CAP I.

TEORIA FINANCIARA SI ROLUL SAU IN MANAGEMENTUL FINANCIAR

Cuprins: 1.1. Teoriile clasice 1.2. Teoriile actuale 1.3. Teoriile structurii capitalului n modelele bazate pe produs 1.4. Teoriile structurii capitalului i controlul corporativ 1.5. Lucrare de verificare 1.6. Rezumat 1.7. Bibliografie Obiectivele unitii de nvare: Dup parcurgerea Capitolului 1 vei fi capabil s demonstrezi c ai dobndit cunotine suficiente pentru a nelege: - teoriile clasice n managementul financiar - teoriile actuale n managementul financiar - ce este asimetria de informaii - ce este controlul corporativ

1.1. Teoriile clasice 1.1.1. Teoria irelevanei structurii financiare Teoria financiar a luat natere odat cu articolul lui Modigliani i Miller The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment1 , din 1958, n care demonstreaz c valoarea de pia a unei firme este independent de structura capitalului, n anumite ipoteze, fiind determinat numai de nivelul i riscul cash-flow-urilor viitoare: VL = VU, unde: VL = valoarea firmei ce se finaneaz numai din capitaluri proprii VU = valoarea firmei ce se finaneaz din capitaluri proprii i mprumutate. Ipotezele sub care a fost fcut aceast afirmaie sunt: - nu exist impozite, operaiunile de vnzare sau de cumprare de titluri se fac instantaneu i fr costuri de tranzacionare ; - firmele pot emite doar dou tipuri de titluri: aciuni cu un anumit grad de risc i datorie la rata dobnzii fr risc; - att persoanele fizice ct i firmele pot contracta credite sau plasa depozite la rata dobnzii fr risc; - investitorii au anticipri omogene privind profiturile viitoare;

Modigliani, M., Miller, M.H., The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, 48, 1958

- toate firmele se pot ncadra n clase de rentabiliti echivalente, astfel nct rentabilitatea aciunilor unei firme dintr-o anumit clas este proporional i perfect corelat cu rentabilitatea aciunilor firmelor din aceeai clas. - creterea economic a firmei este zero, astfel nct cash-flow-urile sunt constante i perpetue. Conform teoriei lui Modigliani&Miller, nu exist o structur optim a capitalului, deoarece valoarea firmei nu depinde de decizia de finanare. In concluzie, nu exist factori de influen ai structurii financiare. 1.1.2. Teoria structurii capitalului n cazul prezenei fiscalitii Relund problematica structurii capitalului, Miller i Modigliani au dezvoltat teoria anterioar, analiznd efectul diferitelor tipuri de impozite asupra datoriilor i capitalurilor proprii, comparnd valoarea unei firme nendatorate (U), cu valoarea unei firme similare (din aceeai clas de risc, care obine acelai excedent nainte de plata dobnzilor i a impozitelor) care are n componena capitalului permanent i datorii (firm notat cu L). Datorit deductibilitii dobnzilor se realizeaz o economie de impozit egal cu tprxDob, unde: tpr = cota de impozit pe profit, Dob = dobnda aferent datoriei financiare (Dat). Valoarea actualizat a economiilor perpetue de impozit pe profit este tprxDat. In aceste condiii, valoarea ntreprinderii crete prin ndatorare, tocmai cu aceast valoare a economiilor de impozit: VL = VU + tprxDat. adic, valoarea firmei crete cu creterea levierului. In condiiile complicrii problemei, prin impozitarea dividendelor, a ctigurilor de capital i a dobnzilor, ctigul suplimentar obinut prin ndatorare este (1 t pr )(1 t act ) Dat 1 , unde: ( 1 t ) dob tpr = cota de impozit pe profit; tact = cota de impozit aferent veniturilor din deinerea de aciuni (dividende, ctigul din capital); tdob = cota de impozit aferent veniturilor din dobnzi. Atunci: (1 t pr )(1 t act ) VL = VU + Dat 1 (1 t dob ) Dup cum se poate observa, creterea ndatorrii are impact pozitiv asupra valorii ntreprinderii numai n cazul n care termenul din parantez este pozitiv, adic: [(1 tdob) (1 tpr)(1 tact)] > 0 In cadrul acestui model se reliefeaz, ca factori determinani ai structurii financiare, cotele de impozitare, pe lng ceilali factori evideniai n cadrul unei ntreprinderi finanate integral din capitaluri proprii.

1.1.3. Teoria structurii capitalului n cazul costurilor de faliment Conform analizei Modigliani&Miller (n articolul Corporation Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction2), firmele vor prefera finanarea prin datorii pentru a beneficia de avantajele fiscale obinute prin deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile. Dar creterea datoriilor duce la creterea probabilitilor de a falimenta. Cu ct este mai mare costul asociat falimentului, cu att este mai nejustificat motivaia de apelare la datorii. Creterea ratei de ndatorare poate fi considerat ca un semnal negativ att de ctre creditori, care vor solicita o prim de risc de insolvabilitate, ct i de ctre partenerii externi, lucru ce duce la scderea vnzrilor, deci la imposibilitatea de recuperare a costurilor aferente produciei realizate i la creterea costurilor de producie (furnizorii nu mai acord credite comerciale). Se ajunge la incapacitatea firmei de a atrage parteneri pentru realizarea de proiecte comune de dezvoltare, la scderea valorii activelor intangibile etc., toate acestea fiind costuri indirecte ale falimentului. In cazul declarrii strii de faliment apar i costuri administrative de instalare a unui consiliu de supraveghere i costuri legale de urmrire judiciar (costuri directe ale falimentului). Valoarea ntreprinderii ndatorate crete cu valoarea prezent a economiilor fiscale i scade cu valoarea prezent a costurilor de faliment: VL = VU + VPeconomiilor fiscale VPcosturi faliment In concluzie, creterea costului aferent falimentului determin scderea levierului, deoarece implic scderea valorii ntreprinderii.

1.2. Teoriile actuale 1.2.1. Teoria de agent O parte important a eforturilor cercettorilor din ultimii ani a fost dedicat teoriilor n care structura capitalului este determinat de costurile de agent. Studiile au fost iniiate de Jensen i Meckling3, pornind de la lucrrile anterioare ale lui Fama i Miller4. Jensen i Meckling identific dou tipuri de conflicte: ntre acionari i manageri (A) i acionari i creditori (B). A. Conflictele dintre acionari i manageri Finanarea din surse mprumutate este o metod de reducere a costurilor de agent. Aceste costuri sunt determinate de diferena dintre valoarea actual a firmei i valoarea
2

Modigliani, F., Miller, M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of the Capital: A Correction, American Economic Review, 1963 3 Jensen, M., Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, Journal of Financial Economics, 3, 1976 4 Fama, E., Miller, M.H., The Theory of Finance, Holt, Rinehart,and Winston, New York, 1972

