat au contribuit la o cretere a emisiunii de creane n sectorul financiar (grafic nr. 4.10, panel dreapta), spreadurile nu au mai sczut, n sperana unui sprijin guvernamental.

Graficul nr. 4.10. Ratele de nerambursare, nivelul spreadurilor de credit i volumul de

-270 emisiuni Ratele de nerambursare 1
""Rata de nerambursare in ultimele 12 luni Previziune pe 12 luni: 20 De referin I I Fluctuant

Nivelul spreadurilor
Evoluia spreadului pana la sfritul anului 2008 2 Spreaclul COS la mijlocul lunii martie 2008 Spreadul Baa
3

Volumul de emisiuni corporative 4

g i U Garantate financiar d H Financiar EsSD Non-financiar

800

Spreadul Aaa 4

2008

91 93 95 97 99 01 03 05 07

EU US

2007

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, BIS Annual Report, 2009 n contrast cu evoluiile de la sfritul anului 2008, investitorii par s fie tot mai nesiguri cu privire la necesitatea aplicrii unor astfel de msuri cu impact asupra creanelor. Incertitudinile, de asemenea, au contribuit la diferene de preuri semnificative n structura de capital, care reflect schimbarea ateptrilor cu privire la ratele de recuperare a creanelor pe fondul unei intervenii guvernamentale (grafic nr. 4.6, panel stnga). Preurile titlurilor de
270 2

'Ratele de nerambursare din categoria speculativ emise de Moody pentru 12 luni, n procente Nivelul spreadurilor CDS, ajustate cu spreadurile de swap n dolari americani pe 5 ani, n puncte de baz. Punctele albastre arat nivelul spreadului CDS nainte de jumtatea lunii mai 2009; sfritul anului 2008 nseamn 5 decembrie pentru UE i 20 noiembrie pentru SUA. 'Spreadurile medii lunare la obligaiunile cu grad investiional calculate de Moody n comparaie cu instrumentele financiare de trezorerie, n puncte de baz; liniile ntrerupte reprezint nivelul mediu istoric al spreadurilor lunare din 1919 pn n 2008. 4 Titlurile de crean interne i internaionale plasate de emiteni privai, n miliarde de dolari americani.

293

capital pentru fostele bnci de investiii de sine stttoare le-au depit pe cele din sectorul bancar; diferena a fost conform de poziiile de capital mbuntite i semnele c deteriorarea a contribuit la o schimbare a centrului de greutate, privind expunerea bancar de la portofoliul de tranzacionare, la portofoliul bancar (grafic nr. 4.6, panel dreapta); Incertitudinea a fost de asemenea, determinat de semnalele care artau c salvarea sectorului financiar i pachetele de msuri economice au nceput s ridice probleme finanelor guvernamentale. Spreadurile CDS de stat din rile industriale au crescut, nc de la iniierea primelor msuri de stopare din vara 2008. (grafic nr.4.9, panelul din stnga). Creteri semnificative au rezultat i n urma sporirii angajamentelor fiscale, n corelaie cu diferite msuri guvernamentale. Corelaia ntre spreadurile CDS de stat i cele pentru creditele din sectorul financiar a crescut fa de perioada de nainte de eecul Lehman Brothers. Acesta a fost n conformitate cu convingerile investitorilor c principalele guverne au garantat riscurile unei mari pri din sistemul bancar, ns acest lucru nu reflect n mod necesar specificul acestor angajamente fiscale, la nivel individual de ar. Evoluii similare au fost evidente i pe pieele obligaiunilor guvernamentale, unde ateptrile n ceea ce privete emisiuni viitoare de astfel de titluri, au nceput s compenseze presiunile exercitate asupra randamentelor fluxurilor i asupra perspectivelor economice (grafic nr. 4.8).

4.5.5. Etapa a cincea a crizei actuale n aceast etap, putem remarca faptul c evenimentele au luat o nou ntorstur ncepnd cu martie 2009, contextul global evideniind primele semne de stabilitate. Volatilitatea pieelor a sczut i preurile activelor au revenit de la nivelurile foarte mici nregistrat anterior, n timp ce adoptarea a numeroase msuri de politic economic au fcut ca pieele s arate un anumit nivel de optimism, n contextul unei perspective macroeconomice i financiare, n mare parte negativ. n acelai timp, n ciuda mbuntirii continue a condiiilor economice i financiare de pe piee, semnele de disfuncionalitate au rmas, sugernd c eforturile depuse de guvernele i bncile centrale nu au restabilit ncrederea pe deplin n sistemul financiar global (figura nr. 4.3.).

294

Figura nr.4.3. Principalele msuri de restabilire a ncrederii n sistemul financiar Dup declanarea crizei, bncile centrale au efectuat o sene de aciuni (inclusiv neortodoxe) menite s restabileasc ncrederea in sistemul financiar si s previn repercutarea efectelor negative ale crizei asupra economiei reale
Fed a majorat volumul operaiunilor swap efectuate cu alte bnci centrale-bncile comerciale au dobndit acces nelimitat la lichiditti in USD Miliarde de dolari i euro au fost injecta te in sistemul bancar

EFICIENTA RELATIVA
Bncile centrale au redus rata dobnzii Fed a creat o facilitate de creditare directa a secoruhu privat

Fed a extins gama garaniilor accqjtate in operaiunile open market

Fapte ' CRIZA CREDITULUI manifestat ca CRIZ DE NCREDERE LIBOR. EUROBOR ating nivele foarte ridicate PRIMELE DE RISC cresc foarte mult Bncile i reduc liniile de credit reciproce

Dup cum se poate observa din figura de mai sus, la nivel internaional, bncile centrale din majoritatea statelor afectate de criz au adoptat numeroase msuri, n vederea restabilirii ncrederii n sistemul financiar global. Aceste msuri au vizat, n principal, salvarea de la faliment a unor mari bnci, fie prin injecii monetare, fie prin preluarea acestora de ctre alte societi bancare puternice. n lumina celor prezentate, putem constata c, procesul de revenire din criza global va fi unul ndelungat i supus unor riscuri considerabile. Un factor-cheie n evaluarea activelor a fost efectul produs de revenirea ncrederii n piee, prin cererile fcute de marile bnci centrale de extindere a gamei de active pe care vor s le achiziioneze. n martie, Banca Angliei a anunat planurile sale de a achiziiona active din sectorul privat, dar i obligaiuni de stat, iar Rezerva Federal a anunat c va achiziiona valori mobiliare de trezorerie, n valoare de 300 miliarde dolari, pe termen lung. Ca urmare a acestor aciuni, n vederea anticiprii cererii suplimentare, investitorii au adus randamentele titlurilor de trezorerie, pe 10 ani, la cel mai mare declin de o zi din ultimii 20 de ani - adic 47 puncte de baz. Randamentele pe termen scurt, de asemenea, au sczut, la fel ca randamentele obligaiunilor de stat japoneze, acestea din urm, din cauza anunului autoritilor, c acestea ar crete cu 29% din suma anual dedicat achiziiilor de astfel de

295

titluri. n ciuda marjei prevzute de politica de dobnd monetar, care a rmas mai mare dect n alte economii principale (grafic nr. 4.11.), speculaiile cu privire la posibilitatea unor msuri similare luate de Banca Central European au afectat, de asemenea, randamentele obligaiunilor din zona euro. Grafic nr. 4.11. Ratele politicii de dobnd monetar i efectele implicite271
SUA Zona Euro Japonia

4.5

3.0

1.5

J
2007 2008 2009 2007 2008 2009

i i 1 i i 1 i i I i i 1 i i 1 i i I i ill i i I i i 1 i [ i i i I < i I
2007 2008 2009

