UNIVERSITATEA PETRU MAIOR DIN TRGU-MURE

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE, JURIDICE I

ADMINISTRATIVE
Specializarea: CONTABILITATE I AUDIT

LUCRARE DE DISERTAIE

Coordonator tiinific:
Lector univ. dr. Sptcean Ioan-Ovidiu

Trgu Mure
2012

Masterand:
Oltean Alina Codrua

UNIVERSITATEA PETRU MAIOR din TRGU MURE

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE,
JURIDICE I ADMINISTRATIVE
Specializarea : CONTABILITATE I AUDIT
Anul absolvirii : 2012

LUCRARE DE DISERTAIE
Candidat (a) OLTEAN E.
ALINA CODRUA

Coordonator tiinific :

Viza facultii

Lector univ. dr. SPTCEAN IOAN-OVIDIU

a) Tema lucrrii de disertaie:

CERCETRI PRIVIND PRACTICILE ABUZIVE N RELAIA CU INVESTITORII PE

PIAA ROMNEASC DE CAPITAL
b) Problemele principale tratate :
- conceptul de manipulare a piei de capital
- principiile OECD de guvernan corporativ
- cadru de reglementare a practicilor abusive pe pia de capital
- principalele practici ilicite de abuz asupra pieei de capital
- principalele practici acceptate pe piaa de capital
- exemple de cazuri de manipulare a pieei de capital romneti
c) Bibliografia recomandat :

- Duescu, Cristian Manipularea pieei de capital, editura C.H.Beck, Bucureti, 2008

- Duescu, Cristian Legea pieei de capital, editura C.H.Beck, Bucureti, 2009
- Gheorghe Cristian Dreptul pieei de capital, editura C.H.Beck, Bucureti, 2009
d) Termene obligatorii de consultaii :
Lunar, mari, ora 15:00
e) Locul i durata practicii :
Nu este cazul, practica a constat n cercetarea n principal a presei privind exemplele concrete de
manipulare
Primit tema la data de :
25 octombrie 2011
Termen de predare :
03 iulie 2012
Semntura Director Departament
Prof.univ.dr. NEAG RAMONA

Semntura coordonatorului
Lector univ.dr. SPTCEAN IOAN-OVIDIU

Semntura candidatului
Student masterand OLTEAN E. ALINA CODRUA

UNIVERSITATEA PETRU MAIOR DIN TRGU-MURE

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE, JURIDICE I

ADMINISTRATIVE
Specializarea: CONTABILITATE I AUDIT

CERCETRI PRIVIND PRACTICILE ABUZIVE N

RELAIA CU INVESTITORII PE PIAA
ROMNEASC DE CAPITAL

Coordonator tiinific:
Lector univ. dr. Sptcean Ioan-Ovidiu

Trgu Mure
2012

Masterand:
Oltean Alina Codrua

CUPRINS
INTRODUCERE.......................................................................................................................1
CAPITOLUL 1. ASPECTE GENERALE I CONCEPTUALE PRIVIND ABUZUL DE
PIA........................................................................................................................................3
1.1 PRINCIPIILE DE GUVERNAN CORPORATIV APLICABILE DREPTURILOR ACIONARILOR 3
1.2. INFORMAIA PRIVILEGIAT N RELAIA CU ABUZUL DE PIA........................................6
1.3. MANIPULAREA PIEEI FORMA PRINCIPAL A ABUZULUI DE PIA ...............................8
1.4. CADRUL DE REGLEMENTARE PRIVIND ABUZUL DE PIA..............................................10
CAPITOLUL 2. PRACTICI DE MANIPULARE PE PIAA DE CAPITAL...................15
2.1. MANIPULAREA PIEEI DE CAPITAL PRIN SEMNALE FALSE..............................................15
2.2. MANIPULAREA PIEEI DE CAPITAL PRIN TRANZAII CARE MENIN PREUL LA UN NIVEL
ARTIFICIAL.............................................................................................................................18
2.3. MANIPULAREA PIEEI DE CAPITAL PRIN PROCEDEE FICTIVE..........................................22
2.4. DISEMINAREA DE INFORMAII ERONATE PRIVIND INSTRUMENTELE FINANCIARE..........25
CAPITOLUL 3. STUDII DE CAZ PRIVIND MANIPULAREA PIEEI DE CAPITAL
...................................................................................................................................................33
3.1. OPERAIUNI DE MANIPULARE N CAZUL EMITENTULUI S.C. AMONIL S.A.....................33
3.2. OPERATIUNI DE MANIPULARE IN CAZUL EMITENTULUI BANCA TRANSILVANIA.............42
CONCLUZII...........................................................................................................................49
BIBLIOGRAFIE.....................................................................................................................51
ABSTRACT.............................................................................................................................52

INTRODUCERE
O pia financiar eficient trebuie s dea dovad de integritate. Funcionarea fr
probleme a pieelor valorilor mobiliare i ncrederea public n piee sunt condiii obligatorii
pentru creterea economic i bunstare. Abuzurile de pia pericliteaz integritatea pieelor
financiare. Problema manipulrii bursei a fost n mare msur ignorat de literatura financiar
romneasc parial datorit dificultii de a accesa date detaliate referitoare la asemenea
practici, date care sunt disponibile doar autoritilor de supraveghere.
Ascunderea adevrului i inducerea unei realiti paralele mincinoase in relatia cu
tranzactiile bursiere a constituit dintotdeauna o arm politic sau/i un mijloc de mbogire.
Lucrarea isi propune s rspunda ctorva ntrebri pertinente referitoare la: ce nseamn
manipularea pieei de capital, ce metode utilizeaz manipulatorii, care sunt efectele pe care le
determin, cum poate fi manipularea prevenit sau cum pot fi diminuate efectele sale, cine
este responsabil cu monitorizarea i controlul pieei de capital i cum se achit instituia
respectiv de atribuiile sale.
Lucrarea de fa este structurat pe arhitectura a patru capitole i are ca scop crearea
unei imagini mai concrete a ceea ce nseamn abuzul pe pia, ntruct n prezent pe piaa din
Romnia abordrile pe aceast tem sunt ntr-un numr foarte limitat.
Primul capitol scoate n eviden importana proteciei acionarilor societilor aflate
pe piaa de capital. Cadrul de guvernan corporativ trebuie s recunoasc drepturile
acionarilor i ale celorlalte entiti interesate (stakeholders), i s ncurajeze cooperarea
activ ntre corporaii, acionari i alte entiti implicate n crearea de bunstare, locuri de
munc i sustenabilitate a societilor solide din punct de vedere financiar.
Reglementrile privind cerinele de transparen creaz premisele unei informri
corecte, eficiente a tuturor persoanelor interesate de viaa societii comerciale, inclusiv a
acionarilor, angajailor sau creditorilor societii.
Guvernana corporativ trebuie s promoveze asigurarea unui tratament echitabil
pentru toi acionarii, inclusiv acionarii minoritari i acionarii strini.
Abuzul pe pia poate aprea atunci cnd unii investitori sunt pui n situaii
dezavantajoase n mod direct sau indirect de ctre ali investitori care: au utilizat informaiile
care nu sunt publicate, care au distorsionat mecanismele de stabilire a preului intrumentelor
financiare sau care au diseminat informaii eronate i incorecte privitoare la piaa de capital.
Pe piaa de capital, cadrul de reglementare referitor la abuzul de piaa n Romnia
este Legea privind piaa de capital (L 297/2004, cu modificrile ulterioare).
1

Aceasta este o adoptare a Directivei Uniunii Europene privind abuzul pe pia

nr.6/2003, care include att practici de pia acceptate, indicii privind posibile tranzacii
suspecte precum i metoda de raportare a acestor tranzacii. Un alt cadru de reglementare l
reprezint Reglementrile Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.). Aceast
comisie are i rolul de a asigura meninerea unei piee de capital ordonate i eficiente dar i
rolul de a combate faptele de manipulare a pieei.
n cel de al doilea capitol se evideniaz practicile prin care reglementrile bursei pot
fi eludate precum i o descriere pe larg a acestora. Descrierea se refer la faptele de
manipulare a pieei de capital, la diverse tipuri de conduit, aciuni, procedee, care mbrac
forma unor fapte de manipulare, aa cum au fost constatate i sancionate n jurisprudena
internaional.
Ultimul capitol va fi consacrat unor studii de caz concrete i relevante n care aceste
tehnici au fost folosite, cu scopul manipulrii tranzaciilor i preurilor instrumentelor
financiare de pe piaa de capital, n cazul unor societi din Romnia.
Metodologia utilizat a fost, n principal, analiza legislaiei n domeniu, a studiilor
referitoare la manipularea pieei de capital i a presei economice scrise naionale. Am ncercat,
pe ct posibil, s lum n considerare toate sursele relevante (cri, site-uri internet, articole
publicate pe aceast tem, studii de specialitate). De asemenea, o component constant a
metodologiei de cercetare o reprezint monitorizarea de pres. Dintre limitele lucrrii, dorim
s semnalm n primul rnd faptul c abordarea nu este una exhaustiv, nici din punct de
vedere al tehnicilor de manipulare descrise i nici ca numr de situaii analizate.
Principala bibliografie este reprezentat de cartea domnului avocat Duescu Cristian
Manipularea pieei de capital, care a realizat o cercetare amnunit privind faptele de
manipulare, precum i o analiz privind combaterea abuzului de pia.
Este necesar s precizm faptul c n cele ce urmeaz ne vom limita sfera de atenie
exclusiv la bursele de valori, dei unele elemente ce vor fi abordate pot fi valide i n cazul
burselor de mrfuri. Ne vom focaliza pe prezentarea tehnicilor de manipulare, n defavoarea
metodelor de inside trading datorit faptului c limitarea numrului de pagini nu ne permite
prezentarea ambelor subiecte.

CAPITOLUL 1. ASPECTE GENERALE I CONCEPTUALE PRIVIND

ABUZUL DE PIA
Abuzul de piaa apare n situaiile n care investitorii au fost dezavantajai direct sau
indirect de ctre persoane care au utilizat informaii ce nu sunt disponibile publicului larg, au
distorsionat mecanismul preului instrumentelor financiare sau au diseminat informaii false.
Guvernana corporativ reprezint un ansamblu reguli prin care companiile sunt gestionate
intern i supervizate de consiliul directorilor, n scopul de a proteja interesele tuturor prilor
participante. Ea specific repartizarea drepturilor i responsabilitilor ntre diferiii
participani ntr-o companie precum consiliul, managerii, acionarii i alte pri participante, i
precizeaz regulile i procedurile pentru luarea deciziilor referitoare la afacerile companiei. n
acest fel, ea furnizeaz structura prin care sunt stabilite obiectivele companiei i mijloacele de
atingere a acestora i se monitorizeaz performana.

1.1 Principiile de guvernanta corporativa aplicabile drepturilor actionarilor

Protectia drepturilor acionarilor este o constant a reglementrilor pieei de capital.
Bariera introdus ntre activele nete ( alctuite din aporturile acionarilor i aferent unei
activiti comerciale) i persoana acionarilor, prin recunoaterea personalitii juridice
distincte a societii comerciale, necesit mecanisme de protecie a intereselor i drepturilor
acionarilor. Legtura determinist (chiar dac mediat i de ali factori) dintre patrimoniul
societii comerciale i expresia dreptului de proprietate al acionarilor asupra aciunilor
oblig la transferarea garaniilor i proteciilor recunoscute persoanelor asupra titlurilor lor de
valoare i n privina raporturilor juridice ,,fundamentale, a situaiei patrimoniale a
emitenilor.
Problematica drepturilor acionarilor este una proprie materiei societilor comerciale.
n privina domeniului pieei de capital, caracterul ,,public al tranzaciilor, impactul asupra
drepturilor unor categorii largi de persoane, atrag reglementri speciale i implicit, un grad de
protecie sporit. 1
Tratamentul echitabil i nediscriminatoriu aplicat de emiteni propriilor acionari este
ridicat la rang de principiu declarat al dreptului pieei de capital.
Guvernarea corporativ trebuie s protejeze i s faciliteze exercitarea drepturilor
acionarilor. Protecia recunoscut acionarilor nu este suficient far ncurajarea exercitrii
drepturilor acionarilor dup libera voin a acestora.
1

Gheorghe, Cristian Dreptul pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti, 2009 pag 255-271

