CAP.

9 FINANAREA PE PERMEN LUNG

9.1 NOIUNEA I POLITICA DE INVESTIII
Investitori de capital i managerii trebuie s opteze pentru investirea i pentru finanarea
eficient. Politica financiar este deci ansamblul de decizii de opiuni fundamentate pentru cea
mai eficient alocare a capitalurilor. n domeniul finanelor cea mai important (prin implicatiile
sale) este decizia de investiii. Cum piaa financiar nu este perfect, deciza de investiii trebuie
fundamentat !mpreun cu decizia de finanare. "legerea !ntre sursele proprii i#sau !mprumutate
de capital este, la r$ndul su dependent de decizia (politica) de dividend.
%ediul cert nu e&ist !n realitate. Construirea unor modele pe supoziia c flu&urile
financiare viitoare sunt certe, are un caracter e&plicativ.
ntr'un mediu economic'social determinist se presupune cunoatetea a priori i cert a
ratei dob$nzi i a flu&urilor monetare viitoare ale proiectelor de investiii. (ariaiile posibile ale
ratei dob$nzii i riscul de activitate defectuas, respectiv de atingere a pragului de rentabilitate (a
punctului mort) i#sau de a deveni insolvabil i de a intra !n faliment, nu sunt luate !n calculul de
fundamentare a eficienei investiiilor.
)undamentarea deciziei de invesii !n mediu cert are mai mult un caracter teoretic, de
!nelegere a instrumentelor eseniale de analiz a proiectelor de investiii. *ste vorba de utilizarea
calculului actuarial !n a seleciona proiectele de invesii sau portofoliile de proiecte care
ma&imizeaz averea investitorilor de capital (acionari i creditori) i deci ma&imizeaz valoarea
!ntreprinderii. Conceptele de rata a dob$nzii, ca rat de rentabilitate fr risc (+f) i de valoare
actual net ((",) sunt deci !n centrul analizei !n mediul cert.
n al doilea r$nd, investitori de capital opereaz pe o pia financiar perfect, respectiv o
pia perfect concurenial i fr impozit.
-ecizia de investiii este independent de decizia de finanare, !ntruct$t toate sursele de
capital sunt oferite la preul lor de ec.ilibru dintre cerere i ofert.
n al treilea r$nd, dac ipoteza pieei perfecte este nerealist, totui ipoteza pieei financiare
eficiente are mai multe anse de confirmare. n realitate, piaa financiar este departe de a fi
perfect i eficient, criteriul (", rm$ne totui principalul instrument de evaluare a proiectelor
de investiii.
,oiunea de investiie definete o categorie financiar pe c$t de comple&, pe at$t de
controversat.
1
n sens financiar, reprezint sc.imbarea unei sume de bani prezent i cert pe sperana
obinerii unor venituri superioare, dar probabile/ ac.iziionarea unei maini pentru creterea
productivitii muncii, construcia unei uzine pentru creterea produciei, asimilarea unui brevet
pentru fabricaia de produse noi etc.
n sens contabil, aceeai investiie desemneaz alocarea unei trezorerii disponibile pentru
procurarea unui activ fi& care va determina flu&uri financiare de venituri i c.eltuieli de
e&ploatare.
-in punctul de vedere al politicii generale a !ntreprinderii putem distinge dou categorii de
investiii, fiecare dintre ele fiind rezultatul unei anumite strategii de dezvoltare/ investiii interne
i investiii e&terne.
Investiiile interne constau !n alocarea capitalurilor pentru ac.iziia de active materiale i
nemateriale (ec.ipamente, construcii, licene, stocuri suplimentare, etc.), pentru dezvoltarea i
perfecionarea aparatului productiv i de distributie a bunurilor i serviciilor !ntreprinderii.
%otivaia realizarii acestor investiii de cretere interna rezid !ntr'o strategie de specializare a
produciei i de consolidare (eventual e&tindere) a poziiei pe piaa de desfacere a bunurilor i
serviciilor sale.
Pstrarea poziiei concureniale determin eforturi din partea !ntreprinderii pentru investiii
!n cercetare'dezvoltare, !n specializarea personalului i, !ndeosebi, !n modernizarea te.nologiei
de productie i a reelei de distribuie. n fapt, investiiile interne au, deci, un caracter industrial
i#sau comercial.
Investiiie e&terne constau !n plasamente de capital pentru creterea participrii financiare la
formarea capitalurilor (proprii sau !mprumutate) ale altor societi comerciale. 0trategia, care
anim promovarea unor investiii de cretere e&tern, este diversificarea activitii.
Investiiile e&terne, numite i investiii financiare reliefeaz conceptul de portofoliu de
proiecte de investiii ce caracterizeaz activitatea investiional a !ntreprinderii !n ansamblul ei.
1 analiz global a investiiilor, din perspectiva teoriei portofoliului, este de o mare relevan
pentru urmarirea i atingerea obiectivului ma2or de cretere a valorii !ntreprinderii. ntr'o politic
dinamic de investiii se va face !ntotdeauna selecia proieciilor care ma&imizeaz averea i se
va dezinvesti !n activitile care afecteaz negativ aceast avere. -ezinvestiiile nu trebuie s
apar ca o penalizare a unor proiecte vec.i de investiii care, !n timp, au devenit mai puin
eficiente, i ca o decizie !ntr'o accepiune dinamic de promovare a celor mai rentabile dintre
ele.
*vident c posibilitatea modificrii structurii portofoliului de investiii este mult mai
redus dec$t cea a unui portofoliu de titluri.
Investiia reprezint o alocare permanent (pe o durat adesea nedeterminat) de
capitaluri, !n ac.iziia de active fizice i#sau financiare, care s permit desfaurarea unor
2
activiti rentabile, superioare ratei actuale de rentabilitate a !ntreprinderii i acoperitoare pentru
riscurile asumate.
Constituirea patrimoniului !ntreprinderii ca un portofoliu de proiecte de investiii
3.2 TIPURI DE INVESTIII
4ipologia investiiilor se poate prezenta dup mai multe criterii. n realitate, distincia nu
este foarte net. 0pre e&emplu, o investiie de !nlocuire a activelor fi&e uzate se asociaz, foarte
adesea, cu o modernizare a te.nologiei. 1 investiie financiar poate !nsemna, !n acelai timp, o
fuziune de te.nologii complementare. Criteriul, care permite o separare din punct de vedere
financiar a diferitelor categorii de investiii, este cel al riscului implicit. 0pre e&emplu, o
investiie de !nlocuire prezint un risc marginal minim !n raport cu o investiie de modernizare
sau, mai mult, !n raport cu o investiie de dezvoltare intern sau e&tern, care sunt !nsoite de
riscuri considerabile, generate de imprevizibilitatea flu&urilor lor viitoare de trezorerie.
4ipologia investiiilor !ntr'o !ntreprindere este de o mare diversitate. Cea mai des
!nt$lnit este investiia te.nic, privind ac.iziia, construcia i monta2ul unor maini, utila2e,
instalaii, mi2loace de transport etc. "lturi de aceasta, se realizeaz investiii umane !n formarea
(calificarea, specializarea etc.) personalului, investiii sociale (cum ar fi construcia !n
!ntreprinderi a unei cantine'restaurant), investiii financiare !n cumprarea de titluri de
participaie la alte societi comerciale, investiii comerciale pentru publicitate i reclam etc.
In funcie de riscul pe care !l implic pentru perspectiva !ntreprinderii, investiiile sunt/
' de !nlocuire a ec.ipamentului complet uzat, cu un risc foarte scazut, !ntruc$t nu presupune
modificri ale te.nologiei de fabricaie5
3
"C6I1,"+I
%P+7%74841+I
-"41+II
C"PI4"97+I
P+1P+II
I%1:I9I;"+I
necorporale
corporale
financiare
,*(1I" -* )1,-
-* +79%*,4
4+*;1+*+I"
valori imobiliare
de plasament
lic.iditi
I,(*04I6II
04+"4*<IC*
I,(*04I6II
)7,C6I1,"9*
I,(*04I6II
-* *C=I9I:+7
' de modernizare a ec.ipamentului e&istent !n funciune i care implic un risc redus, ca
urmare a unor corecii neeseniale !n te.nologia de fabricaie5
'de dezvoltare (de e&tindere) a unor secii, uzine, fabrici noi, investiii care presupun un risc
mai mare, antrenat de nevoia de lrgire a pieelor de aprovizionare, a forei de munc, de
capital i de desfacere5
' strategice, privind crearea unei filiale !n strintate, fuzionarea cu alt societate
comercial, robotizarea !ntregului proces de fabricaie. "ceste investiii presupun un risc
considerabil, ca urmare a e&tinderii activitii !n zone geografice noi i#sau !n medii
te.nologice, comerciale etc., complet restructurate.
"ceast ultim clasificare prezint o semnificaie aparte din punctul de vedere al surselor de
finanare a investiiilor. Pentru cele de !nlocuire i de modernizare se pot obine mai uor
credite bancare, !n condiii rela&ate de dob$nd, de rambursare i de garantare, !ntruc$t
rentabilitatea este cert i riscul este redus. -impotriv, investiiile de dezvoltare i cele
strategice vor trebui s se finaneze, !ndeosebi,din surse proprii de capital (autofinanare,
creteri de capital), sursele e&terioare fiind mai reticente din cauza riscului ridicat i a unei
rentabiliti mai puin probabile ale acestor investiii.
-intr'o perspectiv monetar a intrrilor i a ieirilor de trezorerie din !ntreprinderi, se pot
distinge patru tipuri de investiii.
1) 7nele proiecte de investiii !n agricultur, silvicultur sau de investiii financiare se
caracterizeaz printr'o singur c.eltuial iniial (ieire) i o singur !ncasare (intrare) la
!nc.eierea duratei investiiei.
>) 7nele proiecte de ec.ipamente industriale solicit o singur c.eltuire a capitalurilor iniiale i
ocazioneaz !ncasri ealonate pe durata de via a investiiei.
4
(?)
(')
t@ tA t>
tn
tn
t@ tA t>
(')
(?)
3) 0unt proiecte de ansambluri industriale comple&e care reclam o c.eltuire
ealonat a capitalurilor iniiale i dega2 o singur !ncasare la sf$ritul duratei investiiei.
B) In sf$rit, ma2oritatea investiiilor industriale se caracterizeaz prin ieiri i intrri ealonate de
trezorerie pe durata de via a investiiei.
"ceast tipologie determin un tratament diferit al cas.'floC'urilor, !n aciunea de
actualizare a lor la momentul to. %a2oritatea actualizrilor se e&emplific pe tipul >, cu o singur
ieire (Io) i cu mai multe cas.'floC'uri anuale de !ncasat (C)t). Pentru celelalte tipuri de investiii
se impun corecii ale flu&urilor de trezorerie aferente fiecrui moment to, tA... tn, !n raport cu
intrrile i ieirile corespunztoare acestor momente.
9.3 ELEMENTELE FINANCIARE ALE UNEI INVESTIII
n evaluarea investiiilor trebuie s se in cont de caracteristicile financiare ale eforturilor i
efectelor acestora. *fortul de investiii este !ntotdeauna msurabil, efectul este greu de evaluat
sau este c.iar nemsurabil. 4otodat, efectele viitoare, scontate prin punerea !n funciune a
obiectivului de investiii, sunt incerte5 ele sunt rezultatul unor previziuni cu o anumit doz de
probabilitate.
*fortul i efectul unei investiii pot fi surprinse prin urmtoarele elemente de msurare a
lor/ suma total a c.eltuielilor iniiale pentru investiii, durata de viat, flu&urile nete de trezorerie
(cas.'floC'urile), valoarea rezidual i rata de actualizare.
5
(?)
(') (') (')
t@ tA t>
tn
(?)
(?) (?)
(')
(')
(')
t@ tA t>
tn
9.3.1 Cal!l!l "elt!#el#l$% #n#&#ale 'e #n(e)t#&## *I
+
,
C"elt!#ala #n#&#al-, !ntr'un proiect de investiii, reprezint mrimea net a capitalului necesar
pentru punerea !n e&ploatare a investiiei. *lementele componente ale sumei iniiale a investiiei
sunt formate din/
' costul ac.iziiei activelor fi&e fizice sau financiare (maini, instalaii, construcii, licene,
titluri de participare etc.)5
' c.eltuielile de instalaii i monta2 a ec.ipamentelor i instalaiilor noi i c.eltuielile de
specializare a personalului !n e&ploatarea noii te.nologii5
'creterea nevoii de fond de rulment, respectiv creterea stocurilor i a creanelor clieni minus
creterea datoriilor de e&ploatare, determinate de noua capacitate de producie5
'preul de rev$nzare, eventual al activelor fi&e dezinvestite (!nlocuite) prin noua investiie,
inclusiv plus sau minus' valoarea rezultat din aceast cesiune.
C$)t!l 'e a"#.#&#e a activelor fi&e noi este preul de facturare a acestora, !n funcie de care se
stabilete mrimea amortizrii. n legtur cu influena amortizrii asupra flu&urilor viitoare de
trezorerie (C)t), sunt necesare cel puin urmtoarele dou precizri/
' politica de amortizare (degresiv sau liniar) are incidente diferite asupra flu&urilor viitoare
de trezorerie i, deci, asupra mriri (",. "mortizarea degresiv determin dotaii ale amortizrii
mai mari, !n primii ani de via ai investiiei. "ceste dotaii sunt deductibile (total sau parial, !n
funcie de legea fiscal !n vigoare) din materia impozitului pe profit, determin$nd astfel economii
de impozit. Cum flu&urile de trezorerie din primi ani au o pondere mai mare !n calculul mrimi
(",, economiile de impozit, din amortizarea degresiv, conduc la creterea (",/
' evoluia inflaiei are incidente contrare celor de mai sus. 9egea contabilitii reglementeaz
amortizarea activelor fi&e (noi), !n raport de costul (istoric) de procurare a acestora. 1ri, creterea
!n viitor a ratei inflaiei nu a2usteaz, !n mod corespunztor, mrimea dotaiilor anuale de
amortizare. n consecin, profitul impozabil va fi mai mare ca deficitul de amortizare i, deci,
!ntreprinderea va plti impozite corespunztor, mai mari, care vor afecta flu&urile viitoare de
trezorerie. +ata de actualizare va integra, !n mod necesar, noua rat a inflaiei i, deci, actualizarea
flu&urilor de trezorerie, afectate de impozitele suplimentare, va conduce la o mrime (", mai
redus.
C%e/te%ea ne($## 'e 0$n' 'e %!lment *NFR, este relativ proporional cu creterea cifrei de