"

o.o

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS Annual Report, 2009 Dei aceste scderi de randament au fost rapid inversate, anunnd achiziii cel puin temporar, ele au fost contracarate de presiuni din partea creterea fondului de obligaiuni guvernamentale (grafic nr. 4.8). Efecte similare au fost evidente i pe piaa creditelor de consum din SUA, unde programele de sprijin din partea guvernului au contribuit la o stabilizare a spreadurilor (grafic nr. 4.4, panel dreapta), i au putut fi observate, mai trziu, de asemenea, n Europa, n urma unui anun la nceputul lunii mai, conform cruia Banca Central European ar fi nceput s achiziioneze obligaiuni acoperite denominate n euro. Ca urmare a crizei, economia mondial a intrat ntr-o sever recesiune, datorit celui mai periculos oc care a lovit pieele financiare mature, dup anul 1930. Principalele economii dezvoltate au intrat deja, sau vor intra, n recesiune, astfel nct factorii de decizie trebuie s aleag ntre stabilizarea condiiilor financiare, pe de o parte, i intrarea economiilor lor, ntr-o faz de coexisten a recesiunii cu inflaie ridicat, pe de alt parte. Dei criza a izbucnit n SUA i prea s rmn doar n sistemul financiar american, aceasta a lovit cu repeziciune aproape toate rile lumii. n momentul n care economia
2,1 1

Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Dobnda de politic monetar a bncii centrale: pentru SUA dobnda de referin a fondurilor federale; pentru zona euro, ratele dobnzii la principalele operaiuni de refinanare; pentru Japonia, rata de referin pe termen scurt pe piaa interbancar 'Datele sunt pentru ultima zi de tranzacii a lunii indicate pe grafic, pentru SUA fondurile de tip futures; pentru zona euro, swap-urile EONIA; pentru Japonia, OIS pentru yen

296

american pare s se stabilizeze, Uniunea European, se confrunt cu mari probleme generate de actuala criz mondial. Dup explodarea bulei imobiliare americane, dezvoltarea economic a zonei euro a sczut cu o rata anual de 0.8%, cea mai mare scdere din 2001, pn n prezent. Pe msur ce condiiile de creditare au devenit mai stricte, europenii au devenit i ei mai prudeni, reducndu-si investiiile si consumul; fiind ameninai de omaj, au preferat s economiseasc i s - i protejeze veniturile, prin meninerea lor, n afara sistemului financiar bancar. Unul dintre principalii factori promotori ai dezvoltrii economice, investiia n capital a fost oprit brusc Conform lui Daniel Dianu, actuala criz economic i financiar este criza unui tip de capitalism financiar, cu un sistem de intermediere exagerat, care nu pune ns n discuie
272
A

democraia liberal.

In Europa existau anumite probleme economice, anterior apariiei

actualei crize financiare. Cele 27 de state membre ale Uniunii Europene nu sunt omogene din punct de vedere al bogiei, iar slbiciunile uniunii monetare devin astfel evidente. Criza "generat n America" are efecte complexe asupra economiilor europene, astfel ca oficialii europeni acuz SUA, pentru externalitile suportate de propriile lor economii, n ciuda faptului c excese au avut loc, n ntreaga lume, concretizate n reglementari lipsite de actualitate, distorsionri guvernamentale i supervizare deficitar. Atunci cnd "bula imobiliar" a explodat, liderii europeni au refuzat s cread c U.E. se confrunt cu o problem de ncetinire a creterii economice. Prin ignorana iniiala pe care acetia au manifestat-o vis-a-vis de criza sistemului financiar internaional, rezultatul obinut a fost amnarea unei reacii ce trebuia s apar, mai devreme, pentru a combate efectele nedorite pe care o depresiune prelungit le-ar putea avea asupra consumatorilor i asupra rilor ce au piee de capital integrate. La nivel european, efectele crizei globale s-au resimit puternic pe piaa de capital n urmtoarele direcii: > efecte directe asupra instituiilor financiare. Criza financiar a dat natere la falimente rsuntoare, restructurri de companii i instituii financiare, preluri i fuziuni, susinere financiara directa cu fonduri importante; > efecte asupra volumului i cotaiilor bursiere. Volumul tranzaciilor bursiere a sczut, ns impactul cel mai puternic 1-a avut criza asupra volatilitii (riscului) i asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil;
2/2

Dianu, D., Lupta cu criza financiar, Editura Rosetti, Bucureti, 2009, p. 59

297

> efecte asupra comportamentului investitorilor pe pia. n condiiile unei piee care nu mai ofer sigurana i randamente ct de ct stabile i n uoara cretere, investitorii se ndeprteaz tot mai mult de piaa de capital i i modific radical opiunile investiionale. Acest lucru are impact direct asupra costului capitalului i dobnzilor financiare. Panica, teama, condiiile imitative, isteria sunt sentimente care domin, n aceste momente, masa mare de investitori confruntat de la o zi la alta, cu pierderi tot mai mari; > efecte asupra reglementarilor privind piaa de capital. Criza a condus la o serie de nvminte care s-au materializat ntr-o serie de msuri de intensificare a controlului asupra unor zone ramase n afara jurisdiciei bncilor centrale sau comisiilor de supraveghere a pieelor de capital. In paralel, au fost aduse tot mai mult n discuie criteriile de acordare a finanrilor i metodologiile de risc i de rating folosite, n decizia de finanare. Mai mult, intervenia statului pe pieele financiare (care, uneori, a mers pn la cazuri extreme de naionalizare) a trebuit i ea legitimat, printr-o serie de msuri legislative nemaintlnite de la Marea Criz, pn n prezent. Efectul de domino s-a fcut resimit, n sistemul financiar european, ca i n cel american, n ceea ce privete reacia n lan de pe pieele financiare, astfel c a fost necesar alimentarea cu lichiditi a bncilor afectate de ctre bncile centrale, n special Banca Central European. La nivel naional i internaional, au fost elaborate numeroase pachete de salvare, care au inclus o larg palet de msuri, de la subvenii i participri de capital, pn la naionalizarea instituiilor financiare n criz, acordarea de garanii publice, mbuntirea asigurrii depozitelor bancare etc. n vederea atenurii efectelor crizei actuale, la nivel european, se impune nfiinarea unor fonduri anticriz ce vor fi alimentate obligatoriu, de ctre bnci. Scopul nfiinrii unor astfel de fonduri l reprezint reducerea i chiar eliminarea interveniei statului i implicit a contribuabililor pentru salvarea bncilor. n viitor, fiecare dintre cele 27 state ale Uniunii Europene va trebui s aplice o tax naional asupra bncilor comerciale, fondul creat urmnd a fi folosit, n scop de prevenie i restructurare. Aceste fonduri constituite la nivelul fiecrei ri, vor fi folosite pentru a acorda ajutor juridic i administrativ bncilor puse n situaia de a se nchide. Un astfel de fond trebuie sa reprezinte ntre 2% si 4% din PIB, pentru a putea fi considerat eficient. n momentul de fa, Germania este primul stat european care a pus n practic o astfel de msur, avnd n pregtire un fond de un miliard de euro pe an, fond care urmeaz s 298

fie alimentat de bnci. O iniiativa similar exist i n Suedia, unde guvernul a introdus o tax de stabilitate de 0,036% din pasivele bncilor, valoarea acestora urmnd s ajung la circa 2,5% din PIB, pn n 2025. In vederea salvrii sistemului financiar european, o alt msur luat de ctre cele trei mari puteri ale UE (Germania, Frana i Marea Britanie) este introducerea unei taxe aplicabile activelor bncilor din aceste state, guvernele angajndu-se, astfel, s se asigure c bncile aduc o contribuie just i substanial, pentru plata cheltuielilor asociate interveniilor guvernamentale, n scopul salvrii sistemului bancar, care s reflecte riscurile pe care le prezint. In prezent impactul crizei actuale este att de puternic asupra statelor UE (care se confrunt cu mari deficite bugetare, dar i cu mari datorii externe), nct exist voci care afirm c nsi stabilitatea Uniunii Europene este n pericol. Criza datoriei din Grecia
274

influenat, deja, n sens negativ, ntreaga Uniune European, att din prisma contribuiei sale la devalorizarea monedei Euro , ct i din cauz c a artat prile negative ale unei structuri

