6 Studiu Rate Interne Rentabilitate

STUDIU PRIVIND RATELE INTERNE DE RENTABILITATE
Februarie 2012
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII
Documentul a fost realizat de experi care au participat n cadrul contractului Dezvoltarea capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu, proiect co-finanat din FEDR prin POAT.
Alexandra Marcu / consultant independent Sabin Rotaru / consultant independent Acest document are caracter informativ.
Proiect implementat de: AAM Management Information Consulting Private Company Limited by Shares AAM Management Information Consulting SRL Leader A.T.E.C. SRL Intrarom SA Infogroup Consulting SA
Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

PROIECT CO-FINANTAT DE FDER PRIN POAT 2007-2013
2 / 52
CUPRINS 1. OBIECTUL STUDIULUI 2. INTRODUCERE 3. METODOLOGIE 4. CUMULAREA RISCURILOR 4.1 RISCURI FINANCIRE VERSUS RISCURI SOCIALE 4.2 RISCURI SISTEMATICE ALE PROIECTULUI 5. APLICABILITATEA RIR ASUPRA FIECRUI TIP DE BENEFICIAR (PUBLIC I PRIVAT) 5.1 SCURT DESCRIERE A STANDARDELOR RIR APLICATE PN ACUM 5.2 PUNCTELE SLABE ALE ANALIZEI ACB DIN PUNCT DE VEDERE AL RIR 6. ABORDAREA SUGERAT PRIVIND PRIVIND RATA RENTABILITII RENTABILITII CERUTE PENTRU ROMNIA 6.1 STANDARDELE APLICABILE PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII 6.2 NIVEL PROPUS I RECOMANDARE PRIVIND ESTIMAREA RATEI RENTABILITII CERUTE 7. CONCLUZIE 8. REFERINE 9. ANEXE 9.1 ANEXA 1 INDICATORI FINANCIARI I ECONOMICI OBINUI N DIVERSE PROIECTE DE INVESTIII 9.2 ANEXA 2 EVALUAREA RISCULUI DE AR 9.3 ANEXA 3 ASPECTE DEMOGRAFICE I EVOLUIA FOREI DE MUNC 9.4 ANEXA 4 - PRIVIRE DE ANSAMBLU ASUPRA ECONOMIEI ROMNETI 4 7 10 13 13 16 21 21 22 24 24 25 30 31 33 33 34 42 46

3 / 52
1. Obiectul studiului
Proiectele de investiii co-finanate de Uniunea European acoper o gam larg de sectoare, utilizeaz combinaii financiare diferite (diverse procente de fonduri publice i private) i, n general, sunt caracterizate de riscuri diferite. Din aceste motive, bugetarea capitalului trebuie s utilizeze tehnici complexe pentru a deveni un instrument valabil de evitare a irosirii resurselor financiare. Unele opiuni privind ierarhia diverilor indicatori sau semnificaia acestora pot fi considerate subiective, astfel nct justificarea nivelelor acestora trebuie efectuat cu atenie. Acest aspect este att de contestabil nct Comisia European a recunoscut (1997) c: n ultimii treizeci de ani, au existat dou abordri distincte privind planificarea i evaluarea proiectelor: una a utilizat analiza financiar i economic riguroas, ceallalt aproape a ignorant n totalitate aceste metode. Mai mult, analiza economic a fost adesea perceput i poate fi nc perceput drept o modalitate de justificare a deciziilor deja efectuate.1. Acest studiu este n conformitate cu primul punct de vedere. Studiul ncearc s explice necesitaeta lurii n considerare a unui nivel riguros al ratelor de actualizare financiare i sociale. Mai mult, studiul insist asupra faptului c analiza financiar i economic trebuie efectuat nainte de luarea deciziei de investiie. Desigur, se poate argumenta c nimeni nu poate cunoate ceea ce va aduce viitorul. Cu toate acestea, un plan imperfect este mai bun dect un hazard total. n vederea utilizrii unui instrument adecvat pentru selectarea proiectelor n limitele constrngerilor bugetare, actualizarea constituie cea mai popular tehnic, care face comparabile diversele fluxuri de bani. Metoda actualizrii impune definirea unei metode de actualizare. Rata Intern de Rentabilitate (RIR) poate fi considerat un instrument financiar pentru analiza principiului privind luarea n considerare a timpului cu ocazia evalurii proiectelor de investiii. Drept urmare, ntruct beneficiile i costurile proiectului apar la intervale de timp diferite, este necesar calcularea fluxurilor financiare n momentul analizrii proiectelor de investiii, prin utilizarea ratei de actualizare. Dou tipuri de RIR pot fi utilizate pentru analiza cost-beneficiu pentru a descrie fluxurile financiare sau economice. n mod uzual, rata rentabilitii financiare este considerat n general egal cu nivelul ratei de actualizare financiar. Rata de actualizare financiar este utilizat pentru calcularea valorii actualizate a fluxului de numerar obinut n analiza financiar, n fiecare an, pentru a lua n considerare valoarea banilor n timp. Rata rentabilitii economice reprezint msura beneficiilor sociale oferite de un proiect pentru ca acesta s fie luat n considerare pentru finanare. Aceasta reflect punctul de vedere social asupra modalitii de evaluare a beneficiilor i costurilor viitoare n comparaie cu cele actuale. n vederea acceptrii necesitii estimrii unor niveluri adecvate ale ratei rentabilitii financiare i sociale, trebuie luat n considerare timpului. Acest principiu este acceptat aproape n mod universal de analitii financiari (principiul valorii n timp a banilor). Valoarea unei sume de bani se modific n timp, astfel nct valoarea unui Euro astzi difer de valoarea unui Euro n viitor, pentru cel puin trei motive principale (Comisia European, 1997, p. 20)2: (1) creterea general a preurilor (respectiv inflaia) care reduce puterea de cumprare a banilor; (2) preferina pentru prezent, care reduce valoarea perceput a costurilor i beneficiilor viitoare n comparaie cu cele prezente; (3) puterea de remunerare a capitalului, care
Comisia European, Manual privind Analiza financiar i economic a proiectelor de dezvoltare, Luxemburg: Oficiul de Publicaii Oficiale al Comunitii Europene, 1997 XXXV, p. 3.
2 Comisia European, Manual privind Analiza financiar i economic a proiectelor de dezvoltare, Luxemburg: Oficiul de Publicaii Oficiale al Comunitii Europene, 1997 XXXV, p. 20.

4 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII creeaz o pierdere de venituri. Chiar dac aceste declaraii se bazeaz pe anumite prezumii teoretice, uneori diferite de la o persoan la alta, ele pot fi considerate acceptabile n vederea cuantificrii preferinei comunitii pentru luarea n considerare a timpului. Aspectele teoretice principale privind actualizarea sunt prezentate n Capitolul 3 al acestei lucrri. n ce privete proiectele majore, pentru perioada de programare 2007-2013, CE a recomandat n cuprinsul Documentului de Lucru nr. 4 o rat de actualizare de 5% n termeni reali, drept parametru de referin pentru costul de oportunitate al capitalului pe termen lung i o rat de actualizare social de 5,5% pentru Statele Membre care beneficiaz de Politica de Coeziune printre care inclusiv Romnia i de 3,5% pentru celelalte State Membre UE. n aceast privin, toate aceste cifre reprezint nivelele necesare pentru evaluarea proiectelor de investiie (5% reprezint limita superioar a ratei rentabilitii financiare, n timp ce 5,5% reprezint limita inferioar pentru rata rentabilitii economice). Aceleai nivele ale ratei de actualizare financiar i ratei de actualizare social sunt indicate n cuprinsul Ghidului naional pentru Analiza Cost-Beneficiu a proiectelor de investiii pentru Romnia, realizat cu asisten din partea JASPERS. Aceste nivele ale ratelor de actualizare, recomandate de Comisia European i indicate ca atare n Ghidul mai sus menionat, nu au fost stabilite prin luarea n considerare a realitilor social-economice din Romnia. Recomandarea CE privind utilizarea unei valori unice drept referin pentru rata de actualizare financiar se bazeaz pe prezumia c fondurile provin de la ceteni obinuii, contribuabili UE. n acest context, chiar i n situaiile n care proiectele au caracter reginal sau au un impact asupra unui anumit beneficiar, se poate considera c estimarea oportunitii relevante trebuie s se bazeze pe un portofoliu european. n plus, integrarea pieei financiare trebuie s conduc, de asemenea, la o valoare unic, ntruct se preconizeaz s realizeze pe termen lung convergena cu privire la ratele inflaiei i ratele dobnzii aferente Statelor Membre UE. Consecina acestui fapt poate fi reprezentat de fundamentarea greit a deciziilor de investiii din Instrumente Structurale aferente acestor proiecte, genernd pierderi pe termen mediu, n loc de a genera valoare adugat net. Acest studiu rspunde preocuprilor Beneficiarului Autoritatea pentru Coordonarea Instrumentelor Structurale cu privire la estimarea ratelor rentabilitii financiare i economice utilizate n bugetarea capitaului cu privire la proiectele de investiii publice. Prezentul studiu propune o justificare a nivelelor de utilizat cu privire la aceti doi indicatori, pentru cazul particular al Romniei. Conform celor prezentate n Capitolul 4, indicatorii economici de performan pentru Romnia sunt nc printre cei mai slabi din Uniunea European, aadar o preocupare adnc privind utilizarea resurselor financiare este explicabil. Astfel, este necesar verificarea aplicabilitii ratei rentabilitii financiare de 5% (recomandat de Comisisa European a fi utilizat n analiza financiar a Analizei Cost Beneficiu (ACB)) i a ratei rentabilitii economice de 5,5% (recomand de Comisisa European a fi utilizat n analiza economic a ACB) la condiiille socio-economice din Romnia. n pofida simplicitii conceputlui de actualizare, utilizarea ratelor de rentabilitate constituie un aspect controversat i dificil al analizei cost-beneficiu. Se poate meniona c exist puncte de vedere diferite cu privire la RIR i recomandri diferite privind relaiile de utilizat n practic cu privire la rata de actualizare financiar dar i social. Rata de actualizare financiar reprezint piatra unghiular a analitilor. n cadrul analizei financiare, prezumnd c trebuie acceptate proiectele cu valoare actualizat net, un nivel prea ridicat al indicatorului va determina respingerea multor proiecte i costuri de oportunitate (costuri datorate pierderii ansei). Pe de alt parte, un nivel prea sczut al acestui indicator va genera adoptarea de proiecte mai puin performante dect alte proiecte, probabil respinse datorit constrngerilor bugetare. Chiar n cazul proiectelor publice, importana unei estimri riguroase a nivelului ratelor rentabilitii (financiare i sociale) nu poate fi ignorat.
Avnd n vedere toate aspectele de mai sus, studiul urmrete s furnizeze rspunsuri la urmtoarele ntrebri: Ce nivele ale ratelor rentabilitii sunt aplicabile condiiilor socio-economice din Romnia?
5 / 52

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Care este impactul utilizrii acestor nivele asupra proiectelor finanate prin Instrumentele Structurale? Care este cel mai adecvat nivel aplicabil n Romnia din punct de vedere al ratelor rentabilitii financiare i economice de utilizat n cadrul analizei cost-beneficiu? Care este impactul utilizrii unor rate diferite (diferite de cele recomandate de Comisia European) asupra proiectelor finanate prin Instrumentele Structurale?

6 / 52
2.
Introducere
Pentru evaluarea performanei proiectelor de investiii sunt utilizai o serie de indicatori, n vederea comparrii costurilor i beneficiilor proiectului. Cele mai importante sunt valoarea net actualizat, raportul cost-beneficiu i rata intern de rentabilitate (RIR). Profitabilitatea unui proiect de investiii, msurat prin RIR, reprezint rata de actualizare (financiar, n termeni reali sau nominali n funcie de natura fluxurilor de capital utilizate n calcule) pentru care fluxurile de costuri i fluxurile de beneficii au valoarea net curent egal cu 0. n alte cuvinte, RIR reprezint rata de actualizare pentru care valoarea net actualizat este egal cu 0. RIR este definit drept soluia ecuaiei Valoarea Net Actualizat (VNA) = 0. VNA este o funcie a mai multor variabile aferente proiectului: costul acestuia (I0), fluxurile de numerar generate (FNt) (lund n considerare, de asemenea, beneficiile sociale, n cazul indicatorului social), durata sa (n) i valoarea sa rezidual (VRn), dar totodat este o funcie a ratei de actualizare (k):
VNA = I 0 +
t =1
(1 + k )
FN t
(1 + k )n
VRn
Drept urmare, RIRF este soluia pentru VNAF = 0, iar RIRE este soluia ecuaiei VNAE = 0. Practic, aceast ecuaie poate fi scris astfel:
VNA = 0 = I 0 +
t =1
(1 + RIR)
FN t
(1 + RIR)
VRn
I0 =
t =1
(1 + RIR)
FN t
(1 + RIR)n
VRn
Considernd VNA drept o funcie a ratei de actualizare, se poate observa c att timp ct VNA este pozitiv/negativ, RIR este mai mare/mai mic dect rata de actualizare k. Aceasta se poate observa mai uor n figura de mai jos:
RIR este rata de actualizare pentru care VNA este egal cu 0. Sursa: http://www.engineeringtoolbox.com/internal-rate-of-return-irr-d_1235.html Net present worth = Valoare Actualizat Net, Internal Rate of Return (IRR) Rata Intern de Rentabilitate (RIR), Discount Rate Rat de Actualizare Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu
7 / 52
RIR este soluia ecuaiei VNA=0. Valoarea RIR poate fi obinut n Excel folosind funcia RIR sau poate fi estimat prin interpolare: folosind valori diferite pentru ratele de actualizare, s spunem k1 and k2, analistul calculeaz valorile VNA; dac valorile VNA au semne diferite, s spunem NPV(k1)>0 and NPV(k2)<0, atunci valoarea RIR este n intervalul (k1, k2) .
RIR k1 VNA(k1 ) = . k 2 RIR VNA(k 2 )
Subliniem c un proiect cu o VNA pozitiv are de asemenea o RIR mai mare dect rata de actualizare k. Diferena ntre aceti indicatori de performan const n modalitatea de msurare a performanei. Dar cnd se ajunge la utilizarea acestor indicatori pentru selecia celui mai performant proiect, conluziile pot fi contradictorii proiectul caracterizat de o VNA maxim nu este neaprat proiectul cu RIR maxim. De exemplu, urmtoarele dou proiecte prezint aceast posibilitate: investiia iniial este 100 pentru primul proiect (A) i 200 pentru cel de-al doilea (B), fluxurile de numerar sunt 80 i respectiv 150 att pentru primul ct i pentru cel de-al doilea an. De dragul simplicitii, lund n considerare c amble proiecte implic aceleai riscuri i aceeai rat de actualizare de 10%, comparm performana acestor proiecte. Folosind VNA ca i criteriu de selecie, cel mai performant proiect este B (NPVA=38,84, NPVB=60,33), n timp ce dac folosim RIR ca i criteriu de selecie cel mai performant proiect este A (IRRA=38%, IRRB=32%). Preferina pentru RIR sau pentru VNA depinde de referinele utilizate. Dintr-un anumit punct de vedere, folosirea VNA este preferabil n analiza performanei proiectelor de investiii n uniti monetare (n continuare u.m.), practic proiectul fiind neles drept o cretere / micorare a valorii pentru societi sau a calitii vieii pentru societate. De exemplu, lund n considerare punctul de vedere al unui investitor privat, n cazul n care VNA financiar (n continuare VNAF) este de 60,33 u.m., proiectul poate fi aprobat doar dac se aplic acest criteriu, ntruct proiectul trebuie s determine o sporire a bunstrii. De asemenea, un alt investitor privat poate nelege mai bine performana unui proiect de investiii din punct de vedere al rentabilitii. n acest caz, de exemplu, dac proiectul determin o rentabilitate n termeni reali de 32%, aceast rentabilitate este pozitiv i mai mare dect rata de actualizare, i astfel proiectul poate fi aprobat. Acest criteriu, RIR, este folosit pentru msurarea performanei n procente. Astfel, poate fi comparat cu alte rate, cum ar fi rata dobnzii, rata solicitat de rentabilitate, rata costului de capital etc. Att timp ct RIR este mai mare dect costul resurselor utilizate, proiectul genereaz valori pozitive pentru organizaie. Se pot determina RIR-uri diferite n funcie de punctul de vedere financiar sau economic. RIR economic (RIRE) este soluia la ecuaia VNAE = 0; RIR financiar (RIRF) este soluia la ecuaia VNAF = 0. Folosind RIR ca i criteriu pentru aprobarea sau nu a unui proiect de investiii implic compararea RIR cu anumite valori de referin. Din perspectiva unui investitor, cu ct RIR este mai mare, cu att este mai mare performana proiectului att timp ct nu se iau n considerare riscurile proiectului. Din acest punct de vedere, pare rezonabil s se fixeze o limit mai joas pentru indicatori, ns nenatural s se considere c un nivel prea ridicat al performanei ar trebui s conduc la respingerea proiectului. Aceast abordare are anumite limitri dac fondurile provin din surse publice (naionale sau internaionale). Dac un proiect este prea performant, de ce s acesta s aib nevoie de finanare public n condiiile n care investitorii privai consider o mare oportunitate folosirea fondurilor private ntr-un proiect cu RIR mare i performana proiectului de investiii va crete valoarea companiei? Mai mult, o cretere a finanrii publice poate determina o cretere a unor probleme instituionale, gen corupie, birocraie etc. De aceea se recomand luarea n considerare i a unei limite superioare pentru RIRF pentru proiectele private finanate din fonduri publice (numite n continuare RIRFPP); aceast limit superioar va reprezenta n acelai timp limita inferioar pentru proiecte de investiii private finanate exclusiv din fonduri private.