afaceri (C"). -ac investiia sc.imb structural procesul te.nologic i#sau de distribuie, atunci
creterea ,)+ se determin analitic prin calculul stocului mediu suplimentar de materiale, de
produse !n curs i de produse finite, a soldului mediu suplimentar de creane'clieni solicitate de
noua investiie, din care se deduce soldul mediu suplimentar de datorii'furnizori i de alte datorii
de e&ploatare antrenate de noua investiie.
6
Pentru calculul (", a proiectului de investiii se utilizeaz !ntodeauna un raionament
marginal, respectiv !ncasarile i plile suplimentare generate !n !ntreprindere de noua investiie. n
acest raionament, creterea ,)+, la !nceputul i pe parcursul e&ploatrii investiiei, reprezint o
alocare de capital, pentru ca, la finalul vieii investiiei, !ntreaga cretere a ,)+ s reprezinte o
atragere de capital dezinvestit prin !ncetarea e&ploatrii investiiei (?). 4ot astfel, !n primul an al
noii investiii are loc (eventual) dezinvestiia activelor fi&e !nlocuite i, deci, o eliberare (?) de
capital imobilizat at$t !n activele rev$ndute, c$t i'n scderea ,)+, specific vec.ii activiti de
e&ploatare.
Preul de rev$nzare, eventual al activelor fi&e !nlocuite prin noua investiie, este deci preul
de valorificare pe pia a activelor fi&e dezinvestite. -eoarece acesta este, mai !ntotdeauna, diferit
de valoarea net contabil (dup deducerea amortizrilor cumulate), se !nregistreaz plus sau
minus'valoarea din cesiune. "ceasta din urm influeneaz mrimea iniial a investiiei, prin
impozitul sau economia de impozit asupra c$tigului sau pierderii de capital din cesiunea
activelor dezinvestite.
9.3.2 D!%ata 'e (#a&- a #n(e)t#&#e#
D!%ata 'e (#a&- (n) a investiiei este, la r$ndul ei, o noiune cu semnificaii diverse, rezultate
din diferite ung.iuri de interes pentru acest element financiar.
n primul r$nd, se face referin la durata fiscal, contabil, adic durata normat de serviciu
a mi2loacelor fi&e din catalogul normelor de amortizare, ane&at 9egii amortizrii din +om$nia.
n al doilea r$nd, se face referire la durata te.nic de funcionare a mi2loacelor fi&e rezultate
prin investiii, durata determinat de caracteristicile te.nice funcionale, specifice fiecrui mi2loc
fi&. 0unt situatii !n care durata contabil este mai mare dec$t cea te.nic, !n condiii de utilizare
intensiv (!n dou sc.imburi, cu viteze sporite etc.) sau !n condiii deosebite de e&ploatare (mediu
umed, temperaturi ridicate etc.). 0unt, !ns, i situaii !n care, dimpotriv, durata te.nic este mai
mare dec$t cea contabil, ca urmare a unei e&ploatri i !ntreineri atente a mi2locului fi& respectiv.
n al treilea r$nd, rezultatul unei investiii prezint interes numai pe durata comercial
,determinat de durata de via a produselor fabricate cu respectiva investiiie.
n sf$rit, investitorii pot fi interesai numai de durata 2uridic a investiiei, respectiv durata
proteciei 2uridice asupra dreptului de concesiune a unei e&ploatri asupra unui brevet, licen,
mrci de fabric etc.
*valuarea eficienei investiiei va ine cont de durata de via care intereseaz cel mai mult
gestiunea financiar a !ntreprinderii. Peste aceast durat, obiectivul de investiii va genera
c.eltuieli i deprecieri mai mari dec$t veniturile realizate (rentabilitatea marginal, !n raport cu
timpul, devine negativ).
7
9.3.3 Cal!l!l 0l!1!%#l$% nete 'e t%e.$%e%#e *CFt,
)iind vorba de o estimare a flu&urilor viitoare, se apeleaz, !n mod necesar, la un
sistem de ipoteze/
1. ' mediu economic cert, fr variaii ale rentabilitilor !nregistrate anterior 5
2. ' capitaluri proprii suficiente, ceea ce permite separarea deciziei de investiii de cea de
finanare i, deci, neluarea, !n calculul C)t, a dob$nzilor la capitalurile !mprumutate i a
economiilor de impozit aferente acestora5
D. ' impozitul de profit este presupus a fi pltit la sf$ritul e&erciiului financiar5
B. ' rata inflaiei rm$ne constant pe toat durata de via a investiiei i egal cu cea din
primul an de realizare a investiiei.
n aceste condiii, 0l!1!%#le (##t$a%e 'e t%e.$%e%#e *CFt, reprezint, !n fapt, e&cedentele de
trezorerie de e&ploatare (*4*) ale noii investiii. "cestea sunt determinate, !n aceeai accepiune
'#0e%en&#al- *ma%2#nal-,, !n raport cu situaia iniial .
Dete%m#na%ea 0l!1!%#l$% ma%2#nale 'e t%e.$%e%#e 'ete%m#nate
'e a'$3ta%ea !n!# n$! 3%$#et 'e #n(e)t#&##
8
Calculul C)t pornete de la un cont de rezultate (de profit i pierderi) previzionat al noii
investiii, !n care vor fi estimate v$nzrile dar i c.eltuielile suplimentare, ocazionate de darea !n
e&ploatare a investiiei. 4recerea de la aceast estimare contabil a veniturilor i c.eltuielilor (ca
potenialiti de !ncasri i pli) la o estimare, !n termeni de trezorerie net (!ncasri i pli
efective), se face prin estimarea variaiei fondului de rulment (,)+). "ceasta este, !n principal,
determinat de decala2ul !ntre durata !ncasrii clienilor i durata plii furnizorilor, ceea ce este
de natur s corecteze !nregistrarea contabil a v$nzrilor !ncasabile (C") i a c.eltuielilor
pltibile (variabile i fi&e), pentru a determina flu&uri nete de trezorerie (C))/
*:* E C" ' Consumuri de la teri
' 0alarii i c.eltuieli sociale
' Impozite i ta&e locale
!n care/ *:* E e&cedentul brut de e&ploatare.
*4* E *:* ' ,)+
!n care/ *4* E e&cedentul de trezorerie al e&ploatrii
,)+ E nevoia de fond de rulment
C) E *4* ' Impozitul pe profit E(*:* ' "mortizri i provizioane) & Cota de impozit pe
profit
n consecin , flu&urile nete de trezorerie pot fi calculate dupa relaia/ C) E ((C" ' C..
variabile' C.. fi&e) ' "mortizareaF (A'4) ? "mortizarea G 1,)+, !n care 4 E cota de impozit pe
profit
E1em3l!/ 7n proiect de investiii, !n valoare de H@ mil. lei, va dega2a, !n viitorii D ani, un
flu& suplimentar de v$nzri de 3@ mil.lei, presupus constant !n fiecare an. Costurile variabile de
e&ploatare aferente sunt de BI mil. lei, iar cele fi&e sunt de AI mil.lei. +ezult deci, un e&cedent
brut de e&ploatare suplimentar de 3@ ' (BI ? AI) E D@ mil. lei anual.
ntr'un proces proporional de amortizare, !n fiecare an se vor calcula dotaii cu amortizarile
de H@ / D E >@ mil. lei. ,u se vor lua !n calcul alte c.eltuieli financiare (!ntreprinderea este
ne!ndatorat) sau e&cepionale. Impozitul pe profit va fi stabilit la o rat de impozitare de B@J.
,evoia de fond de rulment (,)+) reprezint, !n medie, K zile de rotaie din cifra de afaceri.
n anii de e&ploatare a investiiei, ,)+ suplimentar va afecta flu&urile de trezorerie, !ns, la
!nc.eierea e&ploatrii, toat creterea ,)+ se va dezinvesti !ntr' o valoare recuperabil
corespunzatoare/
D & 3@ & K#DH@ E H mil.lei.
9
+ecuperarea activelor circulante aferente e&ploatrii investiiei se adaug la valoarea
rezidual a activelor fi&e ale investiiei, estimat la A@ mil.lei la sf$ritul celor D ani de e&ploatare.
n aceste condiii, flu&urile nete de trezorerie anuale (C)t) se vor determina dup relaia/
(3@ ' BI 'AI ' >@) (A ' @,B) ? >@ ' > E >B mil.lei
9a o rata de actualizare de A@J (!n termeni reali i fr risc), valoarea actual net ((",) a
proiectului de investiii va fi de/
V A N m i l l e i = + + +
+
=
> B
A A
> B
A A
> B
A A
A @ H
A A
H @ A A L
> D D
, , , ,
, M M
ntr'o politic degresiv de amortizare adoptat de !ntreprindere, flu&urile nete de trezorerie
(C)) pot fi influenate de economiile de impozit (aa cum am prezentat aterior in A>.B.A.).
Influene contrare sunt de ateptat dac rata inflaiei crete (ca urmare a deficitului de amortizare
ce ar putea rezulta).
E1em3l!4 la 3%$#et!l 'e #n(e)t#&## ante%#$% )e a'm#te #3$te.a !ne# am$%t#.-%# 'e2%e)#(e4
H@ / (A ? > ? D) E A@ mil.lei, de unde/
' !n primul an A@ & D E D@ mil.lei
' !n al doilea an A@ & > E >@ mil.lei
' !n al treilea an A@ & A E A@ mil.lei
4otal amortizri H@ mil.lei
-ac legea fiscal ar admite deductibilitatea amortizrii dup aceste dotaii anuale,
!ntreprinderea ar !nregistra economii fiscale, !n primul an i un plus de fiscalitate, !n al treilea an.
Pe total, !ns, !ntreprinderea este avanta2at, !ntruct cas.'floC' ul din primul an este mai
important, !n determinarea (",, dec$t cel din al treilea an.
n aceste condiii, cas.'floC'urile anuale vor fi !n/
an I / (3@ ' BI ' AI) (A ' @,B) ? D@ ' > E DB mil.lei
an II / >B mil.lei
an III / (3@ ' BI ' AI) (A ' @,B) (A ' @,B) ? A@ ' > E AB mil.lei
(aloarea actual net va crete sub influena economiilor de impozit din primul an, mult mai
importante !n calculul (", dec$t pierderile din suprafiscalitate !n al treilea an/
V A N m i l l e i = + + +
+
=
D B
A A
> B
A A >
A B
A A D
A @ H
A A D
H @ L D >
, , , ,
, M M
9.3.5 Val$a%ea %e.#'!al- *VR,
1
Val$a%ea %e.#'!al- (VR) e&prim valoarea posibil de realizat dup !nc.eierea duratei de
via a investiiei (prin v$nzare, prin valorificarea pieselor, subansamblelor rezultate la casare etc.).
-e obicei, dup !ndeplinirea duratei te.nice, valoarea rezidual a2unge aproape la zero sau la
mrimi nesemnificative pentru gestiunea financiar.
Pentru durate de via mai mici dec$t cea te.nic, valoarea rezidual poate fi mai mare dec$t
valoarea rmas neamortizat i determin un c$tig de capital, un surplus de !ncasri peste
valoarea rmas a mi2locului fi& respectiv. C$tigul de capital mrete profitul impozabil, iar,
pentru a reduce impactul fiscal, unele legislaii, cum ar fi cea francez sau cea canadian, acord
scutiri de impozit pentru 2umtate din c$tigul de capital. -e asemenea, pierderile de capital, ca
urmare a unei valori reziduale mai mici dec$t valoarea rmas, sunt admise la recuperarea lor din
alte c$tiguri i venituri de plasament din anul curent, din anii precedeni sau din urmtorii I ani.
Problema valorii reziduale se pune, mai ales, pentru operaiile de leasing (!nc.iriere i
cumprare ulterioar a unui bun fi&). ($nztorul este interesat de o valoare rezidual care s
recompenseze c.eltuielile, rmase neacoperite, cu fabricarea i meninerea funcionrii bunului fi&
respectiv. Pe de alt parte, cumprtorul este interesat de o valoare rezidual c$t mai mic, pentru a
reduce efortul su de investiii privind procurarea acelui bun fi&.
Pentru durate de via economic !ndelungat (A@ ani, spre e&emplu) valoarea rezidual
((+), ce ar rezulta din dezinvestiia noii investiii, este considerat nesemnificativ pentru calculul
(",. Pentru durate de via mai mici, estimarea valorii reziduale devine important. ntr'o politic
dinamic de investiii, cu posibilitatea unei dezinvestiii !nainte de !nc.iderea duratei de via
economic, estimarea valorii reziduale, la sf$ritul fiecrui an, se impune cu necesitate.
n fapt, valoarea rezidual ar trebui s cuprind cel puin elementele urmtoare /
' valoarea imobilizrilor corporale la preul de rev$nzare estimat, corectat cu impozitele sau
cu economia de impozit, aferente plus sau minus'valori ce ar rezulta5
' valoarea imobilizrilor necorporale (licene, brevete, studii etc.) i a celor financiare la
preul de pia sau cel estimat de e&perii financiari5
' suma cumulat a creterii nevoii de fond de rulment.
Impactul valorii reziduale asupra (", este cu at$t mai mare cu c$t mrimea estimat a (+
este mai mare i cu c$t momentul dezinvestiiei este mai aproape de momentul investiiei Nfactorul
de actualizare (A ? O)F este descresctor pe durata de via economic a investiiei).
9.3.6 Cal!l!l %ate# 'e at!al#.a%e *7,
Ca i'n cazul calculului C)t, este vorba de o estimare a ratei de actualizare, ca un cost de
oportunitate al capitalului investit. "cest cost de oportunitate este, deci, costul de finanare al
investiiei din capitaluri proprii i va fi apreciat ca o rat de rentabilitate cerut (normat) de
1
investitori asupra acestui proiect. 0e presupune, !n mod implicit, c flu&urile de trezorerie sunt
reinvestite la aceast rat de rentabilitate i c piaa financiar dispune de oportuniti de
plasament nelimitate (ceea ce este, evident, puin probabil).
n mediu economic cert, investiia este fr risc, iar rata de rentabilitate cerut de
investitorii de capital, este rata de dob$nd fr risc, !ntruc$t piaa financiar este !n
ec.ilibru. *ste vorba de rata nominal de dob$nd care integreaz i o rat constant de inflaie
(ri.). +ata de actualizare (O) care trebuie utilizat se calculeaz deci pornind de la rata real de
dob$nd (r) i de la rata de inflaie (anticipat a fi constant).
*187,9*18%%,*18%#,9%%8%#8%%%# 3ent%! 1 an
...
*187,
n
9*18%%,
n
*18%#,
n
3ent%! n an#
Ipoteza mediului economic cert face implicit i ipoteza unei !%:e 3late a %atel$% 'e
'$:;n'-, !n care ratele anuale (pe termen scurt) sunt egale cu ratele pe termen mediu sau lung.
1ri, preferina spre lic.iditate, anticiparea mai mult sau mai puin e&act a inflaiei face ca, !n
general, curba ratelor de dob$nd s fie ascendent !n raport cu termenul de scaden, respectiv ca
ratele pe termen mediu i lung s fie mai mari dec$t cele anuale (pe termen scurt). 1 pant
accentuat ascendent prefigureaz i o cretere a ratelor anuale in perioada viitoare. -impotriv, o
pant descendent, denumit i structur de rate inversat (rate pe termen scurt P rate pe termen
lung), prefigureaz o scdere a ratei inflaiei i,deci,a ratelor (nominale) de dob$nd pe termen
scurt.
n aceste condiii, calculul (", se face dup relaia/
V A N
C F
k
I
C F
k
C F
k
C F
k
I
t
t
t
n
n
n
n
=
+
=
+
+
+
+ +
+

