Capitolul I: Piaa financiar.

Activele i titlurile financiare

1.1. Piaa financiar: coninut, structur, funcii

Sistemul financiar constituie un ansamblu organizat de piee, instrumente i
intermediari al crui obiectiv este de a asigura mobilizarea i alocarea eficient a economisirii
disponibile n economie pentru finanarea nevoilor private i publice, concomitent cu
valorificarea i protejarea capitalului bnesc investit n condiii de risc.
Cererea de fonduri pe termen lung provine de la cteva mari categorii de ageni
economici:
- statul i colectivitile locale (orae, regiuni), a cror principal motivaie pentru
cererea de fonduri o constituie finanarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele
prezentndu-se pe piaa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaiuni ale statului
sau de obligaiuni municipale;
- firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiii
n diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospaial, armat
etc.);
- societile comerciale private, care fac apel la piaa capitalului att n momentul
constituirii, ct i n timpul dezvoltrii afacerilor, emind aciuni - finanarea
capitalului propriu - precum i obligaiuni - finanarea capitalului de mprumut;
- bncile i societile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor
pentru finanarea activitii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul
capitalului, asigurnd lichiditatea pieei financiare.
n ceea ce privete oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adic
din tot ceea ce rmne n posesia celor ce dobndesc venituri, dup ce acetia i satisfac
necesitile de consum. Agenii economici care dispun de astfel de economii - persoane fizice
sau juridice :
- le pot depune la bnci, crendu-i active bancare ;
- le pot investi direct :
fie sub form de investiii reale (valorificarea de bunuri de capital -
instalaii, echipamente, maini, utilaje),
sub form de plasament (investiii financiare), prin achiziionarea de
titluri financiare.
Investitorii se mpart n dou mari categorii:
- cei individuali, respectiv persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de
dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare
- investitorii instituionali, adic societile sau instituiile care tranzacioneaz
volume mari de titluri financiare. n aceast ultim categorie se includ bncile,
companiile de asigurri, societile sau trusturile de investiii (engl. investment
companies sau investment trusts) care opereaz fonduri mutuale, organizaiile care
gestioneaz fonduri de pensii etc., acetia avnd o influen major asupra pieei.
Micarea fondurilor n economie de la purttorii cererii ctre ofertani se poate realiza n
dou mari modaliti:
- prin finanare indirect: concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea
de ctre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri
- prin finanare direct: emisiune de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri,
pe piaa financiar. n acest din urm caz se pun n circulaie titluri financiare i,
odat cu ele, se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care reprezint
cererea de fonduri, i cumprtorii acestora, investitorii, cei ce reprezint oferta de
fonduri.
















Piaa
financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul
economic. Ea este format din dou mari sectoare: sectorul bancar i sectorul titlurilor
financiare.

A. n cazul n care legtura ntre cererea i oferta de capital n economie se realizeaz
prin interpunerea unui ter ("intermediar financiar", n spe o banc) ntre deintorul de fonduri
i utilizatorul acestora, este vorba de o pia intermediat (modalitatea indirect de finanare).
n acest caz, intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz fonduri
(active financiare) de la deintorii de bani (economisitorii), crendu-i datorii (pasive) fa de
acetia, i emit propriile active ctre utilizatorii de fonduri.
De exemplu, o banc comercial atrage depozite (ndatorndu-se fa de depuntori) i
acord mprumuturi (crendu-i creane fa de clienii lor, utilizatorii de fonduri). Cu alte
cuvinte, intermediarii financiari nu revnd activele pe care le cumpr, ci creeaz noi active, pe
care le vnd pe pia; acestea sunt datorii ale clienilor fa de instituiile bancare i nu fa de
economisitorii care au deinut iniial activele cumprate de intermediar. Deci instituiile bancare
schimb natura activelor financiare care snt distribuite pe pia, emind propriile active.
Principalele categorii de intermediari financiari snt: bncile comerciale, casele de
economii i mprumuturi, bncile mutuale de economii, companiile de asigurri, uniunile de
credit, fondurile mutuale etc. Un fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroi
mici investitori de ctre o societate de investiii, care i plaseaz ca fond colectiv pe piaa
titlurilor financiare, elibernd clienilor lor titluri la acel fond i asigurnd gestiunea acestuia.
n ultimii ani suntem martorii unui amplu proces de dezintermediere, care corespunde
dezvoltrii finanrii directe i reculului economiei de ndatorare (n care finanarea este
indirect, ntruct entitile cu nevoie i capacitate de finanare nu se ntlnesc direct pe pia, ci
recurg la un intermediar financiar banca). Dezintermedierea bancar n circuitul finanrii a
fost stimulat de titrizare. Practic, activitatea bancar clasic este puternic concurat de
emisiunea i plaarea instrumentelor financiare (titluri financiare) liber negociabile de pe pia.

B. Piaa titlurilor financiare sau piaa finanaciar n sens restrns este aceea n care
se cumpr i se revnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. n cea mai simpl
form a sa, ea reprezint o relaie direct ntre deintorii de fonduri excedentare (investitorii) i
utilizatorii de fonduri (emitenii de titluri financiare).
Piaa titlurilor financiare este prin natura sa o pia deschis, public, n sensul c

plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu hrtii de valoare au
un caracter public. Pe de alt parte, n practic exist i emisiuni i plasamente private de titluri,
dar acestea nu fac obiectul reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele specifice unei
piee financiare publice.
n concluzie, piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de
fonduri din economie i se compune din dou mari segmente:
- piaa bancar, adic ansamblul relaiilor de credit pe termen lung i pe termen scurt,
avnd la baz active fr caracter negociabil;
- piaa titlurilor financiare (sau piaa financiar, n sens restrns), adic ansamblul
tranzaciilor cu :
- titluri pe termen lung (piaa de capital) i
- titluri pe termen scurt (piaa monetar).
Trebuie menionat c n literatur se folosesc noiuni diferite pentru a descrie structura
pieei. Astfel :
- n lucrri americane piaa de capital, component a pieei financiare, desemneaz
tranzaciile cu titluri pe termen lung, n timp ce piaa monetar se refer la
tranzaciile cu instrumente financiare pe termen scurt.
- n literatura francez noiunii de pia financiar i este preferat cea de pia a
capitalurilor, aceasta cuprinznd piaa creditului, piaa valorilor mobiliare (numit n
acest caz, pia financiar) i piaa ipotecar.















Piaa de
capital este o
component a pieei titlurilor financiare. Ea reprezint ansamblul relaiilor i
mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de
capital -investitorii - ctre cei care au nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente
specifice (titluri financiare cu scadene pe termene medii i lungi) i prin intermediul unor
operatori specifici (societile de servicii de investiii financiare).
Piaa de capital are dou componente: piaa primar i piaa secundar.
Piaa primar este cea pe care se vnd i se cumpr titluri nou emise (de exemplu,
cnd o societate emite aciuni la constituire sau la mrirea capitalului social). Aceast pia
asigur ntlnirea dintre cererea i oferta de titluri, permind finanarea activitii agenilor
economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de ctre utilizatorii de fonduri i de
plasament n titluri, din partea deintorilor de fonduri.

Piaa secundar este o pia pentru titlurile care au fost deja emise, deci o pia "la a
doua mn". Aici titlurile sunt tranzacionate de ctre cei care beneficiaz de drepturile pe care
le consacr aceste titluri (investitorii). Aceast pia ndeplinete, ca i cea primar, un rol de
concentrare a cererii i ofertei de titluri, dar a unei cereri i oferte derivate, care se manifest
dup ce piaa titlurilor s-a constituit. Este ceea ce vom numi piaa bursier sau bursa n sens
larg.

