Structura finan rii pentru firmele nefinanciare din SUA, 1990-2000

Indicatorul 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Investi ii n AI 87,1% 104,5% 87,5% 87,3% 83,2% 77,6% 87,6% 81,0% 89,1% 80,4% 86,6%
Investi ia net n
active circulante
12,9% -4,5% 12,5% 12,7% 16,8% 22,4% 12,4% 19,0% 10,9% 19,6% 13,4%
otal investi iii 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Investi ii totale, n
!ld" #
498 412 517 567 754 789 755 880 872 1"116 1"162
$as% &enerat 'e 'lan
intern
86,8% 108,6% 90% 90,2% 87,7% 78,6% 89,5% 82,7% 85,7% 72,1% 76,7%
(e)icit )inanciar 13,2% -8,6% 10,0% 9,8% 12,3% 21,4% 10,5% 17,3% 14,3% 27,9% 23,3%
Aco'erirea
de)icitului )inanciar*
1" +!isiunea
net de noi
ac iuni
-12,7% 4,4% 5,2% 3,8% -6,9% -7,4% -9,2% -13,0% -30,6% -12,9% -14,3%
2" $re terea net
a datoriilor
25,9% -13,0% 4,8% 6,1% 19,3% 28,8% 19,7% 30,3% 45,0% 40,8% 37,6%
,n !edie, )ondurile interne -'ro)ituri nedistri.uite 'lus a!orti/ri0 aco'er !a1oritatea
dis'oni.ilit ilor necesare )ir!elor 'entru reali/area investi iilor 'rev/ute" 2inan area intern
a'are ast)el !ai atractiv dec3t )inan area 'rin e!isiunea de noi ac iuni i contractarea de noi
datorii" Anali tii e4terni a'recia/ ns c aceast strate&ie de )inan are a noilor investi ii a'roa'e
e4clusiv 'rin )onduri 'ro'rii, n detri!entul utili/rii )inan rii e4terne, are la .a/ un
co!'orta!ent de auto-conservare a 'ro'riilor 'o/i ii i interese 'raticat de ctre !ana&erii
)ir!elor" Ace tia 're)er s evite noi 'roiecte de investi ii, ceva !ai riscante, dac ado'tarea
acestora 'resu'une )inan area lor 'rin noi e!isiuni de titluri de valoare, 'entru o. inerea crora
este necesar s o)ere &aran ii su'li!entare i s se 'lteasc do.3n/i i dividende" Anali tii
a'recia/ c ast)el !ana&erii ale& calea !ai u oar i evit ri&oarea 'ie elor de ca'ital"
+4ist ns i 1usti)icri o.iective 'entru evitarea )inan rii e4terne" $%iar ac ionarii e4isten i ai
)ir!elor nu a'recia/ )avora.il 'ers'ectiva unor noi e!isiuni de ac iuni, deoarece consider c
aceste inten ii se!nalea/ de )a't 'ro)ituri viitoare !ai !ici sau riscuri crescute"
Bilan ul agregat al firmelor industriale (cu active mai mari de 250000 !" din SUA, #1 din
2001
$ndicatorul %alori $ndicatorul %alori
1 Active
circulante
15&' 1 (atorii curente 12)&
2 Active fi*e
(valori +rute"
Amorti,area
Active fi*e
(valori nete"
2)-1
11--
1195
2 (atorii pe termen
mediu i lung
10).
) Alte active
imo+ili,ate
21-0 ) Alte datorii pe
termen mediu i
lung
-'9
& Active totale &90) & #otal datorii pe
termen mediu i
lung
1'1'
5 /apital
propriu
1951
- #otal pasive &90)
0utem calcula datorii totale1active (-02" i activ net1activ total (&'2"
/ostul net mediu ponderat al capitalului
5odelul 5odi&liani i 5iller, ne arat, c, n li'sa i!'o/itrii i a i!'er)ec iunilor 'ie elor
)inanciare, costul ca'italului nu de'inde de structura )inan rii -ca'ital 'ro'riu, ca'ital
!'ru!utat0" $u alte cuvinte, !edia 'onderat a renta.ilit ilor a te'tate de ctre ac ionari i
res'ectiv creditori este e&al cu costul de o'ortunitate al ca'italului )ir!ei, indi)erent de &radul
de ndatorare*
r 3 costul de oportunitate al capitalului firmei, rata a teptat a renta+ilit ii pretinse de
ctre ac ionari, dac firma nu ar avea deloc datorii4
rd 6 costul ca'italului !'ru!utat7
c
kpr
6 costul ca'italului 'ro'riu7
D 8 valoarea de 'ia a ca'italului !'ru!utat7
Kpr 8 valoarea de 'ia a ca'italului 'ro'riu7
V 8 valoarea de 'ia a )ir!ei, res'ectiv su!a dintre valoarea de 'ia a ca'italului 'ro'riu i
valoarea de 'ia a ca'italului !'ru!utat"
r, costul de o'ortunitate al ca'italului )ir!ei nu este dat i nu se re&se te n 'u.lica iile o)iciale
ale 'ie elor de ca'ital" (e aceea, !ana&erii )inanciari utili/ea/ esti!ri ale costului ca'italului
'ro'riu -c
kpr
0, res'ectiv ale costului ca'italului !'ru!utat -rd0 'entru a-l 'utea calcula 'e r"
,n 'ractic, tre.uie ns inut cont de di)eren a esen ial dintre ca'italul !'ru!utat i ca'italul
'ro'riu, re)eritoare la deducti.ilitatea c%eltuielilor cu do.3n/ile n calculul 'ro)itului i!'o/a.il"
(e aceea, $59: va )i calculat ast)el*
,n care*
8 cota !ar&inal de i!'o/it 'e 'ro)it -16% n ;o!3nia0"
<e o.serv c $59: net este !ai !ic dec3t costul de o'ortunitate al ca'italului, deoarece
utili/ea/ un cost al ca'italului !'ru!utat !ai !ic, res'ectiv n loc de rd" Ast)el,
avanta1ele )iscale ale )inan rii 'rin ca'ital !'ru!utat sunt re)lectate ntr-o rat de actuali/are
!ai sc/ut" ,n 'lus, tre.uie re!arcat )a'tul c toate varia.ilele din )or!ula $59: net se re)er
la )ir! a'reciat n ansa!.lul su"
(e aici re/ult c )or!ula o)er o rat corect de actuali/are doar 'entru 'roiectele de investi ii
care sunt )inan ate ntr-ostructur identic -)oarte ase!ntoare0cu )ir!a n ansa!.lul su"
2or!ula d re/ultatele corecte 'entru 'roiectele =!edii>, n ti!' ce 'entru 'roiectele !ai 'u in
riscante -care )olosesc !ai !ult ca'ital 'ro'riu0 sau cele !ai riscante -care utili/ea/ !ai !ult
ca'ital !'ru!utat0 nu !ai este reco!andat" Alt)el s'us, este incorect 'entru 'roiectele care
conduc la scderea sau la cre terea &radului de ndatorare al )ir!ei"
5*emplu de calcul pentru firma S5#678
?alorile conta.ile i res'ectiv de 'ia 'entru .ilan ul )ir!ei <+;@A sunt*
$ndicatorul %alori conta+ile $ndicatorul %alori conta+ile
1 Active totale 100 1 (atorii totale 50
2 /apital propriu 50
#otal 100 #otal pasive 100
$ndicatorul %alori de pia $ndicatorul %alori de pia
1 Active totale 125 1 (atorii totale ((" 50
2 /apital propriu
(9pr"
'5
#otal valoare
pia active
125 #otal valoare pia
firm
125
?aloarea de 'ia a ca'italului 'ro'riu al <+;@A a re/ultat din n!ul irea valorii actuale a
're ului ac iunilor )ir!ei -7,5 lei0 cu nu!rul de ac iuni co!une e4istente -10 !ilioane de
ac iuni0" Activitatea )ir!ei a )ost a'reciat n !od )avora.il de ctre 'ia a de ca'ital i ast)el
ac iunile sale sunt cotate 'este valoarea lor no!inal de 5 lei" <e o.serv c valoarea conta.il i
res'ectiv valoarea de 'ia a datoriilor )ir!ei sunt e&ale"
$ostul ca'italului !'ru!utat de ctre <+;@A -rata do.3n/ii la datoriile e4istente i cele noi0
este de 8%" $ostul ca'italului 'ro'riu -rata de renta.ilitate cerut de ctre ac ionari0 este de
14,6%" ?aloarea de 'ia a activelor )ir!ei este de 125 !ilioane de lei" Aceast valoare nu 'oate
)i deter!inat n !od direct, deoarece activele n sine nu sunt tran/ac ionate, ns ea 'oate )i
sta.ilit n )unc ie de 'r ile de inute de creditori i res'ectiv ac ionari -50 B 75 6 125 !ilioane0"
(e ce nu este luat n calcul valoarea conta.il a activelor 'entru deter!inarea $59: netC ;ata
de actuali/are este )olosit 'entru noile investi ii, a cror e)icien nu are le&tur cu investi iile
trecute i e)icien a acestora"
Dradul de ndatorare real al <+;@A nu este de 50% -50E100, n )unc ie de valorile conta.ile0,
ci de 40% -res'ectiv 50E1250, deoarece valoarea real a activelor este de 125 !ilioane lei i nu
de 100 !ilioane lei" $ostul ca'italului 'ro'riu, de 14,6% este rata de renta.ilitate a te'tat
asu'ra unei ac iuni care valorea/ 7,5 lei, 're ul de 'ia actual al acestora" ?aloarea de 14,6% nu
e4'ri! renta.ilitatea o. inut asu'ra valorii no!inale de 5 lei, deoarece ac iunile )ir!ei nu !ai
'ot )i cu!'rate la acest 're "
<+;@A este o )ir! 'ro)ita.il, care su'ort o cot de i!'o/it 'e 'ro)it de 16%" (atele
necesare 'entru calculul $59: net sunt 're/entate n continuare*
- $ostul datoriilor 6 8%7
- $ostul ca'italului 'ro'riu 6 14,6%7
- $ota !ar&inal de i!'o/it 'e 'ro)it 6 16%7
- Dradul de ndatorare 6 50E125 6 40%7
- 9onderea ca'italului 'ro'riu 6 75E125 6 60%"
;e/ult $59: net 6 0,08-1 8 0,1600,4 B 0,146 4 0,6 6 0,02688 B 0,0876 6 0,1144 sau
11,44%"
5ana&erii <+;@A 'ro'un un nou 'roiect de investi ii, care nu se a!orti/ea/ i &enerea/
un )lu4 'er'etuu de cas% )loF-uri nainte de i!'o/itare de 1,7017 !ilioane de lei 'e an" $as%
)loF-ul net de e4'loatare va )i deter!inat ast)el*
$2A 6 1,7017 4 -1 8 0,160 6 1,43 !ilioane lei 'e an"
?aloarea actuali/at net a 'roiectului 'oate )i acu! deter!inat*
@ ?AA e&al cu /ero nsea!n c 'roiectul de investi ii 'oate )i acce'tat la li!it" $as%
)loF-ul net anual de 1,43 !il" Gei asi&ur o rat de renta.ilitate a investi iei de 11,44%