8 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Pentru a lua n considerare o astfel de limit superioar, metodologia se va baza pe compararea diferenelor de costuri de finanare pentru alternative de investiii de pe piaa financiar. De exemplu, dac RIRFPP este mai mare dect costul datoriilor (eventual, corectat pentru a lua n considerare deducerile la impozite), proiectul de investiii genereaz valoarea economic pozitiv adaugat n contextul finanrii bancare (investitorul privat folosete un credit de pe piaa de profil pentru a obine resursele necesare pentru a-i finana investiia), astfel nct nu exist niciun motiv raional pentru a utiliza finanare public. Sunt dou aspecte care trebuie s fie luate n considerare abordarea privind costurile (1) i riscurile (2). O alt preocupare suplimentar se refer la capacitatea de monitorizare, care este foarte important n managementul fondurilor publice. Aceste aspecte sunt prezentate n seciunile urmtoare.

9 / 52
3.
Metodologie
Metodologia Ratei Interne a Rentabilitii - Studiul privind RIR n general, rata intern a rentabilitii financiare (precum i valoarea actualizat net financiar) poate fi msurat lund n considerare rentabilitatea costului investiiei sau rentabilitatea costului capitalului naional. Chiar dac valoarea ratei interne a rentabilitii, msurat lund n considerare rentabilitatea investiiei, este n mod uzual foarte mic sau chiar negativ n cazul investiiei publice (n special n anumite sectoare, precum cel al apei), rata intern a rentabilitii msurat lund n considerare rentabilitatea capitalului naional va avea frecvent valori pozitive. Confom celor indicate n seciunea introductiv, rata de actualizare financiar n termeni reali este de 5% iar rentabilitatea beneficiarului trebuie, n fapt, aliniat la acest standard. Practic, dac valarea ratei interne a rentabilitii capitalului naional este preconizat a avea valori pozitive semnificative, finanarea UE este de ateptat s aduc un randament beneficiarilor naionali mai ridicat dect n mod normal. Indicatorul rata intern a rentabilitii (RIR) trebuie utilizat cu grij, lund n considerare o serie de limitri identificate n legtur cu acest instrument 3. Avantajul utilizrii unei abordri n baza ratei interne a rentabilitii const n faptul c, n mod normal, aceasta faciliteaz compararea proiectelor care, n afara dimensiunilor, prezint caracteristici similare. Scopul studiului de fa const n determinarea "ratei rentabilitii de ateptat n mod normal de pe urma proiectelor investiii4, respectiv a acelei rate a rentabilitii care asigur venituri suficiente pentru a compensa costul de oportunitate al inputurilor incluse n proiect. Raiunea acestei analize deriv din intenia Comisiei Europeane de a evita finanarea excesiv a proiectelor (Articolul 55 al Regulamentului 1083/2006 care se refer la veniturile generate de proiecte); acest aspect este foarte important n special n cazul n care n proiect este implicat un partener privat, caz n care contribuia fondurilor UE trebuie calculat de o manier extrem de prudent, astfel nct investitorul privat s nu obinut un profit necuvenit. n cazul unui proiect care necesit finanare din fonduri europene, valoarea actualizat net a investiiei trebuie, n mod normal, s fie negativ (iar rata rentabilitii financiare trebuie s fie mai mic dect rata de actualizare aplicat). O rat a rentabilitii financiare foarte sczut sau chiar negativ nu nseamn n mod necesar c proiectul nu subscrie la obiectivele Fondurilor, ci doar c acesta nu este viabil pe piaa financiar. n conformitate cu Articolul 55 al Regulamentului 1083/2006, volumul finanrii din fonduri UE trebuie stabilit lund n considerare mai muli factori: perioada de referin privind categoria de investiii respectiv, rata rentabilitii de ateptat n mod normal de pe urma proiectelor de investiii din categoria respectiv, principiul "poluatorul pltete" (principiul poluatorul pltete) i considerente etice (considerente de echitate onorarii de evaluare a capacitii de acoperire a costurilor). n conformitate cu COCOF (privind aplicarea art. 55), factorii care afecteaz rentabilitatea financiar a investiiei (aanumitele proiecte generatoare de venit) sunt cei care afecteaz: (a) venitul care are la baz dou elemente: (a) taxe / chirii / pli (stabilite n conformitate cu politica relevant la nivel naional / regional / local) i (b) numrul de utilizatori i / sau cantitate de bunuri / servicii furnizate de proiect (element care depinde, la rndul su, de nivelul curent sau anticipat al cererii, afectat la rndul su de mai muli factori);
3 4
Ghid privind analiza cost-beneficiu a proiectelor de investiii, Comisia European, 2008 Profitabilitatea unei investiii preconizat n mod normal

10 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII (b) valoarea investiiei i costurile de exploatare acestea reprezint, de asemenea, produsul a dou elemente: (a) natura inputurilor i, n consecin, preul unitar i (b) cantitile corespunztoare (de ex., numrul de lucrtori); fiecare dintre aceste elemente depinde, la rndul su, de mai muli factori. Lund n considerare toi aceti factori, este posibil ca un anumit nivel de rentabilitate s nu poat fi determinat la nivelul sectoarelor de investiii sau la nivelul Statului Membru. Cu toate acestea, n msura n care aceti factori au un caracter omogen (de ex.: cu privire la proiectele de investiii din acelai sector sau din aceeai regiune, cu o economie guvernamental i structur politic similare), se poate stabili o rentabilitate preconizat a proiectului de investiii respectiv, dac sunt disponibile datele necesare. Rentabilitatea preconizat poate depinde strict de riscurile proiectului. Riscul depinde, la rndul su, de muli factori, precum: contextul socio-economic al rii / regiunii n care este implementat proiectul, dificultile de implementare a proiectului, viaa economic, cursul de schimb valutar i, mai presus de toate, riscul aferent veniturilor preconizate (aceste aspecte trebuie abordate n mod corespunztor de analiza riscurilor i analiza de senzitivitate). Etapele studiului n vederea determinrii ratei rentabilitii preconizate n mod normal de pe urma proiectelor de investiii, vom utiliza drept punct de plecare metodologia fluxului de numerar actualizat (fluxul de numerar actualizat - DCF, utilizat de CE cu privire la determinarea rentabilitii financiare n cadrul ACB). De asemenea, acesta va fi utilizat, drept standard de referin pentru calcularea ratei de actualizare financiar stabilite ca urmare a studiului realizat n cadrul unei activiti mai timpurii a aceluiai proiect. n vederea realizrii studiului necesar pentru aceast activitate a proiectului, au fost parcurse mai multe etape, n conformitate cu urmtoarea metodologie privind elaborarea studiului: Faza de documentare: - Analiza aprofundat a metodologiilor existente din punct de vedere al ratei rentabilitii; - Analiza aprofundat a ratelor interne ale rentabilitii rezultate din diferite proiecte de investiii din Romnia (de ex., Ghidul pentru ACB a proiectelor de infrastructur PHARE i ISPA indic limitele de ncadrare); - Analiza, ala nivel internaional, pentru Statele Membre UE, a metodologiilor implementate pentru programe similare, dac astfel de metodologii exist, i verificarea aplicabilitii lor pentru Romnia, n conformitate cu diferenele privind condiiile economice din Romnia n comparaie cu membrii UE; - Analiza indicatorilor macroecnomici la nivelul rii; - Analiza aprofundat a documentelor existente n legtur cu elaborarea CBA cu privire la fiecare tip de beneficiar (instruciuni ACB pentru investiii publice i private) din punct de vedere al ratelor interne de actualizare; - Analiza relevanei ratelor financiare/economice ex-ante cu privire la proiecte implementate de entiti publice i private; - Studiul aspectelor practice ntlnite sau al rezultatelor din experiena anterioar a experilor implicai n proiect; Etapa de cercetare efectiv: - Culegerea informaiilor statistice care vor fi utilizate pentru proieciile privind veniturile i cheltuielile de bz incluse n fluxul de numerar, n vederea determinrii ratei interne a rentabilitii inflaia, cursul de schimb valutar, produsul intern brut, indicii de cretere a costurilor de personal, indicii de cretere a costurilor privind electricitatea, indicii de cretere a costurilor privind materiile prime i materailele, nivelul omajului (INS, Comisia Naional de Prognoz); Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu
11 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII - Colectarea informaiilor privind evaluarea riscului de ar; informaii prvind mediul socio-economic din Romnia; Analiza informaiilor colectate i concluzii i recomandri; - Stabilirea limitelor pentru aplicarea ratei interne a rentabilitii asupra investiiei, n funcie de tipurile de beneficiair (public/ privat); - Susinerea propunerilor privind aceste limite ale ratei interne a rentabilitii; - Evaluarea consecinelor utilizrii ratei interne a rentabilitii pentru selectarea proiectelor de investiie (comparaii ntre decizii ex-ante i consecine ex-post); - Elaborare i finalizare n baza feedback-lui privind Studiul primit de la Beneficiar i Reprezentanii grupurilor int. Reflectnd metodologia de elaborarea a studiului de efectuat, studiul privind rata intern a rentabilitii include: O parte introductiv coninnd informaii cu privire la natura i scopul studiului, la motivele care au determinat necesitatea acestui studiu, extrase din raportul de evaluare realizat n baza Componentei 1 a proiectului, precum i ifnormaii privind contextul metodologic european relevant; Abordri teoretice relevante privind rata intern a rentabilitii i rata rentabilitii preconizat n mod normal de pe urma proiectelor de investiii i exemple de metodologii de calcul i ncadrarea n contextul prezentat n partea introductiv; Sinteza i analiza datelor colectate i realizarea calculului, conducnd la estimri ale ratei rentabilitii preconizate n mod normal de pe urma proiectelor de investiii, cu privire la sectoarele public i privat i, dac este cazul, la regiunile de dezvoltare din Romnia; Indicarea surselor bibliografice. Dei posibilitatea analizrii i estimrii ratei de actualizare financiare i sociale cu privire la diverse tipuri de sectoare de investiii a fost luat n considerare la nceputul studiului, aceasta a fost abandonat datorit lipsei datelor necesare i diverselor neconcordane ntre datele obinute. De exemplu, s-a ncercat o estimare utiliznd ratele de profitabilitate ale fiecrui sector de activitate. Profitabilitatea unui sector poate fi utilizat drept punct de plecare pentru stabilirea ratei de actualizare financiar, precum i pentru indicarea pragului pentru RIR (cei doi indicatori fiind complementari prin definiie). Dei n etapele timpurii ale studiului au fost solicitate date de la bncile comerciale, companiile active pe piaa financiar i societile private, doar puin date relevante au fost obinute i insuficiente pentru a sprijini o abordare sectorial. De asemenea, s-a pus problema calitii i realitii datelor relevante, aspecte ce nu au putut fi verificate. Singurele date fiabile (care au fost incluse n studiu) provin din rapoartele Bncii naionale a Romniei (BNR) i, de asemenea, nu au sprijinit o astfel de abordare. Un alt motiv pentru renunarea la abordarea sectorial i folosirea unei abordri n funcie de tipurile de beneficiari este o comparaie efectuat de consultant (prezentat n Anexe Tabelul 10.1 la acest studiu) ntre diverii indicatori financiari i economici obinui n cuprinsul unor diverse proiecte de investiii (de la diverse sectoare de activitate precum transport, ap i ape reziduale, deeuri solide, dezvoltarea afacerilor, urbanism etc.). Indicatorii analizai (valoarea actualizat net financiar i economic, RIR i RRE) nu au indicat diferene majore ntre proiecte. n fapt, rata rentabilitii economice cu privire la toate proiectele luate n considerare a indicat valori semnificativ mai ridicate dect rata rentabilitii actuale utilizate conform recomandrilor CE, indicnd fapul c abordarea sectorial la tematica RIR este irelevant. Prin urmare, pentru realizarea acestui studiu a fost aleas o abordarea privind ratele rentabilitii i RIR n funcie de tipul de beneficiar.
12 / 52

4.
Cumularea Riscurilor
4.1 Riscuri financire versus riscuri sociale

Noiunile de riscuri financiare i riscuri sociale sunt comune n domeniul finanrii proiectelor. Pe pieele financiare eficiente agenii economici preconizeaz c vor obine ctiguri n conformitate cu riscul asumat. Exist multe definiii ale riscului, n funcie de aplicaiile specifice. Riscul poate fi definit drept posibilitatea de a nregistra pierderi, dar totodat posibilitatea ca viitorul s nu corespund ateptrilor agenilor. n limbajul cotidian riscul este legat de posibilitatea apariiei unor pierderi, ceea ce este sinonim cu pericol. Cu toate acestea, n limbajul financiar uzual riscul este definit drept pericol potenial, posibilitatea apariiei n viitor a unui alt eveniment dect cel preconizat. n acest context, riscul este definit drept posibilitatea ca n realitate indicatorii s fie diferii de valorile preconizate5. Finanarea proiectelor este utilizat, n general, pentru operaiuni largi, complexe i de amploare, precum drumuri, explorri petroliere i de gaze, baraje i centrale energetice. Datorit complexitii, amplorii i locaiei lor, aceste proiecte se confrunt adesea cu provocri financiare, de mediu i sociale, care pot include dislocarea involuntar, pierderea biodiversitii, impactul asupra comunitilor indigene i/sau locale i asupra siguranei lucrtorilor, poluare, contaminare i altele. Datorit faptului c aceste proiecte sunt n general atent monitorizate de autoritile de reglementre, societatea civil, finanatori, societile sponsorizatore aloc mai multe resurse pentru gestionarea riscurilor de mediu i sociale. n termeni simpli, discuia privind riscul n evaluarea proiectelor este n principal o discuie despre riscul ca rezultatele financiare s difere de cele proiectate iniial. n cele din urm, investitorii cer o anumit rat a rentabilitii capitalului lor pentru a-i asuma riscul unui rezultat financiar diferit. Teoria finaniar afirm c investitorii sunt n general raionali i au aversitate fa de risc. Reamintim aici faptul c un agent este considerat raional n cazul n care, dac are de ales ntre dou proiecte, identice sub fiecare aspect cu excepia randamenului, acesta va alege proiectul care genereaz un nivel mai ridicat al randamentului. Un investitor raional este definit drept agentul care, avnd de ales ntre dou proiecte, identice sub orice aspect cu excepia riscului, acesta va alege proiectul care genereaz nivelul mai sczut de risc. n aceste condiii, investitorii ncearc s ating un nivel maxim de randament cu privire la fiecare clas de risc (a se vedea Figura 5.1) 6.
Expected Return
DOMINANT PORTFOLIOS PORTFOLIOS
a)
MINIMUM VARIANCE PORTFOLIO
Risc
5 6
Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finaelor, Ed. ASE, Bucureti Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finaelor, Ed. ASE, Bucureti.