economice eterogene. In plus, criza acut a economiei elene a dat natere unor numeroase discuii i dispute internaionale privind ajutorul pe care Uniunea European 1-a acordat, n final, Greciei. Grecia a primit de la Fondul Monetar International (FMI) i Uniunea European o prim tran de 14,5 mid. euro, n cadrul planului de susinere n valoare de 110 mid. euro, tran cu care a reuit s-i achite obligaiunile financiare de 8,5 mid. euro, iar pieele europene i chiar cele mondiale ar fi trebuit, n mod normal, s se calmeze i s-i conving pe investitori c situaia este sub control. Dar lucrurile nu au stat aa. Chiar a doua zi dup primirea tranei, toi indicii bursieri din Statele Unite i Asia au sczut. Acesta a fost un real motiv de ngrijorare, privind nsui viitorul Uniunii Europene, aa cum preciza cancelarul german Angela Merkel, dac euro eueaz, Europa va eua la rndul ei".275 Dei imaginea prezent poate prea sumbr, viitorul poate fi unul pozitiv. Vremurile de criz sunt i vremuri n care se ivesc noi anse de schimbare. Fr crize, nu pot fi introduse reforme profunde, nsi existena crizei datorndu-se lipsei unor astfel de reforme. Deoarece
Grecia est una din rile europene care se confrunt cu un grav deficit bugetar - 13% din PIB la sfritul anului trecut, cu un otremaj de peste 10%, i cu ample turbulene sociale etc. Aceast situaie a generat numeroase dispute politice, la nivel internaional, privind ajutorul acordat de FMI i UE - multe state fiind mpotriva acestei msuri. 2,4 Euro s-a depreciat puternic n anul curent fa de majoritatea monedelor lumii, oscilnd n prezent n jurul valorii de 1,37 Euro pentru 1 USD, de la 1,46 - 1,48 Euro pentru 1 USD, la finele anului trecut. 2o World Economic Forum Annual Meeting, Shaping the Post-Crisis World, Davos-Klosters, Switzerland, 28 January - 1 February 2009, disponibil la http://www.weforum.org/pdf/AnnualReport/2009/
27-1

299

Uniunea European se confrunt cu o faz sever a crizei, statele membre trebuie s fie unite, n interior, i puternice, n exterior. O politic extern coerent nu poate fi atins, n condiii de slbiciune intern. Primul mesaj pe care preedintele Parlamentului European a dorit s l transmit, pentru a sugera o soluie pentru ieirea din criz, este necesitatea reformelor. Chiar i n timp de criz, apartenena la Uniunea European aduce beneficii pentru un stat, deoarece solidaritatea funcioneaz, n interiorul comunitii europene. Al doilea punct important pe care Uniunea European ar trebui s l urmreasc n prezent este punerea n valoare a potenialului fiecrui stat membru, prin creterea economic sustenabil bazat pe inovaie i promovarea unei economii a cunoaterii. Aadar, criza ce a izbucnit n SUA n anul 2007, s-a transformat, apoi, ntr-o criz mondial de mari proporii ce a afectat ntregul sistem financiar internaional, dar a creat i cadrul unor ample dispute la nivel internaional. Criza financiar trebuie contracarat preponderent, prin mijloace financiare: creterea lichiditii efective din sistemul bancar, restaurarea ncrederii la nivelul sistemelor de finanare a sectorului privat, restabilirea ratingului de atractivitate a rilor, pe plan internaional, gestionarea sever (inclusiv prin mijloace administrative pe termen scurt sau pe tipuri de comportamente financiare) a ieirilor de capital financiar etc. Toate acestea n sperana c transferurile care, eventual, s-au produs dinspre criza financiar, spre criza economic, s se afle la nivelul la care resuscitarea economiei reale s se produc, prin reluarea finanrilor.

4.6. Principalele lecii ale crizei financiare actuale Actuala criz economic i financiar ce a afectat ntrega economie mondial ofer cteva lecii importante. O prim lecie a actualei crize o reprezint faptul c un nivel sczut al inflaiei nu reprezint o condiie suficient, pentru asigurarea stabilitii financiare pe termen lung. Experienele crizelor anterioare preau s confirme viziunea c inflaia este principala surs de instabilitate financiar. De obicei, perioadele caracterizate de inflaia nalt au fost i cele cu instabilitate financiar sever i crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de recesiune, n urma adoptrii de ctre autoriti a unor msuri inadecvate de temperare a inflaiei. Criza financiar mondial actual a aprut, dup aproape dou decenii de inflaie relativ sczut i stabil. O serie de factori au fcut ca inflaia sczut s coexiste cu lichiditatea abundent. Aceasta din urm i suprasaturarea cu economii au meninut ratele dobnzii i volatilitatea la niveluri joase. Noile produse i instituii care au modificat timp de 300

30 de ani elementele sistemului financiar, au dus la apariia crizei financiare actuale. Criza financiar a fost declanat de criza subprime din SUA, aa cum am menionat deja. La rndul ei, aceasta a aprut, datorit faptului c Fed a fost nevoit, n condiiile prezentate, n subcapitolul anterior, s creasc ratele dobnzii pentru a reduce inflaia, dar, n contextul unei noi structuri economice, creterea ratelor dobnzii a dus la criz financiar. Lichiditatea abundent a schimbat sistemul financiar, pn la limite la care politica monetar a ajuns n capcan. Inaciunea ar fi dus la creterea inflaiei. Aciunea a dus la instabilitate financiar. Dac reglementarea i supravegherea ar fi prevenit acumularea excesiv a riscurilor de ctre investitori, creterea ratelor dobnzii nu ar fi putut duce la apariia instabilitii financiare. Aceste evoluii arat c politica monetar, reglementarea i supravegherea trebuie s conlucreze eficient, ceea ce nu s-a ntmplat, n ultimii ani n unele economii importante ale lumii. Cteodat, politica monetar a fost prea blnd, inclusiv n raport cu sistemul de reglementare i supraveghere existent. O a doua lecie pe care o ofer criza actual este aceea c, n anumite perioade, reglementarea i supravegherea rmn n urma pieelor. Pieele gsesc ntotdeauna, calea spre a inova, pentru c, permanent agenii economici sunt n competiie, pentru a satisface nevoi reale. Inovaiile cresc eficiena cu care nevoile sunt satisfcute i, din acest motiv, procesul de inovare nu va nceta niciodat. Chiar dac se pun bariere administrative, pieele tot gsesc soluii, pentru a satisface cererea. Acest proces de inovare poate fi att de dinamic i de sofisticat, nct cei care reglementeaz sau supravegheaz pieele pot rmne n urm. Este relevant n acest sens, o fraz din declaraia liderilor G20, pe care o citm aici: Reglementatorii i supraveghetorii trebuie s (...) sprijine competiia i dinamismul i s in pasul cu inovaiile pieei".276 Aceast afirmaie este o recunoatere a faptului c actuala criz financiar nu este un eec al pieelor, ci mai degrab al incapacitii instituiilor de reglementare i supraveghere de a se adapta, la realitile pieei; este, n acelai timp i o ghidare despre modul n care trebuie s se in pasul cu inovaiile pieei. Este important ca echilibrarea celor dou s se fac prin perfecionarea structurilor de reglementare i supraveghere i nu trebuie, vreodat, ca acest proces s rezulte n frnarea competiiei sau a energiilor creatoare ale agenilor economici.

z76

London Summit, Leaders" Statement, Global plan for recovery and reform, London, 2 aprilie 2009, disponibil la: http://www.leap2020.eu/notes/G20-London-Summit-Leaders-Statement-2-April2009 bl305684.html