-1,43E12,5 6 0,11440, identic cu $59: net al <+;@A"
(ac ?AA 6 0, renta.ilitatea asi&urat ca'italului 'ro'riu al investitorilor tre.uie s e&ale/e
costul ca'italului 'ro'riu, adic 14,6%" ,n continuare dori! s veri)ic! dac ac ionarii
<+;@A 'ot s 'revi/ione/e o renta.ilitate de 14,6% asu'ra investi iei lor n noul 'roiect de
investi ii"
?o! 'resu'une c <+;@A consider acest 'roiect de investi ii o !ini-)ir!" Hilan ul
acestei !ini-)ir!e va )i*
$ndicatorul %alori de pia $ndicatorul %alori de pia
1 %aloarea
proiectului
12,5 1 (atorii totale ((" 5,0
2 /apital propriu
(9pr"
',5
#otal valoare 12,5 #otal valoare
proiect
12,5
;enta.ilitatea cerut de ctre ac ionari, n !ri!e a.solut, va )i dat de di)eren a dintre cas%
)loF-ul net de e4'loatare i do.3nda net*
Dobnda net 6 rd(1 T)D 6 0,08-1 8 0,1605 6 0,336 !il" Gei7
Profitul net disponibil ac ionarilor 6 CFN Dobnda net 6 1,43 8 0,336 6 1,094 !il" Gei
9ro)iturile 'roiectului sunt e&ale i 'er'etue, ast)el nc3t rata a te'tat a renta.ilit ii
ac ionarilor este e&al cu 'ro)itul net dis'oni.il ac ionarilor !'r it la valoarea investi iei
ac ionarilor*
;ata renta.ilit ii ac ionarilor este e&al cu costul ca'italului 'ro'riu, con)ir!3nd ?AA 6 0"
$pote,ele de lucru
9rin actuali/area cas% )loF-urilor 'er'etue ale investi iei la nivelul $59: net, se 'resu'une
c*
1" ;iscul investi iei 'ro'use este identic cu riscul activelor e4istente ale <+;@A
2" 9roiectul are aceea i 'ro'or ie de datorii n total investi ie ca i activele e4istente ale
<+;@A"
(ac investi ia ar avea un risc !ai !are )a de restul activelor <+;@A sau dac
ado'tarea 'roiectului ar conduce la o !odi)icare e)ectiv a &radului de ndatorare a
<+;@A, atunci ac ionarii si 'ot solicita o rat !ini! de renta.ilitate a ca'italului
'ro'riu !ai !are de 14,6%"
(e i e4e!'lul nostru 're/int o investi ie cu cas% )loF-uri 'er'etue, )or!ula este
vala.il i 'entru alte ti'uri de investi ii care res'ect ns re&ula !en inerii constante a
structurii ca'italului -a &radului de ndatorare0" (ac )ir!a nu res'ect aceast condi ie,
atunci $59: net este doar a'ro4i!ativ corect n calitatea sa de rat de actuali/are a
investi iilor
1
"
Utili,area /:09 ;n practic
,n e4e!'lul nostru <+;@A are doar un ti' de active i dou surse de )inan are" Hilan ul
'e valori de 'ia al unei )ir!e reale include ns !ai !ulte ele!ente*
A/#$% 0AS$%
Active circulante<
Stocuri
/rean=e
(isponi+ilit=i
+ne>ti >i
plasamente
Active imo+ili,ate
7portunit=i de
de,voltare
(atorii curente<
(atorii curente de
e*ploatare
(atorii financiare
pe termen scurt
(atorii pe termen
lung (("
/apital propriu
(9pr"
%aloarea firmei (%"
re.uie avute n vedere ur!toarele as'ecte )inanciare"
1
J. Miles i R. Ezzell, The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and
Project Life: A Clarifcation, Journal of Financial and Quantitative Analysis 15 (e!te"#er
1$%&', !. (1$-()&
a" 5*ist mai multe surse de finan=are" 2or!ula va ine cont de costul )iecrui
ele!ent, iar 'onderea )iecrui ele!ent este e4'ri!at n )unc ie de valoarea sa de
'ia i nu de cea conta.il" (ac structura de )inan are include credite .ancare,
o.li&a iuni i ca'ital 'ro'riu, atunci $59: va )i e4'ri!at ast)el*
+" A+ordarea datoriilor pe termen scurt 5a1oritatea )ir!elor iau n calcul doar
datoriile 'e ter!en !ediu i lun& atunci c3nd calculea/ costul !ediu 'onderat al
ca'italului, i&nor3nd costul datoriilor 'e ter!en scurt" ,n 'rinci'iu, acest trata!ent
este incorect, deoarece creditorii care de in datoriile 'e ter!en scurt sunt ndre't i i
la o 'arte din 'ro)iturile o'era ionale" @ )ir! care i&nor aceste dre'turi va
deter!ina n !od incorect renta.ilitatea !ini! cerut asu'ra ca'italului investit" (e
o.icei ns, aceste datorii sunt te!'orare, se/oniere sau accidentale sau sunt
ec%ili.rate de ctre de inerile de dis'oni.il i titluri de 'lasa!ent 'e ter!en scurt
ne&ocia.ile" 9racticienii din do!eniul )inanciar consider c dac datoriile 'e ter!en
scurt de in !ai !ult de 10% n total 'asive i activul circulant net -A$ I 9$0 este
ne&ativ, atunci aceste datorii sunt n !od evident utili/ate 'entru )inan area activelor
'e ter!en lun& i costul lor tre.uie inclus n costul !ediu 'onderat al ca'italului"
(ac !'ru!uturile 'e ter!en scurt sunt e&ale cu 'lasa!entele 'e ter!en scurt, nu e4ist
o !otiva ie 'entru includerea costului datoriilor 'e ter!en scurt n costul !ediu 'onderat al
ca'italului, deoarece )ir!a nu este un de.itor net 'e ter!en scurt"
c" A+ordarea activelor circulante nete (investi ia net ;n active circulante"
(atoriile curente sunt de o.icei =anulate> de ctre activele circulante, iar di)eren a a'are
ca activ circulant net n st3n&a .ilan ului" <u!a )inan rilor 'e ter!en !ediu i lun& din
drea'ta .ilan ului se nu!e te ca'itali/area total sau activul net al )ir!ei"
A/#$% 0AS$%
Activ circulant net ( ?0" <
Active circulante @
(atorii curente
Active imo+ili,ate
7portunit=i de de,voltare
(atorii pe termen lung (("
/apital propriu (9pr"
/apitali,area total (Activul net"
- %
Atunci c3nd activul circulant net este 'o/itiv -este tratat ca un activ0, n 'revi/iunea $2-
urilor necesare 'entru 'roiectele de investi ii cre terea activului net va re're/enta o ie ire
su'li!entar de dis'oni.il, iar scderea acestuia va )i asi!ilat unei intrri de dis'oni.il"
(eoarece datoriile curente includ datoriile 'e ter!en scurt, 'rin scderea lor din activele
circulante va )i e4clus i costul datoriilor 'e ter!en scurt din costul !ediu 'onderat al
ca'italului" Atunci c3nd datoriile 'e ter!en scurt -creditele .ancare n s'ecial0 re're/int
ns o co!'onent i!'ortant i 'er!anent a )inan rii )ir!elor, ele tre.uie s )ie
trecute n !od e4'licit n 'artea drea't a .ilan ului i nu co!'ensat cu activele
circulante" $osturile de do.3nd ale datoriilor 'e ter!en scurt vor )i n acest ca/ 'arte a
costului !ediu 'onderat al ca'italului"
d" /alculul elementelor costului finan rii
9entru deter!inarea ratei renta.ilit ii cerute de ac ionari -costul ca'italului 'ro'riu0
'ute! utili/a datele dis'oni.ile de 'e 'ia a de ca'ital re)eritoare la cota ia ac iunilor"
9entru creditele .ancare,ca i 'entru o.li&a iunile de calitate e!ise de societ ile 'e
ac iuni sau 'entru leasin&ul utili/at n )inan area activelor nu sunt de ase!enea 'ro.le!e le&ate
de esti!area valorii de 'ia a acestora"
9entru celelalte cate&orii de datorii, cu! ar )i o.li&a iunile converti.ile sau o.li&a iunile
ne&arantate lucrurile sunt ceva !ai co!'licate, deoarece valoarea de 'ia a acestor instru!ente
)inanciare este di)erit de valoarea lor conta.il"
(e re&ul, valoarea de 'ia a acestor )inan ri este !ai redus co!'arativ cu valoarea lor
conta.il i de aceea ele o)er o rat 'ro!is a do.3n/ii !ai ridicat"
$ostul !ediu 'onderat al ca'italului re're/int ns o rat a renta.ilit ii a te'tat sau
!edie a renta.ilit ii i nu o renta.ilitate 'ro!is" ;ata 'ro!is a do.3n/ii nu 'oate )i utili/at n
deter!inarea costului !ediu 'onderat al ca'italului, deoarece este 'rea ridicat i ar su'raevalua
costul ca'italului )ir!ei"
/ostul sectorial al capitalului
$ostul !ediu 'onderat al ca'italului 'oate )i deter!inat i 'entru ansa!.lul unui sector
industrial" ?o! 'resu'une c o )ir! )ar!aceutic are o )a.ric de 'roduc ie a unor 'roduse
c%i!ice s'eciale" <e 'une ntre.area ce rat de actuali/are tre.uie s utili/! 'entru 'roiectele
de investi ii ale )a.ricii, res'ectiv $59: al )ir!ei sau un cost !ediu 'onderat al ca'italului
'entru un 'orto)oliu de )a.rici care 'roduc aceste 'roduse c%i!ice s'ecialeC Jlti!a variant este
!ai .un n 'rinci'iu i c%iar n 'ractic dac sunt dis'oni.ile date cores'un/toare des're )ir!e
cu o'era iuni i 'ie e si!ilare cu cele ale )a.ricii n discu ie"
7 aplica ie ;n transportul feroviar
,n )iecare an, $o!isia de <u'rave&%ere a rans'orturilor erestre din <JA -<H0
esti!ea/ un cost al ca'italului 'entru industria cilor )erate, dese!nate dre't ci )erate de clasa
I -de !ari di!ensiuni0" ?o! )olosi datele i esti!rile <H 'entru a calcula $59: 'entru
industria trans'orturilor 'e calea )erat n 1999"
<H a esti!at valoarea de 'ia a ac iunilor co!une ale societ ilor de $2, 'recu! i a
tuturor datoriilor 'e ter!en !ediu i lun& e4istente, inclusiv ec%ivalentele de datorii 'recu!