Drepturile de baz identificate privesc: metode sigure de nregistrare a proprietii

asupra aciunilor i de transfer al aciunilor, obinerea la timp a informaiilor relevante asupra
societii, participarea i dreptul de vot n adunrile generale, alegerea, dar i revocarea
administratorilor i participarea la repartizarea profitului societii.
Acionarii trebuie s fie n masur s decid, avnd suficiente informaii, asupra
schimbrilor fundamentale ale societii privind actele constitutive, emiterea de noi
aciuni, tranzacii extraordinare privind societatea.
Acionarii trebuie s aib posibilitatea s participe la vot, n persoana sau n lipsa,
posednd informaii complete i n timp util privind ordinea de zi a dezbaterilor, dup cum
trebuie s aib posibilitatea de a obine informaii, relaii, rapoarte de la administratori, dar i
de la auditorul extern, s introduc puncte pe ordinea de zi, n vederea deliberrii.
Tendina de a formaliza i minimaliza rolul adunrii generale a acionarilor reprezint
un pericol potenial pentru societatile comerciale. Deplasarea rolului adunrii de la un cadru
de dezbatere la un simplu mecanism de vot aduce atingere drepturilor acionarilor i
funcionrii generale a societii. Dezbaterea i informarea continu satisfac necesitatea
formrii unor voine veritabile. Refuzul dezbaterilor va ndeprta acionarul de societate.
Adunarea general are ca prim funcie dezbaterea i ,,captarea legitim, prin argumente, a
votului acionarului. O adunare fr dezbateri deturneaz mecanismele de funcionare a
societilor comerciale de la rolul lor, tinznd s devin un simplu cadru birocratic de
contabilizare a voturilor.
Acionarilor trebuie s li se faciliteze participarea la deciziile sensibile ale adunrilor
precum nominalizarea i alegerea membrilor organulului sau organelor de gestiune mpreun
cu drepturile patrimoniale rezervate acestora, inclusiv schemele de recompensare n aciuni
pentru acetia i salariaii societii.
Regulile pieei de capital trebuie s asigure o funcionare transparent n privina
dobndirii controlului, inclusiv a celui indirect, sau a vnzrilor de active importante.
Transparena structurilor de capital este o necesitate pentru acionari. Decizia de a participa
ntr-o societate nu poate s nu in cont de acionariatul i modul de control al unei societi.
Amprenta pe care o las asupra voinei sociale acionarii care dein controlul este important
pentru orice decizie investiional.
Cadrul normativ al conducerii corporative trebuie s asigure tratamentul egal al tuturor
acionarilor, inclusiv al acionarilor minoritari i strini. Toi acionarii trebuie s aib
posibilitatea de a obine despgubiri efective pentru nclcarea drepturilor lor.
Tratamentul egal aplicat acionarilor din aceeai clasa este un deziderat major al
principiilor de guvernan corporativ. Toi acionarii din aceeai clasa (de aciuni) trebuie s
4

aib aceleai drepturi ataate aciunilor, drepturi despre care acetia au fost informai n mod
complet nainte de achiziionarea lor. Orice modificare ulterioar n privina drepturilor de vot
trebuie supus aprobrii adunrilor speciale ale deintorilor direct afectai.
Protecia acionarilor minoritari mpotriva aciunilor abuzive ale acionarilor care dein
controlul este un deziderat de baz al principiilor. Acesta trebuie s se traduc n modaliti
eficiente de acoperire a prejudiciilor suferite.
Exercitarea efectiv a drepturilor de vot trebuie ncurajat prin eliminarea
impedimentelor privind exprimarea votului n lipsa (din strintate eventual), dar i prin
proceduri echitabile i nerestrictive de organizare i desfurare a adunrilor generale.
Sistemele de drept au adoptat metode generale convergente de protecie a drepturilor
acionarilor: instituirea de drepturi de preempiune n cazul operaiunilor eseniale de majorare
de capital social; metode de vot cumulativ pentru asigurarea reprezentrii proporionale i n
organele de gestiune, prin reproducerea n aceste organe a proporiilor existente n adunrile
generale; recunoaterea de aciuni judiciare speciale pentru acoperirea prejudiciilor cauzate de
abuzurile celorlali acionari, dar i posibilitatea de a iniia n numele societii aciuni
judiciare n scopul aparrii unor interese sociale atinse de aciunile sau inaciunile
reprezentanilor societii.2
Regulamentul CNVM privind exercitarea anumitor drepturi ale acionarilor n cadrul
adunrilor generale ale societilor comerciale stabilete condiii aferente aciunilor cu drept
de vot, n cadrul adunrilor generale ale societilor comerciale care au sediul social pe
teritoriul Romniei i ale cror aciuni sunt admise la tranzacionare pe o pia reglementat
care este situat sau care opereaz ntr-un stat membru. Emitentul care deine instrumente
financiare admise la tranzacie pe o pia reglementat, are dreptul de a fi informat cu privire
la:
-

convocarea adunrilor generale ale acionarilor

modalitatea de executare a dreptului de vot

distribuirea i plata dividendelor, emiterea unor noi aciuni i intenia de a

modifica actul constitutiv

toate evenimentele aprute n activitatea societii i care ar produce modificri n

preul aciunilor

toate actele ncheiate de societate a cror valoare cumulat reprezint echivalentul

a 50.000 euro

modificri n debitele societii care ar avea un impact asupra activitii societii

sau asupra situaiei financiare

Gheorghe, Cristian Dreptul pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti, 2009 pag 255-271

toate contestaiile depuse mpotriva deciziilor acionarilor sau ale consiliului de

administraie precum i contestaiile depuse la Registrul Comerului

rapoarte trimestriale, semestriale,anuale

schimbri aprute n controlul exercitat asupra drepturilor de vot.3

Pe piaa romneasc de capital principiul proteciei investitorilor a fost consacrat ca

fiind unul dintre principiile fundamentale care st la baza ntregii reglementri i a pieei
valorilor mobiliare. Finalitatea acestui principiu este s previn i s sancioneze actele
frauduloase sau lipsite de profesionalism ale emitenilor/intermediarilor, care prejudiciaz
investitorii.
n concluzie, prin aplicarea cadrelor de reglementare se realizeaz o protecie a
investitorilor, astfel nct dreptul la proprietate precum i celelalte drepturi s fie respectate,
dar i n scopul de a fructifica deciziile de investiii n condiiile unor riscuri cunoscute i
asumate de ctre investitori.

1.2. Informaia privilegiat n relaia cu abuzul de pia

Noiunea de manipulare este intrinsec legat de informaie. Nu se poate lua n discuie
o fapt de manipulare n absena furnizrii unor informaii de ctre agentul activ al
manipulrii apte de a fi receptate de subiectul/subiectele nspre care se ndreapt respectiva
aciune de inducere n eroare. Informaia transmis de manipulator are menirea s formeze n
gndirea celor manipulai o fals reprezentare a realitii.4
Prin informaie privilegiat se nelege o informaie de natura precis care nu a fost
fcut public care se refer n mod direct sau indirect la unul sau mai muli emiteni ori la
unul sau mai multe instrumente financiare i care dac ar fi transmis public, ar putea avea un
impact semnificativ asupra preului acelor instrumente financiare sau asupra preului
instrumentelor financiare derivate cu care se afl n legatur.5
Informaia

privilegiat este o informaie care prezint urmtoarele caracteristici,

conform Directivei abuzului de pia:6

-

informaia este ,,de natur precis pentru a determina c o informaie este

precis i are consecine asupra preului instrumentelor financiare, aceasta trebuie

Regulamentul nr 1/2006 CNVM privind exercitarea anumitor drepturi ale ac ionarilor n cadrul adunrilor
generale ale societilor comerciale stabilete
4
Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, Bucuresti, ed C.H.Beck, 2008, pag 5
5
www.finmedia.ro/.../2003/.../Matilda%20Precup.ppt
6
EU (2003), Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European si a Consiliului privind utilizrile abuzive ale
informaiilor confideniale i a manipulrii pieei (abuzul de pia), n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene,
vol.5 .

evaluat n funcie de circumstanele n care ea a fost emis, dar i efectele pe care

le produce.
-

informaie care nu a fost nc cunoscut publicului - cu privire la publicarea

informaiilor, companiile ce dein informaii privilegiate pe care doresc s le fac
publice, trebuie s foloseasc mecanismele de publicare specificate de ctre
autoritatea competent.

este o informaie legat direct sau indirect de unul sau mai muli emiteni de
instrumente finanaciare sau de unul sau mai multe instrumente fininanciare;

dac ar fi fcut public informaia ar putea avea un impact semnificativ asupra

preului acelor instrumente finanaciare sau asupra preului instrumentelor
financiare derivate cu care se afl n legatur.

Aria evenimentelor ce pot fi tratate drept informaii cu caracter privilegiat datorit

prezumtivului impact major asupra preului instrumentelor financiare se poate extinde la:
-

evoluii importante n activitatea economic a emitentului;

achiziii sau vnzri de participaii sau de ale active subsidiare;

reorganizri sau restructurri;

decizii privind programul de rscumprare a propriilor aciuni sau tranzacii cu alte

instituii finanaciare listate;

schimbri n valoarea activelor emitentului;

obinerea de noi licene, noi mrci comerciale nregistrate;

insolvena unor debitori importani;

distrugerea fizic a unor bunuri neasigurate;

primirea unor oferte de cumprare pentru anumite active importante ale

emitentului;

creterea sau scderea valorii unui instrument financiar;

schimbri n politica de investiii a companiei etc7.

O conduit pe o pia finanaciar va fi considerat drept abuz de pia numai n

situaiile n care se situeaz sub standardele ateptate de un investitor obinuit care va privi
respectiva conduit drept o nclcare a unor cerine minime. n procesul de determinare a
situaiei dac o anumit conduit se situeaz sub standardele minime acceptate se testeaza
urmatoarele aspecte:
-

caracteristicile pieei, a instrumentelor financiare tranzacionate i a investitorilor

prezeni pe acea pia;

Directiva nr 39/2004 (MIFID) Act normativ al Uniunii Europene adoptat ulterior Directivei abuzului de piata
nr 6/2003 al CE

dispoziii legale i regulamente aplicabile pieei respective;

mecanismele de pia i regulamentele aplicabile pieei;

practicile i codurile de conduit aplicabile pieei;

poziia i calitatea persoanelor suspecte de svrirea unei fapte din sfera abuzului
de pia n momentul manifestrii conduitei suspecte a fi ilicite n lumina nivelului
de experien, cunotiine i nelegere

n procesul de determinare a existenei unei conduite ilicite pe piaa de capital este

necesar s se stabileasc practicile care sunt acceptate pe piaa reglementat n discuie
ntruct numai n funcie de aceste practici va putea s fie judecat conduita prezumtivului
subiect activ al faptei.

1.3. Manipularea pieei forma principal a abuzului de pia

Manipularea este rezultatul efortului contient i intenionat prin care o persoan
ncearc s induc n eroare concurena prin denaturarea unor informaii.
Esena manipulrii const n atingerea scopurilor proprii, prin inducerea n eroare a
celorlali operatori, sau investitori de pe piaa de capital.
Conform Directivei abuzului de pia, manipularea pieei se refer la:
A) tranzacii sau ordine de tranzacionare:
1. care dau sau ar putea da semnale false sau care induc n eroare n legtur cu
cererea, oferta sau preul instrumentelor financiare;
2. care menin, prin aciunea unuia sau mai multor persoane acionnd mpreun,
preul unuia sau al mai multor instrumente financiare, la un nivel anormal sau
artificial.
B) tranzacii sau odine de tranzacionare care presupun procedee fictive sau orice alt
form de nelciune.
C) diseminarea de informaii prin mass media inclusiv internet sau prin orice alt
modalitate care d sau ar putea da semnale false sau care induc n eroare asupra
instrumentelor financiare inclusiv diseminarea zvonurilor i tirilor false sau care
induc n eroare n condiiile n care persoana care a diseminat informaia tia sau
trebuia s tie c informaia este fals sau induce n eroare. Referitor la jurnaliti, n
exercitarea profesiunii lor, diseminarea de informaii va fi luat n considerare innduse cont de regulile care reglementeaz activitatea acestora, excepie fcnd persoanele

care utilizeaz aceste informaii n scopul obinerii, directe sau indirecte de avantaje
sau profituri.8
Manipularea pieei de capital este considerat infraciune n statele membre Uniunii
Europene dei dispoziiile Directivei abuzului de piaa nu impune cu titlu obligatoriu
caracterul penal, ns las deschis calea cumulrii sanciunilor administrative cu cele penale
pentru nclcarea dispoziiilor legale privind abuzul de pia.
Literatura de specialitate clasific formele de manipulare a pieei de capital astfel:
I.

n funcie de mijloacele folosite tranzacii efective i/sau ordine de

tranzacionare sau prin difuzarea de informaii.

II.

n funcie de rezultatul produs manipularea poate avea drept finalitate

inducerea n eroare a celorlali participani la piaa sau meninerea unui curs
artificial al instrumentelor financiare.

III.

n funcie de subiectul activ manipularea poate fi realizat de orice investitor

sau numai de ctre persoane care dein o anumit poziie sau exercit o
anumit profesie, respectiv, analiti, jurnaliti, persoane din conducerea
emitentului etc.

IV.

n funcie de numrul de persoane: - poate fi un subiect unic sau o pluralitate

de subiecte active.

V.

n funcie de lichiditatea instrumentelor financiare ca obiect al manipulrii

acesta poate viza titluri lichide sau titluri fr lichiditate.9

Un concept care este deseori asociat conceptului de manipulare este cel de speculaie.
Speculaia presupune asumarea unor riscuri peste medie n sperana obinerii unor rentabiliti
peste medie, n general ntr-o perioad de timp relativ scurt.
Diferena dintre cele dou concepte este ca speculaia presupune o activitate necesar
pe pieele financiare, deoarece aduce un plus de lichiditate pe pia, elimin fluctuaiile de
pre i ajut la echilibrarea acestora prin cumprarea de active subevaluate i vnzarea de
active supraevaluate.
Manipularea pieei n schimb nu este o activitate necesara, ci dimpotriv, ea provoac
dezechilibre pe piaa de capital, provoac consecine n nclcarea drepturilor investitorilor, i
afecteaz preurile instrumentelor financiare n mod necorespunztor.