301

O a treia lecie a actualei crize este dat de faptul c, n UE, lipsesc unele instituii, aspect evideniat foarte clar, n Raportul de Larosiere.277 n capitolul dedicat msurilor reparatorii, n domeniul supravegherii financiare din UE, se propune o reform structural care are n vedere dou domenii: supravegherea macroprudenial i supravegherea microprudenial. Raportul consider justificat nfiinarea Consiliului European de Risc Sistemic (CERS). Acesta ar trebui s colecteze informaii despre riscurile i vulnerabilitile macroprudeniale din toate sectoarele financiare din UE. Consiliul va emite avertizri despre riscuri i va adopta recomandri de politic economic. Faptul c, desigur, Consiliul European de Risc Sistemic va funciona sub auspiciile BCE i ale Sistemului European al Bncilor Centrale, nseamn c va beneficia de capabilitile analitice i infrastructurile tehnice dezvoltate de bncile centrale, pentru analizele lor de stabilitate monetar i financiar. Aceast nou structur, care va deservi macro i microsupravegherea, va putea s ajute n identificarea timpurie a comportamentelor care ar duce la situaii de criz financiar. Dar, aa cum sublinia i Preedintele BCE278, pentru ca noul cadru prudential propus s funcioneze, aa cum se intenioneaz, este necesar ca avertizrile de risc i recomandrile de politic economic emise de CERS s fie transformate n aciuni efective de politic. Aceste concluzii trebuie raportate la Consiliul de Afaceri Economice i Financiare (ECOFIN Economic and Financial Affairs Council) i, n acelai timp, trebuie pregtit cadrul instituional care s confere BCE i celorlalte bnci centrale, autoritatea, rspunderea i capacitile legale necesare pentru noile sarcini macroprudeniale. A patra lecie a actualei crize este dat de faptul c stimulentele de natur salarial, n companiile private nu sunt adecvat corelate cu gestionarea riscului. Legtura dintre stimulentele managerilor i gestionarea riscului nu este, ntotdeauna, evident. n ultimii ani, inovaiile financiare produse i instituiile inadecvat reglementate i supravegheate au fcut posibil acumularea de profituri mari, pe termen scurt, concomitent cu asumarea de riscuri foarte mari. Nu au existat stimulente care s lege remuneraia i premiile de obinerea de profituri pe termen mediu lung. Aceasta a fost un stimulent pentru manageri s i asume riscuri pe care fie nu le-au neles, fie le-au neglijat, pentru a mri profitabilitatea de care erau legate premiile.

277

The High - Level Group on Financial Supervision in the EU Report, chaired by Jacques de Larosiere, Brussels, Februarie, 2009, disponibil la: http://ec.europa.eu/internal_market/fmances/docs/de_larosiere_report_en.pdf 278 Jean-Claude Trichet, President of the ECB, Introductory remarks, Brussels, 30 martie 2009 (Hearing before the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament)

302

Astzi, s-a neles, mai bine, c politicile de remunerare i de gestiune intern a riscului pot fi decorelate. Raportul de Larosiere consider c stimulentele privind remunerarea trebuie s fie mai bine aliniate cu interesele acionarilor i profitabilitatea pe termen lung, la nivelul ntregii firme. n special, primele trebuie s fie stabilite ntr-un cadru multianual, plata acestora trebuind s fie fcut de-a lungul ciclului. Acest raport propune ca supraveghetorii s aib obligaia de a verifica adecvarea politicilor de remunerare a instituiilor financiare i de a avea fora de a impune schimbri ale acestora sau cerine adiionale de capital, n cadrul
97Q

Pilonului II din Basel II

dac nu se ntreprind aciuni corective. Cred c o astfel de msur

este n linie cu principiul stimulrii competiiei i al dinamismului i este binevenit. Cea de-a cincea lecie a actualei crize din economia mondial, i poate cea mai important, este aceea c, adesea, participanii la pia (att cei individuali, ct i cei instituionali), uit de apariia crizelor n perioadele de prosperitate i neglijeaz conceperea unor mecanisme de gestionare a unor eventuale crize viitoare. Tensiunile financiare semnificative i, cu att mai mult, crizele financiare sunt evenimente rare. Suntem norocoi c este aa, dar raritatea evenimentelor nedorite are i un cost. Mecanismele de gestionare a crizei existente la data apariiei evenimentului, pot fi inadecvate. Pot exista prevederi legislative care mpiedic aciunea rapid sau se poate ca setul de instrumente i proceduri dintr-o ar s fie diferit fa de o alt ar, ceea ce mpiedic cooperarea etc. Cred c lecia impune existena unui proces periodic de actualizare a mecanismelor de gestionare a crizei. n mod particular pentru UE, este benefic crearea unui cadru unic clar i transparent, pentru a gestiona o criza, pornind de la recomandrile Raportului de Larosiere. n plus, acest cadru ar trebui s conin suficiente elemente de flexibilitate, pentru a permite fiecrei ri s rspund, conform specificului de manifestare a crizei, n ara respectiv. n orice caz, ar trebui s se stabileasc principiile clare care s previn blocajele juridice, transferul de efecte negative de la o ar la alta, regulile dup care rile mpart povara fiscal a unei crize transfrontaliere etc.

Obiectivul fundamental al Acordului Basel II este dezvoltarea unui cadru mai adecvat pentru activitatea bancar internaional, prin care s creasc sigurana i stabilitatea, la nivel de sistem. Pilonul II din acordul Basel II privete procesul de supraveghere a activitii bancare, acesta fiind un element strns legat de cerinele minime de capital i disciplin de pia. Supravegherea adecvrii capitalului reprezint o abordare calitativ a cerinelor prudeniale, manifestndu-se n urmtoarele direcii: evaluarea procedurilor interne ale bncilor privind adecvarea capitalului la profilul de risc, verificarea procedurilor interne ale bncilor privind managementul riscului de ctre autoritatea de supraveghere, implementarea unor mecanisme de intervenie timpurie a bncilor centrale i armonizarea ntre supravegherea n ara n care banca este nregistrat ("banca mam") i supravegherea n rile n care banca are deschise sucursale.

279

303

O alt lecie a acestei crize este aceea c, ntotdeauna, msurile expansioniste trebuie nsoite, de la nceput, de strategii de ieire. Istoria ne-a artat c msurile expansioniste de ieire din crizele economice nu rmn far efecte adverse, n termenii inflaiei. Lecia anilor '70 este aceea c politicile expansioniste prelungite au produs inflaie i datorii publice mari, a cror reducere a necesitat politici restrictive, care au fcut ca media creterii economice s rmn relativ sczut. Lecia acelor ani i a altor perioade similare n abordare este aceea c msurile anticriz trebuie concepute, pornind de la obiectivul asigurrii sustenabilitii fiscale i a preurilor pe termen mediu-lung. In termeni practici, aceasta nseamn c lansarea msurilor anticriz trebuie acompaniat de crearea de strategii credibile prin msuri care sunt necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar i a relansrii cererii globale. Din aceast perspectiv, recenta ntlnire a liderilor G20 este ncurajatoare. Pe de o parte, s-a vorbit despre politici fiscale i monetare expansioniste, inclusiv despre utilizarea de instrumente monetare neconvenionale. Pe de alt parte, s-au subliniat i obiectivele asigurrii pe termen mediu-lung a sustenabilitii fiscale i a stabilitii preurilor, cu accent pe elaborarea de strategii credibile, necesare pentru sprijinirea sectorului financiar i a relansrii cererii globale. O lecie destul de important dat de actuala criz este aceea a evitrii dezechilibrelor macroeconomice i de urmrire a unei pante de cretere sustenabile sprijinit substanial, de reforme structurale. Aceast lecie este valabil, n mod special, pentru economiile emergente. Principala provocare pentru rile emergente din UE o constituie convergena cu aceasta, concomitent cu meninerea stabilitii macroeconomice. In ultimii ani, creterea economic accelerat a fost posibil, datorit utilizrii economisirii externe. Bncile au devenit dependente de finanarea extern, iar deficitul contului curent a depit limitele de sustenabilitate, fcnd economiile emergente vulnerabile. Criza mondial a accentuat aceast vulnerabilitate, care se reflect n reducerea semnificativ a creterii economice. Astzi, a devenit clar c dorina fireasc de a accelera convergena real trebuie echilibrat cu nevoia de a asigura sustenabilitatea procesului de convergen. Cred c trebuie nvat lecia c meninerea de deficite bugetare mari, atunci cnd economia crete, nu se poate ncheia cu succes. n momentul de fa, ar fi fost mult mai uor s combatem criza, dac bugetele rilor ar fi avut surplus, n anii premergtori crizei. O ultim lecie (dar nu cea din urm) oferit de actuala criz mondial este dat de faptul c adoptarea euro nu se poate substitui politicilor de ajustare. Aceast lecie a devenit mai evident, odat cu instalarea crizei economice n economiile emergente.