)inan rile directe de la )ir!e i leasin&ul )inanciar"
<tructura de ansa!.lu a ca'italului sectorului a )ost deter!inat ast)el*
$ndicatori %aloarea de pia (mld !" Structura finan rii
(atorii 'e ter!en !ediu i lun& 31"627,8 37,3%
$a'ital 'ro'riu 53"210 62,7%
$ostul !ediu al datoriilor 'e ter!en !ediu i lun& a )ost de 7,2%" 9entru a esti!a costul
ca'italului 'ro'riu, <H a utili/at !odelul de cre tere constant a dividendelor actuali/ate" (ac
investitorii se a tea't ca dividendele s creasc cu o rat constant i 'er'etu, &, atunci
renta.ilitatea a te'tat -costul ca'italului 'ro'riu0 este dat de su!a dintre randa!entul
dividendelor i rata de cre tere a te'tat*
Ast)el, un investitor care a cu!'rat un 'orto)oliu de ac iuni ale societ ilor de trans'ort
$2 din clasa A n 1999 a o. inut un randa!ent al dividendelor de a'ro4i!ativ 2%" +sti!rile
anali tilor 'entru rata de cre tere a 'ro)iturilor i a dividendelor s-au situat n 1urul valorii de
10,9%, ast)el c 'ute! deter!ina costul ca'italului 'ro'riu la 12,9% -2% B 10,9%0"
in3nd cont de cota !ar&inal de i!'o/it 'e 'ro)it din <JA, de 35%, atunci $59: al
industriei de trans'orturi $2 va )i*
$59: 6 0,072-1 8 0,3500,373 B 0,129 4 0,627 6 0,098, res'ectiv a'ro4i!ativ 10%"
5valuarea firmelor< utili,area /:09 sau a casA floB-ului li+er al ac ionarilor
$59: este utili/at de o.icei ca o rat 'ra& sau ca o rat de actuali/are 'entru a evalua
'roiectele de investi ii 'ro'use, ns uneori este utili/at ca rat de actuali/are 'entru a evalua
ntrea&a )ir!" (e e4e!'lu, !ana&erul )inanciar va tre.ui s evalue/e o )ir! int 'entru a
decide dac este o'ortun s se continue cu o anu!it )u/iune sau ac%i/i ie"
+valuarea )ir!elor nu ridic 'ro.le!e conce'tuale su'li!entare )a de conte4tul
evalurii investi iilor" 2ir!a tre.uie tratat ca un !are 'roiect de investi ii" +valuarea necesit
'revi/ionarea cas% )loF-urilor )ir!ei -cel !ai di)icil lucru al de!ersului de evaluare0 i
actuali/area lor 'entru a o. ine valoarea lor 're/ent" $ostul !ediu 'onderat al ca'italului )ir!ei
re're/int rata de actuali/are cores'un/toare dac rata ndatorrii )ir!ei nu se va !odi)ica
se!ni)icativ n 'erioada ur!toare"
re.uie ns avute n vedere ur!toarele considerente*
- (ac actuali/! la nivelul $59:, cas% )loF-urile tre.uie s )ie 'roiectate ca i 'entru un
'roiect de investi ii oarecare, res'ectiv do.3n/ile nu se scad, i!'o/itele sunt calculate ca
i c3nd )ir!a ar )i )inan at inte&ral 'rin ca'ital 'ro'riu" ?aloarea scuturilor de i!'o/it
ale do.3n/ii va )i luat n calculul )or!ulei $59:7
- $as% )loF-urile )ir!ei nu vor 'utea )i 'revi/ionate la in)init" 5ana&erii )inanciari
utili/ea/ de re&ul un ori/ont de 'revi/iune !ediu, de '3n la 10 ani, i du' aceea
adau& o valoare re/idual cas% )loF-urilor 'revi/ionate 'entru 'erioada de ori/ont"
?aloarea re/idual este valoarea actuali/at a tuturor cas% )loF-urilor care se vor 'roduce
du' ori/ontul luat n calcul" +sti!area valorii re/iduale este esen ial, deoarece uneori
re're/int cea !ai !are 'arte din valoarea calculat a )ir!ei7
- Actuali/area la nivelul costului !ediu 'onderat al ca'italului 'er!ite evaluarea activelor
i a o'era iunilor )ir!ei" (ac ne 'ro'une! s evalu! ca'italul 'ro'riu al )ir!ei
-ac iunile co!une0 tre.uie s nu uit! s deduce! valoarea datoriilor )ir!ei din valoarea
)ir!ei"
(ac sco'ul nostru este s evalu! ca'italul 'ro'riu, e4ist o alternativ evident )a de
actuali/area cas% )loF-urilor )ir!ei la nivelul costului !ediu 'onderat al ca'italului su"
+ste vor.a de actuali/area cas% )loF-ului li.er al ac ionarilor, du' deducerea do.3n/ilor
i a i!'o/itului 'e 'ro)it, la nivelul costului ca'italului 'ro'riu" 5etoda este denu!it )loF
to eKuitL -)lu4urile ca'italului 'ro'riu0" (ac rata de ndatorare a )ir!ei este constant de-a
lun&ul ti!'ului, !etoda )lu4urilor ca'italului 'ro'riu ar tre.ui s conduc la acela i re/ultat
ca i 'rin actuali/area $2 )ir!ei la nivelul costului !ediu 'onderat al )ir!ei i scderea
valorii datoriilor"
5etoda )lu4urilor ca'italului 'ro'riu 'are si!'l, ns este ntr-adevr si!'l doar dac
'onderile datoriilor i res'ectiv ale ca'italului 'ro'riu r!3n relativ sta.ile 'entru ntrea&a
durat de via a )ir!ei" $ostul ca'italului 'ro'riu de'inde ns de '3r&%ia )inanciar, de
riscul )inanciar, ca i de riscul o'era ional -al a)acerii0" (ac '3r&%ia )inanciar se !odi)ic
se!ni)icativ, actuali/area $2GA la nivelul costului 're/ent al ca'italului 'ro'riu nu va
conduce la un re/ultat corect"
Utili,ri gre ite ale formulei /:09
2or!ula $59: este util ns 'oate conduce la re/ultate incorecte, deoarece i tentea/
'e oa!eni s )ac erori de lo&ic" (e e4e!'lu, un !ana&er i 'ro!ovea/ un 'roiect de
investi ii i inten ionea/ s )oloseasc )or!ula*
in3nd cont de &radul redus de ndatorare al )ir!ei din !o!entul actual, !ana&erul
inten ionea/ s )inan e/e noul 'roiect de investi ii ntr-o 'ro'or ie de 90% 'rin credite de
investi ii" Ar re/ulta ast)el c ra'ortul (E? este de 0,9, iar ra'ortul :'rE? este de 0,1" ;ata
do.3n/ii la creditele )ir!ei este de 8%, iar costul ca'italului 'ro'riu este de 15%"
$u aceste valori, $59: se va deter!ina ast)el*
Actuali/3nd 'roiectul de investi ii 'ro'us la 6,2%, acesta 'are )oarte renta.il"
5ana&erul )ir!ei se n alns din !ai !ulte 'uncte de vedere" ,n 'ri!ul r3nd, )or!ula
costului !ediu 'onderat este a'lica.il doar 'roiectelor care sunt co'ii e4acte ale structurii
)inanciare a )ir!ei din 're/ent" 2ir!a nu este )inan at n 're/ent n 'ro'or ie de 90% 'rin
datorii"
,n al doilea r3nd, sursa i!ediat a )ondurilor 'roiectului nu tre.uie s ai. o le&tur
direct cu rata 'ra& -de actuali/are0 a 'roiectului" $eea ce contea/ este contri.u ia de
ansa!.lu a 'roiectului la ca'acitatea de ndatorare a )ir!ei" Jn leu investit n 'roiectul
!ana&erului nu va s'ori ca'acitatea de ndatorare a )ir!ei cu 0,9 lei" (ac )ir!a !'ru!ut
90% din costul 'roiectului, ea se !'ru!ut de )a't 'e sea!a activelor e4istente" @rice
avanta1 re/ultat din structura )inan rii noului 'roiect -utili/area unei 'ro'or ii !ai !ari de
datorii, cu un cost !ai sc/ut0 tre.uie s )ie atri.uit vec%ilor 'roiecte i nu noului 'roiect de
investi ii"
,n al treilea r3nd, c%iar dac )ir!a ar dori i ar 'utea s se ndatore/e '3n la un nivel de
90%, costul ca'italului su nu ar scdea la 6,2% -a a cu! 'revede calculul !ana&erului0" Au
'ute! s'ori rata de ndatorare )r s cre! riscuri )inanciare 'entru ac ionari, s'orind ast)el
costul ca'italului 'ro'riu" Atin&erea unui nivel de ndatorare de 90% va deter!ina i s'orirea
ratei do.3n/ii la ca'italurile !'ru!utate"
ACustarea /:09 atunci cDnd gradul de ;ndatorare i riscul opera ional se modific
2or!ula $59: se .a/ea/ 'e i'ote/a c 'roiectul care va )i evaluat va )i )inan at n
aceea i structur -'entru ca'ital 'ro'riu i datorii0 ca i )ir!a n ansa!.lul su" <e 'une
ntre.area ns ce se va nt3!'la dac situa ia se sc%i!.C (ac 'roiectul cu concasorul
'er'etuu este )inan at n 'ro'or ie de 20% 'rin !'ru!uturi, co!'arativ cu 40%, )inan area
'rin !'ru!uturi 'entru ntrea&a )ir!C
recerea de la 40% la 20% )inan are 'rin !'ru!uturi !odi)ic toate ele!entele )or!ulei
$59:, cu e4ce' ia cotei de i!'o/it 'e 'ro)it" 2inan area di)erit !odi)ic 'onderile" At3t
costul datoriilor c3t i costul ca'italului 'ro'riu scad, deoarece riscul )inanciar va )i !ai
redus"
2i&ura 19"1 trasea/ $59:, costul datoriilor i al ca'italului 'ro'riu ca o )unc ie a ratei
datoriiEca'ital 'ro'riu" Ginia drea't este costul de o'ortunitate -r0 al ca'italului, res'ectiv
renta.ilitatea a te'tat de ctre investitori dac 'roiectul ar )i )inan at 100% 'rin ca'ital
'ro'riu" $ostul de o'ortunitate al ca'italului de'inde doar de riscul de e4'loatare al )ir!ei i
este un 'unct de re)erin natural"
< 'resu'une! c <+;@A sau 'roiectul su cu concasorul 'er'etuu ar )i )inan ate
100% 'rin ca'ital 'ro'riu" ,n acest !o!ent, $59: va )i e&al cu costul ca'italului 'ro'riu i
a!.ele vor )i e&ale cu costul de o'ortunitate al ca'italului" 9e !sur ce rata ndatorrii va
cre te, costul ca'italului 'ro'riu va cre te, datorit riscului )inanciar, ns $59: va scdea"
<cderea nu se datorea/ utili/rii ca'italului !'ru!utat, !ai ie)tin, n locul ca'italului
'ro'riu, !ai scu!', ci datorit scuturilor de i!'o/it atrase de 'l ile n contul do.3n/ilor"
(ac nu ar e4ista i!'o/itul 'e 'ro)it, $59: ar )i constant i e&al cu costul de o'ortunitate al
ca'italului, la nivelul oricrei rate de ndatorare"
Dra)icul 19"1 ne arat )or!a rela iei dintre structura )inan rii i $59:, dar cu date doar
'entru structura actual a )inan rii <+;@A, care 'resu'une o rat a ndatorrii de 40%"
?re! s recalcul! $59: la o rat a ndatorrii de 20%"
+4ist 3 'a i 'entru a reali/a acest lucru"
1" Calcul costul de oportunitate al capitalului! respecti" C#PK i costul capitalului
propriu dac datoriile sunt e$ale cu %ero" Acest 'as este denu!it eli!inarea '3r&%iei
)inanciare 'entru $59:" $ea !ai si!'l )or!ul 'entru eli!inarea 92 este*
Aceast )or!ul 'rovine din teore!a lui 5odi&liani i 5iller" (ac i!'o/itele nu sunt
luate n considerare, !edia 'onderat a costului ca'italului este e&al cu costul de
o'ortunitate al ca'italului i este inde'endent de nivelul '3r&%iei )inanciare"
2" +sti!area costului datoriei, rd, 'entru noua rat de ndatorare i recalcularea costului
capitalului propriu"
Aceast )or!ul 'rovine de ase!enea din teore!a lui 5odi&liani i 5iller i )ace
a'el la ra'ortul datoriiEca'ital 'ro'riu i nu la ra'ortul datoriiEvaloarea 'roiectului"
3" &ecalcularea C#PK la ni"elul noilor ponderi de finan are "
?o! a'lica aceast !etodolo&ie 'entru 'roiectul cu concasorul 'er'etuu, )inan at n
'ro'or ie de 20% 'rin datorii -(E? 6 20% sau 0,20"
1" ;ata de ndatorare actual a <+;@A este de 40% -(E? 6 0,40 i vo! deter!ina
costul de o'ortunitate al ca'italului*
2" ?o! 'resu'une c rata do.3n/ii r!3ne la 8% i dac rata de ndatorare este de 20%
i recalcul! costul ca'italului 'ro'riu*
3" ;ecalcularea $59:*
,n )i&ura 19"2 sunt 're/entate aceste noi valori ale $59: n )unc ie de noua rat de
ndatorare utili/at 'entru )inan area 'roiectului"
<e o.serv c ave! un $59: !ai ridicat -cu 0,56 ''0 'entru varianta n care utili/!
