EFICIENA INVESTIIILOR

Conf. univ. dr. Elena DOVAL Semestrul I Obiective

nelegerea locului pe care l ocup investiiile n cadrul dezvoltrii economice i a distinciei dintre investiii i dezinvestiii; nsuirea factorilor de cretere a eficienei economice n general i a investiiilor n special; nelegerea factorului timp n calculul eficienei economice a investiiilor; deprinderea aplicrii unor tehnici de evaluare a proiectelor de investiii; nsuirea unor tehnici de luare a deciziilor n investiii i dezinvestiii; nelegerea importanei studiului de fezabilitate n proiectele de investiii; acumularea competenelor pentru luarea deciziilor n managementul investiiilor.

1. INVESTIIILE, DEZINVESTIIILE I DEZVOLTAREA ECONOMIC 1.1. Conceptul de dezvoltare economic Dezvoltarea economic implic cretere economic i progres economic, dei reciproca nu este valabil. Dezvoltarea economic presupune un ansamblu de transformri cantitative, structurale i calitative, att n economie, ct i n cercetarea tiinific, n mecanismele i structurile organizaionale, n cultura organizaional (modul de gndire i comportament al oamenilor). n sensul creterii economice, dezvoltarea exprim evoluia unor mrimi economice agregate n cadrul unui orizont de timp, la nivel naional sau internaional i msoar efectele pozitive n planul vieii economice i sociale prin intermediul unui indicator, cum ar fi PIB pe locuitor. Dezvoltarea economic presupune, de asemenea, mbuntirea standardului de viaa al oamenilor i este msurat de regul prin venitul pe locuitor. n perspectiva mileniului trei, dezvoltarea economic este asociat dezvoltrii durabile, n cadrul creia criteriul esenial devine asigurarea egalitii anselor generaiilor care coexist i se succed la viaa pe planet, astfel nct s existe compatibilitate ntre efectele economice, cele socio-umane, cele ecologice, s se mbine armonios cu justiia social i democraia, att pe plan naional, ct i mondial. Dezvoltarea poate fi durabil numai dac se centreaz pe om, pe valorificarea ntregului potenial al fiinei umane i pe asigurarea unei caliti superioare a vieii, omul fiind beneficiarul dezvoltrii. n sensul progresului economic, dezvoltarea exprim tendina evolutiv de ameliorare a performanelor globale ale funcionrii economiei naionale reflectate asupra calitii vieii i nivelului de civilizaie. Progresul economic este posibil numai prin promovarea programelor strategice i prin progres tehnic. Prin urmare,
43

dezvoltarea economic, n afara ideii de reducere a srciei, atenurii inegalitii i omajului, implic urmtoarele dimensiuni macroeconomice: Cretere economic: sporirea cantitativ a activitilor i rezultatelor acestora, adic mrirea real a unui indicator macroeconomic agregat de tipul PIB total sau PIB pe locuitor, ntr-o perioad de timp i ntr-un spaiu delimitat. Progres economic: schimbarea calitativ a coninutului factorilor de producie i a relaiilor din viaa economic pentru a se adapta la cerinele progresului social. Dezvoltare durabil: asigurarea echilibrului optim ntre factorii economici, sociali i naturali n scopul asigurrii dezvoltrii prezente i viitoare. Programe strategice: totalitatea aciunilor programate pe termen lung care s conduc la schimbare n sens pozitiv. Progres tehnic: activitatea creatoare, rezultatul procesului de inovare. Include: cercetarea tiinific, elaborarea tehnologiilor, crearea produselor noi. Dezvoltare uman: asigurarea bazei materiale i spirituale pentru satisfacerea nevoilor crescnde a factorilor umani. Cauza creterii economice o constituie cererea agregat (CA) compus din: Cheltuieli pentru consumul individual (C); Cheltuieli ale ntreprinderilor pentru investiii (I); Cheltuieli publice, guvernamentale (G); Cheltuieli efectuate de strintate (exportul) (X); Cheltuieli efectuate cu importul (H). Astfel c: CA = C + I + G + X H Cererea agregat cresctoare creeaz cerere de produse pe pia, ceea ce stimuleaz ntreprinderile s sporeasc producia, crescnd numrul de locuri de munc, precum i capacitile de producie, cu efect stimulator asupra progresului tehnic, dezvoltrii umane i dezvoltrii durabile. La nivel microeconomic, dezvoltarea economic presupune ansamblul de transformri cantitative, structurale i calitative la nivelul organizaiei sau ntreprinderii, cu alte cuvinte presupune schimbare n structura i cultura organizaional, n producie i tehnologie, n marketing i vnzri, n modul de tratare a oamenilor i n management. n acest sens, factorii creterii economici se asociaz managementului strategic, care n esen const n asigurarea resurselor i capabilitilor strategice i utilizarea eficient a acestora n vederea crerii avantajului competitiv. 1.2. Ci de cretere economic Factorii creterii economice sunt: sporirea resurselor economice disponibile i creterea eficienei utilizrii resurselor. A. Ci de sporire a resurselor economice disponibile: progresul tehnic; inovaia tehnologic; transferul de tehnologie; dezvoltarea industriei telecomunicaiilor (IT); restructurarea economic, privatizarea; investiiile: investiii directe strine, achiziii i fuziuni; B. Ci de cretere a eficienei utilizrii resurselor: management strategic; dezvoltarea personalului; dezvoltarea durabil. 1.3. Rolul investiiilor n creterea economic La baza efortului de cretere economic se afl investiia economic ce are ca rezultat mrirea potenialului productiv, acumularea de capital material, financiar i uman.
44

Investiia este totalitatea cheltuielilor care se efectueaz pentru cumprarea bunurilor de capital. Acestea se compun din investiii n bunuri de capital durabile, investiii n stocuri i investiii n titluri financiare. Patrimoniul unei ntreprinderi se constituie ca un portofoliu de proiecte de investiii din investiii strategice (imobilizri), investiii funcionale (nevoia de fond de rulment, investiii de echilibru (trezoreria) avnd ca surse: capitalul propriu i datoriile (bnci, ali creditori). Investiiile se realizeaz din excesul de venituri, din economii sau din surse atrase i mprumutate. Pentru c investiiile s fie eficiente este necesar s se asigure echilibrul ntre investiii i sursele de investiii. Acest echilibru nu poate fi asigurat ntr-un mediu inflaionist, n care rata dobnzii este ridicat. De aceea, decizia de investiie se bazeaz pe raportul dintre valoarea prezent a venitului obinut prin investiii i costul investiiei sau pe raportul dintre venitul net actualizat i rata real a dobnzilor (costul de oportunitate). Decizia de a investi este favorabil dac valoarea prezent este mai mare sau egal cu costul investiiei sau dac rata venitului net actualizat este mai mare dect rata real a dobnzii. n concepia lui Keynes, este necesar o rat a dobnzii negativ pentru ca investiiile s egaleze economiile; dar, cum rata dobnzii nu poate deveni negativ, singurul mod de a realiza echilibrul este echilibrul omajului. Dup Wicksell, excedentul de investiii n raport cu economiile creeaz inflaie i este asociat diminurii venitului naional disponibil. 1.4. Armonizarea noiunilor de dezvoltare i de investiii / dezinvestiii Analiznd cele dou noiuni definite mai sus, rezult unele dezacorduri sau nepotriviri att din punctul de vedere al complexitii, ct i al coninutului, astfel: Dezvoltarea economic este un ansamblu de activiti, care se regsesc att la nivel macroeconomic, ct i la nivel microeconomic, n domenii diverse, precum economia (produsul intern brut, inflaia, rata dobnzii), politicul (strategia naional), socialul (nivelul de trai, satisfacia social, dezvoltarea uman), mediul nconjurtor (dezvoltarea durabil), tehnologia (progresul tehnic). Investiia reprezint o cheltuial, un mijloc de utilizare a resurselor financiare economisite, acumulate sau mprumutate i poate, dar nu n mod necesar, s aib ca efect dezvoltarea economic. ntruct noiunea de dezvoltare este larg i include noiunea de investiie, reciproca nefiind valabil, armonizarea noiunilor poate fi realizat prin definirea domeniului comun de aciune (tabel curs). n situaia n care are loc o reducere a capitalului real avem o dezinvestiie. Dezinvestiia poate avea un efect negativ, atunci cnd reducerea capitalului este efectul uzurii i scoaterii din funciune a bunurilor de capital (echipamente, cldiri, stocuri), i se asociaz inversului dezvoltrii sau regresului economic. Dezinvestiia are i un efect pozitiv, atunci cnd se vnd active, cldiri, echipamente, tehnologii, know-how i se creeaz surse noi pentru investiii. n piaa de capital dezinvestiia const n vnzarea unor pachete de aciuni, n majorarea capitalului prin subscripie public, n emiterea de obligaiuni, cu acelai efect de constituire a fondurilor pentru finanarea investiiilor. Armoniznd noiunile, putem afirma c dezvoltarea se poate obine i prin alternana investiie-dezinvestiie.
45

1.5. Clasificarea investiiilor Sunt mai multe criterii de clasificare a investiiilor: n funcie de modul de folosire a bunurilor de capital, investiiile se mpart n: Investiii de nlocuire, destinate nlocuirii bunurilor de capital uzate; Investiii pentru dezvoltare, destinate sporirii volumului capitalului tehnic; Investiii directe, destinate formrii capitalului real (firma cu capital integral strin sau societate comercial mixt joint venture) avnd ca obiect transfer de know-how, tehnologie de vrf, management, acces pe pia; Investiii de portofoliu, reprezentnd un plasament financiar, o investiie n titluri financiare tranzacionate pe piaa capitalului. Dup forma patrimonial, investiiile pot fi: fizice (concretizate n bunuri de tipul imobilizrilor corporale); imobilizri necorporale (de tipul mrcilor, goodwill, soft, proiecte de cercetare-dezvoltare etc.); investiii financiare (sub forma aciunilor, obligaiunilor, creditelor, plasamentelor bancare, operaiunilor valutare). Dup modul de execuie, investiiile fizice pot fi: achiziii directe, cumprate de pe pia; n antrepriz, executate de o ntreprindere specializat; n regie, executate de ntreprindere prin activiti anexe. 1.6. Caracteristicile investiiilor Investiia, n accepiunea clasic, este o cheltuial pe care o fac firmele sau alte persoane juridice i populaia n scopul obinerii unor bunuri. Dimensiunea financiar consider ns investiia ca fiind cheltuielile de resurse care genereaz venituri i/sau economii pe o perioad de timp n viitor, avnd n vedere faptul c rambursarea (amortizarea) lor se face pe mai muli ani. Orice investiie este definit de patru caracteristici: g coninutul concret individualizat de resurse; g factorul timp; g eficiena, care indic efectul viitor al utilizrii resurselor n prezent; g riscul. 1.6.1. Coninutul concret individualizat de resurse. Investiiile reprezint active patrimoniale. Acestea ns au corespondent n resurse. Din acest punct de vedere investiiile sunt constituite din surse interne sau surse externe. Sursele de finanare a investiiilor le vom discuta n capitolul urmtor. 1.6.2. Factorul timp. Procesul de realizare a investiiilor i de recuperare a fondurilor consumate se desfoar n timp, investiiile i efectele lor precum i nivelul eficienei avnd un pronunat caracter dinamic. Legtura dintre timp i investiii se manifest pe multiple planuri, cel mai important fiind acela de multiplicare a investiiilor. Adic resursele umane i materialele atrase din circuitul economic curent i imobilizate n procesul investiional i modific valoarea pe msur ce timpul de imobilizare crete. O abordare corect a proceselor investiionale necesit analiza lor dinamic, adic innd seama de influena multiplicatoare a factorului timp. Actualizarea tuturor fondurilor bneti se poate face n orice moment, la orice dat, la orice zi calendaristic. n procesul investiional, actualizarea datelor se poate face fie nainte de adoptarea deciziei de investiii, astfel nct aceasta s fie
46

optim, fie dup aceast dat, pentru a vedea dac recuperarea fondurilor investite se desfoar sau nu conform prevederilor. 1.6.3. Eficiena, care indic efectul viitor al utilizrii resurselor n prezent. n expresia sa cea mai general, eficiena este atributul oricrei activiti umane de a produce efectul dorit; este relaia dintre cheltuielile de resurse i rezultatul obinut ntr-o activitate. Studiul eficienei unei activiti comport patru dimensiuni: comparaia n spaiu i timp ntre nivelul resurselor; comparaia n spaiu i timp ntre nivelul efectelor; comparaia n timp efort/efect i efect/efort; comparaia ntre niveluri de eficien. Abordarea noiunii de eficien are n vedere: performane i efecte n raport cu resursele consumate. Din punct de vedere cantitativ, corelaia dintre efecte i eforturi se exprim prin indicatori de eficien. n analiza economic i financiar a proiectelor de investiii predomin abordarea dinamic a problemelor i, deci, utilizarea indicatorilor de eficien calculai cu luarea n consideraie a aciunii factorului timp. 1.6.4. Incertitudinea i riscul. Decizia de investiie trebuie s ia n considerare incertitudinea i riscul implicate de proiect. Incertitudinea se refer la ndoiala pe care o creeaz apariia unui eveniment viitor. Riscul este o noiune social, economic, politic sau natural a crei origine se afl n posibilitatea ca o aciune viitoare s genereze pierderi datorit informaiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau inconsistenei unor raionamente de tip logic. Riscul exist atunci cnd o mulime de consecine nefavorabile este asociat unor decizii posibile i se poate cunoate sau determina ansa acestor consecine. Cnd aceast ans nu poate fi estimat cu ajutorul probabilitilor, analiza se face numai n sfera incertitudinii. Pentru a stabili viabilitatea deciziilor n condiii de incertitudine sau de variaie probabil a factorilor, parametrilor i condiiilor exogene considerate la pregtirea proiectelor de investiii, se utilizeaz analiza de senzitivitate. Aceasta este o procedur iterativ, care ia n considerare diferite modificri posibile ale factorilor exogeni i impactul lor asupra indicatorilor de eficien economic i financiar. Evaluarea proiectelor de investiii n condiii de risc se bazeaz pe folosirea unor indicatori i criterii de eficien economic calculai innd seama de caracterul probabilistic al finalitii proiectelor de investiii. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridic problema estimrii probabilitilor de manifestare a diferitelor consecine la care se poate atepta cel care ia decizia. n analizele de risc se utilizeaz distribuiile de probabilitate subiective referitoare la profiturile nete anuale sau cash flow obinute prin aplicarea proiectului de investiii. ntruct profiturile nete sunt determinate de o multitudine de factori, acetia sunt studiai pentru a se stabili o singura distribuie de probabilitate considerat tipic pentru profiturile nete anuale ale investiiei de-a lungul ntregii sale durate de via economic.
2. CONCEPTUL DE EFICIEN ECONOMIC A INVESTIIILOR