n condiiile actuale, relaiile dintre deintorii de fonduri i utilizatorii acestora se
stabilesc prin intermediul unor instituii financiare specializate - societile financiare (non-
bancare). Denumite i bnci de investiii sau de plasament, ele ndeplinesc urmtoarele funcii
principale:
- angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. under- writing);
- distribuia primar i secundar;
- comerul cu titluri (engl. dealing), respectiv vnzarea i cumprarea de titluri n
nume i pe cont propriu;
- intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) n comerul cu titluri, respectiv
vnzarea/cumprarea acestora n contul unor teri.
Totodat, instituiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activitile de
mai sus; astfel, unele acioneaz prioritar pe piaa primar, asigurnd distribuirea i plasamentul
noilor emisiuni; altele, care acioneaz numai pe piaa secundar, se mai numesc societi de
burs sau firme broker/dealer.
n ultima perioad au aprut societi financiare care au drept obiect de activitate
realizarea unor investiii cu grad mai redus de lichiditate i risc important. Numite n literatura
anglo-saxon merchant banks (bnci de afaceri), ele desfoar activiti n domenii cum sunt:
fuziunile i achiziiile de firme (engl. mergers and acquisitions business), operaiuni cu capital
de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse financiare (titluri derivate i sintetice).
Pe lng participanii activi la piaa titlurilor financiare, exist i o serie de instituii care
ndeplinesc funcii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcionarea acestei piee:
- firme de evaluare a calitii titlurilor financiare (engl. rating agencies),
- firme de control financiar (engl. auditing agencies),
- firme de consultan financiar (engl. consulting agencies),
- firme de marketing financiar.
Pe de alt parte, funciile pasive enumerate mai sus pot fi ndeplinite i de societile
financiare sau de firme de broker/dealer.
n esen deci, societile bancare acioneaz pe piaa creditului, forma tipic fiind
bncile comerciale, n timp ce societile financiare acioneaz pe piaa titlurilor financiare;
principalele deosebiri dintre cele dou mari categorii de ageni ai pieei financiare snt
prezentate n tabelul urmtor :

Deosebirile dintre societile bancare i societile financiare

Societi bancare Societi financiare

(bnci comerciale) (bnci de plasament)
1. Accept depozite i dau mprumuturi; 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaa
primar i le plaseaz clienilor lor;
2. Joac rolul de intermediar financiar: cei
care fac depozite nu sunt acionari la banca
depozitar i nu cunosc utilizatorul
fondurilor depuse;
2. Faciliteaz finanarea direct: cei care
plaseaz fondurile cunosc identitatea
utilizatorului acestora i devin
acionari/creditori ai acestuia;
3. Deschid conturi pentru clieni, emind
active bancare, care sunt perfect lichide;
3. Transfer titluri financiare furnizorilor
de fonduri, titluri ce nu sunt perfect
lichide, dar sunt negociabile;


Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele bursiere) pot fi organizate n dou
modaliti principale: sub form de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub
form de piee interdealeri sau "la ghieu" (engl. over-the-counter, OTC), numite i piee de
negocieri.
Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care dispune de spaii pentru
tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea,
contractarea i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament
cunoscut. Acest mod de organizare a pieei de valori presupune centralizarea tranzaciilor cu
titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigur accesul direct i continuu al
clienilor la informaiile de pia - n spe la preul bursei - i efectuarea operaiunilor bursiere
exclusiv n cadrul acestui mecanism. n mod tradiional, aceasta s-a realizat prin concentrarea
ordinelor de vnzare/cumprare ntr-un anumit spaiu - sala de negociere a bursei - i efectuarea
tranzaciilor de ctre un personal specializat - agenii de burs. n prezent, prin utilizarea
mijloacelor electronice de transmitere i executare a ordinelor, tranzaciile se pot realiza fr
prezena efectiv a agenilor de burs.
Rmne ca o caracteristic a burselor de valori faptul c, n esen, toate informaiile de
pia n legtur cu preurile i operaiunile snt centralizate ntr-o singur localizare (sala de
negocieri).
O caracteristic a ultimelor dou decenii este faptul c piaa bursier tinde s se extind.
Deoarece pentru a fi tranzacionate la cota bursei, firmele trebuie s rspund unor condiii mai
restrictive, s-au creat piee bursiere noi (piaa titlurilor necotate), unde accesul este permis n
condiii mai puin limitative (de exemplu, n Marea Britanie sistemul Unlisted Securities
Market, n Frana seciunea pieei numit Second March); totodat s-au dezvoltat i
aa-numitele piee tere (n Frana Hors Cote), unde pot fi tranzacionate aciunile firmelor
tinere, constituite de regul n domenii cu mari promisiuni de profit dar i cu riscuri
investiionale mari.
O expansiune deosebit au cunoscut (de exemplu, n SUA i Japonia) pieele
interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacii pentru un mare numr de titluri ce nu
ndeplinesc condiiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaa OTC este constituit, n
esen, din relaiile stabilite ntre comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre acetia i
clienii lor, aa nct piaa are aici semnificaia sa abstract, de ansamblu de tranzacii. n prezent
aceste conexiuni snt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere i
prelucrare a informaiei. Astfel, piaa OTC din SUA - numit National Association of Securities
Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaiei
Naionale a Comercianilor de Titluri) - se ntemeiaz pe o reea de comunicaii electronice ntre
dealeri. Comercianii de titluri nu negociaz direct cu clienii, fa n fa: ei i obin
informaiile necesare de pe ecranele computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon.
n tabelul urmtor se prezint comparativ caracteristicile burselor propriu-zise i cele ale
pieelor interdealeri (OTC).

Burse Piee OTC
1. Localizarea tranzaciilor, adic
existena unui spaiu delimitat, a unei
cldiri cu sal de negocieri, unde se
desfoar (n exclusivitate) tranzaciile
cu titluri financiare
1. Lipsa unei localizri, a unei cldiri;
tranzaciile snt executate n oficiile
societilor financiare, care acioneaz ca
dealeri ("la ghieul" acestora, deci" over-
the-counter")
2. Accesul direct la pia este, n
principiu, limitat la membrii bursei i la
titlurile acceptate n burs
2. Accesul este mai larg, att
pentru clieni, ct i pentru titluri; exist
numeroi creatori de pia ("market
makers")
3. Negocierea i executarea contractelor
se realizeaz de un personal specializat -
prin diferite sisteme de tranzacie bazate
pe licitaie public
3. Tranzaciile se realizeaz prin negocieri
directe ntre vnztor i cumprtor, rolul
de contraparte n tranzacie fiind jucat de
dealer
4. Realizarea tranzaciilor este supus
unor reguli ferme instituite prin lege i
regulamentul bursei; agenii de burs snt
inui s respecte anumite obligaii
4. Reglementarea tranzaciilor este mai
puin ferm i cuprinztoare; de regul ea
este fcut de asociaiile dealerilor
5. Datorit concentrrii ordinelor i a
mecanismului tranzacional se formeaz
un curs unic pentru titlurile negociate
5. Deoarece preurile snt stabilite prin
negocieri izolate, acestea pot s varieze de
la o firm (dealer) la alta

Raiunea de a fi a pieelor secundare ine, de fapt, de facilitile pe care le ofer pentru
ncheierea i executarea tranzaciilor cu titluri financiare; astfel, n cazul burselor,
concentrarea schimburilor ntr-un spaiu determinat asigur accesul direct la informaia de
pia i, deci, lichiditatea i transparena, ca i economie de costuri. Dac, ns, acest acces
poate fi realizat fr localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o burs
propriu-zis poate deveni, teoretic, inutil. De altfel, bursele de valori din principalele centre
financiare, ndeosebi n SUA, sufer tot mai mult concurena pieelor de negocieri, a pieelor
bursiere de tip OTC.

Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite cerine:
lichiditate: abundena de fonduri i titluri (asigur continuitatea derulrii
tranzaciilor);
eficien: mecanisme operative la costuri ct mai reduse;
transparen: informaia asigur o bun orientare investiional i
contracararea tendinelor de monopol;
corectitudine: prin reglementri se contracareaz tendinele de manipulare
a pieei;
adaptabilitate la condiiile economice i extra-economice.
Funciile pieei secundare sunt:
asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite;
rspunsul la necesitatea crerii unei piee oficiale i organizate pentru deintorii
care doresc recuperarea fondurilor investite n valori mobiliare nainte de scaden
(durata de via a aciunii este egal cu durata de via a emitentului);
evaluarea permanent a titlurilor listate.
Clasificarea pieelor secundare
Pieele secundare de capital se caracterizeaz prin existena mai multor participani
de ambele pri. Exist mai multe criterii de departajare:
a) dup continuitate:
> piee intermitente -> formarea preurilor se bazeaz n general pe fixing.
Tranzacionarea valorilor mobiliare este permis doar n anumite momente
specificate: cnd un titlu este anunat, acele persoane interesate s vnd sau s
cumpere se reunesc pentru o licitaie explicit. Se anun preuri pn cnd cantitatea
cerut este ct mai aproape de cea oferit - cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris
pentru aciuni majore. Alt modalitate este reprezentat de ncredinarea ordinelor unui
funcionar: periodic, un specialist al bursei
fixeaz un pre care permite tranzacionarea unui numr maxim de aciuni de la ordinele
acumulate anterior;
> piee continue -> tranzacionarea titlurilor poate avea loc n orice moment.
Tranzaciile nu se ncheie la un pre unic pentru ntreaga zi de tranzacionare, ci la preuri
care se modific n cursul unei edine de burs. Dei mecanismul teoretic implic
doar existena investitorilor, execuia practic ar fi ineficient fr aciunea
intermediarilor; altfel, s-ar cere sume mari pentru ca investitorii s gseasc o ofert
bun sau s-i asume riscul de a accepta una modest. Ordinele investitorilor intervin
mai mult sau mai puin aleatoriu - preurile pot varia considerabil pe o astfel de
pia, depinznd de jocul raportului cerere/ofert. n practic, intermediarii (dealeri -
market-makers i specialiti), urmrind ctigul personal, reduc fluctuaiile din preurile
valorilor mobiliare (cnd acestea nu se datoreaz modificrilor de valoare ale activului -
suport). n acest proces ei furnizeaz lichiditate pentru investitori, lichiditatea fiind
acceptat n sensul abilitii investitorului de a transforma valorile mobiliare deinute n
sume cash la un pre similar cu cel al tranzaciei anterioare, presupunnd c n
mecanismul pieei nu a intervenit o nou informaie;
> piee mixte.
Pentru titlurile mai importante se tranzacioneaz intermitent.
b) dup suportul tranzacional, negocierile pot fi:
> licitaii libere;
> prin calculator (tehnici electronice);
c) dup localizarea ringului de negocieri, pieele pot fi:
> piee centralizate;
> piee descentralizate;
d) dup proprietatea asupra pieei i accesul operatorilor, exist piee:
> private- dup acest principiu funcioneaz majoritatea pieelor moderne
de inspiraie anglo-saxon;
> de stat- pieele sunt privite ca instituii publice, cu acces liber al
operatorilor;
e) dup tehnica tranzacionrii, pot exista sisteme bazate pe:
> dubl licitaie;
> formatori de pia;
f) dup modul de formare a preului valorilor mobiliare, se deosebesc:
> piee de licitaie, n cadrul crora preul se formeaz ca punct de echilibru
ntre cererea i oferta concentrat la burs;
> piee de negocieri, de tip OTC, unde tranzaciile se deruleaz pe baza unui
nivel negociat al preului, astfel nct, n acelai moment, aceeai valoare mobiliar s
poat fi tranzacionat de mai muli intermediari la preuri diferite.
Raiunea de a fi a pieelor secundare ine de facilitile pe care le ofer pentru
ncheierea i executarea tranzaciilor cu valori mobiliare. n cazul burselor, concentrarea
schimburilor ntr-un spaiu dat asigur accesul direct la informaia de pia i deci
lichiditatea, transparena i economia de costuri. Prin tehnica electronic, transmiterea n
timp real a datelor ctre toi participanii la sistem face inutil concentrarea geografic,
prin aceasta explicndu-se concurena puternic pe care pieele OTC o exercit asupra
burselor oficiale.


1.2. Titlurile primare: aciuni; obligaiuni

Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii:
- active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor
asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c ele nu au caracter
negociabil, dar prezint un grad ridicat de siguran (risc redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni de investiii
(plasament) i care sunt concretizate n titluri de valoare cu caracter negociabil. n aceast
categorie se includ:
a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung i care dau dreptul la
obinerea unor venituri viitoare (dobnzi, dividende), n condiiile asocierii deintorului la riscul
afacerii; ele snt negociabile pe piaa de capital;
b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt i
negociabile pe piaa monetar; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv
posibilitatea transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri bneti.
Este de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari categorii nu sunt
ntotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, i aa-numitele active hibride, care mbrac att
caracteristici ale activelor bancare, ct i trsturi ale activelor financiare nebancare; n aceast
categorie intr certificatele de depozit (CD).

Literatura romneasc de specialitate folosete noiunea de instrumente financiare
pentru activele financiare nebancare, iar cadrul legislativ al pieei de capital din Romnia,
folosete noiunea de instrumente financiare pentru desemnarea instrumentelor emise i
tranzacionate pe piaa de capital. Astfel conform Legii 297/2004 privind piaa de capital,
instrumentele financiare cuprind:
a. valorile mobiliare primare;
b. titlurile de participare la organismele de plasament colectiv;
c. instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de un
an i certificate de depozit;
d. contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n
fonduri;
e. contracte forward pe rata dobnzii;
f. swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
g. opiuni pe orice instrument financiar la primele 4 categorii, inclusiv contracte
similare cu decontare final n fonduri, aceast categorie incluznd i opiuni pe
curs de schimb i pe rata dobnzii;
h. instrumente financiare derivate pe mrfuri;
i. orice alt instrument admis la tranzacionare pe o pia reglementat ntr-un stat
membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel
de pia
Valorile mobiliare sunt definite ca instrumente negociabile emise n form
materializat, sau evideniate prin nscrieri n cont, care confer deintorilor lor drepturi
patrimoniale i nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice
privind emisiunea acestora.
Pe piaa de capital din Romnia, n categoria valorilor mobiliare (conform legislaiei n
vigoare inclusiv regulamentele CNVM) se includ:
aciuni emise de societi comerciale i alte valori mobiliare echivalente ale
acestora, negociate pe piaa de capital;
obligaiuni i alte titluri de crean, inclusiv titlurile de stat cu scaden mai mare
de 12 luni, negociabile pe piaa de capital;
orice alte titluri negociate n mod obinuit, care dau dreptul de a achiziiona
respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dnd loc la o decontare n
bani, cu excepia instrumentelor de plat.
Valorile mobiliare sunt aadar nscrisuri care certific calitatea de coproprietari i/sau
de creditori.

Valorile mobiliare primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru
mobilizarea capitalului propriu (aciunile - instrumente de proprietate) i cele folosite pentru
atragerea capitalului de mprumut (obligaiunile emise de ntreprinderi i titlurile emise de stat
- instrumente de datorie). Caracteristica definitorie a acestor titluri este c asigur mobilizarea
capitalului pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri i dau deintorilor lor, drepturi
asupra veniturilor bneti nete ale emitentului aa nct investitorul este astfel asociat direct la
profitul i riscul afacerilor emitentului.
Ele se numesc primare pentru c fac mai nti obiectul pieei primare de titluri prin
emisiune primar, dup care pot face obiectul pieelor secundare n procesul tranzaciilor
bursiere sau extrabursiere. Spre deosebire de acestea, titlurile derivate nu au o pia primar,
ci se nasc direct pe piaa secundar pe baza celor dinti.
n raport de modul de fructificare a plasamentelor, valorile mobiliare pot fi:
cu venit variabil (aciunile), caz n care nivelul remunerrii este dat de
rezultatul financiar al exerciiului i de politica promovat de emitent cu
privire la repartizarea profitului;
cu venit cert (obligaiuni corporative, titluri de rent, titluri de stat, etc.)
pentru care se asigur o fructificare prin dobnd. Certitudinea decurge din
faptul c emitentul se angajeaz irevocabil s plteasc dobnzi, indiferent de
rezultatul financiar al activitii desfurate. n funcie de condiiile
emisiunii, dobnda poate fi ns fix sau variabil.

1. Aciunile valori mobiliare cu venit variabil

Aciunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercial pentru
constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. Noiunea este definit prin
evidenierea a dou elemente : dreptul de acionar, care exprim drepturile deintorului
asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document numit "certificat de acionar"
i aciunea ca unitate a dreptului acionarului i care reprezint o parte indivizibil, de valoare
egal, din capitalul social al firmei emitente.
Aciunile ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale (dreptul la vot, dreptul la
dividende, etc) i desemneaz raportul juridic dintre deintorul de aciuni i societatea
emitent.
Pentru emitent aciunile sunt instrumente de finanare prin formarea sau majorarea
capitalului propriu.