20% :'r i 80% ca'ital !'ru!utat, co!'arativ cu varianta ini ial, n care structura de
)inan are era 40% :'r i 60% datorii"
5*emplul cu investi ia ;n cile ferate, cu &52 ;ndatorare
A! calculat anterior $59: 'entru un o'erator de cale )erat i a! 'resu'us o rat
datoriiEvaloare 'roiect de 37,3%" (ori! s a)l! cu! se va !odi)ica $59: 'entru acest
o'erator dac 'roiectul va )i )inan at 'rin datorii ntr-un 'rocent de 45%"
9asul 1" $alcul! costul de o'ortunitate al ca'italului )r '3r&%ia )inanciar"
9asul 2" 9resu'une! c rata do.3n/ii va cre te la 8% n ca/ul ndatorrii la 45%" $ostul
ca'italului 'ro'riu va deveni*
9asul 3" ;ecalcularea $59:" (ac cota !ar&inal de i!'o/it r!3ne 35%, atunci*
<e o.serv c $59: s-a redus cu !ai !ult de 1u!tate de 'unct 'rocentual" $ostul ca'italului
scade 'e !sur ce '3r&%ia )inanciar cre te, ns doar datorit scuturilor de i!'o/it ale
do.3n/ilor" re.uie ns avut n vedere i costul riscului crescut de )ali!ent"
5liminarea pDrgAiei i recalcularea coeficien ilor +eta
9rocedura n trei 'a i eli!in 92 i a'oi reia n calcul 92 'entru costul ca'italului 'ro'riu" Jnii
'racticieni 're)er s eli!ine 92 i a'oi s recalcule/e coe)icientul .eta 'entru ca'italul 'ro'riu"
in3nd cont de coe)icientul .eta 'entru :'r la noul nivel de ndatorare, costul :'r este
deter!inat din !odelul $A95, iar a'oi $59: este recalculat"
Aceast ecua ie ne 'reci/ea/ c .eta 'entru activele unei )ir!e este e4'ri!at de coe)icientul
.eta al unui 'orto)oliu )or!at din toate titlurile e4istente de ca'ital !'ru!utat, res'ectiv ca'ital
'ro'riu ale )ir!ei" Jn investitor care a ac%i/i ionat un ast)el de 'orto)oliu ar de ine activele )r
nicio alt o.li&a ie i ar resi! i doar riscul de e4'loatare al )ir!ei"
2or!ula 'entru reintroducerea n calcul a 92 n coe)icientul .eta este ase!ntoare cu varianta
'recedent, cu e4ce' ia )a'tului c ratele de renta.ilitate sunt nlocuite de coe)icien ii .eta*
$mportan a reecAili+rrii
2or!ulele 'entru $59: i 'entru eli!inarea i reintroducerea 92 n renta.ilit ile a te'tate sunt
si!'le, ns tre.uie s ave! &ri1 s res'ect! condi iile de .a/" $el !ai i!'ortant as'ect este
reec%ili.rarea"
(eter!inarea $59: 'entru o )ir! n condi iile structurii e4istente a ca'italului necesit
!en inerea ne!odi)icat a structurii ca'italului" Alt)el s'us, )ir!a tre.uie s- i reec%ili.re/e
structura ca'italului 'entru a- i 'stra aceea i rata valoare de 'ia a :'rE(atorii i n viitorul
a'ro'iat"
?o! lua n considerare e4e!'lul )ir!ei <+;@A" Aceasta nce'e cu o rat datoriiEvaloare de
40% i o valoare de 'ia de 125 !ilioane de lei" (ac 'rodusele )ir!ei nce' s )ie )oarte
cutate 'e 'ia , iar valoarea sa de 'ia cre te la 150 !ilioane de lei, atunci reec%ili.rarea
devine necesar" ;eec%ili.rarea nsea!n c )ir!a ar tre.ui n acest ca/ s- i s'oreasc datoriile
la 40% din 150 de !ilioane, res'ectiv la 60 de !ilioane lei -o cre tere a datoriilor cu 10 !ilioane
lei, de la 50 la 60 de !ilioane lei0"
(ac valoarea de 'ia scade ns, <+;@A ar tre.ui s- i ra!.urse/e !ai ra'id o 'arte din
datorii"
,n realitate, )ir!ele nu- i reec%ili.rea/ structura lor de ca'ital ntr-un !od !ecanic i &r.it"
5ai de&ra., ele i asu! a1ustri &raduale, dar constante, ctre inta 'ro'us 'e ter!en lun&"
(ac )ir!a ns i 'ro'une sc%i!.ri se!ni)icative n structura sa de ca'ital -de e4e!'lu, s- i
ra!.urse/e !'ru!uturile0, atunci )or!ula $59: nu !ai )unc ionea/" ,n ast)el de situa ii ar
tre.ui )olosit !etoda valorii nete actuali/ate a1ustate -?AAA0"
%aloarea actuali,at net aCustat (%A8A"
?AAA nu are n vedere recalcularea $59:, ci vi/ea/ a1ustarea $2 i a valorii
actuali/ate a costurilor i a .ene)iciilor re/ultate din !odul de )inan are"
9entru a n ele&e ?AAA se 'leac de la varianta de .a/ -'roiect )inan at 100% 'rin
ca'ital 'ro'riu0 i a'oi sunt luate n calcul 'osi.ilele e)ecte su'li!entare induse de !odul de
)inan are a 'roiectului"
%arianta de +a,
:etoda %A8A ;ncepe prin evaluarea proiectului de investi ii ca i cDnd ar fi o mini-
firm, finan at integral prin capital propriu "
?o! considera e4e!'lul unui 'roiect de investi ii care va 'roduce 'anouri solare 'entru
ncl/it a'a" 9roiectul necesit o investi ie de 10 milioane de euro i o)er /E nete dup
impo,itare de 1,. milioane de euro pe an pentru urmtorii 10 ani" $ostul de o'ortunitate al
ca'italului este 12% i re)lect riscul econo!ic al 'roiectului" Investitorii 'retind 12%
re!unerare 'entru a investi n ac iunile !ini-)ir!ei"
Ast)el, valoarea actuali/at net -?AA0 'entru varianta de .a/ va )i*
in3nd cont de !ri!ea 'roiectului, nivelul ?AA nu este 'rea !are, iar !ana&erul )inanciar al
)ir!ei ar 'utea )i tentat c%iar s res'in& 'roiectul dac nu a&reea/ riscurile"
/osturile de emisiune
< 'resu'une! c )ir!a tre.uie s- i )inan e/e cele 10 !ilioane ale 'roiectului 'rin
e!isiunea de ac iuni i c va tre.ui s su'orte costuri de e!isiune de 5% din ncasrile .rute ale
e!isiunii"
Aceasta nsea!n c )ir!a va tre.ui s emit ac iuni ;n valoare de 10,52- milioane de
5uro 'entru a o. ine 10 !ilioane de +uro net, necesari 'entru )inan area 'roiectului" $ele 0,526
!ilioane de +uro vor !er&e ctre inter!ediari, .nci, avoca i sau .roMeri din 'ia a de ca'ital"
?AAA va )i o. inut ast)el 'rin scderea costurilor de e!isiune din ?AA a variantei de .a/*
%A8A 3 %A8 varianta de +a, @ costuri de emisiune 3 F1'0000 @ 52-000 3 - )5-000 5uro
2ir!a va res'in&e 'roiectul, deoarece ?AAA este ne&ativ"
Einan area diferit a proiectului
?o! lua n considerare un scenariu di)erit de )inan are a 'roiectului" ?o! 'resu'une c
)ir!a are un nivel int de ndatorare de 50%, ast)el c 'e !sur ce investe te !ai !ult, va
tre.ui s se !'ru!ute su'li!entar" 9roiectul de investi ii contri.uie la cre terea ca'acit ii de
ndatorare a )ir!ei -n !ri!e a.solut, nu n 'rocente0"
,ndatorarea 'oate contri.ui la !.unt irea situa iei )inanciare a 'roiectului, datorit
scutului de i!'o/it a)erent do.3n/ilor 'ltite 'entru re!unerarea ca'italului !'ru!utat" $%iar
i teore!a lui 5iller i 5odi&liani 'reci/ea/ c valoarea )ir!ei nu este in)luen at de structura
)inan rii, cu e4ce' ia valorii actuali/ate a scuturilor de i!'o/it -<I0 a)erente do.3n/ilor 'ltite*
%aloarea firmei 3 %aloarea firmei finan at integral prin 9pr F %aloarea actuali,at a S$
Aceast teorie ne 'reci/ea/ c valoarea unei )ir!e va )i calculat n doi 'a i* 'ri!a oar
vo! deter!ina valoarea n varianta de .a/, cu )inan are inte&ral 'rin ca'ital 'ro'riu i a'oi
vo! adu&a valoarea actuali/at a i!'o/itelor econo!isite, datorit )inan rii 'rin datorii"
9rocedura re're/int deter!inarea ?AAA 'entru ntrea&a )ir!"