EU (2003), Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European si a Consiliului privind utilizrile abuzive ale
informaiilor confideniale i a manipulrii pieei (abuzul de pia), n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene,
vol.5
9
Duescu Cristian Manipularea piei de capital, ed C.H.Beck, Bucureti 2008

1.4. Cadrul de reglementare privind abuzul de pia

n anul 1998 se manifest primele preocupri n cadrul Comisiei Europene cu privire
la stabilirea unui cadru legislativ unic, aplicabil n statele membre, care s reglementeze
domeniul pieei de capital.
n anul 1999, s-a adoptat un plan de aciune pentru adoptarea msurilor legale
necesare crerii pieei unice, n care se evidenia necesitatea unui sistem creat s combat
manipularea pieei de capital.
Propunerea Directivei abuzului de pia a fost finalizat n 2001, i a fost adoptat n
anul 2003 de ctre Parlamentul European. Aplicarea ei ns a avut loc abia n anul 2004,
perioad n care au fost adoptate de ctre Comisia European actele normative necesare
punerii n executare a Directivei.
Directiva abuzului de pia nr.6/2003 face referire la urmtoarele obiective :
-

necesitatea de a oferi investitorilor o gam larg de instrumente concurente,

precum i un nivel de prezentare a informaiei i de protecie adaptat situaiei
fiecruia;

necesitatea de a se asigura c autoritile de reglementare independente pun n

aplicare reglementrile n mod consecvent mai ales n ceea ce privete combaterea
criminalitii economice;

necesitatea unui grad nalt de transparen i de consultare cu toi participanii la

pia, cu Parlamentul European i cu Consiliul;

necesitatea de a ncuraja inovaia pe pieele financiare pentru a asigura dinamismul

i eficiena acestora;

necesitatea de a pstra integritatea pieei printr-un control strict i capabil de reacii

adecvate al inovaiei financiare;

importana reducerii costurilor de capital i nlesnirea accesului la capital;

echilibrul pe termen lung al costurilor i beneficiilor participanilor la pia n

contextul msurilor de punere n aplicare;

necesitatea de a promova competitivitatea la nivel internaional al pieelor

financiare ale UE fr a aduce atingere nevoii de cooperare internaional;

necesitatea de a asigura condiii de egalitate n activitatea tuturor participanilor la

pia prin stabilirea de norme comunitare ori de cte ori se dovedete oportun;

necesitatea de a respecta disparitile dintre pieele naionale n cazul n care

acestea nu aduc atingere coerenei pieei unice.10

10

Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti, 2008, pag 67

10

Directiva abuzului de pia este o directiv de tip Lamfalussy care presupune patru
nivele de aplicare i implementare a normelor europene: principiile cadru, msuri tehnice de
implementare, ghiduri i standarde, monitorizarea gradului de implementare a legislaiei.11
Documentele Comitetului European al Reglementrilor de Valori Mobiliare CESR
privind nivelul al 3-lea de implementare a Directivei privind abuzul de pia au emis ghiduri
(3) care se refer la practicile de pia acceptate n legtura cu manipularea pieei, indicaii cu
ceea ce membrii CESR consider a fi manipulare a pieei i indicaii privind formatul general
de raportare pentru notificarea tranzaciilor suspecte.
Primul ghid CESR privind standardele de implementare a legislaiei Uniunii
Europene, n domeniul abuzului de pia se referea la practicile de pia acceptate, indicaii cu
privire la ceea ce membrii comisiei CESR consider a fi manipulare de pia precum i
indicaii de raportare pentru notificarea tranzaciilor suspecte.
Practici de pia admise se refera la practicile care sunt susceptibile a fi folosite pe una
sau mai multe piee financiare i care sunt acceptate de autoritatea competent n conformitate
cu orientrile adoptate de Comisie.
n aplicarea dispoziiilor referitoare la notificarea tranzaciilor suspecte n condiiile
legii pietei de capital, este instituit obligaia oricrei persoane care efectueaz operaiuni cu
titlu profesional cu sediul sau sucursala n Romnia i care dobndete n vreun fel informaii
despre anumite tranzacii asupra crora apreciaz c exist motive rezonabile de suspiciune
privind manipularea de pia sau tranzacionarea pe baza informaiilor privilegiate, de a
ntiina Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
Cel de-al doilea ghid are n vedere regimul aplicabil informaiilor privilegiate.
Conform ghidului amintit, informaia privilegiat este: de natur precis, care nu a fost fcut
public, care privete n mod direct sau indirect unul sau mai muli emiteni de instrumente
financiare sau informaie care nu a fost fcut public i ar fi susceptibil s aib efecte asupra
preului instrumentelor financiare. Potrivit ghidului, amnarea publicrii informaiilor
privilegiate pot aprea n cazul unor interese legitime cum ar fi, de exemplu: negocieri n curs,
contracte ncheiate care necesit i aprobarea unui alt organ al emitentului, cerine de
confidenialitate privind o situaie competitiv, dezvoltarea de noi produse etc. n acest caz,
odat luat decizia de amnare a publicrii unei informaii, companiile trebuie s se asigure c
accesul la respectiva informaie este restricionat doar la cei care au nevoie s aib acces, iar
persoanele din interiorul companiei sunt contiente de natura confidenial a informaiei. n
cazul n care emitentul descoper c respectiva informaie nu a rmas confidenial, aceasta
trebuie dezvaluit ct mai repede.
11

Dutescu, Cristian Legea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti, 2009 pag 681

11

Nu doar emitenii sunt cei care lucreaz cu informaii privilegiate, ci i persoanele

nsrcinate cu executarea ordinelor referitoare la instrumentele financiare. Orice informaie
transmis de un client i care are legatur cu ordinele n ateptare ale clientului poate fi
informaie privilegiat.
Cel de al treilea ghid CESR a fost adoptat la 15 mai 2009 i conine ndrumri cu
privire la interpretarea anumitor instituii juridice i operaiuni vizate de Directiva abuzului de
pia.12
n cadrul de reglementare romnesc s-a adoptat Legii nr. 297/2004 care a vizat att
consolidarea legislaiei existente la acel moment n domeniul pieei de capital ct i adaptarea
acesteia la prevederile legislaiei comunitare. Legea asigur formarea unei piee de capital
viabil care s permit tranzacionarea unor instrumente financiare moderne, dezvoltarea
cadrului legislativ necesar crerii unor noi instituii precum i accesul intermediarilor pieei de
capital din Romnia pe piaa european unic.
Avnd n vedere faptul c Legea nr. 297/2004 stabilete doar cadrul general de
reglementare i supraveghere n domeniul pieei de capital, a fost necesar elaborarea unei
legislaiei secundare.
Nivelul secundar este nivelul reglementat de ctre Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare, instituie public ce are atribuii n reglementarea i supravegherea pieei de capital
din Romnia. Acest nivel de reglementare aduce completri primului nivel i stabilete
regimul juridic pentru fiecare sub-sector al pieei de capital. Legislaia pieei de capital, la
acest nivel, este emis sub form de regulamente i instruciuni, i n anumite situaii, cu
caracter temporar, mbrac forma unor dispuneri de msuri. Prin elaborarea legislaiei
secundare s-a avut n vedere implementarea n detaliu a prevederilor Directivelor Uniunii
Europene, n vigoare la momentul aprobrii Legii nr. 297/2004, precum i ale Directivelor ce
au fost adoptate de Comisia European ulterior intrrii n vigoare a acestei legi.
Transpunerea n legislaia din Romnia a prevederilor Directivei privind abuzul pe
pia are n vedere respectarea urmtoarelor principii:

asigurarea ncrederii investitorilor n pieele financiare prin promovarea unei

transparene ridicate a pieei financiare;

asigurarea pentru investitori a unui anumit nivel de protecie i transparen n funcie

de circumstane;

consultarea permanent cu participanii la pia pentru ncurajarea inovaiei pe pieele

financiare n vederea crerii unei piee dinamice i eficiente;

12

Dutescu, Cristian Legea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti, 2009 pag 683

12

creterea competitivitii internaionale a pieei financiare fr a prejudicia ns

cooperarea cu pieele financiare internaionale;

asigurarea unui cadru comun de reglementare pentru toi participanii (romni i

strini) la pia.13
CNVM a emis regulamente prin care a impus implementarea legii pieei de capital.

Primul Regulament nr 1 / 2006 stabilete cadrul juridic aplicabil emitenilor nregistrai la

Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.) ale cror valori mobiliare fac obiectul
unei oferte publice, i/sau sunt ori urmeaz s fie admise la tranzacionare pe o pia
reglementat sau tranzacionate n cadrul unui sistem alternativ de tranzacionare.
Emitentul, intermediarul, auditorul financiar sunt, dup caz, responsabili de realitatea,
exactitatea, acurateea i caracterul complet al informaiilor prezentate in documentele de
oferta a unor instrumente financiare care urmeaza a fi tranzactionate pe piata de capital.
In regulamentul pentru implementarea legii pietei de capital se regasesc formele de
oferta public de vnzare. Aceasta oferta poate fi:
a) primar, dac are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la
data emisiunii;
b) secundar, dac are ca obiect valori mobiliare emise n prealabil i oferite spre
vnzare de ctre proprietarul acestora.
C.N.V.M. poate, la cerere sau din oficiu, s dispun sau s solicite operatorului de
pia suspendarea de la tranzacionare a valorilor mobiliare admise la tranzacionare i a altor
instrumente financiare tranzacionate pe respectiva pia reglementat, dac apreciaz c
situaia emitentului este de aa natur nct tranzacionarea ar fi n detrimentul investitorilor
sau n cazul n care constat c nu sunt respectate prevederile legale i/sau apreciaz c este
imposibil meninerea unei piee ordonate, putnd fi afectate interesele investitorilor.
Retragerea valorilor mobiliare de la tranzacionarea n cadrul unui sistem alternativ de
tranzacionare atrage radierea valorilor mobiliare de la C.N.V.M.,
Societile admise la tranzacionare pe o pia reglementat sunt obligate s se
nregistreze la C.N.V.M. i s respecte cerinele de raportare stabilite prin reglementrile
C.N.V.M. i ale pieelor reglementate pe care se tranzacioneaz valorile mobiliare emise de
acestea C.N.V.M. poate solicita societii admise la tranzacionare toate informaiile pe care
aceasta le consider necesare, n vederea proteciei investitorilor i asigurrii unei funcionri
ordonate a pieei.

13

Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti, 2008, pag 38

13

Emitenii trebuie s fac public informaia privilegiat ntr-un mod care s permit
publicului accesul rapid i complet precum i o evaluare corect i n timp real a respectivei
informaii.14
Emitenii nu pot folosi, ntr-un mod care poate induce n eroare, informaii privilegiate
n activitile lor de publicitate. In cazul in care aceste persoane sunt considerate persoane
initiate, intermediarul prin care se realizeaz tranzaciile are obligaia notificrii operatorului
pieei reglementate cu privire la respectivele tranzacii,astfel nct s permit pieei s fac
public informaia respectiv nainte de nceperea urmtoarei edine de tranzacionare.
Printre cauzele care au influenat creterea numrului de situaii n care stabilitatea
pieelor de capital, a pieelor financiare n general, a fost afectat prin aciuni ce pot fi
ncadrate n sfera abuzului de pia, un rol esenial l-a jucat mrimea nivelului sumelor
investite pe pia n special de investitori instituionali, societi sau fonduri de investiii
multinaionale, avnd la dispoziie resurse financiare sporite ca urmare a globalizrii
economiilor mondiale. Datorit acestor sume importante intrate pe pia s-au creat premisele
formrii preului instrumentelor financiare conform voinei acestor investitori instituionali
prin afectarea legii naturale a cererii i ofertei. De aici a rezultat necesitatea definirii
noiunilor de manipulare a pieei de capital i tranzacionare n baza informaiilor privilegiate
n cadrul unor acte normative noi, obligatorii pentru statele membre ale Uniunii Europene.

CAPITOLUL 2. PRACTICI DE MANIPULARE PE PIAA DE CAPITAL

14

Regulamentul nr 1/2006 privind emitenii i operaiunile cu valori mobiliare

14

Mecanismele pieei, oricte msuri preventive ar implementa, nu pot face fa unor

tehnici manipulative complexe bazate pe efectuarea unor tranzacii de ctre investitorii care
aloca sume semnificative de bani pentru operaiunile respective. A atepta ca piaa s rezolve,
fr intervenia unei autoriti competente dezechilibrele create de ncheierea unor tranzacii
manipulative ar nsemna s se pun n pericol funcionarea respectivei burse.
2.1. Manipularea pieei de capital prin semnale false
Prima norm juridic formulat de legiuitorul european atunci cnd a definit
manipularea pieei de capital este ndreptat n dou direcii. Astfel, este considerat
manipulare att conduita ce const n efectuarea de tranzacii sau emiterea de ordine de
tranzacionare care induc n eroare, ct i situaia n care realizarea operaiunilor respective
(ncheierea de tranzacii sau doar emiterea de ordine de tranzacionare) ,,d sau ar putea da
semnale false.
n acest mod norma juridic acopera att situaia de ordin subiectiv n care investitorii
sunt indui n eroare de conduita manipulatorului ct i situaia obiectiv n care, dei nu pot fi
identificai participani la piaa indui n eroare, totui tranzaciile sau ordinele de
tranzacionare afiate au potenialul de a furniza semnale false cu privire la preul, cererea sau
oferta unuia sau mai multor instrumente financiare. Altfel spus, a doua variant vizat de
textul legal se refer la ,,aptitudinea pe care o au tranzaciile efectuate sau ordinele de
tranzacionare emise de a induce n eroare. Aceste operaiuni ,,dau sau ar putea da semnale
false pentru participanii la pia, ceea ce nseamn n ultim instan crearea unui ,,risc de
inducere n eroare, de nelare a investitorilor de ctre manipulator, alterndu-se astfel
integritatea pieei instrumentelor financiare respective.15
A) Tranzacii care dau sau ar putea da semnale false sau care induc n eroare n legatur cu
cererea, oferta sau preul instrumentelor financiare.
Crearea unei impresii false asupra preului sau asupra lichiditii este n momentul de
fa unul dintre cele mai uzitate mijloace de manipulare a pieei. Este firesc s fie aa, ntruct
n condiiile rspndirii informaiilor cu viteza apeciabil din momentul de fa este mai dificil
pentru un manipulator s induc n eroare investitorii prin rspndirea de tiri sau zvonuri
false care pot fi n mod facil demontate.
Rolul acestor tranzacii efective este s creeze credibilitatea demersului nfptuit de
manipulator. Pe de alt parte scopul acestor tranzacii neltoare este de a altera preul