teoretic a firmei n condiiile n care motivaiile managerului, acionarilor i creditorilor sunt perfect anticipate. Problematica costurilor de agent este consecina informaiei imperfecte i a aversiunii la risc i poate fi explicat prin relaia de tip agent-principal (manager-acionar), n care agentul are ca obiectiv maximizarea averii principalului. Articolele lui Jensen i Meckling5, Jensen6, Harris i Raviv7, Stulz8 mprtesc acelai interes pentru conflictele ntre manageri i acionari, dar se difereniaz prin modul specific al apariiei acestor conflicte. Mai mult, ele se difereniaz prin modul n care datoria reduce aceste costuri i prin dezavantajele datoriei. Jensen i Meckling au studiat originea i dinamica costurilor de agent n funcie de structura acionariatului i au ajuns la concluzia necesitii ndatorrii pentru a reduce aceste costuri. Ei au plecat de la ipoteza existenei unui singur proprietar ce suport toate costurile i beneficiile. Acest acionar unic poate decide vnzarea unei pri () din societate, astfel nct costurile suportate de proprietar se reduc la (1- ) din totalul iniial. Piaa fiind eficient (s-a presupus n ipotez), ceilali investitori se vor atepta la o modificare a performanelor ntreprinderii, ca urmare a vnzrii decise de proprietar i, n consecin, nu vor oferi dect o valoare ce reflect declinul anticipat. Vechiul proprietar este obligat s suporte o penalizare indus de propriile decizii. Vnzarea de aciuni ctre investitori din afara firmei creeaz costuri de agent, afecteaz valoarea firmei n sens negativ. Pe de alt parte, atragerea de investitori din afara ntreprinderii este necesar proprietarului, n contextul diversificrii propriului portofoliu i pentru c firma trebuie s se dezvolte (aceast modalitate de finanare diminueaz constrngerile financiare impuse unui singur proprietar). Jensen i Meckling au recomandat finanarea prin ndatorare, ca soluie de diminuare a acestor costuri de agent generate de conflictele de interese dintre manageri i acionari, pentru c: - n caz de incompeten a managerului, ndatorarea limiteaz practic posibilitatea de a reduce valoarea ntreprinderii. Indatorarea apare ca o metod de disciplinare a managerilor ce sunt i proprietari. Ei i vor reduce beneficiile extrasalariale pe care i le repartizau avnd n vedere poziia privilegiat deinut n firm, deoarece crete probabilitatea de faliment. Indatorarea apare ca un mijloc, la dispoziia managerului, de a transmite propriilor acionari din afara ntreprinderii, bunele intenii cu privire la corecta gestionare a societii. Astfel se explic de ce investitorii pot s plteasc un pre mai ridicat pe aciunile unei companii ndatorate, dect pe cele ale unei firme similare, dar fr datorii. - folosirea datoriilor ca surs de finanare implic mai puine aciuni vndute pentru asigurarea resurselor. - o folosire a datoriilor sub form de obligaiuni cotate pe piaa de capital, implic o monitorizare suplimentar a managerilor de ctre investitorii-creditori. Dac firma este

Jensen, M., Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, Journal of Financial Economics, 3, 1976 6 Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, 76, 1986 7 Harris, M., Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt, Journal of Finance, 45, 1990 8 Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 26, 1990

apreciat nefavorabil de ctre pia, aceasta se va reflecta n rate ale dobnzii cu prime de risc mai mari sau n restricii privind mprumuturile. Lucrrile lui Harris i Raviv9 i ale lui Stulz10 dezbat tot conflictele ntre manageri i acionari, care nu sunt de acord asupra deciziei privind activitatea de exploatare. In particular, Harris i Raviv presupun c managerii vor s continue activitatea ntreprinderii n orice condiii, chiar dac acionarii prefer lichidarea societii. Stulz presupune c managerii vor s investeasc mereu toate fondurile disponibile, n vreme ce acionarii ar prefera dividende. Datoria ar rezolva aceast problem, n modelul Harris i Raviv, dndu-le investitorilor posibilitatea s foreze lichidarea dac cash-flow-urile sunt slabe. Stulz, ca i Jensen11, afirm c plata datoriei reduce cash-flow-ul disponibil. Structura capitalului este determinat de compararea beneficiilor datoriei cu costurile datoriei. Harris i Raviv susin c diminuarea puterii de control, prin perspectiva falimentului, determin costuri legate de producerea informaiei utilizate n decizia de lichidare. Costul datoriei n modelul Stulz reduce lichiditile, micornd fondurile disponibile pentru investiii generatoare de profit. Sintetiznd, cele patru modele vd datoria cu avantaje i dezavantaje:

Modelul Jensen i Meckling

Jensen Harris i Raviv Stulz

Conflict Ctigul suplimentar al managerului Suprainvestiia Lichidarea Suprainvestiia

Beneficiul datoriei Creterea proprietii managerului Reducerea lichiditilor disponibile Permite investitorilor opiunea s lichideze Reducerea lichiditilor disponibile

Costul datoriei Substituia activului Nespecificat Costurile de investigaie Subinvestirea

In modelul Harris i Raviv, structura optim a capitalului se determin prin luarea n calcul a deciziei de lichidare ce implic costuri de investigaie. Pe de alt parte, un nivel mai mare al datoriei, nclin balana n favoarea lichidrii, pentru c falimentul este mai posibil. In absena acestor costuri suplimentare determinate de ndatorare, managerii nu ar lichida societatea chiar dac preul activelor ar fi mai mare dect valoarea actualizat a cash-flow-urilor viitoare pe care le-ar genera respectivele active. Un nivel al datoriei mai ridicat duce la o cretere a valorii de pia a ntreprinderii, dar i la o probabilitate mai mare de a intra n incapacitate de plat. Harris i Raviv obin rezultate pentru o firm n faliment care este fie reorganizat, fie lichidat. Ei arat c probabilitatea de a fi reorganizat scade cu valoarea de lichidare i este independent de costurile de investigaie. Harris i Raviv au ajuns la
Harris, M., Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt, Journal of Finance, 45, 1990 Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 26, 1990 11 Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, 76, 1986
10 9

concluzia c nivelul datoriei raportat la venitul estimat al firmei, randamentul obligaiunilor i probabilitatea de reorganizare sunt independente de mrimea firmei. Combinnd aceste rezultate, Harris i Raviv afirm c un levier mai mare se poate asocia cu o valoare mai mare a firmei i cu o probabilitate mai mic de a reorganiza societatea aflat n incapacitate de plat. In modelul lui Stulz, structura optim a capitalului este determinat de comparaia ntre beneficiul datoriei ce ar rezulta din mpiedicarea investiiilor n proiecte ce ar scdea valoarea ntreprinderii, cu costul datoriei reliefat de mpiedicarea investiiilor ce ar crete valoarea. Astfel, ca i n teoria lui Jensen, firmele cu oportuniti de investiii bune pot avea nivele ale datoriei mai sczute, fa de ntreprinderile din ramurile industriale mai mature, n cretere mai mic i cu multe lichiditi. Mai mult, Stulz susine c, n general, managerii pot avea aversiuni pentru a implementa un nivel optim al datoriei, dar este mai posibil s fac acest lucru cu ct crete ameninarea de a fi preluai de o alt companie. Firmele care sunt inte pentru preluri pot avea datorii mai mari, n timp ce firmele cu msuri mpotriva prelurilor, vor avea mai puine datorii. In cele din urm, societile cu oportuniti de investiii pentru creterea valorii vor avea mai puine datorii dect cellalte firme. Motivul este c astfel de firme sunt n special interesate s nu-i piard oportunitile de cretere a valorii. B. Conflictele dintre acionari i creditori Creterea nivelului ndatorrii determin apariia costului de agent dintre acionari i creditori: creterea gradului de ndatorare duce la motivarea acionarilor de a constrnge managerii s realizeze proiecte riscante, fenomen cunoscut sub numele de problema substituiei activelor (firma contracteaz mprumuturile, spunnd c se vor utiliza pentru finanarea unor investiii sigure, avnd avantajul unor dobnzi nemajorate de prime de risc, ns, de fapt, sumele respective sunt folosite n proiecte riscante). De realizarea lor favorabil beneficieaz doar acionarii, iar realizarea nefavorabil este suportat n principal de creditori. Diamond12 i Hirshleifer i Thakor13 arat cum managerii sunt stimulai s aleag proiecte relativ sigure din considerente de reputaie. Modelul lui Diamond se ocup de problema reputaiei firmei n alegerea proiectelor ce asigur rambursarea datoriei. Exist dou proiecte posibile de investiii: proiecte sigure, cu VAN >0, i proiecte riscante, care pot duce la VAN<0. Proiectul riscant poate avea unul din cele dou rezultate: succes sau eec. Amndou cer aceeai investiie iniial ce trebuie finanat din datorii. O firm poate avea acces doar la proiecte sigure, doar la proiecte riscante, sau poate avea acces la ambele tipuri de proiecte. Pentru c investitorii nu pot s disting firmele de la nceput, ratele iniiale ale ndatorrii reflect consideraiile lor cu privire la proiectele alese de firme. Veniturile rezultate din proiectele sigure sunt suficiente pentru a plti creditorii, dar veniturile din proiectele riscante permit rambursarea doar dac proiectele au succes. Din cauza problemei substituirii activelor, maximizarea valorii capitalurilor proprii ar conduce firma
12 13