?o! reveni la e4e!'lul cu 'anourile solare, care conduce la cre terea activelor )ir!ei cu
10 !ilioane de +uro, deter!in3nd i o cre tere a ca'italului !'ru!utat cu 5 !ilioane de +uro,
dac se ur!re te 'strarea nivelului int al ndatorrii, de 50%" $ele 5 !ilioane de +uro
!'ru!utate vor )i ra!.ursate n rate e&ale, ast)el nc3t su!a !'ru!utat scade o dat cu
scderea valorii conta.ile a 'roiectului de 'anouri solare 'e sea!a a!orti/rii"
;ata do.3n/ii la ca'italul !'ru!utat este de 8%, iar valoarea scuturilor de i!'o/it este
're/entat n ta.elul 19"1" Aceste scuturi de i!'o/it sunt de )a't valoarea ca'acit ii
su'li!entare de ndatorare adus )ir!ei de ctre 'roiect"
?AAA se o. ine adu&3nd aceast valoare la ?AA a 'roiectului )inan at inte&ral 'rin ca'ital
'ro'riu*
%A8A 3 %A8 varianta de +a, F %A S$ 3 1'0000 F 5'-000 3 '&-000 5uro
#a+elul 191
Anul (atoria e*istent la
;nceputul anului
(o+Dnda Scutul de impo,it
al do+Dn,ilor
%aloarea
actuali,at a S$
1 5"000"000 400"000 140"000 129"600
2 4"500"000 360"000 126"000 108"000
3 4"000"000 320"000 112"000 88"900
4 3"500"000 280"000 98"000 72"000
5 3"000"000 240"000 84"000 57"200
6 2"500"000 200"000 70"000 44"100
7 2"000"000 160"000 56"000 32"600
8 1"500"000 120"000 42"000 22"700
9 1"000"000 80"000 28"000 14"000
10 500"000 40"000 14"000 6"500
#otal 5'-000
,n aceste condi ii, 'roiectul 'are !ult !ai interesant 'entru investitori" otu i, e4ist o di)eren
i!'ortant ntre calculul ?AAA i ?AA calculat cu $59: dre't rat de actuali/are"
?AAA este calculat n condi iile unei ndatorri de 50% din valoarea 'roiectului, ra!.ursat n
ur!a unei sc%e!e liniare" ?AA deter!inat cu a1utorul $59: 'resu'une c datoria este o 'arte
constant din valoarea de 'ia n )iecare an de via econo!ic a 'roiectului"
(eoarece valoarea 'roiectului se va dovedi n cele din ur! !ai !ic sau !ai !are dec3t cea
a te'tat, utili/area $59: i!'lic )a'tul c )ir!a va co!'ensa reducerea natural a ca'italului
!'ru!utat a)erent 'roiectului 'rin noi !'ru!uturi viitoare, 'entru a 'stra inta de ndatorare
de 50% ne!odi)icat"
?AAA 'oate )i utili/at atunci datoria a)erent unui 'roiect este corelat cu valoarea conta.il a
'roiectului sau tre.uie s )ie ra!.ursat con)or! unei sc%e!e date"
%aloarea scuturilor de impo,it
,n ta.elul 19"1 a! 'resu'us c )ir!a 'oate .ene)icia n totalitate de scuturile de i!'o/it de 0,35
de +uro la )iecare +uro de do.3nd 'ltit" (e ase!enea, a! 'resu'us c scuturile de i!'o/it
sunt $2-uri si&ure, actuali/ate la nivel de 8%"
(e )a't, valoarea actuali/at real este cu si&uran !ai !ic de 576"000 de +uro, deoarece*
- Au 'ute! utili/a <I dac nu 'lti! i!'o/it, iar i!'o/itul este datorat doar dac )ir!a
reali/ea/ 'ro)it" 9u ine )ir!e 'ot )i si&ure c 'ro)ita.ilitatea lor viitoare va )i su)icient
'entru a 'utea utili/a n !od cores'un/tor <I7
- Duvernul reali/ea/ o du.l i!'o/itare a veniturilor cor'ora iilor* i!'o/itul 'e 'ro)it i
i!'o/itul 'e veniturile individuale ale ac ionarilor i de intorilor de o.li&a iuni"
I!'o/itul 'e 'ro)it )avori/ea/ ca'italul !'ru!utat, n ti!' ce i!'o/itul individual
)avori/ea/ ca'italul 'ro'riu7
- $a'acitatea de ndatorare a unui 'roiect de'inde de e)icien a acestuia" (ac 'ro)iturile
de' esc a te'trile, atunci )ir!a se 'oate !'ru!uta !ai !ult, iar dac 'roiectul
e uea/ atunci acesta nu va sus ine nici un leu de datorii" (ac nivelul viitor al ca'italului
!'ru!utat de'inde de valoarea viitoare a 'roiectului de investi ii, atunci <I ale do.3n/ii
're/entate n ta.elul 19"1 sunt esti!ri i nu su!e )i4e"
Aceste lucruri 'ot )i luate n calcul 'rin reducerea cotei de i!'o/itare, care va deter!ina la
r3ndul su reducerea valorii <I"
(e e4e!'lu, 'entru 'roiectul cu 'anourile solare, 'ute! 'resu'une c valoarea scuturilor de
i!'o/it va )i recalculat 'entru o cot de i!'o/it de 25%" ,n aceste condi ii 'ute! recalcula
valoarea actuali/at a <I i i!'licit ?AAA 'entru 'roiectul cu 'anouri solare, n!ul ind cu
25E35 valoarea actuali/at a <I 're/entate n ta.elul 19"1"
?aloarea scuturilor de i!'o/it va deveni ast)el*
?A <I 6
?AAA se va reduce n consecin *
%A8A 3 %A8 variant de +a, F %A S$ 3 1'0000 F &11000 3 5.1000 5uro
?A a <I 'oate scdea i !ai !ult dac ele sunt considerate ca 'revi/iuni i actuali/ate la
nivelul unei rate de actuali/are !ai ridicate" ?o! 'resu'une c )ir!a i lea& su!a datoriilor
de /E efective ale proiectului" ,n acest ca/, scuturile de i!'o/it devin la )el de riscante ca i
'roiectul i ar tre.ui s )ie actuali/ate la nivelul costului de o'ortunitate al ca'italului de
12%" ,n aceste condi ii, valoarea actuali/at a <I s-ar reduce la 362"000 de +uro la nivelul
unei cote de i!'o/it de 25%"
6e,umatul a+ordrii %A8A
(ac deci/ia de a investi ntr-un 'roiect de investi ii are e)ecte colaterale i!'ortante
asu'ra celorlalte deci/ii )inanciare ado'tate de ctre )ir!, atunci aceste e)ecte tre.uie s )ie
luate n considerare atunci c3nd 'roiectul este evaluat"
+)ectele includ scuturi de impo,it ale do+Dn,ilor asu'ra datoriilor atrase de )inan area
'roiectului -ca 'lusuri0, costuri de emisiune le&ate de o. inerea )inan rii 'roiectului -ca
!inusuri0, 'recu! i alte e)ecte 'osi.ile cu! ar )i valoarea unui credit-su+ven ie acordat de
ctre stat, a)erent 'roiectului"
9ri!ul 'as n deter!inarea ?AAA este de a sta.ili o variant de .a/ 'entru 'roiect,
res'ectiv valoarea acestuia considerat ca o !ini-)ir! )inan at inte&ral 'rin ca'ital 'ro'riu"
9asul doi 'resu'une identi)icarea i deter!inarea valorii actuali/ate 'entru e)ectele colaterale,
res'ectiv costuri i .ene)icii re/ultate din !odul de )inan are a 'roiectului"
%A8A 3 %A8 pt varianta de +a, F Suma valorilor actuali,ate ale efectelor
colaterale re,ultate din acceptarea proiectului
Jn !ana&er )inanciar inteli&ent dore te s cunoasc nu doar !ri!ea ?AAA, ci i de
unde 'rovine valoarea" (e e4e!'lu, s 'resu'une! c ?AA variantei de .a/ este 'o/itiv, ns
.ene)iciile sunt de' ite de ctre costurile de e!isiune a ac iunilor necesare 'entru co-)inan area
'roiectului" Acest lucru ar tre.ui s-l deter!ine 'e !ana&er s e4'lore/e o' iunile alternative de
)inan are a acelui 'roiect"
6econcilierea dintre /:09 i %A8A
Actuali/area 'rin inter!ediul $59: i deter!inarea ?AAA 'ar s )ie a.ordri total
di)erite ale evalurii 'roiectelor de investi ii" 9ute! ns de!onstra, c n condi iile unor i'ote/e
.ine de)inite, ele 'roduc re/ultate a'roa'e identice" ?o! ncerca s e4e!'li)ic! 'entru
'roiectul de investi ii cu concasorul 'er'etuu, )r a lua n calcul costurile de e!isiune i ne vo!
ndre'ta aten ia s're valoarea scuturilor de i!'o/it"
(e ase!enea, vo! 'resu'une c 'roiectul cu concasorul 'er'etuu este )inan at identic,
d'v al structurii i al riscurilor cu )ir!a <+;@A"
?AA n varianta de .a/ va )i o. inut actuali/3nd $2 nete du' i!'o/itare 'er'etue de 1,355
!il" +uro la nivelul costului de o'ortunitate al ca'italului, r, de 12%*
%A8 varianta de +a, 3 -12,5 F 1,)5510,12 3 -1,21 mil 5uro
;e/ult c 'roiectul nu ar )i e)icient dac ar )i )inan at doar 'rin ca'ital 'ro'riu" +l ns )olose te
5 !il" +uro !'ru!uturi 'e 5G" Ga o rat a do.3n/ii de 8% i o cot de i!'o/it 'e 'ro)it de
35%, scutul de i!'o/it anual va )i*
%aloarea scutului de impo,it anual 3 5 mil G 0,0. * 0,)5 3 0,1& mil 5uro 3 1&0000 5uro
,n continuare ne 'ro'une! s deter!in! valoarea acestor scuturi de i!'o/it a)erente
do.3n/ilor" ?aloarea e)ectiv a <I va de'inde de re&ula de )inan are a )ir!ei" +4ist dou
variante 'osi.ile*
a' (atoria ini ial rmDne fi* " 2ir!a !'ru!ut o 'arte din valoarea ini ial a 'roiectului
de investi ii i reali/ea/ ra!.ursarea !'ru!utului n )unc ie de o sc%e! de 'lat )i4"
<itua ia este descris n a.elul 19"1
#' (atoria este reaCustat" (atoria este a1ustat n )iecare 'erioad viitoare 'entru a o
!en ine la aceea i 'ro'or ie din valoarea viitoare a 'roiectului"
65HUIA a" (atoria r!3ne la 5 !il" +uro, iar scutul de i!'o/it r!3ne la 140"000 +uro"
<cuturile de i!'o/it sunt le&ate de 'l i )i4e n contul do.3n/ilor, ast)el c rata de actuali/are de
8% -rata do.3n/ii0 este re/ona.il*
%A (scut impo,it, datorie fi*" 3 1&000010,0. 3 1'50000 5uro (1,'5 mil 5uro"
%A8A 3 %A8 varianta +a, F %A(scut imp" 3 - 1,21 mil 5uro F 1,'5 mil 5uro 3 0,5& mil
5uro
(ac concasorul va )i )inan at doar 'rin ca'ital 'ro'riu, valoarea actuali/at a 'roiectului ar )i de
11,29 !il" +uro" Jtili/3nd o datorie )i4 de 5 !il" +uro, valoarea 'roiectului cre te cu valoarea
actuali/at a scutului de i!'o/it la 11,29 B 1,75 6 13,04 !il" +uro"
65HUIA +" (atoria este rea1ustat n )iecare 'erioad viitoare 'entru a re're/enta n
continuare 40% din valoarea viitoare a 'roiectului" Aceasta nsea!n c valorile viitoare ale
datoriei nu sunt cunoscute de la nce'utul 'roiectului" (atoria e)ectiv va scdea sau va s'ori
de'in/3nd de succesul sau e ecul 'roiectului" (e aici re/ult c scutul de i!'o/it al do.3n/ii
'reia riscul de a)aceri al 'roiectului"
(ac scuturile de i!'o/it sunt la )el de riscante 'recu! 'roiectul, ele ar tre.ui actuali/ate la
costul de o'ortunitate al 'roiectului, n acest ca/ la 12%"
%A (scut imp, datorie reaCustat" 3 1&000010,12 3 11'0000 5uro4
%A8A (datorie reaCustat" 3 -1,21 mil F 1,1' mil 3 -0,0& mil 5uro
<e o.serv c valoarea 'roiectului de investi ii are trei niveluri di)erite*
1 %A8A (datorie fi*" 3 F0,5& mil Iei4
2 %A8A (datorie reaCustat" 3 -0,0& millei4
). %A8 (actuali,at la /:09 3 10,.&2" 3 0 mil lei
9ri!a valoare a ?AAA este cea !ai ridicat, deoarece 'resu'une c datoria este )i4 i nu
rea1ustat, ast)el c scuturile de i!'o/it sunt la )el de si&ure 'recu! 'l ile n contul do.3n/ilor,