15

Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti , 2008 pag 166

15

instrumentelor financiare i de a-l duce ctre nivelele la care aciunea manipulatorului este
ncununat de succes.
B) Ordine de tranzacionare care dau sau ar putea da semnale false sau care induc n eroare
n legtur cu cererea, oferta sau preul instrumentelor financiare neltoare.
Este necesar ca ordinele fictive ce dau indicaii neltoare asupra cursului aciunilor
sau asupra volumului natural al cererii i ofertei, s influeneze n mod efectiv participanii la
pia, astfel nct acetia s ncheie tranzacii la preuri incorecte, artificiale sau, dimpotriv,
s se abin la a ncheia tranzacii cu titlurile asupra crora se exercit aciunea de manipulare.
innd cont de criteriul obiectiv al investitorului obinuit, se desprinde concluzia ca un ordin
de burs, pentru fi tratat drept ilicit, trebuie s aib capacitatea de a nela o persoana care
tranzacioneaz n mod regulat pe piaa de capital, avnd cunotiine de nivel mediu n acest
domeniu. Ar fi excesiv o interpretare n sensul c orice ordin introdus n sistemul de
tranzacionare este de natur s induc n eroare pe participanii la pia, dac nu se
ncadreaz n caracteristicile ordinelor anterioare. Manipularea pieei prin introducerea de
ordine fictive este o procedur care implic eforturi financiare considerabil mai reduse dect
efectuarea propriu-zis de tranzacii artificiale, ns ansele de reuit ale aciunii
manipulatorului sunt vdit diminuate dac aciunea sa se bazeaz doar pe introducerea unor
astfel de ordine n sistemul de tranzacionare al instrumentelor financiare n cauz.16
C) Practici de manipulare a pieei de capital prin emiterea de semnale false sau inducerea n
eroare a investitorilor
Primul ghid privind implementarea directivei abuzului de pia a stipulat o serie de
exemple de practici care pot fi recunoscute ca fapte de manipulare. Aceste practici pot fi
incluse n mai multe categorii n funcie de modul n care sunt aplicate.
Wash trades reprezint o practic manipulativ ce const n efectuarea de tranzacii
ce vizeaz achiziionarea sau vnzarea unui instrument financiar n condiiile n care nu survin
modificri relative la beneficiar sau riscul de pia ori tranzacii n care transferul riscului sau
al beneficiului se realizeaz ntre pri care acioneaz concertat n mod deschis sau pe ascuns.
n cazul practicii manipulative denumite ,,wash trades avem de-a face n realitate cu
efectuarea unor tranzacii fictive, care nu au drept scop transferul de proprietate i de riscuri
asupra instrumentelor financiare obiect al respectivelor tranzacii.
Scopul practicii ,,wash trades este de a conduce preul spre anumite paliere artificiale
sau de a crea impresia unei false lichiditi.
16

Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti , 2008 pag 168

16

Rezultatul aplicrii metodei este creterea activitii de tranzacionare a unui

instrument financiar sau a unui produs coroborat i cu o evoluie ascendent a cursului,
atrage atenia investitorilor asupra acelui instrument financiar sau produs.
Painting the tape const n iniierea de aciuni prin care se realizeaz tranzacii
vizibile n cadrul sistemului de tranzacionare doar pentru a se crea impresia unei activiti sau
a unei modificri de pre n ceea ce privete un instrument financiar.
Metoda ,,painting the tape se bazeaz pe manipularea pieei prin tranzacii efective
(chiar dac artificiale) la care particip n mod necesar mai multe persoane. S-a artat c
aceast metod face ca activitatea de tranzacionare s arate att de bine, nct oricine ar fi
tentat s ,,intre n aciune i s tranzacioneze respectivul instrument. Aceast metod de
manipulare poate avea drept obiectiv susinerea cursului unui instrument financiar a crui
pia este n scdere. Intensificarea tranzacionrii unui instrument financiar, coroborat cu
ncheierea de tranzacii la preuri n ascensiune, schimbndu-se astfel trendul unui titlu, poate
genera un entuziasm ntre investitori, care atribuie noul curs n cretere unor evenimente
neanunate, dar iminente. ntr-o asemenea situaie, preul va crete pn cnd manipulatorii
vor ncepe operaiunile de vnzare, iar apariia unor volume substaniale n ascenden,
coroborat cu ntrzierea producerii evenimentului ateptat de investitorii de bun credin va
genera o inversare a trendului i o revenire la o pia n scdere.
Metoda ,,painting the tape se mbin n majoritatea cazurilor cu tehnica ,,wash
trades.
Ordine plasate necorespunztor n coresponden improper match orders - Ghidul
CESR privind implementarea Directivei abuzului de pia arat c aceast tehnic de
manipulare a pieei de capital const n efectuarea de tranzacii pentru care att ordinele de
cumprare, ct i cele de vnzare sunt introduse aproximativ la acelai moment, la acelai pre
i cantitate de ctre pri dferite, dar care acioneaz mpreun, cu excepia cazului n care
respectivele tranzacii sunt derulate n conformitate cu regulile sistemului de tranzacionare
(tranzaciile cross).
Scopul acestei practici manipulative este, ca i n cazul ,,painting the tape i ,,wash
sales, crearea unei impresii false de tranzacionare activ a unor instrumente financiare. De
asemenea, persoanele implicate n manipulare au drept obiectiv final ,,mpingerea cursului
spre anumite paliere artificiale, la care vor ncepe aciunea de ,,descrcare a titlurilor
preturilor manipulate.
Aceast tehnic manipulativ se concretizeaz prin absena transferului dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacionate la terminarea aciunii de
manipulare, prezentnd asemnri vdite cu metoda ,,wash trades din acest punct de vedere.
17

Plasarea ordinelor fr intenia de execuie a acestora - aceast metod const n

introducerea de ordine de tranzacionare de valoare mai mare sau mai mica fa de cele
anterioare, cu intenia de a crea o impresie fals n ceea ce privete cererea sau oferta pentru
un anumit instrument financiar, urmat de retragerea lor nainte de executare.
Aceast metoda are efect ndeosebi n perioada actual, n care majoritatea
operatorilor de piata faciliteaza tranzacii printr-un sistem electronic computerizat, toi
participanii la pia vizualiznd instantaneu ordinele introduse de ceilali intermediari.
2.2. Manipularea pieei de capital prin tranzaii care menin preul la un nivel artficial
Aceast practic manipulativ are n vedere ipoteza n care participanii nu sunt indui
n eroare cu privire la caracteristicile pieei unui instrument financiar, ns sunt mpiedicai s
tranzacioneze la preurile corecte, stabilite pe cale natural, prin aciunile ilicite ale
manipulatorului.
A) Tranzacii care menin preul unuia sau al mai multor instrumente-financiare, la un nivel
anormal ori artificial
Manipularea prin meninerea unui pre artificial presupune:
a) efectuarea unor tranzacii la preuri ce evolueaz n sens invers dect cel natural,
care ar fi generat n absena actelor de manipulare;
b) obinerea unui profit de ctre persoanele/entitile implicate n actele de
manipulare la un nivel de pre diferit de cel care ar fi fost stabilit pe cale natural.
Profitul este obinut fie prin vnzarea de instrumente financiare la un pre mai ridicat
dect preul real al titlurilor respective, fie prin cumprarea de instrumente financiare la un
pre mai sczut dect preul care s-ar fi creat pe cale natural.
Abuzul de poziie dominant doctrina a relevat faptul c deinerea unei
poziii dominante pe o pia nu constituie n sine un abuz, ci doar reprezint o poziie
periculoas, din punct de vedere al funcionrii ordonate a unei piee financiare. Dup cum am
artat, nu pot fi sancionate toate tranzaciile al cror volum excede unui anumit prag, ntruct
aceasta ar echivala cu destabilizare complet a pieei de capital pe care s-ar putea petrece o
astfel de situaie, datorit lipsei totale de protecie n faa autoritilor, a investitorilor de buncredin avnd efecte grave i asupra economiei n ansamblu.
Exercitarea abuziv a drepturilor izvorte din deinerea unui procent semnificativ din
titlurile unui emitent are natura juridic a abuzului de drept.
B) Ordine de tranzacionare care menin preul unuia sau al mai multor intrumente financiare
la un nivel anormal ori artificial17
17

Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti , 2008 pag 220

18

O form de manipulare prin lansare de ordine care menin un nivel anormal sau
artifcial al preului const n crearea unor ,,bariere de pre de ctre manipulator pentru a
mpiedica ncheierea unor tranzacii la nivele de pre stabilite n baza legii naturale a cererii i
a ofertei. Aceste bariere de pre se formeaz prin introducerea n sistem a unor ordine
cuprinznd un volum semnificativ al cererii i al ofertei pentru instrumentul manipulat.
Datorit barierei, tranzaciile nu se vor mai putea ncheia dect la nivelul stabilit de
manipulator, chiar dac trendul firesc al pieei ar fi condus la o evoluie a preului dincolo de
nivelul artifcial de aciunea de manipulare.
Corneringul este definit n mod uzual drept aciunea de a se asigura controlul asupra
unui instrument financiar, atfel nct s poat interveni manipularea pieei.
Etapele de punere n aplicare a acestei practici manipulative sunt bine determinate:
-

n prim faz, manipulatorul ncearc s dobndeasc controlul asupra celei mai mari
pri din instrumentele financiare dintr-o anumit emisiune (majoritatea aciunilor unei
companii, majoritatea obligaiunilor de un anumit tip ale unui emitent, cea mai mare
parte dintr-o anumit valut etc.) aflate pe pia;

n cea de-a doua etap a operaiunii de manipulare, va impune un pre ridicat al

instrumentelor financiare respective, ntruct va domina n mod categoric oferta i va
bloca practic executarea oricrei tranzacii, n volume care depesc un anumit prag,
dat de volumul de instrumente pe care nu le deine, sub preul pe care dorete s-l
impun.
Uneori, operaiunea de cornering debuteaz cu o vnzare masiv de instrumente

financiare n vederea scderii preului acestora i a rscumparrii lor la preuri considerabil

mai sczute i n cantiti mai mari.
n efectuarea operaiunilor de cornering sunt implicate n cele mai multe cazuri
instrumentele financiare derivate.
Vnzarea sau cumprarea de instrumente financiare la momentul nchiderii pieei, cu
scopul inducerii n eroare a investitorilor care acioneaz pe baza preuri1or de nchidere
marking the close.
Manipularea preurilor de nchidere reprezint o activitate care genereaz costuri
substaniale pentru bursele pe care intervine i pentru participanii la tranzacionarea pe aceste
piee. Elementele fundamentale ale acestei practici cu caracter manipulativ constau n
prezentarea unei laturi obiective vnzarea sau cumprarea de instrumente financiare la
momentul nchiderii pieei, dar i a unei laturi subiective scopul urmrit de aceste
tranzacii este inducerea n eroare a investitorilor care acioneaz pe baza preurilor de
nchidere.
19

Doctrina a identificat mai multe raiuni care stau la baza manipulrii preului de
nchidere al instrumentelor financiare, astfel:
-

intenia de a obine profit pe piaa intrumentelor financiare derivate unde s-a iniiat
o poziie substanial avnd drept activ suport instrumentele a cror pre de
nchidere este manipulat;

intenia brokerilor de a obine rezultate mai bune pentru clienii lor;

intenia managerilor de fonduri mutuale de a mbuntii activul net al acestora,

calculat n baza preurilor de nchidere ale instrumentelor financiare deinute n
portofoliu etc.

C) Practici de manipulare a pieei prin meninerea unui pre artificial

Aciuni concertate n perioada ulterioar unei Oferte Publice Iniiale tehnica prin care
un grup de persoane acioneaz n mod concertat ulterior unei emisiuni primare de aciuni i
nceperii tranzacionrii acestora cu scopul de a duce la creterea artificial a preului
respectivelor aciuni, moment n care respectivele persoane procedeaz la vnzarea aciunilor.
Avem de-a face, n situaia ofertei publice iniiale, cu un caz aparte de manipulare prin crearea
i meninerea unui pre artificial. Este vorba de o situaie special, listarea pe piaa de capital a
unui nou emitent, ca atare primele tranzacii cu titlurile acestui emitent conin, n mod
inevitabil, caracteristici deosebite.
Prima dintre acestea este aceea c nu a existat pn n momentul IPO-ului un pre de
pia pentru instrumentele financiare respective. A doua trstur, ce deriv din prima este
aceea c preul poate s fluctueze orict dup listare pn cnd legea natural a cererii i a
ofertei l aeaz pe un faga normal.
Abusive squueze - n textul primului ghid CESR privind implementarea Directivei
abuzului de pia, se precizeaz c aceast tehnic manipulativ const n aceea c una sau
mai multe persoane exploateaz poziia dominant pe care o dein n legtur cu oferta,
cererea sau mecanismele de livrare pentru un anumit instrument financiar i/sau activul suport
al unui instrument derivat cu scopul de a distorsiona preul la care alte pri trebuie s livreze,
s primeasc sau s amne livrarea respectivului instrument n scopul satisfacerii avantajoase
a propriilor angajamente.
Efectele unei manipulri de tip ,,abusive squeeze pot fi influenate de situaia altor
participani la pia care au euat n a-i proteja propriile lor interese sau ndeplinirea
obligaiilor asumate prin tranzaciile efectuate. Un investitor obinuit se ateapt ca ceilali
participani

la

pia

s-i

ndeplineasc

obligaiile

nu

ajung

situaia de a se ncrede n deintorii poziiilor long c le vor mprumuta instrumente

20

financiare, atunci cnd acetia nu vor avea intenia s fac acest lucru i nici nu vor avea o
asemenea obligaie.
Crearea unui plafon minim n ceea ce privete preul - aciunea manipulativ const n
aceea c un emitent sau o entitate care controleaz un emitent efectueaz tranzacii sau
nregistreaz ordine de tranzacionare cu scopul de a menine preul unei aciuni peste un
anumit prag i a evita astfel eventuale consecine negative pentru respectivele aciuni sau
rating-ul de credit.
n acest caz avem de-a face cu meninerea propriu-zis a unui pre artificial de ctre un
subiect calificat, respectiv emitentul titlurilor sau entitatea care l controleaz.
Prin efectuarea de tranzacii i emiterea de ordine introduse n sistemul de
tranzacionare manipulatorul creeaz ,,bariere de pre sub care nu permite scderea cursului.
Este necesar ca aceste ordine i tranzacii s conin un anumit volum de aciuni pentru a
domina piaa respectivului titlu. Astfel, jocul natural al cererii i al ofertei poate conduce
preul sub nivelul urmrit de manipulator.
Un ecart cerere-ofert excesiv- un intermediar care deine o poziie dominant pe o
pia acioneaz astfel nct s modifice diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare
sau s menin aceast diferen la un nivel artificial diferit de valoarea sa real, fcnd abuz
de poziia sa pe pia sau de lipsa competitorilor.
Avem de-a face i n aceast situaie cu un

subiect activ calificat

al faptei de manipulare: autorul acesteia trebuie s aib calitatea de intermediar.