Diamond, D., Reputation acquisition in debt markets, Journal of Political Economy, 97, 1989 Hirshleifer, D., Thakor, A., Managerial reputation, project choice and debt, Working paper #14-89, Anderson Graduate School of Management at UCLA, 1989

s aleag proiectul riscant. Dac ntreprinderea poate s conving creditorii c are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rat a dobnzii mai mic. Deoarece creditorii pot s observe doar trecutul societii, este posibil ca aceasta s-i construiasc o reputaie de a avea doar proiecte sigure (datorit faptului c nu a dat faliment). Cu ct este mai lung istoria firmei n a-i rambursa datoriile, cu att este mai bun reputaia ei i mai sczute sunt costurile noului mprumut. De aceea, firmele mai vechi, mai stabile, gsesc optim s aleag proiecte sigure, s nu se implice n substituia activelor, pentru a evita pierderea reputaiei. Firmele tinere, cu puin reputaie, pot alege proiectele riscante. Dac supravieuiesc fr a da faliment, n cele din urm, vor trece la proiecte sigure. Ca rezultat, firmele cu o veche tradiie vor avea anse mai mici de intra n incapacitate de plat i costuri mai mici ale datoriei, dect societile cu un istoric scurt. In modelul lui Diamond suma mprumutat este aceeai pentru ambele ntreprinderi, dar este plauzibil ca o extensie a modelului s arate c firmele mai tinere au mai puine datorii dect cele cu o veche reputaie. Managerii pot avea tendina s achiziioneze proiecte de investiii relativ stabile, fr s se gndeasc la reputaia lor. Hirshleifer i Thakor consider c un manager poate alege fie un proiect sigur, fie unul incert cu probabilitate de succes i de insucces. Managerii maximizeaz probabilitatea succesului, n timp ce acionarii prefer ctigul ateptat. Dac proiectul este mai sigur, managerul l va alege chiar dac alte proiecte sunt mai bune pentru acionari. Acest comportament al managerului reduce costul de agent al datoriei. Dac managerul este sensibil la reputaie, se poate atepta ca firma s aib mai multe datorii dect altele. Hirshleifer i Thakor au artat c managerii companiilor care au o mai mare probabilitate s fie preluate sunt mai sensibili la reputaie. Se poate atepta ca astfel de firme s aib o datorie mai mare. In sens invers, firmele care au luat msuri mpotriva prelurilor, vor folosi mai puine datorii. In final, se poate observa c modelele de agent au fost printre cele mai de succes n generarea unor concluzii interesante. In particular, aceste modele demonstreaz c levierul este direct proporional cu: - valoarea firmei: Hirshleifer i Thakor (1989), Harris i Raviv (1990), Stulz (1990) - probabilitatea de a intra n incapacitate de plat: Harris i Raviv (1990) - gradul de reglementare a activitii economice: Jensen i Meckling (1976), Stulz (1990) - lichiditile firmei: Jensen (1986), Stulz (1990) - valoarea de lichidare: Williamson (1988)14, Harris i Raviv (1990) - probabilitatea ca firma s fie preluat: Hirshleifer i Thakor (1989), Stulz (1990) - importana reputaiei manageriale: Hirshleifer i Thakor (1989) De asemenea, levierul este invers proporional cu: - msura oportunitilor de cretere: Jensen i Meckling (1976), Stulz (1990) - dobnda: Harris i Raviv (1990) - costul investigrii perspectivelor firmei i cu probabilitatea de a se reorganiza dup incapacitate de plat: Harris i Raviv (1990).

14

Williamson, O.,Corporate finance and corporate governance, Journal of Finance, 43, 1988

1.2.2. Teoriile structurii capitalului n cazul asimetriei de informaii Asimetria de informaii presupune c investitorii externi nu au acces la toate informaiile privind fluxurile financiare i oportunitile de investiii. Problema este mai vizibil la firmele mici sau cu o pondere redus a activelor tangibile. In aceste condiii, managerul poate folosi structura capitalului ca un instrument de semnalizare: investitorii externi percep o valoare mai mare a levierului ca un semnal pozitiv privind situaia financiar a societii, deoarece se consider c numai ntreprinderile solide i permit un risc financiar crescut aferent majorrii ndatorrii. Acest ir de cercetri a nceput cu Ross15 i Leland i Pyle16. Intr-o alt abordare, structura capitalului este destinat s diminueaze ineficienele n deciziile de investiii ale firmei, ce sunt provocate de informaia asimetric. Aceast ramur a literaturii de specialitate ncepe cu studiile lui Myers i Majluf17 i Myers18. In condiiile asimetriei de informaii, apare o anumit ierarhie privind sursele de finanare a proiectelor de investiii: n primul rnd resursele interne, n al doilea rnd datoriile neriscante, apoi datoriile riscante, i, n ultimul rnd, emisiunea de aciuni. Aceast ierarhizare reflect costul relativ al diferitelor surse de finanare, iar teoria poart numele de pecking order. 1.2.2.1. Interaciuni ntre investiii i structura capitalului In munca lor de pionierat, Myers i Majluf au artat c, dac investitorii sunt mai puin informai dect cei din interiorul firmei, cu privire la valoarea activelor companiei, atunci capitalul propriu poate s fie prost evaluat de ctre pia. Dac firmelor li se cere s finaneze noi proiecte emind aciuni, subevaluarea poate s fie att de mare, nct noii investitori obin mai mult dect VAN a noului proiect, rezultnd o pierdere net a vechilor acionari. In acest caz, proiectul va fi respins chiar dac VAN>0. Aceast subinvestiie poate s fie evitat dac ntreprinderea poate s finaneze noul proiect utiliznd un titlu care nu este att de mult subevaluat de pia. De exemplu, fondurile proprii sau datoriile fr risc nu implic o subevaluare i de aceea vor fi preferate de companiile aflate n astfel de situaii. Chiar datoriile mai riscante vor fi preferate aciunilor noi, Myers19 referindu-se la aceast teorie de finanare pecking order afirma: structura capitalului va fi determinat de dorina firmei de a finana noi investiii, mai nti intern, apoi din datorii cu risc mic i mai mare, i, n cele din urm, din aciuni . Myers i Majluf arat c datoria, a crei valoare nu este sensibil la informaia privat, este preferat aciunilor. Mai mult, dac o astfel de ndatorare este posibil, noi aciuni nu vor fi niciodat emise de firma aflat n situaia de asimetrie de informaie.
Ross, S., The determination of financial structure: The incentive signalling approach, Bell Journal of Economics, 8, 1977
15

Leland, H., Pyle, D., Information asymmetrics, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance, 32, 1977 17 Myers, S., Majluf, N., Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, 13,1984 18 Myers, S., The capital structure puzzle, Journal of Finance, 39, 1984 19 Myers, S., The capital structure puzzle, Journal of Finance, 39, 1984

16

Pentru a nelege de ce ntreprinderile pot s resping proiecte cu VAN>0, s presupunem c exist doar dou tipuri de firme ale cror active valoreaz H sau L, L<H. In prima faz, tipul firmei este cunoscut doar de managerii firmelor al cror obiectiv este s maximizeze adevrata valoare a proprietii acionarilor. Investitorii externi cred c firma este de tip H cu o probabilitate p i de tip L cu o probabilitate (1-p). Ambele tipuri de firme au acces la noi proiecte care necesit investiii I i au VAN = v (I i v pot s fie presupuse cunoscute de toat lumea). Firma trebuie s decid dac accept proiectul. Dac proiectul este acceptat, investiia I trebuie s fie finanat prin emiterea de aciuni unor noi acionari. S considerm urmtoarea situaie de echilibru. O firm de tip H respinge proiectul (i implicit titlurile) i o firm L accept proiectul, emind titluri ce valoreaz I. Investitorii cred c emiterea de titluri semnalizeaz c firma este de tip L. Se face ipoteza c investitorii sunt raionali, iar titlurile emise de firma L sunt corect evaluate pe pia, adic acionarii vechi renun la o cot = I / (L+v+I) din firm, n favoarea noilor acionari. Profitul lor din alegerea proiectului i emiterea de titluri este: (1 - )(L + v + I) = L + v In consecin, acionarii vechi ai firmei L primesc VAN = v din noul proiect, prin emiterea de titluri. Dac o firm de tip H respinge proiectul, profitul acionarilor vechi este H. Pe de alt parte, dac firma H imit o firm de tip L, emind titluri, acest capital propriu va fi evaluat de pia ca i cnd firma ar fi fost de tip L. In acest caz, profitul acionarilor cureni este: ( 1 )( H + v + I ) Subevaluarea noilor titluri poate s fie att de mare, nct vechii acionari ai firmei H renun la preteniile lor cu privire la activele existente, ca i la ntregul VAN al noului proiect. Aceasta se ntmpl cnd: ( 1 )( H + v + I ) < H, sau: ( H L ) x > v. In consecin, pentru parametrii ce satisfac aceste inegaliti, doar firmele L vor accepta proiecte cu VAN>0. Se pune ntrebarea care sunt implicaiile empirice ale teoriei pecking order a lui Myers. Probabil cea mai important este faptul c, n momentul anunrii unei noi emisiuni de aciuni, valoarea de pia a aciunilor deja existente, ale firmei, va scdea. Inaintea anunului, valoarea de pia a firmei (a aciunilor curente) este: p x H + ( 1 p )( L + v ), ce reflect opiniile anterioare despre tipul firmei i comportamentul raional al ei. Dup anunarea noii emisiuni, investitorii neleg c firma este de tip L, aa c valoarea ei devine (L + v). Dac parametrii respect inegalitatea: p x H + ( 1 p )( L + v ) > (L + v), atunci valoarea ntreprinderii scade, deci anunul lansrii unei noi emisiuni duce la o scdere a preului aciunilor vechi. Mai mult chiar, finanarea din fonduri proprii sau din credite cu risc sczut, sau prin orice titlu a crui valoare este independent de informaia privat, nu va genera informaie i nu va influena preul aciunilor.