care le &enerea/"
<e 'une ntre.area de ce calculele ?AAA 'rin variantele 2 i 3, a!.ele res'ect3nd re&ula de
)inan are nr" 2, nu conduc la acela i re/ultat" ;s'unsul este c n calculele noastre re)eritoare la
?AAA -cu rea1ustarea anual a datoriei0 sunt sur'rinse doar ntr-o !anier a'ro4i!ativ
i!'lica iile re&ulii de )inan are nr" 2"
$%iar dac datoria este rea1ustat, scuturile de i!'o/it ale anului ur!tor sunt )i4e" <cuturile de
i!'o/it ale anului 1 sunt )i4e, deoarece valoarea datoriilor la !o!entul ini ial -anul 00 este
cunoscut" ,n consecin , scuturile de i!'o/it ale anului 1 tre.uie s )ie actuali/ate la 8% i nu la
12% -costul de o'ortunitate al ca'italului0"
<cutul de i!'o/it al do.3n/ilor 'entru anul 2 nu este cunoscut la nce'utul 'roiectului, deoarece
datoria este rea1ustat la nivelul anului 1, de'in/3nd de 'er)or!an ele )inanciare ale anului 1" @
dat ns ce datoriile 'entru anul 1 au )ost sta.ilite, atunci i nivelul <I 'entru anul 2 este
cunoscut" Ast)el, <I 'revi/ionate 'entru 'ri!ii 2 ani -de 140"000 +uro0 ar tre.ui s )ie actuali/ate
la nivel de 8% 'entru 1 an i la nivel de 12% 'entru cellalt an"
;a iona!entul se va re'eta i 'entru ceilal i ani" ,n )iecare an, odat ce datoriile sunt rea1ustate,
<I al anului ur!tor va )i )i4at" (e e4e!'lu, <I al anului 15 va )i )i4at, odat ce datoria este
rea1ustat n anul 14, iar valoarea actuali/at a acestuia 'revi/ionat la !o!entul ini ial -140"000
+uro la nivelul anul 00 va )i o. inut actuali/3nd un an la 8% i 14 ani la 12%"
,n aceste condi ii, 'rocedura 'entru deter!inarea valorii e4acte a <I su. 're!isele re&ulii 2 de
)inan are va )i*
1" Actuali/! la nivelul costului de o'ortunitate a ca'italului, deoarece <I viitoare sunt
le&ate de $2 e)ective7
2" ?o! n!ul i ?A re/ultat cu -1Br0E-1Brd0, deoarece <I sunt )i4ate cu o 'erioad nainte
de constatarea $2 e)ective"
9entru 'roiectul cu concasorul 'er'etuu, <I 'revi/ionate anuale sunt de 140"000 +uro, iar
valoarea lor va )i*
%A apro*imativ a S$ 3 0,1& mil10,12 3 1,1' milioane 5uro
?AAA a 'roiectului, in3nd cont de aceste i'ote/e des're ca'acitatea viitoare de ndatorare, va )i*
6 -1,21 B 1,21 6 0
Acest calcul cores'unde 'ri!ei evaluri a 'roiectului cu concasorul 'er'etuu, .a/at 'e $59:"
Actuali/area la nivelul $59: recunoa te i!'licit )a'tul c <I al anului ur!tor este )i4at de
nivelul de datorie al anului res'ectiv"
Alegerea regulii de finan are
,n 'ractic, nu se 1usti)ic s ne 'reocu'! cu dile!a dac s calcul! n !od a'ro4i!ativ
valoarea <I -re/ult3nd n e4e!'lul nostru o ?AAA de -0,4 !ilioane0 sau )oarte e4act -re/ult3nd o
?AAA de 0 !ilioane0" i!'ul 'oate )i )olosit !ai .ine 'entru !.unt irea esti!rii $2 de
e4'loatare i 'entru reali/area de scenarii 'osi.ile"
/u toate acestea, tre+uie s rspundem la ;ntre+area< care regul de finan are este mai
+un, cea cu datoria fi* sau cea cu datoria reaCustatJ
Jneori, datoria tre.uie s )ie ra!.ursat con)or! unei sc%e!e )i4e, du' cu! a )ost e4e!'lul
'roiectului cu 'anouri solare, 're/entat n ta.elul 19"1" $a re&ul &eneral este !ult !ai lo&ic
varianta cu rea1ustarea continu a datoriei, res'ectiv re&ula de )inan are nr" 2"
@rice 'rocedur de )inan are a unui 'roiect de investi ii care 'resu'une c nivelurile asu!ate ale
datoriei sunt ntotdeauna )i4ate odat ce un 'roiect este a'ro.at este de )a't si!'li)icat n !od
arti)icial"
9ute! s 'resu'une! c 'roiectul cu concasorul 'er'etuu va contri.ui cu 5 !il" +uro la
ca'acitatea de ndatorare a )ir!ei nu doar la !o!entul reali/rii 'roiectului, ci 'entru totdeaunaC
Aceasta este ec%ivalent cu a s'une c valoarea viitoare a 'roiectului nu se va sc%i!.a, o
a)ir!a ie destul de %a/ardat"
6egula de finan are nr 2 este mai realist, deoarece preci,ea,< K8u putem ;ntotdeauna s
;mprumutm 5 milioane de 5uroL ci K0utem ;ntotdeauna s ;mprumutm &02 din
valoarea concasorului perpetuuL (ac valoarea 'roiectului cre te, )ir!a 'oate s !'ru!ute
!ai !ult, iar dac valoarea 'roiectului scade, )ir!a va !'ru!uta !ai 'u in"
,n condi iile acestea, nu !ai 'ute! actuali/a scuturile de i!'o/it viitoare ale do.3n/ii la nivelul
ratei do.3n/ii, deoarece aceste scuturi nu !ai sunt si&ure" 5ri!ea lor de'inde de su!a e)ectiv
!'ru!utat i n consecin , de valoarea viitoare e)ectiv a 'roiectului de investi ii"
%A8A i ratele prag
?AAA ne s'une dac un 'roiect contri.uie n !od 'o/itiv la cre terea valorii )ir!ei, 'recu! i
care este nivelul de 'ra& de renta.ilitate al $2-urilor sau deter!inat de ;I;"
?o! veri)ica aceste valori 'entru 'roiectul concasorului 'er'etuu" ,n 'ri!ul r3nd vo! deter!ina
nivelul venitului 'entru care ?AAA este e&al cu /ero" (u' aceea, vo! deter!ina rata intern
de renta.ilitate !ini! acce'ta.il -;I;0"
;e/ult c venitul net !ini! anual ar tre.ui s )ie e&al cu 1,355 !ilioane +uro"
Ga acest nivel al venitului !ini! anual, I;; este de 10,84% asu'ra celor 12,5 !ilioane de +uro
ale 'roiectului" $u alte cuvinte, nivelul !ini! acce'ta.il al renta.ilit ii interne a 'roiectului este
de 10,84%" Ga acest nivel, ?AAA este /ero"
%om studia un alt proiect cu /E perpetue, care are de asemenea un cost de oportunitate al
capitalului de 122 i care e*tinde capacitatea de ;ndatorare a firmei cu &02 din valoarea
firmei
(ac acest 'roiect o)er o ;I; !ai !are de 10,84%, atunci va avea o ?AAA 'o/itiv" ,n
consecin , a! 'utea scurta anali/a doar 'rin actuali/area $2-urilor 'roiectului la 10,84%"
Aceast rat de actuali/are este costul a1ustat al ca'italului -ra0" Acesta re)lect at3t riscul de
e4'loatare al 'roiectului, c3t i contri.u ia acestuia la ca'acitatea de ndatorare a 'roiectului"
9entru a calcula ra tre.uie s deter!in! rata intern de renta.ilitate !ini! a 'roiectului,
res'ectiv ;I; 'entru care ?AAA este e&al cu /ero"
;e&ula de deci/ie devine* vo! acce'ta 'roiectele care au o ?AA 'o/itiv 'entru nivelul costului
a1ustat al ca'italului -ra0"
$ostul a1ustat de 10,84% 'entru 'roiectul cu concasorul 'er'etuu este identic cu $59: 'entru
<+;@A"
(efinirea costului aCustat al capitalului
?o! reca'itula cele dou conce'te ale costului ca'italului*
1" $once'tul 1* costul de oportunitate al capitalului -r0" Acesta este rata de renta.ilitate
a te'tat, o)erit 'e 'ie ele de ca'ital de ctre active cu risc ase!ntor" $ostul de
o'ortunitate al ca'italului de'inde de riscul $2-urilor 'roiectului i este rata de
actuali/are corect dac 'roiectul este )inan at n ntre&i!e 'rin ca'ital 'ro'riu7
2" $once'tul 2* costul aCustat al capitalului -ra0" Acesta este un cost de o'ortunitate sau
nivel de 'ra&, care re)lect e)ectele colaterale de )inan are ale 'roiectului de investi ii"
(ac e)ectele colaterale ale )inan rii co!.inate sunt i!'ortante, atunci tre.uie s acce't!
'roiectele de investi ii care au ?AAA 'o/itive" (ac ns cunoa te! costul de actuali/are
a1ustat, nu !ai tre.uie s deter!in! ?AAA, ci doar a1ust! ?AA la nivelul ratei a1ustate de
actuali/are" 2or!ula de calcul a costului !ediu 'onderat al ca'italului -$59:0 este cea !ai
nt3lnit !odalitate de a calcula costul a1ustat al ca'italului"
%A8 la nivelul ratei aCustate de actuali,are 3 %A8A 3
3 %A8 la nivelul costului de oportunitate al capitalului F %A a efectelor colaterale ale
finan rii
$ea !ai nt3lnit )or! a ratei a1ustate de actuali/are este costul !ediu 'onderat al
ca'italului"
?AAA tre.uie utili/at atunci c3nd e4ist alte e)ecte colaterale ale )inan rii n a)ara
scuturilor de i!'o/it ale ndatorrii" (ac e4ist alte e)ecte, 'recu! o )inan are
su.ven ionat accesi.il 'rin inter!ediul 'roiectului, ar tre.ui s utili/! ?AAA"
$59: sur'rinde doar o 'arte a e)ectelor colaterale ale )inan rii 'roiectului, res'ectiv
valoarea scuturilor de i!'o/it a)erente 'l ii do.3n/ilor"
?AAA 'oate )i utili/at i 'entru a deter!ina valoarea scuturilor de i!'o/it ale do.3n/ilor
'ltite*
%A a S$ 3 %A8A @ %A8 a variantei de +a,
(ac actuali/! $2 la nivelul $59:, acest lucru 'resu'une de re&ul utili/area re&ulii de
)inan are nr" 2, res'ectiv datoria este rea1ustat 'entru a )i o 'arte constant a valorii viitoare
a 'roiectului" (ac re&ula de )inan are este di)erit, atunci tre.uie s utili/! ?AAA 'entru a
deter!ina ?A a <I, ca 'entru 'roiectul cu 'anourile solare din ta.elul 19"1"
(ac dori! s evalu! o )ir! care s-a reca'itali/at recent 'rin contractarea unor datorii 'e
ter!en lun&, este indicat s utili/! ?AAA, dac acea )ir! dore te s ra!.urse/e
!'ru!uturile c3t !ai re'ede 'osi.il"
Actuali,area /E-urilor nominale, sigure
%om presupune c dorim s acAi,i ionm un utilaC ;n valoare de 100000 5uro
0roductorul utilaCul ne face o ofert de finan are a acAi,i iei, ;mprumutDndu-ne suma
pe 5 ani, cu o do+Dnd anual de 52 (ac a! lua un credit .ancar ar tre.ui s 'lti! o
do.3nd de 13%, iar cota !ar&inal de i!'o/it este de 35%"
$are este valoarea acestui creditC (ac vo! acce'ta o)erta de )inan are, $2 anuale n !ii
+uro, vor )i*
$ndicatorul Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul ) Anul & Anul 5
$2 100 -5 -5 -5 -5 -105
<cutul de
i!'o/it
0 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75
$2 du'
i!'o/itare
100 -3,25 -3,25 -3,25 -3,25 -103,25
$are este rata de actuali/are corectC
,n acest ca/, actuali/! $2 no!inale, si&ure 8 deoarece co!'ania se an&a1ea/ s )ac 'l ile
dac ia !'ru!utul, iar no!inale deoarece 'l ile vor )i )i4e, indi)erent de in)la ia viitoare"
Ast)el, rata de actuali/are corect 'entru $2-urile si&ure, no!inale, este rata net, du'
i!'o/itare, nesu.ven ionat, a do.3n/ii" ,n acest e4e!'lu, ra ' rd(1 T)' (!1)(1 (!)*) '
(!+,* (+!,*-).