Tranzacionarea pe o anumit pia pentru a influena n mod nepotrivit preul unui
instrument finaniar de pe alt pia. - n practica american aceast metod de manipulare se
numete ,,capping and pegging.
Existena acestei fapte de manipulare este legat de ndeplinirea unor condiii
eseniale:
-

existena a dou sau mai multe piee financiare interdependente, n sensul c preul
instrumentelor financiare tranzacionate pe una dintre piee are impact asupra
preului acelorai instrumente sau a unor instrumente conexe, derivate, pe o alt
pia;

efectuarea de tranzacii de ctre un investitor pe dou piee interdependente;

tranzaciile respectivului investitor pe una dintre piee au scopul influenrii n

mod ilicit a preului aceluiai instrument financiar sau a unui instrument financiar
derivat pe o alt pia.

Cea mai des ntlnit situaie este aceea a interdependenei ntre piaa la vedere i piaa
la termen a unor instrumente financiare. Pe piaa la termen sunt tranzacionate instrumente
21

financiare derivate, avnd ca activ suport instrumente financiare tranzacionate pe piaa la

vedere.
2.3. Manipularea pieei de capital prin procedee fictive
Manipularea pieei prin tranzacii sau ordine de tranzacionare care presupun procedee
fictive sau alt form de nelciune are loc, de regul, prin aplicarea convergent a metodelor
de manipulare, constnd n efectuarea de tranzacii efective sau emiterea de ordine fictive de
tranzacionare cu cele care constau n diseminarea unor informaii eronate, false sau
neltoare.
Practic, prin ncriminarea acestui gen de fapte, legiuitorul a dorit s acopere situaia n
care manipulatorul, far a lansa semnale false prin tranzacii sau ordine de tranzacionare,
profit de efectele create de rspndirea unor tiri neadevrate despre anumite instrumente
financiare i ncheie tranzacii n urma crora obine ctiguri materiale, pe care n condiiile
unei piee naturale nu le-ar fi realizat.
n esen, putem spune ca acest tip de manipulare a pieei de capital are o natur
mixt, elementul material ntemeindu-se att pe factorul subiectiv al inducerii n eroare (dei
nu este prevzut expres acest aspect n textul legal) ct i pe cel obiectiv al tranzacionrii la
preuri artificiale, incorecte, datorit utilizrii unor procedee fictive, chiar dac nu pot fi
identificai participanii la pia indui n eroare.
Ascunderea indentitii (concealing ownership) - aceast practic manipulativ
presupune iniierea unor tranzacii menite s ascund identitatea deinatorului unui anumit
instrument financiar, prin deinerea acestuia n numele unei persoane cu care acesta are
legturi nedezvluite conform cu reglementarilor respectivei piee. Dezvluirile pot fi
neltoare i n legtur cu adevrata deinere a activului suport al unui instrument financiar
derivat.
Deinerea titlurilor n conturi nominale se realizeaz ndeosebi din raiuni de
operativitate, brokerul acionnd pentru clienii si, titlurile (aciunile) fiind nregistrate pe
numele su, ns clienii pstrnd toate beneficiile conferite de deinerea respectivelor titluri.
Acest procedeu ofer avantajul unei tranzacionri mai rapide (plile se efectueaz cu
celeritate, uneori i transferul instrumentelor financiare este accelerat). n plus, costurile sunt
mai reduse. Un dezavantaj al acestui sistem ar consta n aceea c, nefigurnd ca acionar,
investitorul nu primete raportrile companiei i nu-i poate exercita pe deplin informat
drepturile de acionar, n afara situaiei n care brokerul i ofer serviciul suplimentar de a-i
retransmite aceste raportri.
22

Manipularea prin ascunderea identitii adevratului proprietar se poate realiza i prin

procedeul denumit ,,parking, care poate presupune o vnzare a titlurilor dublat de
ncheierea unui contract prin care prile se obligau s ncheie o tranzacie n sens contrar
dup o anumit perioad.
Astfel, o asemenea practic ilicit intervine n ipoteza n care se ncearc ascunderea
atingerii anumitor praguri de deinere care ar trebuie raportate entitilor pieei. Ascunderea
identitii adevratului proprietar al titlurilor poate avea drept obiectiv i pregtirea unei
aciuni de preluare a companiei respective (,,parking violation).
Este de remarcat c o astfel de fapt ilicit din sfera abuzului de pia este dublat i
de nfrngerea reglementrilor legale cu privire la obligaiile de raportare a numelui
adevratului beneficiar al tranzacie. n unele legislaii (spre exemplu, n cea din Cipru),
metoda de manipulare prin ascunderea identitii este menionat numai n conexiune cu
nerespectarea dispoziiilor legale privind raportarea informaiilor relevante n vederea
difuzrii lor ctre public.
Diseminarea, prin media, de informaii referitoare la pia false sau care induc n
eroare cu intenia de a modifica preul unui instrument financiar sau al unui activ suport al
unui instrument financiar, astfel nct persoana care a iniiat diseminarea s beneficieze de pe
urma acestei modificri.
Acest procedeu poate fi considerat a avea natura ,,scalpingului, atunci cnd
diseminarea prin media a acestor informaii se realizeaz prin intermediul unor opinii sau
recomandri de investiii.
n cazul n care nu este vorba de opinii exprimate de analiti sau consultani de
investiii, metoda n discuie prezint caractere asemntoare cu cele ale tehnicii ,,pump and
dump, cu specificaia c, n cazul celei din urm, este necesar i vnzarea titlurilor la
preurile mrite n mod artificial, pe cnd n ipoteza avut n vedere la prezentul punct
operaiunea de ,,descrcare nu este necesar pentru a fi ntrunite elementele constitutive ale
manipulrii.
Pump and dump - reprezint aciunea prin care un investitor adopt o poziie long pe
o anumit valoare mobiliar urmat de o nou aciune de cumprare i/sau diseminare de
informaii care induc n eroare n legtur cu respectiva aciune cu scopul de a ridica preul
acesteia. Ali participani pe piaa sunt atrai de efectul asupra preului i cumpr respectiva
aciune. Manipulatorul vinde ulterior deinerile la un pre ridicat.
Odat ce preul instrumentelor financiare este suficient de umflat, manipulatorii vnd
titlurile lor i nceteaz aciunile de ,,injectare artificial cu date false a cursului.
23

Acesta cunoate o scdere dramatic, n fapt o revenire la un nivel stabilit pe cale

natural i investitorii indui n eroare de aciunile manipulative marcheaz pierderi.
Trash and cash- aceast tehnic de manipulare a pieei de capital reprezint opusul
practicii ,,pump and dump. Un investitor adopt o poziie short pe o anumit valoare
mobiliar urmat de o nou aciune de vnzare i/sau diseminare de informaii care induc n
eroare n legtur cu respectiva aciune cu scopul de a micora preul acesteia. Manipulatorul
i nchide ulterior poziia la un pre sczut.
Aceast tehnic de manipulare se mai numete i ,,short and distort, aceast sintagm
innd cont de faptul c dup iniierea poziiei short ncepe o activitate de denaturare a pieei
instrumentului financiar respectiv n vederea scderii cursului acestuia.
Tehnica manipulativ ,,trash and cash se aseamn ntr-o foarte mare masur cu
cea ,,pump and dump, utiliznd practic aceleai metode i urmnd aceeai pai. Sensul n
care se dorete ns evoluia cursului instrumentelor financiare obiect al manipulrii este ns
negativ.
Sunt dou situaii importante n care o persoan are interesul ca preul unor
instrumente financiare s scad: iniierea unei poziii short pe pia, fie pe piaa spot, fie pe
piaa instrumentelor financiare derivate instrumentul financiar manipulat constituie activ
suport pentru contractele futures sau cu opiuni tranzacionate pe piaa derivatelor sau
intenia de a cumpra instrumentele financiare n cauz la preuri sczute i a atepta apoi
revenirea pieei la palierele mai ridicate, stabilite n baza legii naturale a cererii i a ofertei.
Deschiderea unei poziii urmat de nchiderea acesteia dup ce a fost fcut public.
Aceast practic este urmat de obicei de ctre un administrator de portofoliu sau un
investitor important, ale crui decizii de investire sunt privite de ctre ceilali participani ca i
semnale relevante privind evoluia viitoare a preului. Aciunea incorect se refer la
nchiderea pe o anumit pia a unei poziii imediat ce aceasta este facut public, dup ce
anterior crease impresia unei deineri de lung durat. Oricum, n cazul n care poziia este
facut public n conformitate cu reglementrile legale aplicabile care cer sau permit raportarea
unei astfel de poziii, nu se va considera c a fost dat o impresie fals sau neltoare pieei.18

2.4. Diseminarea de informaii eronate privind instrumentele financiare

Manipularea pieei prin rspndirea de informaii care dau sau ar putea da semnale
false sau care induc n eroare asupra instrumentelor financiare reprezint o form a faptei care
i-a gsit cea mai timpurie ncriminare. Evoluia tehnologic i modernizarea mijloacelor de
18

Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti , 2008 pag 291

24

comunicaie a avut impact asupra modalitilor de influenare a investitorilor de pe piaa de

capital prin diseminarea de informaii contrare realitii sau incomplete.
Code of Market Conduct, prevede ca, n vederea stabilirii relevanei informaiei
elementele urmatoare pot fi avute n vedere: caracterul specific i precis al informaiei;
caracterul important al informaiei; caracterul curent al informaiei; caracterul credibil al
informaiei; existea altei informaii cu caracter important care este deja disponibil pentru
participanii la piaa de capital; caracterul de noutate al informaiei.
n exemplificarea unor situaii care pot constitui informaii cu caracter relevant ne vom
sprijini tot pe prevederile Code of Market Conduct, ntruct reprezint pn n momentul de
fa singurul act normativ n vigoare ntr-un stat al Uniunii Europene care descrie aceste
aspecte. Astfel, informaiile relevante sunt acelea referitoare la:
-

afacerile sau prospectele unei companii emitente sau ale companiilor din acelai
grup din care face parte i emitentul;

n cazul instrumentelor derivate pe mrfuri, informaiile referitoare la operaiunile

furnizorilor cei mai importani din domeniul respectiv;

informaiile privind statisticile oficiale, politicile monetare i fiscale, nainte de a fi

anunate public etc.

Diseminarea prin intermediul mass-media de informaii false sau care induc n eroare
reprezint fapt ilicit de manipulare a pieei de capital prin aciunea de a posta informaii
ntr-un buletin on-line sau de a emite un comunicat de pres continnd informaii false sau
neltoare cu privire la o anumit companie ale crei aciuni sunt admise la tranzacionare pe
o pia reglementat. Condiia pentru ca o asemenea activitate s intre n sfera ilicitului este
aceea ca persoana care disemineaz informaiile s cunoasc faptul c acestea sunt false sau
neltoare i s realizeze acest demers pentru a crea o impresie fals sau neltoare.
n ghidul CESR se arat c diseminarea unor asemenea informaii prin intermediul
unui canal recunoscut de diseminare de informaii ctre utilizatori reprezint o practica ce
poate avea serioase efecte negative, deoarece este important ca participanii la pia s se
poata baza pe informaii diseminate prin intermediul unor asemenea canale oficiale. n
practic o variant a acestei tehnici manipulative, descriind postarea de informaii negative pe
internet pentru a manipula preul sau a provoca daune emitentului, a fost numit cybersmear.19
2.5. Combaterea manipulrii pieei de capital

19

Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti , 2008 pag 345

25

Principala entitate chemat s asigure meninerea unei piee ordonate i eficiente i s

previn i combat faptele de manipulare a pieei este reprezentat de autoritatea de
reglementare, supraveghere i control.
n toate statele Uniunii Europene exist o singur autoritate nsrcinata cu aceast
misiune. n Romnia aceasta este reprezentat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare,
(C.N.V.M.).
Conform Statutului, C.N.V.M. este o autoritate administrativ autonom cu personalitate
juridic, care reglementeaz i supravegheaz piaa de capital, pieele reglementate de mrfuri
i instrumente financiare derivate, precum i instituiile i operaiunile specifice acestora.
C.N.V.M. are drept obiective fundamentale:
a) stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
b) promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente
financiare;
c) asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale,
abuzive i frauduloase;
d) promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
e) prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele
reglementate;
g) adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele
reglementate;
h) prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al
intereselor acestora.
C.N.V.M. colaboreaz cu Banca Naional a Romniei, Comisia de Supraveghere a
Asigurrilor, Consiliul Concurenei, autoritile judectoreti i cu alte autoriti i instituii
publice n vederea ndeplinirii obiectivelor sale. C.N.V.M. poate acorda, pe baz de
reciprocitate, asisten autoritilor de reglementare strine care au nevoie de aceasta pentru
ndeplinirea obiectivelor lor de supraveghere.
n cazul nerespectrii legilor care guverneaz pieele de capital, pieele reglementate de
mrfuri i instrumente financiare derivate, organismele de plasament colectiv n valori
mobiliare sau a reglementrilor sale, C.N.V.M. poate dispune sesizarea organului de urmrire
penal, pentru situaia n care fapta svrit constituie infraciune potrivit reglementrilor

26

specifice, sau aplicarea urmtoarelor sanciuni contravenionale: avertisment scris; amenzi;

suspendarea autorizaiei; retragerea autorizaiei; anularea autorizaiei. 20
Procedura de investigare a faptelor ilicite pe piaa de capital, se desfaoar n
conformitate cu prerogativele deinute de autoritatea pieei.
Prerogativele CNVM sunt precizate n Regulamentul CNVM nr. 11 / 1997 n care se
precizeaz c prin decizie, C.N.V.M. deleag i revoc atribuii ale sale privind controlul i
ancheta participantilor de pe piaa de capital ctre Departamentul de control i anchet, care
funcioneaz n cadrul acesteia.
Principalele activiti desfurate n cazul unui control sunt: solicitarea de informaii,
documente, situaii; investigarea propriu-zis, consultarea terilor, audierea, i raportul
investigaiei.21
Obligaii ale participantilor i operatorilor pieei de capital privind combaterea
abuzului de pia:
(1) Persoanele exercitnd funcii de conducere n cadrul unui emitent de instrumente
financiare, precum i, acolo unde este cazul, persoanele cu care acestea se afl n relaii
apropiate, au obligaia s notifice C.N.V.M. operaiunile efectuate n contul lor, care se refer
la aciuni ale respectivului emitent, la instrumente financiare derivate sau la alte instrumente
financiare asociate acestora;
(2) Persoanele care produc sau distribuie studii privind instrumente financiare sau
emitenii de instrumente financiare, precum i persoanele care produc sau disemineaz alte
informaii prin care recomand sau sugereaz strategii de invesii utiliznd mijloace de
informare n mas trebuie s se asigure c astfel de informaii sunt corect prezentate. Aceste
persoane vor indica natura interesulul lor sau eventualele conflicte de interese care privesc
instrumentele financiare pentru care se fac acele studii.
(3) Orice persoan implicat profesional n tranzacii cu instrumente financiare, care
are motive rezonabile s considere c o tranzacie se desfoar n baza unor informaii
privilegiate sau c aceasta ar putea constitui o aciune de manipulare a pieei, va notifica, fr
ntrziere, C.N.V.M.
(4) Instituiile publice care disemineaz statistici ce pot influena semnificativ pieele
trebuie s difuzeze aceste informaii ntr-o maniera echitabil, corect i transparent.22
Operatorii de pia manifest un interes deosebit n combaterea practicilor
manipulative pe piaa de capital, avnd n vedere rolul lor primordial, de a menine o pia
20

Statut CNVM Ordonanta de Urgenta nr 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a Valorilor
Mobiliare
21
Regulamentul CNVM nr 11/1997 privind controlul respectarii dispozitiilor legale in domeniul valoriolor
mobiliare
22
Legea 297/ 2004 privind piaa de capital

27

eficient, pe care sa se realizeze un numar ridicat de tranzacii cu o valoarea ct mai mare.