2.1. Definirea conceptului de eficien economic a investiiilor Eficiena economic reprezint o stare a activitii economice determinat de un anumit consum de resurse pentru obinerea unui anumit bun economic, ntr-un timp dat, cnd o producie suplimentar dintr-un anumit bun, n condiiile unor
47

resurse limitate, nu se poate obine dect dac se reduce producia unui alt bun economic. Prin urmare, este imposibil s se mreasc volumul produciei unui bun, fr a se micora cantitatea produs din alt bun. Aceast regul este valabil pentru toate activitile care presupun alocarea i utilizarea resurselor pentru a produce bunuri economice, ca i pentru distribuirea lor n timp i spaiu. Caracteristica eficien economic apare atunci cnd bunurile sunt necesare societii, cnd sunt cerute pe pia, altfel, consumul resurselor se consider o risip. Activitatea de producere a bunurilor utiliznd resurse economice este considerat eficient, dac bunurile se obin la cel mai redus cost de producie, iar activitatea de distribuire a bunurilor ctre consumatori este considerat eficient, dac se ating cerinele i exigenele de satisfacie a consumatorilor la preul pieei. Prin urmare, dimensiunea eficienei economice a unei activiti de producie este determinat de comportamentul productorului i de pia, care aaz preul de vnzare n raport cu costurile de producie i vnzare. n funcie de factorii de producie care contribuie la obinerea efectelor eficiena economic ia diferite forme de exprimare: productivitatea muncii, productivitatea capitalului, productivitatea pmntului, randament economic etc. n principiu, eficiena economic msoar raportul dintre efectele obinute n expresie fizic sau valoric (monetar) la eforturile depuse (resurse utilizate i consumate) sau invers, raportul dintre eforturi i efecte. n timp, se urmrete maximizarea raportului dintre efectele obinute i resursele consumate, sau minimizarea raportului dintre resursele consumate i efectele obinute. La nivel microeconomic, eficiena economic se apreciaz prin rentabilitatea firmei, iar la nivel macroeconomic, prin productivitatea muncii naionale, cel mai important factor de cretere economic intensiv. Cnd bunurile sunt de natura bunuri de capital (investiii), atunci vorbim despre eficiena economic a investiiilor. Eficiena economic n acest caz, este raportul dintre randamentul viitor al bunurilor de capital (investiiilor) i preul lor de ofert i se numete eficiena marginal a capitalului. Randamentul viitor al capitalului (expected rate of return) reprezint fluxul de venituri sau suma profiturilor scontate a fi obinute dup realizarea produciei pe ntreaga perioad de funcionare a bunurilor de capital. Preul de ofert al capitalului (cost of capital) reprezint costul de nlocuire a capitalului, respectiv preul pe care firma trebuie s l suporte la sfritul perioadei de funcionare a bunului de capital nlocuit. Noiunea de eficien marginal a capitalului indic mecanismul de analiz a echilibrului macroeconomic i de cretere economic al modelului keynesian. Cnd eficiena marginal a capitalului crete i este superioar ratei dobnzii, investiiile sunt stimulate i invers, cnd eficiena marginal a capitalului are tendina de scdere, investiiile sunt n declin. Prin urmare, eforturile se mpart n dou categorii: eforturi pentru producie: cheltuieli materiale, cheltuieli cu munca vie (manopera), cheltuieli cu logistica, cheltuieli de administraie etc. eforturi pentru investiii: cheltuieli cu achiziia bunurilor de capital, cheltuieli cu importul, cheltuieli cu activitile de construcii-montaj etc. Eforturile se urmresc n timp, i se analizeaz eforturile anuale (investiii anuale, consumul anual de resurse) i eforturile totale (investiia total, importul
48

total etc). De asemenea, eforturile se analizeaz dup sursele de finanare, dup gradul de disponibilitate a resurselor, dup posibilitile de regenerare (raportul investiii-dezinvestiii). Efectele se clasific n mai multe grupe, astfel: dup locul de apariie: efecte directe (la nivelul activitii analizate) i efecte indirecte (obinute la beneficiari); dup momentul la care apar: efecte prezente i efecte viitoare; dup perioada n care se realizeaz: efecte anuale i efecte totale (pe ntreaga perioad de desfurare a activitii); dup gradul de cuprindere: efecte globale (brute, cum sunt valoarea produciei, ncasrile totale etc.) i efecte nete (dup scderea cheltuielilor realizate, profitul, venitul net, aportul valutar etc.); dup gradul de cunoatere: efecte programate i efecte realizate. n evoluia efectelor n funcie de eforturile fcute se ntlnesc trei posibiliti: efectele cresc liniar cu eforturile, efectele cresc exponenial cu eforturile, efectele cresc parabolic cu eforturile. 2.2. Factori de cretere a eficienei economice a investiiilor ntruct eficiena economic este o noiune complex, aceasta este influenat de o multitudine de factori, care pot fi grupai dup urmtoarele trei criterii: dup modul cum acioneaz n asigurarea creterii eficienei economice sunt: factori cu aciune direct; factori cu aciune indirect dup caracterul lor, factorii creterii eficienei economice sunt: factori tehnici, factori economici, factori naturali i factori sociali. dup sfera de cuprindere, factorii de cretere a eficienei economice sunt: factori generali, aplicai oricrui domeniu de activitate i factori specifici. Factorii de cretere a eficienei economice sunt la rndul lor influenai de macro-mediu i mai ales de aciunile de modernizare i restructurare a economiei naionale. Prin modernizare i restructurare se aplic idei noi, aciunile avnd un caracter novator, purttoare i generatoare de progres tehnic. Aceste aciuni au influen asupra laturilor calitative ale factorilor de cretere a eficienei economice. 2.3. Crearea capitalului Capitalul ca esen a tiinelor economice, reprezint sursa de producere a unor bunuri i servicii. Capitalul unei firme este alctuit din active tangibile, care sunt prezentate n situaiile financiare la cost istoric i active intangibile, care nu se regsesc ntotdeauna n situaiile financiare, cum ar fi; bunul renume, valoarea personalului, good-will-ul etc. i care formeaz capitalul real. Sursa principal de creare a capitalului este populaia, familiile, indivizii, de la care vin fondurile bneti pentru cumprarea de capital n mod direct sau n mod indirect prin taxe i impozite. Ctigurile populaiei nu se consum n totalitate, iar economiile realizate devin parte a averii oamenilor, pe care apoi le investesc pentru a le aduce un venit suplimentar. Aceste economii sunt date firmelor pentru a le folosi la cumprarea de noi bunuri de capital. Canalizarea capitalului populaiei ctre cea mai productiv utilizare se realizeaz prin intermediul pieei financiare i mai ales, a pieei de capital. Pentru
49

amnarea deciziei de consum a fondurilor bneti i pentru asumarea riscului de a investi, populaia este rspltit prin dobnzi i profit. Capitalul sub form de lichiditi constituie capitalul financiar, iar cea mai lichid form este numerarul. Ciclul numerarului explic formarea i utilizarea capitalului unei firme. Principalele elemente care compun ciclul sunt: Capital angajat (capital propriu + capital mprumutat), Active operaionale (de exploatare) (imobilizri + active circulante); Venituri din vnzri (cifra de afaceri) i Profitul operaional (din exploatare). Construind rapoarte cu aceste elemente se obine ecuaia principal din care rezult toate celelalte rate financiare: Eficiena capitalului angajat = Eficiena vnzrilor * * Eficiena utilizrii activelor. Capitalul unei firme este compus din toate resursele sale tangibile i intangibile, care sunt supuse unui proces de transformare (producie, servicii) i rezult produsele sau serviciile care se vnd n general pentru obinerea unui profit cu care se dezvolt capitalul. Una din resurse este personalul. Oamenii obin un ctig din munca lor pe care l consum i din care economisesc, crend astfel o noua resurs pentru investiii. Pe piaa financiar, respectiv pe piaa de capital, ca pe orice pia, se ntlnesc cererea de capital cu oferta de capital. Oferta de capital provine din excedentul de capital al ntreprinderilor rentabile, performante, cu excedente de trezorerie, precum i din economiile populaiei. Cererea de capital provine de la ntreprinderi care apeleaz la economiile publice, fie pentru creterea capitalului propriu, fie pentru creterea capitalului mprumutat i de la instituii publice, guvernamentale i locale, pentru finanarea deficitului bugetar. Oferta de capital se manifest prin procesul de investiii pe piaa de capital, adic plasarea excedentului de capital n aciuni emise de o ntreprindere, n aciuni tranzacionate (cotate sau necotate), n active de capital (pri din ntreprinderi, societi mixte), n obligaiuni (pe termen mediu i lung) i n bonuri de tezaur (trezorerie public). Cererea de capital se manifest prin procesul de dezinvestiii pe piaa de capital, adic absorbia capitalului disponibil pe pia prin emisiune de aciuni (emisiune public, majorare de capital social), vnzare de active de capital sau nfiinare de societate mixt, mprumuturi prin emisiunea (autorizat) de obligaiuni sau bilete de trezorerie. 2.4. Surse de finanare a investiiilor Investiiile necesit resurse financiare care se pot constitui din surse interne sau surse externe. Sursele interne sau proprii, exprim capacitatea firmelor de a produce resurse de investiii din activitatea proprie (exploatare i alte activiti). Autofinanarea se face din profitul reinvestit. Acesta constituie modalitatea de remunerare a capitalurilor angajate care s contribuie la mrirea sau meninerea competitivitii pe pia a firmei. O firm nu se poate dezvolta dac consum ntregul profit pe dividende. Problema cea mai important pentru ca firma s aib profit de reinvestit, dar i lichiditi n vederea efecturii investiiilor este un management eficace i eficient al capitalului de lucru. Capitalul de lucru (productiv) este capitalul de care dispune firma pentru desfurarea curent a activitii i se refer la micarea zilnic a resurselor din cadrul acesteia. Se calculeaz ca diferen ntre active
50

circulante i pasive curente. Aceast diferen trebuie s fie pozitiv i suficient de mare pentru a acoperi datoriile exigibile (solvabilitate) i s poat continua ciclul productiv (lichiditate). Ciclul numerarului definete ciclul productiv. Cu ct acest ciclu se accelereaz cu att mai eficace este activitatea firmei. Aceasta nu nseamn c debitorii i achit datoriile ntr-un timp minim, c stocurile se vnd ct mai rapid i creditorii sunt pltii n timp foarte scurt, dar cu un mic decalaj fa de ncasarea de la debitori. Disponibilitile n numerar, valoarea stocurilor, creanele de ncasat i datoriile ce sunt de pltit sunt indicatori financiari care trebuie s fie gestionai cu mare grij. Capitalul de lucru se mrete cnd scad datoriile curente, iar mpreun cu capitalul fix firma deine capitalul permanent, care, mpreun cu sursele externe formeaz capitalul angajat care permite dezvoltarea. Managementul necorespunztor al capitalului productiv are consecine dezastruoase asupra firmei. Sunt frecvente cazurile n care o firm nregistreaz profit, cu trend cresctor chiar de la an la an, dar care nregistreaz scderea continu a numerarului, datorit investiiei nejudicioase n stocuri, nencasrii sumelor cuvenite de la clieni i plii dividendelor la un nivel aproape de profitul realizat. Sursele externe provin din: emisiune de aciuni i obligaiuni (piaa primar de capital); mprumut bancar pe termen lung i mijlociu, piaa creditelor, care poate fi: pe baza garaniilor materiale, ipotecar i pe baz de cash flow; mprumuturi participative ale bncilor, statului, organismelor internaionale; alocaii de la bugetul de stat pentru investiii; leasing-ul; creditul obligatar (majorare de capital social); plasamente bancare; operaiuni valutare; cumprare de aciuni sau obligaiuni; cumprare de titluri financiare guvernamentale; mobilizarea unor sume prin factoring. Raportul dintre sursele externe i sursele interne de finanare este o problem important de decizie n investiii i n finanarea lor. Acest raport se exprim prin proporia capitalului mprumutat n capitalul angajat. Firma, i orice posesor al unei averi, a unui patrimoniu, al unui venit curent, se afl permanent n faa unei dileme: ct consum i ct economisete pentru a investi profitabil. Alternativa consum/economie caracterizeaz comportamentul mai mult sau mai puin raional al oricrei organizaii i al fiecrui individ (persoane fizice). Economiile investite sunt creatoare de patrimonii i de venituri viitoare i genereaz o problem de raionalitate economic. Rezolvarea problemei este de ordin subiectiv, legat de preferine, i de ordin obiectiv, n raport cu performanele de fructificare a investiiei de capital (pe piaa financiar, pe piaa de mrfuri etc.).
3. MSURAREA EFICIENEI ECONOMICE A INVESTIIILOR

