CAPITOLUL IV RISCUL N PROCESUL INVESTIIONAL

4.1. Delimitri conceptuale privind riscul i incertitudinea Din punct de vedere etimologic cuvntul risc provine din latinesul risicare, care nseamn a ndrzni. n teoria economic problematica riscului a cunoscut diverse abordri : Teoria neoclasic a sec XX a cercetat problema alocrii resurselor n economia de pia fr a evidenia factorul risc, n cercetrile teoretice acesta fiind considerat un factor exterior. Ali adepi ai teoriei neoclasice a pieei i amplasrii resurselor se refereau n mod sceptic la orice activitate, n care factorul risc avea un rol determinant. Fondatorul colii clasice de economie politic Adam Smith a remarcat c atingerea unui nivel oarecare al profitului este legat indisolubil de un nivel mai mare sau mai mic al riscului. Paul Heyne n Modul economic de gndire a remarcat c profitul apare din cauza incertitudinii, n lipsa creia tot ce este legat de obinerea profitului ar fi fost cunoscut, toate posibilitile obinerii lui ar fi fost folosite... Fundamentele teoriilor decizionale clasice, bazate pe presupoziia certitudinii, se dovedesc a fi depite de situaiile reale, care nu corespund cerinelor de cunoatere complet i corect a tuturor condiiilor i efectelor producerii unui eveniment . Ca o consecin direct a acestui fapt, n teoria modern a deciziei nu se mai opereaz cu certitudini absolute, cu estimri precise ale evoluiei unui anumit element sau fenomen, ci decidenii recurg tot mai des la estimri probabile, incerte, la noiuni ca risc sau incertitudine. Cele mai multe decizii se iau n condiii de risc i/sau incertitudine, cunoaterea incomplet a uneia sau mai multor variabile fiind o constant a activitii economice, o cauz ce explic ntr-o msur mai mare sau mai mic diferenele ntre rentabilitatea diferitelor proiecte investiionale. ntre conceptul de risc i cel de incertitudine apare ns o difereniere, care pentru prima dat este fcut de Frank Knight n 1921 ntr-o lucrare despre cauzele profiturilor. El afirm c incertitudinea are un sens distinct fa de risc i c termenul de risc are adesea n limbajul curent o utilizare neatent. Ca i concept riscul vizeaz n realitate numai cazurile care sunt susceptibile a fi cuantificate, n vreme ce incertitudinea este asociat situaiilor necuantificabile.

Posibilitatea tratrii situaiilor despre care se apreciaz c pot fi descrise prin conceptul de risc este legat de utilizarea teoriei probabilitilor pentru a cuantifica ansele de apariie a diferitelor evenimente sau rezultate posibile ale unei aciuni. n schimb incertitudinea se refer la situaiile n care decidentul/investitorul nu tie i nici nu poate s estimeze probabilitatea obinerii difritelor rezultate posibile. Cele mai grave forme ale incertitudinii sunt reprezentate de netiutele necunoscute, adic rezultatele(consecinele) care se produc ca urmare a unor evenimente ce nici mcar nu au fost luate n considerare n momentul aciunii. n teoria i practica economic sunt ntlnite numeroase definiii i accepiuni ale conceptului de risc. Astfel majoritatea tratatelor de asigurri interpreteaz riscul ca o incertitudine care duce la pierderi financiare. International Commmitee on General Insurance Terminology a recomandat urmtoarea definiie a riscului riscul reprezint incertitudinea sau insuficiena informaiilor despre rezultatul unui eveniment. O alt definiie este cea citat de O Shaunessy Wilson n La faisabilite de projet Les Editions de SMG, Paris, 1983, respectiv definiia adoptat de OCDE n 1983: riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecine nedorite s se produc. Aceast definiie are la baz eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumit probabilitate sau neprevzut de decident) s se materializeze i s afecteze negativ anumite aspecte ale activitii economice (procesului investiional). n aceast accepie accentul cade pe efectele pe care le genereaz evenimentul respectiv. Conform opiniei sale, la nceput, cnd nu controlm cu certitudine construcia noastr, noi suntem din punct de vedere teoretic fie ntr-un context de risc, fie ntr-un context de incertitudine. Pentru a delimita aceste dou noiuni Declerck, Eymery i Crener au afirmat c n situaia de risc, facem implicit sau explicit ipoteze n care, pentru o strategie dat, exist n acelai timp dou liste: a) o list bine definit cu rezultatele posibile b) o list cu probabiliti asociate pentru fiecare eveniment Riscul este definit astfel ca o abatere sau variaie a valorii reale a unui parametru n raport cu sau de la o valoare medie, sperat sau scontat, datorit unor cauze ntmpltoare (aleatoare). Incertitudinea sau nedeterminarea se definete ca un eveniment despre al crui ansamblu de rezultate posibile ale unei strategii nu sunt total cunoscute i probabilitile asociate nu sunt determinate. Incertitudinea se refer tot la abateri sau variaii ale valorilor reale de la sau n raport cu cele scontate, datorit erorilor de