Manipularea pieei produce efecte negative asupra lichiditii pieei pe care se manifest
afectnd astfel n mod direct i operatorul de pia.
Principalul operator de pia din Romnia Bursa de Valori Bucureti a introdus prin
Codul BVB o serie de norme privind prevenirea faptelor din sfera manipulrii pieei de
capital.
Regulamentul CNVM nr 2/2006 stipuleaz obligaia ce incumb operatorul de pia de
a stabili i menine proceduri eficiente pentru monitorizarea permanent a respectrii regulilor
sale de tranzacionare. Regulamentul precizeaz de asemenea, existena unui drept al
operatorului de pia de a stabili sanciuni pentru nerespectarea reglementrilor sale,
independent de sanciunile care vor fi stabilite de CNVM.
Problemele ordinii, corectitudinii i respectului fa de norme au reprezentat mereu o
preocupare a celor care activeaz n piaa de capital. De-a lungul timpului credibilitatea
CNVM a avut de suferit n principal datorit implicrii unor persoane din conducerea acestei
instituii n cazuri suspecte de manipulare a pietei. Ilegalitile care se comit pe piaa de
capital le dau bti de cap anchetatorilor. Dei fac parte dintr-o categorie special a
infraciunilor i nu in zi de zi capul de afi al ziarelor, infraciunile din acest domeniu
afecteaz mediul romnesc de afaceri. Practic, tot ce se ntmpl pe piaa de capital
influeneaz economia naional.
Pe baza investigaiilor efectuate n dosarele pe care le au n lucru, n colaborare cu
procurorii de la DIICOT, Direcia General de Combatere a Marii Criminaliti Organizate
din cadrul IGPR spune c una dintre metodele folosite n ilegaliti este manipularea.
Strategii de tranzacionare permise de norme legale:
Operaiunile ncheiate n cadrul practicilor de pia acceptate prezint trsturi
asemantoare cu unele fapte de manipulare a pieei. Este important de relevant ca nu orice
punere n executare a unor practici de pia acceptate conduce la rezultatul exonerrii de
rspundere a persoanei care procedeaz n acest mod. Textul din Directiva abuzului de pia
indic neechivoc faptul ca nu va fi vorba de manipulare n cazul n care sunt ndeplinite dou
condiii n mod cumulativ:
-

persoanele care execut tranzacii sau emit ordine de tranzacionare dovedesc c

motivele sunt legitime;

persoanele n cauz dovedesc c aceste tranzacii sau ordine de tranzacionare sunt

n conformitate cu practicile de pia acceptate pe respectiva pia reglementat.

Tranzaciile i ordinele de tranzacionare sunt exceptate de la regimul sancionator al

abuzului de pia n condiiile n care servesc realizrii obiectivului pentru care au fost
28

acceptate respectivele practici de pia. n acest sens, motivele persoanelor n cauza vor
aprea ca fiind legitime numai dac tranzaciile ncheiate i ordinele emise se subscriu
scopurilor recunoscute legal pentru practicile de pia admise pe piaa reglementat
respectiv.
Se poate realiza i o definire a practicilor de pia acceptate. Astfel, practicile de pia,
care nu ar mpiedica interaciunea dintre cerere i ofert prin limitarea posibilitilor de reacie
ale celorlali participani la aceste operaiuni nu ar putea duna integritii pieei, prin urmare
ar trebui ca autoritile competente s le accepte. n acelai timp, practicile care respect
normele i dispoziiile prin care se previn abuzurile de pia i care respect codul de conduit
aplicabil pe piaa respectiv pot fi considerate ca find acceptabile.
Printre strategiile de tranzacionare permise de legislaia n vigoare se numr :
Arbitrajul recunoscut de Comitetul European al Reglementrilor drept o activitate ce
presupune o strategie de tranzacionare care nu poate fi considerat ilicit. Const n
efectuarea simultan de operaiuni cu instrumente financiare, valute sau mrfuri, de sens
contrar, pe dou sau mai multe piee n vederea obinerii de profit din diferene de pre ale
acestor instrumente manifestate pe pieele respective. Principiul de baz a strategiei este
cumprarea unui intrument financiar pe piaa pe care acesta se tranzacioneaz la un pre mai
sczut i vnzarea lui pe pia cu preuri ridicate.
Hedgingul a fost definit drept metoda de reducere a riscului cauzat de fluctuaia
preului i reprezint o operaiune de acoperire a riscului avnd caracteristici extrem de
apropriate cu arbitrajul care const n cumprarea unui intrument finanaciar ( adoptarea unei
poziii long) urmat de vnzarea aceluiai intrument, fie direct, fie n mod indirect prin poziii
de vnzare short n cadrul unui contract cu instrumente financiare derivate ( futures sau
option). n acest mod, indiferent de evoluia pieei investitorul respectiv nu va nregistra o
pierdere dar nici un ctig.
Aceste strategii de tranzacionare admise pe piaa de capital nu au un caracter
manipulativ, dar se pot transforma n fapte ilicite datorit modului de introducere a ordinelor
n sistemul de tranzacionare i de efectuare a tranzaciilor.23
Scopul esenial al practicilor de pia acceptate este acela de a extrage din regimul
sancionar al directivei abuzului de pia acele fapte i conduite care pot avea o motivaie
legitim, n anumite condiii i circumstane. Aceste practici nu sunt considerate abuzuri
pentru c, spirijin dezvoltarea pieei, creterea lichiditilor, atragerea de noi investitori.
Primul ghid CESR privind implementarea Directivei abuzului de pia stabilete o
serie de principii fundamentale care trebuie luate n considerare de autoritile competente
23

Dutescu, Cristian Manipularea pietei de capital, ed C.H.Beck, Bucuresti , 2008 pag 388

29

pentru a se asigura ca practicile de pia acceptate nu submineaz integritatea pieei i c sunt

promovate inovaia i dezvoltarea dinamic continu a piee1or financiare.
1. Caracterul de noutate al unei practici nu mpiedic acceptarea sa de ctre
autoritatea competent diversificarea instrumentelor financiare prezente pe o
pia reclam, n unele situaii, adoptarea unor strategii investiionale noi, care
sprijin eficiena pieei i stimuleaz creterea investiiilor pe piea respectiv.
2. Corectitudinea i eficiena participanilor pieei

o practic

de pia este

considerat acceptat atta vreme ct nu afecteaz integritatea pieei.

3. Impactul noii practici de pia autoritile competente ar trebui s analizeze,
naintea aplicrii practicii de pia relevante, impactul practicii de pia n cauz pe
baya principalilor parametri de pia, ca de exemplu preul mediu ponderat al unei
singure sesiuni, preul de nchidere zilnic, condiii de pia specifice.
n procesul de determinare a admisibilitii unor procedee i conduite manifestate pe
piaa de capital, autoritile competente ar trebui s aplice anumite criterii, cu un continut ct
mai obiectiv, n funcie de care s judece comportamentele investitorilor suspectai c ar fi
svrit fapte circumscrise sferei abuzului de pia.
Un exemplu de practic de pia acceptat o reprezint contractul pentru lichiditate.
Originea lui se afl n Spania i reprezint un contract ncheiat ntre o societate emitent,
admis la o tranzacionare pe o pia i o firm de investiii prin care intermediarul, acionnd
n numele emitentului va efectua tranzacii de vnzare i cumprare cu titlurile acestuia cu
unicul obiectiv de a mri lichiditatea acestor instrumente financiare i regularitatea prezenei
unor cotaii afiate n sistemul de tranzacionare, n limitele stabilite de adunarea general a
acionarilor societii emitente.
Acceptarea unor practici de pia, reprezint, o problem care ine de legislaia
naional a fiecrui stat membru al Uniunii Europene. Legiuitorul european a emis numai
liniile directoare pe care practicile de pia acceptate trebuie s le respecte. Recunoaterea
unor operaiuni pe piaa de capital ca fcnd parte dintr-o practic de pia acceptat n
conformitate cu sistemul normativ al abuzului de pia produce efecte doar pe piaa
respectiv, acestea neputnd fi extinse i pe alte piee pe care se tranzacioneaz instrumentele
financiare la care se refer.
n concluzie, cea mai bun metod prin care te poi proteja de faptele ilicte de pe
piata de capital este s cunoti adversarii, organismele nsrcinate cu controlul i
supravegherea pieei, i s realizezi c scopul manipulatorului este de a vinde cnd toat
lumea cumpr i de a cumpra cnd toi ceilali vnd. Sau mai degrab vinde dup ce i-a
convins pe ceilali s cumpere, marcheaz ctigul i iese din joc. Un bun manipulator este cel
30

care cunoate i tie s se foloseasc de psihologia investitorului. O caracteristic a oamenilor

n general face ca acetia s fie extrem de deschii sugestiilor. Credulilor le place s primeasc
ponturi, s aud zvonuri, istorisiri despre o anumit companie i sunt ncntai de informaiile
secrete aflate din surse necunoscute. n schimb, un investitor profesionist nu va pleca urechea
la asemenea informaii, pentru c pur i simplu nu are timp. Scopul lui este de a reaciona
rapid la schimbrile pieei prin nelegerea, aproape intuitiv a relaiei dintre volumele
tranzacionate i preuri, prin citirea pieei i nu a zvonurilor.

CAPITOLUL 3. STUDII DE CAZ PRIVIND MANIPULAREA PIEEI

DE CAPITAL
3.1. Operaiuni de manipulare n cazul emitentului S.C. Amonil S.A.
S.C. Amonil S.A. a fost prima companie din Romnia n cazul creia CNVM a dat
decizia de manipulare a pieei de capital fiind sancionat potrivit legii n anul 2007.
Societatea fondat n 1969, avea ca obiect de activitate producerea de ngrminte chimice
cu azot.
3.1.1. Analiza pieei ngramintelor n perioada 2006-2007
n acea perioad industria de ngrminte a produs 1.050.000 tone de substan
activ, la o capacitate de producie de aproape 3 ori mai mare. Comparativ, nainte de 1990,
Romnia exporta anual un milion de tone de ngrmnt, iar capacitatea de producie era de
patru miliarde de tone pe an. Prin urmare, industria de ngrminte s-a confruntat cu perioade
mari de scdere, ce a condus la nchiderea permanent a unor combinate i exportarea unei
pri importante din producie a celor care au reuit s se menin pe pia. Conform
rapoartelor n 2005, se exporta circa 75% din totalul produciei.
31

n anul 2006, principalul productor intern a fost Azomure, cu o cot de pia de

36,1%. A fost urmat de Donawchem, cu 17,2%, Amonil, cu 17,1%, Doljchim, cu 15,2%, i de
ali productori care au nsumat o cota de 14,4%. Dup cum se poate observa n figura de mai
jos, sectorul ngrmintelor chimice din Romnia este unul destul de competitiv, principalii
reprezentani deinnd cote de pia relativ egale, cu excepia liderului de pia Azomure.