=

( ) ( ) ( )
. . .
( ) A A A A
@ A A
@
A
@ A
>
@ >
>
@
@
!n care/
@Ot E rata dob$nzii fr risc, estimat !n prezent pentru termene de scaden t E A. >....n5
@OAE O , rata anual de dob$nd (fr risc) , estimat !n prezent pentru anul A
(A?@O>)E(A?@OA)(A?AO>)EA?@OA?AO>?@OAQAO>
(A ?@On) E (A ?@O>)...(A ?n'AOn)
!n care/ n'A On E rata anual estimat peste (n'A ) ani pentru anul n.
1
St%!t!%a %atel$% 'e '$:;n'- la te%men < =n %a3$%t ! %ata an!ala '#n m$ment!l
#n(e)t#%##
%rimea (", a unui proiect de investiii va fi mai mic, !ntr'o structur ascendent de rate
de dob$nd, dec$t o structur plat sau o structur descendent (inversat). Pentru proiecte
concurente, o curb ascendent favorizeaz flu&urile de trezorerie cele mai apropiate de momentul
investiiei, iar o curb descendent privilegiaz flu&urile mai !ndeprtate (inclusiv valoarea
rezidual, a se vedea fig.lD.l.).
"celai raionament al descompunerii ratei de dob$nd se poate face i pe perioade mai mici
de un an (trimestru, lun) ori pe perioade infinitezimale (dob$nd continu). "stfel c dob$nda
anual se poate e&plica i ca o medie comple& a dob$nzilor ec.ivalente trimestriale (Otr), lunare
(Oi) sau continue (Oc).
*187,9 *187t%,
5
*187,9 *1871,
12
*187,9 *18e
7
,
!n care
k K
t r
= + ( ) A A
B
k K
i
= + ( ) A A
A >
K
k
e
c
=
l o g
l o g
*&emplu/ 1 rat anual cu dob$nda de AIJ poate fi rezultanta unei dob$nzi trimestriale
ec.ivalente, de D,IIIK J sau a unei dob$nzi lunare ec.ivalente, de A,ALAIJ. -ac flu&urile de
trezorerie se pot identifica trimestrial sau lunar, ceea ce poate fi plauzibil, atunci actualizarea lor
trebuie s se fac la ratele de dob$nd ec.ivalente. "mintim c prin capitalizarea dob$nzii, pe
perioadele sub anuale (trimestru, lun), mrimea dob$nzilor ec.ivalente este, bine!neles, mai mic
dec$t cea a dob$nzilor proporionale corespondente/
1
D I I I K J
> I J
B
D L I A A L A I
A I J
A >
A > I J , , 5 M M , , < = < =
9.5 FUNDAMENTAREA DECI>IEI DE INVESTIII
"legerea vatiantelor de investiii se poate face pe baza unui criteriu obiectiv, respectiv
ma&imizarea valorii actuale nete. "cest criteriu se fundamenteaz obiectiv pe randamentele
descresctoare ale oportunitilor de investiii din economie, independent de preferinele
subiective ale consumatorului.
n ipoteza e&istenei unei piee monetare nesaturate, rata medie a dob$nzii pe aceast pia
este aceea la care se vor actualiza veniturile viitoare din investiia de capital, !n oricare din
oportunitile de investiii, cu randamente superioare sau egale ratei dob$nzii. n aceste condiii,
orice reinvestire, ulterioar de capital se poate face cel puin prin plasamente pe piaa monetar
(nesaturat) i nu !n oportuniti de investiii, cu randamente inferioare ratei de dob$nd.
+ata dob$nzii de pia (O) dob$ndete astfel rolul de criteriu obiectiv de evaluare a proieciilor
de investiie i de selecie a celor mai eficiente. )iind un factor e&ogen !n modelul de evaluare,
rata dob$nzii, ca indicator macroeconomic, are o neutralitate !n procesul de evaluare a investiiilor
care !i confera fiabilitate i pertinen !n calculele de eficien.
Plusul de rentabilitate, ce va rezulta din selecia i promovarea proiectelor de investiii
superioare investiiei pe piaa financiar, vor contribui la creterea valorii !ntreprinderii.
Contribuia fiecrui proiect de investiii, la acest supliment de valoare a !ntreprinderii, este ceea
ce se c.eam valoarea actual net ((",).
1

9.5.1 Re2!la VAN *a (al$%## at!al#.ate nete ,
*valuarea investiiilor , pe baza valorii actuale i nu a valorii viitoare , este o alegere
subiectiv i de ordin te.nic. *ste mai uzual actualizarea veniturilor viitoare la momentul prezent
i compararea , pe aceast baz, a diferitelor variante de investiii, dec$t capitalizarea lor la un
moment viitor , !n vederea efecturii aceleiai comparaii de variante de investiii.
%surarea (", se face, deci, !n puterea de cumprare din prezent a monedei !n care, de
altfel, este msurat i efortul de investiii. Pentru comparabilitatea flu&urilor viitoare de trezorerie
(cas.'floC'urile C)l, C)>, C)D), cu c.eltuielile prezente de investiii (IA, I>, ID) este uzual s se
fac actualizarea celor dint$i, la rata dob$nzii fr risc, respectiv e&primarea lor !n lei, la puterea
de cumparare de azi/
V A N
C F
k
I
t
t
t
n
=
+