3.1. Msurarea eficienei economice Eficiena economic nu se poate msura printr-un singur indicator, deoarece, att eforturile, ct i efectele sunt determinate de complexitatea mediului economic i reflect aspectele sale cantitative i calitative. Pentru a surprinde varietatea de informaii referitoare la eforturi, efecte i a raportului dintre acestea, n scopul
51

msurrii eficienei economice se utilizeaz un sistem de indicatori, n care, fiecare indicator reflect un anumit criteriu de eficien. Indicatorii de eficien se calculeaz la nivel macro-economic i la nivel micro-economic. La nivel macro-economic se msoar: eforturile, adic resursele consumate la nivelul ntregii economii (consumul de materiale, consumul de for de munc, volumul investiiilor); efectele la nivelul ntregii economii (produsul naional net, produsul intern brut, produsul global brut) i raportul dintre efecte i eforturi, adic eficiena economic (produsul naional net la 1 leu investit, produsul intern brut pe cap de locuitor). La nivel micro-economic se msoar: eforturile pentru realizarea activitii (cheltuieli de producie, volumul investiiilor, numrul de salariai), efectele rezultate n urma activitii (capacitatea de producie, valoarea produciei, ncasrile valutare, profitul, volumul vnzrilor) i raportul dintre efecte i eforturi, adic eficiena economic (rata profitului, productivitatea muncii pe salariat, producia la un milion lei capital fix, volumul vnzrilor la 1 milion lei capital fix, investiia specific). n literatura de specialitate se prezint o serie de grupri ale indicatorilor de eficien economic, din care citm clasificarea profesorilor Vasilescu, Romnu i Cicea (Investiii, Editura Economic, 2000, p. 90): indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricrei industrii (sfere de activitate), ca de exemplu: vnzri, investiii, profit; indicatori de baz, care sunt diferii n funcie de obiectul analizei, ca de exemplu: rata rentabilitii, productivitatea muncii; indicatori specifici, care prezint particulariti n anumite sectoare de activitate (aprovizionare, producie, investiii); indicatori suplimentari, care reflect eforturile suplimentare i, evident, efectele suplimentare, obinute prin sporirea consumului de resurse. Aceiai autori grupeaz indicatorii cu caracter general n: indicatori generali ai activitii economice; indicatori ai eficienei factorilor de producie; indicatori de structur a resurselor consumate i a rezultatelor obinute. a) Indicatori generali. Acetia caracterizeaz eficiena de ansamblu a activitii economice, indiferent de nivelul la care se realizeaz. Principalii indicatori sunt: rata profitului i cheltuieli la 1 mil. lei producie, care se calculeaz pe ntreaga activitate sau pe produs. b) Indicatori ai eficienei factorilor de producie. Principalii factori ai creterii economice sunt: capitalul fix, materiile prime i fora de munc, astfel c eficiena economic a acestora se apreciaz prin urmtorii indicatori: producia la 1 mil. capital fix, indicele de valorificare a materiilor prime, consumul specific de material, productivitatea muncii. c) Indicatori de structur ai resurselor consumate i ai rezultatelor obinute. Aceti indicatori se exprim sub forma ponderilor unui element al categoriei economice n total categorie (ponderea muncitorilor n total salariai, fondul de timp efectiv lucrat n fondul de timp maxim disponibil, ponderea materiilor prime din import n volumul total al materiilor prime, ponderea cheltuielilor materiale n total cheltuieli de exploatare, ponderea produciei dintr-o clas n total producie). 3.2. Indicatorii eficienei economice a obiectivelor de investiii Ca i indicatorii de eficien economic, indicatorii de eficien economic a obiectivelor de investiii se trateaz dup sfera de referin n: indicatori care reflect eforturile investiionale, ca de exemplu: investiia total, structura investiiei
52

totale, mrimea imobilizrilor, cheltuielile anuale de producie, numrul de salariai; indicatori ctre reflect efectele investiionale, ca de exemplu: capacitatea de producie, valoarea produciei, ncasrile valutare i raportul dintre efecte i eforturi investiionale (coeficientul de eficien economic a investiiilor, investiia specific, termenul de recuperare). Indicatorii de eficien economic a investiiilor sunt: statici, la un anumit moment, de regul la finele unui an i dinamici, cnd in cont de factorul timp. Indicatorii statici ofer informaii semnificative asupra investiiei i sunt uor de calculat, dar au dezavantajul c nu in cont de influena factorului timp asupra proceselor investiionale i de producie. Aceti indicatori se utilizeaz n special n studiile de oportunitate i prefezabilitate, iar n studiile de fezabilitate se completeaz cu indicatorii dinamici. Acetia se grupeaz n: indicatori cu caracter general, se refer la cei care se utilizeaz n activitatea general; indicatori de baz, se refer la eforturile i efectele investiionale i exprim eficiena economic a investiiilor; indicatori suplimentari, care completeaz setul de informaii din activiti adiacente (bilanul energetic, randamentul utilajelor) i indicatori specifici, care reflect particulariti ale unor sectoare de activitate. a) Indicatorii cu caracter general Aceti indicatori surprind imaginea general a eforturilor i efectelor care caracterizeaz activitatea ntreprinderii. Aici se cuprind: Capacitatea de producie, care exprim cantitatea maxim de producie care se poate obine ntr-o perioad de timp, n condiii normale de func-ionare sau utilizare a capitalului fix ca obiectiv de investiii i de utilizare a resurselor umane, conform organizrii produciei i muncii; Numrul de salariai utilizai pentru exploatarea obiectivului de investiii, exprimat prin indicatorul numrul mediu scriptic de salariai, pe total i n structur; Cheltuielile de producie, cuantific eforturile realizate (umane, materiale, financiare) pentru obinerea produciei ce se realizeaz cu obiectivul de investiii. Unul din indicatorii utilizai este cheltuieli la 1000 lei producie; Valoarea produciei sau a vnzrilor, nsumeaz rezultatele activitii economice ale ntreprinderii, realizate cu obiectivul de investiii; Profitul (beneficiul), reflect efectul net al activitii, ilustrnd recuperarea capitalului cheltuit i constituirea de noi capitaluri; Productivitatea muncii, reflect valoarea produciei realizate cu obiectivul de investiii ce revine pe un salariat; Consumurile specifice de materii prime, materiale, utiliti (energie, gaze, ap, combustibil), reflect cantitatea consumat pentru obinerea unui bun, produs etc. Consumurile specifice influeneaz costul produciei i rentabilitatea obiectivului de investiii. b) Indicatori de baz 1) Valoarea investiiei, reprezint totalitatea resurselor sau mrimea fondurilor necesare pentru realizarea obiectivului de investiii: It = I +M0 +Cs unde: It = investiia total; I = investiia n sine (valoarea bunului de capital); M0 = necesarul de mijloace circulante pentru nceperea funcionrii (utilizrii) obiectivului de investiii; Cs = cheltuieli suplimentare (instruire, supraveghere lucrri etc.).
53

2) Durata de execuie i de funcionare a bunului de capital (obiectivului de investiii). Cnd obiectivul de investiii este de natura unei construcii sau linii tehnologice, de la data lurii deciziei de investiii i pn la scoaterea din uz a obiectivului de investiii intervin patru perioade de timp, care se evideniaz distinct, avnd influen asupra eficienei investiiei: D = durata de execuie a obiectivului de investiii; T = termenul de recuperare a investiiilor; De = durata eficient de funcionare; Df = durata fizic de funcionare. 3) Investiia specific, reflect efortul investiional fcut pentru realizarea unui obiectiv i rezultatele obinute exprimate prin capacitatea de producie: is = I / q sau is = I /Q unde: is = investiia specific; I = investiia; q = capacitatea anual de producie (n uniti fizice); Q = valoarea produciei n uniti valorice, is exprim efortul investiional fcut pentru obinerea unui leu de producie. Indicatorul investiia specific are multe utilizri n practic, dintre care: pentru compararea obiectivelor noi de aceeai capacitate, dar cu efort investiional diferit; se compar de exemplu is1 cu is2 aferente obiectivelor de investiii O1 i O2; pentru evidenierea efectului modernizrii, retehnologizrii: is = Im/(qm-qo) unde: Im = investiia pentru modernizare; qm = capacitatea de producie dup modernizare; qo = capacitatea de producie iniial (nainte de modernizare); pentru compararea variantelor: isc = (Ii-Ij) / (qi-qj) unde: isc = investiia specific pentru comparaii; Ii = investiia n varianta i; Ij = investiia n varianta j; qi = capacitatea de producie n varianta i; q2 = capacitatea de producie n varianta i 4) Termenul de recuperare a investiiilor, reprezint perioada de timp n care investiia se recupereaz din profit n urma utilizrii obiectivului de investiii. Se utilizeaz mai multe relaii de calcul: Pentru obiective noi cnd profitul constant: Ti = Ii/Phi unde: Ti = termenul de recuperare a investiiei varianta i; Ii = investiia aferent variantei i; Phi = profitul anual n varianta i. Pentru obiective noi cnd profitul nu este constant: It =

Phti
i =1

unde: It = investiia total; T = termenul de recuperare; Phi = profitul anual an i De asemenea, sunt situaii cnd pe durata de realizare a obiectivului d se dau n folosin parial capaciti de producie, cu care se obine un profit parial i care conduce la diminuarea efortului investiional, iar termenul de recuperare se calculeaz raportnd efortul investiional diminuat la profitul anual nregistrat pe durata D de funcionare a obiectivului. Pentru modernizri, retehnologizri: Ti = Imi / (Phmi - Ph0) unde: Phi = profitul aferent variantei i modernizate; Ph0 = profitul nainte de modernizare. Pentru compararea variantelor: Ti = (Ii-Ij)/ (Phi-Phj), unde: Phi = profitul aferent variantei i; Phj = profitul aferent variantei j.
54

5) Coeficientul de eficien economic a investiiilor (este inversul investiiei specifice). Exprim efectul net anual sau profitul anual ce se obine la un leu investit. Se utilizeaz relaiile de calcul: Pentru obiective noi: ei = Phi/Ii unde: Phi = profitul anual aferent variantei i; Ii = investiia aferent variantei i pentru modernizri, retehnologizri: ei = (Phmi-Pho)/ Imi sau ei = (Ch0-Chm)/ Imi Pentru modernizri, retehnologizri: e = (Phmi-Ph0)/ Im unde: Phmi = profitul anual aferent variantei de modernizare i; Ph0 = profitul anual iniial; Imi = investiia de modernizare varianta i; Ch0 = cheltuieli anuale de producie aferente variantei modernizate i; Chi = cheltuieli anuale de producie nainte de modernizare Exprim economiile la costuri n lei la un leu investit. 6) Cheltuieli echivalente sau recalculate La acelai volum de efecte economice obinute se pot face eforturi mai mari de investiii sau eforturi suplimentare n cheltuieli de producie. Aceasta nseamn c un anumit efect economic se poate obine fie cu un volum mai mare de cheltuieli de producie, dar cu o investiie mai mic, fie cu un consum mai mare de resurse investiionale i cu cheltuieli de producie mai mici. Efortul financiar total ar fi suma efortului investiional i suma cheltuielilor de producie. Dar, investiia se realizeaz o singur dat, n timp ce cheltuielile se nregistreaz anual, pe toat durata de via a obiectivului de investiii. Pentru a facilita nsumarea celor dou categorii se utilizeaz cheltuieli echivalente: Che = Ii +Chi x T unde: Che = cheltuieli recalculate, Ii = investiia n varianta i; Chi = cheltuieli anuale de producie n varianta i; T = termenul de recuperare Atunci cnd capacitile de producie difer de la o variant la alta se utilizeaz relaia: Che = (Ii +Chi * T)/ (qi * T) n unele situaii T = termenul de recuperare se nlocuiete cu De = durata de funcionare eficient. Se poate calcula i Indicatorul cheltuieli specifice recalculate: chei = is/T +ch unde: chei = cheltuieli specifice recalculate; is = investiia specific; ch = costurile anuale unitare de producie; T = durata de recuperare 7) Randamentul economic al investiiilor Asigur comparabilitatea ntre profitul final obinut n urma realizrii obiectivului de investiii i efortul investiional (lei profit final, dup recuperarea investiiei la 1 leu investit).

Ri = ( Phi Iti ) / Iti = Phi / Iti 1

h =1 h =i

Dac profitul este constant n timp, relaia se simplific: Ri = (Pti/Ii) 1 sau Ri = Pfi/Ii unde: Ri = randamentul economic al variantei i; Pti = profitul total obinut n varianta i; Pfi = profitul final obinut n varianta i; Ii = investiia aferent variantei i.
55

3.3. Indicatori specifici ai eficienei economice a investiiilor n funcie de industrie, sau ramura de activitate, pe lng indicatorii cu caracter general i indicatorii de baz se calculeaz indicatori specifici. a) industria petrolului. Specific: debitul mediu anual al sondei, rezerva natural pentru sonde noi; investiia specific a zcmntului; investiia specific a extraciei petrolului; costul unitar real a unei tone de iei extras. b) industria energiei electrice i termice. ine cont de specific: nu se stocheaz, transport ieftin. Indicatori: cheltuieli anuale recalculate; cheltuieli specifice recalculate; sigurana n funcionare; coeficientul de avarie; coeficientul relativ de indisponibilitate din cauze accidentale. c) construcii. Specific: capital fix activ (echipamente) i capital fix pasiv (construcii). Indicatori: suprafaa ocupat de obiectiv; suprafaa construit desfurat; suprafaa cldit; suprafaa util; suprafaa de producie; gradul de ocupare al terenului i alii. d) comer interior: adaos comercial; profit comercial; rentabilitatea n comer; productivitate n comer; timpul de circulaie; densitatea populaiei pe o suprafa comercial; gradul de utilizare a capacitii reelei comerciale. e) comer exterior. Specific: exporturi, importuri, obiective cu capital strin. Indicatori: producia anual destinat exportului; ponderea produciei de export n total; importul anual pentru producie; importul specific pentru producie; aportul valutar specific; profitul n valut; profitul valutar unitar; cursul de revenire brut (valoarea produciei exportate n lei/ valoarea produciei exportate n valut); producia exportat la 1000 lei investiii; aportul valutar anual al investiiilor (aportul valutar al produciei exportate/ investiie); termenul de recuperare a efortului valutar (importul pentru investiii/ aportul valutar al produciei). f) agricultur: venitul net la ha; pierderea de venit net la ha. g) activiti publice (locuine, nvmnt, cultur etc): indicele de locuibilitate; numrul studenilor la 100.000 locuitori. 4. FACTORUL TIMP N EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR 4.1. Factorii de actualizare sau de discontare Procesul de realizare a investiiilor i de recuperare a fondurilor consumate se desfoar n timp, investiiile i efectele lor precum i nivelul eficienei avnd un pronunat caracter dinamic. Legtura dintre timp i investiii se manifest pe multiple planuri, cel mai important fiind acela de multiplicare a investiiilor. Dup punerea n funciune a unui obiectiv de investiii se ateapt rezultatele, concretizate n venituri sau profit. Deoarece orice decizie managerial se raporteaz la eficiena economic, adic la raportul dintre efort sau cheltuielile pentru realizarea obiectivului de investiii i efect sau veniturile, respectiv profitul obinut din exploatarea obiectivului de investiii, este necesar s se compare cele dou concepte economice prin aceeai unitate de msur temporal. n scopul asigurrii comparabilitii la un anumit moment de timp se folosete tehnica actualizrii. Prin tehnica actualizrii se cuantific o serie de aspecte cu privire la rata dobnzii, rata inflaiei, riscul proiectului, riscul afacerii, riscul de ar.
56

