dr.

Andrei RDULESCU
Senior Investment Analyst
Bucureti, 26 martie 2014

INTRODUCERE
ANALIZA FUNDAMENTAL
MACROECONOMIE vs. PIEE FINANCIARE
ANALIZA MACROECONOMIC
MODEL ANALIZ FUNDAMENTAL
1

2
Investiiile internaionale susinute de o serie de factori fundamentali pe parcursul ultimelor decenii:
Cderea Sistemului Bretton-Woods;
De-reglementarea / libera circulaie a fluxurilor de capital;
Globalizarea identificarea oportunitilor de investiii n afara granielor;
Diversificarea geografic a investiiilor i a riscului;
Inovaia financiar;
Riscuri investiionale dezechilibre macroeconomice, riscul valutar, riscul politic;
Marea Recesiune modificri de paradigm;
Rolul scenariilor macroeconomice (mondial, american, european).

3
Analiza fundamental
Climat macroeconomic;
Rezultate financiare;
Calitatea managementului;
Avantaje concureniale;
Perspective;
TERMEN MEDIU-LUNG
Analiza tehnic
Studiul graficelor pre/volum;
Comportamentul participanilor;
TERMEN SCURT

4
AF legtura ntre ECONOMIA REAL I ECONOMIA FINANCIAR
CARACTERISTICI PRINCIPALE:
Analiza climatului macroeconomic perspectivele pe termen scurt, mediu i lung;
Scenariile macroeconomice importante pentru previziunea cifrei de afaceri i a factorului de discount;
Introspecie sectorial;
Analiza economico-financiar a companiei;
Previziunea fluxurilor de numerar ctre firm - Metoda DCF discounted cash-flow:
Factorul de discount elementul fundamental:
Analiza RISCURILOR (macroeconomice externe i interne i a celor specifice companiei);
Analiza comparativ;
Stabilirea preului int pentru urmtoarele trimestre.

EVALUAREA COMPANIILOR PE BAZ DE DCF
5

Economia real vs. Economia financiar interdependen;
n prezent, decalaj important ntre sentimentul din pieele
financiare i realitatea din economia real;
6

Rolul analizei i previziunii macroeconomice:
anticiparea trendului din economia real i, implicit, a
deciziilor de politic economic (n principal monetare);
Scenariile macroeconomice importante pentru previziunea
rezultatelor financiare i a costului capitalului (elemente
utilizate n evaluarea companiilor):
Costul capitalului fr risc;
Prima de risc.
RISC vs. RANDAMENT!
7

8
Venituri
Consum
Surs: Keith Rankin

9
Fonduri
Fonduri
Titluri
Titluri
Intermediari
Financiari
Economisire
Investire
Fonduri
Titluri
fr intermediere financiar
cu intermediere financiar

10
Investiiile fluxuri de capital direcionate pentru
achiziia de bunuri i servicii pentru a contribui la mai
multe cicluri de producie (generare de valoare n
viitor);
Investiiile barometru important pentru a identifica
poziia unei economii pe ciclul economic, momentele
de intrare/ieire dintr-un ciclu economic;
Investiiile n economia real indicator important
pentru pieele financiare;
Evoluii divergente ale fluxurilor investiionale n rile
de pe mapamond, expresie a divergenei economice
reale.
Declinul investiiilor n economiile dezvoltate de la
declanarea Marii Recesiuni;
Continuarea tendinei de cretere pentru investiiile
n economiile emergente i n dezvoltare.

Identificarea poziiei economiei pe ciclul economic;
Activitatea economic i piaa forei de munc (Okun);
Inflaia i politica monetar;
Economia real vs. Economia financiar;
Economia mondial, economia Statelor Unite, economia
Zonei Euro, economia Romniei;
Monitorizarea indicatorilor economici;
Marile Crize Economico-Financiare:
Interacia ntre stat i pia;
Politicile economice (monetare, dar i fiscal-bugetare).
11

12
PIB produsul intern brut (indicator al activitii economice dintr-un spaiu economic ntr-un interval de timp);
Din perspectiva cererii agregate: PIB = cererea intern + cererea extern net;
PIB = (Consum privat + Consum guvernamental + Formarea brut de capital) + (Exporturi Importuri);
Din perspectiva ofertei agregate:
PIB = VAB sector primar + VAB sector secundar + VAB sector teriar + Impozite nete
Sector primar: agricultur, silvicultur, pescuit;
Sector secundar: industria (industria minier, energie/utiliti, industria prelucrtoare);
Sector teriar: servicii (comer, financiar, etc).