=

( ) A
A
@
"celai raionament se poate face i prin e&primarea mrimilor de comparat (investiii i
cas.'floC'uri viitoare) !n lei, la puterea de cumparare de la sf$ritul duratei de via a investiiei.
n aceste condiii, flu&urile de trezorerie, care se compar, se e&prim la mrimea lor viitoare
rezultat prin capitalizarea la rata dob$nzii fr risc. Criteriul de comparare va fi, deci, valoarea
viitoare net (((,), care nu este altceva dec$t capitalizarea (",, pe perioada de via a
investiiei (n)/
V V N n C F k I k
t
t
n t n
= + +
=

A
@
A A ( ) ( )
V V N V A N k
n
= + ( ) A
Pentru reciprocitate, (", reprezint actualizarea ((, pe aceeai perioad de via economic
a investiiei (n)/
ID I> IA ;@ Perioada @
(", pozitiv
(", negativ
'(A?O) RSTRTRU
V A N
V V N
k
n
=
+ ( ) A
(aloarea actualizat net ((",) se determin ca diferen !ntre flu&urile de trezorerie viitoare
i actualizate la rata dob$nzii de pia, respectiv valoarea lor actual, pe de o parte i capitalul
investiiei pe de alt parte. +egula (", pornete de la ipoteza de pia monetar nesaturat.
Capitalurile (I) pot fi oric$nd reinvestite pe piaa monetar, la rata dob$nzii de pia (i), pentru a
obine flu&uri de trezorerie viitoare (C))/
I i C F
@ A
A ( ) + = , pentru o perioad sau
I i C F
t
t
n
t
t
n
@
A A
A + =
= =

( ) , pentru tEA,>,..,n perioade
de unde /
I
C F
i
@
A
A
=
+
, pentru o perioad , sau /
I
C F
i
t
t
t
n
@
A
A
=
+
=

( )
, pentru n perioade
Cu c$t veniturile actualizate vor fi mai mari dec$t capitalurile investite, cu at$t proiectul de
investiii va fi mai eficient. 4eoria financiar nu a gsit un criteriu mai fiabil, pentru selecia
proieciilor de investiii, dec$t ma&imizarea (",. *ste vorba de (", ma&im ce se poate obine
pe curba randamentelor descresctoare ale investiiilor, !n comparaie cu rata medie de dob$nd.
,ivelul optim al alocrilor de capital este atins atunci c$nd rata marginala de rentabilitate a
ultimelor proiecte de investiii devine egal cu rata dob$nzii de pia (+%I Ei). -incolo de acest
nivel al investiiilor, ratele marginale de rentabilitate ar fi din ce !n ce mai mici, !n comparaie cu
rata dob$nzii, iar alocrile de capital ar determina reducerea (",/
V A N
C F
i
I =
+

A
@
A
, pentru o perioad , sau
V A N
C F
i
I
t
t
t
n
=
+

=

( ) A
A
@
, pentru n perioade
4oate proiectele care vor avea (", pozitiv, sunt preferabile plasamentelor monetare la o
dob$nd de pia ViS. ntre acestea, proiectul de investiii cu (", ma&im este cel mai bun, el va
determina creterea ma&im posibil a profiturilor i, deci, a averii proprietarilor.
3.5.2. Re2!la RIR *a %ate# #nte%ne 'e %enta:#l#tate,
Consider$nd, !n contintare, rata medie a dob$nzii ca un randament de referin !n materie de
investiii, regula (",, de evaluare a proiectelor de investiii, poate fi transpus !n termeni de rate
de rentabilitate a acestora. *ste vorba de ratele de rentabilitate specifice fiecrui proiect de
investiii, motiv pentru care ele se mai numesc i rate interne de rentabilitate.
n determinarea lor se pornete de la ipoteza c veniturile viitoare (C)t) pot fi reinvestite
constant la aceast +I+, care urmeaz s se determine din relaia iniial a investiiei pe piaa
monetar/
' pentru o perioad/
I R I R C F d e u n d e R I R
C F
I
@ A
A
@
A A ( ) , M / + = =
'pentru n perioade /
I R I R C F
t
t
n
t
t
n
@
A A
A ( ) + =
= =

, de unde +I+ ar urma s se calculeze ca singura necunoscut din
aceast ecuaie de ordin superior E n
Calculul +I+, !n acest din urm caz, se face normal, prin tatonri repetate ale unor rate de
rentabilitate care apropie tot mai mult cei doi termeni de egalitate. Calculul automat al +I+, prin
ec.ipamente electronice .
Proiectele de investiii, care vor avea +I+ mai mare dec$t rata medie de dob$nd, vor fi
preferabile celor care au +I+ EO sau +I+ T. +egula +I+ este, bine!neles, ec.ivalent cu regula
(",, !n selecia proiectelor de investiii.
Inconvenientul acestui criteriu de selecie a investiiilor este ipoteza puin realist a
reinvestirii constante !n aceeai !ntreprindere i la aceeai +I+ a veniturilor viitoare. 0pecialitii
financiari au propus utilizarea unei +I+ modificate, !n ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o
rat de rentabilitate specific !ntreprinderii i nu proiectului de investiii analizat. 0e determin
astfel o rat intern de rentabilitate modificat (+I+%), mult mai realist pentru evaluarea
proiectelor de investiii/
R I R M
C F r
I
i
=
+

@
@
A
A
( )
, pentru o perioad , sau
R I R M
C F r
I
t i
n t
t
n
=
+

( ) A
A
@
@
, pentru n perioade
!n care /
riE rata de rentabilitate specific !ntreprinderii la care pot fi reinvestite veniturile
viitoare .
n cele din urm, +I+% este raportul !ntre valoarea final a investiiei, rezultat din
capitalizarea veniturilor viitoare i valoarea iniial a investiiei, respectiv capitalul alocat !n
investiia analizat.
*&emplu/ -aca un proiect de L.@@@ mii lei va dega2a flu&uri de trezorerie viitoare de >.@@@
mii lei !n primul an, D.@@@ !n anul al doilea, B.@@@ mii lei !n al treilea an i o valoare rezidual de
D.@@@ mii lei, iar rata rentabilitii !ntreprinderii este de A@ J (in termeni reali), atunci
R I R M =
+ + + +
= = =
> @ @ @ A @ A D @ @ @ A A B @ @ @ A A D @ @ @
L @ @ @
A
A D H 3 >
L @ @ @
A A > I A @ > I
D >
. ( , ) . ( , ) . ( , ) .
.
,
.
, ,
"ceast +I+% este superioar ratei de dob$nd, interpretat ca i cost de procurare a
capitalului investiiei i, deci, recomand proiectul de investiii mai sus analizat ((", P @ )
n selecia proiectelor de investiii este recomandabil s se combine criteriul (", cu criteriul
+I+ (sau +I+%). 0e elimin astfel imperfeciunile ce !nsoesc un criteriu sau altul !n luarea
deciziei optime de investiii.
Cu toate acestea, regula (", este, incontestabil, metoda cea mai riguroas de selecie a
investiiilor, ea prezent$nd cele mai puine inconveniente pe plan conceptual. (",, ca i criteriu
de ma&imizare a valorii firmei, apare, deci, ca una din regulile eseniale !n materie de finane
private i de pia financiar. -eciziile luate, dupa acest criteriu, nu pot dec$t s contribuie la
creterea valorii de pia a !ntreprinderii
9.5.3 Al&# #n'#at$%# $n!%en&# 3ent%! )ele&#a #n(e)t#&##l$%
' termenul de recuperare5
' indicele de profitabilitate.
4ermenul de recuperare (4+)

a sumei alocate pentru investiii e&prim numrul de ani de
recuperare, prin cas.'floC'urile medii anuale actualizate (C) act#an) a capitalului investit(I) i se
determin conform relaiei/
T
C F
a c t
a n
i n c a r e
C F a c t a n
C F
r
V R
r
n
r
t
t n
t
n
=
=
+
+
+
=