Capitalul x investit cu eficiena (profit) e devine n timp, dup h ani de rotaie a capitalului un capital y (capitalul capitalizat), conform relaiei: y = x (1+e)h, unde: (1+e)h = z se numete factor de fructificare, de multiplicare, de compunere pentru o unitate monetar capitalizat i arat efectul asupra sumei iniiale, cnd creterea se face cu un ritm mediu anual e. n teoria i practica economic coeficientul de eficien economic se nlocuiete cu un coeficient de actualizare a, care este funcie de rata inflaiei (ri), rata dobnzii (rd), rata de risc (rr) i eficiena medie a ramurii (industriei) (rm). Tehnica de actualizare pentru pregtirea proiectelor de investiii poate fi folosit prin utilizarea urmtorilor factori: a. Factorii de fructificare sau de compunere pentru 1: (1 + a)h arat ce devine o sum iniial cnd creterea se face cu un ritm mediu anual egal cu e. b. Factorul de fructificare sau compunere pentru 1 pe an: [(1 + a)h - 1]/a permite calcularea valorii la care va crete pn la sfritul unui an stabilit o sum constant depozitat la sfritul fiecrui an cu rata de dobnd stabilit. c. Factorul fondului de reducere: a /(1 + a ) h 1 exprim depozitul uniform necesar n fiecare an pentru a ajunge pentru 1 la un an dat i permite stabilirea plii anuale uniforme, care trebuie depus n fiecare an pentru a fi investit cu scopul de a avea o sum prestabilit la un moment dat. d. Factorul de actualizare sau de discontare: 1/(1+a)h arat ct valoreaz astzi un leu luat, la o dat viitoare h, care permite determinarea valorii de astzi a unei sume cheltuite sau obinute n viitor. e. Valoarea prezent a unui factor de anuitate (factorul de discontare (1 + a ) h 1 cumulat): exprim ce valoare are astzi o suma egal cu 1 a(1 + a ) h cheltuit sau obinut anual ntr-o oarecare perioad de timp. ) h exprim ct trebuie f. Factorul de recuperare a capitalului: a(1 + a (1 + a ) h 1 pltit anual pentru a asigura achitarea unui mprumut de o unitate monetar n h ani, cu dobnd compus pe soldul nepltit. n procesul investiional, actualizarea datelor se poate face fie nainte de adoptarea deciziei de investiii, astfel nct aceasta s fie optim, fie dup aceast dat, pentru a vedea dac recuperarea fondurilor investite se desfoar sau nu conform prevederilor. 4.2. Momentele de referin ale actualizrii n procesul investiional timpul poate fi analizat din punctul de vedere a momentelor importante decizionale, care sunt: durata necesar pentru proiectarea i elaborarea documentaiei tehnico-economice; durata de execuie a lucrrilor de investiii; durata atingerii parametrilor proiectai; durata de recuperare a fondurilor financiare cheltuite;
57

 durata achitrii fondurilor financiare mprumutate; durata de funcionare a obiectivului de investiii. Data la care se face actualizarea se numete moment de referin. Principalele momente de referin din viaa economic a unui obiectiv sunt: m = momentul adoptrii deciziei; n = momentul nceperii lucrrilor; p = momentul punerii n funciune a obiectului de investiii; u = momentul nceperii restituirii mprumuturilor; v = momentul scoaterii din funciune a obiectului de investiii. g m d n f p u D v timp

Deci, sunt 5 momente i 4 perioade de timp. Perioadele sunt: g durata necesar pentru proiectarea i elaborarea documentaiei tehnicoeconomice; d durata de execuie a lucrrilor de investiii; f perioada de graie scurs ntre momentul punerii n funciune i nceperea restituirii fondurilor mprumutate; D durata de funcionare eficient a obiectivului de investiii. 4.3. Actualizarea indicatorilor de eficien economic a investiiilor Pentru determinarea n dinamic a indicatorilor de eficien economic a investiiilor la diferite momente se parcurg urmtorii pai, propui de prof. Romnu (2000): Pas 1: se calculeaz indicatorul n form static; Pas 2: se stabilete momentul de referin la care se face actualizarea pe axa timpului i se marcheaz momentul de referin cu zero i se noteaz momentele principale: n, p, v; Pas 3: se nscrie indicatorul pe ax i se traseaz triunghiurile actualizrii: pentru investiie i pentru profit. Prin aceste triunghiuri se stabilete formula de calcul utiliznd factorul de actualizare sau de fructificare; Pas 4: se compar datele actualizate cu cele iniiale. Actualizarea se realizeaz la fiecare din momentele prezentate: la momentul lurii deciziei m, la momentul nceperii lucrrilor de investiii n, la momentul punerii n funciune p, la momentul scoaterii din funciune v i, dac este necesar, la momentul nceperii restituirii creditelor. Momentul 0 este momentul actualizrii (lurii deciziei de investiii, nceperii lucrrilor etc.) i toate celelalte evenimente sunt viitoare, utiliznd factorul de actualizare. Se calculeaz volumul investiiilor actualizat, profitul actualizat ce se obine din exploatarea investiiilor, randamentul actualizat al investiiilor i termenul de recuperare actualizat. Relaiile de calcul pentru fiecare moment sunt prezentate n curs. Pentru uurina calculelor s-au ntocmit tabele cu valorile ratei de actualizare.
58

Cunoaterea influenei timpului asupra etapelor procesului investiional i cuantificarea ei este relevant. Etapizarea are urmtoarea form: perioada n care se consum resurse materiale i umane fr s se obin venituri (fazele preinvestiional i investiional) i perioada n care investiiile realizeaz venituri (faza de exploatare). Ealonarea investiiilor influeneaz direct imobilizrile de fonduri care reprezint pierderi poteniale pentru economia naional. Investiiile pot fi ealonate n mod cresctor (varianta I), uniform (varianta II) sau descresctor (varianta III). Deoarece o sum cheltuit rmne imobilizat pn la nceperea funcionrii obiectivului, i chiar peste acest moment pn la recuperarea efectiv, varianta cea mai convenabil este varianta I la care imobilizrile sunt cele mai mici. Funciile matematice care aproximeaz cele 3 evoluii sunt: pentru varianta I, parabola: y = a + bt + ct 2 pentru varianta II, ecuaia: y = a + bt pentru varianta III, funcia: y = kt/(a +t) Unde: y = fondurile de investiii cumulate de la un an la altul; t = timpul; a, b, c, k = coeficienii funciei. 5. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII 5.1. Metode de evaluare a investiiilor Proiectele de investiii nu pot fi privite izolat, ci n contextul de ansamblu, acestea fiind parte a strategiei firmei. Decizia de investiii, ca parte a procesului managerial strategic, se bazeaz pe evaluarea proiectelor de investiii. Fiecare proiect de investiii este evaluat n termenii fluxului de numerar viitor ce poate fi generat de investiia cuprins n proiect. Evaluarea implic att veniturile ce pot fi obinute n timp, costurile, ct i costul capitalului ca rat de actualizare sau discontare. Metodele sau tehnicile de evaluare a proiectelor de investiii sunt: valoarea prezent net sau valoarea actualizat net, pe scurt VAN; rata intern de rentabilitate, pe scurt RIR; termenul de recuperare, pe scurt T; indicele sau rata de profitabilitate, pe scurt IP. De cele mai multe ori, n evaluarea proiectelor de investiii se utilizeaz toate aceste tehnici, care se completeaz reciproc, utiliznd i indicatori economicofinanciari, cum sunt: angajamentul de capital, veniturile i cheltuielile actualizate n valoare absolut i raportul dintre acestea formnd un sistem de tehnici de evaluare. 5.2. Angajamentul de capital Exprim costurile totale iniiale de investiii, pentru construirea capacitilor de producie proiectate i a costurilor ulterioare punerii n funciune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortizarea, exprimate n valoare actual, la un moment de referin, de regul momentul nceperii lucrrilor de investiii. Angajamentul de capital se determin cu ajutorul relaiei:

K = I +C =
n ta n ta n ta

d +D h =1

(I

+ Ch )

1 (1 + a )h
59

ta n care: K n = angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat ta ta la momentul n; I n = investiiile totale actualizate la momentul n; Cn = costurile

totale actualizate la momentul n; I h = investiiile anuale; Ch = costurile anuale; a = coeficientul de actualizare; d = durata de execuie a lucrrilor de investiii; D = durata eficient de funcionare a obiectivului. Investitorii i managerii sunt interesai n cunoaterea angajamentului de capital pentru a soluiona unele ntrebri, cum ar fi: Valoarea total a cash flow-ului este mai mare sau mai mic dect angajamentul de capital ? n cazul n care s-a investit mai mult n tehnic i tehnologii de performan, comparativ cu alte variante, s-au realizat corespunztor economii la costurile anuale de exploatare i pe ansamblu, s-a ajuns sau nu la un angajament de capital acceptabil ? Care este dimensiunea fondurilor de investiii necesare, dac se poate finana proiectul i cum se pot asigura fondurile necesare ? O alternativ a angajamentului de capital o reprezint indicatorul costul global ( C g ), care exprim valoarea total a costurilor iniiale de investiii i a costurilor ulterioare de exploatare a cldirilor i construciilor i de mentenan, pe perioada de via economic a proiectului de investiii sau pe o durat convenit de timp, de circa 20-25 ani. Variantele de proiect care se compar trebuie s asigure performanele calitative, de utilitate, confort, siguran n exploatare, protecie a mediului etc., egale. 5.3. Raportul dintre veniturile totale actualizate i angajamentul de capital actualizat (costurile totale actualizate) Analiza venituri-costuri reprezint concepia fundamental a evalurii economice i financiare a proiectelor de investiii. La o capacitate de producie de mrimea q creat prin proiectele de investiii, avem: I t = f1 (q) = modelul investiiilor necesare pentru a crea capacitatea respectiv; K = f 2 (q) = modelul capitalului angajat necesar pentru construirea i exploatarea capacitii; V = f 3 (q) = modelul veniturilor ce se obin prin exploatarea capacitii. Modelarea eficienei este i mai sugestiv pentru adoptarea deciziei de investiii n modelul: V = f n (k), analiznd indicatorul care arat ce venituri se pot obine n funcie de un nivel dat al angajamentului de capital, al costurilor totale de investiii i de exploatare. Aceasta analiz a veniturilor i a costurilor permite identificarea variantelor i alternativelor avantajoase din punct de vedere al asigurrii veniturilor dorite i al altor ntrebri pe care le ridic adoptarea deciziei. Ca regul general, analiza venituri-costuri se bazeaz pe evaluarea raportului i diferenei absolute dintre veniturile totale actualizate (Vta) i costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat actualizat (Kta), pentru n = 0.
60

A =

(1 + a )
h =1 De

De

Vh

Ch h 1 + a) h =1 (

unde: De = durata de funcionare eficient; Vh = venituri anuale; Ch = cheltuieli anuale; a = rata de actualizare; a >1 = condiia de rentabilitate; Pentru o rat de actualizare a = 0, avantajul net al proiectului este: AN ta = Vta Kta Raportul Vta/Kta fiind sensibil la mrimea ratelor de actualizare, este foarte important alegerea corect a ratei de actualizare pentru a evita acceptarea de proiecte neeficiente sau respingerea unor proiecte rentabile. Cu ct mrimea ratei de actualizare este mai mic (a0), cu att crete valoarea raportului venituricosturi i a avantajului net (Vta Kta). Pentru a = 0, Vta = Vt = Vh, Kta = It + Ch, iar Vta/Kta i Vta Kta iau valori maxime; pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare, raportul Vta/Kta i mrimea absolut a avantajului economic net scad, raportul Vta/Kta poate deveni chiar subunitar, iar (Vta Kta) ia valori negative. Aceste concluzii privind sensibilitatea raportului venituri-costuri i a avantajului economic net dat de diferena dintre venituri i costuri la mrimea ratei de actualizare au o valoare deosebit pentru fundamentarea deciziilor de investiii, pentru alegerea proiectelor sau a variantelor acestora. 5.4. Valoarea net actualizat (VNA) sau venitul net actualizat ( VN ta ) Constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economic i financiar a unui proiect de investiii, caracteriznd, n valoare absolut, aportul de avantaj economic al unui proiect dat de investiii, ctigul, rsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit n proiectul respectiv, exprimate sub form de cash flow n valoare actual sau ca valoare net actualizat. Se mai numete i valoarea neta actualizat (VNA) total sau cumulat. Acest indicator pune n eviden surplusul total de cash flow n raport cu costul de investiii necesar, toate exprimate n valori actuale. Dac durata (d) de realizare a proiectului este scurt (sub un an), iar exploatarea instalaiilor, utilajelor, a capacitilor de producie i servicii ncepe imediat (n acelai an): D 1 VN ta = I t + CFh (1 + a) h h =1 Dac durata de execuie este mai mare de un an (d > 1):
d D

VNta I h
h =1

1 1 + h (1 + a) (1 + a ) d

CF
h =1

1 (1 + a ) h

Definit prin intermediul valorii nete, VN ta exprim suma algebric a valorii nete actuale pe orizontul de timp (d + D). Valoarea net actual pentru fiecare an h, h (d + D), este diferena dintre volumul anual al veniturilor generate i
61

previzionate la un proiect de investiii Vh i volumul costurilor anuale totale, de investiii i de exploatare, din anul h, (Ih + Ch = Kh): VN h = Vh ( I h + Ch ) = Vh K h Deci:

VN ta =

d +D h =1

VN h

d +D 1 sau VNA = [Vh ( I h + C h )] (1+1a ) h (1 + a ) h h =1

Semnificaia VN ta este de a determina valoarea economic a unui proiect de investiii, urmrindu-se creterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiii dup criteriul maximizrii VN ta . Deci, se prefer proiectele care se caracterizeaz prin VN ta maxim. 5.5. Indicele de profitabilitate Caracterizeaz nivelul raportului dintre VN ta i fondurile de investiii care stau la baza proiectului de investiii i genereaz acel volum de VN ta . Se pot avea n vedere investiiile iniiale (It) sau valoarea actual a acestora (Ita). Se exprim n procente: Ka = VN ta /It x 100 Indicele de profitabilitate permite selectarea variantelor eficiente de proiect la care Ka > 1 i ordonarea acestora dup valoarea descresctoare a indicelul Ka. Dac Ka = 1, VN ta va fi nul. Cu ct indicele este mai mare, cu att proiectul este mai eficient. 5.6. Rata intern de rentabilitate (RIR) Reprezint acea rat a dobnzii compuse care atunci cnd se folosete ca rat de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow i de investiii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash flow-ului s fie egal cu suma valorii actuale a costurilor de investiii i, deci, valoarea net actual total s fie nul. RIR = a, pentru care VN ta (a) = 0. Pentru a > RIR, proiectul de investiii nu mai este eficient, deoarece Ita devine mai mare ca volumul CF ta i VN ta va avea o valoare negativ. Dac a < RIR, VN ta este pozitiv, deci proiectul de investiii devine acceptabil.
+ Pa min , unde: RIR = a min + ( a max a min ) + + Pa Pa max x min

a min este rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este pozitiv; a max este rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este negativ;