(ac vo! deter!ina ?AA a o'era iunii, vo! o. ine*
9roductorul utila1ului ne-a redus de )a't 're ul de ac%i/i ie a utila1ului de la 100"000 +uro la
100"000 8 20"520 6 79"840 +uro" Acu! 'ute! reveni i recalcula ?AA-ul utila1ului cu a1utorul
acestui 're redus, sau 'ute! utili/a ?AA-ul !'ru!utului su.ven ionat ca un ele!ent al
deter!inrii ?AAA a utila1ului"
<e 'une ntre.area de ce rd(1 T) este rata corect de actuali/are 'entru $2-urile si&ure,
no!inale" Aceast rat de'inde n 'ri!ul r3nd de rd! rata nesu.ven ionat a do.3n/ii, deoarece
acesta este costul de o'ortunitate al investitorilor, rata 'e care ei o vor solicita de la ca'italul
!'ru!utat )ir!ei" ,n 'lus, de ce ar tre.ui convertit rd ntr-o valoare net, du' i!'o/itareC
?o! si!'li)ica ra iona!entul, consider3nd un !'ru!ut su.ven ionat de 100"000 +uro cu o
do.3nd de 5%" $2-urile n !ii euro, vor )i*
$ndicatorul Anul 0 Anul 1
$as% 2loF 100 -105
<cutul de i!'o/it B1,75
$as% 2loF net 100 -103,25
Acum putem s ne ;ntre+m /are este suma ma*im pe care firma o poate ;mprumuta
pentru un an, prin modalit ile normale, dac ; i re,erv 10)250 5uro pentru a acoperi
serviciul datorieiJ
9rin !odalit i nor!ale n ele&e! un credit cu do.3nd no!inal de 13% i net, du'
i!'o/itare de 8,45%" Ast)el, vo! avea nevoie de 108,45% din su!a ini ial 'entru a ra!.ursa
'artea 'rinci'al i a 'lti do.3n/ile nete du' i!'o/itare"
(ac 1,0.&5G 3 10)250 re,ult c G 3 95205 5uro
(ac 'ute! !'ru!uta 100"000 +uro 'rintr-un !'ru!ut su.ven ionat, ns doar 95"205 +uro
'rin !odalit ile nor!ale, atunci di)eren a re're/int un c3 ti& 'entru )ir!" Acest c3 ti&
re're/int de ase!enea ?AA a creditului su.ven ionat 'entru o 'erioad"
Atunci c3nd actuali/! un $2 si&ur, no!inal, la nivelul unei rate a do.3n/ii du' i!'o/itare
deter!in! n !od i!'licit un /pruut ec0i"alent! res'ectiv su!a 'e care a! 'utea s o
!'ru!ut! 'rin !odalit i nor!ale, utili/3nd $2-ul 'entru a aco'eri serviciul datoriei"
(eci,
Mn e*emplul nostru, ;mprumutul ecAivalent 3 10)25011,0.&5 3 95205 5uro
,n anu!ite situa ii, 'oate )i !ai u or s a.ord! 'unctul de vedere al creditorului, !ai de&ra.
dec3t al de.itorului n ca/ul !'ru!utului ec%ivalent" A! 'utea s ntre.! atunci /Dt de mult
ar tre+ui s investeasc firma ;n pre,ent pentru a putea acoperi serviciul datoriei de anul
viitorJ
6spunsul este 95205 5uro< dac investim suma respectiv la nivel de 1)2 vom o+ ine
.,&52 dup impo,itare i astfel, vom o+ ine 95205 5uro * 1,0.&5 3 10)250 5uro
9rintr-o ast)el de tran/ac ie 'ute! e)ectiv s anul! e)ectul )inanciar al o.li&a iilor viitoare de
'lat" (ac 'ute! !'ru!uta 100"000 de +uro i re/erv! doar 95"205 +uro 'entru a aco'eri tot
serviciul datoriei, atunci ne vor r!3ne 4"795 +uro 'entru a )i c%eltui i n interesul )ir!ei"
Aceast su! este ?AA-ul !'ru!utului su.ven ionat"
Ast)el, indi)erent c este !ai u or s a.ord! activitatea de luare sau de acordare a creditului,
rata corect de actuali/are 'entru $2-urile si&ure, no!inale, este rata do.3n/ii net du'
i!'o/itare"
2ir!ele )ie acord credite, )ie 'ri!esc credite" (ac acord credit, ele 'ri!esc rata net du'
i!'o/itare a do.3n/ii la investi ia lor7 dac se !'ru!ut 'e 'ia a de ca'ital, ele vor 'lti rata
do.3n/ii net, du' i!'o/itare" Ast)el, costul de o'ortunitate al )ir!elor 'entru a investi n $2-
uri de !'ru!ut ec%ivalent este rata do.3n/ii du' i!'o/itare" Acesta este costul a1ustat al
ca'italului 'entru $2 de !'ru!uturi ec%ivalente"
5*emple de ;mprumuturi ecAivalente
0lata fi*at prin contract
< 'resu'une! c vo! se!na un contract de leasin& o'era ional cu o )ir! de leasin& de
autoca!ioane, care este de acord s 'stre/e ca!ioanele luate n leasin& n stare de .un
)unc ionare 'entru ur!torii doi ani n sc%i!.ul a 24 de 'l i lunare" Aceste 'l i sunt flu*uri de
;mprumuturi ecAivalente -'resu'une! c acest contract nu 'oate )i re/iliat" (ac contractul
'oate )i re/iliat )r 'enalit i, atunci el re're/int o o' iune valoroas la dis'o/i ia )ir!ei0"
Scuturile de impo,it ale amorti,rii
9roiectele de investi ii sunt evaluate de re&ul 'rin actuali/area $2 nete 'e care le vor &enera"
<cuturile de i!'o/it ale a!orti/rii contri.uie la $2-urile 'roiectului, ns ele nu sunt evaluate n
!od se'arat7 ele sunt doar cu'rinse n calculul $2-urilor !'reun cu !ulte alte ele!ente de
intrri i ie iri de dis'oni.ilit i" $ostul de o'ortunitate al 'roiectului re)lect !edia riscurilor
a&re&atului care re/ult"
9ute! totu i s ne ntre.! care este valoarea n sine a acestor scuturi de i!'o/it ale a!orti/rii"
9entru o )ir! care este si&ur c va 'lti i!'o/it 'e 'ro)it, <I ale a!orti/rii re're/int un )lu4
no!inal, si&ur" ,n consecin , ele ar tre.ui s )ie actuali/ate la nivelul ratei nete a do.3n/ii -du'
i!'o/itare0"
2iind )lu4uri de intrare, ntre.area se!ni)icativ ar )i n acest ca/* c3t de !ult ar 'utea )ir!a s
se !'ru!ute a/i dac va utili/a intrrile din a!orti/are 'entru a- i aco'eri serviciul datorieiC
<au c3t de !ult ar 'utea )ir!a s !'ru!ute a/i 'e cineva 'entru a &enera n viitor intrri
ec%ivalente cu su!a a!orti/riiC
?o! 'resu'une c )ir!a cu!'r un activ cu o valoare de a!orti/are de 200"000 +uro, care
'oate )i a!orti/at 'e .a/a unei sc%e!e de a!orti/are de 5 ani" <cuturile de i!'o/it sunt
're/entate n ta.elul de !ai 1os*
$ndicator Anul 1 Anul 2 Anul ) Anul & Anul 5 Anul -
Aor!a de a!orti/are 20% 32% 19,2% 11,5% 11,5% 5,8%
<u!a a!orti/at 40"000 64"000 38"400 23"000 23"000 11"600
<cutul de i!'o/it la
35%
14"000 22"400 13"400 8"100 8"100 4"000
$ostul net du' i!'o/itare este rd(1 T) 6 13%-1 8 0,350 6 8,45%, deoarece )olosi! o rat
no!inal a do.3n/ii de 13% i o cot !ar&inal de i!'o/it 'e 'ro)it de 35%"
Ast)el, valoarea actuali/at a acestor <I*
6econcilierea dintre ;mprumutul ecAivalent i %A8A1/:09
9entru a de!onstra cores'onden a dintre !etodolo&ia )olosit 'entru anali/a !'ru!utului
ec%ivalent i ?AAAE$59:"
?o! evalua o ncasare de 1 !ilion de +uro care va )i 'ri!it de 'e ur!a ac%i/i iei de titluri de
valoare ale unei )ir!e .lue-c%i' 'este 1 an"
(ac ave! n vedere cota de i!'o/it de 35% re/ult c intrarea net va )i de 650"000 +uro"
,ncasarea este considerat )i4 'rin contract"
(eoarece contractul &enerea/ un )lu4 de !'ru!ut ec%ivalent, costul de o'ortunitate al
ca'italului este re!unerarea 'e care investitorii o vor 'retinde 'entru un titlu de valoare cu
scaden a la 1 an e!is de )ir!a .lue-c%i', res'ectiv 8%" 9entru a si!'li)ica ra iona!entul, vo!
'resu'une c aceasta este i rata la care )ir!a se !'ru!ut de 'e 'ia "
;e&ula noastr de evaluare 'entru !'ru!uturile ec%ivalente i!'lic s actuali/! )lu4urile la
nivelul r ' rd(1 T) 6 0,08-1 8 0,350 6 5,2%"
$ei 617"900 +uro sunt ca'acitatea de ndatorare a)erent ncasrii nete de 650"000 +uro" 2ir!a
noastr ar 'utea !'ru!uta 617"900 de +uro i ar 'utea 'lti inte&ral !'ru!utul, 'rinci'alul i
rata net a do.3n/ii 'e .a/a ncasrii celor 650"000 de +uro"
$a'acitatea de ndatorare este de 100% din valoarea actuali,at a !'ru!utului ec%ivalent"
(ac o a.ord! n acest )el, rata noastr de actuali/are rd(1 @ #" este doar un ca/ s'ecial al
a'licrii $59:, cu o rat a ndatorrii de 100% -(E? 6 100%0"
,n continuare vo! a'lica acest ra iona!ent 'e e4e!'lul ?AAA" Aceasta este o evaluare n dou
'r i" ,n 'ri!ul r3nd, cei 650"000 de +uro ncasa i sunt actuali/a i la nivelul costului de
o'ortunitate al ca'italului, de 8%" ,n eta'a a doua, 'ute! adu&a valoarea actuali/at a scuturilor
de i!'o/it ale do.3n/ilor i!'licate de ca'italul !'ru!utat 'entru a )inan a 'roiectul"
(eoarece )ir!a 'oate !'ru!uta 100% din valoarea investi iei, atunci scutul de i!'o/it va )i
e&al cu , iar ?AAA va )i deter!inat ast)el*
(ac vo! e4tra&e ?AAA din aceast e4'resie, vo! o. ine ?AAA 6 617"900 +uro, acela i
re/ultat o. inut actuali/3nd la nivelul ratei de !'ru!ut nete du' i!'o/itare" Ast)el, re&ula de
evaluare 'entru !'ru!utul ec%ivalent este o variant a ?AAA"
Mntre+are< cum poate fi folosit modelul /A0: pentru a calcula /:09 net dup
impo,itareJ
6spuns<
,n 'ri!ul r3nd vo! introduce coe)icientul .eta 'entru ca'italul 'ro'riu n )or!ula $A95 'entru
a deter!ina rck, rata costului ca'italului 'ro'riu" (u' aceea, vo! utili/a aceast valoare,
!'reun cu costul net, du' i!'o/itare, al ca'italului !'ru!utat i ratele (E? i res'ectiv
:'rE? n )or!ula $59:"
Mntre+are< /um poate fi recalculat +eta pentru capitalul propriu pentru a reflecta
utili,area unei rate diferite de ;ndatorareJ
6spuns<
2or!ula 'entru deter!inarea coe)icientului .eta 'entru ca'ital 'ro'riu este*
Mntre+are< 0utem utili,a modelul /A0: pentru a calcula i costul de oportunitate
al capitaluluiJ
6spuns< da, ca o medie ponderat ;ntre coeficien ii +eta pentru datorii i capital propriu<
Aceast )or!ul este vala.il n condi iile re&ulii de )inan are nr" 2" (ac ns datoria este )i4 i
'er!anent i doar i!'o/itul 'e 'ro)it este luat n calcul, atunci )or!ula 'entru devine*
(ac dori! s calcul! costul de o'ortunitate al ca'italului, deter!in! i a'oi r din
)or!ula $A95"
1" (eter!ina i $59: 'entru o )ir!, care este )inan at ast)el*
- 75"000"000 lei o.li&a iuni la valoare conta.il" @.li&a iunile sunt tran/ac ionate la 90%
din valoarea lor no!inal, iar randa!entul '3n la scaden este de 9%7
- $a'ital 'ro'riu* 2,5 !ilioane ac iuni cotate la 42 lei" ;ata renta.ilit ii a te'tate asu'ra
ac iunilor )ir!ei este de 18%"
- $ota !ar&inal de i!'o/it este de 35%"