Tabel 3.1. Situaia industriei de

ngraminte n anul 2006 pe principalii
emiteni

Dei n perioada sfritului de an 2006, Amonil se afla n centrul ateniei, fiind

subiectul mai multor articole n presa financiar, titlurile emise de Amonil Slobozia nu au fost
considerate atractive de investitorii de la BVB. Motivul este lesne de neles, daca se aduc n
discuie rezultatele financiare raportate periodic de societate. Cu toate acestea, n noiembrie
2006, cursul aciunilor AMO a explodat la BVB, n 30 de zile majorndu-se cu peste 100%.
Nimic ciudat, dac societatea raporta profit pentru primele nou luni, dar pierderea a ajuns
greu de suportat.24
La SC AMONIL, anul 2006 a debutat sub influena unor factori contradictorii care au
fcut dificil decizia conducerii executive de a alege calea de urmat ntre funcionarea
instalaiilor sau oprirea acestora i disponibilizarea salariailor. Factorul principal de care
Producator intern
Azomures
Donawchem
Amonil
Doljchim
Alti producatori

Procent (%)
36.1 %
17.2 %
17.1 %
15.2 %
14.4 %

trebuia s se in seama era creterea anunat de

Guvern a preului gazului metan, cu urmri imediate
n costul produselor fabricate de SC Amonil.
Conform

ultimelor

raportri

financiare

publicate, comparativ cu rezultatele financiare de la

inceputul anului, n cursul anului 2006 situaia a devenit ct se poate de nefavorabil. Att
veniturile totale, ct i cuantumul cheltuielilor totale au nregistrat o diminuare, ns mai
accelerat n cazul primelor ceea ce a determinat obinerea unui rezultat negativ de
19.067.449,00 RON, comparativ cu profitul realizat la inceputul anului de 2.062.644,00 RON.
Cu alte cuvinte, activitatea societii s-a diminuat, vnzrile la fel, ns anumite categorii de
costuri au fost mai puin flexibile, iar unele chiar au crescut. Astfel, n timp ce cuantumul
24

http://www.sfin.ro/articol_10666/cnvm_ii_da_in_vileag_pe_manipulanti.html

32

cheltuielilor din exploatare s-a redus de la 333.944.759,00 la inceputul anului

la

256.945.894,00 la sfarsit se constat o cretere a cheltuielilor financiare de la 3.128.800,00 la

6.015.376,00 ceea ce nseamn o cretere de aproape 100% .
Dintre factorii care vin s justifice pierderea obinut lum n calcul creterea
preului la gazele naturale cu 20-30%, n condiiile n care ponderea cheltuielilor cu aceast
materie prim n total este de aproximativ 75% reflectndu-se direct n costurile de producie
mai ridicate la producerea ngrmintelor chimice cu azot; faptul c piaa intern a fost n
declin; evoluia nefavorabil a cursului valutar precum i preul n scdere al
ngrmintelor.25
Rezultatul brut al exploatrii demonstreaz dac din activitatea de exploatare
desfurat, o societate acoper integral cheltuielile din veniturile realizate i obine un profit
sau n caz contrar, veniturile realizate nu sunt suficiente pentru acoperirea cheltuielilor. La
nivelul activitii de exploatare, producia vndut a sczut n 2006 la 241.481.155,00 RON,
fa de 336.022.557,00 RON ct a fost la inceputul anului, n timp ce cheltuielile de
exploatare au sczut ns cu un procentaj mai redus. A rezultat astfel o pierdere de
15.464.739,00 RON din activitatea de baz. Compania a reuit o reorientare mai accentuat
ctre pieele externe pe fondul restrngerii pieei la intern, fapt reflectat de ponderea de peste
81% n cifra de afaceri a exporturilor. n 2006, ureea vrac a fost exportat la un pre mediu de
208,6 USD/ton, i a avut ponderea cea mai mare n total venituri din export (63,3%), pe locul
secund situndu-se ngrmintele lichide cu o pondere de 36,25%. Per total ns si valoarea
exporturilor a fost mai mic fa de perioada similar din 2005.
Pe piaa intern, chiar dac subvenionarea de ctre Ministerul Agriculturii prin
cupoane valorice a productorilor agricoli a impulsionat cererea de ngrminte, totui
decontarea banilor a lsat de dorit, aprnd ntrzieri de 20-30 zile, cu influen negativ
asupra lichiditilor companiei. Subvenia acordat de Ministerul Agriculturii pn la 15
martie 2006 a avut i ea un rol important n creterea cererilor de ngrminte pe piaa intern
cu toate c ncasarea s-a derulat cu ntrziere de aproximativ 20-30 zile.
Un aspect negativ pentru rezultatul economico-financiar obinut l reprezint i
rambursarea cu ntrziere de aproximativ 40-43 zile a sumelor provenite din TVA. Acest
lucru a influenat negativ necesarul de lichiditi pentru plata furnizorilor, salariilor i
obligaiilor bugetare.

25

http://www.money.ro/cresterea-pretului-gazelor-naturale-slabeste-afacerile-cu-ingrasamintechimice_73819.html

33

S-a ncercat diminuarea acestui efect negativ al TVA-ului prin accesarea unei linii de
credit de aproximativ 6.000.000 lei de la Raiffeisen Bank, facilitate acordat n baza garaniei
cu decontul de TVA i pn la limita a 80% a sumei din decont.
Analiznd situaia salariailor se constat reducerea numrului acestora n fiecare an.
Astfel, daca n 2004 compania numra 1018 angajai permaneni, n 2005 numrul acestora se
reduce la 943. Noi disponibilizri au loc i n 2006, an la sfritul cruia efectivul de angajai
era de 704, iar la momentul 2007 numrul acestora ajunge la 406, n scdere cu 57% fa de
anul precedent.
Dei Amonil deinea terenuri de 60-65 de hectare, n zona n care este situata
compania un metru ptrat de teren fiind apreciat la 10 euro, se constat c valoarea terenurilor
ar fi cotat la cel mult 6,5 milioane de euro, n timp capitalizarea bursier se ridica la
aproximativ 20 de milioane de euro. Din acest punct de vedere agenii imobiliari consider c
Amonil nu ar putea fi interesant pentru un proiect imobiliar, avnd n vedere c terenurile pe
care se afl combinatul sunt la o distan de 4 km de ora, iar ntre Slobozia i Amonil se mai
interpun cteva uzine de ap i o staie electric. Singurul lucru care ar putea fi atractiv ar fi
faptul c societatea se afl pe ruta Slobozia-Dragalina, nod rutier prin care se desfoar tot
traficul din Moldova spre Autostrada Soarelui.
Pentru o mai bun evideniere a situaiei economice n anul 2006, se pot analiza
indicatorii de lichiditate, solvabilitate i rentabilitate care se prezentau astfel:
Denumire indicator
Rata lichiditatii curente
Rata lichiditatii imediate
Rata solvabilitatii
generale
Rata solvabilitatii
patrimoniale
Rata autonomiei
financiare
Gradul de indatorire
generala
Rata rentabilitatii
generale
Rata rentabilitatii
financiare
Rata rentabilitatii
economice
Rata rentabilitatii
costurilor
Rata rentabilitatii
veniturilor
Valoarea contabila a
actiunii

Formula de calcul
Active circulante / Datorii pe
termen scurt
Active circulante - Stocuri /
Datorii pe termen scurt

Trim 1

Trim2

Trim3

Trim4

101.24

95.56

91.14

73.00

341.61

393.61

392.93

501.03

Total datorii / Total active

Capitaluri proprii/Capitaluri
proprii + Datorii
Capitaluri proprii/ Capitaluri
permanente

42.93

48.32

54.58

52.18

57.07

60.71

45.42

47.82

93.40

94.81

93.07

93.61

Total datorii / Capitaluri proprii

75.21

64.72

120.16

109.12

Profit net / Cheltuieli totale

-1.16

-2.49

-3.64

-7.25

Profit net / Capitaluri proprii

-1.04

-3.42

-11.99

-29.35

Profit brut / Total active

Rezultat din exploatare / Cheltuieli
din exploatare

-0.59

-2.55

-5.45

-14.04

-2.14

-2.84

-3.30

-6.02

Profit brut/ Total venituri

Capitaluri proprii / Numar de
actiuni emise

-1.18

-2.55

-3.77

-7.82

0.71

0.99

0.64

0.58

34

Castigul pe actiune

Profit net / Numar de actiuni emise

-0.01

0.03

-0.08

-0.17

Lichiditatea curent este o expresie a echilibrului financiar pe termen scurt i reflect

capacitatea activelor curente disponibile de a se transforma n disponibiliti bneti care s
acopere datoriile scadente pe termen scurt. Faptul c ncepnd din trimestrul II, acest indicator
este sub !00%, indic un dechilibru la nivelul trezoreriei societii, care se adncete n fiecare
trimestru tot mai mult.
Lichiditatea imediat reflect capacitatea activelor circulante ale societii,
concretizate n creane i trezorerie de a-i onora datoriile exigibile pe termen scurt.
Solvabilitatea general exprim msura n care activele societii contribuie la
finanarea datoriilor sale totale. Ideal ar fi ca acest indicator s se situeze sub nivelul de 30 %.
n anul 2006 n schimb n cazul societii, acest indicator crete n fiecare trimestru.
Solvabilitatea patrimonial exprim capacitatea de autofinanare a societii precum i
msura n care poate face fa obligaiilor sale de plat. Valoarea lui trebuie s depaeasc
30%. Cum se poate observa, dei la nceputul anului acest indicator este de aproximativ 60 %,
n ultimele dou trimestre scade drastic.
Rata autonomiei financiare exprim independena financiar a societii. Creterea
ponderii capitalurilor proprii n capitalul permanent are efecte benefice asupra autonomiei
financiare totale. n principal acest indicator se pstreaz suficient de constant.
Gradul de ndatorire general este indicatorul care evideniaz proporia finanrii
datoriilor totale ale societii pe seama capitalurilor proprii. Creterea nivelului acestui
indicator reflect o slbire a capacitii de autofinanare. Faptul c nivelul lui depaete 50%
atrage un semnal de alarm pentru creditorii societii.
Rata de rentabilitate reprezint un raport ntre un indicator de rezultate (profit sau
pierdere) i un indicator care reflect un flux de activitate (cifra de afaceri net, resurse
consumate) sau un stoc (capital propriu, active totale). Rata rentabilitii este o mrime
relativ care exprim gradul n care capitalul n ntregul su aduce profit.
Despre rentabilitate n anul 2006, nu se poate concluziona dect faptul c societatea
este pe pierdere. O pierdere care se adncete tot mai mult cu fiecare trimestru.
Valoarea contabil a aciunii reflect suma pe care ar ncasa-o un acionar de pe urma
valorificrii activelor societii i onorarea datoriilor ctre creditori. Acest indicator scoate n
eviden faptul c societatea se ndreapt ctre o stare defavorabil.
Ctigul pe aciune exprim randamentul intern al unei aciuni, prin prisma profitului
pe care aciunea l aduce ntr-un exerciiu financiar. Acest indicator n cazul Amonil este
negativ, deoarece societatea nregistreaz pierdere n cursul anului 2006. Acest indicator
35

permite investitorului s ia decizii investiionale, i anume dac pstreaz, lichideaz sau

majoreaz pachetul de aciuni deinute.
Reflectnd asupra situaiei economico-financiare un bun investitor, ar evita s ia
decizia de a investi ntr-o societate care se afl ntr-o perioad de recesiune.
3.1.2. Analiza evoluiei preurilor de tranzacionare
Conform datelor publicate pe BVB, n acea perioad, evoluia preurilor prezenta un
trend ascendent, caracterizat de urmtoarele valori:
Data

Pre de

High

Low

27.10.2006
26.10.2006
25.10.2006
24.10.2006
23.10.2006
20.10.2006
19.10.2006
18.10.2006
17.10.2006
16.10.2006
13.10.2006
12.10.2006
11.10.2006
10.10.2006
09.10.2006
06.10.2006
04.10.2006
03.10.2006
02.10.2006

deschidere
0,0530
0,0570
0,0590
0,0600
0,0600
0,0600
0,0600
0,0610
0,0601
0,0607
0,0585
0,0601
0,0615
0,0620
0,0620
0,0610
0,0660
0,0652
0,0660

0,0553
0,0586
0,0595
0,0607
0,0600
0,0608
0,0610
0,0610
0,0614
0,0620
0,0610
0,0610
0,0615
0,0633
0,0638
0,0640
0,0668
0,0672
0,0679

0,0500
0,0530
0,0560
0,0591
0,0596
0,0600
0,0600
0,0595
0,0600
0,0580
0,0576
0,0600
0,0595
0,0603
0,0620
0,0610
0,0652
0,0650
0,0650

Pre de

Variaie

nchidere
0,0530 -6,53%
0,0567 -3,24%
0,0586 -3,46%
0,0607
1,17%
0,0600
0,0600 -1,64%
0,0610
0,66%
0,0606 -0,82%
0,0611
0,83%
0,0606 -0,66%
0,0610
1,67%
0,0600 -2,44%
0,0615 -0,65%
0,0619 -0,16%
0,0620 -2,52%
0,0636 -4,50%
0,0666
2,46%
0,0650 -2,84%
0,0669 -0,15%

Volum

Valoare

Nr.

6.905.614
3.420.918
7.612.186
1.956.100
2.073.553
508.774
2.428.335
511.285
3.172.854
5.174.700
2.283.729
673.074
4.344.752
3.963.265
2.590.933
6.738.775
1.045.001
6.291.169
2.320.072

tranzacii
353.228,00
186.300,00
432.973,00
117.342,00
124.409,00
30.770,00
147.005,00
30.772,00
191.274,00
312.389,00
134.368,00
40.491,00
261.498,00
242.930,00
163.266,00
416.534,00
69.430,00
412.041,00
152.703,00

tranzaci
116
105
118
42
52
25
47
36
76
118
118
79
105
70
97
258
44
84
70

Tabel. 3.2. Cotaiile pe piaa spot n cazul emitentului SC AMONIL SA

Grafic 3.1. Evoluia preului de tranzacionare

36

Preul de deschidere a avut mai degrab un trend descresctor astfel:

-

la nceputul lunii preul avea o valoare de 0.0660, variaia fiind de 0.15%

n 06.10.2006 preul de deschidere ajunge la o valoare de 0.610 cu o variatie de -4.5%

n 13.10.2006 preul de deschidere atinge o valoare de 0.585 i o variaie de 1.67%

pentru ca la sfritul lunii preul de deschidere s scad n mod drastic la 0.0530 cu o

variaie de -6.53%.
Preurile maxime de vnzare n aceast perioad nu au depait valoarea de 0.0679 n

timp ce preul minim de vnzare nu a sczut sub 0.500.

Preurile de nchidere au avut de asemenea un trend descresctor astfel:
-

la nceputul lunii s-au situat la o valoare de 0.0669 apoi urmndu-i trendul

descresctor pn la mijlocul lunii unde a avut perioade de fluctuaii ca apoi sa i
continue trendul descresctor astfel nct la finele lunii s avem un pre de nchidere
de 0.53, fiind cel mai mic al lunii octombrie 2006.
Numrul tranzaciilor cu aciunile Amonil au fost la nceputul lunii modeste, pentru

ca apoi n data de 06.10.2006 s se nregistreze cele mai multe tranzacii aferente lunii
octombrie. n mijlocul lunii octombrie numrul tranzaciilor a nceput s scad progresiv
atingnd valori minime de pn la 25 de tranzacii pe zi. La sfritul lunii se observ o
tendin uoar de cretere a numrului de tranzacii. Dac n luna octombrie numrul maxim
de tranzacii cu titluri Amonil atingeau nivelul maxim de 258, o cretere spectaculoas se
nregistreaz n cea de-a doua sptmn a lunii noiembrie, cnd numrul de tranzacii ajunge
la 335. Astfel, dac n perioada lunii octombrie numrul de tranzacii oscila undeva n jurul
cifrei de 87, n urmtoarele dou luni avem de-a face cu un interes crescut din partea
publicului investitor care face ca media de tranzacii zilnice s ajung la 155, adic aproape
dublu fa de perioada anterioar. Preul aciunilor a crescut ntr-un mod destul de lin
comparativ cu scderea brusc pe care au nregistra-o n ultima sptmn a lunii decembrie.
Dup ncheierea perioadei de manipulare i dispariiei euforiei investitorilor, n mod
evident a aprut un moment de declin al titlurilor, care au nchis anul 2006 la un pre de
0,0580 lei, pre comparativ cu valorile nregistrate nainte de 1 noiembrie. Preul titlurilor
ajunsese n ultima sptmn de tranzacionare a anului 2006 s se devalorizeze cu aproape
15% pe zi, asta dup ce presiunea manipulatorie a grupului de interese a sczut iar investitorii
au devenit contieni de eroarea n care fuseser indui.
n intervalul 1 noiembrie - 12 decembrie 2006, preul titlurilor companiei au nregistrat
o apreciere de peste 100%, dup care preul s-a njumtit.