estimaie, incapacitii de a face estimaii precise, datorit informaiilor insuficiente referitoare la aciunile unor factori n viitor sau datorit incapacitii de a lua n considerare toi factorii la evaluarea valorilor scontate i care influeneaz valorile viitoare. n sensul su cel mai corect riscul reprezint posibilitatea ca rezultatele reale s fie inferioare sau superioare celor scontate, sau cu alte cuvinte s fie diferite de cele ateptate. Aceast definiie consider c riscul este echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibile a fi obinute. n practica economic percepia asupra riscului este una negativ, n sensul c att investitorii ct i managerii sunt interesai doar de riscul ca rezultatele obinute s fi inferioare celor scontate. 4.2. Riscul n investiii. Tipologia riscului. n domeniul investiiilor riscul poate fi defini ca orice situaie n care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar n care se cunosc cel puin numrul de alternative posibile ale valorilor respective i posibilitatea de apariie a fiecreia dintre ele. Abordarea riscului n contextul investiiilor pune n primul rnd problema faptului dac exist un raport de corelaie ntre investiie i risc. Rspunsul la aceast problem implic necesitatea unor formulri graduale: 1. investiia este generat de nevoi i trebuine individuale i social umane 2. investiia este o cheltuial prezent pentru satisfacerea unor nevoi i trebuine viitoare 3. investiia este o cheltuial prezent cert, relativ la un viitor incert 4. investiia este o cheltuial prezent, real, subiectiv sau obiectiv fundamentat pe un scop virtual sperana satisfacerii nevoilor i trebuinelor, obinerea unui ctig, acoperirea cererii de mrfuri, bunuri i servicii, reflectat pe pia de nevoia individual i social. 5. investiia reflect de fapt o form a ofertei care ntmpin cererea manifestat pe pia 6. investiia, prin coninutul su i prin modul de nfptuire constituie ea nsi un purttor de risc.

Tipologia riscului Dat fiind complexitatea conceptului, n practic se impune o clasificare a riscului dup mai multe criterii n vederea cuantificrii. Aceste criterii pot fi: a) dependena de voina subiectului, n funcie de care avem: risc pur risc speculativ

Riscul pur este ntlnit atunci cnd exist probabilitatea unei pierderi, dar nu exist nici o probabilitate de ctig. De exemplu proprietarul unui automobil se confrunt cu riscul unui posibil accident. Dac accidentul se produce proprietarul va suferi o pierdere financiar; dac nu se produce nici un accident proprietarul nu are nimic de ctigat situaia sa rmne neschimbat. Riscurile pure sunt consecine ale unor evenimente accidentale sau de for major. Ele provin din neans sau hazard aciuni exterioare, evenimente de for major (uragane, inundaii, cutremure) sau de comportamente anormale ale oamenilor (rzboaie, atentate etc). Acestea fiind prin natura lor evenimente independente de voinaindividului, sunt greu de controlat i de aceea protecia mpotriva lor se face prin transferul responsabilitii companiilor de asigurri. Riscul pur are urmtoarele caracteristici: 1. Nu este acceptat n contrapartida unei posibiliti de ctig realizarea sa determin o pierdere pentru firm, n timp ce nerealizarea sa nu constituie un ctig. 2. Nu este delimitabil firma nu poate decide pierderilor sale n caz de dezastru. 3. Nu se realizeaz n timp apare ca un fenomen aleatoriu, adesea fr existena unor semnale premergtoare. 4. Este un eveniment aleatoriu independent de voina prilor. Ultimele dou caracteristici au fost utilizate n domeniul juridic pentru definirea naturii contractului de asigurare; dealtfel n limbaj curent se folosete termenul riscuri asigurabile n loc de riscuri pure. Riscul speculativ se ntlnete atunci cnd exist att probabilitatea unei pierderi ct i probabilitatea unui ctig. Realizarea unui proiect de investiii de exemplu extinderea unei ntreprinderi implic att probabilitatea unei pierderi ct i ansa unui ctig. Riscurile pure se deosebesc de riscurile speculative prin aceea c, n general, sunt repetabile n esen n aceleai condiii i, deci, se supun legii numerelor mari. Aceasta n ceea ce privete mrimea