Structura PIB-ului:
Economii deschise vs. Economii nchise;
Cerere intern vs. Cerere extern net;
Motorul unei economii (perspectiva cererii agregate vs.
perspectiva ofertei agregate);
Impactul politicilor economice;
Binomul stocare / destocare:
Momentul de intrare / ieire dintr-un ciclu economic;
Dinamica investiiilor private de-a lungul unui ciclu economic.
13

14
Indicatori avansai exprim perspectivele de evoluie
a unei economii pe termen scurt;
Indicatori avansai calculai de Conference Board pentru
SUA, China;
Indicatori de sentiment calculai de Comisia European
pentru statele membre ale UE;
Sentimentul consumatorilor;
ncrederea managerilor din industrie, servicii (indicatori
PMI), comenzile noi n industrie;
Sentimentul investitorilor (Sentix, ZEW);
Productivitatea muncii;
Indicatorii monetari / indicii bursieri, autorizaii
construcie, spread-ul de dobnd.

Indicatori coincideni:
Rata de utilizare a capacitii instalate n industrie:
Barometru pentru investiii private;
Indicator al output gap;
Cheltuieli de consum vs. Venit real disponibil;
Rata de economisire;
Indicatori sectoriali (industria prelucrtoare, sectorul de
construcii, sectorul de servicii (ex. comerul cu amnuntul)):
informaii despre producia curent, stocuri, locuri de munc i
perspective pe termen scurt;
Exporturile vs. Importurile.
15

Indicatori ntrziai:
Piaa forei de munc:
Numrul de locuri de munc create / distruse;
Rata omajului.
16

Inflaia i politica monetar:
Inflaia evoluia preurilor de consum ntr-un interval de timp:
Indicatori de inflaie;
Ateptrile inflaioniste.
Politica monetar:
Dobnda de politic monetar;
Programe monetare neconvenionale (ex. QE);
Masa monetar;
Creditul neguvernamental vs. Creditul guvernamental;
Cursul de schimb (nominal, real, real efectiv).
17

Indicatori din sfera finanelor publice:
Deficitul bugetar limita de 3% din PIB:
Componenta ciclic;
Componenta structural: limita de 0,5% din PIB (Compactul Fiscal);
Datoria public limita de 60% din PIB;
Crowding in vs. Crowding out:
Costul de finanare;
Investiii sector public vs. Investiii sector privat.
Curba randamentelor un barometru al situaiei economiei
i perspectivelor de evoluie a acesteia (pe termen scurt,
mediu i lung) utilizat de pieele financiare.
18

MODEL DE ANALIZ FUNDAMENTAL
19

ARS
Pre pia: 1,33 RON
Pre int (12 luni): 1,553 RON
Recomandare: CUMPRARE**
Capitalizare: 155 791 585 RON
** ATENIE LA FACTORII DE RISC MACRO-
FINANCIARI (ECONOMIA MONDIAL,
ECONOMIA EUROPEAN, ROMNIA)!
20
Min 12 luni: 0,92 RON
Max 12 luni: 1,45 RON
PER: 8,38
P/BV: 1,48

ARS activeaz n industria aeronautic: producie de
componente pentru aviaia militar i civil; producie i
servicii n domeniul sistemelor defensive; servicii de
meninere i reparaii avioane (Boeing, Airbus);
Compania a rezistat la valurile Marii Recesiuni printr-o
politic ambiioas de internaionalizare (ncepnd cu
2009 exporturile au avut cea mai important contribuie la
formarea cifrei de afaceri 78% n T1-3 2012);
Adunarea General a Acionarilor a aprobat (n
decembrie) Bugetul de Venituri i Cheltuieli pe 2013: cifr
de afaceri de 210 mil. RON; un profit brut de 19 mil. RON;
investiii de 25,7 mil. RON.
21

n 2011 cifra de afaceri a stagnat la aproximativ 158 mil.
RON;
Veniturile din exploatare s-au contractat cu 1% an/an, n
timp ce cheltuielile de exploatare au sczut cu 2% an/an
(pe fondul declinului cheltuielilor materiale cu 25% an/an);
Prin urmare, rezultatul din exploatare a crescut cu 5%
an/an, la 14,5 mil. RON;
Din operaiuni financiare ARS a nregistrat un rezultat
pozitiv n 2011, aproximativ 2,5 mil. RON (cretere cu
64% an/an);
Profitul net a consemnat un avans de 3% an/an, la 11,6
mil. RON.
22