Caracteristicile i tipologia aciunilor
Analiza aciunilor prin prisma caracteristicilor pe care le au, ne duce la concluzia c:
aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social care au o anumit valoare
nominal i sunt indivizibile. Caracterul indivizibil al aciunilor asigur evitarea
fracionrii excesive a capitalului social i, implicit, creterea numrului de
acionari. Dac o aciune a devenit proprietatea mai multor persoane acestea sunt
obligate s-i desemneze un reprezentant care va exercita drepturile i obligaiile
aferente aciunilor a societii emitente;
aciunile sunt titluri negociabile, ele putnd fi transmise altor persoane n virtutea
legii cererii i a ofertei i cu respectarea prevederilor legislaiei n materie i a
actelor constitutive;
aciunile sunt lipsite de literalitate ceea ce nseamn c ntinderea drepturilor
conferite este incomplet determinat prin titlu, motiv pentru care luate n
considerare actele constitutive;
aciunea confer deintorului su, persoan fizic sau juridic, urmtoarele
drepturi: - dreptul de a primi titlul de valoare care-i confer deintorului statutul
de proprietar n societatea emitent; - dreptul de a solicita emitentului onorarea
angajamentelor asumate la emiterea aciunilor; - dreptul de a dispune dup cum
dorete de aciunile deinute; - dreptul la vot - adic dreptul de a alege i de a fi
ales n consiliul de administraie al societii; - dreptul la dividend dar i obligaia
de a participa la pierderi; - dreptul de control asupra documentelor societii; -
dreptul de informare asupra activitii societii; - dreptul de preemiune care d
acionarilor existeni prima opiune de cumprare a emisiunilor suplimentare de
aciuni proporional cu numrul de aciuni deinut. Scopul pentru care s-a constituit
acest drept vizeaz pe de o parte protejarea poziiei de control, iar pe de alt parte
protejarea acionarilor mpotriva dilurii valorii deinute din capitalul societii.
Aciunile nominative pot fi emise n form material, pe suport de hrtie sau n form
dematerializat, prin nscrieri n cont i presupun precizarea numelui deintorului.
nscrisurile trebuie s ndeplineasc anumite standarde referitoare la imprimare, nscriere,
securitate, astfel nct s se evite falsificarea lor. Aciunile dematerializate presupun existena
unui nscris electronic, adic nregistrri pe suport magnetic. Atestarea calitii de acionar se
face printr-un extras de cont. Aciunile dematerializate pot fi numai aciuni nominative.
Aciunile la purttor nu au precizat numele deintorului i trebuie s fie emise n
form fizic. Ele se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le deine fiind recunoscut ca
acionar.
n prezent, pe pieele de capital se emit ntr-un procent mai mare aciuni nominative n
form dematerializat.
Aciunile ordinare sau comune reprezint fraciuni egale ale capitalului social i
confer drepturi egale deintorilor lor i reprezint dovada participrii la capitalul social.
Atunci cnd persoana cumpr aciuni ale unei societi, ea dobndete drepturi i obligaii ca
asociat, referitoare la:
rspunderea limitat dac societatea va da faliment, rspunderea acionarilor va fi
limitat la valoarea investiiei lor;
transferul aciunilor acionarii au dreptul de a vinde, tranzaciona sau transfera
aciunile deinute, altor persoane;
declararea dividendelor cnd societatea emitent declar dividendul, acionarul are
dreptul la acest dividend; el presupune ncasarea de ctre deinator a unor dividende
variabile n funcie de realizrile economice ale societii emitente, dar numai dup
achitarea tuturor dividendelor acordate deintorilor de aciuni prefereniale.
rapoartele anuale acionarul are dreptul s primeasc o situaie anual a societii,
care trebuie s cuprind bilanul exerciiului precedent, nsoit de contul de profit i
pierdere;
repartizarea activului i lichidarea dac societatea trebuie s fie dizolvat sau dac d
faliment, acionarii au dreptul la repartizarea activului rmas, dup acoperirea
pasivului exigibil;
numrul de voturi dat de numrul de aciuni deinute. Dreptul de vot poate fi transmis
unor teri, n condiiile prevzute de statutul societii.
Aciunile prefereniale confer posesorului lor calitatea de coproprietar i asigur o
rentabilitate minim pe baza unui dividend fix care, de regul se pltete naintea dividendelor
la aciunile ordinare. Deintorii de aciuni prefereniale nu beneficiaz de dreptul la vot (n
afara cazului n care prin actul constitutiv sau acte adiionale, s-a dispus altfel). Emiterea de
aciuni prefereniale se face numai cu aprobarea acionarilor care dein aciuni comune (n
Romnia aciunile prefereniale trebuie s aib aceeai valoare nominal ca i aciunile
ordinare i s nu depeasc o ptrime din capitalul social; ele pot fi oricnd transformate n
aciuni ordinare, prin hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor).
n funcie de rolul pe care l au n mobilizarea fondurilor proprii, de treapta atins n
ndeplinirea acestuia, n cadrul autofinanrii, aciunile unui emitent pot fi :
aciuni autorizate reprezint numrul de aciuni aprobate de stat pe care o societate
pe aciuni l poate emite, numr specificat n statut. Numrul de aciuni autorizate este
numai relativ limitat, ntruct atunci cnd societatea dovedete necesitatea economic
a dezvoltrii sale, ea poate obine autorizaia de a emite un numr suplimentar de
aciuni.
aciuni neemise reprezint partea de aciuni autorizate care nu au fost emise nc i
care constituie potenialul de autofinanare al societii la un moment dat.
aciuni emise constituie totalul aciunilor autorizate care au fost emise i
comercializate sau care se afl n procesul distribuiei primare emitent-investitor,
acestea sunt puse n vnzare.
aciuni puse n vnzare sunt aciuni emise i aflate n vnzare iniial contravaloarea
acestora urmnd a fi ncasat i pentru care emitentul nu pltete nc dividende;
aciuni aflate pe pia sau n circulaie - reprezint acea parte din aciunile emise i
vndute care se afl n posesia acionarilor i pentru care societatea trebuie s respecte
toate drepturile investitorilor deintori: vot, plata de dividende, etc.
aciuni tezaurizate sunt aciuni proprii pe care societatea emitent le cumpr de pe
pia ca oricare alt investitor, pentru a le revinde cnd preul lor crete, sau pentru a-i
proteja anumite interese pe piaa capitalului (de exemplu fuziunea sau preluarea
ostil). Pentru aciunile tezaurizate nu se pltesc dividende i nu se voteaz (n
Romnia achiziionarea de aciuni n vederea tezaurizrii se face n condiiile
respectrii urmtoarelor: dobndirea s se fac n baza unei hotrri a adunrii
generale extraordinare; valoarea aciunilor proprii dobndite de societate, inclusiv a
celor aflate n portofoliul su s nu depeasc 10% din capitalul social subscris;
capitalul social subscris s fie integral vrsat i aciunile ce urmeaz s fie dobndite
de ctre societate s fie integral eliberate; plata aciunilor s se fac numai din
beneficiile distribuibile i din rezervele disponibile ale societii, cu excepia
rezervelor legale).
Evaluarea aciunilor
Valoarea unei aciuni cunoate mai multe aspecte i se refer la:
a) valoarea nominal sau paritar (engl. face value) reprezint o fraciune (o
unitate) din capitalul social al societii.
Aceast valoare este nscris n mod obligatoriu pe aciune - n cazul aciunilor
materializate - iar n cazul aciunilor dematerializate, este nscris att n Registrul
Aciunilor (la rubrica valoare nominal"), ct i n Registrul Acionarilor, la aceeai
rubric. Valoarea nominal a unei aciuni, multiplicat cu numrul aciunilor emise de ctre o
societate, reprezint capitalul social al societii.

N
CS
VN

CS capital social; N numar de actiuni emise
Valoarea (preul) de emisiune este valoarea la care se vnd aciunile la momentul
emisiunii. De regul, acesta este mai mare dect valoarea nominal, deoarece include i
cheltuielile aferente emisiunii.
PE = VN + pe,
PE - preul de emisiune; VN - valoarea nominal; pe - prima de emisiune.
Vnzarea aciunilor la preul de emisiune aduce emitentului un aport suplimentar
la capital.
n practica internaional, preul de emisiune al unei aciuni poate s fie mai mic,
mai mare sau egal cu valoarea nominal. n ara noastr, Legea nr. 31/1990 privind
societile comerciale, modificat i republicat, prevede c aciunile nu vor putea fi emise
la o valoare mai mic dect valoarea nominal.


b) valoarea patrimonial este exprimat prin valoarea contabil i valoarea intrinsec
b.1.) valoarea contabil reprezint suma pe care ar trebui s o primeasc fiecare
acionar, n cazul n care societatea s-ar lichida.
Ea se obine ca raport ntre valoarea patrimoniului societii i numrul de aciuni
aflate n circulaie. n termeni contabili, valoarea contabil este reprezentat de suma
nscris n postul bilanier Capitaluri proprii" raportat la numrul de aciuni aflate n
circulaie.
N
An
Vct
An= Activul net = Activul total datorii totale

b.2.) Valoarea intrinsec este rezultatul raportului dintre capitalul propriu i numrul
de aciuni aflate n circulaie.