nseamn c indivizii pot n mai mare msur s estimeze dimensiunea pierderii n cazul cnd sunt expui riscului pur dect atunci cnd ei sunt subiecte ale riscului speculativ. ntr-o situaie care implic un risc speculativ societatea are de ctigat dei n acelai timp oamenii luai individual vor avea de pierdut. De exemplu introducerea n uz a unui produs poate avea ca efect considerabile beneficii sociale dar poate cauza falimentul firmei ce realizeaz produsul pe care acesta l nlocuiete. Dei se caracterizeaz printr-o mare diversitate de manifestare, riscul speculativ prezint cteva caracteristici comune: 1. Este acceptat deoarece este rezultatul unui fapt, unei aciuni raionale, el nu este asumat fr ca managementul s aib cunotin de posibilitatea apariiei lui. 2. Este delimitabil managementul poate decide n aciunile sale asupra mrimii riscului n funcie de restriciile bugetare i politica pe care o promoveaz. 3. Se realizeaz n timp numai dup trecerea unei perioade de timp managementul poate face aprecieri asupra succesului sau insuccesului unei aciuni sau a oportunitii unei afaceri. Att riscul pur ct i cel speculativ pot exista simultan. Proprietarul unei cldiri, de exemplu, este expus att riscului pur distrugerea accidental a proprietii ct i celui speculativ creterea sau scderea valorii proprietii datorit condiiilor economice de ansamblu. b) n funcie de variabilele luate n considerare: riscul individual total este dat de variabilitatea rentabilitilor estimate n jurul rentabilitii medii ateptate aferente proiectului; poate fi descompus n dou componente: riscul specific(nesistematic) este determinat de caracteristicile ntreprinderii care realizeaz investiia, ale ramurii n care se ncadreaz proiectul; este partea riscului individual total care poate fi eliminat prin diversificare, care poate avea loc fie la nivelul portofoliului de investiii ale ntreprinderii, fie la nivelul portofoliilor de titluri ale acionarilor. Datorit faptului c poate fi eliminat prin diversificare poart denumirea de risc diversificabil. riscul de pia(sistematic) este determinat de factorii ce afecteaz economia n ansamblu i deci toate investiiile: inflaie, recesiune, variaii ale ratei dobnzii. Aceti factori afecteaz n acelai sens toate investiiile, ca urmare acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare(risc nediversificabil).

c) dup surs: - riscul privind inflaia Exist posibilitatea ca nivelul profiturilor viitoare obinute s nu permit achiziionarea aceleiai cantiti de bunuri i servicii ca n prezent; de exemplu o rat a rentabilitii de 10% pentru un proiect n condiiile n care rata inflaiei este 10% nu este deloc satisfctoare pentru un investitor, profitul real fiind nul n acest caz. Cu o rat a inflaiei incert orice investiie este riscant, chiar dac rentabilitatea acelei investiii este cert. - riscul privind rata dobnzii Riscul cu privire la nivelul rentabilitii este o cauz posibil a pierderilor, datorat n principal modificrilor n nivelul general al ratei dobnzii. Acest tip de risc vizeaz ndeaproape orizontul de timp avut n vedere de un investitor. De exemplu, pentru un orizont de timp de 10 ani se poate considera c riscul privind rata dobnzii poate fi evitate prin achiziionarea de obligaiuni scadente dup 10 ani. O rat a dobnzii dat poate fi obinut dac i numai dac profiturile periodice sunt reinvestite la aceeai rat a dobnzii. - riscul de pia Cu toate c impactul asupra lor variaz de la caz la caz, toate titlurile de valoare sunt expuse riscului de pia. Acesta include factori cum ar fi recesiunile economice i schimbrile pe termen lung privind comportamentul consumatorilor. Pe lng condiiile economice generale titlurile de valoare sunt influenate i de modificrile de pe piaa de capital care uneori nu au legtur cu situaia economic. Se observ c acest tip de risc de pia este n esen identic cu riscul sistematic anterior menionat. - riscul privind domeniul de activitate ntr-o economie dinamic, gusturile i preferinele consumatorilor se schimb. Este relevant n acest sens situaia industriei de automobile la sfritul anilor 70, cnd consumatorii i-au exprimat preferina pentru automobile mici datorit creterii preului combustibilului, iar constructorii de automobile au fost nevoii s se adapteze cererii pieei. Dup 1987 preul a sczut i n consecin a crescut i cererea pentru automobile de mare litraj. - riscul politic Acest tip de risc privete n special cazul investiiilor n strintate i se refer la schimbri n ce privete fiscalitatea, cum ar fi eliminarea tratamentului preferenial privind investiiile ntr-un anumit domeniu ce sunt totdeauna posibile i au impact asupra rentabilitii proiectelor sau msuri ale statului respectiv cum ar fi blocarea derulrii lucrrilor de investiii, interdicia decontrii lor, blocarea transferului valutei, rzboiul, rzboiul civil, embargoul instituit asupra rii receptoare, etc.