A
A A
A
M /
( ) ( )
4ermenul de recuperare reprezint, deci, numrul de ani dup care suma flu&urilor
marginale de trezorerie (actualizate) devine egal (i acoperitoare) cu suma investiiei.
"cest indicator asigur o alegere a variantelor de investiii, !n funcie de rapiditatea recuperrii
capitalului investit. *ste o metod simpl de luare a deciziei de investiie care evalueaz riscurile.
Prin aceast modalitate de calcul se penalizeaz investiiile care recupereaz capitalul investit
!ntr'o perioad mai mare de timp, pentru c riscul de nerecuperare crete proporional cu aceast
perioad. 0e urmrete ca termenul de recuperare s fie mai mic dec$t durata de via a
investiiei, !ndeosebi mai mic dec$t durata sa comercial. %etoda paW'bacO prezint, !ns, un
inconvenient/ elimin de la selecie proiectele de investiii cu o bun rentabilitate, dar care pe
termen lung pot fi eseniale pentru prosperitatea !ntreprinderii.
Indicele de profitabilitate (IP) e&prim rentabilitatea relativ a investiiei pe !ntreaga durat
de via a acesteia, respectiv, valoarea actualizat net scontat pentru o c.eltuial iniial de
investiii egal cu A.
0e calculeaz conform cu ecuaia/
A + =
+
=
I
VAN
I
I VAN
IP , (pentru n ani)
Indicele de probabilitate anual al investiiei se determin pe baza formulei dob$nzii compuse,
prin e&tragerea rdcinii de ordin XnX din ambele pri ale respectivei relaii de calcul.
S S r d e u n d e
r
S
S
n
n
= +
=
@
@
A
A
( ) 5 M
5 adic , !n termenii indicelui de profitabilitate acesta
devine /
r I
p
= A
-up acest criteriu vor fi selectate proiectele de investiii care au cel mai mare indice de
profitabilitate (evident pozitiv). +aport$nd (", la c.eltuiala iniial de investiii (lo), indicele de
profitabilitate avanta2eaz proiectele cu c.eltuieli iniiale mici, c.iar dac celelalte (cu c.eltuieli
iniiale superioare) au (", mai mare. *ste, deci, oportun s reinem tot criteriul (", pentru
selecia celor mai bune proiecte de investiii, !ntruc$t ma& (", conduce la ma&imizarea valorii
!ntreprinderii.
9.5.5 E1em3l! 'e 0!n'amenta%e a 'e#.#e# 'e #n(e)t#&##
Pentru !nlocuirea unei maini complet amortizate, investiia necesar este de
A.@@@.@@@ lei. ,oua main asigur o producie suplimentar de A.B@@.@@@ lei anual, care
are desfacerea asigurat i antreneaz c.eltuieli pltibile suplimentare de 3@@.@@@ lei.
-urata normat de funcionare a noii maini este de I ani i se amortizeaz dup metoda
proporional.
,evoia de fond de rulment reprezint A@J din cifra de afaceri. "cest raport de
proporionalitate se pstreaz i dup ac.iziionarea noii maini. ntruc$t suplimentarea
stocurilor de producie i a altor c.eltuieli de e&ploatare este anterioar fabricrii
produciei suplimentare, obtenabil prin investiia analizat, creterea nevoii de fond de
rulment se va !nscrie la !nceputul perioadei, respectiv la sf$ritul celei precedente. 9a
!nc.eierea duratei de via a investiiei, !n comparaie cu situaia iniial a !ntreprinderii,
nevoia suplimentar de fond de rulment va reveni la zero (prin dega2area capitalurilor
investite !n creterea stocurilor).
Plusvaloarea rezidual a noii maini, dupa I ani de funcionare, se estimeaz la
>I@.@@@ lei. Initial, din rev$nzarea mainii complet amortizate s'a obinut o plus valoare
de A@@.@@@ lei. 0e admite o reducere cu I@J a impozitului pe venit din plus valoarea
astfel realizat.
Cota de impozit pe profit este !n medie de B@
J
, iar dob$nda medie a pieei este de
A@J (!n termeni reali).
n aceste condiii, suma investiiei, flu&urile de trezorerie marginale anuale (C)t) i
valoarea rezidual ((+) sunt urmtoarele/
E1em3l! 'e 0!n'amenta%e a 'e#.#e# 'e #n(e)t#&##
,+.
C+4.
",II #
*YP9IC"4II
A3(',) A3(,) A3(,?A) A3(,?>) A3(,?D) A3(,?B) A3(,?)
A.
>.
D.
B.
I.
H.
L.
K.
3.
Investiii
'strategice
'de e&ploatare
(,)+)
0ubvenii ptr.
Investiii
Incasri
0uplimentare
Pli
0uplimentare
"mortizri
0uplimentare
Cesiuni
"ctive fi&e
Impozit pe
Profit
)lu&uri de
4rezorerie C)t
('A'>?D?B'I?L'K)
A@@@
AB@
A@@
>@
'A@H@
AB@@
3@@
>@@
AH@
DB@
AB@@
3@@
>@@
AH@
DB@
AB@@
3@@
>@@
AH@
DB@
AB@@
3@@
>@@
AH@
DB@
(') AB@
AB@@
3@@
>@@
AH@
DB@
>I@
I@
>@@
Pentru actualizarea flu&urilor de trezorerie marginale se procedeaz astfel/ vezi
tabelul /
",79 I,(*04I6I" C)4 C)"C4 C)"C4. C7%79"4*
A3(',) A@H@@@@ ' ' '
A3(,) ' DB@@@@ D@3@3A D@3@3A
A3(,?A) ' DB@@@@ >K@33> I3@@KD
A3(,?>) ' DB@@@@ >IIBBL KBIID@
A3(,?D) ' DB@@@@ >D>>>I A@LLLII
A3(,?B) ' BK@@@@ >3K@B> ADLILL3L
A3(,?) ' >@@@@@ A>BAKB AB333KA
A.
T R a n i a n i = = = <
A @ H @ @ @ @
A B 3 3 3 K A
I
A @ H @ @ @ @
> 3 3 3 3 H
D I D I
. .
. .
. .
.
,
>. (",EA.B33.3KA' A.@H@.@@@ E BD3.3KA lei
-ob$nda simpl E A.@H@.@@@ Q @,A Q I E ID@.@@@ lei
-ob$nda compus E A.@H@.@@@ Q (A?@,A)
I
' A.@H@.@@@ E HBL.ABA lei
n ambele cazuri de calcul a dob$nzii , flu&ul net de trezorerie actualizat este inferior
rezultatului fructificrii capitalului pe piaa financiar' monetar .
D .
I P r e s p e c t i v p e a n i
r r e s p e c t i v
= =
= = <
A B 3 3 3 K A
A @ H @ @ @ @
A B A I B A I J M I
A B A I A @ @ L A 3 L A 3 J A @ J
. .
. .
, , M , M M
, , M M .
4. Pentru +I+ E >DJ , (", E AD,3I@ lei
I E A.@H@.@@@ T A.@LD .3I@ E C) act . cumul .,
iar pentru +I+ E >BJ ,(", E 'A@I3A lei
I E A@H@@@@ P A@B3B@3 E C) act. cumul.
Pe intevalul de variaie a ratelor de rentabilitate de >DJ i >B J , curba (", se
consider a fi o dreapt , iar , prin interpolare liniar , se determin +I+ ( a se vedea fig.
nr. A>.D.)
+eprezentarea curbei (",, !n raport cu evoluia ratei rentabilitii (pentru (", E @5 +I+
Conducerea !ntreprinderii stabilete un prag limit de rentabilitate pentru selecia
investiiilor rentabile. -rept urmare, va refuza toate variantele de investiii care au o
rentabilitate intern mai mic dec$t acest prag limit.
-aca rata intern de rentabilitate este mai mare dec$t rata medie a dob$nzii sau dec$t
costul mediu ponderat al capitalului (+I+ P r), atunci valoarea actualizat net va fi
>DJ
>BJ
+ata de rentabilitate
+I+E>D,IHKJ
@
(",
pozitiv i va contribui la creterea valorii de pia a !ntreprinderii. n toate situaiile
inverse, c$nd +I+ T r, (", va fi negativ.
-ecizia de investiii este comple& i, cel mai adesea, apeleaz, pe l$ng calculele
financiare, la o anumit e&perien profesional, la intuiia conductorilor !ntreprinderii.
7n caz tipic este alegerea !ntre dou variante, " i :, care au sumele investiiei (I) diferite
sau duratele de via (-) diferite, pentru care +I+ avanta2eaz varianta ", iar (",
avanta2eaz vatianta :. C$nd costurile sunt asemntoare, dar duratele de via diferite,
teoriile financiare recomand reinerea duratei de via cea mai scurt i refacerea
calculelor, in$nd cont de valoarea rezidual importan pentru a doua variant.
n cazul !n care duratele de via sunt asemntoare i costurile diferite, teoriile
financiare recomand refacerea calculelor, in$nd cont de veniturile financiare realizabile,
prin plasarea banilor economisii din ac.iziia proiectului de investiii mai ieftin.
"ceste teorii sunt seductoare, dar numai din punct de vedere matematic. 1 serie de
parametri ai deciziei de investiii impun o anumit pruden !n privina realismului
calculelor financiare. *ste vorba de fragilitatea previziunilor privind flu&urile de
trezorerie marginale, rezultate din aplicarea investiiei, de insuficiena punctului de
vedere financiar i nevoia de completare cu o dimensiune comercial, te.nologic, etc.
asupra deciziei de investiii.
-e asemenea, trebuie avut !n vedere c orice decizie de investiii se ia !ntr'un
conte&t restrictiv al mediului economic/
' livrarea unor ec.ipamente sub licen, cu acceptarea condiiilor de comercializare
impuse de furnizor5
' dezvoltarea i e&pansiunea concurenei5
' nevoia de integrare a oricrei investiii !ntr'un mediu economic pree&istent, cu limitele
sale !n aprovizionarea obiectivului de investiii i !n prelucrarea produselor acestuia etc.
n aceste condiiii de incertitudine i de restricii ale procesului de investiii, !n loc de
a cuta o soluie optim, este preferabil, adesea, a se opta pentru decizia care satisface
cel mai bine un anumit numr de criterii minime (=.Zimion, Premiul ,obel pentru
economie).
9.6 DECI>II DE FINANARE PE TERMEN LUNG
n realizarea ec.ilibrului financiar, calitatea a dou decizii este esenial / decizia
de investiii i decizia de finanare. -ecizia de investiii va face alegerea !ntre investiia
intern !n active fizice (ec.ipamente materiale etc.) i investiia financiar !n valori
mobiliare. n decizia de finanare, principala alegere se face !ntre sursele proprii i cele
!mprumutate. Criteriul de selecie !l reprezint costul procurrii capitalului, urmrindu'se
reducerea costului mediu ponderat al capitalului.
n cadrul surselor proprii, gestiunea financiar are de ales !ntre autofinanare
(capital intern) i aporturi noi la capital (surse proprii e&terne). Capacitatea de
autofinanare este determinat, !n principal, de mrimea amortizrilor i provizioanelor,
calculate i neconsumate !nc, i de mrimea profiturilor nerepartizate !nc. n cea mai
mare parte, capitalul intern din autofinanare nu este oneros. "mortizarea i provizioanele
sunt c.eltuieli calculate care se e&onereaz de la plata impozitului pe venit.
Q# Profitul net, dup deducerea impozitului pe profit, rm$ne o surs gratuit de finanare
p$n la !ncorporarea, !n capitalul social, a rezervelor astfel constituite. ,umai dup
distribuirea de aciuni gratuite, autofinanarea devine generatoare de costuri pentru
remunerarea, prin dividende, a capitalului intern, convertit !n capital social. -ezinvestiia
ofer i ea o surs intern de capital neimpozitat, cu e&cepia plusvalorii obinute din
cesiunea activelor fi&e dezinvestite. "utofinanarea este cea mai eficient soluie de
acoperire a nevoilor permanente de capitaluri, dar capacitatea de autofinanare este
adesea insuficient, de aceea se apeleaz la surse e&terne de capital /
' proprii, prin noi aporturi de capital (!n numerar i#sau !n natur) sau prin subvenii de la
bugetul statului5
' !mprumutate, prin emisiunea i v$nzarea de obligaiuni i#sau prin contractarea de
credite bancare pe termen mediu i lung5
' !nc.iriate, cu posibilitatea cumprrii ulterioare, la un pre prestabilit, a mi2loacelor
fi&e (leasing)
0elecia i combinarea acestor surse formeaz coninutul deciziei de finanare pe termen
lung, iar criteriul de optimizare !l constituie valoarea actualizat net ce rezult din
fiecare variant de finanare.
9.6.1 C%e/te%ea 'e a3#tal 3%$3%#!
0ubscrierea deintorilor de fonduri la creterea capitalului !ntreprinderii este
motivat de politica dividendelor !ntreprinderii i de poziia pe pia a !ntreprinderii .
Q# "mortizarea nu este altceva dec$t recuperarea treptat, prin cifra de afaceri, a
capitalului , alocat !n mi2loace fi&e. n funcie de sursa de provenien, capitalul iniial
este remunerat fie prin dividende (capital social), fie prin dob$nzi (capital !mprumutat).
ntreprinderile, care coteaz !n :urs, realizeaz mai uor subscrierea la creterea
de capital, deoarece aciunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive dec$t
aciunile !ntreprinderilor care nu coteaz !n :urs.
Creterea de capital determin un Xefect de diluareX a rentabilitii aciunilor
!ntreprinderii, prin !mprirea profitului net la un numr mai mare de titluri. n
compensare, creterea capitalului propriu determin creterea bonitii i garaniei
!ntreprinderii, !n baza crora !ntreprinderea poate solicita credite suplimentare (!n
principiu se impune ca solvabilitatea patrimonial s fie mai mare de I@J).
"ceast surs de finanare mobilizeaz capitaluri suplimentare, pe o perioad
nedeterminat (permanent), acestea nefiind rambursabile la o anumit scaden. n
consecin, acumulrile brute anuale, rezultate din e&ploatarea investiiei (e&cedentul brut
de e&ploatare E *:*), vor fi diminuate numai cu dividendele datorate pentru creterea
(I) de capital. (aloarea actualizat net se determin, deci, dup relaia /