Noile proiecte vor tinde s fie finanate, n primul rnd, din surse interne sau din emisiuni de obligaiuni cu risc sczut. Bradford20 arat c, dac managerii au dreptul s cumpere noile aciuni lansate de firm n aceast situaie descris de Mayers i Majluf21, atunci problema subinvestiiei este ocolit. Korajczyk22 argumenteaz c problema subinvestiiei este mai puin pronunat dup ce informaia este eliberat sub forma rapoartelor anuale i anunurilor de ctiguri. De aceea, emisiunile de aciuni vor tinde s se grupeze dup astfel de anunuri i rapoarte, iar scderea preului aciunilor va fi n relaie invers cu timpul dintre lansarea informaiilor i anunul emisiunii. Lucas i McDonald23 consider un model n care informaiile asimetrice de tip Myers-Majluf sunt temporare i firmele pot ntrzia adoptarea proiectelor. Ei arat c, societile cu informaii prefereniale referitoare la nivelul sczut al profiturilor curente, nu vor amna proiectele, n timp ce firmele ale cror profituri sunt ridicate, le vor amna pn cnd informaia devine public. In medie, aciunile sunt emise dup o perioad de ctiguri mai mari dect mediile firmei i pieei. Si ali autori au extins ideea de baz Myers-Majluf. Krasker24 consider un model n care permite firmelor s aleag mrimea noilor proiecte de investiii. El confirm rezultatele lui Myers i Majluf i, de asemenea, arat c, cu ct este mai mare emisiunea de aciuni, cu att mai grav este semnalul dat i scderea preului aciunilor firmei. Narayanan25 precum i Heinkel i Zechner26 au obinut rezultate similare cu Myers i Majluf, utiliznd o abordare uor diferit. Ei au artat c atunci cnd asimetria informaiei are legtur doar cu valoarea noului proiect, poate avea loc o suprainvestiie, adic unele proiecte cu VAN negativ s fie acceptate. Motivul este imposibilitatea separrii exacte a firmelor dup VAN a proiectelor, att timp ct proiectul poate fi catalogat ca acceptat sau nu.

TEST DE AUTOEVALUARE 1. Care sunt implicaiile empirice ale teoriei pecking order ?

Bradford, W., The issue decision of manager-owners under information asymmetry, Journal of Finance, 42, 1987 21 Myers, S., Majluf, N., Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, 13,1984 22 Korajczyk, R., Lucas, D., McDonald, R., Understanding stock price behavior around the time of equity issues, Asymmetric Information, Corporate Finance, and Investment, University of Chicago Press, 1990 23 Lucas, D., McDonald, R., Equity issues and stock price dynamics, Journal of Finance, 45, 1990 24 Krasker, W., Stock price movements in response to stock issues under asymmetric information, Journal of Finance, 41, 1986 25 Narayanan, M.P., Debt versus equity under asymmetric information, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23, 1988 26 Heinkel, R., Zechner, J., The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investment incentives, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, 1990

20

1.2.2.2. Semnalizare prin valoarea datoriei In seciunea anterioar, structura capitalului s-a conturat ca parte a soluionrii problemelor de sub i supra-investiii. In continuare, prezentm modelele n care investiia este fixat, iar structura capitalului servete ca i semnal al informaiilor privilegiate n cadrul firmei. Prima contribuie n acest domeniu a avut-o Ross27, n al crui model managerii cunosc adevrata distribuire a veniturilor firmei, iar investitorii nu. Managerii obin beneficii dac titlurile firmei sunt mai sus evaluate de ctre pia, dar sunt penalizai dac firma ajunge la faliment. Investitorii consider un nivel al datoriei mai mare ca un semn al unei companii mai bune. Din moment ce firmele mai slabe au costuri estimate marginale de faliment mai mari, managerii lor nu i pot imita pe cei ai firmelor mai bune, emind datorii mai mari. S presupunem urmtorul model pur formal (al lui Ross): veniturile din momentul 1 ale unei firme de tipul t sunt distribuite uniform pe intervalul [0, t]. Managerul este informat n particular despre t. El alege nivelul datoriei D pentru a maximiza valoarea medie de pia a firmei la momentul 0 i valoarea ateptat pentru momentul 1, minus o penalitate L pentru faliment. Notm: V0(D) = valoarea de pia a firmei la data 0 dac nivelul datoriei este D. Funcia obiectiv a managerului este: (1 - ) V0(D) + (t / 2 L D / t) Parametrul este un coeficient de ponderare. Rezultatul ateptat la momentul 1, avnd n vedere informaiile managerului, este t/2. El evalueaz probabilitatea de faliment ca fiind D/t. Dac investitorii deduc c t = f(D), cnd managerul emite datoriile D, avem: V0(D) = f(D) / 2 Inlocuind n funcia obiectiv i lund n considerare derivata n funcie de D, obinem condiia de ordinul nti. La echilibru, investitorii l deduc pe t din D, adic dac
Ross, S., The determination of financial structure: The incentive signalling approach, Bell Journal of Economics, 8, 1977
27

D(t) este decizia optim a managerului cu privire la nivelul datoriei ca funcie a tipului de firm t, atunci: f(D(t)) = t Utiliznd aceast relaie n condiia de ordinul nti i rezolvnd ecuaia diferenial, avem: ct 2 , unde: b i c = constante D(t ) = +b L Principalul rezultat al modelului lui Ross este c valoarea firmei (sau profitabilitatea ) i rata de ndatorare sunt direct proporionale. Este, de asemenea, uor de observat din formula de mai sus c, creterile costurilor de faliment, descresc nivelul datoriei i probabilitatea de faliment. Valoarea firmei, nivelul datoriei i probabilitatea de faliment sunt toate direct proporionale n acest model. Heinkel28 ia n considerare un model similar cu cel al lui Ross, dar nu presupune c veniturile firmei sunt determinate de prima condiie stochastic. In schimb, distribuia veniturilor se presupune a fi astfel nct firmele de calitate bun au valoare de pia mai bun, dar calitate mai slab a obligaiunilor (o valoare de pia mai mic pentru aceeai valoare nominal), deci o valoare mai mare a capitalului propriu. Acest lucru permite firmelor s se separe fr costuri. Orice firm care ncearc s conving piaa c este un alt tip de firm dect cel real, va ctiga din supraevaluarea unui titlul financiar i va pierde din subevaluarea altuia. La echilibru, sumele emise din cele dou titluri pentru fiecare tip de firm sunt astfel nct ctigurile i pierderile se contrabalanseaz. Firmele cu valoare mare emit mai multe datorii. Pentru a imita o firm de calitate bun, una de calitate mai slab trebuie s emit mai mult datorie subevaluat i s reduc capitalul propriu supraevaluat. In mod similar, pentru a imita o firm de calitate mai slab, o firm de calitate mai bun trebuie s emit mai puin datorie supraevaluat i mai mult capital propriu subevaluat. Din moment ce firmele de calitate mai bun au o valoare total mai mare, atunci, faptul c emit mai mult datorie, verific rezultatul modelului Ross. Un alt model care folosete datoria ca i semnal este cel al lui Poitevin29 care ia n calcul poteniala concuren dintre o firm mai veche i una mai nou. Costurile marginale ale noului venit pe pia sunt cunoscute doar de acesta. La echilibru, firmele noi cu costuri mici semnalizeaz acest lucru, emind datorii, n timp ce firmele vechi i cele noi cu costuri mari emit doar aciuni. Datoriile fac firma vulnerabil n faa prelurii de ctre o alt firm, lucru ce poate duce la falimentul firmei ndatorate. Avantajul datoriei este acela c piaa financiar acord societii finanate prin datorii o valoare mai mare, deoarece consider c o astfel de firm are un cost sczut. Firmele noi cu costuri mari nu vor emite datorii din cauza probabilitii mari de faliment i de preluare de ctre firmele mai vechi. Concluzia acestui model este aceea c emiterea de datorii nseamn veti bune pentru piaa financiar: dac preluarea unei firme este folosit numai pentru a o aduce la faliment, atunci vor fi avute n vedere numai firmele finanate prin ndatorare.
Heinkel, R., A theory of capital structure relevance under imperfect information, Journal of Finance, 37, 1982
29 28