Pa+ este ( VN ta ) venitul net actualizat corespunztor lui amin; min Pa+ este ( VN ta ) venitul net actualizat corespunztor lui amax. max
62

amin i amax reprezint rata mai mic, respectiv rata mai mare de actualizare
folosite pentru calculul VN ta ; diferena admis ntre ele trebuie s fie de maxim 5 puncte procentuale. n raport cu costul capitalului mprumutat, RIR trebuie considerat c rata maxim a dobnzii la care este posibil mprumutul de capital necesar pentru a finana investiiile. Dac rata dobnzii este inferioar RIR (i < RIR), proiectul va avea VN ta calculat pentru a = I, pozitiv i investiia va fi eficient. Dac i > RIR, proiectul este inacceptabil, deoarece el produce pierderi ( VN ta negativ) i micoreaz valoarea economic a firmei. Pentru i = RIR, capitalul mprumutat nu aduce nici un ctig. De aceea, se accept numai proiectele caracterizate prin RIR > costul capitalului. 5.7. Cursul de revenire net actualizat (Testul BRUNO sau cursul de revenire al valutei) Acest test permite evitarea deciziilor de investiii care asigur obinerea sau economisirea de valut extern cu un cost intern prea mare. Informaiile necesare calculului CRNa sunt: fluxul veniturilor anuale n valut previzionate pe seama vnzrii la export de produse i servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valut previzionate prin reducerea importului; costurile n valut pentru investiii i de exploatare a capacitilor; costurile de investiii i de exploatare exprimate n moned naional; fluxul valorii nete anuale. CRNa = Cta (lei)/ VN ta (valut) sau CRNa = Cta (lei)/ENta (valut), n care: Cta = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital Kt lei; VN ta = valoarea net actualizat total sau cumulat, n valut; ENta = economia neta actualizat total, n valut; d este durata de execuie a obiectivului.
d + De

CRNA =

h =1 d + De

(1 + a )

I h + Ch
h

h =1

Vh Ch I h (1 + a )h

Un proiect este acceptabil dac CRNa este mai mic sau egal dect cursul oficial de schimb al valutei. 6. PARTICULARITI N EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII 6.1. Abordri n tehnica evalurii Att investitorii n aciuni, ct i cei care urmresc achiziii de firme trebuie s cunoasc ct valoreaz i ct merit s plteasc pentru aceste investiii. Funcie de tipologia datelor utilizate ca baz n estimarea valorii firmei i a atractivitii n orice decizie de investiii a unei firme, se disting trei categorii de abordri n evaluare: a) valoarea activelor care utilizeaz date din situaiile financiare (bilan contabil) pentru a estima valoarea acestora;
63

b) multiplicatorii de pia care utilizeaz preul aciunilor pentru a stabili o baz comparativ pentru valoare; c) tehnicile cash flow actualizat care utilizeaz previziunile n vederea stabilirii valorii prezente. Plecnd de la fundamentele teoriei economice ale valorii tratate de clasici este necesar a se diferenia clar conceptele de valoare i pre. Valoarea nu este un fapt ci o opinie. Preul, adic preul pltit efectiv, n contrast cu valoarea, este un fapt mplinit, real. Deci, preul este un fapt. Prin evaluare, fiecare obiect apare diferit de cellalt, fiecare ntreprindere apare diferit de alta, ntruct circumstanele sunt diferite, iar evaluatorii nu ncearc s gseasc i s utilizeze o singur formul matematic, ci o palet de tehnici i metode, care pot fi mbogite continuu. Criteriile pe baz crora se aleg unele dintre metode i nu altele au la baz principiul utilitii i sunt cele care se potrivesc utilizrii lor n tranzacii private sau n estimarea ordinelor de vnzare sau a ordinelor de cumprare de titluri bursiere. Metodele de evaluare constituie vocabularul n tranzacii, n schimburile pe pia bazate pe comunicarea dintre pri. 6.2. Valoarea activelor de capital pe baza valorii contabile ajustate Valoarea contabil include unele active la costul istoric, unele la valoarea de lichidare, unele la valoarea curent i altele la valoarea estimat a vieii utile utiliznd metode de amortizare arbitrare. n funcie de regulile contabile i de tipul i vrsta activelor, valoarea contabil se situeaz de-a lungul unui spectru cuprins ntre costul istoric i valoarea curent. n mod sigur valoarea contabil nu estimeaz valoarea economic, n principal pentru c activele nu sunt evaluate utiliznd valoarea prezent a fluxurilor viitoare previzionate de cash. n scopul aprecierii valorii utiliznd datele contabile se procedeaz la ajustarea valorii pentru a oferi o estimare ct mai apropiat de valoarea economic. Evaluarea prin utilizarea situaiilor financiare evaluarea patrimonial este extrem de util n situaii de majorare a capitalului prin investiii directe, dar mai puin util n tranzacii de tip achiziii, deoarece nfieaz valoarea afacerii n mod static. Evaluarea const n analizarea fiecrui element patrimonial de natura active sau pasive, evideniate n bilan, n afara bilanului sau aflate n realitate i neevideniate. Fiecare element se evalueaz dup metoda cea mai potrivit: active imobilizate corporale, active imobilizate necorporale, active circulante, pasive curente, alte elemente. Cu diferenele rezultate din evaluare se opereaz corecii n bilanul firmei, rezultnd valoarea contabil ajustat, sau activ net corectat (ANC). n evaluarea ntreprinderilor, aciunilor i a activelor ca pri din ntreprinderi care pot funciona independent, adic ca afaceri de sine stttoare se utilizeaz 3 abordri: abordarea prin cost, abordarea prin comparaia vnzrilor i abordarea prin capitalizarea veniturilor. 6.3. Evaluarea cu ajutorul multiplicatorilor de pia Atracia pentru utilizarea multiplicatorilor provine din simplitatea calculelor i din posibilitatea comparrii multiplicatorilor ntre diferite ri, sectoare de activitate sau ntre firme. Principalii multiplicatori utilizai sunt: ctigul din dividende, preul fa de valoarea contabil, multiplicatorul q a lui Tobin, preul fa de ctig (PER), preul fa de cash flow, valoarea firmei fa de PIDIAD (engl.
64

EBITDA), adic profitul nainte de dobnzi, impozite, amortizare i depreciere moral. Dac firmele sunt cotate, practic nu este necesar a se utiliza multiplicatori, valoarea de pia este clar prezentat n situaiile financiare publicate. Punctul de plecare pentru determinarea multiplicatorilor de pia este valoarea de pia a firmelor listate i cotate pe piaa de capital. Firmele cotate la burs au preurile aciunilor deja evaluate de market makers, ceea ce poate oferi o imagine instantanee a valorii firmei prin multiplicarea numrului de aciuni subscrise cu preul unei aciuni, adic capitalizarea de pia. Cea mai actual valoare este dat de ultimul pre tranzacionat la burs. Acurateea preului este dat de lichiditatea aciunilor. Ctigul din dividende, ca multiplicator, este o msur a venitului ctigat din deinerea unei aciuni i ignor creterea de capital sau pierderile de venit. Se utilizeaz pentru a compara aciunile. Cu ct dividendul este mai mic, cu att ateptarea n creterea de capital este mai mare, n condiiile n care celelalte elemente, inclusiv riscul sunt egale. Diferena dintre ctigul generat de obligaiuni de stat (bonds yield) i rata venitului capitalului (equity rate of return) este cunoscut ca fiind premium-ul de risc de capital (capital risk premium). Valoarea de pia a investiiei este valoarea prezent a ctigurilor viitoare ateptate de investitori discontat la o rat de actualizare egal cu rata profitului ateptat. n acest caz modelul de cretere a lui Gordon este foarte util: P = D1/(E (R1) - g) unde: D1 = dividendul n anul 1; E (R1) = costul capitalului; g = creterea n valoarea dividendelor. Atunci: E (R1) = (D1/P) + g Preul fa de Valoarea contabil este raportul simplu dintre preul aciunii i valoarea contabil a aciunii. Se folosete n comparaii n cadrul aceluiai sector de activitate, sau ntre ri. Multiplicatorul q a lui Tobin este raportul dintre capitalizarea de pia i costul de nlocuire a activelor nete. Ideea este c se opereaz pe pia eficient dac valoarea raportului este 1. Dac valoarea este mai mare dect 1, nu se decide investiia n aciuni, mai degrab este eficient a se realiza o nou firm, iar dac este mai mic dect 1, este mai eficient s se achiziioneze firma. Multiplicatorul PER, reprezint raportul dintre preul aciunii i ctigul pe aciune sau raportul dintre capitalizarea de pia i ctigurile acionarilor. Valoarea firmei se determin prin multiplicarea ctigurilor (profiturilor) cu multiplicatorul cel mai potrivit calculat pentru firme de acelai tip, acelai sector, aceeai pia. Cu ct este mai mare multiplicatorul cu att mai mult investitorul este pregtit s plteasc, adic se ateapt la un ctig mai mare. Preul fa de cash flow este raportul dintre preul pe aciune i cash-flow pe aciune. Acest multiplicator prezint dificultate n determinare, ntruct ia n considerare: fluxul de numerar operaional, alte venituri, dobnzi primite, dobnzi pltite, impozite, preferndu-se PER. Raportul dintre valoarea ntreprinderii i EBITDA. n cazul societilor necotate se utilizeaz un multiplicator k care depinde de tipul afacerii, de mrimea ntreprinderii, de trendul sectorului de activitate, cum ar fi: valoarea ntreprinderii / EBITDA (profitul nainte de dobnzi, impozitare i amortizare), valoarea ntreprinderii/Cifra de afaceri (V/CA) sau multiplicatori specifici pe domenii de activitate pentru ntreprinderi mici. Raportul dintre valoarea ntreprinderii i EBITDA a devenit popular ca multiplicator destul de recent, deoarece consider valoarea ntreprinderii ca un tot, nu numai capitalul. Profitul considerat este nainte de pli neoperaionale, avnd avantajul stabilitii fa de volatilitatea cash flow-ului.
65

6.4. Evaluarea pe baz de Cash-flow actualizat Valoarea se determin pe dou nivele: la nivelul capitalului i la nivelul firmei. Evaluarea la nivelul capitalului este util pentru investitorii care cumpr sau vnd pachete relativ mici de aciuni, i care nu au control asupra structurii capitalului sau asupra politicii de dividende. Evaluarea la nivelul firmei consider fluxurile de cash nainte de finanare i dup impozitare i le actualizeaz printr-o rat de actualizare dup impozitare, care poate fi CCMP sau (engl. WACC sau weighted average cost of capital), adic costul mediu ateptat al capitalului. Se parcurg urmtorii paii: determinarea orizontului de previziune; previzionarea contului de profit; previzionarea NFR; previzionarea cash-flow; determinarea valorii reziduale; estimarea ratei de actualizare; actualizarea cash flow i pregtirea situaiilor financiare ataate. Metoda se utilizeaz n achiziii, n decizii de diversificare, n nfiinri de societi mixte (j.v), fiind din ce n ce mai mult utilizat de analitii de capital. Elementele conductoare sunt de regul: creterea n vnzri, marja de profit operaional (de exploatare), cheltuielile de capital, necesarul de fond de rulment (capitalul productiv). Valoarea ntreprinderii este valoarea prezent la care se adaug valoarea rezidual i cuprinde capitalul propriu, datoriile i dobnda acionarilor minoritari. Determinarea ratei de actualizare a) Utilizand Ecuaia lui Fisher: (1 + rata nominal a dobnzii) = (1 + rata real a dobnzii) (1 + rata ateptat a inflaiei) (1+ rata real) = (1+ rata nominal) / (1+ rata ateptat a inflaiei) n condiiile n care se neglijeaz premium-ul de risc care reflect faptul c unele finanri sunt mai riscante dect altele. b) Utiliznd WACC sau CMPC (weighted average cost of capital sau costul mediu ponderat al capitalului). Metoda WACC const n stabilirea ratei dobnzii n investiiile financiare. Investitorii ateapt ca fondurile investite s produc n medie cel puin costul mediu ponderat al capitalului investit n scopul obinerii unei valori adugate (profit, bogie). D E WACC = R d (1 T ) + Re (D + E) (D + E) unde: D = Datorii totale; E = Capitalul investit; T = impozit pe venit (profit); R d = costul datoriei; R e = costul capitalului Determinarea NFR. Necesarul de fond de rulment exprim partea din capitalul permanent necesar asigurrii funcionrii normale peste cea alocata finanrii imobilizrilor. NFR = Stocuri + Creane - Datorii nefinanciare pe termen scurt Previziunile acestor categorii financiare au la baz evoluia cifrei de afaceri i a cheltuielilor precum i vitezele de rotaie a stocurilor de produse finite, producie neterminat, materii prime i materiale, a creanelor i a datoriilor nefinanciare.
66