( )
I
r
Divid EBE
VAN
t
t t

A
Creterea de capital se poate face fie prin emisiunea de aciuni noi, fie prin
ma2orarea valorii nominale a aciunilor vec.i. " doua alternativ este mai rar practicat.
*misiunea de aciuni noi presupune, de asemenea, dou alternative/ emisiunea lor
la valoarea nominal a vec.ilor aciuni (mai rar) i emisiunea lor la o valoare ma2orat, !n
funcie de valoarea bursier a aciunilor vec.i (cazul cel mai frecvent).
4otodat, creterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi,
!ncorporarea rezervelor sau !ncorporarea datoriilor, convertite !n contribuii la capitalul
social. Pentru finanarea investiiilor intereseaz numai subscrierea de noi aporturi care
determin creterea efectiv a capitalului social, celelalte nefiind altceva dec$t conversii
ale posturilor de pasiv, fr a determina creterea surselor de finanare.
0ubscrierea de capitaluri suplimentare, pentru cumprarea de aciuni noi implic
atribuirea unor drepturi de subscriere ctre acionarii vec.i, ca o compensare a efectului
de diluare a valorii capitalului lor. *fectul, pe care acetia !l resimt, se datoreaz creterii
numrului de aciuni prin suplimentarea emisiunii. -reptul de subscriere la creterea
capitalului este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi v$ndut ctre noii acionari
care doresc s subscrie la capitalul !ntreprinderii. Pentru cumprarea unei aciuni noi,
cumprtorul trebuie s dispun sau s ac.iziioneze un numr de drepturi de subscriere
egal cu raportul dintre numrul total de aciuni vec.i i numrul de aciuni noi ce se vor
emite.
Pentru a fi atractiv, valoarea de emisiune a unei aciuni noi se stabilete !ntr'o
mrime apropiat de valoarea de pia a aciunilor vec.i. 4otodat, valoarea de emisiune
nu poate cobor! mult sub valoarea de pia, pentru a limita efectul de diluare. n fapt,
valoarea de emisiune variaz !ntre dou limite/ valoarea nominal i valoarea de pia. 1
valoare de emisiune mai mic dec$t valoarea nominal (subpari) este, !n principiu,
interzis, iar o valoare de emisiune mai mare dec$t valoarea de pia va !ndeprta
subscriitorii de la cumprarea de aciuni noi, acestea fiind prea scumpe.
-eci/
(aloarea (aloarea (aloarea
nominala de emisiune de pia
-iferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal determin formarea,
pentru !ntreprindere, a unei prime de emisiune care este folosit pentru acoperirea
c.eltuielilor ocazionate de emisiunea i v$nzarea aciunilor noi. Prima de emisiune se
!nscrie ca o rezerv !n pasivul bilanului, alturi de capitalul social sau se !ncorporeaz !n
acesta, printr'o nou cretere de capital.
*misiunea i v$nzarea unor aciuni noi, la o valoare de emisiune mai mic dec$t
valoarea de pia, determin un efect de diminuare a valorii aciunilor vec.i. 4eoretic,
valoarea de pia a tuturor aciunilor, dup creterea de capital ((P) se calculeaz !n
funcie de valoarea de pia a aciunilor vec.i (() i de valoarea de emisiune a aciunilor
noi (*), astfel/
VP
N V n E
N n
=
+
+
Q Q
!n care/ , E nr. aciunilor vec.i
n E nr. aciunilor noi
-iferena !ntre valoarea de pia !nainte de creterea de capital i valoarea de pia
(teoretic) dup creterea de capital este egal cu valoarea (teoretic) a dreptului de
subscriere (ds), conform relaiei/
ds V VP V
N V n E
N n
V E
n
N n
= =
+
+
=
+
Q Q
( ) Q
-reptul de subscriere reprezint pierderea de valoare a aciunii vec.i cu care
trebuie recompensat deintorul acesteia, pentru a nu fi afectat de suplimentarea
capitalului social. "cionarul vec.i, care nu vrea (sau nu poate) s subscrie la creterea de
capital, vinde la burs drepturile de subscriere ataate (sub forma unui cupon negociabil)
fiecrei aciuni vec.i pe care o deine. Prin v$nzare, el !ncaseaz o sum egal cu
pierderea de valoare a aciunilor sale, ca urmare a efectului de diluare.
Pentru a intra !n posesia unei aciuni noi, un acionar nou va plti societii
emitente valoarea de emisiune i va cumpra de la un acionar vec.i un numr de drepturi
de subscriere ( egal cu raportul dintre numrul total de aciuni vec.i i numrul total de
aciuni noi/
ndsE,#n
*&emplu/
' 1 societate comercial are un capital social format din A@@.@@@ de aciuni, cu o valoare
nominal de A@.@@@ lei#aciune. (aloarea bursier a aciunilor societii este de AI.@@@
lei#aciune. -in autorizarea "dunrii generale a acionarilor, conducerea 0.C. realizeaz o
emisiune suplimentar de A@.@@@ aciuni noi pe care le vinde la o valoare de emisiune de
AD.3@@ lei#aciunea.
n aceste condiii, valoarea de pia a aciunilor, dup creterea de capital, este/
actiune lei VP # AB3@@
A@@@@ A@@@@@
AD3@@ A@@@@@ AI@@@ A@@@@@
=
+
+
=
(aloarea unui drept de subscriere este/
ds E AI.@@@ ' AB.3@@ E A@@ lei
7n acionar nou pltete pentru cumprarea unei aciuni noi
' valoarea de emisiune AD.3@@ lei
' un nr. de drepturi de subscriere/
ndsEA@@@@@#A@@@@EA@ dr. de subscriere
' la o valoare totala / A@ & A@@ E A@@@ lei
4otal AB.3@@ lei
7n acionar vec.i, care vinde dreptul su de subscriere, va dispune de un capital format
din/
' una aciune !n valoare nou de AB.3@@ lei
' numerar din v$nzarea unui drept de subscriere A@@ lei
4otal AI.@@@ lei
n urma creterii de capital, el nu c$tig dar nici nu pierde din valoarea de pia
iniial a aciunii sale.
0ocietatea comercial !nregistreaz/
' o cretere a valorii nominale a capitalului/
A@.@@@ act & A@.@@@ lei#act E A@@.@@@.@@@ lei
' prime de emisiune/
A@.@@@ act. & (AD.3@@ ' A@.@@@) E D3.@@@.@@@
4otal AD3.@@@.@@@
Creterea de capital, prin !ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune i a
profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, i d posibilitatea atribuirii gratuite de
aciuni noi sau de cretere a valorii nominale a aciunilor vec.i (mai rar).
Pierderea de valoare de pia a aciunilor vec.i, prin creterea numrului de
aciuni emise, va fi compensat prin ataarea, la fiecare aciune vec.e, a unui drept de
atribuire. "cesta poate fi v$ndut de acionarul vec.i, atunci c$nd el refuz s'l foloseasc
pentru primirea unui numr de aciuni noi gratuite, proporional cu cele deinute anterior.
Calculul valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (da) este similar cu cel al valorii
drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a aciunilor noi fiind zero (sunt distribuite
!n mod gratuit).
da V
N V n O
N n
V
n
N n
=
+
+
=
+
Q Q
Creterea de capital, prin !ncorporarea datoriilor, denumit i consolidarea
datoriei, const !n emisiunea i distribuirea de aciuni noi ctre XfurnizoriiX de capitaluri
!mprumutate. 0e practic de ctre societile comerciale bine plasate din punct de vedere
te.nic, dar care !nt$mpin dificulti financiare, ca urmare a unei creteri prea rapide. n
aceste cazuri, acionarii vec.i renun la drepturile lor de subscriere.
9.6.2 ?m3%!m!t!%# $:l#2ata%e
1bligaiunile sunt titluri negociabile, reprezent$nd un drept de crean asupra
capitalurilor !mprumutate unei societi. mprumuturile obligatare au, !n principiu, un
cost de procurare mai mic dec$t subscrierile la capitalul social i nu afecteaz dreptul de
proprietate al acionarilor. mprumutul obligatar se definete prin mai multe caracteristici
privind condiiile de emisiune, dob$nda remuneratorie, durata i modalitatea de
rambursare etc.
-ecizia, pentru emisiunea de obligaiuni, aparine "dunrii generale a
acionarilor, dac !ntreprinderea este autorizat legal s lanseze obligaiuni. *misiunea i
v$nzarea obligaiunilor se face prin instituii de credit, care acioneaz ca intermediar, !n
nume propriu (cumpr ferm obligaiunile emise) sau ca garant al emisiunii.
%rimea !mprumutului obligatar se stabilete !n funcie de necesitile de
finanare a investiiilor !ntreprinderii, dar i !n funcie de gradul de lic.iditate al pieei
financiare (oferta de capitaluri bneti).
(aloarea de emisiune a obligaiunilor poate fi egal cu valoarea nominal (la
paritate) sau mai mic, dec$t aceasta (subpari), cea ce le face mai atractive, (foarte rar
emisiunea se face suprapari).
-iferena dintre valoarea nominal i valoarea de emisiune formeaz prima de
emisiune, care acioneaz ca posibilitate de a2ustare a condiiilor de emisiune, specifice
unei obligaiuni, cu cele ale pieei de capital.
0pre e&emplu, un !mprumut obligatar, cu o valoare nominal de >@@@
lei#obligaiunea i cu o dob$nd anual de A@J (!n termeni reali), rambursabil integral
dup I ani, poate fi a2ustat la condiiile pieei de capital, care a oferit, pentru aceleai
condiii de !mprumut, o dob$nd de AA J, astfel /
(aloare de emisiune E
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
>@@
AAA
>@@
AAA
>@@
AAA
>@@
AAA
>@@
AAA
A3>H
A > D B I
, , , , ,
# . + + + + = lei !li"
Prima de emisiune E >@@@ 'A3>H E LB lei#obligaiune
1bligaiunea poate fi emis la valoarea ei nominal (la paritate) dar, pentru a o face
atractiv, poate fi rambursat, la scaden, la o valoare de rambursat mai mare. 0e obine,
astfel, o prim de rambursare. n e&emplul dinainte, aceasta poate fi calculat astfel/
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
>@@@
>@@
AAA
>@@
AAA
>@@
AAA
>@@
AAA
>@@
AAA
>@@@
AAA
> D B I H
= + + + + +
+
,
, , , , ,
PR

de unde P+ E A>I lei# obligaiune
*&ist, de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obligaiuni subpari i rambursrii ei
suprapari, care ar !nregistra at$t o prim de emisiune, c$t i o prim de rambursare.
+ambursarea (amortizarea) unui !mprumut obligatar se poate face !n mai multe
modaliti, !n funcie de prevederile contractului de emisiune/
a) prin amortizri constante i anuiti variabile5
b) prin anuiti constante i amortizri variabile5
c) integral la scaden5
d) prin rscumprri la :urs.
a) societatea !mprumutat va rambursa, !n fiecare an, trane egale din !mprumut.
+ambursarea se face prin tragerea la sori a obligaiunilor. n scopul respectrii
egalitii !ntre deintorii de titluri, sunt concepute sisteme de repartiie proporional
a obligaiunilor trase la sori.
*&emplu/
7n !mprumut de A mld. lei, cu dob$nd de A@J i cu o durat de I ani, poate fi
rambursat !n trane egale, astfel (vezi tabelul )/
b) Pentru a pstra anuiti constante este necesar ca rambursrile anuale ale
!mprumutului s varieze cresctor i compensator cu variaia descresctoare a dob$nzii
anuale. Comple&itatea determinrii anuitii constante este depit prin apelarea
modelului matematic consacrat de calcul a anuitii constante (a)/
( )
a I
i
i
n
=
+

A A

!n care/ I E mrimea !mprumutului
i E rata dob$nzii
n E durata !mprumutului.
+"%:7+0"+*" 7,7I %P+7%74 , 4+",Z* *<"9*
n cazul nostru/
"mortizarea anual se calculeaz, !n fiecare an, ca diferen !ntre anuitatea constant i
dob$nda calculat la !mprumutul nerambursat (vezi tabelul)/


"nul mprumut -ob$nzi "mortizri "nuiti
nerambursat anuale
A A@@@@@@ A@@@@@ >@@@@@ D@@@@@
> K@@@@@ K@@@@ >@@@@@ >K@@@@
D H@@@@@ H@@@@ >@@@@@ >H@@@@
B B@@@@@ B@@@@ >@@@@@ >B@@@@
I >@@@@@ >@@@@ >@@@@@ >>@@@@
4otal @ D@@@@@ A@@@@@@ AD@@@@@
a mld mii lei =