304

n faa crizei, volumul relativ mare al datoriilor strine private i volatilitatea crescut a pieelor i fac pe unii ageni economici s cread c adoptarea timpurie a euro poate s nlocuiasc eforturile necesare de ajustare a politicilor. Dar acest lucru nu este posibil, deoarece adoptarea euro, nainte de parcurgerea pailor principali ai convergenei cu UE, ar crea serioase probleme n viitor. Adoptarea euro ar nsemna s se renune la politica monetar, nainte de a fi asigurat sustenabilitatea convergenei, adic nainte de a fi eliminat dezechilibrele cu care ne confruntm, astzi. Rezultatul ar fi c politica monetar s-ar face de ctre Banca Central European (BCE). Dar politica BCE ar putea fi inadecvat, din punctul de vedere al problemelor cu care se confrunt economiile emergente, existnd riscul ca, la eventuale volatiliti relativ mari ale produciei i ale inflaiei, s nu mai existe instrumente de aciune mpotriva dezechilibrelor. Acesta este un motiv suficient de puternic pentru care unele ri emergente nu pot adopta moneda euro, nainte de eliminarea dezechilibrelor majore ale economiei i nainte de a fi fcut suficient progres, n domeniul convergenei. Aceste cteva lecii ale actualei crize reprezint importante teme de reflecie pentru toi participanii la piaa global i pentru toi factorii de decizie implicai, n schimburile financiare internaionale. Actualul proces de globalizare - care a constituit, n mod evident, structura pe care s-a declanat i a evoluat actuala criz financiar i economic, dei este generat de logica optimalitii, are ca finalitate logica sustenabilitii, sub sanciunea bulversrii ireversibile i fatale a ntregului sistem financiar al lumii.

4.7. Rolul Fondului Monetar Internaional, n gestionarea crizei financiare actuale Actuala criz financiar mondial, care a nceput cu prbuirea pieei imobiliare din SUA n 2007, testeaz abilitatea Fondului Monetar Internaional i rolul acestuia de instituie central internaional de monitorizare a sistemului monetar mondial. Dei este puin probabil ca FMI s acorde mprumuturi rilor dezvoltate puternic afectate de criz, el trebuie s concureze i cu alte instituii financiare internaionale , n calitate de surs de idei i coordonator al politicii macroeconomice mondiale. Efectele negative ale crizei asupra economiilor emergente i sub-dezvoltate ofer FMI- ului oportunitatea de a-i ntri rolul, n economia internaional, n ceea ce privete dou dimensiuni-cheie ale crizei financiare mondiale: (1) managementul imediat al crizei i (2) reforma sistemic pe termen lung a sistemului financiar internaional. Operaiunile i responsabilitile curente ale FMI pot fi grupate n trei domenii:
280

Ca de exemplu Banca Reglementrilor Internaionale, Forumul pentru Stabilitate Financiar (FSF) i Organizaia pentru Cooperare i Dezvoltare Economic (OCDE).

305

monitorizare,

acordare

de mprumuturi

i asisten tehnic.

Monitorizarea implic

supravegherea dezvoltrii economice i financiare i furnizarea de ndrumri strategice rilor membre. Acordarea de mprumuturi implic furnizarea de resurse financiare, cu condiia strict de a asista o ar care trece prin dificulti ale balanei de pli. Asistena tehnic include ajutor n crearea sau mbuntirea calitii i eficienei n elaborarea politicilor interne. Criza financiar actual reprezint o provocare major pentru FMI, din moment ce instituia nu se afl n poziia financiar de a putea acorda mprumuturi Statelor Unite sau altor ri vestice afectate de criz (cu posibila excepie a Islandei). Resursele financiare totale ale FMI, din august 2008, erau de 352 miliarde dolari din care 257 miliarde dolari reprezentau
9Q1

resurse utilizabile

. Suma cea mai mare pe care FMI a mprumutat-o, vreodat, ntr-o

perioad de un an (patru trimestre ncepnd din septembrie 1998, la apogeul crizei financiare din Asia) a fost de 30 de miliarde dolari. Suma cea mai ridicat mprumutat, ntr-o perioad de doi ani, a fost de 40 de miliarde dolari, nperioada 989iunie 2001-2003, pe parcursul crizei financiare din Argentina, Brazilia, Uruguay i Turcia . FMI nu deine resursele necesare, pentru a furniza singur lichiditile necesare Statelor Unite i rilor industrializate afectate de criz. n plus, Statele Unite i alte ri vestice, mpreun cu unele state petroliere din Orientul Mijlociu reprezint principalii contribuabili la resursele FMI i este puin probabil ca aceste ri s solicite asistena FMI. Cel mai recent moment cnd rile dezvoltate au primit mprumuturi de la FMI, a fost n 1976 i 1978, cnd Regatul Unit, Italia i Spania au luat mprumuturi de la FMI pentru a diminua efectele creterii preului petrolului din 1973. n urma crizelor financiare de acum un deceniu, multe economii de pia emergente, n mare parte ca rspuns la critica lor cu privire la condiiile de politic impuse de ctre FMI rilor care primesc mprumuturi, au creat rezerve mari de valut, pentru a evita solicitarea ajutorului FMI, n cazul n care o asemenea criz ar avea loc, din nou. De la un nivel de aproximativ 1.2 trilioane dolari n 1995, rezervele mondiale de valut depesc acum 7 trilioane dolari. FMI prezint informaii c, n al doilea trimestru al lui 2008, rezervele de valut ale rilor dezvoltate erau de 5.47 trilioane dolari n comparaie cu 1,43 trilioane dolari, n rile nou industrializate284. Aceast acumulare de rezerve a fost determinat de creterea
281

Resursele FMI care sunt considerate ne-utilizabile pentru a finana operaiunile FMI sunt: capitalul n aur, valutele membrilor care utilizeaz resursele FMI, valutele celorlalte state membre cu poziii externe relativ slabe i alte active FMI nelichide. 282 Setser, B., Extraordinary Times, Council on Foreign Relations, September 29, 2008, p. 16 zS3 Oxford Analytica, IMF reaffirms role in global economy, October 15, 2008 284 FMI Compoziia Rezervelor Oficiale de Valut (COFER) disponibil la http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm.

306

preurilor mrfurilor (ea de exemplu petrol i minereuri) i surplusurile mari de cont curent combinate cu rata crescut a conturilor de economii, n rile emergente din Asia. Acumularea de rezerve de valut, pe pieele emergente, alimentat de creterea preului mrfurilor i marile surplusuri comerciale ale pieei emergente i volumul de investiii strine directe au determinat o scdere a cererii pentru mprumuturi la FMI i o slbire a poziiei bugetului FMI. mprumuturile FMI au atins apogeul n 2003, cu un credit
A

total restant al FMI de 110.29 miliarde dolari. In 30 septembrie 2008, mprumuturile restante FMI au sczut de la 92.6 miliarde dolari, la 17.72 miliarde dolari mprumuturi de la FMI a dus la un deficit bugetar, n 2007. Pe parcursul ultimelor decenii, progresul nregistrat de rile cu pia emergent a creat noi provocri pentru FMI. Multe economii de pia emergent susin c miza actual, n cadrul FMI, nu reprezint rolul lor, n cadrul economiei mondiale. Cteva ri, n special din Asia de Est i America de Sud, susin c noul lor statut i noua lor importan economic ar trebui s le ofere o cot mai mare i o poziie mai important, n cadrul instituiei. n plus, multe ri srace cred c sistemul de cote al FMI este n detrimentul lor, oferindu-le o poziie destul de slab, n cadrul instituiei, chiar dac acestea reprezint majoritatea celor care se mprumut de la FMI. Ca rspuns la aceste preocupri, FMI a nceput, n 2006, un proces de reform, pentru a spori cota i rolul statelor membre cu pia emergent . n timp ce FMI s-a strduit s-i defineasc rolul, n economia mondial, criza financiar mondial a creat oportunitatea ca FMI s se revigoreze i s poat juca un rol constructiv n rezolvarea sau cel puin n temperarea efectelor recesiunii mondiale pe dou fronturi: n primul rnd, prin management imediat al crizei, n principal, prin sprijinirea balanei de pli a rilor mai puin dezvoltate i a celor cu pia emergent i, n al doilea rnd, prin contribuia sa la reformarea sistemic pe termen lung a sistemului financiar internaional. n ceea ce privete managementul imediat al crizei, regulile FMI menioneaz c rile pot mprumuta pn la de trei ori cota lor, ntr-o perioad de trei ani, dei aceast prevedere a fost nclcat, n cteva rnduri, cnd FMI a acordat mprumuturi reprezentnd 9R7 /v multipli mai mari ai cotei . In timp ce multe ri cu piaa emergent, ca de exemplu Brazilia,
285

. Din moment ce FMI

obine venit din dobnda pltit la mprumuturile pe care le acord, scderea cererii de

Creditul total restant al FMI pentru toi membrii din 1984-2008, disponibil la http://www.imf.org/external/np/fm/tad/extcred 1 .aspx. m Weiss, M. A., International Monetary Fund: Reforming Country Representation, CRS Report RL33626, 29 January. 2008, p. 15 287 Pachetul din 1997 pentru Coreea de Sud a fost de 19 ori mai mare dect cota acesteia n cadrul FMI.