Poitevin, M., Financial signalling and the deep-pocket argument, Rand Journal of Economics, 20, 1989

1.2.2.3. Aversiunea la risc a managerilor i structura financiar Mai multe studii exploateaz aversiunea la risc a managerilor. Levierul este corelat pozitiv cu partea din capitalul social deinut de manager. Ideea de baz este c creterea levierului permite managerului s rein o parte mai mare din capitalul propriu riscant al firmei. Cu ct ponderea capitalurilor proprii crete, cu att bunstarea / ctigul managerului scade datorit aversiunii la risc, iar aceast diminuare este mai mic pentru managerii firmelor cu proiecte de calitate nalt. Se observ astfel o cretere a datoriilor n situaia de echilibru. In cele ce urmeaz va fi prezentat un model simplu bazat pe modelul Leland i Pyle30. Se consider un antreprenor al crui proiect aduce un ctig: = + , cu E = 0, i care are nevoie de I resurse externe. Antreprenorul cunoate venitul ateptat , dar investitorii nu-l cunosc. El alege proporia de capitaluri proprii i valoarea nominal a datoriei D pentru a maximiza utilitatea ateptat a venitului de la sfritul perioadei Eu(W), unde: W = ( D ) + ( 1 ) ( V() D) + D = + (1 )V(), sub constrngerea ca fondurile externe I s fie colectate: ( 1 ) ( V() D) + D = I V() = valoarea de pia a firmei, din care antreprenorul reine fracia aferent capitalurilor proprii. Se presupune, de asemenea, c nu este nevoie de investiii (n notaiile lui Leland i Pyle, K=0). Dei nivelul datoriei D nu influeneaz n mod direct obiectivul antreprenorului, alegerea sa n ceea ce privete valoarea lui implic un anumit nivel al datoriei prin prisma constrngerii cu privire la fondurile externe. Din formula pentru calcularea lui W reiese c o cretere a prii a antreprenorului mrete riscul portofoliului su ( de vreme ce V() reprezint venituri sigure), dar mrete, de asemenea i suma pe care acesta o dobndete n schimbul prii sale vndute outsiderilor (deoarece V() crete cu ), datorit semnalizrii. Condiia de gradul I pentru este obinut prin derivarea lui Eu(W) n funcie de , nlocuindu-se condiia de echilibru V(()) = (unde () este partea optim de capital deinut de antreprenor, dac se ateapt venitul ), i egalndu-se rezultatul cu 0. Din aceast condiie rezult c partea de capital propriu deinut de ctre antreprenor la echilibru crete odat cu calitatea firmei. Pentru a transforma acest fapt ntr-o teorie a structurii capitalului, trebuie calculat efectul asupra nivelului datoriei D a schimbrii calitii firmei utiliznd constrngerea cu privire la fondurile externe. Aa cum s-a artat anterior, creteri ale lui determin creteri ale lui . Totui, cresterea lui are dou efecte opuse asupra lui D. Creterea capitalului deinut de antreprenor, n condiiile n care toate celelalte condiii rmn aceleai, ar crete cererea de fonduri din datorii. Pe de alt parte, valoarea firmei V, este cu att mai mare cu ct este mai mare, astfel nct investitorii ar trebui s plteasc mai mult pentru aceeai parte de capital. In consecin, se poate ca D s nu fie nevoit s creasc pentru a finana creterea prii deinute de antreprenor. Leland i Pyle afirm, totui, c datoria crete odat cu , sub anumite
Leland, H., Pyle, D., Information asymmetrics, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance, 32, 1977
30

ipoteze. Firmele cu o datorie mai mare prezint i ponderi mai mari ale capitalului antreprenorilor n total capital propriu, iar companiile sunt de o mai bun calitate. In concluzie, Myers si Majluf (1984) susin c levierul crete odat cu asimetria de informaii. Ross (1977), Leland i Pyle (1977), Heinkel (1982), Blazenko (1987), John (1987), Poitevin (1989), Ravid i Sarig (1989)31 stabilesc cu toii o relaie pozitiv ntre levier i valoarea ntreprinderii. Ross (1979) susine o relaie pozitiv ntre levier i probabilitatea falimentului, n timp ce Leland i Pyle (1977) observ o corelaie pozitiv ntre valoarea firmei i deinerea de capitaluri proprii de ctre manageri. TEST DE AUTOEVALUARE 2. Care sunt implicaiile empirice ale teoriei pecking order ?

1.3. Teoriile structurii capitalului n modelele bazate pe produs Modelele structurii capitalului care folosesc din plin teoria organizrii industriale au nceput s apar n ultimul timp, putnd s fie clasificate n dou categorii: una care exploateaz relaiile dintre structura capitalului firmei i strategia sa cnd concureaz pe piaa produselor (A), i alta care urmrete relaiile structurii capitalului cu caracteristicile produselor firmei respective (B). A. Datoria influeneaz raporturile dintre concureni Pn nu demult, studiile despre organizarea industrial au presupus c, n momentul n care se alege strategia concurenial, obiectivul firmei trebuie s fie maximizarea profitului total. Publicaiile financiare, pe de alt parte, s-au axat pe
Ravid, S., Sarig, O., Financial signalling by precommitting to cash outflows, Working Paper, Rutgers, The State University of New Jersey, 1989
31

maximizarea valorii capitalurilor proprii, ignornd, n general, strategiile de pia. Noul curent, ce unete structura capitalului i strategia pe piaa produselor finite, adopt un punct de vedere financiar, managerii avnd tendina de a maximiza capitalul propriu, i nu profitul sau cifra de afaceri. In aceste studii, levierul schimb remunerarea cuvenit capitalului propriu i astfel afecteaz echilibrul de pe piaa produselor. Firmele care acioneaz ntr-o economie concurenial de tip oligopol tind spre a avea mai multe datorii dect cele care acioneaz ntr-o economie concurenial de tip monopolist sau ntr-o economie concurenial pur. Concurena oligopolist este caracterizat printr-o mare difereniere a produselor i prin existena unui numr suficient de mare de vnztori, astfel nct decizia unuia dintre acetia nu vizeaz n mod nemijlocit situaia individual a concurenilor, chiar dac are efecte asupra vnzrilor i profitului acestora. Concurena de tip oligopol are dou trsturi importante: interdependena i incertitudinea n formarea preurilor. Se poate vorbi, n acest caz, despre preuri administrate (stabilite de comun acord de ctre firmele care acioneaz ntr-un anumit sector pe pia). Companiile oscileaz ntre comportamentul maximizrii profitului uniti cel al confruntrii individuale deschise (rzboiul preurilor sau concurena prin produse). Unul dintre studiile iniiale pe aceast linie de cercetare a fost al lui Brander i Lewis32. Ei au plecat de la ideea de baz a lui Jensen i Meckling33 conform creia creterea levierului duce la acceptarea de strategii mai riscante. In modelul lor, oligopolitii sporesc riscul printr-o politic de vnzri mai agresiv. Firmele aleg nivele de ndatorare pozitive. Levierul ncurajeaz mrirea produciei, iar companiile urmresc s realizeze producii mai mari, pentru c aceasta i determin pe concureni s produc mai puin. In alte studii (de exemplu: Maksimovic), firmele ce produc unicate, pentru care reputaia dobndit pe pia prin aceste produse este foarte important, apeleaz mai puin la ndatorare. Dac procesul de fabricaie nu este foarte complex, valoarea levierului este mai mare. Firmele care sunt constituite n consorii sau alte forme de organizare de grup, precum i companiile cu angajai cu un grad de calificare mai mare (conform studiilor lui Sarig) au un nivel al levierului mai mare. B. Datoria influeneaz raporturile cu clienii i cu furnizorii Titman34 observ c lichidarea unei firme poate impune costuri asupra clienilor sau furnizorilor, cum ar fi incapacitatea de a obine produsul sau serviciul. Aceste costuri sunt transferate deintorilor de aciuni, sub forma unor preuri mai mici pentru produsele firmei. Prin urmare, acionarii prefer s opreasc lichidarea numai n acele situaii n
Brander, J., Lewis, T., Oligopoly and financial structure: The limited liability effect, American Economic Review, 76, 1986 33 Jensen, M., Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, Journal of Financial Economics, 3, 1976 34 Titman, S., The effect of capital structure on a firms liquidation decision, Journal of Financial Economics, 13, 1984
32