+
= A
@ A
A
A
A @ A
>HDL3L .
,
,
M M
amA E >HD.L3L G A@@.@@@ E AHD.L3L mii lei
!mprumuturi E A.@@@.@@@ 'AHD.L3L E KDH.>@D mii lei
nerambursate>
am> E >HD.L3L ' (KDH.>@D & A@J) E AK@.ALL
+"%:7+0"+*" 7,7I %P+7%74 , ",7I486I C1,04",4*
Q# apro&imarea calculelor anuitilor i dob$nzilor a condus la o diferen nesemnificativ
!mprumut nerambursatD E KDH.>@D 'AK@.ALL E HIH.@>H
0e constat un cost mai ridicat al !mprumutului rambursat !n anuiti constante, !ntruc$t
amortizrile mai mari sunt ctre sf$ritul duratei de rambursare. +etragerea obligaiunilor
din circulaie la nivelul amortizrilor anuale de capital se face, de asemenea, prin tragere
la sori.
c) +ambursarea integral a !mprumutului !n ultima tran i a duratei acestuia devine
tot mai utilizat din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru societatea
!mprumutat, prezint avanta2ul dispunerii de capital !mprumutat pe toat durata de
acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectat dec$t de plata dob$nzilor. n momentul
rambursrii, e&ist, !ns, un inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu !ntreaga sum
!mprumutat, ce trebuie rambursat dintr'o dat. Costul procurrii acestui !mprumut este
"nul mprumut -ob$nzi "mortizri "nuiti
nerambursat anuale
A A@@@@@@ A@@@@@ AHDL3L >HDL3L
> KDH>@D KDH>@ AK@ALL >HDL3L
D HIH@>H HIH@D A3KA3B >HDL3L
B BILKDA BILKD >AK@AB >HDL3L
I >D3KAL >D3K> >D3KAI >HDL3L
4otal @ DAK3KK 33333LQ ADAK3KI
cel mai ridicat, !ntruc$t dob$nda se calculeaz de fiecare dat la suma total a capitalului
!mprumutat (vezi
tabelul). 4rebuie,
!ns, reinut c
!ntreprinderea
capitalizeaz de I ori
(!n cei I ani) acumularea brut anual realizat din e&ploatarea investiiei, ceea ce este
de natur s reduc din dezavanta2ul costului ridicat.
d) +scumprarea prin :urs este interesant pentru societatea !mprumutat, atunci
c$nd cursul bursier al acestora este inferior valorii de rambursat (valoarea nominal ?
prima de rambursat). *&ist, !ns, limite legale privind numrul de obligaiuni
rscumprate/ !n principiu, nu poate fi rscumprat prin :urs mai mult de 2umtate din
numrul obligaiunilor amortizabile !ntr'un an. 1 alt modalitate de rscumprare, prin
:urs const !n lansarea, de ctre societatea !mprumutat, a unei oferte publice de sc.imb
(sau de cumprare).

9.6.3 Lea)#n2 *%e'#t@:a#l,
)inanarea investiiilor, !ndeosebi a celor de valori mari, provoac, adesea, un efect
dezec.ilibrant asupra trezoreriei !ntreprinderii. 9easing'ul este o adaptare a pieei de
capitaluri la capacitatea limitat de finanare a investiiilor.
9easing'ul este o form special de !nc.iriere a bunurilor imobiliare (sau
mobiliare), prin care c.iriaul obine avanta2ele legate de posesiunea bunului !nc.iriat, !n
timp ce finanarea ac.iziiei acestuia este fcut de ctre societatea de leasing. n
sc.imbul obinerii avanta2elor legate de posesiunea bunului, !ntreprinderea care l'a
!nc.iriat pltete societii de leasing o c.irie care cuprinde/ (A) amortizarea bunului
!nc.iriat, (>) dob$nzile aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru
cumprarea bunului respectiv i (D) mar2a de profit a societii de leasing. C.iriaul intr
!n proprietatea bunului, !nc.iriat la !nc.eierea contractului de leasing, dup plata valorii
reziduale a bunului, convenit dinainte. Pe durata contractului, c.iria se !nregistreaz ca o
"nii mprumut -ob$nzi "morizri "nuitti
nerambursat anuale
A A@@@@@@ A@@@@@ @ A@@@@@
> A@@@@@@ A@@@@@ @ A@@@@@
D A@@@@@@ A@@@@@ @ A@@@@@
B A@@@@@@ A@@@@@ @ A@@@@@
c.eltuial de e&ploatare, iar la !nc.eierea acestuia, valoarea rezidual se !nregistreaz la
active fi&e.
-urata (m) a contractului de leasing este, !n general, de LI'K@J din durata de via
economic a bunului !nc.iriat, dar se poate conveni i asupra unei durate mai scurte.
0ocietatea de leasing rm$ne proprietar a bunului p$n la scadena contractului.
Contractul de leasing este, !n general, irevocabil.
-ecizia de a opta pentru leasing, !n raport cu un !mprumut bancar sau obligatar, se
fundamenteaz pe valoarea actualizat net ((",), calculat (ca i pentru sursele proprii
sau !mprumutate) dup relaia/
( ) ( )
VAN
FTM
r
VR
r
t
t
t
n
m
=
+
+
+ =

A A A
ntruc$t nu se pltete costul de ac.iziie al bunului !nc.iriat !n formula (",, nu
se cuprinde scderea valorii investiiei (I). -e asemenea, flu&urile de trezorerie marginale
vor fi determinate !n funcie de beneficiile viitoare i de c.iria pltit (c.iria este i ea o
c.eltuial deductibil de la plata impozitului). (aloarea rezidual este pltit !n anul m,
!naintea !nc.eierii duratei de via (n) a bunului pe care se obin flu&uri de trezorerie
suplimetare.
"ceast valoare actualizat se compar cu cea a !mprumutului, pentru a se
analiza care dintre aceste surse de finanare este mai avanta2oas.
9.6.5 Plan!l 'e 0#nan&a%e a #n(e)t#&##l$%
0elecia surselor de finanare a investiiilor este deosebit de comple&, !ntruc$t pe
l$ng criteriul principal privind costul procurrii capitalurilor, acioneaz o serie de
restricii privind accesul la piaa capitalurilor, situaia financiar a !ntreprinderii,
motivaia personalului de conducere a acesteia. +eferindu'ne numai la cea din urm
condiie, dac patronul unei societti deine toate aciunile, atunci el controleaz afacerile
i este responsabil de toate deciziile, bune sau rele. n aceste condiii, el nu va admite
creterea capitalului prin v$nzarea aciunilor noi ctre public. -ac nu are posibilitatea s
le cumpere el !nsui, atunci el va prefera alte surse de finanare.
-e asemenea, accesul la !mprumuturile obligatare nu'l are dec$t un numr redus
de !ntreprinderi, respectiv cele care ofer o garanie suficient pentru astfel de
anga2amente fa de public. n plus, !mprumutul obligatar este foarte complicat din punct
de vedere al formalitilor.
Cea mai mare parte a !ntreprinderilor nu coteaz !n burs i, drept urmare, nu au
posibilitatea negocierii de titluri prin burs. -eci, nu'i rm$n dec$t autofinanarea,
!mprumutul bancar obinuit, leasingul sau v$nzarea de active etc.
C.iar dac este cea mai oneroas surs de finanare, leasing'ul este de multe ori
preferat, ca urmare a simplicitii sale i a efectelor atenuate !n timp ce le provoac
asupra trezoreriei !ntreprinderii. n general, societatea de leasing beneficiaz de asigurri
i garanii bancare suficiente pentru a acoperi de riscul de faliment al c.iriaului. -e
aceea, ea poate !nc.eia un contract de leasing, fr ca analiza financiar a !ntreprinderii
cliente i a proiectelor sale de investiii s fie suficient de acoperitoare pentru !nc.eierea
contractului. -impotriv, banca nu acord !mprumut dec$t !n condiiile garantrii certe a
rambursrii acestuia la scaden.
Cel mai adesea, leasingul i !mprumutul bancar tradiional sunt alese ca surse de
capital de !ntreprinderile care nu dispun de surse proprii i care !i asum riscul afectrii
flu&urilor de trezorerie viitoare cu plile de c.irii, rate scadente i dob$nzi. -eci, sunt
surse preferate pentru investiii, care vor dega2a mar2e substaniale de acumulare.
n sf$rit, !ntreprinderile pot face un arbitra2 !ntre diferitele obiective de investiii
propuse i sursele corespunztoare posibile de mobilizat. n primul r$nd, va cuta s
afecteze prima resurs disponibil i neoneroas, respectiv autofinanarea, pentru
investiii de !nlocuire sau de modernizare a activelor fi&e i de cretere a nevoii de fond
de rulment. "poi, investiiile de dezvoltare sau strategice vor fi ec.ilibrate prin atrageri
de noi capitaluri de la acionarii vec.i i#sau noi, de la bnci i alte instituii de credit.
+ezultatul deciziei de finanare a investiiilor !l reprezint bugetul investiiilor,
care, pe un orizont de timp suficient de previzibil, de obicei de I ani, prezint situaia
ec.ilibrrii nevoilor de finanare cu sursele de acoperire.
"cest buget al investiiilor cuprinde at$t date certe sau aproape certe, c$t i date
ipotetice. "stfel, investiiile de !nlocuire sau de modernizare sunt uor de prevzut, !n
funcie de !nc.eierea duratei de via a activelor fi&e. +ambursrile de datorii financiare
sunt stabilite prin contractele de credite. -e asemenea, se cunosc termenele de amortizare
complet a activelor fi&e, c$nd acestea pot i valorificate prin v$ntare. Capitalul subscris
i neapelat, !nc, are date stabilite pentru a i vrsat !n perioada urmtoare.
Profiturile previzionale se stabilesc prin celelalte bugete (ale e&ploatrii) i pot
reprezenta date cu grad ridicat de certitudine.
-impotriv, sumele privind investiiile strategice, !mprumuturile noi, creterile de
capital sunt prevzute ca date ipotetice, depinz$nd de decizii i circumstane at$t ale
!ntreprinderii !nsei, c$t i ale terilor din afara !ntreprinderii/ decizii de diminuare a
dividendelor viitoare, repartizate sau de temperare a creterii nevoii de fond de rulment,
accesul la noile surse de finanare (con2unctura pieei de capital) etc.
:ugetul investiiilor este un document de gestiune intern, cu un rol deosebit de
important !n ceea ce privete ec.ilibrul financiar structural, privind raportul !ntre activele
fizice i cele financiare i raportul dintre sursele proprii i cele !mprumutate. *l
reprezint, !n cele din urm, un mi2loc de cretere a motivaiei personalului !ntreprinderii,
pentru participarea la e&ecutarea strategiei de dezvoltare a !ntreprinderii.