9entru ce ti' de 'roiecte de investi ii 'oate )i utili/at $59: deter!inat ast)elC
2" 2ir!a dore te s treac la o 'olitic de )inan are !ai conservatoare" 9este un an, rata de
ndatorare scade la 15% -(E?0 rata do.3n/ii a1un&e la 8,6%"
;ecalcula i $59: 'entru noile condi ii, tiind c riscul de e4'loatare, costul de
o'ortunitate al ca'italului i cota de i!'o/itare nu s-au !odi)icat"
3" +4'lica i di)eren a dintre re&ulile de )inan are 1 -datoria )i40 i 2 -datoria rea1ustat0"
*. $59: 'entru un 'roiect de investi ii, care este )inan at n !od identic cu activele )ir!ei,
res'ectiv 30% 'rin ca'ital !'ru!utat, 'entru care se 'lte te o do.3nd no!inal de 9%
i 70% 'rin ca'ital 'ro'riu, cu un cost de 15% va )i - 6 35%0*
5" $are este rata de actuali/are corect dac 'roiectul va )i )inan at n 'ro'or ie de 50% 'rin
datoriiC
9asul 1" <e deter!in costul de o'ortunitate al ca'italului*
9asul 2" <e deter!in noile costuri ale ca'italului !'ru!utat i ale ca'italului 'ro'riu"
/ostul 9;mpr va cre te ;n aceste condi ii cu 50 de puncte de +a, " Aoul cost al
ca'italului 'ro'riu va )i*
9asul 3" ;ecalcul! $59:"
6" Jn 'roiect de investi ii cost 1 !ilion de lei i are o ?AA de .a/ e&al cu /ero -?AA 6
00" $are va )i ?AAA 'roiectului n ur!toarele situa iiC
a0 2ir!a i co-)inan ea/ investi ia 'rin e!isiunea unor ac iuni n valoare de 500"000
lei" $osturile de e!isiune sunt de 15% din ncasrile nete7
.0 2ir!a de ine dis'oni.ilit i .ne ti nse!nate" (ac investe te aceste su!e, va avea
acces la 500"000 de lei credite cu do.3nd su.ven ionat" ?aloarea actuali/at a
su.ven iilor este de 175"000 lei7
c0 (ac )ir!a investe te, ca'acitatea sa de ndatorare cre te cu 500"000 de lei" ?aloarea
actuali/at a scuturilor de i!'o/it este de 76"000 de lei"
7" a.elul 2 ne arat .ilan ul conta.il al unei )ir!e din do!eniul turis!ului" (atoriile 'e
ter!en !ediu i lun& sunt &arantate cu active reale, dar )ir!a utili/ea/ i credite .ancare
'e ter!en scurt" +a 'lte te 10% do.3nd la creditele .ancare i 9% do.3nd la datoria
&arantat" 2ir!a are 10 !ilioane de ac iuni co!une, care sunt tran/ac ionate la 90# 'e
ac iune" ;enta.ilitatea a te'tat asu'ra ac iunilor co!une ale )ir!ei este de 18%"
(eter!ina i $59:, tiind c valoarea conta.il i valoarea de 'ia a ca'italului !'ru!utat de
)ir! sunt e&ale" $ota !ar&inal de i!'o/it 'e 'ro)it este de 35%"
#a+elul 2
$ndicator %aloarea $ndicator %aloarea
(is'oni.ilit i .ne ti i
'lasa!ente
100 (atorii curente de
e4'loatare
120
<tocuri 50 $redite .ancare 'e t"s" 280
$rean e 200 (atorii curente &00
Active circulante )50
Noteluri i alte reale 2"100 (atorii 'e ter!en
!ediu i lun&
1"800
Alte active 150 $a'ital 'ro'riu 400
#otal active 2-00 #otal capitaluri 2-00
2ir!a inten ionea/ s construiasc un nou %otel n valoare de 100 !ilioane de dolari, e!i 3nd
o.li&a iuni n valoare de 80 !ilioane de dolari i ac iuni n valoare de 20 !ilioane de dolari"
$%eltuielile de e!isiune i alte costuri de )inan are totali/ea/ 4 !ilioane" $u! vo! lua aceste
ele!ente n evaluarea investi iei 'ro'useC Investi ia 'ro'us va &enera ncasri nete de 25 de
!ilioane de dolari 'e an, ti!' de 6 ani" $are va )i ?AAA noii investi iiC
8" Hilan ul si!'li)icat al )ir!ei ;@5+9+;@G este 're/entat n ta.elul 4, iar alte
in)or!a ii sunt 're/entate n ta.elul ur!tor*
Au!r de ac iuni co!une e4istente 256"200"000
9re !ediu 'e ac iune 59 +uro
Heta )ir!, .a/at 'e renta.ilitatea !edie 'entru 60 de luni
6atele do+Dn,ii
Honuri de tre/orerie de stat 'e ter!en scurt 3,5%
@.li&a iuni de stat 'e ter!en de 20 ani 5,8%
+!isiunea de o.li&a iuni a ;@5+9+;@G 'e ter!en lun& 7,4%
$ota !ar&inal de i!'o/it 'e 'ro)it 35%
#a+elul & (;n milioane de 5uro"
$ndicator %aloarea $ndicator %aloarea
Active circulante 2"202 (atorii curente 2"780
Active i!o.ili/ate la
valoare net
15"124 (atorii 'e ter!en !ediu
i lun&
6"268
Investi ii i alte active 3"428 I!'o/ite a!3nate 2"144
Alte datorii 2"510
$a'ital 'ro'riu 7"052
#otal active 205'& #otal capitaluri 205'&
a0 $alcula i $59: 'entru ;@5+9+;@G" ;eali/a i i'ote/e su'li!entare dac este
necesar7
.0 $are va )i $59: 'entru ;@5+9+;@G dac )ir!a decide s ai. o rata (E? de 25%C
;ecalculare*
1" $alculul costului de o'ortunitate al ca'italului, eli!in3nd ndatorarea din $59:*
2" +sti!area costului datoriei, r
(
, n condi iile noii rate de ndatorare i calcul! noul cost al
ca'italului 'ro'riu*
3" ;ecalcularea $59: la noile 'onderi de )inan are*
?o! recalcula 'entru 'roiectul de investi ii n condi ii de datorii 20% i ca'ital 'ro'riu
80%"
1" Dradul de ndatorare la valori de 'ia al )ir!ei este de 40%, iar r 6 0,0840,4 B
0,14640,6 6 0,12 -12%0"
2" 9resu'une! c rata do.3n/ii r!3ne 8% i calcul! noul cost*
r
+
6 0,12 B -0,12 8 0,08040,25 6 0,13 sau 13%
3" ;ecalcul! $59:*
$59: 6 0,08 4 0,65 4 0,2 B 0,13 4 0,8 6 0,114 -11,4%0"
2ir!a OentFort% Industries este n 're/ent )inan at n 'ro'or ie de 100% 'rin ca'ital 'ro'riu"
+a are un .eta siste!atic de 0,9" $ostul de o'ortunitate 'entru investitori este de 14%, iar
rata renta.ilit ii 'entru activele )r risc este de 8%"
a" $alcula i costul ca'italului 'ro'riu 'entru )ir!a OenFort%
." (ac )ir!a i !odi)ic structura ca'italului la un &rad de ndatorare de 30%, esti!ea/
c va avea un coe)icient .eta de 1,1" $ostul net du' i!'o/itare al datoriei va )i de 7%"
Ar tre.ui )ir!a OentFort% s i !odi)ice structura ca'italuluiC
Se cunosc urmtoarele despre evolu ia indicatorilor unei firme<
0rodusul /antitatea
vDndut
/osturile varia+ile
pe unitatea de
produs
0re ul de
vDn,are
/osturile fi*e de
e*ploatare
2009 2010 2009 2010 2009 2010 2009 2010
A 10"100 10"500 3,8 3,8 8,9 9,1
H 5"000 5"300 4,5 4,5 9,1 9,2
$ 3"800 3"900 5,5 5,6 9,6 9,5
( 2"500 2"300 6,7 6,8 9,2 9,1
80"000 85"000
< se deter!ine 'ra&ul de renta.ilitate valoric de e4'loatare i &lo.al, indicele i !ar1a de
si&uran n 2009 i 2010" $%eltuielile )inanciare sunt de 15"000 n 2009 i 18"000 n 2010"
ACTIVE
200' 200-
Active circulante:
Disponibilit i bne ti i
echivalente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$ 70 $ 386
Crean e. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,617 1,378
Stocuri. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. .
573 52
Cheltuieli !n avans. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7" 6"
# $po% i t e a$&nat e . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . "6 2
TOTAL ACTIVE
CIRCULANTE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,35 2,781
#$obili%ri corporale la valoare net. . . . . . . . . . . . . . 2,621 2,80
#$obili%ri necorporale la valoare net. . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . .
811 211
#$obili%ri 'inanciare. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13" 51
(lte active. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . .
0 376
TOTAL
ACTIVE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$6,10 $5,8""
Datorii 'inanciare pe ter$en scurt. . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$ 11
11
$ 52
Datorii ctre
salaria i . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
338 386
Dat or i i
co$er ci al e. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
85" 781
(lte )atorii )evenite sca)ente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . .
86 775
Divi)en)e)e
plat. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
38 3"
#$po%ite )e plat. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . .
"" 52
Dat . pe t er $en $e)i u i l un*
s ca)ent e. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
128 72
TOTAL DATORII PE TERMEN SCURT. . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . .
2,71" 2,157
+bli*a ii pe ter$en $e)iu i
lun*. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
788 767
Datorii pe ter$en $e)iu i lun*. . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,117 58
#$po%ite
a$&nate. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
57 272
CAPITAL PROPRIU:
(c iuni pre'eren iale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1
1
Ca p i t a l s o c i a l , a c i u n i c o $u n e - . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
78 80
(ltecapitaluri
proprii. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
62 37
.ro'ituri
ne)istribuite. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,776 1,"78
(/ustri contabile. . . . . . . . . . . . . . . . . . ,130- 7
(c iuni rscu$prate, costulpeste val. no$inal-. ,563- ,35-
TOTAL CAPITAL PROPRIU. . . . . . . . . . . . . . . . . .
. .
1,62 2,18"
TOTAL PASIV. . . . . . . . . . . . . $6,10 $5,8""
CONTUL DE PROFIT I P IERDERE 2007 200
C#01( D2 (0(C21# 10,831 ",857
C+S345 64741#5+1 897D432 8,826 8,376
MAR!A "RUT# 2,005 1,81
(532 C:2534#25# D2 2;.5+(3(12 1,6"3 1,025
C:2534#25# C4 D+697<#52 75 8
(532 C:2534#25# ,827#341#- D#7 2;.5+(3(12 ,3- 70
C$ELTUIELI TOTALE 1,765 1,17"
RE%ULTATUL CURENT &DUP# A!UST#RI' 788 687
PROFIT(PIERDERE REPORTAT# 20 302
#=.+<#3 .2 .1+0#3 28" 120
RE%ULTATUL NET CURENT "" 3
NUM#RUL DE AC IUNI E)ISTENTE &MILIOANE'
> DILUATE 123,7 132,8
> DE "A%# 123,7 128,7
PROFITUL NET DILUAT PE AC IUNE &CURENT' ,03 3,27
PROFITUL NET DE "A%# PE AC IUNE &CURENT' ,03 3,2"
DIVIDENDE PL#TITE PE AC IUNE 1,12 1,135
VALOAREA CONTA"IL#(AC IUNE 13,1" 17,2"
AMORTI%AREA "0 52
INVESTI II 5" 500
DIVIDENDE PL#TITE 15 18
1' + se analizeze evou,ia ratei renta#ilit+,ii -nanciare .n /&&( fa,+ de
/&&0 cu a1utorul unui "odel de ti! "ulti!licativ.