13 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Figura 5.1: Markowitz Efficient Frontier. Sursa: Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finanelor, Ed. ASE, Bucureti Randament preconizat Portofolii dominante Portofoliu cu variaie minim - Risc Ct timp se consider c investitorii prezint aversitate fa de risc, acetia vor accepta doar acele proiecte care determin un rentabilitate maxim cu privire la fiecare clas de risc. Aceste proiecte sunt denumite dominante. De exemplu, dac investitorul trebuie s aleag ntre dou proiecte, caracterizate de acelai risc, dar de randamente preconizate diferite (4%, respectiv 8%), va fi acceptat proiectul cu randamentul mai ridicat. Portfoliile cu randament maxim cu privire la fiecare clas de risc sunt plasate pe Frontiera Eficient Markowitz, reprezentnd locul geometric al combinaiilor dintre randament i risc, care genereaz randamentul maxim7. Nivelul mai sczut de risc ce poate fi luat n considerare este denumit portofoliul cu variaie minim. Se prezum c niciun portofoliu sau activ nu poate oferi un risc mai sczut dect acest nivel; de asemenea, acesta este nivelul raional minimal al randamentului care trebuie s fie acceptat de un investitor raional. De asemenea, aceasta nseamn c niciun investitor raional, ce are aversitate fa de risc, nu va accepta proiecte care nu sunt situate pe aceast frontier (respectiv sunt dominate de alte portofolii)8. n cadrul modelului Markowitz, se prezum c portofoliile pot include doar activele riscante. O dezvoltare timpurie a acestui model CAPM -, a corectat aceast prezumie prin luarea n considerare a investiiilor n active fr risc, cu un randament sigur (Rf)9. n aceast categorie pot fi incluse bonurile de trezorerie, lund n considerare faptul c Guvernul este un mprumutat sigur. n cazul n care este posibil investirea n astfel de active, se poate construi o nou frontier de eficien, deumit Linia Pieei de Capital (CML) (a se vedea figura 5.2) 10.
CML Expected return b) Rf

M
Markowitz Frontier
Risk
Figura 5.2: Frontiera Liniei Pieei de Capital. Sursa: Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finanelor, Ed. ASE, Bucureti Randamet preconizat CML Frontiera Markowitz - Risc Dup cum se poate observa cu uurin, CML domin Frontiera Markowitz n toate cazurile, cu excepia punctului M. Acest punct reprezint portofoliul de pia. Portofoliul de pia poate fi definit drept un portofoliu care include toate activele disponibile pe pia, investii n fiecare dintre aceste cative fiind o medie ponderat n funcie de capitalizarea de pia. De
Markowitz, Harry, Selecia Portofoliului, Revista Financiar, vol. VII, Nr.1, Martie 1952, pp. 77-91. Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finaelor, Ed. ASE, Bucureti. 9 Sharpe, William, Preurile activelor de capital: o teorie a echilibrului de pia n condiii de risc, Revista Financiar, vol. XIX, nr.3, Sept. 1964, pag. 425442. 10 Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finaelor, Ed. ASE, Bucureti.
7 8

14 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII asemenea, se poate observa c un investitor poate construi un portfoliu utiliznd doar dou active fundamentale, respectiv portofoliul fr risc (cu un randament egal cu Rf i fr risc) i portofoliul de pia. n mod uzual, indicii de pia sunt utilizai pentru reprezentarea portofoliului de pia11. n baza acestor fundamente teoretice, practicieii utilizeaz o varietate de abordri n vederea abordrii riscului n cadrul analizei financiare. Aceste abordri includ: Analiza de senzitivitate a variabilelor majore, care determin indicatorii principali (VNA, IRR), inclusiv Ratele de actualizare i determinanii fluxului de numerar Ajustrile la fluxurile de numerar menite s reflecte riscurile percepute Utilizarea categoriilor de rate de actualizare precum diverse rate pentru extinderea proiectelor existente versus iniierea de noi proiecte Simulrile Monte Carlo Ramurile de decizie Opiunile reale Etc. Indiferent de abordarea adoptat, n cazul utilizrii fluxului DCF va fi necesar o Rat de actualizare. Este important s se neleag baza sa, iar relaia dintre tratamentul riscului n contextul RIR i Rata de actualizare s fie consecvent. Chiar i n cazul RIR, care nu utilizeaz o rat a rentabilitii cerute pentru estimare (a se vedea Capitolul 3), trebuie asigurat un standard de referin care este exact rata rentabilitii cerute. n cazul n care nu sunt gestionate n mod corespunztor, riscurile financiare i sociale pot avea ca urmare perturbarea sau stoparea operaiunilor proiectului i pot conduce la complicaii juridice i impacte reputaionale de natur s amenine succesul general al proiectului. ntruct fluxurile de numerar anticipate ale proiectului genereaz n mod obinuit resursele necesare pentru achitarea mprumutului, orice perturbare proiectului n sine, indiferent de bonitatea financiar a societilor sponsorizatoare implicate, antreneaz un risc financiar direct pentru instituia financiar. Importana gestionrii riscului social este din ce n ce mai bine neleas de iniiatorii i finanatorii de proiecte mari. Riscurile sociale sunt rezultatul insatisfaciei i nemulumirlor comunitii externe i actorilor-cheie neguvernamentali. Gestionarea greit a acestor aspecte poate antrena costuri economice enorme, daune semnificative privind reputaiile organizaiilor implicate i poate chiar pune ntreaga investiie sub semnul riscului. Riscurile sociale sunt adesea inadecvat ncorporate n procesele de management al riscurilor proiectului, ntruct nu sunt la fel de bine nelese de echipele proiectului precum aspecele tehnice i cele financiare. Asfel de riscuri sociale poteniale poteniale pot include: s ntrzierea sau abandonarea proiectului Daune reputaionale Neacceptarea de ctre utilizatori Scderea veniturilor operaionale
11
Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finaelor, Ed. ASE, Bucureti.

15 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Boicoturi din partea consumatorilor Modificri majore ca urmare a presiunii din partea actorilor-cheie Expunerea la aciuni judiciare Probleme de securitate Cu toate acestea, este de importan critic faptul ca actorii-cheie ai proiectului s nu fie percepui doar ca o surs de risc negativ pentru proiecte. Stabilirea de bune relaii cu actorii-cheie i luarea n considerare a preocuprilor acestora poate genera oportuniti pozitive semnificative pentru proiect i iniiator. Oportunitile sociale poteniale pot include: Rezultate mai bune ale proiectului prin intermediul input-ului din partea actorilor-cheie Procese de aprobare optimizate Asisten guvernamental i de reglementare Finalizara la timp a proiectului Acces mai facil la finanare pentru proiect Venituri operaionale mbuntite prin intermediul asistenei ctre clieni Probabilitatea crescut de asisten pentru proiecte viitoare sau extinderi viitoare Crearea de valoare pentru organizaia iniiatoare Contribuia sporit la dezvoltarea sustenabil
4.2 Riscuri sistematice ale proiectului

Premiza care st la baza RIR, conform teoriei privind finanele, este accea c rata rentabilitii unui activ sau unei investiii trebuie s compenseze proprietarii pentru riscul ce nu poate fi eliminat cu ajutorul diversificrii prin intermediul investirii n alte active. Acest tip de risc este denumit Risc Sistematic i este uneori denumit risc de pia sau risc nediversificabil. Riscul Sistematic constituie un jalon al msurii n care randamentului unui anumit proiect (sau unui anumit activ) este supuse variaiei relativ mai mult (sau mai puin) dect un portofoliu de proiecte (sau active) de pe pia. Jalonul Riscului Sistematic este cunoscut drept Beta i varieaz de la un proiect la altul. Beta determin randamentul suplimentar cerut de un investior, inclusiv un investitor din sectorul public, drept compensaie pentru investiia efectuat de acsta n proiect i, prin urmare, n vederea asumrii Riscului Sistematic aferente proiectului respectiv (a se vedea Figura 5.3). Prezumia general n domeniul finanelor este c agenii au aversitate fa de risc. Drept urmare, n cazul n care toate caracteristicile proiectelor sunt similare din fiecare punct de vedere, cu excepia riscului, acetia vor manifesta o preferin pentru proiecte cu un risc mai sczut. n consecin, proiectele vor fi clasificate n funcie de risc, conform celor indicate n Figura 5 - 3. Figura 5 - 3 Relaia dintre risc i randament n baza CAPM

16 / 52
Randament
Rf
Beta (risc)
Aceasta este denumit Dreapta Titlurilor Financiare (Security Market Line, SML). Randamentul preconizat n baza CAPM variaz variaz n funcie de beta (coeficientul de volatilitate), care reprezint riscul. Radamentul preconizat minim acceptat este rata fr risc (Rf). Prezumnd c un investitor poate obine un randament mai ridicat dect combinaia dintre riscurile i randamentele oferite de Linia Pieei de Capital (SML), pe o pia cu informaii simetrice, toi agenii vor migra ctre acest proiect de investiie, astfel nct SML se va muta mai sus, pentru a include noul proiect respectiv. Pe de alt parte, utiliznd aceleai prezumii, niciun fel de ageni nu vor fi interesai s-i investeasc banii ntr-un proiect care ofer o combinaie ntre risc i randament poziionat sub SLM. Acest lucru ar echivala cu a accepta un proiect care ofer, pentru acelai risc, un randament mai sczut dect cel oferit de SML. Trebuie subliniat faptul c nu toate proiectele pot fi caracterizate de acelai risc, astfel nct investitorul nu trebuie interesat s obin acelai randament indiferent de riscul prezentat de proiect. Altfel, aceasta ar nsemna ca un investitor s accepte un randament egal pentru proiecte caracterizate de nivele diferite de risc. Ct timp investitorii sunt prezumai a avea aversitate fa de risc, investitorii raionali vor prefera ntotdeauna proiecte cu cele mai mici nivele de risc, astfel nct n final acetia vor investi doar n proiecte cu risc zero (i un randament egal cu Rf). Aceast prezumie poate fi luat n considerare cu privire la rata de actualizare social. Un proiect riscant nu trebuie preferat unuia comparativ sigur, chiar dac resursele financiare vor fi furnizate de entiti publice. n acest punct trebuie s se ia n considerare faptul c dei rata rentabilitii cerute cu privire la un investitor tipic o persoan medie (alegtor) poate fi prezumat, riscul difer de la un proiect la altul. Unii cercettori din domeniul Finanelor Corporative consider adesea c nu exist motive pentru o astfel de distincie, ct timp invetitorii raionali vor cere o rat a rentabilitii n conformitate cu riscul asumat. n acest context, se invoc ipoteza echilibrului de pia. Astfel, n baza relaiei risc-randament, proiectele dau form frontierei eficiente Markowitz (1952) i Liniei Pieei Capitalului. n practic, aceste ipoteze pot fi respinse, datorit ineficienei pieei, asimetriei informaiilor, sentimentelor investitorilor, ateptrilor eterogene, orizonturilor diferite ale investiiilor etc. De asemenea, pieele pot atinge,

17 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII n anumite circumstane, o stare de echilibru, datorit reglementrilor care pot afecta n mod negativ procesul de investire. De exemplu, dac guvernul ofer o rat a rentabilitii ridicat pentru obligaiunile sale, relaia uzual risc randament este inversat: un randament mai ridicat este oferit de titluri de valoare cu risc mai redus (teoretic, rat fr risc). n orice caz, trebuie avute n vedere anumite principii. n primul rnd, orice proiect de investiii trebuie actualizat la o rat de actualizare financiar mai mare dect rata fr risc. risc Anumite probleme se pot ivi n cazul n care ntr-o anumit economie nu exist rat fr risc (de exemplu, guvernul nu emite bonuri de trezorerie). n ceea e privete rata de actualizare social, este mai dificil de stabilit un astfel de standard de referin minim simul practic indic faptul c aceast rat trebuie s fie pozitiv. n al doilea rnd, rata de actualizare financiar dar i rata de actualizare social trebuie s ia n considerare anumii factori de risc, cuantificai sub form de prime de risc. risc Aceste prime de risc, chiar dac sunt subiective, par s fie logic legate de caracteristicile economiei, ale sectorului, dar i de alte caracteristici specifice ale entitii care implementeaz proiectul. Drept urmare, ratele de actualizare vor fi determinate de o relaie inspirat de CAPM (a se vedea mai sus), precum:
k = R
Cu toate acestea, prezumiile financiare i economice trebuie puse n relaie cu alte aspecte. n cazul n care ratele de manipulate ulate n funcie de interesul actualizare pot fi alese de analiti, exist riscul ca ratele de actualizare s fie manip solicitantului. Solicitantul poate fi interesat s aplice un nivel mai sczut al ratei de actualizare financiar i un nivel mai ridicat al ratei rata de actualizare economice, n vederea obinerii de fonduri publice. Impactul Impactul riscului este diferit n cazul resurselor financiare publice, n comparaie cu cele private. n baza acestui fapt, se poate lua n considerare o difereniere ntre costul capitalului n cazul fondurilor publice versus costul capitalului n cazul cazul resurselor resurselor financiare private, n legtur cu cofinanarea proiectelor. Estimarea ratelor de actualizare trebuie neleas drept un proces permanent de recalculri i reestimri. n cazul fondurilor fondurilor publice, eficiena social implic faptul c banii publici nu trebuie trebuie irosii pentru proiecte inadecvate. n cazul investitorilor privai, nivele prea sczute ale randamentului oferit de parteneriatele publicpublic-private (exprimate de rata rentabilitii cerute fondurilor rilor publice) poate determina decalaje de dezvoltare i costuri de n cazul investitorilor privai, dar i de cost n cazul fondu aceste ste oportunitate. Drept rezultat, odat ce condiiile economice, ateptrile investitorilor i politicile publice se schimb, ace rate de actualizare trebuie recalibrate. Riscul este prezent n mod inerent n toate proiectele de construcii. Cel mai adesea, proiectele de construcie nu-i ndeplinesc obiectivele de timp, calitate i buget. Un model al riscurilor intitulat sistemul de management al riscurilor n construcii (CRMS) este adesea utilzat pentru ajuta antreprenorii s identifice riscurile proiectelor i s le analizeze i s le gestioneze n mod sistematic. Modelul CRMS model este un substitut logic al abordrii nesistematice tradiionale utilizate n prezent de majoritatea antreprenorilor. Tehnica de reprezentare grafic a influenelor i simularea Monte Carlo sunt utilizate drept instrumente petru analizarea i evaluarea riscurilor proiectelor. Sunt sugerate strategii alternative de management al riscurilor. Aceste strategii includ: evitarea riscurilor, transferul riscurilor, retenia riscurilor, reducerea pierderilor i prevenirea i asigurarea riscurilor. Necesitatea fundamentelor economice ale msurii riscului sistemic reprezint mai mult dect o preocupare academic, pe msur ce autoritile de reglementare din ntreaga lume sunt preocupate de cum s reduc riscurile i costurile crizelor sistemice. Este desigur dificil, dac nu imposibil, s se gseasc o msur de risc sistemtic care este n acelai timp relevant practic i complet justificat de un model de echilibru general. n fapt, decalajul dintre modelele teoretice i

