Recenzie

Giving up control to pursue growth

In acest articol C.Fritz Foley si Robert Greenwood, de la universitatea Harvard, vorbesc
despre concentrarea controlului in intreprinderi.
Studiul intreprins de acestia arata ca firmele din tarile cu o inalta protectie a investitorilor
sunt mai predispuse la un nivel de proprietate mai putin concentrat, iar acest comportament este un
raspuns la oportunitatile de crestere si este asociata cu emiterea de noi actiuni. Unul dintre
motivele cheie pentru care se renunta la concentrare este faptul ca aceasta incepe sa inceteze odata
cu maturitatea intreprinderii.
Studiile recente arata faptul ca concentrarea este mai mica in tarile in care minoritatea
actionarilor este mai bine protejata impotriva exproprierii.
Acest studiu arata, de asemenea, faptul ca firmele publice noi nu variaza in functie de
protectia investitorilor. In mometul in care se face o oferta publica initiala, actionariatul tinde sa se
concentreze atat pe tarile care furnizeaza, cat si pe cele care nu furnizeaza o protectie puternica a
actionariatului minoritar. Masurile de protectie a investitorilor sunt puternic asociate cu un
actionariat dispersat doar in esantioanele cu intreprinderi publice mature sau in marile tinere sau
foarte vechi intreprinderi publice.
Protectia investitorilor conteaza foarte mult in intreprinderile mature din punctul de vedere
al perioadei de timp de cand sunt publice si foarte putin in intrerinderile publice noi, datorita
experientei fiecareia in parte. Dupa prima listare la bursa, firmele din tarile cu institutii mai bune,
ajung la o rata mai buna. Acest lucru este in contrast cu firmele din US si cele din Brazilia.
Emitatorii de actiuni renunta la control pentru beneficiile noului capital. Aceste costuri si
beneficii variaza abia din momentul in care firma este listata la bursa. Acest lucru da o importanta
majora protectiei actionarilor in concentrarea actionariatului. Dorinta actionarilor de a vinde
actiuni ar trebui sa depinda de oportunitatile de crestere cu care va avea de-a face intreprinderea. In
procesul de extindere a oportunitatilor de crestere, actionarii devin mai diluati, iar actionariatul
mai dispersat.
Autorii au testat 3 predispozitii care urmaresc dinamica agentiilor din punctul de vedere al
actionariatului. Prima, scaderea concentratiei actionariatului ar trebui sa urmareasca mai degraba
IPO in tarile cu o buna protectie a investitorilor. A doua, in tari cu o buna protectie a investitorilor,
concentrarea actioariatului ar trebui sa vina ca raspuns la oportunitatile de investire. A treia, in
masura in care scaderea actionariatului este condusa de nevoia de investire pentru a urmari
oportunitatile de crestere, acestia ar trebui sa fie in principal condusi de catre emiterea de actiuni,
decat de vanzare. Vanzarile ar trebui sa aiba loc mai degraba in tari cu o buna protectie a
investitorilor, dar nu se observa niciun bun motiv pentru care acestia ar trebui sa fie condusi in mod
specific de catre schimbarile unui set de oportunitati de investitie.
Autorii au gasit suport pentru fiecare dintre cele trei ipoteze. In cazul primei ipoteze,
firmele din tari cu o buna protectie a investitorilor tind sa fie bine sustinute, chiar daca actinariatul
este concentrat pentru cativa ani in jurul IPO. In cel de-al doilea caz, firmele care au oportunitati
mai bune de investire sunt mai predispuse sa devina sustinute, insa acest efect apare doar in cazul
tarilor in care protectia actionariatului minoritar este protejat si controlul este mic. In cel de-al
treilea caz, scaderea vanzarilor care sunt un raspuns pentru oportunitatile de investire implica
probleme in legatura cu noile actiuni si nu cu vanzari. Aceste rezultate implica in mod colectiv ca
unul dintre motivele cheie pentru care actionariatul concentrat nu functioneaza pe masura ce
firmele devin mai avansate in varsta este acela ca firmele din tarile cu o protectie a investitorilor
puternica au cresteri capitale si ca marime. Aceste studii au implicatii pentru cercetarile in
domeniul financiar si de crestere.
Restul lucrarii este organizat in felul urmator: Prima sectiune descrie datele intr-un mod
mai detaliat, cea de-a doua prezinta principala tara si nivelurile de rezultate, a treia ia in
consideratii posibile implicatii ale acestui studiu, iar cea de-a patra se ocupa cu alternative care ar
putea explica difuzia in actionaritul corporativ. In ultima parte autorii au discutat despre
concluziile acestui studiu.
In prima sectiune autorii au vorbit despre datele utilizate in acest studiu. Prima parte a
acestei sectiuni trateaza factorii de investitie. Datele utilizate in aceasta parte a studiului au fost
colectate cu scopul de a ajusta greutatea stocurilor pentru produsele cu index global, fiind colectate
din mai multe tari. Aceste date sunt in legatura cu trei tipuri de entitati, care isi tin actiunile in
parte datorita beneficiilor de control. Acestea sunt: corporatii tranzactionate la bursa, firme de
capital de risc, firme private si grupuri; entitati guvernamentale; fosti si actuali directori ale
companiilor, fondatorii companiilor, fondurile de pensii. Actiunile ale fondurilor mutuale,
companiile de asigurari si fundatiile independente nu sunt considerate a fi parte ale emitatorilor de
actiuni, chiar daca aceste actiuni sunt mari, deoarece detinatorii acestora nu sunt considerati a fi
interesati in exercitarea controlului. In timp ce actiunile guveramentale sunt in principal parte a
acestora, tind sa fie mici pentru vasta majoritate a firmelor din esantionul studiat de autori.
Limitele datelor folosite studiul intreprins ar putea induce erori de masurare la nivelul
firmelor si ar fi problematice daca singurul obiectiv al autorilor ar fi sa obtina o caracterizare
precisa a actionariatului firmelor. Acest studiu este insa concentrat pe explicarea schimbarilor in
structura actionariatului, aceasta reducand potentialul impact al erorilor datelor. Autorii aplica o
abordare empirica precauta care se concentreaza in principal pe schimbarile majore ce apar in
emiterea de actiuni.
A doua partea a primei sectiuni trateaza dinamica actionariatului corporatiilor prin cateva
exemple. Primul exemplu tratat de autori este realizat in legatura cu Nihon Eslead, o intreprindere
din Japonia. Al doilea exemplu este despre Carrier Access, companie tranzactionata la NASDAQ,
care in anul 1998 a fost pentru prima data publica si a avut un actionariat de 2 persoane care si-au
mentinut aproximativ jumatate dintre actiuni. Intre anii 2003 si 2004 acestia au largit procentul de
actiuni oferit publicului. Cel de-al treilea exemplu este Infineon Technologies, o firma din
Germania.
In a treia parte a acestei sectiuni, autorii descriu alte date in legatura cu studiul intreprins.