Determinarea cash flow actualizat sau a fluxului de numerar actualizat. n esen, cash-flow-ul net aflat la dispoziia proprietarilor se determin astfel: CF net (dividende) = CF operaional (din exploatare) + CF din investiii + CF din finanare (din activiti financiare). Determinarea valorii reziduale Se cunosc mai multe metode de determinare a valorii reziduale: 1) Metoda contabil, n care valoarea rezidual este asimilat ANC (activului net corectat/ajustat) din ultimul an de prognoz. 2) Metoda economic, n care valoarea rezidual reprezint suma fluxurilor de numerar pe care ntreprinderea le va degaja dincolo de orizontul de prognoz; practic cash-flow-ul din ultimul an de prognoz se multiplic cu un multiplicator rezidual: Vr = CFn x z, n care z = 1/ P - g unde: P = coeficient de ajustare la risc (prima de risc); g = rata de cretere pe termen lung a cash-flow-ului 3) Metoda cash-flow-ului net: Vr = cash-flow net p + 1 / (cmpc g) unde: Cash-flow net p +1 = cash-flow-ul din primul an de previziune neexplicit; Cmpc = costul mediu ponderat al capitalului; g = rata anual perpetu de cretere a cash-flow-ului net n perioada de previziune neexplicit. g se exprim n preuri constante (deflatate) sau n preuri curente (inflatate), funcie de modul n care se fac previziunile. 4) Metoda profitului net operaional, n care n formula anterioar se nlocuiete cash-flow-ul din primul an de prognoz neexplicit cu profitul net operaional din primul an de prognoz neexplicit. 5) Metoda capitalizrii profitului net cu un mutiplicator de natura PER: Vr = P net p x PER p unde: P net p = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei de previziune explicit; PER p = raportul pre/profit pe aciune previzionat pentru ultimul an de previziune explicit 6) Metoda practic, utilizat n evaluarea ntreprinderilor din Romnia: Vr = (P + I A) x

i x Vt (1 + i ) n +1

unde: P = valoarea patrimoniului ajustat prin metoda ANC care va crea beneficiu dup ultimul an de prognoz explicit; I = valoarea investiiilor preconizate a se realiza n perioada de prognoz explicit; A = amortizarea acumulat n perioada de prognoz explicit; Vt = valoarea terenului la preul de pia actual; = factorul de actualizare n primul an de prognoz neexplicit. 6.5. Avantajele i limitele metodelor de evaluare Nu toate metodele expuse mai sus sunt utile n orice situaie. Dezavantajele valorii contabile i a multiplicatorilor sunt relativ clare. Dei superioar tehnic i teoretic ca metod, valoarea determinat prin cash flow actualizat poate varia n funcie de presupunerile i restriciile utilizate i astfel poate da distorsiuni. Oricum, este cea mai potrivit metod pentru pachete mari de aciuni, pentru ctiguri negative (pierderi), valori contabile mici i cash flow negativ.
67

i (1 + i ) n +1

7. PREVIZIUNEA INVESTIIILOR 7.1. Tehnica elaborrii previziunilor n investiii Prin natura lor investiiile vizeaz viitorul i reprezint suportul creterii economice prin crearea sau achiziia de noi capitaluri i prin modernizarea sau retehnologizarea capitalului fix existent i surprinde conexiunea dintre sporirea capitalului, pe de o parte i creterea sau mbuntirea activitii, pe de alt parte. Previziunea n investiii este procesul de anticipare probabilistic a viitorului, cu un anumit grad de certitudine, determinat de posibilitile concrete de realizare a unui proiect de investiii. Acest proces se desfoar anticipnd mai multe alternative pentru un proiect de investiii pe baza unor analize tiinifice i pe experiene anterioare. Abordarea previziunii investiiilor cuprinde trei pri: Prima parte se refer la previziunea ntregii activiti a firmei sau organizaiei, de unde se determin aciunile strategice de suplimentare a capitalului prin achiziia unor noi active corporale sau necorporale, financiare sau circulante, sau modernizarea activelor fixe existente. A doua parte se refer la previziunea activitii legate nemijlocit de proiect i vizeaz alternative. A treia parte se refer la implicaiile proiectului de investiii asupra previziunilor elaborate pentru ntreaga activitate. Previziunea ntregii activiti a firmei Aceast etap are n vedere strategia firmei cu elurile, obiectivele, aciunile i planurile de punere n practic a acesteia. Problema cea mai important din cadrul primei pri este determinarea necesarului de investiii. Necesarul de investiii se determin cu ajutorul unui model matematic. Dintre modelele utilizate n practic pot fi: funcia de producie Cobb-Douglas sau modelul Domar. a) Funcia de producie Cobb-Douglas Determinnd producia n funcie de capitalul pus n funciune i numrul de salariai corectat cu factorul de proporionalitate, prin utilizarea relaiei: Q = g x L x K unde: Q = producia exprimat valoric; g = factor de proporionalitate; L = numrul de salariai; K = capitalul fix n funciune; = coeficientul de elasticitate a produciei fa de munca utilizat; = coeficientul de elasticitate a produciei fa de capitalul pus n funciune. Considernd apoi, capitalul fix ce va fi casat se determin pentru o anumit perioad necesarul de investiii, cu relaia: It = Kh K0 + Ks unde: It = investiia de realizat; Kh = Capitalul necesar n anul h; K0 = Capitalul existent n anul de baz; Ks = Capitalul de casat n perioada ntre anul de baz i anul h. b) Modelul lui Domar Necesarul de investiii se determin pornind de la relaia productivitii investiiilor: = I de unde: Q = Q h+1 Qh; I = adic, volumul de investiii este direct proporional cu producia suplimentar ce urmeaz a fi realizat i invers proporional cu productivitatea investiiilor sau eficiena economic a acestora.
Q

68

Previziunea activitii legate de proiectul de investiii. Pentru un proiect de investiii elementele de previzionat sunt: producia i respectiv vnzrile, volumul de investiii necesar atingerii nivelurilor de producie sau vnzare estimate, cheltuielile i profitul i fluxul de numerar. Pentru a estima aceste elemente se pot utiliza diferite metode de previziune: metoda trendului i funcii matematice dependente de timp, coeficientul de corelaie ntre o variabil dependent i una sau mai multe variabile independente, urmnd a se stabili funcia care aproximeaz aceast legtur, alte metode. Stabilirea tendinei ct mai corect este o problem dificil i comport parcurgerea mai multor etape, astfel: I. Stabilirea elementului sau indicatorului de previzionat (de exemplu: producia), a variabilei dependente y i a factorilor care influeneaz evoluia indicatorului considerat, adic a variabilelor independente x1, x2,...xn. Dac variabila independent este timpul atunci funcia matematic este o funcie de trend. II. Culegerea datelor despre evoluia variabilei dependente i a celor independente. III. Stabilirea tipului de funcie care asigur aproximarea variabilei dependente n raport cu variabilele independente: funcia exponenial, funcia putere, funcia logaritmic, funcia logistic, funcia semilogaritmic etc. Metodele de alegere a tipului de funcie matematic pot fi: a. prin analogie cu forma curbelor mai multor funcii matematice; b. prin determinarea regulilor de evoluie a variabilelor independent i dependent; Se calculeaz raportul yi/xi sau y/x sau rapoartele yi/y i-1 i xi/x i-1 i se aproximeaz funcia. Dac: yi/xi = constant funcia poate fi: y = ax; y/x = aproximativ egale, funcia poate fi y= a0+a1 x; yi/yi-1 i xi/xi-1 = constante, funcia poate fi putere y = a xb ; x = aproximativ egale, iar rapoartele yi/yi-1 sunt constante, cresctoare sau descresctoare funcia poate fi exponenial y = a ebx. c. prin metoda statistic a corelaiei stabilindu-se gradul de corelaie dintre variabile independent i dependent. Coeficientul de corelaie corespunztor funciei m: Corelaia simpl:

rm

1 i=1

(Y (Y

i i

y y

i i

) )

2 2

unde: Yi valorile statice ale perioadei de baz; yi datele calculate cu funcia matematic de previziune aleas. Corelaia multipl: y = a0 + ai xi unde i ( 1...n) n = nr. variabile independente; a0 i a i coeficienii funciei. IV. Determinarea coeficienilor funciei matematice de previziune. n general, tehnica de determinare a coeficienilor funciei este metoda celor mai mici ptrate prin care se urmrete ca suma ptratelor diferenelor dintre valorile calculate yi i valorile statistice Yi s fie minim, respectiv: S=

(y
i =1

Yi ) 2 = min

unde: yi = valorile calculate; Yi = valorile statistice; n = numr de ani. De exemplu, pentru funcia: y = a 0 + a 1 x +a2 x2 se pune condiia: S=

(y
i =1

Yi ) 2 = (a 0 + a1 x + a 2 x 2 Yi ) 2 = min
69

Derivnd relaia n raport cu a0, a1 i a2, i efectund calculele prin egalare cu zero i separnd termenii, rezult un sistem de ecuaii normale care se rezolv mai simplu tabelar. V. Scrierea funciei de previziune i a relaiei care exprim legtura dintre variabila dependent i variabilele independente cu valorile calculate pentru coeficienii funciei, corelaie care se refer la perioada analizat. VI. Calcularea variabilei dependente pe baza funciei considerate i testarea funciei matematice de previziune stabilit. Valorile statice i cele calculate se compar n baza funciei stabilite prin intermediul unor indicatori de variaie i intensitate ai funciei: abaterea medie liniar, dispersia medie ptratic, abaterea medie standard, abaterea procentual, coeficientul de variaie. Dac aceti indicatori calculai se apropie mult de zero, funcia aproximeaz bine fenomenul cercetat. Testarea funciei se poate face i prin teste sau modele, de tipul: criteriul Kolmogorov-Smirnov, coeficientul lui Spearman, coeficientul Kendall etc. VII. Previzionarea variabilei dependente pe baza funciei alese i calculul necesarului de investiii cu ajutorul funciei de producie stabilite iniial. Metoda extrapolrii irurilor dinamice este utilizat n special n previzionarea produciei pentru ca n funcie de aceasta s se determine necesarul de capital fix pentru investiii. 7.2. Construirea bugetului de investiii Bugetarea investiiilor reprezint promovarea fondurilor pentru un eveniment unic de la nceput pn la sfrit, de-a lungul unei perioade de timp specificate, spre deosebire de bugetarea operrii, care reprezint promovarea fondurilor pentru activitatea curent, pe o perioad specificat, de regul anul financiar. Procesul de bugetare a investiiilor implic: procesul de luare a deciziilor privind investiiile; msurarea fluxului de numerar asociat propunerii de investiii i evaluarea atractivitii acestui flux de numerar fa de costul proiectului de investiii i bugetarea capitalului. n scopul lurii deciziilor este necesar s se determine dezirabilitatea proiectului de investiii prin tehnicile de evaluare i de asemenea, s se determine ct de bine se potrivete proiectul de investiii cu finanarea acestuia. Dezirabilitatea proiectului de investiii se determin prin: previzionarea veniturilor i cheltuielilor aferente proiectului ntr-o perioad de timp; evaluarea fluxului de numerar generat de investiie cu aplicarea celui mai potrivit cost al capitalului ca rat de discontare sau actualizare; definirea diferitelor alternative i a restriciilor n previzionare; verificarea concordanei dintre proiectul de investiii i strategia general i considerarea costurilor de oportunitate. Finanarea se refer la cea mai bun surs de susinere financiar a proiectului, dintre care: capitalul propriu din profitul reinvestit, credite bancare pe termen mediu i lung, leasing financiar sau operaional, contribuii guvernamentale, sponsori (grant-uri), aranjamente bancare sindicalizate (pentru investiii publice i private mari, ca de exemplu: aeroport, parc de distracii, autostrad etc.). Bugetul de investiii cuprinde dou pri: intrrile i ieirile de fluxuri de numerar. Procesul de bugetare a investiiilor presupune parcurgerea urmtorilor pai de lucru: Pas 1: Calcularea fluxului de numerar iniial (dup impozitare). Fluxul de numerar iniial se refer la numerarul necesar imediat pentru achiziia sau cumprarea unui activ i punerea lui n exploatare (operare). Ieirile de numerar pot
70

fi: preul de cumprare, cheltuielile de transport, cheltuielile de instalare, capitalul de lucru pentru nceperea activitii cu obiectivul de investiii, cheltuieli de instruire a personalului care va opera cu activul sau obiectivul de investiii. Aceste elemente formeaz investiia total I sau angajamentul de capital. Dac decizia este de a se nlocui un activ vechi care se vinde se scad taxele i impozitele aferente vnzrii i se adaug numerarul primit din vnzare. Pasul 2: Calcularea fluxului de numerar pe ntreaga via a proiectului. Se determin fluxul de numerar rezultat din creterea veniturilor previzionate, fora de munc i materialele economisite i reducerea corespunztoare a cheltuielilor aferente acestora, amortizarea. Cheltuielile indirecte de producie n general nu sunt afectate, iar plile privind creterea dobnzilor nu sunt incluse. Pasul 3: Calcularea fluxului de numerar final dup aplicarea impozitelor i taxelor pentru valoarea casat sau rezidual. Se determin prin corectarea valorii de casare sau reziduale de la sfritul perioadei de utilizare a obiectivului de investiii cu impozitele i taxele ctigate sau pierdute cu vnzarea activului. 7.3. Analiza de senzitivitate Analiza de senzitivitate nseamn stabilirea gradului de sensibilitate a proiectului de investiii la modificrile ce apar n activitatea de utilizare a obiectivului de investiii pe parcursul duratei de via sau de utilizare. Consecina modificrilor este modificarea ratei interne de rentabilitate a proiectului de investiii, ceea ce impune recalcularea. Analiza de senzitivitate presupune deci imaginarea tuturor modificrilor posibile i previzionarea valorii nete actualizate cu o rat intern de rentabilitate adecvat prin metoda scenariilor n care, pe baza previziunilor iniiale se modific unele variabile i se recalculeaz eficiena economic a proiectului, pentru a se lua decizii. Analiza de senzitivitate se realizeaz i dup luarea deciziei de investiii, pn la punerea n funciune, sau n primii ani de la punerea n funciune, dac variabilele se modific. 8. DOCUMENTAIA N PROIECTELE DE INVESTIII 8.1. Coninutul documentaiei. Documentaia n proiectele de investiii se ntocmete nainte de realizarea investiiilor. Aceasta difer n funcie de natura investiiei i de cerinele finanatorului. De regul, documentaia se ntocmete n trei faze: studiul de oportunitate, studiul de prefezabilitate i studiul de fezabilitate. n orice situaie pentru nceput se ntocmete un studiu de oportunitate care identific necesitile de investiii corelat cu posibilitile de a investi. Dac se constat oportunitatea investiiei se ntocmete studiul de prefezabilitate care are rolul de a servi la selecia preliminar i sau calificare n cazul unei licitaii. Urmeaz ntocmirea studiului de fezabilitate, care este un plan detaliat de abordare a investiiei. n situaia finanrii investiiei prin atragerea fondurilor din afara firmei sau prin mprumuturi, i granturi se ntocmete i planul de afaceri, care susine cererea de finanare prin proiecia n viitor a indicatorilor economicofinanciari i a activitii firmei legat de obiectivul de investiii pentru a se dovedi capacitatea de rambursare a surselor financiare. Un alt document necesar n achiziiile publice, este caietul de sarcini, care este elaborat de beneficiarul investiiei i este utilizat pentru organizarea licitaiilor. De asemenea, caietele de sarcini sunt utilizate de constructori i sunt elaborate de proiectant.
71