care profitul net din lichidare depete costurile imputate consumatorilor. Din nefericire, cnd investitorii iau decizia lichidrii, ignor aceste costuri. Titman arat c structura capitalului poate fi folosit pentru a obliga acionarii s aplice o politic de lichidare optim. Mai precis, structura capitalului este astfel construit, nct acionarii nu doresc niciodat lichidarea, deintorii de obligaiuni doresc lichidarea firmei cnd aceasta este n faliment, iar managerii firmei vor aciona pentru lichidare numai cnd profitul net din lichidare depete costul pentru clieni. S-a dovedit c, firmele pentru care acest efect este mai important (companii de calculatoare i automobile), vor avea mai puine datorii. In cazul firmelor unde acest fenomen este mai puin reliefat (hoteluri, restaurante), datoriile vor fi mai mari. In general, pentru produsele de lux i/sau durabile, costul impus consumatorilor, cnd productorul intr n faliment, este mai mare dect a produselor nedurabile sau a celor fabricate de mai muli productori. Maksimovic i Titman au artat c productorii de bunuri comune i nedurabile pot intra sub influena unui fenomen similar. S considerm o firm care poate produce bunuri de calitate superioar sau inferioar n orice perioad, i s presupunem faptul c consumatorii nu pot distinge calitatea dect dup ce au consumat bunul. Cu toate c, costurile producerii bunurilor de calitate superioar sunt mai mari, poate fi benefic pentru firm dac i poate stabili o reputaie de productor de bunuri de calitate superioar. Dac, totui, aceast reputaie este pierdut (cel puin fa de acionari) cnd firma intr n faliment, atunci dorina de a produce bunuri de calitate superioar se diminueaz, din cauza datoriilor. In consecin, se ateapt ca firmele care reuesc cu uurin s treac de la producia de calitate superioar la producia de calitate inferioar, dar a cror consumatori nu pot distinge calitatea fr a cumpra bunul, s acumuleze datorii mai mici. Un alt avantaj al datoriei este acela c ea ntrete poziia de negociere a acionarilor n raport cu furnizorii de materii prime. Sarig35 argumenteaz c acionarii suport o parte din costul unei negocieri euate, dar obin o mic parte din ctigul unei negocieri ncheiate cu succes. Aceasta nseamn c deintorii de obligaiuni asigur, ntro anumit msur, acionarii, fa de eventualele eecuri ale negocierilor cu furnizorii. Creterile levierului determin o cretere a acestor asigurri. Drept rezultat, ndatorarea poate crete valoarea firmei. Aceasta implic faptul c o companie ndatorat are o putere de negociere mai mare i mai multe alternative de furnizori. In concluzie, modelele structurii capitalului, bazate pe interaciunea dintre produs i piaa de materii prime, se afl n stare incipient. Aceste teorii au explorat relaia dintre structura capitalului, pe de o parte, i strategia pieei produselor sau caracteristicile pieei materiilor prime, pe de alt parte. Variabilele strategice considerate sunt preul produsului i cantitatea. Modelele arat c firmele oligopoliste tind s aib datorii mai mari dect companiile monopoliste sau cele aflate n economii concureniale (Brander i Lewis36), iar datoria tinde s fie pe termen lung (Glazer37). Dac interaciunea este important, datoria este limitat, iar capacitatea de ndatorare crete proporional cu elasticitatea
Sarig, O., Bargaining with a corporation and the capital structure of the bargaining firm, Working paper, Tel Aviv University, 1988 36 Brander, J., Lewis, T., Oligopoly and financial structure: The limited liability effect, American Economic Review, 76, 1986 37 Glazer, J., Live and let live: Collusion among oligopolists with long-term debt, Working Paper, Boston University, 1989
35

cererii (Maksimovic38). Firmele care produc bunuri de lux i firmele care pun accent pe calitate au, de obicei, datorii mai mici (Titman39 i Maksimovic i Titman40). In cele din urm, firmele cu sindicate puternice i firmele ai cror muncitori au nalt calificare, pot acumula, de obicei, datorii mai mari (Sarig41). Ar fi util s se urmreasc i impactul alegerii altor variabile strategice (n afara preului i cantitii) asupra structurii capitalului. Printre acestea s-ar putea numra: publicitatea, creterea importanei cercetrii i dezvoltrii i locaia ntreprinderii.

1.4. Teoriile structurii capitalului i controlul corporativ Datorit dezvoltrii activitilor de preluare din anii 80, literatura financiar a nceput s examineze legtura dintre preluri i structura financiar. Aciunile obinuite dau dreptul la vot, n vreme ce datoriile (obligaiunile) nu realizeaz acest lucru. In studiile lui Harris i Raviv42 precum i Stulz43, structura capitalului afecteaz rezultatul operaiunilor de preluare prin efectul ei asupra distribuirii voturilor i, n special, asupra prii deinute de manageri. In studiile lui Israel, structura capitalului influeneaz distribuirea cash-flow-urilor ntre acionari (ce au drept de vot) i creditori (ce nu au drept de vot). Primele modele, ce fac referire la dreptul de vot, sunt ale lui Harris i Raviv precum i Stulz. Aceste dou modele stabilesc o legtur ntre partea de aciuni deinut de manager i valoarea capitalului propriu deinut de ceilali acionari. Capitalul propriu al managerului este determinat, n parte, de structura capitalului firmei. Astfel, structura capitalului influeneaz valoarea firmei, probabilitatea prelurii i preul efectiv al prelurii. In cele ce urmeaz, vom explica pe scurt modelele i le vom compara. Harris i Raviv au luat n calcul capacitatea unui manager de firm de a duce la bun sfrit o preluare, schimbnd astfel cota de aciuni pe care o deine. Deoarece actualul manager i cel ce dorete s preia firma (rivalul su) au abiliti diferite de a conduce compania, valoarea firmei va depinde de rezultatul luptei pentru putere. Modul n care va fi mprit proprietatea va duce la unul dintre cele trei rezultate posibile: fie rivalul ctig, fie managerul (cel care se afl la putere) pstreaz controlul, fie rezultatul final este dat de voturile investitorilor neutrii i acest fapt duce la alegerea candidatului mai bun. Cea mai bun distribuie a proprietii este determinat de managerul care se afl la conducere i care face cea mai avantajoas alegere ntre

Maksimovic, V., Capital structure in repeated oligopolies, Rand Journal of Economics, 19, 1988 Titman, S., The effect of capital structure on a firms liquidation decision, Journal of Financial Economics, 13, 1984 40 Maksimovic, V., Titman, S., Financial policy and a firms reputation for product quality, Review of Financial Studies, 1999 41 Sarig, O., Bargaining with a corporation and the capital structure of the bargaining firm, Working paper, Tel Aviv University, 1988 42 Harris, M., Raviv, A., Corporate control contests and capital structure, Journal of Financial Economics, 20, 1988
39 43