307

India, Indonezia i Mexic, au structuri macroeconomice mai puternice, dect acum un deceniu, o scdere susinut a importurilor SUA rezultnd dintr-o ncetinire economic ar putea avea efecte de recesiune, peste ocean. Pieele emergente cu structuri financiare mai puin eficiente au fost afectate ntr-o msur mai mare, n special cele dependente de exporturile, n Statele Unite. Riscul crescut al nendeplinirii obligaiilor de ctre rile cu economie emergent poate fi observat prin creterea dramatic a preurilor primelor de risc pentru creditare (CDS) la obligaiunile de stat. Analitii pieelor financiare estimeaz n prezent, c riscul ca Pakistan, Argentina, Ucraina i Irlanda s nu achite datoria de stat este de peste 80%. In octombrie 2009 FMI a anunat un acord iniial pentru un mprumut de 2.1 . miliarde dolari, pentru doi ani, cu Islanda, un acord de 16.6 miliarde dolari cu Ucraina, i un mprumut de 15.7 miliarde dolari acordat Ungariei Directorul Executiv al FMI, Dominique Strauss-Kalin, a accentuat faptul c FMI este capabil i pregtit s ajute statele aflate n criz cu mprumuturi. La ntrunirile anuale ale FMI, n octombrie 2009, FMI a activat Mecanismul de Finanare de Urgen (EFM), pentru a accelera procesul normal de acordare de mprumuturi rilor afectate de criz. Mecanismul de urgen permite aprobarea rapid (de obicei n 48-72 de ore) a mprumutului, odat ce s-a ajuns la un acord ntre FMI i guvernul naional. Aa cum s-a menionat, anterior, n timp ce regulile normale ale FMI stipuleaz c rile pot mprumuta o suma maxim de trei ori mai mare dect cotele lor respective pe parcursul a trei ani, uneori, Fondul a artat disponibilitatea de a mprumuta sume mai mari, n cazul n care criza actual impune fonduri de asisten suplimentare. Un alt instrument pe care FMI l-ar putea utilizam pentru a furniza asisten financiar este Mecanismul de oc Exogen (ESF). Acest mecanism asigur suport politic i asisten financiar rilor cu venit sczut care au de a face cu ocuri exogene - acele evenimente ce nu pot fi controlate de ctre guvernul naional. Aceste evenimente pot include att modificri ale preului mrfurilor (inclusiv petrol i alimente), dezastre naturale i conflicte, dar i apariia unor eventuale crizem n rile partenere ce pot ntrerupe relaiile comerciale. ESF a fost modificat, n 2008, cu scopul de a mri viteza i flexibilitatea rspunsului FMI. Prin ESF, o ar poate accesa, imediat, pn la 25% din cota sa pentru flecare oc exogen i nc 75% din cot n pli ealonate, pe parcursul unui singur an sau pe parcursul a doi ani. FMI nu este singura instituie care acord asisten financiar rilor afectate de criz. Corporaia Financiar Internaional (IFC), component a Bncii Mondiale, care acord
288 289

Oakley, D., Emerging Nations hit by growing debt fears, Financial Times, 14 Octombrie 2008, p. 12 Informaii cu privire la tratativele FMI sunt disponibile la [http://www.imf.org].

308

mprumuturi pentru sectorul privat, a anunat c va lansa un fond de 3 miliarde dolari, pentru a finana bncile mici din rile srace care sunt afectate de criza financiar. Banca Interamerican de Dezvoltare (BID) a anunat, n 2008, c va oferi o nou linie de credit de 6 miliarde dolari guvernelor membre, sporind, astfel, mprumuturile sale tradiionale acordate unor proiecte specifice. Pe lng BID, Corporaia de Dezvoltare Andean (CAF) a anunat o facilitate de lichiditi de 1.5 miliarde dolari i Fondul de Rezerve al Americii Latine (FLAR) s-a oferit s pun la dispoziie 4.5 miliarde dolari, n eventuale linii de creditare.290 n timp ce sumele pot prea insuficiente, n cazul n care Brazilia, Argentina sau orice alt ar mare din America Latin ar avea nevoie de fonduri de ajutorare, acestea ar putea fi extrem de utile pentru rile mai mici, ca de exemplu cele din Caraibe i America Central ce depind, n mare parte, de turism i investiii n proprieti. n Asia, unde, acum zece ani, rile nu au avut alt alternativ dect acceptarea fondurilor de ajutorare ale FMI, se fac eforturi, pentru promovarea cooperrii financiare regionale, astfel nct guvernele s poat evita mprumuturile de la FMI, pe parcursul crizei financiare. Un rezultat al acestor eforturi este Iniiativa Chiang Mai, o reea de acorduri bilaterale privind schimburile de mrfuri ntre rile din Asia de Est i Sud-Est. n plus, Japonia, Coreea de Sud i China au sprijinit crearea unui fond de criz de 10 miliarde dolari.291. n cele din urm, condiiile economice din ultimii ani au creat o nou clas de creditori bilaterali care ar putea amenina rolul FMI de creditor de ultim instan. Creterea preurilor petrolului a generat sporirea bogiei n cadrul rilor din Orientul Mijlociu, iar surplusurile comerciale din Asia au creat o nou clas de creditori emergeni. Aceste ri fie au rezerve de valut care sprijin monedele lor naionale n contextul crizei financiare actuale, fie reprezint o potenial surs de mprumuturi pentru alte ri. Recurgerea la FMI, creditorul internaional de ultim instan, prezint dou dezavantaje majore: interveniile fondului necesit sume din ce n ce mai mari, pe care organizaia nu le deine, iar, n al doilea rnd, FMI trebuie s fac fa crizelor izbucnite n mai multe pri ale planetei, aa cum este cazul actualei crize financiare globale. Astfel, rolul de jandarm al FMI este din ce n ce mai mult pus la ndoial de caracterul structural al crizelor i de multiplicarea lor n mai multe ri, n acelai moment. n prezent, se fac eforturi pentru extinderea abilitii FMI de a efectua o monitorizare

290

Davis, B., International Groups Offer Latin America More Loans, Wall Street Journal, 14 Octombrie 2008, p.23 291 Moore, M., Asia Mounts its own Bank Bailout, The Daily Telegraph. 15 octombrie 2008, p. 16-18