18 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII necesitile practice ale autoritilor de reglementare a fost att de mare nct msuri inadecvate, precum Valoarea la risc (Value-at-Risk VaR) la nivel instituional, au persistat n evaluarea riscurilor sistemului financiar n ansamblu. Pentru a umple decalajul dintre teoria economic i reglementrile actuale, noi pornim de la numitorul comun al diverselor modele micro-fundamentate i furnizm recomandri n baza msurilor statistice de risc bine-cunoscute. Reglementrile financiare actuale ncearc s limiteze fiecare risc asumat sau aferent fiecrui proiect. Cu excepia cazului n care costurile interne ale riscului sistemic sunt internalizate de fiecare prognoz financiar efectuat pentru fiecare proiect de investiii, instituia financiar fi stimulate s-i asume riscuri care sunt suportate de toate prile. O ilustrare n acest sens este reprezentat de criza actual, n care instituiile financiare s-au ndreptat ctre portofolii mari similare de titluri de valoare i mprumuturi confruntate cu un risc idiosincractic mic dar cu un volum mare de risc sistemic. Cea mai comun metod de estimare a contingenelor n baza metodei Monte Carlo utilizat n domeniu este estimarea punctual line-by-line a domeniilor cu aplicarea simulrii Monte Carlo. n cadrul acestei abordri, astfel cum este aplicat n mod uzual, liniile de articole estimate (de ex., instalarea structurii de oel, inginerie mecanic etc.) sau subtotalurile estimate prin defalcarea lucrrii sau alte categorii estimate sunt introduse ntr-o foaie de calcul Excel, care servete drept baz de pornire a unui model Monte Carlo. Cu ct este mai detaliat estimarea, cu att mai multe linii exist fa de cele modelate n mod uzual. Utiliznd @Risk sau un program similar add-on de foi de calcul, analistul/estimatorul nlocuiete apoi fiecare articol linie-fix sau cost subtotal cu o distribuie statistic de rezultate de costuri aferente articolelor de linie. Aceste distribuii de articole de linie constituie input-urilor modelului de simulare. Pentru simplificare, distribuia utilizat este aproape ntotdeauna triunghiular, estimarea aferent punctului articol de linie constituind valoarea de vrf, iar punctele din domeniul superior i inferior ale triunghiului fiind atribuite de analist sau de echipa de proiect pe durata ntlnirii privind analiza riscurilor. Riscurile sunt elemente care atrag incertitudine privind rezultatele viitoare. Riscurile nu trebuie confundate cu elemente care pur i simplu au un cost mai ridicat. De exemplu, se obinuiete s se spun c lucrarea de retehnologizare a unei uzine de procese este riscant ntruct cost mai mult (sau dureaz mai multe ore) dect o lucrare nou. Cu toate acestea, lucrarea de retehnologizare constituie un atribut al obiectului unui proiect care mrete semnificativ riscul doar dac practicile de dezvoltare a obiectului i planificare a proiectului ce definec i atenueaz impactele costurilor poteniale ale lucrrii de retehnologizare nu sunt realizate n mod adecvat. n cazul n care starea fizic i conform cu execuia a uzinei de procese a fost bine examinat, gama de rezultate de cost (sau riscuri) posibile aferente lucrrii de retehnologizare nu va fi semnificativ mai larg dect noua lucrare, n termeni procentuali. n acest caz, nivelul definirii obiectului i planificrii constituie factorul determinant sau cauza riscului, iar nu faptul c lucrarea const n retehnologizare (ceea ce poate constitui un determinant de cost). Aceast situaie are legtur cu discuia noastr privind modelul Monte-Carlo line-by-line, ntrucnd n absena accentului pus pe determinanii de risc echipele care utilizeaz aceast metod tinde s se axeze pe motivul pentru care costurile aferente articolelor de linie sunt ridicate. Exerciiul respectiv se concentreaz asupra reducerii costurilor sau mbuntirii valorii mai degrab dect pe atenuarea riscurilor. n timp ce managementul costurilor totale recunoate faptul c managementul valorilor i riscurilor constituie concepte strns nrudite i trebuie practicate ntr-un mod integrat, utilizatorii trebuie s fie ateni s nu le confunde. nc o dat, confuzia provine din faptul c determinanii de risc nu pot fi discutai sau abordai n mod efectiv la nivel de articol de linie. Cea mai bun practic este reprezentat de o metod combinat de estimare analiz riscuri/contingene care s nceap cu identificarea determinanilor de risc i a evenimentelor. Impacturile determinanilor de risc i ale evenimentelor asupra costurilor urmeaz apoi s fie luate n considerare n mod individual cu privire la fiecare determinant. n cazul determinanilor de riscuri sistemtice, metodele de estimare aleatorie sunt cele mai adecvate. Cu toate acestea, n cazul Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu
19 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII riscurilor specifice proeictelor sau anumitor articole, estimrile de cost mai nealeatorii ale efectelor determinanilor de risc sunt, n general, mai adecvate. n mod ideal, parametrii specifici proiectelor trebuie estimai cu privire la fiecare proiect individual, ntruct costurile de oportunitate ale resurselor utilizat sau produse pot fi diferite de la un proiect la altul, datorit caracteristicilor specifice ale fiecrui proiect. ntruct riscurile difer de la un proiect la altul, rata rentabilitii cerute trebuie adaptat n mod corespunztor, lund n considerare riscurile. Cu toate acestea, n contextul finanelor publice, n multe cazuri necesitatea conrolrii resurselor financiare publice poate deveni o barier n calea aplicabilitii aspectelor teoretice privind legtura dintra ratele de actualizare i riscuri. Astfel, acceparea utilizrii unor standarde de referin diferite pentru comparaii diferite de la un proiect la altul poate crea probleme la nivel de agenie, afectnd punctele de vedere ale anumitor analiti, care-i pot adapta ratele de actualizare nv ederea obinerii de resurse financiare publice. Ct timp ratele de actualizare constituie indicatori foarte subiectivi, aceste persoane pot justifica ntr-o manier incorect nivele mai ridicate sau mai sczute ale ratelor de actualizare, ceea ce poate detrmina o estimare inadecvat a standardelor de referin pentru comparaii cu RIR. Drept urmare, chiar dac variabilitatea standardelor de referin de la un proiect la altul poate fi acceptat din punct de vedere teoretic, aprobarea acestora trebuie acordat cu atenie. Cu toate acetea, se poate lua n considerare principiul conform cruia, n cazul proiectelor foarte importante i cu justificare solid, se poate avea n vedere o modificare a cu u c nivelului recomandat al ratelor de actualizare social i financiar, lund n considerare riscurile, conform principiului c este mai mare riscul, cu att mai ridicat trebuie s fie rata de actualizare. Capitolulul urmtor prezint o abordare sugerat a contextului socio-economic din Romnia de aplicat cu privire la fiecare tp de beneficiar (public i privat).

20 / 52
5.
Aplicabilitatea RIR asupra fiecrui tip de beneficiar (public i privat)
5.1 Scurt descriere a standardelor RIR aplicate pn acum

Ghidul privind Analiza Cost-Beneficiu elaborat pentru proiecte de investiii finaate de Fondurile Structurale, Fondurile de Coeziune i Instrumentul Structural de Preaderare (ISPA), emis n anul 2002, include unele referine privind ratele de actualizare utilizate pentru calcularea VNA pentru perioada 2000-2006, prezentate n continuare cu privire la ambele tipuri de investiii (sectoarele public i privat). Aceste rate de actualizare utilizate pentru calcularea VNA sunt exact standardele de referin pentru RIR (a se vedea Capitolul 3 pentru detalii). n aceste condiii, standardele aplicte n vederea determinrii acestor rate de actualizares sunt exact standardele pentru RIR, prezentate n cuprinsul Studiului prvind rata de actualizare financiar i rata de actualizare social. Rata de actualizare, adesea utilizat pentru bugetarea capitalului, determin o valoare actualizat net a tuturor fluxurilor de numerar aferente unui anumit proiect egal cu zero. n general vorbind, cu ct este mai ridicat rata intern a rentabilitii aferent unui proiect, cu att este mai dezirabil realizarea acelui proiect. Ca atare, RIR poate fi utilizat pentru a clasifica mai multe proiecte poteniale luate n considerare de o firm. Prezumnd c toi ceilali factori ai diverselor proiecte sunt egali, proiectul cu cea mai ridicat RIR va fi probabil considerat cel mai bun i realizat cu ntietate. Regula RIR cu privire la investiii financiare strict private reprezint o msur de evaluare a oportunitii realizri unui proiect sau unei investiii. Regula RIR afirm c dac rata intern a rentabilitii aferent unui proiect sau unei investiii este mai mare dect rata rentabilitii cerute minim costul capitalului atunci decizia trebuie s fie, n general, de a trece la realizarea proiectului sau investiiei respectiv(e). Dei aceasta este n mod uzual procedura urmat cu privire la metoda RIRF, n cazul proiectelor finanate din fonduri publice, pentru ca acestea s fie eligibile pentru granturi RIRF trebuie s se situeze sub rata de actualizare financiar utilizat, n vederea justificrii necestii finanrii. Pe de alt prate, rata rentabilitii economice trebuie s depeasc rata de actualizare social utilizat pentru un aumit proiect, pentru ca acesta s fie eligibil pentru finanare. Aceasta pentru a indica faptul c beneficiile sociale n timp ale proiectelor sunt mai mari dect costurile aferente. De exemplu, ghidul ACB 2008 sugereaz utilizarea unei rate de actualizare financiar de 5% i a unei rate de actualizare social de 5,5%. Pentru ca un proiect s fie eligibil pentru finanare prin Fondurile de Coeziune, Fondurile Structurale etc., rata rentabilitii financiare trebuie s se situeze sub 5% pentru a justifica investiia monetar, n timp ce rata rentabilitii economice trebuie s fie de peste 5,5% pentru a justifica beneficiile sociale ale proiectului. n continuare vom rezuma valorile RIR incluse n procedura de evaluare i selecie a proiectelor de investiii propuse de Autoritile de Management (AM) responsabile de gestionarea programelor operaionale sectoriale la nivelul Romniei. AM pentru Programul Operaional Regional a propus, n cadrul grilei de evaluare (n funcie de tipul beneficiarului), dou nivele de baz ale ratelor interne social i financiar, respectiv: - Rate interne ale rentabilitii financiare de pn la 5% i rate interne ale rentabilitii sociale de peste 5,5% n cazul beneficiarilor publici (de ex., investiii n infrastructurile rutiere, mediul social, turism, mediul de afaceri); - Rate interne ale rentabilitii financiare de pn la 9% i rate interne ale rentabilitii sociale de peste 5,5% n cazul beneficiarilor privai (investiii n dezvoltarea afacerilor, turism i creterea competitivitii economice a IMM-urilor). AM pentru Programul Operaional Sectorial privind Creterea Competitivitii Economice a propus nivele diferite de rate, respectiv:
21 / 52

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII - Rate interne ale rentabilitii financiare de pn la 5% i rate interne ale rentabilitii sociale de peste 5,5% cu privire la un anumit tip de investiii pentru beneficiari publici i privai deopotriv (de ex., investiii prvind creterea eficacitii energetice, cercetare i dezvoltare) - Rate interne ale rentabilitii financiare de pn la 13% i rate interne ale rentabilitii sociale de peste 5,5% cu privire la un sistem de producei inovator i eco-eficient pentru beneficairi privai. AM pentru Programul Operaional Sectorial pentru Mediu urmeaz, cu ocazia evaluri cererilor, recomandarea documentului de lucru nr. 4 al CE privind dezvoltarea ACB, respectiv rate ale rentabilitii interne a investiiilor de 5% n cazul celei financiare i 5,5% n cazul celei sociale. Alte AM-uri nu propun niciun nivel RIR, datorit abordrilor diferite n decursul procesului de evaluare i limiteaz influena ACB asupra dezvoltrii cererilor.
5.2 Punctele slabe ale analizei ACB din punct de vedere al RIR
n esen, rolul RIR n cadrul ACB const n a ajuta beneficiarii de toate tipurile (publici i privai) cu privire la proeictele de investiii poteniale. Avnd n vedere nivelul ridicat de senzitivitate al prezumiilor aferente ACB, se poate aprecia c analiza RIR prezint anumite puncte tari i puncte slabe. Drept puncte tari putem meniona urmtoarele: procentul RIR reprezint randamentele generate de un proiect de investiie; criteriile decizionale sunt n concordan cu factorii decizoiali. Drept puncte slabe pot fi considerate cunotinele necesare cu privire la ACB, dificultatea procesului de calculare a RIR i dobnda proiectelor msurat utiliznd o rat variabil de-a lungul unui orizont de timp, cu impact direct asupra VNA. n cazul dezvoltrii modelului ACB cu privire la orice tip de proiecte de investiii, timpul i dobnda au impact auspra fluxurilor de numerar preconizate. Una dintre analizele pe baz RIR se refer la valoarea adugat la fluxul de numerar al proiecteor i nu poate fi considerat general aplicabil cu privire la diverse tipuri de investiii. O alt analiz consider RIR egal cu costul de oportunitate al proiectului. Aceast abordare nu este adecvat n general, datorit costului de oportunitate diferit al fluxului de numerar pe care investitorul trebuie s-l ia n considerare. Al treilea tip de analiz este reprezentat de regula RIR care conduce la rate de rentabilitate diferite ale fluxurilor de numerar. n sfrit, analiza RIR nu ia n considerare punctul n care curba randamentului nu este cea preconizat (rata dobnzi proiectului este diferit de-a lungul orizontului de timp pentru primul an valoarea nu este identic cu rata aferent urmtorilor 5 sau 10 ani (Brealey i Myers 2007). Aceste aspecte privind analiza RIR pot s nu fie de ajutor factorilor decizionali privind proiectele de investiii (pentru a efectua decizii adecvate privind investiiile) i prilor implicate (precum CE), iar cea mai important problem const n senzitivitatea RIR n relaia cu prezumiile utilizate n vederea realizrii ACB. RIR estimat a unui proiect va varia n mod semnificativ dac se modific prezumiile sau orice inpu-uri care afecteaz viitoarele ieiri de numerar i intrri de numerar preconizate. n contiuare, metodologia RIR nu reflect schimbrile posibile ale ratelor dobnzii pe durata proiectului. Schimbrile respective pot modifica n mod semnificativ decizia de a efectua noi investiii (n special n sectorul privat), avnd n vedere impactul potenial asupra costului capitalului firmei. n cazul proiectelor pe termen scurt aceast situaie poate fi adesea acceptat, dar n privina investiiilor pe termen lung variaia ratelor dobnzii este considerabil, compromind nivelul RIR. Metodologia RIR propune rata ipotez pentru numerarul generat n decursul proiectului, care ar trebui s fie la acelai nivel cu RIR pe durata proiectului. Dei aceast abordare a reinvestiei poate fi fezabil, n practic numerarul reinvestit adesea reduce randamentele proiectului nsui. Cu ocazia dezvoltrii fluxului de numerar al proiectului, trebuie luate n considerare
22 / 52

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII alte costuri i cheltuieli (aceste articole trebuie evaluate n termeni de management, timp i resurse, precum i n termeni pur financiari).