38

Stulz, R., Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for the corporate control, Journal of Financial Economics, 20, 1988

ctigurile de capital ce-i revin din partea deinut de el i orice pierdere de beneficii personale care ar putea deriva din aflarea la putere. In cele ce urmeaz vom prezenta o versiune simplificat a modelului lui Harris i Raviv. Un antreprenor aflat la conducere , I, deine un procent 0 dintr-o firm finanat numai din capitaluri proprii. Restul capitalurilor proprii este deinut de ctre investitori neutri care nu ncearc s dein controlul. Valoarea ateptat a beneficiilor celui care se afl la conducere este B, att timp ct acesta deine n continuare controlul. Aceste beneficii pot fi considerate fie ca provenind din deinerea controlului, fie ca valoare a cash flow-urilor pe care acesta le poate obine de la firm. Valoarea cash-flow-urilor ( fr B) generate de firm depinde de abilitatea managerului. Exist dou nivele posibile de abilitate, 1 i 2, iar valorile corespunztoare ale cash-flow-urilor sunt Y1 i Y2, cu Y1>Y2. In afar de antreprenor i investitorii pasivi, exist, de asemenea, un rival care aspir la conducerea firmei, R. Dac rivalul preia conducerea, obine, de asemenea, beneficii din deinerea controlului. Abilitile managerului precum i ale rivalului nu pot fi observate de ctre toate prile implicate, dar este tiut de toat lumea c unul dintre cei doi posed o mai mare abilitate. Cu alte cuvinte, toat lumea tie c, deintorul actual al puterii are abilitatea 1 cu o probabilitate p, iar rivalul su are abilitatea 1 cu o probabilitate (1-p). Astfel, valoarea cash flow-urilor firmei este YI dac cel care deine puterea la ora actual pstreaz controlul, iar dac rivalul controleaz firma, este YR unde : YI = p Y1 + (1 p) Y2 , i YR = (1 p) Y1 + p Y2 Cnd apare rivalul, deintorul actual al controlului alege la nceput un nou procent din capitalurile proprii ale firmei. Rivalul achiziioneaz n cazul acesta capitaluri proprii de la investitorii pasivi. Rezultatul luptei pentru putere este decis de majoritatea simpl, n care fiecare dintre cei doi concureni voteaz pentru el nsui, iar proporia din investitorii pasivi voteaz pentru cel care deine n prezent puterea ( restul votnd pentru rival). In funcie de distribuia proprietii capitalurilor proprii ntre rival i deintorul controlului din prezent, lupta pentru putere se soldeaz cu unul din trei rezultate posibile. In primul caz, partea managerului poate fi att de mic nct, chiar dac rivalul su are o abilitate mai mic, acesta din urm tot reuete s preia controlul. Harris i Raviv numesc aceast situaie o ofert reuit . Valoarea cash flow-urilor n cazul acesta este YR. In al doilea caz, partea managerului poate fi att de mare, nct, chiar dac abilitatea sa este mai mic, acesta pstreaz totui controlul. Acesta este cazul ofertei nereuite , iar valoarea cash-flow-urilor n acest caz este YI. In sfrit, pentru valori intermediare ale lui , deintorul actual al puterii va ctiga dac i numai dac are o abilitate superioar. Acest caz este numit proxy fight (lupt strns), deoarece identitatea ctigtorului este necunoscut pn la votul final. De notat, totui, c n acest caz cel mai bun candidat ctig cu siguran, i astfel valoarea cash-flow-ului este Y1. Valoarea cash-flow-ului firmei Y() este determinat de procentul al managerului. Dac Y1 este mai mare dect YI sau YR, obiectivul fiind maximizarea valorii cash-flow-urilor pentru investitorii externi, atunci optim ar fi cea din cazul proxy fight . Acest rezultat s-ar asemna cu cel din modelul lui Stulz.

Obiectivul n alegerea fraciei a managerului este de a maximiza venitul ateptat ce este valoarea prii sale din capitalurile proprii plus valoarea beneficiilor controlului. Valoarea prii de capital propriu deinut de antreprenor este 0Y() , unde 0 este partea iniial din capitalurile proprii, deoarece orice tranzacie n care se implic pentru a modifica partea sa de capital propriu are valoarea prezent net nul. De aceea, venitul managerului V() este 0YR, dac este vorba de o ofert reuit (beneficiile controlului se pierd), (0YI + B) dac este o ofert nereuit (beneficiile reinute sunt sigure) i (0Y1 + pB) dac este proxy fight (beneficii reinute cu probabilitatea p). Procentul optim deinut de manager maximizeaz V(). Dac crete, probabilitatea ca cel care deine puterea n prezent s-i pstreze controlul i beneficiile sale crete. Pe de alt parte, dac crete prea mult, valoarea firmei i partea managerului se vor reduce. In modelul lui Harris i Raviv, este indirect determinat de structura capitalului. In particular, cel care deine controlul n prezent se presupune c deine un venit fix reprezentat de partea sa iniial de capital 0. El poate s-i creasc partea de capital propriu prin recumprarea capitalurilor proprii de la investitorii pasivi, finannd aceasta prin titluri de datorie. Datoria scade valoarea capitalurilor proprii, permindu-i s obin un procent mai mare cu venitul su dat. Maximizarea venitului managerului este obinut n cele din urm prin alegerea nivelului datoriei care determin procentul optim . Deoarece Harris si Raviv presupun c beneficiile ateptate ale controlului, B, scad cu creterea nivelului datoriei, n toate cele trei cazuri prezentate anterior, este optim s se aleag cel mai mic nivel al datoriei. Din cele prezentate mai sus rezult c, atunci cnd oferta reuit este considerat ca fiind optim, firma nu va avea datorii. Este, de asemenea, artat c, n general, proxy fights (concurena strns) necesit un anumit grad de ndatorare, iar oferta nereuit necesit i mai multe datorii. Firmele-int vor crete n medie nivelul datoriei, iar intele unor oferte nereuite vor presupune, n medie, o datorie mai mare dect n cazul ofertelor reuite sau proxy fights. De asemenea, firmele care cresc levierul au fie o ofert nereuit, fie o proxy fight. In primul caz, valoarea firmei rmne n medie la YI, n timp ce n cazul proxy fight aceasta crete la Y1. In medie, emisiunea de titluri de mprumut este acompaniat de creteri ale preului aciunilor. In sfrit, este de notat faptul c proporia investitorilor pasivi care voteaz pentru cel care se afl la conducere este determinat de informaia primit de acetia cu privire la abilitile relative ale celor doi candidai. Vor vota mai muli pentru cel care se afl la conducere dac crete probabilitatea p ca acesta s fie mai capabil. In consecin, se cer mai puine datorii n cazul proxy fight dac se presupune c cel care deine n prezent controlul are o abilitate mai mare. Deoarece ctigarea unei proxy fight (confruntri strnse) este direct legat de probabilitatea de a fi mai capabil, victoria celui aflat la putere este de asemenea asociat cu o datorie mai mic. De aceea, ntr-un eantion de firme aflate n proxy fights, este de ateptat s se ntlneasc un levier mai mic n cazul firmelor unde cel care deine controlul pstreaz puterea. Stulz se concentreaz, de asemenea, pe capacitatea acionarilor de a influena o preluare, schimbnd volumul de aciuni pe care managerul o deine. In momentul n care partea de aciuni pe care o deine managerul crete, suma oferit pentru preluare va crete, dar probabilitatea ca preluarea s aib loc va fi din ce n ce mai mic. Stulz prezint cum partea deinut de manager este afectat de structura capitalului i de alte variabile.