Cea de-a doua sectiune ne prezinta principalele rezultate. Prima parte se refera la
principalele rezultate ale analizei pe nivelurile de tari. Autorii au inceput de la relatia dintre
concentrarea structurii actionariatului si a protectiei investitorilor la nivel de tara. Acest studiu a
demonstrat ca actionariatul concentrat este mai puternic in tari cu o mai mica protectie a
investitorilor, dar este mai concentrat pe esantionul de firme mature. In urma acestui studiu acestia
au concluzionat faptul ca protectia investitorilor are un efect acumulat in timp de catre firmele
publice.
A doua parte a sectiunii vorbeste despre rezultatele analizei pe firme. Daca protectia
puternica a investitorilor reduce costul pierderii controlului, atunci firmele din tari cu acest tip de
protectie ar trebui mai degraba sa creasca si aceasta crestere ar trebui sa fie mai mare decat atunci
cand oportunitatile de investire sunt mari. Ipoteza autorilor in legatura cu diluarea actionariatului
sugereaza faptul ca scaderile in concentrare, care sunt un raspuns la oportunitatile de investire ar
trebui sa implice noi emiteri de actiuni.

In cea de-a treia sectiune autorii trateaza urmatoare implicatii. Acestia sunt de parere ca in
momentul in care firmele se intalnesc cu oportunitati de investire, cele din tarile cu o slaba
protectie a investitorilor sovaie in momentul emiterii de noi actiuni si in cel al diluarii
actionariatului.
A patra sectiune a studiului trateaza alternativele mecanismului ce explica difuzia
actionariatului. Aici, autorii s-au concentrat pe compromisul dintre mentinerea controlului si
obtinerea de capital. Cu toatea acestea, alte mecanisme ar putea juca un rol in explicarea difuziei
actionarialui. Autorii, au avut aici in vedere doua explicatii aditionale. Prima subliniaza rolul
lichiditatii, iar a doua piata de distributie.

In partea de concluzii acestia spun ca studiaza cum evolueaz structura actionariatului cand
se listeaza pentru prima data la bursa si evolutia variaza in diferite tari. Concentrarea
actionariatului a firmelor noi listate este ridicata si nu variaza cu nivelul protectiei investitorilor. In
tari cu o puternica protectie a investitorilor, firmele tind sa fie mai bine sustinute, deoarece in
aceste tari firmele cu oportunitati mari de crestere sunt mai sigure de a genera echitate, diluand
actionarii in acelasi timp. Ca rezultat, firmele din medii a caror protectie a investitorilor este mica
cresc mai putin, iar in momentul in care folosesc capital extern pentru a genera crestere acestia
ajung mai usor la datorii. Rezultatele indica conexiuni importante intre concentrarea
actionariatului si cresterea intreprinderilor. Principala observatie a autorilor este faptul ca firmele
devin foarte bine sustinute in mare parte de cresterea de care au parte.