N
RI CS
N
CP
VI



CP capitalul propriu; CS- capitalul social; RI rezervele legale constituite de
emitent; N numrul de aciuni emise i aflate n circulaie.
Valoarea intrinsec este o valoare imediat utilizabil. n cazul lichidrii societii
emitente, dreptul unui acionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsec.

c) valoarea de rentabilitate, interpretat ca valoare financiar i valoare de
randament.
c.1.) Valoarea financiar exprim capitalul financiar care fructificat cu rata medie
a dobnzii de pia ar conduce la valoarea dividendului.

Rmd
D
Vf
D - dividendul; Rmd - rata medie a dobnzii de pia.

c.2.) Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii
financiare, fiind calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o aciune i rata
medie a dobnzii de pia

Rmd
Pna
Vr
Vr - valoarea de randament; Pna - profitul net pe aciune; Rmd - rata medie a
dobnzii de pia.

d) valoarea de pia reprezint preul curent de tranzacionare a unei aciuni pe o
pia reglementat i supravegheat, valoare exprimat ca punct de echilibru ntre cerere i
ofert sau printr-un pre negociat ntre societatea de servicii de investiii financiare vnztoare
i cea cumprtoare.
Cursul este rezultatul raportului cerere-ofert, fiind influenat de:
- situaia economico-financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a
rezultatelor financiare;
- evoluia pieei bursiere naionale i internaionale;
- fenomene pur bursiere ce influeneaz cererea sau oferta. Spre exemplu, cnd
exist mai muli vnztori dect cumprtori, piaa poate reveni brusc ctre o
cretere de curs, deoarece vnztorii cuprini de panic i rscumpr propriile
titluri vndute.
Evaluarea aciunilor presupune de fapt cunoaterea valorii de pia a acestora la un
moment dat. Aceast valoare de pia, definit de Standardele Internaionale de Evaluare ca
fiind suma estimat pentru care o proprietate ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre
un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv,
dup o activitate de marketing adecvat, n care ambele pri au acionat n cunotin de
cauz, prudent i fr constrngere s-ar identifica pe o pia financiar eficient cu preul
bursier.

Privite ca investiie, aciunile ordinare aduc deintorilor lor urmtoarele categorii de
venituri: dividendul, ctigul din capitalizare (dac societatea are un potenial ridicat) sau
ctigul de capital sau din speculaie (diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare).
Unele investiii n aciuni pot fi considerate mai sigure sau conservatoare, n timp ce altele
sunt foarte riscante sau speculative. Investiia n aciuni, comparativ cu alte instrumente, este
una din cele mai riscante investiii. Investitorii pot fi atrai i de faptul c dreptul de
proprietate poate fi uor transferat, n condiiile n care societatea este listat pe o pia
secundar.
Pentru emiteni, emisiunea de aciuni ordinare este modalitatea cea mai simpl de
atragere de capital din exterior deoarece nu presupune o plat la scaden (spre deosebire de
orice mprumut). Prin emisiunea de aciuni se poate atrage capital nelimitat att ct permite
oferta de capital, dar exist dezavantajul diluiei capitalului i a faptului c societatea va plti
dividende acionarilor si pe toat durata existenei acesteia.
Avantajele finanrii prin aciuni comune pentru un emitent sunt legate de faptul c ele
nu l oblig s plteasc sume fixe ctre acionari sau s le rscumpere. Deoarece aciunile
comune asigur un tampon mpotriva pierderilor creditorilor, vnzarea de aciuni crete
creditul acordat firmei. Acest lucru la rndul lui mbuntete clasificarea (ratingul)
obligaiunilor, scade costul ndatorrii i asigur flexibilitatea operaiunilor viitoare de
finanare pe termen lung. Emitentul va dispune, astfel, de o baz pentru a se ndatora mai
mult, dac este necesar, sau s emit noi aciuni dac aceasta este sursa cea mai recomandat
de a obine fonduri.
Printre dezavantajele emisiunii de aciuni comune pentru o societate putem aminti
extinderea drepturilor de vot, dar i creterea costurilor de subscriere i distribuie de noi
aciuni comune.

Emisiunea de aciuni pe piaa de capital de ctre o societate deschis, n funcie de
legislaia n vigoare pe respectiva pia, genereaz drepturi de atribuire i drepturi de
subscriere numite i drepturi de preferin.
n Romnia, drepturile de preferin au fost recunoscute drept valori mobiliare
negociabile odat cu intrarea n vigoare a O.U.G. 28/2002 i apoi a legii 297/2004 devenind
obiectul tranzaciilor pe piaa reglementat prin Regulamentul nr. 16 al BVB care a intrat n
vigoare n octombrie 2004, marcnd astfel momentul nceperii tranzacionrii acestor drepturi
pe o pia secundar.

Dreptul de preferin intervine n cazul majorrii capitalului social prin emisiune de
noi aciuni. Aciunile nou emise vor fi oferite spre subscriere n primul rnd celorlali
acionari, direct proporional cu numrul aciunilor deinute i cu obligaia ca acetia s-i
exercite dreptul de preferin n termenul hotrt de adunarea general, dac n contract sau
statut nu se prevede altfel, la un pre special diferit de preul comun la care se ofer public
aciunile noi. Dup expirarea acestui termen, aciunile vor putea fi subscrise public. Din
aceast prevedere legal rezult dreptul de preemiune, care este specific numai acionarilor
posesori de aciuni ordinare (comune). Altfel, acetia pot subscrie la noua emisiune,
exercitndu-i dreptul de subscriere.
Numrul de aciuni noi ce pot fi dobndite pe baza unui drept de preferin se
determin cu ajutorul ratei de subscriere care reprezint numrul de aciuni noi care pot fi
subscrise cu prioritate.

Unde:
Rs rata de subscriere,
Nan numr de aciuni noi,
Nav numr de aciuni vechi.
Aciunile unei societi care ofer drepturi de subscriere sunt mai atractive pentru
investitori deoarece ei sunt astfel mai bine protejai n ceea ce privete poziia n societate iar
dac deintorii aciunilor ordinare nu doresc s cumpere aciuni din noua emisiune, ei pot
obine, totui, un venit prin vnzarea drepturilor de subscriere dobndite ctre investitorii care
doresc s achiziioneze aciuni din noua emisiune. Aadar, aceste drepturi de subscriere au
valoare n sine de vreme ce ndreptesc posesorii lor s cumpere aciuni la un pre mai mic
dect preul de pia.
n Romnia primele emisiuni de drepturi de preferin lansate pe piaa de capital au
avut loc n 2005.
Dreptul de atribuire const n participarea tuturor posesorilor de aciuni ordinare la
majorarea capitalului social prin ncorporarea de rezerve. Acesta intervine direct n situaia
distribuirii dividendului sub form de aciuni, cnd practic, majorarea de capital social
genereaz o distribuire gratuit de aciuni. Ca i n cazul dreptului de subscriere, acesta poate
fi vndut pe pia dac acionarul urmrete s ncaseze un flux de numerar imediat.
Nav
Nan
Rs
Att dreptul de subscriere, ct i dreptul de atribuire sunt negociabile, comportndu-se
pe pia ca orice valoare mobiliar.
Warantul este o valoare mobiliar care ndreptete deintorul s cumpere aciuni la
societatea care l-a emis la un pre determinat, ntr-o perioad de timp specificat. Dac
valoarea de pia a aciunilor comune este mai mare dect preul predeterminat prin warant,
atunci investitorul poate obine un profit imediat. Utiliznd warantele pentru cumprarea
aciunilor la un pre predeterminat i vnznd apoi aciunile la un pre de pia mai mare,
investitorul va obine un ctig egal cu diferena dintre cele dou preuri.
Warantele sunt valori mobiliare emise pe un termen mai lung dect dreptul de
subscriere. De obicei apar pe pia ca parte a unui titlu (de exemplu, a unei aciuni ordinare
sau a unei obligaiuni), care poate fi emis n una sau mai multe serii crendu-se astfel practic o
valoare mobiliar hibrid.
n concluzie, drepturile (de subscriere, de atribuire) i warantele pot fi
considerate valori mobiliare emise de societile pe aciuni, n virtutea crora posesorul are
dreptul s achiziioneze titluri primare (aciuni, obligaiuni) n condiii determinate referitoare
la pre sau i exercit dreptul de tranzacionare pe piaa secundar, beneficiind de un flux de
numerar imediat, deci sunt titluri financiare.