23 / 52
6.
Abordarea sugerat privind rata rentabilitii cerute pentru Romnia
6.1 Standardele Standardele aplicabile privind rata intern a rentabilitii

Conform celor discutate n capitolul nr. 3, rata intern a rentabilitii este definit drept soluia ecuaiei Valoarea Actualizat Net (VNA) = 0. VNA este o funcie a mai multor variabile aferente proiectului: costul acestuia (I0), fluxurile de numerar generate (CFt) (lund n considerare, de asemenea, beneficiile sociale, n cazul indicatorului social), durata sa (n) i valoarea sa rezidual (RVn), dar totodat este o funcie a ratei de actualizare (k):
VNA = I 0 +
t =1
(1 + k )t (1 + k )n
FN t
VRn
Drept urmare, RIRF este soluia pentru VNAF = 0, iar RIRE este soluia ecuaiei VNAE = 0. Practic, aceast ecuaie poate fi scris astfel:
I0 =
t =1
(1 + RIR)t (1 + RIR)n
FN t
VRn
Conform celor menionate anterior, RIR este o rat de actualizare. Impactul ratei de actualizare asupra diverselor variabile poat fi dedus dac se analizeza relaia VNA. Astfel, o majorare a ratei de actualizare va afecta performana proiectului ntruct fluxurile de numerar i valoarea rezidual vor fi actualizate la o rat mai ridicat. Drept urmare, impactul negativ al ratei de actualizare (respectiv un nivel mai ridicat al ratei de actualizare) poate compensa impactul pozitiv al unor fluxuri de numerar, beneficii sociale i valori reziduale mai mari). n cazul proiectelor care necesit finaare din fonduri publice, tabelul 1: Procesul de decizie n baza ratelor RIF i RRE (capitolul 3) trebuie s sufere anumite modificr (a se vedea Tabelul 7.1). Tabelul 7.1 : Procesul de decizie n baza ratelor RIRF i RIRE Eficiena economic (indicatori economici rezultai din Analiza Cost-Beneficiu) Yes No Da EIRR > rata rentabilitii cerute Proiectele necesit finanare pentru a fi implementate; beneficiile economice sunt mai mari dect costul implementrii. Nu EIRR < rata rentabilitii cerute Din punct de vedere financiar proiectul necesit finanare public dar din punct de vedere socio-economic proiectele nu trebuie implementate. Beneficiile sociale i economice nu sunt suficient de relevante. Proiectele nu ar trebui implementate. Proiectul este solid din punct de vedere financiar i poate fi implementat fr ajutor extern dar beneficiile sociale sunt neglijabile.
Da RIRF > rata rentabilit ii cerute Nu RIRF < rata rentabilit ii cerute
Fezabilitate financiar (indicatori financiari)
Proiectele sunt benefice pentru comunitate dar nu necesit finanare public.

24 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Dei metodologia recomandat pentru estimarea RIR este mai degrab standard (a se vedea Capitolul 3), se pot ivi anumite probleme tehnice. De exemplu, RIRE trebuie s ia n considerare un nivel minim drept standard de referin. Drept urmare, ntruct RIR trebuie comparat cu o rat a rentabilitii cerute, un nivelul acceptabil minimal absolut al RIRE n termeni nominali poate fi considerat rata inflaiei. De asemenea, un nivel accepabil minimal absolut al RIRE n termeni reali poate fi considerat zero. De asemenea, exist anumite cazuri n care RIR poate avea anumite limite12: n funcie de tipul secvenei de fluxuri, pot exista mai multe RIR sau chiar niciuna. Aceasta se datoreaz faptului c RIR este soluia unei ecuaii de gradul n. n acest caz, criteriul RIR nu poate fi utilizat i tebuie preferat criteriul VNA. Cu toate acetea, orice serie de date iniial negative apoi sistematic pozitive permite o singur soluie pentru RIR ca rat de actualizare n calcularea VNA. Utilizarea acestui indicator tinde s reduc atractivitatea proiectelor cu o investiie iniial major sau cele care ating starea de auto-sustenabilitate doar ca urmare a unei creteri ndelungate n faza de producie, chiar dac aceste proiecte prezint avantaje mai mari fa pe o perioad ulterioar ndelungat. n acest caz, criteriul RIR trebuie utilizat cu atenie. n concluzie, ambele rate RIRF i RIRE pot fi utilizate drept alternative la criteriile VFNA i VENA. Cu toate acestea, RIR prezint anumite limite iar analiza trebuie efectuat cu atenie. Principala provocare n cazul analizei n baza RIR const n determinarea standardului de referin pentru comparaie, n vederea lurii unei decizii. Prezentm recomandrile principale n aceast privin n sub-capitolul urmtor.
6.2 Nivel propus i recomandare privind estimarea ratei rentabilitii cerute

ntruct RIR este direct legat de rata de actualizare, viabilitatea proiectului va fi determinat prin compararea RIR (financiare i economice) rezultate cu ratele de actualizare financiar i social actuale utilizate. Pentru ca un proiect s fie luat n considerare pentru finanare din fondurile publice, din punct de vedere financiar RIRF trebuie s fie mai mic dect rata rentabilitii financiare cerute (rata de actualizare financiar actual utilizat pentru estimarea VNA). Conform celor propuse n cuprinsul unui studiu complementar privind ratele de actualizare financiar i social, nivelul ratei de actualizare financiar utilizat n Analiza Cost-Beneficiu pentru investiiile publice i private, o rat de actualizare de 6% trebuie utilizat pentru finanarea proiectelor publice i de 9% pentru cele private. Lund n considerare afirmaiile de mai sus, rata rentabilitii financiare impus n procedurile de evaluare trebuie s se situeze sub ratele indicate mai sus. Trebuie subliniat faptul c exist proiecte care nu sunt adecvate nici din punct de vedere financiar, nici din punct de vedere economic i trebuie respinse. Din perspectiva unui investitor privat, cu ct RIR este mai mare, cu att este mai mare performana proiectului att timp ct nu se iau n considerare riscurile proiectului. Din acest punct de vedere, pare rezonabil s se fixeze o limit mai joas pentru indicatori, ns nenatural s se considere c un nivel prea ridicat al performanei ar trebui s conduc la respingerea proiectului.
12
Comisia European, Manual privind Analiza financiar i economic a proiectelor de dezvoltare, Luxemburg: Oficiul de Publicaii Oficiale al Comunitii Europene, 1997 XXXV, p. 313.

25 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Aceast abordare are anumite limitri dac fondurile provin din surse publice (naionale sau internaionale). Dac un proiect este prea performant, de ce s acesta s aib nevoie de finanare public n condiiile n care investitorii privai consider o mare oportunitate folosirea fondurilor private ntr-un proiect cu RIR mare i performana proiectului de investiii va crete valoarea companiei? Mai mult, o cretere a finanrii publice poate determina o cretere a unor probleme instituionale, gen corupie, birocraie etc. De aceea se recomand luarea n considerare i a unei limite superioare pentru RIRF pentru proiectele private finanate din fonduri publice (numite n continuare RIRFPP); aceast limit superioar va reprezenta n acelai timp limita inferioar pentru proiecte de investiii private finanate exclusiv din fonduri private. Pentru a lua n considerare o astfel de limit superioar, metodologia se va baza pe compararea diferenelor de costuri de finanare pentru alternative de investiii de pe piaa financiar. De exemplu, dac RIRFPP este mai mare dect costul datoriilor (eventual, corectat pentru a lua n considerare deducerile la impozite), proiectul de investiii genereaz valoarea economic pozitiv adaugat n contextul finanrii bancare (investitorul privat folosete un credit de pe piaa de profil pentru a obine resursele necesare pentru a-i finana investiia), astfel nct nu exist niciun motiv raional pentru a utiliza finanare public. Sunt dou aspecte care trenuie s fie luate n considerare abordarea privind costurile (1) i riscurile (2). O alt preocupare suplimentar se refer la capacitatea de monitorizare, care este foarte important n managementul fondurilor publice. Aceste aspecte sunt prezentate mai jos. 1. Abordarea privind costurile Exist anumite referine care pot fi utilizate drept limite superioare pentru Rata Intern de Rentabilitate Financiar pentru Proiecte private RIRFPP - numite mai jos Limita Superioar a Ratei Interne de Rentabilitate Financiar pentru Proiectele Private - RIRFPPLS. Fiecare dintre acestea prezint anumite limitri. Astfel, una dintre referinele ce pot fi folosite drept RIRFPPLS poate fi rata dobnzii pentru creditele obinute pe piaa de creditare. Exist ns o mare varietate pentru valorile acestui indicator, care variaz de la banc la bbanc i de la proiect la proiect. n teorie, o alt referin ce poate fi utilizat este rata obligaiunilor emise pe piaa de capital. Din nefericire, piaa de obligaiuni nu este dezvoltat n Romnia. Mai mult, teoretic, un investitor poate lua mprumuturi de pe piaa internaional. Din aceast perspectiv, este foarte greu (dac nu imposibil) s se stabileasc o RIRFPPLS. n baza acestui criteriu de cost, RIRFPPLS poate fi cea mai joast rat a dobnzii a creditelor (inclusiv a obligaiunilor) care se practic pe pieele naional i internaional. Pentru a determina astfel RIRFPPLS este necesar o baz de date cuprinztoare. Beneficiarul poate lua n considerare dac costurile necesare pentru o astfel de baz de date se pot justifica prin mbuntirea rezultatelor proiectului. Dac acest obstacol este depit, RIRFPPLS va fi nivelul minim al ratei dobnzii la creditele pentru care investitorii privai pot fi finanai, cu luarea n considerare a tuturor alternativelor. Este foarte important s se analizeze urmtorul aspect. n economia real, contractele de creditare includ multe condiii suplimentare referitoare la mrimiea creditului, asigurri, risc i indicatori de performan, experien anterioar privind relaia banc-companie, taxe adiionale i ali factori. De exemplu, n studii recente13, creditorii romni au fost ntrebai cum ierarhizeaz principalele criterii n acordarea unui mprumut pentru un proiect de investiii directe (de la 1, nivelul de jos, la 8, nivelul de sus). Principalele rezultate ale acestei anchete sunt prezentate n tabelul de mai jos:
13 Dragot, Ingrid-Mihaela; Dragot, Victor; u, Lucian; Pele, Daniel Traian; Vintil, Nicoleta; Semenescu, Andreea, Capital budgeting: the Romanian credit analysts points of view, The Review of Finance and Banking, vol. 3(1), pp. 39-45, http://ideas.repec.org/a/rfb/journl/v03y2011i1p009-045.html.

26 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Principalele criterii n acordarea unui mprumut pentru un proiect de investiii directe Criteriu Performana anticipat a proiectului (n baza unui studiu de fezabilitate sau a unui plan de afaceri) Granii de mprumut Analiz de creditare corporatist cu privire la declaraii financiare anterioare Contribuia clientului la finanarea proiectului Relaia de lung durat cu clientul Costurile de investiie ale proiectului Reputaia companiei Calitatea colaborrii anterioare ntre managerul companiei i banc Mediu 6.57 5.86 5.74 5.43 4.63 4.05 2.98 2.50 Median 7 6.5 6 5 4 4 3 2 Mod 8 7 8 5 3 1 2 1
Sursa: Dragot, Ingrid-Mihaela; Dragot, Victor; u, Lucian; Pele, Daniel Traian; Vintil, Nicoleta; Semenescu, Andreea, Capital budgeting: the Romanian credit analysts points of view, The Review of Finance and Banking, vol. 3(1), 2011, pp. 39-45: http://ideas.repec.org/a/rfb/journl/v03y2011i1p009-045.html.
Aceste aspecte pot avea un impact asupra costului creditului sau chiar asupra deciziei de acordare a mprumutului. Din acest motiv, abordarea privind considerarea costului creditului ca fiind real (rata dobnzii creditelor) poate fi invalidat de fapte: companiile nu pot fi finanate ntotdeauna la costurile stipulate n ofertele bncilor din cauz c nu pot ndeplini cerinele bncilor n analiza de creditare. 2. Riscurile Chiar dac costul finanrii pare s fie invariabil de la un proiect la altul, fiecare agent raional i avers la riscuri va lua riscurile n calcul: cu ct vor fi mai mari riscurile unui proiect, cu att va fi mai mare rata de rentabilitate cerut de investitori. n aceste condiii, RIRFPPLS trebuie s fie adaptat de la un proiect la altul. Totui, risul este foarte greu de estimat de ctre un analist extern care poate determina acceptarea unor proiecte nerealiste i respingerea unor proiecte utile i bine fundamentate. n acest context, analistul trebuie s ia n considerare riscurile specifice ale proiectului, care depind de de sectorul de activitate a companiei, mrimea acesteia, caracteristicile proiectului (o nlocuire, o dezvoltare sau o investiie strategic, care sugereaz un risc similar mare cu riscul companiei), dezvoltarea macro-economic etc,, i s ajusteze rata de rentabilitate n funcie de dimensiunea riscului. 3. Monitorizarea Este periculos ca proiectele implementate doar pentru obinerea fondurilor externe. Fiecare afacere are propriile riscuri (care implic posibilitatea ca unele proiecte bune s eueze n anumite condiii). Oricum, decidenii au nevoie de o imagine clar asupra performanelor ateptate ale propunerii de proiect pentru care se solicit finanare. Din cauza informaiei asimetrice i a problemelor instituionale, investitorii privai pot fi tentai s obin resurse financiare la un cost mai mic dect costul implicit al proiectului.