- riscul psihologic Realizarea de investiii de succes are legtur i cu personalitatea investitorului; cei naivi sau lacomi, iraionali, indecii, cei nclinai spre optimism sau pesimism excesiv sunt cei care pierd, de regul. Este evident c aceste trsturi exist la fiecare individ dar ele pot fi depite prin instruire i experien n vederea realizrii de investiii de succes. - riscul de fraud n domeniul pieelor de capital se ntlnesc fraude, din fericire, n numr restrns, dar atunci cnd au loc sunt implicate adesea sume de bani considerabile. Ele pot fi evitate cu toate c pentru un investitor onest este dificil s identifica asemenea situaii. Orice investiie, ns, care pare s ofere un nivel al rentabilitii considerabil mai mare dect cel apreciat ca rezonabil trebuie s ridice semne de ntrebare pentru un investitor. d) dup provenien riscuri macroeconomice riscul de ar este strns legat de stabilitatea economic, politic i social a rii respective; el poate fi definit drept pierderile financiare poteniale datorate problemelor survenite n urma fenomenelor macroeconomice i sau evenimentelor politice dintr-o ar. Este evaluat de instituii specializate, dup metodologii proprii. riscuri microeconomice: - riscul de exploatare reprezint incapacitatea firmei de a se adapta la timp cu cel mai mic cost la variaiile mediului; exprim volatilitatea rezultatului economic la condiiile de exploatare i depinde nu numai de factori generali (pre de vnzare, cost, cifr de afaceri) ci i de structura costurilor, respectiv de comportamentul lor fa de volumul de activitate. - riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena structurii financiare a firmei; o firm care recurge la mprumuturi trebuie s suporte i cheltuielile financiare aferente, iar ndatorarea firmei, prin mrimea i costul ei, antreneaz o variabilitate a rezultatelor i modific riscul financiar. - riscul inovativ (tehnic) ntr-un mediu concurenial, o firm ca s poat supravieui trebuie s-i dezvolte n permanen activitatea de inovaie tehnic i tehnologic ce antreneaz resurse financiare foarte mari: nu toate proiectele ncepute sunt ns finalizate deoarece pentru unele nu se gsesc soluiile tehnice prevzute iar pentru altele reacia pieei este negativ; riscul tehnic nu trebuie privit ca o fatalitate, ci ca o pierdere necesar pentru a rezista n competiia cu concurena - riscul comercial pe parcursul derulrii contractelor comerciale pot s apar att pentru vnztor ct i pentru cumprtor o serie de riscuri, cauzate de unul din parteneri, cum ar fi

neexecutarea comenzii sau executarea ei defectuoas de ctre furnizor, anularea comenzii de ctre beneficiar sau neplata mrfii din rea- credin sau imposibilitate de plat - riscul de faliment ntre risc i faliment exist o legtur direct n sensul c, cu ct o activitate implic un risc mai mare, cu att posibilitatea apariiei falimentului este mai mare; n estimarea riscului de faliment analistul trebuie s sesizeze dac nu cumva sub masca unor rezultate curente favorabile se ascunde un risc viitor mare. 4.3. Structura riscului total al unei investiii Riscurile unui proiect de investiii sunt numeroase i nu pot fi anticipate n complexitatea lor la momentul adoptrii deciziei de investire. n cazul oricrui proiect exist cel puin trei surse majore de risc care genereaz categorii specifice la care investiia este expus simultan: riscul de ar, riscul de proiect i riscul specific de firm. Toate aceste trei mari categorii de risc mpreun cu alte riscuri de importan mai mic ce sunt excluse voluntar i cu elementele de risc neidentificate (elemente de incertitudine) compun riscul global al unei investiii.