2. Obligaiunile valori mobiliare cu venit cert

Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creane a deintorului lor
asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele dau
deintorului dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre
emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul obligaiunilor.
Elementele emisiunii obligatare sunt:
- Preul emisiunii, respectiv cel la care titlul se ofer la emisiune. n acest sens, se poate
practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), cnd preul corespunde cu valoarea
nominal, sau una sub pari, cnd, printr-un pre de subscripie inferior (98%) se ofer un avantaj
investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regul egal cu valoarea nominal, fiind vorba deci de o
rambursare ad pari. Se poate aplica i o rambursare supra pari (superioar valorii nominale, de
exemplu 102%), constituindu-se astfel o prim n favoarea deintorului.
- Rata dobnzii, stabilit n principiu ca o cot fix la valoarea nominal i numit
cupon.
- Amortizarea mprumutului, respectiv rscumprarea de ctre emitent a obligaiunilor
emise i rambursarea, n acest fel, a creditului. n principiu, rambursarea se poate face :
- fie global in fine, adic la sfritul perioadei de mprumut,
- fie prin trane anuale egale, ncepnd cu o anumit dat (obligaiunile se
rscumpr, de exemplu, periodic, prin tragere la sori),
- fie prin anuiti constante (respectiv cota anual din valoarea mprumutului, la
care se adaug dobnda aferent).

n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obligaiuni :
- obligaiunea ipotecar (engl. mortgage bond) nseamn c datoria este garantat cu
ipotec pe activele firmei emitente;
- obligaiune general (engl. debenture bond) este o crean pe ansamblul activelor
emitentului, fr determinarea, ca garanie, a unui activ particular;
- obligaiune asigurat (engl. collateral trust bond) este garantat cu titluri asupra unor
teri, deinute de emitent i depuse la un garant.
- obligaiuni cu fond de rscumprare (engl. sinking fund bonds), cnd emitentul
alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunile respective;
- obligaiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi rscumprate la scaden de
ctre firma emitent;
- obligaiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opiunea
deintorului, cu aciuni ale emitentului.

Obligaiunile reprezint un plasament cu un risc sczut comparativ cu alte instrumente
financiare i au devenit foarte atractive prin alternativele pe care le ofer investitorilor vis-a-
vis de fructificarea condiiilor concrete oferite de piaa de capital la un moment dat.

Valori mobiliare emise de stat

Considerate valori mobiliare cu venit fix ce fac parte din categoria obligaiunilor,
valorile mobiliare emise de stat reprezint o alternativ la piaa creditului pentru instituiile
statului care au nevoie de fonduri fie pentru investiii, fie pentru acoperirea deficitului
bugetar.
Valorile mobiliare emise de stat pot fi :
titluri de stat cu discount, nepurttoare de dobnd, vndute la un pre iniial
mai mic dect valoarea nominal. Diferena dintre valoarea nominal i
preul iniial, respectiv discountul, reprezint ctigul cumprtorului.
titluri de stat purttoare de dobnd, care se vnd la valoarea nominal (sau
cu discount i prim) i pentru care emitentul pltete periodic dobnzi n
conformitate cu condiiile incluse n prospectul de emisiune al seriei
respective.
n Romnia, titlurile de stat sunt asimilate (conform hotrrii C.N.V.M.) valorilor
mobiliare i pot fi intermediate pe o pia primar, precum i pe o pia secundar. Titlurile de
stat sunt nscrisuri, emise de Ministerul Finanelor, care exprim o crean financiar asupra
emitentului, garantat n mod expres i necondiionat de statul romn. Titlurile sunt emise n
form dematerializat i evideniate prin nscrieri n cont. Caracteristicile titlului de stat sunt
evideniate n prospectul de emisiune al seriei de titluri creia i aparine. Prospectul de
emisiune stabilete termenii i condiiile specifice unei serii de titluri. Seria include titluri de
stat emise n conformitate cu prevederile unui prospect, avnd termeni i condiii identice cu
excepia datelor de rscumprare a valorii nominale, datelor de plat a dobnzii, datei de
rscumprare n avans.
Principalele tipuri de valori mobiliare care pot fi emise de stat la nivelul organelor
centrale sunt:
biletele de tezaur sunt nscrisuri cu scadena de pn la un an, emise de ctre
trezoreria statului cu rolul de a acoperi mprumuturi pe termen scurt efectuate de
guvern. Biletele de tezaur se emit sub nivelul valorii nominale (cu rabat), nu sunt
purttoare de dobnzi i pot fi cumprate numai de ctre instituiile financiare care
particip la licitaiile organizate de trezoreria statului i care investesc pe termen scurt
disponibilitile provenite din conturile curente ale depuntorilor i cele provenite din
cumprarea de certificate de depozit.
bonurile de tezaur sunt titluri financiare emise pentru obinerea de mprumuturi direct
prin trezorerie pe perioade de la 1 an la 10 ani.
obligaiunile de stat sunt nscrisuri pe termen lung de pn la 30 de ani emise tot de
trezorerie i sunt purttoare de dobnzi.
Accesul la cumprarea obligaiunilor de stat i a bonurilor de tezaur este deschis
tuturor categoriilor de investitori: instituii financiare i persoane fizice. Bonurile de tezaur se
deosebesc de obligaiunile de stat prin faptul c mprumutul obinut prin intermediul primelor
este destinat acoperirii cheltuielilor fr specificarea exact a destinaiei acestora iar cel
contractat printr-o emisiune de obligaiuni de stat are o destinaie precis.
certificate de depozit cu dobnd ale statului (cunoscute sub numele de certificate de
trezorerie) sunt instrumente de credit specifice pieei romneti emise pentru prima
dat n ianuarie 1998. Aceste instrumente se adreseaz numai persoanelor fizice
rezidente n Romnia i sunt emise pentru o perioad de cel puin trei luni. Este de
remarcat faptul c aceste instrumente au oferit deintorului o rat a dobnzii mai mare
dect cea oferit de banc, element ne mai ntlnit n practica internaional unde rata
dobnzii este mai mic deoarece aceste instrumente fac parte din categoria celor cu
risc investiional zero fiind garantate de stat.
Obligaiuni municipale emise de autoritile locale sunt obligaiuni prin care acestea se
mprumut de pe piaa de capital pentru a realiza investiii sau a susine anumite cheltuieli n
scopul dezvoltrii economice i urbane (destinaia fiind clar stabilit n prospectul de
emisiune). Creditele obinute prin emisiune de obligaiuni sunt o component a datoriei
publice locale.
Dup modul de rambursare, se disting urmtoarele tipuri de obligaiuni municipale:
obligaiuni rscumprabile din veniturile generale care se pun n circulaie n situaia
de deficit al bugetului local iar costul mprumutului i rambursarea vor afecta
veniturile viitoare. Emisiunea unor astfel de obligaiuni se face numai cu acordul
comunitii respective, aceasta asumndu-i rspunderea colectiv a plii, i, implicit,
acordul cu o eventual cretere a impozitelor locale.
obligaiuni municipale a cror surs de plat sunt impozitele speciale - la emisiunea lor
se specific faptul c un anumit venit al bugetului local va fi afectat n mod distinct
pentru rambursarea mprumutului.
obligaiuni municipale rambursabile din veniturile preluate de la ntreprinderi cu
caracter public ce au sediul pe raza unitii administrativ-teritoriale respective.
Administraia public local furnizeaz comunitii servicii, cum ar fi: aprovizionarea
cu ap, energie electric, canalizare, salubritate, transport, etc. iar dezvoltarea acestor
servicii se poate realiza prin intermediul unui mprumut obligatar, a crui rambursare
i plat a dobnzii vor fi efectuate pe seama profiturilor viitoare obinute prin folosirea
eficient a sumelor mprumutate;
obligaiuni municipale rambursabile din veniturile din chirii. Unitile administrativ-
teritoriale i pot dezvolta spaiul locativ prin contractarea de mprumuturi obligatare a
cror rambursare se face din chiriile ncasate de la persoanele fizice sau chiar de la
cele juridice care pot folosi spaiile respective ca sedii.
Emisiunea de valori mobiliare este considerat a fi un mijloc de finanare a
cheltuielilor publice. n rile cu economie de pia, plasamentul n valori mobiliare emise de
stat este considerat fr risc, deoarece rscumprarea lor de ctre emitent este sigur. Unele
titluri emise de stat sunt investiii pe termen lung i se tranzacioneaz pe piaa capitalurilor,
iar altele, emise pe termen sub un an, se regsesc pe piaa monetar.
Investiia n astfel de titluri fiind considerat cu risc minim, achiziiilor face parte din
strategia investiional att a investitorului individual ct i pentru investitorii instituionali
fcnd frecvent parte din portofolii de titluri financiare.