La 9 luni din 2012 cifra de afaceri a crescut cu 33,4%
an/an, la 134 mil. RON, pe fondul evoluiei exporturilor
(avans cu 49% an/an);
Veniturile din exploatare s-au majorat cu 38,8% an/an, n
timp ce cheltuielile de exploatare au crescut cu 33,6%
an/an (cheltuielile cu personal, materiale i utiliti au
consemnat ritmuri de evoluie de 24,5% an/an, 54,6%
an/an, respectiv 59,2% an/an);
Prin urmare, rezultatul din exploatare a crescut cu
122,4% an/an, la 14,1 mil. RON:
Din operaiuni financiare ARS a nregistrat un rezultat
pozitiv (aproximativ 2,1 mil. RON);
Compania a ncheiat primele 9 luni ale anului cu un profit
net de 11,2 mil. RON (cretere cu 162,8% an/an);
23
ARS a investit n perioada T1-3 2012 14,4 mil.
RON (cretere cu 42% an/an), majoritatea
investiiilor fiind direcionate spre ramura aviaie
civil (pe acest segment vnzrile au crescut cu
51% an/an, la 95 mil. RON).

Industria aeronautic este o ramur ciclic a economiei,
cu o evoluie dependent de climatul macroeconomic;
n Romnia industria aeronautic a traversat un amplu
proces de restructurare n ultimele dou decenii, n
prezent fiind dependent de comenzile de la companiile
de profil din Uniunea European;
Aceast dependen poate fi pozitiv n momentele de
criz economic (cnd asistm la intensificarea proceselor
de reducere a costurilor i externalizare); n ultimii ani
industria aeronautic intern a beneficiat i de
deprecierea RON; din perspectiva termenului lung
dependena de outsourcing nu este favorabil pentru
generarea de valoare adugat;
Ramura producie a industriei aeronautice europene a fost
rezistent la criza datoriilor suverane din Zona Euro
24
(cretere cu 8% an/an n primele 10 luni din 2012);
pe de alt parte, ramura reparaii i mentenan a
industriei aeronautice europene a fost influenat
nefavorabil de criza economico-financiar, pe
fondul proceselor de consolidare bugetar
(cretere cu doar 1,8% an/an la 10 luni).

Pentru analiza comparativ am selectat companii din
industria aeronautic listate la bursele de valori (din
Statele Unite i Germania);
n ceea ce privete indicatorul PER, compania
romneasc este subevaluat (nivel de 8,4 inferior
mediei companiilor analizate);
ARS este subevaluat i din punct de vedere al
indicatorului P/BV (nivel de 1,5 inferior mediei
companiilor incluse n analiza comparativ);
De asemenea, ARS este subevaluat i din punct de
vedere al indicatorului P/Sales (nivel de 0,8 inferior
mediei companiilor analizate);
Concluzionnd, analiza comparativ exprim faptul c
ARS este subevaluat.
25

Tabelul alturat prezint scenariul central de previziune
financiar pentru perioada 2013-2017;
Comparativ cu analiza fundamental anterioar (nceputul
lunii noiembrie) am extins orizontul de previziune cu 1 an,
dat fiind c 2012 se apropie de final;
Principalele ipoteze ale acestui nou scenariu central sunt:
Cifra de afaceri crete cu 14% an/an n 2013 i cu un ritm
mediu anual de 2,8% ulterior;
Un nivel mediu anual al marjei EBIT de 9,9%;
Un factor de discount (medie anual) de 15,4%;
26
Conform analizei DCF un posibil pre int pentru
urmtoarele 12 luni pentru titlurile ARS este 1,522
RON.

ARS este subevaluat din punct de vedere al analizei fundamentale; din perspectiva termenului mediu, potenialul
de evoluie este determinat de politica de investiii a companiei; de asemenea, din perspectiva termenului scurt,
titlurile ARS ar putea fi impulsionate de ateptrile cu privire la politica de dividende pentru exerciiul financiar 2012.
Preul int pentru urmtoarele 12 luni pentru titlurile ARS este 1,553 RON; preul int a fost determinat prin
ponderarea rezultatelor din evaluarea DCF i din analiza comparativ;
Cu toate acestea, investitorii trebuie s fie ateni n continuare la evoluia factorilor de risc macro-financiari
(economia mondial, economia european, economia Romniei).
27