fig. 4.1. Structura riscului total al unei investiii Riscul de ar este considerat ca expunerea la o pierdere potenial - a unui activ real, sau a unei afaceri sau chiar o pierdere cauzat de internaionalizarea unei activiti ca urmare a producerii unor evenimente economice, politice, sociale care se

afl de la un anumit nivel n sus, cel puin parial, sub controlul guvernului din ara gazd i nu sub controlul proprietarului bunului sau managerului firmei. Acetia nu pot s influenez sau s controleze n mod direct evenimentele respective, ci doar s evalueze probabilitatea producerii lor i s gestioneze parial sau total riscul de ar. Riscurile care compun riscul de ar sunt determinate de evoluia cadrului general economic, politic, social, instituional al rii gazd. Pentru ca un risc s fie catalogat drept risc de ar el trebuie s fie o rezultant a climatului naional global, s fie ntr-o anumit msur controlat sau controlabil de ctre guvern. Riscul de proiect este privit n literatura de specialitate ca implicaiile existenei unui grad ridicat de nedeterminare cu privire la performanele ce pot fi realizate de proiectul respectiv. O influen considerabil o are corecta definire a obiectivelor proiectului i criteriilor de performan fiind necesar o evaluare a interdependenelor dintre diferite obiective i proiecte. Riscurile de proiect sunt riscuri care deriv din natura specific a fiecrei activiti i firme. n marea majoritate aceste riscuri sunt microriscuri produse de evenimente i factori care deriv din incompleta cunoatere a efectelor viitoare ale unei decizii adoptate n prezent n condiiile evoluiei continue a mediului. Acest risc se afl n mare msur sub controlul managerilor sau proprietarilor afacerii sau activitii respective deoarece deciziile i proiectele respective sunt fundamentate pe baza evalurii factorilor riscului de proiect. Riscul de proiect cuprinde: o component de risc generat de caracteristicile proprii ale proiectului de investiii (incorecta fundamentare a proiectului propriu-zis) care determin o rentabilitate negativ sau chiar redus a proiectului, indiferent de locul de realizare a investiiei S11 o component de risc generat de incorecta adaptare a proiectului la condiiile economice i politice concrete S12; cu alte cuvinte riscul de proiect trebuie privit n relaie i cu condiiile de mediu din ar o afacere poate fi profitabil ntr-o ar i mai puin profitabil n alt ar sau n aceleai condiii de mediu dintr-o ar diferite investiii au grade diferite de profitabilitate. o component de risc care provine din necorelarea cerinelor i obiectivelor proprii ale proiectului cu caracteristicile i resursele de care dispune firma investitoare S13 Distincia ntre riscul de ar i riscul de proiect depinde de amploarea riscului i de nivelul la care se manifest controlul dac riscul de faliment capt amploare i este

rezultatul unui management greit al guvernului, atunci el poate fi considerat risc de ar dar dac este rezultatul unui management ineficient al firmei este risc de proiect. Riscul specific de firm provine din caracteristicile particulare ale firmei investitoare precum i din incorecta corelarea posibilitilor de care dispune o firm cu caracteristicile proprii ale unei investiii. Dup cum se observ n figura 4.1. ntre cele trei mari categorii de risc implicate de realizarea unei investiii exist anumite zone de contact sau de intercorelare. Suprafaa S12 red schematic riscurile generate de incorecta adaptare a investiiei la condiiile rii gazd i de factori de risc care se afl sub controlul guvernului . S13 cuprinde riscurile care au ca surs incompatibilitatea dintre caracteristicile proprii firmei investitoare i cerinele climatului e afaceri al rii. S23 permite o reprezentare a riscului care deriv din necorelarea posibilitilor de care dispune firma cu cerinele impuse de realizarea proiectului de investiii. n ceea ce privete localizarea controlului factorilor de risc se disting dou niveluri. la nivelul firmei riscul de proiect i de firm la nivelul guvernului rii riscul de ar

n suprafaa S23 factorii de risc se afl n totalitate la firma investitoare sunt factori endogeni, n timp ce n cazul suprafeelor S13i S12 controlul este localizat fie la nivelul guvernului factori de risc exogeni, fie la nivelul firmei (situaia cea mai frecvent este aceea n care factorii de risc se afl fie la nivel de guvern iar gestionarea impactului probabil al acestor factori se afl la nivel de management al firmei).