Deosebirile principale dintre aciuni i obligaiuni sunt prezentate n tabelul urmtor :

ACIUNE (comun) OBLIGAIUNE
Definire Parte din capitalul unei
societi pe aciuni. Ansamblul
Fraciune dintr-un mprumut fcut
de o firm, de o colectivitate
aciunilor constituie capitalul
social.
public sau de stat.
Rolul deintorului
n gestiunea
emitentului
Drept de vot n adunarea
general.
n principiu, nici un rol.
Veniturile pentru
titularul titlului
Dividende (legate de rezultatele
firmei).
Dobnzi a cror sum este n mod
obligatoriu vrsat de emitent.
Riscurile asumate de
proprietarul titlului
Riscuri mai mari:
- risc de evoluie nefavorabil a
afacerilor firmei (nu primete
dividende);
- riscul de a pierde fondurile
investite, n cazul lichidrii
firmei.
Riscuri mai mici:
- riscul de nerambursare (dispare n
cazul unei garanii de stat);
- n cazul lichidrii firmei,
creditorii au prioritate n faa
acionarilor.
Durata de via Nelimitat Limitat, pn la scaden.


1.3. Titlurile derivate: contracte futures; opiuni

Instrumentele financiare derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte
ncheiate ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm
drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite
prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poart asupra veniturilor monetare
nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri
.a. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care
se refer, ele se numesc titluri derivate.

1. Contractul futures este o nelegere ntre un vnztor i un cumprtor de a vinde /
cumpra o cantitate standard de active cu livrarea n viitor la o dat numit "scaden" i la un
pre negociat n momentul ncheierii tranzactiei, totul n baza unor clauze standardizate. Este
important de neles faptul c nu contractul futures face obiectul tranzaciei, ci activul de la
baza lui, numit si activ-suport.
Clauzele standardizate sunt definite de ctre burs i se mai numesc specificaii.
Aceste specificaii sunt aplicabile tuturor participanilor pe pia. Cele mai importante
clauzele standardizate ale contractului futures se refer la:
1. Simbolul contractului
Simbolizarea contractelor futures este asemntoare cu cea a activelor suport
corespunztoare.
De exemplu, simbolurile contractelor futures cu activ suport aciuni disponibile pentru
tranzactionare pe piata SIBEX sunt de tipul DEXXX, unde XXX este simbolul aciunii pe
piaa reglementat unde se tranzacioneaz. DETLV este simbolul contractului futures care
are ca suport aciunea Banca Transilvania SA, TLV" fiind simbolul sub care actiunile Bancii
Transilvania sunt tranzactionate pe piata de capital la Bursa de Valori Bucuresti.
2. Activul suport - este activul care face obiectul contractului i care este tranzacionat
pe piaa spot.
De exemplu, contractul futures EUR/RON are ca activ suport cursul valutar de
referint dintre leul romanesc si moneda unica europeana, iar piata spot este reprezentata de
piata interbancara romaneasca reglementata si supravegheata de catre Banca Nationala a
Romaniei. Contractele futures pe actiuni au ca activ suport actiunile tranzactionate pe piata de
capital organizata si administrata de catre Bursa de Valori Bucuresti (BVB). Pentru DESNP
activul suport il constituie actiunile Societatii PETROM BUCURESTI listate la BVB,
DESIF3 are ca activ suport actiunile SIF3 Transilvania, DESBX9 are ca activ suport indicele
SIBEX9 si asa mai departe.
3. Cotaia - este identic cu cotaia activului suport pe piaa spot.
4. Pasul de tranzacionare - reprezint fluctuaia minim a preului pe piaa futures.
Pentru contractele futures valutare si cele pe aciuni, pasul este de 0.0001 RON.
Aceasta nseamn c preurile care se pot negocia pe pia pot varia cu minim 0.0001 lei. In
cazul contractului futures BUBOR3, pasul este de 0.01 procente, iar pentru contractul
EUR/USD acesta este de 0.0001 puncte. Astfel, un contract futures DESIF5 cumprat la
preul de 2,4810 lei poate fi vndut la preul de 2,4811 ....2,4812 ..... etc sau la preul de
2,4809 .... 2,4808......etc.
5. Marimea obiectului contractului sau multiplicator - este standardizat pentru
fiecare contract i reprezint cantitatea de activ suport tranzacionat n cadrul unui contract
futures. Nu se pot tranzaciona fraciuni de contract.
Cnd se tranzactioneaz un contract futures valutar pe cursul RON/USD practic se
tranzacioneaz echivalentul a 1.000 USD. Dac un investitor dorete s cumpere pe piaa
futures echivalentul a 5.000 USD, atunci el va trebui s cumpere 5 contracte.
Pe piaa futures a aciunilor, mrimea contractelor este echivalentul a 1.000 aciuni cu
excepia contractelor DERRC care acopera echivalentul a 10.000 aciuni i DEBRD repsectiv
DETEL care acoper 100 de aciuni.
nmulind preul de tranzacionare cu multiplicatorul se obine valoarea contractului
futures tranzacionat.
6. Data scadenei - este ziua n care expir contractul futures.
Practic este ziua n care cumprtorul unui contract futures ar trebui s primeasc
activul suport, iar vnztorul suma echivalent n lei conform preului negociat cu
cumprtorul.
De regul, scadenele contractelor futures sunt de 3, 6, 9 i 12 luni.
Pe piaa SIBEX, ziua de scaden este cea de-a treia zi de vineri din lunile martie,
iunie, septembrie si decembrie.
7. Preul de executare la scaden este preul la care se lichideaz contractele
futures respectiv obligaiile asumate de ctre vnztori i cumprtori.
Preul de nchidere sau executare nainte de scaden a unei poziii deschise n piaa
futures este preul futures din ziua n care investitorul i inchide poziia. n ziua de scaden a
contractului, cnd, dup nchiderea sedinei de tranzacionare, pe piata futures ramn poziii
deschise pe scadena respectiv, acestea sunt nchise utilizndu-se preurile de pe piaa spot
dup cum urmeaz:
- cursurile de schimb de referin comunicate de BNR n ziua scadenei;
- preurile medii ponderate aferente seciunii "Regular" comunicate pentru aciunile
respective de Bursa de Valori Bucuresti n ziua scadenei.

Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de urmtoarele:
- obligaiile prilor sunt concretizate ntr-un document care are un caracter
standardizat; contractul este negociabil pe piaa secundar, respectiv la bursele unde se fac
tranzacii futures;
- creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou alternative: s accepte
executarea n natur, la scaden, prin preluarea efectiv a activului care face obiectul acelui
contract sau s vnd contractul, pn la scaden, unui ter; simetric, debitorul obligaiei
contractuale poate s i onoreze obligaia n natur sau s i acopere poziia de debitor prin
cumprarea aceluiai tip de contract n burs;
- contractele sunt zilnic "marcate la pia", adic valoarea de pia a acestora se modific
n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru acel tip de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de
plasament, cel care le cumpr spernd - pe durata de via a acestora - ntr-o cretere a valorii
lor. Ele servesc ns i altor scopuri, cum snt cele de obinere a unui profit din jocul de burs
sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au pia secundar
(de tip forward) nu pot fi incluse n categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu snt
standardizate, negociabile i nu au o valoare de pia.

2. Opiunile sunt cele mai noi contracte bursiere ncheiate ntre un vnztor (engl.
writer) i un cumprtor (engl. holder), care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia,
de a vinde sau cumpra un anumit activ suport (marf, titlu financiar sau instrument monetar) -
(pn) la o anumit dat viitoare, la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului (numit
pre de exercitare), drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime.
Dup natura dreptului pe care l confer, opiunile pot fi:
- de vnzare sau PUT, atunci cnd cumprtorul dobndete, n condiiile contractului, dreptul
de a vinde activul suport;
- de cumprare sau CALL, atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul suport.
Opiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la burs, avnd
zilnic o valoare de pia, dat de cererea i oferta de opiuni de acel tip i dependent de
valoarea activului la care opiunea se refer.
n tabelul de mai jos sunt prezentate schematic drepturile i obligaiile participanilor
la tranzaciile cu opiuni:

Opiune CALL Opiune PUT
Cumprtorul
opiunii (LONG)
pltete prima (=
preul opiunii)
Obine dreptul de a cumpra
activul suport al opiunii la
preul de exercitare prestabilit.
Obine dreptul de a vinde activul
suport al opiunii la preul de
exercitare prestabilit.
Vnztorul opiunii
(SHORT)
ncaseaz prima
Se oblig ca n momentul n
care cumprtorul i exercit
dreptul de a cumpra, s se
constituie ca vnztor al
activului suport la preul de
exercitare.
Se oblig ca n momentul n care
cumprtorul i exercit dreptul
de a vinde, s devin cumprtor
al activului suport la preul de
exercitare.