309

multilateral a economiei internaionale. n plus, la nivel internaional, se fac eforturi n vederea creterii cooperrii cu principalele instituii ce stabilesc standardele financiare internaionale cum ar fi Forumul pentru Stabilitate Financiar (FSF), Banca Reglementrilor Internaionale (BIS), ca i n cadrul diferitelor grupuri internaionale de lucru ca de exemplu Comitetul de Supraveghere Bancar de la Basel i Forumul Mixt pentru Evaluarea Riscului i a Capitalului. Relaiile de cooperare din ce n ce mai strnse din cadrul economiei internaionale impun o cooperare sporit a FMI, instituia care realizeaz monitorizarea macroeconomic mondial, cu organismele financiare mondiale de reglementare. FMI supravegheaz Sistemul Monetar Internaional, pentru a asigura funcionarea eficient i vegheaz ca fiecare membru s i respecte obligaiile fa de Fond. n special, Fondul exercit o monitorizare ferm a politicilor de curs de schimb ale rilor membre i adopt principii specifice pentru consilierea tuturor membrilor cu privire la aceste politici. rile trebuie s furnizeze informaii ctre FMI i s se consulte cu acesta, la solicitarea Fondului. n cazul crizelor financiare internaionale, nu este nici un creditor de ultim resurs, banii nu sunt dai liber cu mprumut i acest lucru se ntmpl n general, trziu. FMI ar prea s fie cel mai bun candidat, dat fiind experiena sa ca instituie financiar, dar, n situaia actual, fondul nu-i poate ndeplini rolul, ntruct nu are mandat s emit bani. Aceasta este o problem destul de grav, ntruct creditorul de ultim instan sau de ultim resurs trebuie s fie la locul respectiv nainte de urmtoarea criz. Acest lucru ar da timp economiilor emergente s-i reformeze sistemele lor financiare, s-i mbunteasc guvernarea i s introduc o mai mare transparen a informaiei. ncercarea de a rezolva problemele de lichiditate este un factor cheie n evitarea crizelor i reducerea contagiunii financiare, dar i n prevenirea riscului sistemic. Pentru a combate crizele, FMI recomand pe de o parte, creterea ratelor dobnzii pentru aprarea monedelor naionale i pentru a mpiedica fuga capitalurilor strine, iar, pe de alta, scderea masiv a cheltuielilor publice. Aceste recomandri au fost, ns, adeseori, criticate de experi, deoarece au un caracter recesionist i nu rspund condiiilor existente n rile lovite de crize. Pe msur ce sistemul financiar mondial a devenit din ce mai interconectat, FMI a efectuat o monitorizare multilateral, pe baza rapoartelor bi-anuale pe care le produce. Aceste eforturi de monitorizare multilateral au fost criticate totui, ca fiind puin eficiente, concentrate pe problemele bilaterale, i nu iau n considerare riscurile de contagiune care au fost observate n cadrul crizei actuale.

310

n momentul de fa, exist o mare problem n ceea ce privete finanarea rilor din zona euro de ctre FMI, deoarece, n contextul actual, senatul american a adoptat un proiect prin care Statele Unite se vor opune acordrii de asisten financiar de ctre FMI rilor care, probabil, c nu-i vor putea returna mprumuturile. Aceast msur intervine pe fondul temerilor din ce n ce mai mari c Statele Unite susin indirect, pachetul de 40 de miliarde de dolari acordat de FMI Greciei. O serie de planuri americane de salvare i stimulare a economiei, adoptate n 2008 i 2009, pentru a contracara efectele crizei, a nemulumit muli americani, iar unele voci din Congres au declarat c nu vor s finaneze i alte ri afectate de criz. Liderii europeni au cerut FMI-ului s ofere n cazul n care va fi nevoie, pn la 310 miliarde de dolari, n cadrul unui pachet de credite i garanii care s mpiedice propagarea crizei financiare elene ctre alte ri din zona euro, precum Portugalia i Spania. n momentul de fa, Statele Unite sunt cel mai mare contribuitor la FMI i au drept de veto asupra deciziilor Fondului, dei nu l-au folosit niciodat. Msura propus cere FMI ului s stabileasc dac rile ale cror deficite publice depesc Produsul Intern Brut (PIB) i vor achita mprumutul. Dac se stabilete c este puin probabil ca banii sa fie restituii, SUA vor vota mpotriva acordrii de asisten financiar statelor ru platnice". nsui secretarul Trezoreriei americane, Timothy Geithner, i-a exprimat ngrijorarea, n legtur cu aceast msur, afirmnd c exist o miz destul de mare n a acorda asisten financiar Europei, iar acest ajutor va fi acordat ntr-un mod care s fie raional pentru economia american i pentru contribuabilul american. Aceast afirmaie a lsat loc unor numeroase interpretri i, n acelai timp, a strnit ample controverse, la nivel internaional.

Concluzii pariale Criza financiar i economic, nceput n 2008, a lsat oamenii perpleci. n epoca celei mai ample revoluii tiinifico-tehnice i a celei mai susinute creteri economice din istoria modern, au aprut, oarecum brusc, semnele incapacitii de plat i ale unor grave probleme privind lichiditile financiare. Acestea au fost urmate nentrziat, de reducerea creditrii, apoi, de scderea activitii economice i omaj, cu frmntrile sociale i efectele politice derivate. Dup cum reiese din cercetarea efectuat, ntreaga istorie a finanelor lumii a fost marcat de crize economice sau financiare. Totui, criza financiar i economic internaional din 2008 a precipitat o nencredere grav n funcionalitatea instituiilor 311

financiare ale capitalismului contemporan. Inevitabil, criza are efecte defavorabile asupra creterii economice globale i va avea consecine politice, strategice i sociale. Recesiunea economic generat de haosul din sistemul financiar a timorat profund publicul, cercurile de afaceri i liderii politici. Declanat iniial, n Statele Unite, criza s-a extins n Europa Occidental i, pe fundalul globalizrii, s-a rspndit vertiginos n restul lumii. Actuala criz mondial este cea mai grav care s-a produs, dup marea criz economic interbelic, genernd numeroase dezbateri i dispute, la nivel internaional, n momentul de fa disputele fiind deosebit de importante, mai ales n cadrul Uniunii Europene. Dei Europa a depit prima faz a crizei, ea se afl acum, pe poziia central a discuiilor, din cauza problemelor legate de moneda comun. Euro a fost o moned incomplet de la bun nceput. Tratatul de la Maastricht a stabilit o uniune monetar, far o uniune politic. Euro a beneficiat de o banc central comun, dar a dus lipsa unei trezorerii comune. I-a lipsit din proiect exact acel sprijin suveran de care pieele financiare au nceput s se ndoiasc. De aceea euro a devenit focarul crizei actuale. Introducerea euro a adus o radical scdere a diferenelor de dobnd. Acest fapt, la rndul lui, a generat scheme speculative n domeniul imobiliar, n ri ca Spania, Grecia i Irlanda. n locul convergenei prescrise de Tratatul de la Maastricht, aceste ri s-au dezvoltat mai repede i au generat deficite comerciale n cadrul zonei euro, n timp ce Germania, avnd cel mai ridicat cost al forei de munc, a devenit mai competitiv i a creat un surplus comercial cronic. Pentru a nruti situaia, o parte dintre aceste ri, n special Grecia, au avut deficite bugetare care au depit limitele stabilite de ctre Tratatul de la Maastricht. Dar, facilitatea de credite structurale a BCE a permis acestor ri s continue mprumuturile, la aceleai dobnzi ca i Germania, scutindu-le de presiunea de a-i corecta excesele. Abia anul acesta pieele financiare au nceput s se ngrijoreze n legtur cu acumularea datoriei externe din cadrul zonei euro. Grecia a devenit centrul ateniei, atunci cnd guvernul nou ales a dezvluit c guvernul anterior a minit i deficitul pentru anul 2009 era mult mai mare dect cel indicat. Diferenele de dobnd au nceput s creasc, dar autoritile europene au reacionat lent, deoarece statele membre aveau opinii diferite. Germania, afectat de dou episoade de inflaie galopant, era reticent, la orice acumulare de presiuni inflaioniste; Frana i celelalte ri erau mai dispuse, s i arate solidaritatea. Din moment ce Germania se ndrepta spre alegerile electorale, nu a dorit s acioneze, n acest sens. i nimic nu putea fi fcut far Germania. Astfel, criza din Grecia s-a inflamat i s-a rspndit. Cnd autoritile au reuit s se organizeze i s acioneze, au trebuit s ofere un pachet de salvare mult mai mare, dect ar 312