27 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII n baza aspectelor prezentate mai sus, propunem urmtoarea metodologie pentru estimarea limitei superioare pentru rata intern de rentabilitate financiar a proiectelor private. Metodologie pentru estimarea limitei superioare superioare pentru rata intern de rentabilitate financiar a proiectelor private Pasul 1: analiza nivelurilor ratelor dobnzilor la credite pe piaa de profil. Aceast opiune este rezonabil i justificat din perspectiva costurilor implicate. Ofertele bncilor din Romnia pentru ratele dobnzii la credite vor fi ierarhizate descresctor. Vezi tabelul M1 pentru un astfel de exemplu Tab M1: Ofertele pentru ratele dobnzii pentru creditele de investiii (examplu) Banc Banc 1 Banc 2 Banc 3 Banc 4 Banc 5 Banc 6 Banc 7 Banc (n-2 = 8) Banc (n-1 = 9) Banc n =10 Rata dobnzii pentru creditele de investiii 28% 27% 26% 22% 21% 20% 19% 13% 12% 10%
Observaie: am luat n considerare numai 10 cazuri n acest exemplu; n reprezint numrul bncilor incluse n analiz. Exemplul poate fi generalizat uor. Observaii: Bncile incluse n analiz ar trebui acceptate de ctre Ministerul de Finane i trebuie s accepte condiiile stipulate n cerinele tuturor prilor implicate n acest proces. Aceste bnci pot fi romneti, dar i strine, de la acestea investitorii locali putnd obine resursele necesare. Ratele dobnzii incluse n acest tabel se calculeaz astfel nct s includ toate costurile creditrii (n fapt s reprezinte echivalentul anual al ratei dobnzii, n romn RDAE=rata dobnzii anuale echivalente). Pasul 2: Pentru acest pas, cele mai mari 75% niveluri ale indicatorului vor fi excluse pentru a ncuraja competiia dintre bnci pentru oferirea creditelor la costuri mai mici. Pentru exemplul nostru, 75%*n = 75%*10 = 7,5 (rotunjit = 8). Bncile de la 1 la 8 sunt excluse. Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu
28 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Pasul 3: Nivelul cel mai mare al ratei dobnzii creditelor va fi limita superioar a ratei interne de rentabilitate financiar financiar pentru proiectele private. n exemplul nostru, limita superioar a ratei interne de rentabilitate financiar pentru proiecte private va fi de 12%, corespunztoare bncii 9. Observaii generale: generale Corelaiile teoretice trebuie respectate (ambele rate trebuie exprimate n termeni reali sau n termeni nominali, etc.). Dac exist niveluri diferite ale ratelor dobnzii pentru investiii n funcie de durata creditrii, se va selecta rata corespunztoare duratei proiectului de investiii. Calculele trebuie realizate cel puin lunar, pentru a ajusta indicatorii la condiiile curente pe piaa de creditare. Din perspectiva investitorului public, o RIR mai sczut este de dorit datorit finanrii UE pentru proiecte de investiii publice. O metodologie adecvat de stabilire a limitei inferioare a rapoartelor RIR n cazul acestor proiecte pare s fie dificil de stabilit (estimarea veniturilor operaionale nu poate fi dezvoltat n absena tarifelor de exemplu n cazul investiiilor publice n infrastructura social). Mai mult, literatura de specialitate indic niveluri i intervale variateale acestui raport pentru perioada de programare 2000-2006 folosind abordarea istoric (focus-ul fiind pe un numpr selectat de proiecte din perioada de programare anterioar). Pentru a stabili un interval pentru raportul RIR recomandm stabilirea unor anumite metodologii pentru dezvoltarea estimrii fluxurilor de numerar financiare, n principal dezvoltarea costurilor operaionale prin folosirea unor referine a costurilor pentru fiecare tip de infrastructur. Complementar, a fost propus o rat de actualizare de 5,5% pentru a fi utilizat n calcularea RRE (Rata de Rentabilitate Economic). Pentru ca un proiect s fie eligibil pentru finanare, RRE trebuie s fie mai mare dect rata de actualizare social sugerat, dat fiind c acesta este un proiect care are o valoare social adugat. Pentru proiectele de investiii private este dificil s se stabileasc un interval pentru RRE date fiind urmtoarele motive: analiza economic, n cazul majoritii programelor de finanare ale UE, nu este solicitat; nu sunt metodologii aplicabile mediului de afaceri privat care s faciliteze identificarea i analiza beneficiilor economice i respectiv grilele de evaluare utilizate la nivelul Programelor Operaionale pentru investiiile priate nu iau n considerare acest raport ca i criteriu. Mai mult, pentru proiectele de investiii publice din viitoarea perioad de programare, limita superioar a RRE poate fi stabilit considernd urmtoarele: o nou abordare metodologic pentru identificarea beneficiilor economice pentru toate tipurile de investiii n infrastructur (cu excepia proiectelor de infrastructur de mediu i de transport rutier) i stabilirea categoriilor maxime de beneficii economice incluse n analiza economic pentru a evita dubla contorizare. Proiecte similare au fost analizate din punct de vedere al RRE i, n cele mai multe din cazuri, pentru cele mai multe beneficii economice, s-au putut observa niveluri foarte mari ale acestui raport ca rezultat al multiplicrii beneficiilor economice. Aceasta reprezint de altfel o justificare important pentru dezvoltarea unor metodologii specifice.

29 / 52
7.
Concluzie
n concluzie, n conformitate cu situaia actual din Romnia i incertitudinea cu privire la prognozele viitoare, de asemenea ca urmare a declinului mondial ncepnd din anul 2008, ce va afecta economia mondial pe o perioad ndelungat, inclusiv n perioada urmtoare de alocare CE 2014 2020 i lipsei de informaii la nivelul Romniei, noi considerm c o abordare mai conservatoare este mai realist n cazul nostru, n legtur cu recomandrilor CE cu privire la nivelele ratelor randamentelor n raport cu ratele de actualizare. Chiar dac cerina este ca Romnia s se alinieze cu economia celorlalte State Membre UE inclusiv din punct de vedere al ratelor de actualizare i ratelor interne ale rentabiltii, tendina fiind descresctoare (conform celor descrise n seciunile studiului), noi considerm c acest lucru se poate realiza cu pai mici, n conformitate cu riscurile de ar i variaiile privind anumite input-uri ce afecteaz ratele respective. Prin urmare, conform celor descrise la nceputul studiului, ncepnd cu ratele macroeconomice i modalitatea n care acestea afecteaz ratele de actualizare, comparaia cu alte state membre UE, definirea ratelor de actualizare, pn n partea final a studiului, unde am propus o abordare diferit pentru sectorul public i sectorul privat, n lumina unei absorbii mai bune a fondurilor CE dar n concordan cu caracteristicile noastre i dezvoltrile naionale, Romnia poate lua n considerare, de asemenea, noi nivele al ratelor interne ale rentabilitii n procesul de evaluare a proiectelor de investiii, mpreun cu rate de actualizare financiar i social pentru perioada viitoare.

30 / 52
8.
Referine
Bellallah, Mondher, Gestion Financiere. Diagnostic, evaluation et choix des investissements, Economica, Paris, 1998. Boardman, Anthony; Greenberg, David H.; Vining, Aidan R.; Weimer, David L., Analiza cost-beneficiu. Concepte i practic, ediia a doua, Editura ARC, Chiinu, 2004. Burns, Natasha; Kedia, Simi, Impactul compensrii pe baz de performan asupra raportrilor greite, Revista de Economie Financiar 79 (2006), pp. 3567. Chandra Akhilesh, Menon Nirup, Mishra Birendra (2007) Bugetarea privind tehnologia informaiei, Revista Internaional de Sisteme Informatice de Contabilitate, 8, p. 264282. Chua, Choong Tze; Eun, Cheol S.; Lai, Sandy, Evaluarea corporativ n lume: Efectele guvernrii, dezvoltrii i deschiderii, Revista de Bnci & Finane 31 (2007), pp. 3556. Dragot, Ingrid-Mihaela; Dragot, Victor; u, Lucian; Pele, Daniel Traian; Vintil, Nicoleta; Semenescu, Andreea, Bugetarea capitalului: punctul de vedere al analitilor de credit romni, Analiza aspectelor financiare i bancare, vol. 3(1), pp. 39-45, http://ideas.repec.org/a/rfb/journl/v03y2011i1p009-045.html. Dragot Victor (2000) - Costul capitalurilor mprumutate, Finane, Credit, Contabilitate, nr. 6. Dragot Victor (2003) - Politica de dividend, Editura All Beck, Bucureti. Dragot Victor (2005) - ntre optimism i deprimare care este interpretarea adecvat a PER?, a III-a Sesiune de comunicri tiinifice Piaa de capital, organizat de Universitatea de Vest Timioara i SIF Banat Criana, Arad, 24-25 martie 2005, publicat n volum, Editura Universitii de Vest, 2005, pag. 262-264. Dragot Victor (2006) - Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Editura Economic i Editura IROVAL, Bucureti. Dragot, Victor, Dificulti n estimarea ratei de actualizare conform CAPM n Romnia, Revista de Evaluare, Nr. 1(2) / 2007, pp. 50-57. Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2003 Dragot, Victor; Dragot, Mihaela Ingrid, Modele i indicatori pentru evaluarea riscurilor investiiilor directe, Studii i cercetri de calcul economic i cibernetic economic, Vol. 43, Nr. 3/ 2009, pp. 69-76: http://www.ecocyb.ase.ro/articolulis%203.2009/V%20%20Dragot.pdf. Dragot, Victor; Filip, Miu, Despre stabilitatea Beta pe pieele de capital din Romnia, Studii i cercetri de calcul economic i cibernetic economic , No. 1-4, (39) 2005, p. 71-74. Dragot, Victor; Mitric, Eugen, Eficiena pieei de capital emergente: Cazul Romniei, Jurnalul European de Cercetare Operaional, 155, 2004, pp. 353-360. Dragot, Victor; Semenescu, Andreea; Pele, Daniel Traian, Consideraii privind evaluarea proiectelor de investiii, Analele Universitii Craiova Seria tiine Economice, vol. 2(36), mai 2008, pp. 481-488, http://ideas.repec.org/a/aio/aucsse/ v2y2008i11p481-488.html.

31 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Dragot, Victor; Stoian, Andreea; Pele, Daniel Traian; Mitric, Eugen; Bensafta, Malik, Dezvoltarea pieei de capital n Romnia: evidene privind eficiena informaional, Revista de Prognoz Economic, vol. 10 (2), 2009, pp. 147-160: http://www.ipe.ro/rjef/rjef2_09/rjef2_09_10.pdf. Dragot, Victor; u, Lucian; Pele, Daniel Traian; Vintil, Nicoleta; Semenescu, Andreea, Bugetarea capitalului: punctul de vedere al profesorilor universitari romni, Analiza aspectelor financiare i bancare, vol. 2(2), pp. 95-102, http://ideas.repec.org/a/rfb/journl/v02y2010i2p95-102.html. Dumitrescu Dalina, Dragot Victor, Ciobanu Anamaria (2002) Evaluarea ntreprinderilor. Metode. Tehnici. Incertitudine. Valoare, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti. Uniunea European, Ghid privind Analiza Cost-Beneficiu a proiectelor majore n contextul Politicii Regionale CE, ediia 1997. Uniunea European, Noua perioad de programare 2007-2013, Ghid privind metodologia de efectuare a Analizei CostBeneficiu, Documentul de Lucru Nr. 4, 2006. Uniunea European, Ghid privind Analiza Cost-Beneficiu a proiectelor de investiii, iulie 2008. Lucey, B.M. i Dowling M. (2005), Rolul sentimentelor n luarea deciziilor de ctre investitori. Revista de Studii Economice 19: 211-237. Markowitz, H. (1952), Selecia portofoliilor. Revista de Finane 7: 77-91. Mossin, J., Echilibrul pe piaa activelor de capital, Econometrica, Oct. 1966, pag. 768-783. Roll, R., Msurarea performanei portofoliilor i coninutul empiric al modelelor de tarifare privind activele: Replic, Revista de Economie Financiar, vol. 7, 1979, p. 391-400. Ross, S.A., Westerfield, R., and Jaffe, J. (2008), Finane corporative, Ediia a opta, McGraw-Hill. Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2007.

32 / 52
9. Anexe
9.1
Proeict
ANEXA 1 INDICATORI FINANCIARI I ECONOMICI OBINUI OBINUI N DIVERSE PROIECTE PROIECTE DE INVESTIII
Valoarea investiiei n EUR nainte de asistena comunitar VNA/c VNA/c in Eur RRF/c RRF/c -5,49% -4,68% -24.893.200,00 -137.778.884,00 -52.639.175,00 -76.812.439,00 -66.287.702,00 -12,00% -5,60% -5,62% -8,40% -5,03% -3.753.686,00 -10.337.070,00 -21.311.788,00 -7.834.271,00 -10.483.407,00 -10.190.472,00 -3.102.090,00 -3.657.736,00 Dup asistena comunitar VNAF/c VNAF/c n Eur -12.166.806,00 -8.718.217,00 N/A -7,70% -0,20% 0,23% -0,20% 0,41% -2,78% 1,60% RRF/c RRF/c 0,10% 0,69% -1.127.650,00 -4.739.300,00 -23.526.679,00 -6.078.871,00 6.192.982,00 -10.216.498,00 -3.102.090,00 220.383,00 VNAF/k VNAF/k n Eur -10.785.838,00 -8.380.341,00 N/A -2,20% -2,52% 0,35% 1,50% -0,86% -2,78% 9,50% RRF/k RRF/k -0,52% 0,22% RRE 22,50% 18,30% 13,20% 7,27% 32,20% 24,70% 12,60% 14,50% 19,60% 6,19% 43,00% VNAE in Eur 215.500.000,00 109.419.667,00 130.260.000,00 2.386.390,00 47.433.731,00 401.803.000,00 38.500.000,00 57.800.000,00 144.300.000,00 279.170,00 92.825.929,00
Ap i ape uzate Botoani Ap i ape uzate Mehedini A2 Cernavod Constana Sistem de management al traficului de nave pe Canalul Canalul Dunre Marea Neagr Deeuri solide Slaj Ap i ape uzate Constana Ialomia Ialomia Ap i ape uzate Ilfov Ap i ape uzate Clrai Ap i ape uzate Brila Centrul de Afaceri Comarnic (Valori (Valori n RON) Centrul de Afaceri Slobozia (Valori n RON)
102.472.411,00 72.841.729,00 324.539.274,00 4.216.350,00 34.137.657,00 192.392.899,00 72.131.478,00 99.500.000,00 94.782.000,00 5.299.403,20 17.128.706,00 -
-78.900.534,00 -56.936.378,00
9.2
ANEXA 2 EVALUAREA RISCULUI DE AR
O modaliate simpl de msurare i comparare a riscului de ar este reprezentat de ratingul de ar. Clei (1998) subliniaz c: Trsturile specifice ale riscurilor rilor notate nu pot fi acoperite de o astfel de abordare unitar. Prin urmare, este important ca ranting-urile s fie considerate drept instrumente venite n ajutorul procesului de luare a deciziilor, care trebuie susinute de o analiz mai calitativ ce integreaz toate aceste trsturi specifice. Figura urmtoare prezint ratingul de ar, riscul total i riscul de ar cu privire la UE27. Figura 1 Prima de risc i ratingul de ar n UE
Prima total de risc (coloana albastr), prima de risc de ar (coloana roie) Sursa datelor: Damodaran (2011) Spread-urile standard de ar i primele de risc Romnia, avnd un rating Baa3 (conform scalei de rating Moody sau echivalent BBB- conform scalei de rating Standard & Poors and Fitch) este considerat mai riscant dect rile dezvoltate (AT, BE, CY, DK, FI, FR, DE, IE, IT, LU, MT, NL, PL, ES, SE, UK), chiar mai riscant dect unele noi State Membre (CZ, EE, LV, SK, SI), dar mai puin riscant dect EL, IE, PT (ri cu probleme financiare grave). Drept consecin a acestui rating, prima de risc total pentru Romnia este 8%, iar prima de risc de ar este 3% (aceeai situaie este valabil pentru Bulgaria, Ungaria, Letonia). Aceste rating-uri furnizeaz o msur simpl a riscului de ar, dar exist unele inconveniente n cazul n care acestea sunt utilizate drept unica msura. De exemplu, au existat unele polemici privind independena ageniilor de rating sau, ntruct ageniile de rating pun accent pe riscul standard, alte riscuri ce afecteaz pieele de aciuni. Analiza bottom-up (de sus n jos) cuprinde msuri mult mai comprehensive ale riscului de ar, prin analizarea fundamentelor economice ale rii. O alt abordare privind riscul de ar const n luarea n considerare a surselor de risc i evaluarea influenei acestora asupra ratei de actualizare. Avnd n vedere problema absenei unei teorii comprehensive privind riscul de ar, o clasificare exhaustiv a surselor de risc este important. Tabelul urmtor conine o clasificare a surselor de risc:
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Tabelul 1 Prima de risc i ratingul de ar n UE Risc sociosocio-politic Risc economic Risc natural
Politic
Politica guvenului
Social
Macroeconomic
Microeconomic
Schimbarea democratic sau nedemocrat ic la nivelul guvernului
Shimbare privind politica autoritilor locale
Micare social menit s influeneze afacerile strine sau politica rii gazd
Orice risc macroeconomic specific rii gazd
Orice risc microeconomic specific rii gazd
Cutremur i alte calamiti naturale
Sursa: Bouchet, Clark, Groslambert (2003), Evaluarea riscului de ar Ghid privind strategia global de investiii Analiza riscului de ar implic examinarea efectelor unor combinaii complexe de factori: politica macroeconomic, politica fiscal i monetar, piaa de capital, punctele slabe structurale i instituionale, guvernarea public. n cazul rilor emergente, a fost luat n considerare procesul de tranziie, nruct riscul total este influenat de progresul specific rii privatizare la scar mare sau redus, restructurarea ntreprinderilor, liberalizarea preurilor i alte aspecte relevante ale tranziiei. Romnia, mpreun cu alte foste ri comuniste, parcurge un proces de tranziie lung i dureros. Au existat o mulime de transformri pozitive, dar exist nc multe de fcut. Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare a construit un sistem de scoruri privind indicatorii tranziiei, n vederea judecrii i comparrii progresului specific rii n decursul tranziiei. Tabelul de mai jos indic evoluia indicatorilor de tranziie pentru Romnia n anii 2000, 2005, 2009 i valorile aferente rilor nvecinate: Tabelul 2 Indicatori de tranziie
Romnia 2000 Privatizare la scar larg Privatizare la scar redus Restructurarea ntreprinderilor Liberalizarea
Romnia 2005
Romnia 2009
Bulgaria 2009
Moldova 2009
Ucraina 2009
Serbia 2009
Ungaria 2009
3,67
3,67
4,00
3,00
3,00
2,67
4,00
3,67
3,67
3,67
4,00
4,00
4,00
3,67
4,33
2 4,33
2,33 4,33
2,67 4,33 4,33
2,67 4,33
2,00 4,00
2,33 4,00
2,33 4,00
3,67 4,33
35 / 52