Ideea de baz a modelului lui Stulz poate fi prezentat n mod simplu dup cum urmeaz: ntr-o firm exist un manager acionar, un potenial rival i un numr mare de investitori neutri, pasivi. Managerul deine o parte din aciuni i obine beneficii private din control. Stulz presupune c managerul nu i va folosi aciunile n vreo tentativ de preluare. Rivalul poate obine un beneficiu aleator B din preluarea firmei. Iniial, B nu este cunoscut de nici una dintre pri. Valoarea beneficiului devine cunoscut rivalului numai cnd trebuie s se decid ce parte din profit se distribuie acionarilor. Pentru a prelua controlul, rivalul trebuie s achiziioneze 50% din aciuni. Acestea vor fi cumprate de la investitorii pasivi. Se face presupunerea c aceti investitori pasivi vor vota cu managerul n cazul unei preluri. S notm cu s(P) proporia de investitori care vnd dac suma total pltit de rival este P. Aceast funcie de ofert crete cu P. Preul minim pe care rivalul trebuie s-l ofere, ca s obin 50% din voturi, este P*(), care satisface condiia : s(P*()) (1-) = 1/2 Din moment ce funcia s este cresctoare n funcie de P, rezult c P* este cresctoare n funcie de . Deci cu ct este mai mare partea deinut de manager, cu att mai muli acionari neutrii trebuie s vnd rivalului, iar acesta va trebui s plteasc mai mult. El va oferi aceast sum P*, dac i numai dac beneficiul B verific relaia : B >P* . Probabilitatea ca investitorii neutrii s obin prima P*, este : Pr (B P*()) (P*()) Cum P* crete odat cu i (probabilitatea) este funcie descresctoare, probabilitatea unei preluri scade cu . Ctigul ateptat de ctre investitorii pasivi este : Y() = P*() x (P*()) Partea managerului, , este aleas s maximizeze Y. poate s creasc dac crete levierul financiar. Stulz afirm c ntreprinderile ce sunt inte ale prelurilor au un nivel optim al datoriilor, care maximizeaz valoarea aciunilor investitorilor neutrii. Firmele int ale unor preluri ostile (unde apar conflicte manager-rival), vor avea datorii mai mari dect firme similare, dar care nu se afl n aceste situaii. Din moment ce este bine s devin inta unei preluri, este de ateptat preschimbarea datorie firmei n aciuni, fapt nsoit i de creterea preului acestora. In plus, probabilitatea de preluare este corelat negativ cu raportul datorii/capitaluri proprii, iar prima de preluare este corelat pozitiv cu aceast rat. Un studiu similar a fost realizat de ctre Israel44. In acest model, ca i n modelul lui Stulz, creterea datoriilor duce la creterea ctigurilor acionarilor vechi, dac apare oportunitatea prelurii puterii, dar acest eveniment are o probabilitate redus. Motivul, pentru care creterea datoriei duce la creterea ctigurilor acionarilor, difer de cel din modelul lui Stulz. Israel observ c datoria este remunerat cu o parte fixat contractual. Firma int i acionarii care o achiziioneaz negociaz numai asupra prii din ctiguri care nu a fost anterior promis creditorilor. Cu ct datoria este mai mare, cu att ctigul de mprit ntre firm i acionari este mai mic. Datoria reduce ctigul acionarilor ce achiziioneaz firma, ns venitul acionarilor int crete prin majorarea datoriei.
44

Israel, R., Capital and ownership structure, and the market for corporate control, Working Paper, University of Michigan, 1989

Esena modelului lui Israel este urmtoarea : presupunem c o preluare poate genera un ctig aleator G n valoarea firmei, dar aceasta va costa T. Presupunem c firma are datorii riscante D, iar, n eventualitatea unei preluri, aceste datorii cresc dup o funcie (D, G). Dac preluarea are loc, acionarii firmei int i noii acionari pot atunci mpri ctigul net (G T). Presupunem c acionarii vechi obin un procent fix (1 ) din ctigul net, iar noii acionari ctig restul . poate fi considerat puterea de negociere a cumprtorului. Astfel, preluarea va avea loc dac i numai dac : (G T) > 0, sau G (D, G) T. Probabilitatea unei preluri este notat (D, T). In plus, se presupune c atunci cnd se emite o datorie, acionarii vechi primesc i ctigurile ateptate de creditori. In consecin, ctigul total ateptat de ctre acionarii firmei int este : Y(D) = E [ {(1 ) [G (D, G) T] + (D, G)} / G (D, G) > T] ( D, T) = E [ {(1 ) [G T] + (D, G)} / G (D, G) > T] ( D, T) Aa cum se observ din aceast ultim expresie, acionarii firmei int preiau fracia (1 ) din ctigul total net al prelurii, plus o fracie a ctigului creditorilor. Nivelul optim al datoriei este obinut prin maximizarea Y(D). Aceasta presupune alegerea ntre creterea sumei obinute de la cumprtori (reprezentat de termenul dintre paranteze) i descreterea probabilitii apariiei prelurii. Israel obine mai multe rezultate statistice comparative interesante : - o cretere a costurilor prelurii T, duce la scderea efectului de levier, dar i la creterea valorii capitalurilor proprii ale firmei int, dac preluarea are loc. - dac distribuia ctigurilor poteniale din preluare se mut ctre dreapta, acest lucru poate rezulta din scderea abilitii manageriale. - nivelul optim al datoriilor crete, iar probabilitatea prelurii i ctigul de valoare al capitalurilor proprii scad odat cu puterea de negociere a cumprtorului. Toate cele trei modele prezentate anterior concluzioneaz, n primul rnd, c o firm-int a prelurii va crete, n medie, datoria, iar acest fapt va fi urmat de o reacie pozitiv a preului aciunilor. In al doilea rnd, modelele arat c levierul este, n medie, corelat negativ cu reuita ofertei de preluare. Harris i Raviv au artat c firma-int a unei oferte de preluare nereuit va avea n medie mai multe datorii dect o firm aflat n proxy fights . Ei, de asemenea, au artat c printre firmele proxy fights , levierul este, n medie, mai sczut n cazul n care managerul rmne s dein controlul. Stulz i Israel au obinut rezultate diferite n ceea ce privete relaia ntre prima de preluare i mrimea datoriei. In modelul lui Stulz, prima pltit acionarilor int crete odat cu nivelul datoriei. In modelul lui Israel, cnd puterea de negociere a acionarilor int scade, firma emite datorii i prima de preluare scade. Israel arat c intele care cost mai mult la preluare, au datorii mai puine, dar o prim mai mare n cazul prelurii. Firmele care au ctiguri poteniale din preluare mai mari, vor avea mai multe datorii. Aceste teorii sunt considerate teorii ale schimbrii pe termen scurt n structura capitalului ca rspunsuri la ameninrile iminente ale prelurii.

1.5. Lucrare de verificare Analizai, din punctul dumneavoastr de vedere, teoria financiar care vi se pare mai apropiat de realitatea romneasc.

1.6. Rezumat Primii pai n teoria financiar au fost fcui de F. Modigliani i M.H. Miller ntrun articol publicat n 1958, considerat n prezent clasic, n care susin c n absena fiscalitii i pe o pia perfect, structura financiar nu are nici o influen asupra valorii ntreprinderii. Odat cu micorarea numrului de restricii ce se impun modelelor, problematica structurii capitalului devine din ce n ce mai complex. Includerea fiscalitii, dar i a posibilitii de faliment, fac o diferen clar ntre valoarea ntreprinderii ce folosete numai capitaluri proprii i aceea a unei ntreprinderi finanat i din datorii. Teoriile actuale privind structura capitalului cuprind teoria de agent i asimetria de informaii. n cadrul companiei exist conflicte att ntre acionari i manageri, ct i ntre acionari i creditori, fapt ce determin o anumit structur financiar. Datoria poate reprezenta i un semnal pentru investitori: o datorie mai mare nseamn o companie mai bun. In modelele bazate pe produs, datoria influeneaz raporturile dintre concureni, dar i raporturile cu clienii i cu furnizorii. Controlul corporativ este dezbtut n mai multe modele ce in cont de distribuia proprietii capitalurilor proprii i de conflictul de interese ce apare la nivelul acionariatului. 1.7. Bibliografie - Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2003, capitolele 1-4 (vol. I), 15-17 (vol. II). - Dragot, Victor; Dragot, Mihaela; Obreja, Laura; u, Lucian; Ciobanu, Anamaria; Raca, Anda, Abordri practice n finanele firmei, Ed. IRECSON, Bucureti, 2005, cap. 1, 10, 12. - Dragot, Victor (coordonator), Evaluarea i finanarea investiilor directe. Culegere de studii de fezabilitate, Ed. ASE, Bucureti, 2009. - Ross, Stephen; Westerfield, Raymond; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, Irwin / McGraw Hill, 1999. - Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2007, capitolele 12-14.