8.2. Studiul de oportunitate. Studiul de oportunitate se axeaz n special pe resurse: materiale, umane, financiare. Aceste resurse se prezint cantitativ, n structur i calitativ. Viabilitatea propunerilor cuprinse n studiul de oportunitate se apreciaz prin: volumul i calitatea resurselor, structura de viitor a cererii de produse, creterea productivitii, gradul de integrare, posibiliti de extindere a activitii n viitor, numrul de locuri de munc create, posibiliti de diversificare sortimental a produselor etc. 8.3. Studiul de prefezabilitate. Studiul de prefezabilitate reprezint documentaia care cuprinde datele tehnice i economice prin care se fundamenteaz necesitatea i oportunitatea realizrii investiiei. Studiul cuprinde: A. Prile scrise: 1. date generale: denumirea investiiei, finanator, contractant, amplasament, tema cu fundamentarea necesitii i oportunitii; 2. evaluri pentru proiectarea studiului de prefezabilitate: valoarea total estimat a investiiei, cheltuieli pentru proiectarea studiului, cheltuieli pentru obinerea avizelor legale, cheltuieli pentru pregtirea documentelor; 3. date tehnice ale lucrrii: suprafaa i situaia juridic a terenului, caracteristici geofizice, caracteristici principale ale construciilor (aria construit, aria desfurat, numr niveluri), reele (lungimi i diametre), principalele utilaje de dotare, utiliti; 4. finanarea investiiei: valoarea total, din care din surse proprii, credite bancare, buget de stat sau local, credite externe, granturi etc. B. Pri desenate: plan de amplasare n zon, plan general 8.4. Studiul de fezabilitate. Studiul de fezabilitate reprezint documentaia care cuprinde principalele caracteristici i indicatorii tehnico-economici ai investiiei, prin care se asigur utilizarea raional i eficient a cheltuielilor de capital i a cheltuielilor materiale, pentru satisfacerea cerinelor economice i sociale n domeniul respectiv. Un studiu de fezabilitate cuprinde: 1. Date despre societatea comercial: date de identificare a societii comerciale i analiza diagnostic a strii actuale a societii comerciale (diagnostic comercial i de marketing, diagnostic tehnic, tehnologic i de producie, diagnosticul resurselor umane i a managementului, diagnostic economicofinanciar i investiii i surse de finanare a investiiilor). 2. Date generale despre proiectul de investiii: iniiatorul proiectului i cerine conform Caietului de sarcini. 3. Descrierea proiectului: prezentarea obiectivului de investiii, scopul i oportunitatea investiiei, descrierea tehnic a obiectivului cu anex Proiectul tehnic, graficul de realizare a investiiei, costul i finanarea proiectului de investiii, managementul realizrii proiectului. 4. Prognoza privind proiectul de investiii: piaa, concurena, produse; materii prime, materiale, produse aprovizionate, utiliti; resurse umane, instruire i management; tehnologii i factori de producie; previziunea veniturilor i cheltuielilor; previziunea cash flow; previziunea NFR; estimarea costului capitalului. 5. Evaluarea proiectului de investiii: angajamentul de capital, venitul net actualizat, indicele de profitabilitate, rata intern de rentabilitate, pragul de rentabilitate.
72

6. Analiza eficienei economice a investiiei: termenul de recuperare a investiiei; coeficientul de eficiena economic a investiiei; randamentul economic al investiiei; impactul investiiei asupra activitii societii. 7. Analiza riscului i a senzitivitii proiectului. 8. Concluzii finale. Anexa Proiectul tehnic: pri scrise i pri desenate. n licitaii publice pentru obiective de investiii se utilizeaz coninutul studiului de fezabilitate prevzut n legislaie (Ordin 1013/ 873/2001). 8.5. Caietul de sarcini. Este un document sau o brour i cuprinde lucrri de realizat. Caietul de sarcini pentru o licitaie, face parte integrant din documentaia pentru elaborarea i prezentarea ofertei i constituie ansamblul cerinelor pe baza crora se elaboreaz propunerea de investiii. Caietul de sarcini conine: caracteristici referitoare la nivelul calitativ, tehnic i de performan, siguran n exploatare, dimensiuni, sisteme de asigurarea calitii, terminologie, simboluri, teste i metode de testare, ambalare, etichetare, condiiile pentru certificarea conformitii cu standardele etc. De asemenea, se prevd cerine minime obligatorii pe care ofertele alternative trebuie s le ndeplineasc, atunci cnd criteriul de evaluare este oferta cea mai avantajoas tehnico-economic. Caietul de sarcini pentru execuia construciilor cuprinde: lucrrile detaliate, furnizori, materiale, echipamente de lucru, responsabiliti, note explicative. 8.6. Planul de afaceri. Planul de afaceri este un plan strategic care precizeaz inteniile proprietarilor unei ntreprinderi, care se va crea sau care exist, i cile i metodele prin care managerii doresc s le aduc la ndeplinire i calculeaz rezultatele anticipate pe o perioad de timp. Planul de afaceri apare ca o hart a viitorului afacerii, care indic, pe de o parte, o cale de urmat n management pentru a nfrunta o pia competitiv, caracterizat printr-o continu schimbare, incertitudine i risc, iar, pe de alt parte, evoluii i rezultate, mai mult sau mai puin previzibile i reete pentru adaptare la schimbare n scopul obinerii succesului n afaceri. Planul de afaceri este un instrument util pentru manageri, deoarece i ajut: s analizeze poziia firmei pe pia i s neleag concurena; s stabileasc obiective realiste pentru afaceri; s aloce puine resurse pentru a obine avantaje maxime; s mbunteasc continuu cunotinele i experiena; s supravegheze continuu performanele firmei i s decid msuri corective pentru realizarea obiectivelor atunci cnd mediul impune adaptare; s obin fonduri financiare; s anticipeze riscurile i s se pregteasc pentru a le nfrunta cu succes. Scopul planului de afaceri este i de a furniza informaii pentru unii stakeholderi, dintre care: finanatorii, pe baza cruia apreciaz capacitatea managementului firmei de a diagnostica situaia prezent i de a stabili obiective strategice cu anticiparea riscurilor posibile i proprietarii, pe baza cruia iau cunotin de evoluia firmei, de performanele acesteia i a managementului, de perspectiva n viitor a firmei. Planul de afaceri se proiecteaz n multe versiuni, dintre care: versiunea confidenial, pentru consiliul de administraie i proprietar, sau acionarul majoritar i pentru un potenial cumprtor al afacerii; versiunea simplificat, pentru finanatori i investitori, cu accent pe structura capitalului i fluxul de lichiditi; versiunea fr informaii confideniale, pentru analiti i adunarea general a acionarilor; versiuni pariale, pentru manageri regionali.
73

Planul de afaceri cuprinde mai multe seciuni, dintre care: 1. Rezumat: prezentarea pe scurt a seciunilor planului cu accent pe management i beneficii 2. Propunerea: fundamentarea oportunitii, finanarea 3. ntreprinderea: istoric, obiective i valori, caracterizarea mediului, perspective 4. Produse i piee: produse, piee, vnzri, concuren, pre, calitate, perspective 5. Operaiuni: amplasament, infrastructur, legturi funcionale, tehnologie i proces tehnologic, capaciti i grad de utilizare, achiziii i rularea materialelor, fora de munc, efecte 6. Marketing i distribuie: factorii de succes pe pia, metode de vnzare, puncte de vnzare, canale de distribuie, contracte de vnzri, garanii pentru produse, servicii pentru clieni, nivelul stocurilor 7. Management: echipa de conducere, structura resurselor manageriale, evoluia carierei, programe de training i dezvoltare a managementului 8. Organizare: structura organizatoric, funciile, sistemul informaionalinformatic, politici de personal i salarizare 9. Planul financiar: analiza performanelor financiare din trecut i prezent, managementul financiar, tendine financiare, bugetul i proiecii pe 5 ani a bilanului, contului de venituri i cheltuieli, a fluxului de numerar sau lichiditi 10. Anexe 9. PROBLEME STRATEGICE N MANAGEMENTUL INVESTIIILOR 9.1. Strategia managerial n investiii Firmele au n general resurse limitate pentru investiii i mare parte din acestea sunt finanate din mprumuturi. Decizia de investiii i de alocare a resurselor este dependent de performanele firmei i de risc i implic parte din funciile ntreprinderii, dintre care: marketing: ofer date estimate privind volumul vnzrilor, de exemplu proiectul de investiii este destinat crerii de noi faciliti pentru a se produce produse noi; producie: poate evidenia utilizarea unor resurse deficitare n procesul produciei; contabilitate: ofer date necesare analizei proiectului; finane: conduce analiza asupra deciziei de investiii, examineaz metodele de finanare a capitalului proiectelor de investiii i estimeaz efectul acestora asupra fluxului de numerar i a profitabilitii. 9.2. Analiza factorilor de risc i incertitudine 9.2.1. Incertitudinea i riscul. Decizia de investiie trebuie s ia n considerare incertitudinea i riscul implicate de proiect. Incertitudinea se refer la ndoiala pe care o creeaz apariia unui eveniment viitor. Riscul este o noiune social, economic, politic sau natural a crei origine se afl n posibilitatea ca o aciune viitoare s genereze pierderi datorit informaiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau inconsistenei unor raionamente de tip logic. Riscul exist atunci cnd o mulime de consecine nefavorabile este asociat unor decizii posibile i se poate cunoate sau determina ansa acestor consecine.
74

Pentru a stabili viabilitatea deciziilor n condiii de incertitudine sau de variaie probabil a factorilor, parametrilor i condiiilor exogene considerate la pregtirea proiectelor de investiii se utilizeaz analiza de senzitivitate. Aceasta este o procedur iterativ, care ia n considerare diferite modificri posibile ale factorilor exogeni i impactul lor asupra indicatorilor de eficien economic i financiar. Evaluarea proiectelor de investiii n condiii de risc se bazeaz pe folosirea unor indicatori i criterii de eficien economic calculai innd seama de caracterul probabilistic al finalitii proiectelor de investiii. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridic problema estimrii probabilitilor de manifestare a diferitelor consecine la care se poate atepta cel care ia decizia. n analizele de risc se utilizeaz distribuiile de probabilitate subiective referitoare la profiturile nete anuale sau cash flow obinute prin aplicarea proiectului de investiii. ntruct profiturile nete sunt determinate de o multitudine de factori, acetia sunt studiai pentru a se stabili o singur distribuie de probabilitate considerat tipic pentru profiturile nete anuale ale investiiei de-a lungul ntregii sale durate de via economic. n investiiile financiare principalele surse ale riscului sunt fluctuaia ratei dobnzii, riscul financiar al afacerii i inflaia. De aceea riscul total are dou componente: riscul sistematic i riscul nesistematic. Riscul nesistematic poate fi diminuat prin diversificarea portofoliului, dar cel sistematic nu poate fi controlat. De aceea ctigul este dat de relaia: ri = rfr + i ( rp rfr ) unde: ri = rata ateptat a ctigului (de revenire a capitalului); rfr = rata de revenire fr risc; rp = rata de revenire ateptat a pieei; i = rata activului (capitalului). Principalele riscuri n piaa financiar sunt: riscuri generale i riscuri particulare. Riscuri generale: riscul pieei: incertitudinea evoluiei viitoare a preurilor titlurilor financiare; riscul momentului: posibilitatea pierderilor sau reducerii ctigurilor prin plasarea ntr-un moment nepotrivit riscul schimbrii cadrului legislativ, n special n economiile n tranziie; riscul inflaiei: const n reducerea puterii de cumprare a banilor i a profiturilor n cazul investiiilor cu venituri fixe. Riscuri particulare: riscul afacerii, generat de incertitudinea privind cererea i oferta de pia a produselor i serviciilor oferite; riscul opional, determinat de incertitudinea asupra formei titlului de valoare; riscul vandabilitii, se refer la viteza de tranzacionare a titlului pe pia; riscul solvabilitii, se refer la capacitatea de a converti n bani lichizi titlurile emise; riscul creditului este determinat de posibilitatea ca la scaden emitentul s nu poat plti valoarea titlului sau dobnda. Aceste riscuri sunt percepute diferit de emitent i de investitor. Riscul emitentului este ca emisiunea s nu fie absorbit integral de pia, nereuind s dispun de sumele necesare i deci s nu poat realiza obiectivele de dezvoltare preconizate. Riscul investitorului este cel al ncrederii acordat emitentului de titluri financiare. Creditul pe care emitentul l are n lumea financiar se evalueaz de ctre agenii de rating. Cele mai cunoscute agenii sunt: Moody i Standard & Poor.
75

9.2.2. Elemente de risc n elaborarea studiului de fezabilitate Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridic problema estimrii probabilitilor de manifestare a diferitelor consecine la care se poate atepta decidentul. Calitatea fiecrei metode depinde de rigurozitatea calculrii probabilitii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate, influenat de totalitatea informaiilor disponibile, de experiena managerului i de atitudinea sa n asumarea unui risc (neutr, de acceptare, de respingere sau flexibil fa de risc). Nu se pot estima cu exactitate toate elementele care influeneaz rezultatele pariale i consecinele de lung durat. n evalurile privind costurile de exploatare, a veniturilor, a valorii nete, a duratei de exploatare rentabil aferente proiectelor de investiii, concepia determinist nu este justificat ntotdeauna. Riscul inerent investiiei are ca principal suport evoluia tehnologic, progresul tehnic care permite firmelor realizarea unor modernizri, nlocuiri de utilaje, incertitudinea specific investiiei afecteaz toate elementele fluxului de trezorerie generat de un proiect de investiii. Unele dintre cele mai importante informaii folosite n evaluarea proiectelor nu pot fi previzionate n mod riguros i anume: volumul produciei i serviciilor, structura i calitatea acestora, preurile de vnzare, preul i consumurile n cazul resurselor necesare desfurrii activitilor n perioada de exploatare. Se impune ca deciziile de investiii s fie elaborate i adoptate n raport cu incertitudinea asociat proiectelor pe baza analizei diverselor situaii posibile n viitor cu luarea n calcul a impactului acestora n planul eficienei economice i financiare. Evaluarea proiectelor de investiii n condiii de risc se bazeaz pe folosirea n analiza economic, i n analiza financiar, de indicatori i criterii de eficien economic calculai innd seama de caracterul probabilistic al finalitii proiectelor de investiii, al indicatorilor i criteriilor de eficien pe variante de factori reglabili. De aceea, problema care se pune const n a stabili probabilitatea apariiei n practic a uneia sau alteia din situaii, n viitor, pe durata de via economic. Pe baza probabilitilor stabilite, pentru fiecare din situaiile posibile n viitor, se calculeaz avantajele economice i costurile pe variantele de proiect elaborate, iar n final, indicatorii de eficien economic. n acest mod se evalueaz riscul proiectelor i impactul acestuia n cadrul analizei economice i financiare. ansa este definit ca posibilitate a realizrii unor niveluri ale parametrilor i indicatorilor n atingerea unui scop. Ca indicator pentru msurarea riscului proiectelor de investiii, dac sperana este egal pe variantele de proiect, apare necesitatea alegerii variantei celei mai plauzibile. Pentru depistarea variantelor i stabilirea proiectelor, se apeleaz la aplicarea testului ecartului-tip (abaterea standard) i a ratei rentabilitii ateptate. Ca metode de msurare a gradului de risc, se poate utiliza arborele de decizie sau tehnica discontrii. Arborele de decizie prezint succesiunea de decizii la momente de timp diferite, considernd strile posibile n viitor de desfurare a proiectului de investiii. Riscul asociat unei variante propuse de investiii deriv n principal din natura noului proiect. Devine astfel extrem de important ordonarea variantelor de investiii pe clase i subclase de risc i depinde de abilitatea decidentului i de analizele obiective care se mbuntesc continuu. Riscul proiectului se poate msura prin folosirea distribuiilor subiective de probabilitate ale cash flow-urilor datorate unei investiii.
76