fi fost necesar dac ar fi acionat mai repede. Intre timp, criza s-a rspndit i la celelalte ri cu deficit i pentru a reasigura pieele, autoritile au fost obligate s adune un Fond European de Stabilizare Financiar de 750 miliarde euro, 500 de miliarde de la statele membre i 250 de miliarde de la FMI. Fondul nu este garantat comun, ci numai n mod individual, astfel nct rile mai srace vor garanta de fapt, o parte din datoria proprie. Mai ngrijortor este faptul c Germania nu numai c insist asupra unei discipline fiscale stricte pentru rile mai srace, dar i i reduce propriul deficit fiscal. n momentul de fa, Germania nu se mai simte la fel de prosper i nu mai dorete s joace rolul de sac fr fund" pentru restul Europei. Aceast schimbare de atitudine este de neles, dar a adus procesul de integrare ntr-o etap de stagnare. Germania dorete acum ca Tratatul de la Maastricht s fie privit ca scriptura care trebuie respectat, far nici o modificare, i acest fapt nu este de neles, deoarece este n conflict cu metoda de cretere treptat, conform creia s-a construit Uniunea European. Cea mai mare deficien a euro, absena unei politici fiscale comune, este bine cunoscut, dar exist un alt defect care este mai puin cunoscut, i anume o fals credin n stabilitatea pieelor financiare. Crahul din 2008 a demonstrat c pieele financiare nu tind, n mod necesar ctre echilibru; acestea pot produce scheme speculative. nsi introducerea euro a creat propria speculaie, n rile n care costurile mprumuturilor au sczut puternic. Grecia a abuzat de acest privilegiu, prin nelciune, dar Spania nu a fcut acest lucru. Aceasta a urmat politici macro-economice sntoase, a meninut nivelul datoriei suverane sub media european i a realizat o supervizare exemplar a propriului sistem bancar i, totui, a trecut printr-un boom imobiliar fantastic care s-a transformat ntr-o prbuire, rezultnd o rat a omajului de 20%. ntregul sistem bancar european este tras n jos de datorii mari i trebuie refinanat. Proiectarea euro nu a luat n considerare aceast posibilitate. Un alt defect structural al euro este faptul c se apr numai de pericolul inflaiei i ignor posibilitatea deflaiei. n aceast privin, sarcina atribuit BCE este asimetric. Acest fapt se datoreaz fricii de inflaie a Germaniei. Atunci cnd Germania a fost de acord s nlocuiasc marca german cu euro a insistat asupra unor garanii puternice, pentru meninerea valorii monedei. Tratatul de la Maastricht conine o clauz care interzice, n mod expres, salvrile de la insolven i interdicia a fost ntrit de ctre Curtea Constituional german. Aceast clauz a fcut ca situaia actual s fie att de greu de gestionat. Astfel, ajungem la cel mai grav defect din construcia euro; euro nu permite eroarea. Se ateapt ca statele membre s respecte, ntrutotul, criteriile de la Maastricht, far a stabili un mecanism 313

adecvat de impunere a acestora. Acum, cnd cteva ri sunt departe de criteriile de la Maastricht, nu exist nici mecanism de reglare i nici mecanism de ieire. n prezent, toi se ateapt ca aceste ri s se ntoarc la criteriile de la Maastricht, chiar dac o asemenea aciune ar pune n micare o spiral deflaionist. Acest fapt este n conflict direct cu leciile nvate din Marea Depresiune din 1930 i poate mpinge Europa, ntr-o perioad de stagnare prelungit sau chiar mai ru. Totui, Germania nu poate fi condamnat, pentru c dorete o moned puternic i un buget echilibrat, dar poate fi condamnat pentru faptul c impune opiunile sale i altor ri care au nevoi i obiective diferite. Criza actual este mai mult o criz bancar, dect una fiscal. Sistemul bancar european continental nu a fost curat, n mod corespunztor, dup crahul din 2008. Activele rele (cele care valoreaz mai puin dect susine deintorul) nu au fost nregistrate, la valoarea lor real de pia i sunt pstrate, pn la maturitate. Cnd pieele au nceput s se ndoiasc de bonitatea datoriei suverane, de fapt, s-a pus la ndoial solvena sistemului bancar, deoarece bncile erau pline de obligaiuni ale rilor mai srace i acestea se vnd, acum, sub valoarea lor nominal. Bncile ntmpin dificulti, n obinerea de finanare pe termen scurt. Piaa interbancar i piaa de cambii comerciale a disprut, iar bncile s-au ndreptat ctre BCE, att pentru finanare pe termen scurt, ct i pentru depozitarea excesului de numerar. Acestea nu mai sunt dispuse s cumpere obligaiuni guvernamentale. Acesta este principalul motiv pentru care primele de risc pe obligaiunile guvernamentale au crescut, crend un cerc vicios. n momentul de fa, bncile trebuiesc refinanate, n mod obligatoriu. Acestea sunt mult ndatorate, n scopul suplimentrii capitalului propriu. Aceasta ar trebui s fie prima sarcin a Fondului European de Stabilizare Financiar. Aceast msur ar mai calma puin situaia. Cnd se va clarifica situaia solvenei bncilor i ele vor fi refinanate, n mod adecvat, doar atunci, va fi posibil elaborarea unei strategii de dezvoltare pentru Europa i economia european i va recpta echilibrul. Pentru atenuarea crizei, este nevoie de o aciune complex n dou faze, asemntoare cu cea utilizat de ctre autoriti, dup cderea Lehman Brothers. Mai nti, trebuie ca Europa s depeasc dificultile ntmpinate i, apoi, s fie revizuit i ntrit structura euro. Dac analizm efectele crizei declanate n SUA i observm efectele pe care aceast criz le-a produs asupra zonei euro, putem susine c actuala criz a surprins pe muli, prin amploarea luat i prin consecinele economice declanate, ce se prefigureaz a se ntinde pe mai muli ani. Criza ce a izbucnit n SUA n anul 2007, s-a transformat, apoi, ntr-o criz mondial de mari proporii ce a afectat ntregul sistem financiar internaional, dar a creat i cadrul unor ample dispute, la nivel internaional. Actuala criz a afectat state de pe ntregul 314

mapamond cu efecte mai severe n rile n care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate. Gradul de afectare a economiilor lumii de ctre aceast criz depinde de vulnerabilitile fiecrei economii i de expunerea acestora la activele toxice, iar modul n care se rspunde la criz depinde de principiile fundamentale n care credem, de resursele disponibile, de instituiile i instrumentele pe care le putem folosi. Criza financiar trebuie contracarat, n principal, prin mijloace financiare: creterea lichiditii efective din sistemul bancar, restaurarea ncrederii, la nivelul sistemelor de finanare a sectorului privat, restabilirea rating-ului de atractivitate a rilor, pe plan internaional, gestionarea sever (inclusiv prin mijloace administrative pe termen scurt sau pe tipuri de comportamente financiare) a ieirilor de capital financiar etc. Toate acestea n sperana c transferurile care, eventual s-au produs dinspre criza financiar, spre criza economic, s se afle doar la nivelul la care resuscitarea economiei reale s se produc pur i simplu, prin reluarea finanrilor. Pe termen scurt, principala provocare a actualei crize o constituie gsirea soluiilor care s restabileasc ncrederea investitorilor i a consumatorilor, iar pe termen lung, ajustarea principiilor care ghideaz reforma sistemului financiar internaional, n principal referitor la transparen, mbuntirea reglementrilor privind contabilitatea titlurilor, asigurarea reglementrii adecvate a pieelor, firmelor i produselor financiare, asigurarea integritii pieelor financiare i ntrirea cooperrii ntre principalele instituii financiare ale lumii (modernizarea structurilor de guvernan ale FMI i ale Bncii Mondiale). Totui, au fost voci care au atenionat din anii '90, c modificrile structuralinstituionale ale capitalismului (n primul rnd, amplitudinea i particularitile pieelor financiare) sporesc riscurile sistemice, c globalizarea financiar face mai facil propagarea crizelor de la o economie la alta, odat cu importul mecanismelor i produselor financiare i cu deschiderea pieelor naionale fa de investitorii strini. Unii chiar au ncercat s identifice vulnerabilitile acestor economii financiarizate ale rilor dezvoltate, menionnd dificultatea de a controla sau lipsa de control asupra fondurilor speculative i a produselor financiare derivate, n primul rnd. Alii au semnalat c managementul macroeconomic la nivel naional, n condiiile globalizrii financiare este mai dificil de realizat, politicile economice naionale necorelate just cu influenele internaionalizrii, putnd conduce la dezechilibre economice grave. Dar, atunci cnd astfel de avertismente sunt date ntr-o perioad de cretere economic, aproape nimeni nu le ia n seama, ele fiind considerate doar comaruri care bntuie pe cei care nu cred n mecanismul pieelor.

315