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII preurilor Sistem de tranzacionare & Forex Politica privind concurea Reform bancar & liberalizarea ratei dobnzii Piee de valori mobiliare & instituii financiare nebancare Reforma infrastructurii generale Telecomunicaii Ci ferate Electricitate Drumuri Ap i ape uzate
4,33
4,33
4,33
4,33
4,33
4,00
4,00
4,33
2,33
2,33
2,67
3,00
2,33
2,33
2,00
3,33
2,67
3,33
3,67
3,00
3,00
3,00
4,00
2,33
3,00
2,00
2,67
2,00
4,00
3 3 4 3 3 3
3,33 3 4 3,33 3 3,33
3,33 3,33 4 3,67 3 3,33
3,00 3,67 3,33 3,67 2,67 3,00
2,33 3,00 2,00 3,00 2,00 2,00
2,33 2,67 2,00 3,00 2,00 2,00
2,33 2,67 2,33 2,33 2,67 1,67
3,67 4,00 3,67 4,00 3,67 4,00
Sursa datelor: Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare (EBRD), http://www.ebrd.com/downloads/research/economics/macrodata/tic.xls Dup cum indic tabelul de mai sus, Romnia a fcut mici pai n procesul de tranziie, cu privire la majoritatea indicatorilor situndu-se deasupra Moldovei, Ucrainei, Serbiei, Bulgariei, dar mai jos de Ungaria. Cu privire la anul 2009, Romnia este caracterizat de urmtoarele valori, interpretarea acestor indicatori de tranziie fiind oferit de BERD: privatizare la scar larg: 3,67 3=Peste 25 la sut din activele ntreprinderilor mari se afl n mini private sau n proces de privatizare (procesul fiind n faza n care statul a transferat efeciv drepturile sale de proprietate), dar exist posibile aspecte nerezolvate majore privind guvernarea corporativ. 4=Peste 50 la sut din activele ntreprinderilor de stat i fermelor sunt deinute n proprietate privat i se nregistreaz un progres semnificativ privind guvernarea corporativ a acestor ntreprinderi. privatizare la scar redus: 3,67 3=Program comprehensiv aproape gata de implementare. 4=Privatizare complet a ntreprinderilor mici cu drepturi de proprietate vandabile.

36 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII guvernan i restructurarea ntreprinderilor: 2,67 2=Politic de credite i subvenii de fermitate medie dar aplicare slab a legislaiei privind falimentul i puine msuri luate n vederea consolidrii concurenei i guvernrii corporative. 3=Aciuni semnificative i susinute pentru consolidarea constrngerilor bugetare i promovarea efectiv a guvernrii corporative (de exemplu, privatizare combinat cu politici de credite i subvenii ferme i/sau aplicarea legislaiei privind falimentul). Liberalizarea preurilor: 4,33 4+ =Standarde i performan tipice pentru economiile industriale avansate: liberalizarea complet a preurilor, fr niciun control al preurilor n afara monopolurilor privind locuinele, transportul i resursele naturale. Sistem de tranzacionare i Forex: 4,33 4+ =Standarde i norme de performan ale economiilor industriale avansate: ndeprtarea majoritii barierelor tarifare; afiliarea la OMC. politica privind concurena: 2,67 2=Legislaia privind concurena i nfiinarea instituiilor; o anumit reducere a restriciilor de intrare sau aciuni de executare din partea firmelor dominante. 3=Unele aciuni de executare n vederea reducerii abuzului de putere de pia i promovrii unui mediu concurenial, inclusiv dezagregarea conglomeratelor dominante; reducerea semnificativ a restriciilor de intrare. reforma bancar & liberalizarea ratei dobnzii: 3,33 3=Progres semnificativ privind stabilirea solvenie bancare i a unui cadru de supraveghere prudenial i reglementare; liberalizarea deplin a ratei dobnzii, cu acces preferinial redus la refinanare ieftin; mprumuturi semnificative ctre ntreprinderile private i prezen semnfificativ a bncilor private. 4=Deplasare semnificativ a legilor i regulamentelor bancare ctre standardele BIS; concuren bancar cu o bun funcionare i supraveghere prudenial efectiv; mprumuturi la termen semnificative ctre ntreprinderile private; dezvoltare financiar semnificativ. piee de tilturi de capital & instituii financiare nebancare: 3 3=Emitere semnificativ de titluri de valoare de ctre ntreprinderile private; nfiinarea de societi independente de registru pentru aciuni, proceduri sigure de achitare i decontare i o anumit protecie oferit acionarilor/asociailor minoritari; apariia instituiilor financiare nebancare (de exemplu, fonduri de investiii, fonduri de asigurare privat i pensie, societi de leasing) i cadrul de regleementare aferent. Telecomunicaii: 3,33 3=Progres semnificativ de comercializare i reglementare. Telecomunicaiile i serviciile potale sunt complets separate; subveniile ncruciate sunt reduse. Liberalizarea considerabil a segmentului mobil i serviciilor cu valoare adugat 4=Comercializare complet, inclusiv privatizarea operatorului dominant; reforme de reglementare i instituionale comprehensive. Liberalizarea extensiv a intrrii pe pia. ci ferate: 4 4=Ci ferate integral comercializate, cu centre de profit interne separate pentru serviciile de de marf i pasageri. Libertate de pia extensiv privind stabilirea tarifelor i investiiilor. Implementarea de planuri de afaceri de termen mediu. Domeniile auxiliare nstrinate. Participarea sectorului privat la operaiunile de transport de marf, servicii auxiliare i ntreinerea cilor ferate. electricitate: 3,67 3=Lege adoptat privind restructurarea la scar integral a domeniului, inclusiv separarea vertical prin separarea conturilor i nfiinarea autoritii de reglementare. Anumite reforme tarifare i mbuntiri privind colectarea veniturilor. O anumit implicare a sectorului privat.

37 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII 4=Separarea generrii, transmisiei i distribuiei. nfiinarea autoritii de reglementare independente. Formularea i implementarea de reguli privind o tarifare ce reflect costurile. Implicare semnificativ a sectorului privat n distribuie i/sau generare. Un anumit grad de liberalizare. drumuri: 3 3=Grad suficient de descentralizare i comercializare. Funciile de reglementare i alocarea resurselor separate de ntreinerea drumurilor i operaiuni. Nivelul taxelor de autovehicul i de combusibil n funcie de utilizarea drumurilor. Societile private pot, de asemenea, s furnizeze i s exploateze drumuri pe baz de contracte comerciale negociate. Participarea sectorului privat la ntreinerea drumurilor i/sau pe baz de concesiuni pentru finanarea, exploatarea i ntreinerea de seciuni ale reelei de autostrzi. Consultare/participare public redus i responsabilitate privind proiectele rutiere. ap i ape uzate: 3,33 3= Grad suficient de descentralizare i comercializare. Operatorii de ap se bucur de independen managerial i contabil fa de municipaliti, utiliznd standarde contabile i sisteme informatice pentru management internaionale. Costuri de funcionare recuperate prin intermediul tarifelor, cu un nivel minim de subvenii ncruciate. Reguli mai detaliate stipulate n cuprinsul doumentelor contractaule, indicnd formule de revizuire tarifar i standarde de performan. Participarea sectorului privat prin concesionarea deplin a unui serviciu important n cel puin un ora. 4=Grad larg de descentralizare i comercializare. Operatori de ap independeni din punct de vedere managerial, cu fluxurile de numerar net de transferurile bugetare minimale ce asigur viabilitatea financiar. Fr subvenii ncruciate. Agenie de reglementare semi-autonom, capabil s recomande i s aplice tarife i calitatea serviciilor. Participare semnificativ a sectorului privat, prin concensiuni pentru construire-exploatare-transfer, contacte cu conducerea sau vnzri de active n cteva orae. n cadrul oricrei analize privind riscul de ar, calitatea instituiilor reprezint un aspect foarte important. Desigur, este dificil msurarea calitii reale a instituiilor publice, dar Kaufmann, Kraay, Mastruzzi (2004) au elaborat un set de indicatori pentru ase aspecte ale guvernrii publice, n cuprinsul intervalului (-2,5; +2,5). Aceti indicatori se bazeaz pe cteva sute de variabile obinute din 31 de surse de date disponibile, ce capteaz percepiile privind guvernarea raportate de respondeni - organizaii neguvernamentale, furnizori de informaii comerciale i de afaceri, i organizaii ale sectorului public din ntreaga lume i constau n: voce i rspundere msura n care cetenii unei ri sunt capabili s participe la selectarea guvernului lor, precum i libertatea de expresie, libertatea de asociere i presa liber stabilitatea politic i absena violenei percepii privind posibilitatea destabilizrii guvernului sau rsturnrii acestuia prin mijloace neconstituionale sau violente, inclusiv violen politic i terorism, eficien guvernamental calitatea serviciilor publice, calitatea administraiei civile i gradul independenei sale fa de presiunile politice, calitatea formulrii i implementrii de politici i credibilitatea angajamentului guvernului fa de aceste politici, calitatea reglementrii abilitatea guvernului de a formula i implementa politici i regulamente solide, care permit i promoveaz dezvoltarea sectorului privat, statul de drept msura n care agenii au ncredere n, i respect, regulile societii, i n particular calitatea aplicrii contractelor, poliie i instane de judecat, precum i probabilitatea crimei i violenei, controlul corupiei msura n care autoritatea public este exercitat n interes particular, cuprinznd deopotriv formele mrunte i majore de corupie, precum i capturarea statului de ctre elite i interese private.

38 / 52
Romnia 2000 Voce i rspundere Stabilitate politic Eficiena guvernului Calitatea reglementrii Statul de drept Controlul corupiei
Romnia 2005
Romnia 2009
Bulgaria 2009
Moldova 2009
Ucraina 2009
Serbia 2009
Ungaria 2009
0,4
0,36
0,46
0,54
-0,31
-0,06
0,32
1,01
0,02
0,22
0,40
0,47
-0,50
-0,27
-0,50
0,60
-0,39
-0,08
-0,13
0,14
-0,56
-0,77
-0,15
0,73
-0,1 -0,14
0,19 -0,12
0,62 0,10
0,63 -0,05
-0,15 -0,45
-0,54 -0,73
-0,10 -0,41
1,10 0,82
-0,25
-0,16
-0,13
-0,12
-0,74
-0,90
-0,19
0,46
Tabelul 3 Indicatori de guvernare Sursa datelor: Banca Mondial http://info.worldbank.org/governance/wgi/sc_country.asp Comparnd situaiile din perioada 2009-2000, n Romnia s-au produs anumite schimbri pozitive, dar mai sunt multe de fcut. Msura n care cetenii rii pot participa la selectarea guvernului, precum i libertatea de expresie, libertatea de asociere, i presa liber (voce i rspundere) s-au nrutit n anul 2005 n comparaie cu anul 2000, dar situaia s-a schimbat n mod pozitiv n anul 2009. Percepiile privind posibilitatea ca guvernul s fie destabilizat sau rsturnat prin mijloace neconstituionale sau violente, inclusiv violena politic i terorism (stabilitate politic i absena violenei) s-au mbuntit n ultima decad. Calitatea serviciilor publice, calitatea administraiei civile i gradul independenei sale fa de presiunile politice, calitatea formulrii i implementrii de politici i credibilitatea angajamentului guvernului fa de aceste politici (eficiena guvernului) prezint nc valori negative, dar situaia este mai bun dect n anul 2000. Abilitatea guvernului de a formula i implementa politici i reglementri solide, care permit i promoveaz dezvoltarea sectorului privat (calitatea reglementrii) a cunoscut cea mai spectaculoas dezvoltare, de la -0,1 la 0,62. Msura n care agenii au ncredere i respect regulile societii, i n particular calitatea aplicrii contractelor, poliia i instanele de judecat, precum i probabilitatea crimei i violenei (statul de drept) s-au mbuntit, valoarea aferent anului 2009 fiind pozitiv. Msura n care autoritatea public este exercitat n interes particular, cuprinznd deopotriv formele mrunte i majore de corupie, precum i capturarea statului de ctre elite i interese private (controlul corupiei) s-a mbuntit, dar valorile sunt nc negative. Lund n considerare UE 27 de ri, Romnia se afl pe ultima poziie cu privire la voce i rspundere, eficiena guvernului, calitatea reglementrii, controlul corupiei, pe penultima poziie privind statul de drept (naintea Bulgariei).

39 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Figura 2 Indicatori de guvernare cu privire la UE - 2009
Sursa datelor: Banca Mondial http://info.worldbank.org/governance/wgi/sc_country.asp Clasamentul EU27 indic faptul c primele cinci locuri sunt ocupate de cu privire la voce i rspundere (va): DK, SE, NL, LU, FI stabilitate politic i absena violeei (ps): LU, FI, AT, SE, MT eficiena guvernului (ge): DK, FI, SE, LU, NL calitatea reglementrii (rq): DK, FI, NL, SE, LU statul de drept (rl): FI, SE, DK, LU, NL controlul corupiei (cc): DK, SE, FI, NL, LU Clasamentul EU27 indic faptul c ultimele cinci locuri sunt ocupate de cu privire la voce i rspundere (va): LT, SK, LV, BG, RO stabilitate politic i absena violenei (ps): RO, CY, UK, EL, ES eficiena guvernului (ge): LV, EL, IT, BG, RO calitatea reglementrii (rq): IT, SI, EL, BG, RO statul de drept (rl): SK, EL, IT, RO, BG controlul corupiei (cc): LT, EL, IT, BG, RO Un alt aspect important care trebuie luat n considerare n cadrul evalurii riscului de ar este reprezentat de corupie. Acest aspect este imposibil de msurat, dar percepia sa poate fi suprins de un studiu specific. ncepnd din anul 1995, Transparency International a publicat n fiecare an indexul de percepie a corupiei (CPI), notnd rile pe o scal de la 0 (perceput ca foarte corupt) la 10 (perceput ca avnd nivele sczute de corupie). Indexul CPI joac un rol critic n aducerea aspectului corupiei n atenia ntregii lumi, ntruct este vzut drept un mesaj puternic, iar guvernele naionale au fost obligate s ia not i s acioneze n consecin. Acest aspect al calitii guvernrii plaseaz Romnia pe cel mai sczut loc ntre rile UE27.