9.2.3. Evaluarea proiectelor de investiii financiare n condiii de risc Pentru ca o investiie pe piaa financiar s fie rentabil, aceasta trebuie s asigure: rentabilitate minim realizabil la nivelul economiei naionale (dobnda la bonurile de tezaur, titluri de stat, ca plasament sigur, fr risc) i o prim de risc sistematic corespunztoare incertitudinii investiiei respective. Avnd n vedere aceste aspecte, principalele metode de evaluare n condiii de risc sunt: Modelul preului activelor de capital (CAPM = capital assets pricing model), elaborat de cercettorii americani Marcowitz i Sharp; Modelul de evaluare a dividendelor (DVM = dividend valuation model); Modelul de arbitraj (APT = arbitrage pricing theory), elaborat de cercettorul american Ross S. a) Modelul preului activelor de capital (CAPM) const n stabilirea ctigului ateptat de investitori i msoar rentabilitatea investiiei financiare i poate fi folosit i ca rat de actualizare Dac valoarea net rezultat este mai mare dect zero, proiectul poate fi acceptat, ntruct duce la maximizarea valorii ntreprinderii. Relaia de calcul este cunoscut sub numele de dreapta de pia a titlurilor financiare, sau securities market line. E(Ri) = Rf + i [E(RM) Rf] unde: E(Ri) = ctigul ateptat din investiia n titlul financiar I; Rf = rata fr risc; E(RM) = ctigul ateptat pe pia; i = volatilitatea titlului financiar. Volatilitatea msoar riscul sistematic al titlului financiar n funcie de capital. O metod este cercetarea trecutului i determinarea ciclicitii care persist n viitor, utiliznd ecuaia de regresie a ctigurilor pe aciune pe o perioad de timp fa de ctigurile pieei i estimarea pantei liniei (de exemplu utiliznd ctigurile lunare n ultimii 5 ani). n practic se lucreaz doar cu o diferen n exces fa de rata fr risc. Se consider dreapta de regresie: Y = x + , unde: = volatilitatea aciunii, = performana societii, x = observaiile pe perioada de timp analizat. Atta timp ct ecuaia este liniar, CAPM se poate calcula relativ uor. Utilitatea acestei metode este evident n cazul investiiilor de portofoliu. Micrile profitului pe aciune sunt mai clar exprimate de PER sau de indicatorul pre / valoare contabil a aciunii, dup teoria cercettorilor Fama i French (1992). Ei afirm c o ecuaie liniar cu trei factori: beta, PER i pre/valoare contabil estimeaz cel mai fidel ctigurile ateptate de investitori. b) Modelul de evaluare a dividendelor (DVM = dividend valuation model). Modelul definete preul pe aciunea i ca fiind valoarea prezent a tuturor dividendelor discontate prin rata de profitabilitate a aciunii (rata ctigurilor cerute sau ateptate de investitori). Presupunnd c o societate comercial nu se lichideaz, dividendele ce se vor Dn determina n viitor sunt infinite: Pi = , unde: Pi = preul curent al n n =1 (1 + E ( R i )) aciunii, Dn = dividendul ateptat n anul n, E(Ri) = profitul (ctigul) ateptat pe aciune. Aceast metod este mai simpl i nu depinde de restricii care pot s nu fie valide, ca n modelul descris mai sus, dar are dezavantajul c dividendele ateptate n viitor sunt dependente de incertitudinea lumii reale. O form simplificat a modelului este cunoscut ca modelul de cretere a lui Gordon (vezi capitolul 6) i

77

poate fi interpretat astfel: ctigul ateptat dintr-o aciune (profitabilitatea aciunii) este suma dintre ctigul din dividende n anul urmtor i creterea n ctig prin dividende. Astfel poate fi estimat costul capitalului pentru o aciune prin relaia: Costul capitalului/aciune = dividend ateptat anul urmtor / preul curent al aciunii + creterea constant a dividendului n anul urmtor. Aceast cretere poate fi estimat i prin presupunerea c se perpetueaz creterea istoric, de exemplu din ultimii cinci ani sau considernd ca fiind rata real de cretere pe timp ndelungat (dac se constat o cretere pe termen lung a economiei n general) la care se adaug rata de inflaie prognozat pe termen lung. Aceast metod prezint dou dezavantaje: nu permite compararea ntreprinderilor din ri diferite, fiind dependent de creterea i inflaia rii de origine i nu permite elaborarea supoziiilor consistente n compararea costului estimat prin dividende cu cel estimat prim modelul CAPM. c) Modelul de arbitraj (APT = arbitrage pricing theory). Modelul ia n considerare mulimea de arbitraje pre-ctig care face ca valoarea titlurilor financiare s genereze aceeai rentabilitate la un risc asumat prestabilit. Acest risc este funcie de ctigul ateptat pe titlul financiar (aciune) E(Ri) i de mai muli factori macroeconomici Fn cu coeficieni bin care sunt mai mult sau mai puin sensibili: Ri = E(Ri) + bin Fn + , unde: Ri = rentabilitatea aleatoare a titlului financiar i, E (Ri) = ctigul ateptat al titlului financiar i; bin = coeficient de sensibilitate a rentabilitii Ri n raport cu factorul Fn; unde Fn = valoarea factorului n a crui medie este nul i dispersie finit, = eroarea rezidual medie nul ce msoar rentabilitatea neanticipat prin factorii Fn (riscul specific). n practic, modelul se utilizeaz la investiii de portofoliu att de diversificat nct se elimin riscul specific. Rmne riscul sistematic care depinde de coeficienii de sensibilitate ai factorilor comuni bin. Acest model este asemntor CAPM, dar n timp ce CAPM plaseaz portofoliile eficiente pe linia pieei titlurilor financiare, modelul APT le plaseaz ntr-un plan dac sunt doi factori comuni, ntr-un spaiu dac sunt trei factori comuni .a.m.d. Identificarea acestor factori urmeaz procedeul metodelor de analiza factorial. 10. PROBLEME DE DECIZII N INVESTIII 10.1. Amplasamentul obiectivelor de investiii Fundamentarea eficienei economice aferente unui proiect de investiii presupune i alegerea amplasamentului pentru viitorul obiectiv economic, cnd acesta este de natura imobilizrilor corporale (teren cu construcii i echipamente). Aceast fundamentare se realizeaz avnd n vedere o serie de criterii care caracterizeaz o zon de amplasare, specificul proceselor de producie sau dimensiunea capacitii de producie necesar. Criteriile care fundamenteaz deciziile sunt de mai multe categorii, grupate n: criterii economice, criterii sociale, criterii tehnologice, criterii strategice, criterii ecologice i criterii specifice i cuprind o serie de factori de influen a deciziilor. Criterii economice: platforme industriale, parcuri industriale, existena utilitilor, preul de vnzare sau de concesionare a pmntului. Criterii sociale: fora de munc necesar, rata omajului, zone cu surplus de for de munc, specializare forei de munc ntr-o anumit zon.
78

Criterii tehnologice: integrare tehnologic zonal, introducerea noilor tehnologii, modernizare. Criterii strategice: tradiie, acorduri internaionale, nfiinarea de societi mixte, parteneriat sau aliane strategice. Criterii ecologice: condiii de asigurare a proteciei mediului, condiii geografice (clim, surse de ap, vnturi, temperatur). Criterii specifice: apropierea de piaa de desfacere, apropierea de surse de materii prime. Factorii de influen n decizia de amplasare a obiectivelor de investiii pot fi cuantificabili sau necuantificabili. Pentru cuantificarea acestora se utilizeaz metode i modele economico-matematice, care ns nu pot surprinde complexul de factori cu care se confrunt decidentul, astfel c n luarea deciziei este necesar ca, dup listarea tuturor factorilor, acetia s fie ierarhizai i s se selecteze cei cu importan maxim. Dintre metodele cele mai utilizate n decizia de amplasare a unui obiectiv de investiii sunt: metoda minimizrii efortului specific i metoda minimizrii cheltuielilor de transport. Metoda minimizrii efortului specific. Pornind de la criteriul minimizrii efortului total cu investiia i cu producia ce revine la o unitate de producie se utilizeaz indicatorul cheltuieli specifice echivalente (recalculate):

ki =

I + Ch * T i i q *T i

unde: ki = cheltuieli specifice echivalente; Ii = investiia n varianta i; Chi = cheltuieli anuale de producie aferente variantei i; qi = capacitatea anual de producie aferent variantei i; T = termenul de recuperare a investiiei; Sau actualizat la momentul nceperii lucrrilor de investiii (ki):
d+D

k i =

( I h + C h ) * ( 1 +1a ) h
h =1

q h *T

Metoda minimizrii cheltuielilor de transport. Pornind de la criteriul unui amplasament care s asigure minimizarea cheltuielilor de transport fa de sursele de aprovizionare sau locul de desfacere a produselor finite, se folosete relaia:

C Ti = q kj * t kj * d ij
k = 1 j =1

unde: CTi = cheltuieli de transport n varianta i (i= 1,2,....,m); qkj = cantitatea din produsul k de transportat de la locul i la locul j; tkj = tarif de transport al produsului k de la locul i la locul j;
79

dij = distana de transport ntre locul i i locul j; p = numrul de sortimente de transportat; n = numrul de localiti din care sau spre care se transport; m = numrul de localiti luate n studiu. 10.2. Capacitatea optim de producie Dimensionarea capacitii optime de producie are ca scop stabilirea nivelului de capacitate de producie pentru care cheltuielile totale (investiia i producia) sunt minime. Capacitatea de producie indic producia maxim ce poate fi realizat ntr-o perioad de timp (an, lun, or) n condiiile: folosirii depline, intensive i extensive a capacitii (capitalul fix al ntreprinderii); celui mai bun regim de lucru; organizarea raional a produciei i a muncii. Capacitatea de producie depinde de indicatorul de utilizare intensiv i de timpul de lucru. Q = K * Ui * Td unde: Q = capacitatea de producie Ui = indicatorul utilizrii intensive Td = factorul timp maxim admisibil Capacitatea optim de producie este dat de nivelul capacitii de producie pentru care efortul cu investiia i cu producia ce revine pe o unitate de capacitate este minim. Criteriile de stabilire a capacitii optime de producie sunt: realizarea unui nivel ridicat al productivitii muncii; minimizarea cheltuielilor de transport al materiei prime i al produselor finite ce revin pe unitate de capacitate; reducerea costului unitar de producie; reducerea efortului investiional (investiia specific). Se folosete indicatorul cheltuieli specifice echivalente, care exprim efortul total ce revine la o unitate de capacitate.

k=

K q

I + C *D q

= s + c*D

unde: k = cheltuieli specifice echivalente; K= cheltuieli echivalente; I = investiia (volum); C = costul produciei anuale; D = durata de funcionare a capacitii de producie; s = investiia specific; c = costul unitar; q = capacitatea de producie (fizic) Evoluia cheltuielilor specifice echivalente poate fi modelat matematic dup o parabol, a crei ecuaie este: y = ax 2 + bx + c unde: y = cheltuieli specifice recalculate; x = capacitatea de producie; a, b, c = parametrii funciei. Determinarea corect a funciei ce aproximeaz evoluia seriei de date necesit aflarea necunoscutelor a, b, c. Acestea se determin prin metoda celor mai
80

mici ptrate care presupune ca abaterea ptratic a seriei de date empirice fa de funcia matematic s fie minim pentru toi termenii seriei:
S = ( yi Yi ) 2 = min , respectiv, S = ( y i ax i2 bxi c) 2 = min
i =1
i =1

Funcia atinge valoarea minim cnd derivata de ordinul I are valoarea zero. 10.3. Momentul optim de achiziie i nlocuire a utilajelor 10.3.1. Metoda Kaufman de alegere a momentului optim de nlocuire a utilajelor. Metoda presupune nlocuirea utilajelor atunci cnd cheltuielile cu ntreinerea i funcionarea acestora depesc cheltuielile totale pentru achiziionarea unor noi utilaje i cu reparaiile aferente acestora actualizate.

I0 +

R *
h 1

h 1

h =1 n

h =1

unde: Ct = cheltuieli totale actualizate; I0 = valoarea de achiziie a utilajelor; Rh = cheltuieli cu ntreinerea, funcionarea, reparaiile n anul h; n = numrul de ani de funcionare; = factor de actualizare, unde = 1 ; a = coeficient de 1+a actualizare Utilajul se nlocuiete n anul h pentru care se ndeplinete condiia:

R h +1

I0 +

R h * h 1 h 1
h =1 h =1 n

10.3.2. Alegerea variantei optime de achiziie a utilajelor. Deoarece efortul total al investiiei cuprinde valoarea investiiei i cheltuielile care se fac cu ntreinerea i repararea utilajelor, cu luarea n considerare a factorului timp. O metod de alegere a variantei optime de achiziie a utilajelor o constituie metoda minimizrii sumei de recuperat anual. Procedura de calcul este: Costul anual cu reparaiile se disconteaz la momentul achiziionarii utilajului, dup care se nsumeaz cu valoarea de achiziie, se pondereaz cu factorul de recuperare a fondurilor cheltuite pentru a se stabili suma ce trebuie recuperat, avnd n vedere suma total cheltuit cu achiziia, cu ntreinerea i cu repararea utilajului. Relaia de calcul este:
De K = I + Rh * h =1 1 (1 + a ) h

a ( 1 + a ) De ( 1 + a ) De 1

81

unde: K = suma de recuperat anual; I = investiia; Rh = cheltuieli de ntreinere i reparaii, a = coeficient de actualizare; De = durata eficient de funcionare a obiectivului de investiii; ultimul raport = factorul de recuperare a capitalului. Nivelul coeficientului de actualizare poate fi dat de nivelul dobnzii acordate de banc pentru sumele n cont sau coeficientul mediu de eficien din ramura, industria, afacerea, activitatea respectiv. BIBLIOGRAFIE SELECTIV
Doval, E., Managementul investiiilor, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 2005. Romnu, I., Vasilescu, I. i colectiv, Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997. Vasilescu, I, Romnu, I., Cicea, C., Investiii, Editura Economic, Bucureti, 2000. Vasilescu, I., Botezatu, M. i colectiv, Investiii. Studii de caz, Editura Economic, Bucureti, 1999.

82