Scopul operaiunilor derivate poate fi de acoperire a riscurilor generate de fluctuaiile
preurilor activelor suport (hedging) sau simplu scop speculativ.






1.4. Analiza fundamental i analiza tehnic a titlurilor financiare

Analiza fundamental se bazeaz pe informaii provenind din diferite surse care permit
calculul unor indicatori utilizai n identificarea subevalurii sau supraevalurii fiecrei clase de
aciuni pe termen mediu i lung.
Analitii fundamentali (fundamentalitii) apeleaz la urmtoarele informaii:
informaii generale;
informaii de la emiteni;
informaii bursiere.
Informaiile generale privesc n general politica economic, politica monetar, bursa din
New York.
Politica economic i mai ales cea fiscal influeneaz preul aciunii. De exemplu,
creterea economic este favorabil investirii n aciuni, la fel i scderea fiscalitii.
Politica monetar este apreciat prin rata dobnzii la mprumuturile pe termen mediu i
lung, i a depozitelor la termen. De exemplu, scderea ratei dobnzii la depozite determin
investitorii s-i orienteze capitalul ctre aciuni.
Bursa din New York este modelul la care toate bursele naionale intesc. n plus, aceasta
public un indice urmrit de toi analitii de pe glob. Acesta se compune din comenzile la bunuri
de consum, evoluia la aprobrile n construcii, creterea masei monetare, evoluia preurilor
valorilor mobiliare, cererile de indemnizaii de omaj, durata medie a sptmnii de lucru,
comenzi neonorate etc.
n plus, rata dobnzii la mprumuturile pe termen lung este urmrit de analiti, deoarece
modificarea ei atrage i modificarea preurilor aciunilor pe Wall Street. De exemplu, o cretere a
ratei dobnzii antreneaz o scdere a investiiilor n aciuni americane. Rata dobnzii la
mprumuturile la termen va crete i n celelalte ri ale lumii, cu efect de scdere a investiiilor n
aciuni. Explicaia const n aceea c emitenii nu vor apela la mprumuturi pentru dezvoltare i de
aici profit mai mic i dividend mai mic.
Informaiile bursiere sunt luate din publicaiile de specialitate i din cele oferite n mod
special investitorilor de ctre:
bncile de date financiare create la iniiativa emitenilor sau analitilor (Puls Capital);
scrisorile de pia care contra cost recomand chiar anumite aciuni;
televiziune oferit de Societatea de burs.
Informaii oferite direct de emiteni privind:
emisiunea de aciuni cu principalele prevederi ale prospectului de natur juridic, a
acionariatului, bilanul i anexa la bilan etc.;
evenimente importante cum este AGA, vnzarea unei filiale, numirea unui nou manager.

Toate informaiile sunt utilizate la calculul urmtorilor indicatori:
Profitul pe aciune dup relaia:

Unde:
PA = profit pe aciune;
PN = profit net (dup plata impozitului pe profit);
N = numrul de aciuni emise

Rata de distribuire a dividendului:



Unde:
DN = dividendul net (dup plata impozitului pe dividend);
Aceast rat depinde de decizia managerului:
o decizia de autofinanare se regsete n ; 0RD
o decizia de meninere a interesului acionarilor se regsete n ; %100RD
o decizia de a nu constitui rezerve din profit - n %100=RD;
o decizia de a apela la rezerve constituite anterior - n ; %100>RD.
Dividendul pe aciune calculat dup relaia:

unde PNR = profitul net repartizat acionarilor;
Acesta este venitul adus acionarilor i reprezint un flux de numerar.
Randamentul aciunii calculat dup relaia:

, unde = preul de vnzare, respectiv de cumprare;

Coeficientul multiplicator al capitalului (PER- Price Earnings Ratio) este cel mai
utilizat i se determin prin relaia:
, unde preul aciunii n momentul t, iar PA profitul pe aciune.
PER se interpreteaz n dou moduri contradictorii:
arat ct de scump este aciunea, deci indic alegerea aciunii cu PER cel mai mic;
anticipeaz piaa, deci dac prezint cretere n evoluie, i preul aciunii crete;
Datoria celor dou abordri, PER prezint limita c nu poate fi utilizat pentru a
compara aciuni din sectoare diferite dect dac se corecteaz cu coeficieni de sector.

Analiza tehnic permite studierea informaiilor interne ale bursei de valori. Cuvntul
tehnic indic studiul pieei nsi i nu a factorilor externi care influeneaz piaa. Influena
factorilor externi este redus la volumul tranzaciilor i preurile aciunilor.
De regul, tehnicienii ncearc s rspund la ntrebarea cnd? prin:
previziunea micrilor preurilor aciunilor pe termen scurt;
recomandri privind cumprarea i vnzarea aciunilor individuale, a grupurilor pe
aciuni pe ramuri.
Metodologia analizei tehnice se sprijin pe previziunea tendinelor preurilor
aciunilor, volumului tranzaciilor. Tehnicienii susin c studiul celor dou mrimi n trecut
permite investitorilor s identifice cu exactitate aciunile sau grupurile de aciuni subevaluate
sau supraevaluate.
Din numeroasele definiii date analizei tehnice cele mai sugestive sunt:
Robert Edwards i John Magee tiina care se ocup cu nregistrarea n general
sub form grafic a istoriei reale a tranzaciilor (modificri de pre, volum
tranzacii) pentru un titlu financiar sau indice bursier, deducnd tendina viitoare
sau probabil;
M. Keynes investiiile fcute de profesioniti asemuite cu un concurs de fete
drgue pe baza pozelor din ziare (premiul celui cu preferine medii).
Adepii analizei tehnice au ncredere n grafice susinnd urmtoarele:
informaia economic sau contabil nu poate influena preul la burs;
preul la burs este dictat de raportul cerere-ofert i influena factorilor psihologici
emoionali
Studiile recente demonstreaz c analiza tehnic este util investitorilor deoarece
analitii apeleaz la urmtoarele strategii:
strategii de tendin i contrare acesteia;
strategii bazate pe media mobil i spargerea coridorului de tranzacionare.
Analiza tehnic se bazeaz pe dou teorii: teoria lui Dow i teoria lui Eliott.
Teoria Dow, dup numele Charles Dow, fondatorul publicaiei Wall Street Journal i
creator al indicelui Dow Jones respect principiile:
variaiile preurilor aciunilor urmeaz tendinele;
piaa reflect tot ceea ce este important n economie, finane etc.;
posibilitatea reperrii de semnale care s schimbe tendina;
trecutul se repet.
Succint, autorul afirm c preurile aciunilor variaz reprezentate grafic comparabil
cu valorile cu trenduri (figura 1.1):
cresctoare (bull market);
descresctoare (bear market).

Figura 1.1. Trendul
Trendul este mprit n trei faze:
Faza de acumulare, cnd interesul publicului pentru o aciune este minim. tirile
proaste influeneaz foarte puin preul, reacia investitorilor mic (a, b). tirile
favorabile determin o reacie mare (b, c).
Faza make up, cnd investitorii n cazul confirmrii tirilor bune i infirmrii tirilor
proaste tranzacioneaz masiv. Meninerea vetilor bune pstreaz trendul,
reapariia vetilor proaste modific trendul.
Faza de distribuie, cnd piaa a ajuns la un nivel ridicat i interesul investitorilor
atinge interesul maxim. n acest moment, investitorii care au cumprat n faza de
acumulare ar trebui s vnd (c, d).

Teoria Eliott se bazeaz pe aceeai micare a preurilor aciunilor, n valuri, dar trendul
cuprinde numai dou faze:
faza de cretere a preului n perioadele (1, 3, 5, 7);
faza de scdere a preului n perioadele (2, 4, 6, 8).