40 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Anexa 1 Tabelul 4 Indexul de percepie a corupiei Romnia fa de 10 NMS i poziia sa n cadrul cadrul UE27 poziie 2000 22 19 14 16 24 20 20 25 22 15 poziie 2005 25 21 16 18 24 20 26 27 21 15 poziie 2009 25 20 12 18 22 20 19 25 22 12 poziie 2010 26 21 12 20 22 19 18 25 22 13
2000 Bulgaria Republica Ceh Estonia Ungaria Letoia Lituania Polonia Romnia Slovacia Slovenia 3,5 4,3 5,7 5,2 3,4 4,1 4,1 2,9 3,5 5,5
2005 4 4,3 6 5 4,2 4,8 3,4 3 4,3 6,1
2009 3,8 4,9 6,6 5,1 4,5 4,9 5 3,8 4,5 6,6
2010 3,6 4,6 6,5 4,7 4,3 5 5,3 3,7 4,3 6,4
Sursa datelor: Transparency International http://www.transparency.org/policy_research/surveys_indices/cpi/

41 / 52
9.3
ANEXA 3 ASPECTE DEMOGRAFICE I EVOLUIA FOREI DE DE MUNC
Populaia total a Romniei este de aproximativ 21,3 milioane de persoane, ceea ce plaseaz ara noastr pe locul 7 n topul 27UE, dup Danemarca, Frana, Marea Britanie, Italia, Spania i Polonia. Exist o problem cu privire la rata de cretere, care este negativ din 1991 pn acum, cu o valoare medie de -0,3% pentru perioada 1991-2000 i -0,5% pentru perioada 2001-2010. Cu privire la rata de cretere a populaiei, Romnia ocup locul 24 n topul 27UE, nainte de Letonia, Lituania, Bulgaria. Figura 1 Rata anual de cretere a populaiei medie (%) UE
Sursa datelor: EUROSTAT http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database n privina comparaiei privind rata omajului n rile UE27, Romnia prezint o valoare medie de 6% pentru perioada 1991-2000 i aproximativ 7% pentru perioada 2001-2010, i ocup locul 12 n topul 27, naintea Portugaliei, Ungariei, Italiei, Belgiei, Finlandei, Germaniei, Franei, Estoniei, Greciei, Lituaniei, Letoniei, Bulgariei, Spaniei, Poloniei, Slovaciei. Rata medie a omajului este mai mare dect n decada anterioar, dar n comparaie cu alte ri rata omajului nu reprezint o problem.

42 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Figura 2 Rata omajului (valori anuale medii pentru perioada 1991/2000, 2001/2010 i valori anuale pentru 2008, 2010) UE
Sursa datelor: AMECO http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user/serie/SelectSerie.cfm HDI Indicele Dezvoltrii Umane (HDI) reprezint un indicator important pentru evaluarea riscului de ar, avnd n vedere c acesta msoar sperana de via, gradul de instrucie, nvmntul i standardele de via din rile din ntreaga lume. n clasamentul pentru anul 2010 primele 5 poziii sunt ocupate de IE, NL, DE, SE, FR, iar ultimele 5 poziii de PT, LT, LV, RO, BG. Problema Romniei provine din structura de vrst a populaiei populaia de 65 de ani i mai mult a sporit n ultimii 10 ani, n timp ce populaia cu vrste ntre 15-64 de ani i peste 14 ani a sczut. Tabelul 1 Evoluia indicatorilor principali ai forei de munc 201 0 903 8 42, 2 -0,9 8.4 11 39, 2 00 201 3 9.29 0 201 4 941 5
2008
2009
2011
2012
Populaia activ (mii)
9.150,4
9.120,1
9078
9168
rata de activitate (%) rata de cretere (%)
42,6 0,6
42,5 -0,3
42,4 0,4 8.57 8
42,9 01
43,6 1,3 8.84 5
44,3 1,3 8.99 5
Populaia ocupat (mii)
8.747,0
8.410,7
8.708
rata ocupat (%) rata de cretere (%)
40,7 0,2
39,2 -3,8
40,1 02
40,8 1,5
41,5 1,6
42,3 1,7

43 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII 4.7 76 -2,1 627 330 6,9 54,5 4.82 5 01 500 219 5,5 54,6 4.94 0 1,2 445 202 4,8 55,3 5.01 0 1,4 420 192 4,5 55,7
Angajai (mii) rata de cretere (%) omeri (mii) - cu alocaii (mii) - rata omajului % Rata de activitate a populaiei n vrst de peste 15 ani Rata de activitate a populaiei cu vrst de munc (15- 64 de ani) Rata de angajare a populaiei n vrst de peste 15 ani Rata de angajare a populaiei cu vrst de munc (15-64 de ani) Rata omajului
5.232,7 1,4 403,4 143,5 4,4 54,5
4.879,5 -6,8 709,4 435,5 7,8 54,4
4.880 1,1 460 207 05 54 ,9 64 ,5 51 ,6 60 ,4 6, 2 1,1
62,9
63,1
63,7
64,2
65,1
65,7
51,4
50,7
50,5
51,1
52
52,5
59 5,8 16,5
58,6 6,9 -1,5
58,8 7,3 -3,5
59,9 6,4 -0,4
61 6
61,7 5,8 1,7 1, 8
Rata de cretere a salariului real (%)
Sursa datelor: Comisia Naional de Prognoz http://www.cnp.ro/user/repository/prognoza_primavara_2011.pdf Un al aspect important este reprezentat de calitatea vieii dar acesta, precum orice msur calitativ, este greu de msurat. Organizaia Naiunilor Unite a creat un indice al dezvoltrii umane, utilizat pentru notarea rilor cu nivelul "dezvoltare uman" i, separat, "dezvoltare uman foarte nalt", "dezvoltare uman nalt", "dezvoltare uman medie" i "dezvoltare uman redus". Indicele Dezvoltrii Umane (HDI) msoar i compar sperana de via, gradul de instrucie, nvmntul i standardele de via din rile din ntreaga lume. Acesta reprezint un mijloc standard de msurare a bunstrii. Indicele este utilizat pentru a distinge dac o ar este o ar dezvoltat, n curs de dezvoltare sau subdezvoltat i, de asemenea, pentru a msura impactul politicilor economice asupra calitii vieii. Romnia a ocupat ultima poziie n clasamentul UE27 pentru anul 2000, dar n prezent ocup locul 26. Acest aspect confirm faptul c n Romnia nu exist politici pe termen lung pentru susinerea i mbuntirea speranei de via, gradului de instrucie, nvmntului, standardului de via.

44 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Figura 3 Indicele Dezvoltrii Umane EU 27
Sursa datelor: Programul Naiunilor Unite pentru Dezvoltare http://hdrstats.undp.org/en/tabeluls/default.html Acest punct slab poate fi depit prin implementarea de programe finanate public pentru nvmnt i sntate i mbuntirea standardului de via. Indicele HDI reprezint un mijloc standard de msurare a bunstrii. Utilizat drept msur a impactuui policilor economice asupra calitii vieii, acesta indic o ameliorare n perioada 2000-2010.

45 / 52
9.4
ANEXA 4 - PRIVIRE DE ANSAMBLU ASUPRA ECONOMIEI ROMNETI ROMNETI
Produsul Intern Brut Anexa 3 Tabelul 1 PIBPIB-ul nominal (mil. euro) Romnia n comparaie cu 10 NMS 2000 BG CZ EE LV LT HU PL RO SI SK 13704,3 61495,2 6159,8 8495,6 12377,3 51320,2 185713,8 40651,3 21434,8 22029 2005 21882,3 100190,1 11181,7 13012,2 20870,1 88645,8 244420,1 79801,9 28758,2 38462,4 2009 34932,8 137161,5 13860,8 18538,7 26507,7 92941,6 310485,5 117457,4 35384,4 63050,7 2010 36033,5 145937,8 14500,9 17970,8 27410,2 98445,8 353664,6 121941,2 36061 65905,5 157590,6 15537 18809,3 28677,4 105552 384344,9 128432,3 37199,6 69742,9 165700,8 16441,6 19765,7 30336,8 111426,6 411532,6 140195 38767 74306,5 2011 2012
Sursa datelor: EUROSTAT http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database Produsul Intern Brut nominal total aferent perioadei 2000-2010 a crescut cu 200%, n medie cu 11% pe an, dar este dificil de interpretat ct timp este exprimat n preuri curente. Rata de cretere nominal a GDP n Romnia a nregistrat valoarea minim n anul 2009 (-15,96%) i valoarea maxim n anul 2005 (30,69%), ceea ce indic efectele ciclului de afaceri. O comparaie mai realist ntre ri este realizat prin luarea n considerare a valorilor PIB-ului pe cap de locuitor.

46 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Figura 1 PIB pe cap de locuitor (mii euro) Romnia n comparaie cu UE27 UE27
Sursa datelor: EUROSTAT http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database PIB-ul pe cap de locuitor indic poziia slab a Romniei n comparaie cu 10 NMS: ultimele 7 locuri din ierarhia pentru anul 2010 sunt ocupate de Estonia, Ungaria, Polonia, Lituania, Letonia, Romnia, Bulgaria, iar valoarea aferent Romniei reprezint 53% din valoarea atribuit Estoniei. Procesul de recuperare implic un efort susinut privind creterea PIB-ului pe cap de locuitor, dar decalajele dintre ri rmn semnificative.

47 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Tabelul 2 Rata de cretere real a PIBPIB-ului (%) - UE27 2000 SE SK PL MT DE LU EE FI CZ BE DK AT NL FR IT LT PT UK HU SI CY BG ES LV IE RO EL 4,5 1,4 4,3 : 3,2 8,4 10 5,3 3,6 3,7 3,5 3,7 3,9 3,9 3,7 3,3 3,9 3,9 4,9 4,4 5 5,7 5 6,9 9,7 2,4 4,5 2005 3,2 6,7 3,6 4,7 0,8 5,4 9,4 2,9 6,3 1,7 2,4 2,5 2 1,9 0,7 7,8 0,8 2,2 3,2 4,5 3,9 6,4 3,6 10,6 6 4,2 2,3 2009 -5,3 -4,8 1,7 -3,4 -4,7 -3,6 -13,9 -8,2 -4,1 -2,8 -5,2 -3,9 -3,9 -2,6 -5,2 -14,7 -2,5 -4,9 -6,7 -8,1 -1,7 -5,5 -3,7 -18 -7,6 -7,1 -2 2010 5,5 4 3,8 3,7 3,6 3,5 3,1 3,1 2,4 2,1 2,1 2 1,8 1,6 1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 1 0,2 -0,1 -0,3 -1 -1,3 -4,5 2011 3,3 3 3,9 2 2,2 2,8 4,4 2,9 2,3 1,8 1,9 1,7 1,5 1,6 1,1 2,8 -1 2,2 2,8 1,9 1,5 2,6 0,7 3,3 0,9 1,5 -3 2012 2,3 3,9 4,2 2,2 2 3,2 3,5 2,3 3,1 2 1,8 2,1 1,7 1,8 1,4 3,2 0,8 2,5 3,2 2,6 2,2 3,8 1,7 4 1,9 3,8 1,1
48 / 52

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Sursa datelor: EUROSTAT http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database Rata de cretere a PIB-ului reprezint un etalon mai bun al dezvoltrii ecoomice, ntruct nu conine efectele inflaiei. Toate rile 10NMS cu excepia Poloniei au obinut o rat de cretere real negativ n anul 2009, ceea ce indic vulnerabilitile economiilor n contextul crizei financiare i economice. Anul 2010 demonstreaz din nou c Romnia se confrunt cu probleme economice reale, iar planul de recuperare are consecine negative i grave valoarea ratei de cretere reale a PIB-ului (-1,3%) plaseaz Romnia pe ultimele poziii n clasamenul EU27, naintea Greciei (-4,5%) dar dup Irlanda (-1%), Letonia (-0,3%), Spania (-0,1%), Bulgaria (0,2%). Anexa 3 Figura 2 Evoluia PIBPIB-ului n Romnia PIBPIB-ul pe cap de locuitori (mii EUR) i rata de cretere real a PIBPIB-ului (%)
Sursa datelor: EUROSTAT http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database GDP pe capita = BIG per capita, Real growth rate of GDG = Rata real de cretere a PIB Structura PIB evideniaz problemele i soluiile reale ale economiei. Declinul abrupt din anul 2009 a fost consecina unei scderi puternice nregistrate de sectoarele construcii, agricultur i servicii. Pe de alt parte, n anul 2010 rata de cretere real a PIB a fost salvat de industrie, construciile rmnnd un sector cu o rat de cretere negativ. Pentru urmtorii ani se preconizeaz o rat de cretere real pozitiv a PIB (NCP), procesul de refacere fiind susinut de construcii, industrie i servicii. Consumul final a nregistrat o scdere accentuat n anul 2009, ca urmare a declinului abrupt al consumului gospodriilor, iar ajustarea pentru consumul administraiei publice a fost ntrziat cu un an. De asemenea, formarea brut de capital fix a sczut semnificativ n anii 2009 i 2010, cu consecine negative i puternice asupra dezvoltrii economice viitoare. ocurile asupra ratei de cretere a PIB au fost cauzate, de asemenea, de balana comercial exporturile au sczut n anul 2009, la fel i importurile, datorit declinului consumului final.

49 / 52
STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII Figura 3 Structura PIB
Sursa datelor: Comisia Naional de Prognoz http://www.cnp.ro/user/repository/prognoza_primavara_2011.pdf Final consumption = Consum final, Gross Fixed Capital = Capital Fix Brut, Net export = Export Net

50 / 52
or contribution should
Eventualele comentarii sau sugestii privind prezentul document pot fi transmise la: http://www.evaluare-structurale.ro/index.php/en/cost-benefit-analysis/forum Informaii suplimetare sunt disponibile pe internet: http://www.evaluare-structurale.ro

51 / 52
Contract nr. 46/ 8.12.2010 Dezvoltarea capacitii pentru analiza cost beneficiu
Proiect co-finaat din Fondul European de Dezvoltare Regional prin Programul Operaional Asistena Tehnic 2007-2013
Coninutul acestui manual nu reprezint n mod necesar poziia oficial a Uniunii Europene.

52 / 52

6 Studiu Rate Interne Rentabilitate

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

6 Studiu Rate Interne Rentabilitate

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

STUDIU PRIVIND RATELE INTERNE DE RENTABILITATE

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

RIR k1 VNA(k1 ) = . k 2 RIR VNA(k 2 )

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

4.1 Riscuri financire versus riscuri sociale

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

CML Expected return b) Rf

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

4.2 Riscuri sistematice ale proiectului

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Aplicabilitatea RIR asupra fiecrui tip de beneficiar (public i privat)

5.1 Scurt descriere a standardelor RIR aplicate pn acum

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Abordarea sugerat privind rata rentabilitii cerute pentru Romnia

6.1 Standardele Standardele aplicabile privind rata intern a rentabilitii

Fezabilitate financiar (indicatori financiari)

Proiectele sunt benefice pentru comunitate dar nu necesit finanare public.

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

6.2 Nivel propus i recomandare privind estimarea ratei rentabilitii cerute

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

ANEXA 2 EVALUAREA RISCULUI DE AR

Schimbarea democratic sau nedemocrat ic la nivelul guvernului

Shimbare privind politica autoritilor locale

Orice risc macroeconomic specific rii gazd

Orice risc microeconomic specific rii gazd

Cutremur i alte calamiti naturale

2,67 4,33 4,33

Dezvoltarea Capacitii de Analiz CostCost-Beneficiu

3,33 3 4 3,33 3 3,33

3,33 3,33 4 3,67 3 3,33

3,00 3,67 3,33 3,67 2,67 3,00