9.A ASPECTE SPECIFICE ALE FINANBRII PE TERMEN LUNG

9.A.1 Ge)t#!nea %ate# 'e '$:;n'-
(ariaia ratei de dob$nd pe pia determin un risc asupra plasamentelor i a
datoriilor, contractate de !ntreprindere, la o dob$nd fi&. +iscul se poate !nregistra i
pentru plasamente i datorii contractate la rat variabil a dob$nzii, !ntruc$t acesta se
manifest la nivelul mar2elor.
De0#n#%ea %#)!l!# 'e %at- 'e '$:;n'-
n mod general, riscul de rat de dob$nd se definete ca posibilitate a
deintorului unei creane i#sau a unei datorii prezent sau viitoare, la dob$nd fi& sau
la dob$nda variabil, de a !nregistra o pierdere din evoluia ulterioar a ratei dob$nzii de
pia (scdere, cretere sau modificare a structurii ratelor la vedere i la termen).
1 !ntreprindere care s'a !mprumutat la o rat fi& de dob$nd va !nregistra o
pierdere de oportunitate !n raport cu concurena, atunci c$nd rata dob$nzii de pia va
scdea. Concurena va contracta credite la rate mai mici de dob$nd.
0cderea ratei dob$nzii de pia determin o cretere a valorii actualizate a
datoriilor contractate la dob$nd fi&. *fectul este similar i pentru datorii contractate la
dob$nd variabil !ntruc$t a2ustarea acesteia se face la intervale trimestriale, semestriale
sau anuale, iar pierderea se poate !nregistra, !n interiorul intervalului, asupra mar2ei !ntre
dob$nda variabil contractat i dob$nda de pia.
Creterea valorii de pia a datoriilor determin scderea valorii capitalurilor
proprii, calculat per sold ca diferen !ntre activul economic i datorii. Pierderea se
datoreaz, deci, gestiunii ineficiente a ratei de dob$nd, care nu s'a acoperit !mpotriva
riscului de variaie a dob$nzii de pia.
"ceeai !ntreprindere, dac are v$nzri pe credit sau !mprumuturi acordate
(plasamente) la rat fi& de dob$nd, va suporta o pierdere de oportunitate !n cazul
creterii ratei de dob$nd de pia. ncasrile sale din venituri financiare vor fi potenial
mai mici dec$t ar fi putut oferi, !n prezent, piaa creditelor. *fectele sunt analoage i
pentru plasamente la rat variabil de dob$nd.
0cderea valorii de pia a acestor active conduce la aceeai reducere a valorii
capitalurilor proprii, ca urmare a gestiunii neeficiente a ratei de dob$nd, respectiv a
neacoperirii pentru creterea dob$nzii de pia .
+iscul de rat de dob$nd poate afecta i proiectele viitoare de plasamente i de
datorii la termen. -ac !ntreprinderea previzioneaz s contracteze un credit la dob$nd
fi&, riscul privete creterea ratei de dob$nd (!ntreprinderea se va vedea nevoit s
accepte un credit la o dob$nd ridicat). *fectul va fi invers pentru un viitor plasament
(c$tig prin posibilitatea de a plasa la o dob$nd mai mare).
Cele dou ipostaze prezentate mai sus sunt de natur s evidenieze importana
gestiunii ratei de dob$nd !n gestiunea financiar a !ntreprinderii. "lturi de celelalte
componente ale gestiunii financiare, gestiunea ratei de dob$nd se dovedete a fi un
instrument redutabil !n creterea valorii !ntreprinderii i !n lupta de concuren pe o pia
liber i volatil.
0e !nelege uor c, !n caz de cretere a ratei dob$nzii de pia, !ntreprinderea
c$tig asupra datoriilor prin scderea valorii lor de pia. 4ot astfel, ea c$tig asupra
plasamentelor, dac rata dob$nzii de pia va scdea. n fapt, influena variaiei dob$nzii
de pia se va !nregistra numai asupra soldului creanelor sau al datoriilor, av$nd aceeai
scaden. Ca i'n cazul gestiunii riscului valutar, !ntreprinderea se poate afla !n poziie
lung (creane P datorii) sau invers, !n poziie scurt (creane T datorii). "coperirea
!mpotriva riscului de rat de dob$nd const !n luarea unei poziii inverse, !n raport cu
cea rezultat din bilan, !n vederea ec.ilibrrii creanelor i datoriilor la fiecare scaden.
n acest fel, pierderile ce vor fi !nregistrate pentru active vor fi compensate de c$tigurile
din datorii i invers.
9.A.2 M-)!%a%ea %#)!l!# 'e %at- 'e '$:;n'-
%rimea riscului de rat de dob$nd se poate e&prima fie !n valori absolute a
pierderii, fie !n valori relative. n mod uzual, msurarea riscului se face !n valori relative,
ca numr de procente de pierdere potenial (la creane sau la datorii) ce revin la un
procent de variaie a ratei dob$nzii de pia E volatilitatea (() a poziiei desc.ise la riscul
de dob$nd.
Calculul volatilitii i poziiei (() se poate face, a posteriori, prin raportarea
variabilitii poziiei (

P#Po) la variaia dob$nzii de pia (

i). +ezultatul se ia cu
sens negativ, ca urmare a raportului invers proporional dintre cele dou variabiliti/
V
P
P
i
=

@
Pentru previziunea volatilitii, teoria financiar a introdus noiunea de Xdurat de
imunizareX (duration, !n englez) ca o caracteristic intrinsec a oricrui anga2ament
(datorie sau crean), la termen i la o dob$nd fi&. *ste bine cunoscut raportul invers
proporional dintre evoluia dob$nzii de pia i valoarea unei obligaiuni/ creterea ratei
dob$nzii de pia determin scderea valorii obligaiunii i invers. n acelai timp,
!mprumuttorul are posibilitatea reinvestirii anuitilor (cuponul i rambursarea anuale),
la o rat de dob$nd de pia mai mare. 9a un anumit interval de timp, pierderile de
valoare a obligaiunii vor fi compensate (imunizate) de c$tigurile din reinvestirea
anuitilor .
*voluia valorii obligaiunii (val. nomin. E A@@, dob. nominal E >@J), !n funcie
de evoluia ratei dob$nzii de pia.
-urata de imunizare, tradus, uneori !n rom$n ca durabilitate, este, !n fapt, durata
de via medie a obligaiunii, ponderat cu greutatea specific a fiecrei scadene anuale/
( )
( )
D
A
I t
t
A
i
t
t
m
t
t
t
m
=
+

+
=
=

A
A
A
A
unde, t E A5 >...m ani de via ai !mprumutului (maturitatea acestuia).
+elum e&emplul !mprumutului anterior de A.@@@.@@@, cu dob$nd nominal
A@J, pe I ani i cu anuiti constante de >HD L3L (vezi tabelul DL.>). (aloarea actualizat
la dob$nda de pia de AIJ, ponderat cu numrul de ani, este de >.B@L.LII,K, iar
valoarea actualizat a !mprumutului, la aceeai dob$nd de pia, este KKB.>KK,3K (!n
scdere, prin creterea ratei dob$nzii de la A@J la AIJ). -urata de imunizare (-) este,
deci, de >,L> ani/
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
D ani =
+ + + +
+ + + +
= =
>HD L3L
AAI
A
>HD L3L
AAI
>
>HD L3L
AAI
D
>HD L3L
AAI
B
>HD L3L
AAI
I
>HD L3L
AAI
>HD L3L
AAI
>HD L3L
AAI
>HD L3L
AAI
>HD L3L
AAI
> B@L LII K
KKB >>K 3K
> L>
> D B I
> D B I
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
. . ,
. ,
,
-urata de imunizare este cu at$t mai mare cu c$t durata de via (maturitatea) a
!mprumutului este mai mare i cu c$t rata dob$nzii nominale este mai mic. -e aici,
reinem i motivaia conducerii !ntreprinderii de a contracta, cu predilecie, credite pe
termene mai scurte, !ntruc$t acestea sunt mai puin sensibile la variaia dob$nzii de pia.
n funcie de caracteristica sa specific, respectiv de durata de imunizare (-),
volatilitatea (() obligaiunii, !n raport cu variaia dob$nzii de pia ), se determin
conform relaiei/

V
D
i
=
+ A
-in e&emplul nostru/
V = =
> L>
AAI
> DHIJ
,
,
,
, respectiv, la fiecare procent de
cretere a dob$nzii de pia, valoarea obligaiunii scade cu >,DHIJ. Pentru cele IJ de
cretere a dob$nzii de pia, obligaiunea va scdea !n valoare cu I & >,DHI E AA,K>IJ,
respectiv cu circa AA.K>I lei/
A.@@@.@@@ ' KKB.>KK E AA.K>I lei

9.A.3 M$'al#t-&# 'e a$3e%#%e $nt%a %#)!l!# 'e %at- 'e '$:;n'-
"coperirea poziiei desc.ise la riscul de dob$nd se realizeaz prin luarea unei
poziii contrare i egale fie prin msuri tradiionale, fie prin operaiuni pe piaa de capital.
Costul acestor operaiuni este asumat de !ntreprindere ca o prim de asigurare contra
riscului de dob$nd.
%surile tradiionale se refer la reglementrile contractuale privind creanele i
datoriile la termen i la dob$nd fi&. n primul r$nd, se iau !n considerare posibilitile
de rambursare anticipat a datoriilor sau de renegociere a ratei (pentru reducerea ei), !n
cazul scderii dob$nzii de pia sau de rambursare anticipat a plasamentelor sau de
renegociere a ratei (pentru creterea ei), !n cazul invers al creterii dob$nzii de pia.
n al doilea r$nd, se poate aciona pentru ec.ilibrarea creanelor i datoriilor la
aceeai scaden, prin XandosareaX de datorii sau de creane, !n aceleai condiii ca i
contrapartida lor din bilan. Pierderile din variaia dob$nzii de pia vor fi compensate
integral de c$tigurile de capital din creterea valorii contrapartidei poziiei desc.ise.
Protecia contra riscului de dob$nd se poate face prin imunizarea fiecrei creane
i datorii la termen. "ceasta presupune ca fiecare dintre acestea s fie contractate !n
termeni, care s fac egal durata de imunizare cu maturitatea acestora, fiecare !n parte.
Cum, !ns, acest lucru este dificil de negociat, !n condiiile evoluiei diferite a pieei,
ideea de imunizare poate fi urmrit dinamic asupra !ntregului portofoliu de active i de
pasive, contractate la termen i la dob$nzi fi&e.
-urabilitatea (-p), ca i volatilitatea ((p), unui portofoliu se calculeaz ca medie
ponderat a durabilitilor (i volatilitilor) componentelor portofoliului, ponderate cu
proporia (ei) ocupat de fiecare component !n valoarea total a portofoliului/
Dp Di # Vp V #
i
p
i i
i
p
i
= =
= =

A A
5
unde,i EA5>...p, elemente componente ale portofoliului de creane sau de datorii la
termen.
4rezorierul !ntreprinderii va urmri permanent ca durata de imunizare a
portofoliului de creane la termen s fie/
A ) egal cu durata medie de !ncasare a creanelor la termen i cu dob$nd fi&5
>) egal cu durata de imunizare a portofoliului de datorii la termen i cu dob$nd
fi&5
Preocupri similare se impun i pentru gestiunea datoriilor la termen.
1peraiunile pe piaa de capital presupun o dezvoltare corespunztoare a :ursei
de valori, care s permit negocierea unor contracte la termen, pe rat de dob$nd. "ceste
operaiuni pot fi derulate i pe o pia de tranzacii la termen Xla !nvoialX, fr un cadru
instituional specializat. *ste vorba de contracte la termen, ferm convenite !ntre
!ntreprinderi i bncile finanatoare.
"stfel, acoperirea unei datorii, !mpotriva riscului de scdere a dob$nzii de pia,
se face prin cumprarea, !n compensare, de contracte la termen (active financiare), la
aceeai scaden i cu aceeai dob$nd. Pierderile ce vor fi !nregistrate la datorii vor fi
compensate de creterea valorii contractelor la termen.
n acest cadru s'au sintetizat, pe plan internaional, mai multe tipuri de contracte
la termen de dob$nd/ forCard'farCard, forCard rate agreement, sCap de rat de
dob$nd.
n condiiile unei piee la termen organizate (cu contracte standardizate i cu
camer de compensare) se pot iniia operaiuni la termen ferm (tip )747+*0 pe rat de
dob$nd) sau la termen condiionat (1P4I1,0 pe rat de dob$nd). Contractele
opionale (dar i cele )747+*0) permit fructificarea variaiei de dob$nd, !n ambele
sensuri5 !ntr'un sens se XimunizeazX pierderile i'n cellalt sens se abandoneaz opiunea
(sau se ia poziie invers la )747+*0), pentru a profita de c$tigurile de capital din
variaia valorii poziiei desc.ise (creterea valorii creanelor la termen sau scderea
valorii datoriilor la termen).