37

S-a constatat c n perioada n care titlurile Amonil nregistrau creteri spectaculoase

urmate de scderi abrupte, din cele 4.708 tranzacii efectuate la BVB, 1.381 operaiuni au fost
realizate de compania de brokeraj Mobinvest.26
Pentru piaa futures Future Sibex - cotaiile din octombrie 2006 pn la sfritul
lunii martie 2007 se prezentau atfel:
Data

27.03.2007
23.03.2007
20.03.2007
19.03.2007
16.03.2007
15.03.2007
14.03.2007
13.03.2007
12.03.2007
09.03.2007
08.03.2007
07.03.2007
05.03.2007
02.03.2007
01.03.2007
26.02.2007
23.02.2007
22.02.2007
21.02.2007
20.02.2007
19.02.2007
16.02.2007
15.02.2007
14.02.2007
13.02.2007

Pre de

High

Low

Pret de

Variatie

Pre de

deschid

inchider

nchider

ere

e BVB

0,0480
0,0548
0,0481
0,0575
0,0540
0,0450
0,0370
0,0420
0,0480
0,0501
0,0522
0,0540
0,0540
0,0540
0,0545
0,0580
0,0570
0,0581
0,0600
0,0601
0,0580
0,0570
0,0610
0,0660
0,0601

0,0480
0,0548
0,0481
0,0578
0,0550
0,0549
0,0500
0,0440
0,0499
0,0501
0,0522
0,0540
0,0545
0,0540
0,0552
0,0580
0,0570
0,0581
0,0610
0,0601
0,0660
0,0600
0,0610
0,0660
0,0615

0,0480
0,0500
0,0375
0,0490
0,0540
0,0450
0,0370
0,0320
0,0450
0,0490
0,0500
0,0540
0,0540
0,0540
0,0540
0,0570
0,0570
0,0570
0,0585
0,0581
0,0570
0,0550
0,0576
0,0580
0,0577

0,0480
0,0500
0,0375
0,0490
0,0550
0,0481
0,0380
0,0370
0,0462
0,0500
0,0500
0,0540
0,0545
0,0540
0,0540
0,0570
0,0570
0,0570
0,0585
0,0600
0,0660
0,0600
0,0576
0,0580
0,0577

-4,00%
33,33%
-23,47%
-10,91%
14,35%
26,58%
2,70%
-19,91%
-7,60%
-7,41%
-0,92%
0,93%
-5,26%
-2,56%
-2,50%
-9,09%
10,00%
4,17%
-0,69%
0,52%
-6,94%

0,0480
0,0490
0,0514
0,0525
0,0530
0,0461
0,0401
0,0420
0,0469
0,0500
0,0510
0,0536
0,0532
0,0570
0,0549
0,0560
0,0555
0,0581
0,0600
0,0600
0,0600
0,0566
0,0536
0,0540
0,0530

Tranz.

Nr. contr.

Poziii deschise

1
2
5
11
4
7
12
15
13
5
7
1
2
2
6
2
1
3
5
4
7
6
8
5
31

1
2
27
85
20
25
72
59
113
8
51
5
2
3
16
3
2
5
12
7
76
26
36
14
139

804
806
804
804
818
818
778
754
748
768
768
768
768
772
774
792
786
786
796
820
828
832
840
840
838

Tabel 3.3. Cotaiile pe piaa futures n cazul emitentului SC AMONIL SA

Grafic 3.2. Evoluia preului de tranzacionare pe piaa futures

26

http://www.apropo.ro/cash/idei-de-succes/actiunile-amonil-cresc-cel-mai-mult-cu-productia-oprita-2118078

38

Sursa: www. ktd.ro

Corobornd datele din anex cu graficul, ajungem la urmtoarele constatri:
aprecierea maxim de 33,33% s-a nregistrat n data de 23 martie 2007, ntr-un moment n
care existau 806 poziii deschise. Deprecierea maxim a fost de 22,39% n data de 15
februarie 2007, cnd numrul poziiilor deschise era de 4.864.
Aciunile Amonil se remarcau printr-o volatilitate ridicat, iar dup jumtatea lunii
decembrie numrul poziiilor deschise scade brusc pe parcursul ctorva zile, de la 23.116 n
12 decembrie pn la nivelul de 748 n 12 martie, pentru ca pn la scaden s mai fluctueze
atingnd nivelul de 790 poziii deschise.
Dac la sfritul lunii octombrie numrul poziiilor deschise era de 420, ntr-o singur
sptmn numrul acestora aproape c s-a dublat, pentru ca n urma interveniei
manipulatorii de pe pia n decursul urmtoarei luni numrul poziiilor deschise s creasc de
peste 30 de ori. Acest brusc interes pentru aciunile unei societi care la acea vreme se afla cu
porile nchise ar fi trebuit s strneasc cel puin suspiciuni din partea investitorilor.
Preul maxim de tranzacionare a ajuns n 11 decembrie la nivelul de 0,1349 RON
pentru ca mai apoi s cunoasc o scdere pn la 0,0320 RON n data de 13 martie, pe
parcursul primelor luni din anul 2007 entuziasmul investitorilor scznd n intensitate, dup
frenezia general de pe parcursul lunii decembrie.
Pe acest grafic putem observa de asemenea spread-ul mare care exista ntre preul de
nchidere de pe piaa spot i preul de nchidere de pe piaa futures. Aceast diferen de pre
care a devenit tot mai accentuat pe parcursul lunilor noiembrie i decembrie a fost motivul
care a atras la tranzacionare un numr mare de arbitrajori care ns au fost nelai de
manipulatori i astfel s-au vzut nevoii s nchid pe pierdere.
3.1.3. Analiza faptelor de manipulare
n urma anchetei desfurate CNVM a constatat c SSIF Mobinvest a introdus ordine
i a efectuat tranzacii cu aciuni Amonil dnd un semnal fals n legtur cu preul aciunilor
companiei stabilit de pia, iar preul la care au ajuns aceste aciuni a fost un pre artificial.
Din acest punct de vedere putem afirma c metoda folosit n acest caz de manipulare este
metoda painting the tape care se bazeaz pe manipularea pieei prin tranzacii efective (chiar
dac artificiale) la care particip n mod necesar mai multe persoane.
Premiza unei astfel de tehnici i anume deinerea de ctre manipulator i de ctre
complici a unor aciuni cu lichiditate redus, dar cu un oarecare potenial de cretere este
ndeplinit avnd n vedere faptul c societatea sancionat mpreun cu grupul cu care
39

aciona n mod concertat deineau la data respectiv o pondere destul de important n

structura acionariatului.
Scopul utilizrii acestei metode i anume atragerea ateniei asupra instrumentului
financiar analizat (actiuni AMO), pentru ca acesta s nceap s fie tranzacionat pe un trend
ascendent a fost ndeplinit cu succes de ctre manipulatori, care considerau c valoarea
aciunii AMO este subevaluat.
Grupul care aciona concertat deinea aproximativ 17% din aciunile de pe pia, deci
un numr suficient de mare pentru a atrage atenia celorlali investitori de pe pia. Iniial s-a
nceput cu tranzacionarea pe piaa spot, adic la BVB.
Fiecare dintre cei implicai au vndut i au cumprat, nu neaprat n cantiti deosebit
de mari, ceea ce a determinat creterea destul de rapid a preului. Apoi, atentia
manipulatorilor s-a ndreptat spre piaa futures, pentru scadena din martie 2007. Spre
deosebire de piaa spot unde persoanele din cadrul grupului vindeau i cumprau, pe piaa
futures strategia a presupus ca fiecare dintre cei implicai s aib deschis doar un tip de
poziii, o parte fiind cumprtori iar cealalt parte vnztori. Creterea numrului de poziii
deschise determin preuri din ce n ce mai mare ale tranzaciilor. Desigur, doar cei care dein
poziii de cumprare nregistreaz profit, n timp ce vnztorii nregistreaz pierderi. Faptul c
aceste persoane acionau n mod concertat face ca pierderile nregistrate s fie aproximativ
egale cu ctigurile, deci totul se rezum la un joc cu suma nul. n momentul n care apare o
diferen suficient de mare ntre preul pe piaa futures i preul pe piaa spot apar investitorii
interesai de arbitraj, care au ca scop achiziia pe piaa spot urmat de vnzarea pe piaa
futures pentru a ctiga din diferena de pre (spread). Cu ct spread-ul27 este mai mare, cu att
mai muli arbitrajori se vor arta interesai. n momentul n care au adunat suficieni investitori
noi, manipulatorii au nceput s vnd aciuni pe piaa BVB. n acelai timp au nchis o parte
din poziiile de cumprare de pe piaa futures, realiznd profit pe seama celor care au plusat
prea mult i au intrat deja n apel n marja, nu au bani s l completeze i trebuie s cumpere n
pia pentru a-i nchide poziiile. Apoi, pentru ca piaa futures s se prbueasc este suficient
ca persoanele ce acionau concertat s nu mai achiziioneze pentru ca cei ce aveau poziii
deschise la vnzare s nregistreze de asemenea profit.
Astfel, schema de manipulare a presupus adoptarea de poziii long pe perioada n
care a avut loc creterea dirijat i adoptarea de poziii short n perioada de scdere controlat.
n acest fel, toi investitorii de pe piaa futures care adoptau poziii de sens contrar acestui
grup au avut de pierdut .
27

Spreed-ul este diferenta dintre doua preturi cotate de un dealer. De obicei este vorba de diferenta intre pretul de cumparare al
unui activ (engl. Bid) si cel de vanzare (engl.ask). Spread-urile sunt uneori reper pentru evaluarea lichiditatii unei piete; astfel, cu cat
spread-ul este mai ingust cu atat se presupune ca piata respectiva este mai lichida.

40

n presa de la acea vreme o parte dintre brokerii consultai se artau sceptici cu

privire la o posibil manipulare n timp ce alii deveniser suspicioi. Cu toate acestea, ntr-o
prim faz nici autoritile BVB, nici BMFMS i nici CNVM-ul nu au adoptat nicio poziie
oficial.28
n acest context, un efect aprut datorit manipulrii pieei futures a determinat SSIF
Mobinvest Oradea s urce n decembrie pe locul 13 n topul brokerilor de la Sibiu, dup ce n
noiembrie societatea de brokeraj din Oradea se plasa doar pe locul 30. Brokerii au sesizat ns
c aproape toate contractele futures din luna noiembrie pe Amonil fuseser realizate de SSIF
Mobinvest mpreun cu alte dou societi de brokeraj. Mobinvest a tranzacionat n luna
decembrie peste 16.500 de contracte, fa de noiembrie cnd tranzacionase doar 3.500.
Aceast diferen a determinat suspendarea deinerii de poziii pe Amonil cu scadena n luna
iunie, scopul declarat de oficialii BMFMS fiind de a evita variaiile nejustificate de pre care
au avut loc pe piaa spot.
n urma anchetei desfurate, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a sancionat
societatea de brokeraj Mobinvest i doi angajai ai acesteia, acuzai c au manipulat piaa n
cazul aciunilor productorului de ngrminte Amonil Slobozia. Potrivit ordonanei CNVM,
Mobinvest nu va mai avea posibilitatea s desfoare servicii de financiare pe cont propriu
timp de un an.29
In concluzie, scopurile egoiste ale unor persoane pot produce o adevarat tulburare
pe piaa de capital romaneasc. Dei n acest caz autoritile au concluzionat c vina aparine
societii de brokeraj, nu putem lsa ntreaga responsabilitate pe seama acesteia. O bun parte
din vin aparine fiecrui investitor care a czut n capcana manipulatorilor. Potentialii
investitori trebuiau sa sesizeze situatia financiara a societatii Amonil, pentru a lua o decizie
eficienta. Astfel ei, ar fi realizat ca este inadmisibil ca preul aciunilor unei companii cu un
picior n faliment s creasc n decursul a dou luni cu pn la 100% fr ca nimeni s nu
sesizeze ceva suspicios. Deciziile luate de investitori au fost nefundamentate din punct de
vedere investitional, deoarece ei au ales sa investeasca intr-o societate despre care se stia ca de
cativa ani este in declin.
ntr-adevr autoritile au luat msuri la un moment dat ns prejudiciul economic i
moral fusese deja creat, bani fuseser pierdui i investitori rmseser cu un gust amar n
urma unei astfel de experiene. Motivul invocat de autoriti pentru permiterea desfurrii
unor astfel de tranzacii manipulatorii a fost planul de a crea un flagrant prin care s se obin
suficiente dovezi incriminatorii mpotriva celor care puseser n aplicare un asemenea plan.
28
29

http://www.apropo.ro/cash/idei-de-succes/actiunile-amonil-cresc-cel-mai-mult-cu-productia-oprita-2118078
http://www.curierulnational.ro/print/88663

41

Soluionarea acestui caz a dat tonul amenzilor pentru activiti ilicite pe piaa de
capital. Astfel, sanciuni au fost aplicate att unor persoane fizice ct i juridice care prin
modul de tranzacionare au adus prejudicii celorlali investitori de pe piaa de capital
autohton. Noua legislaie n vigoare face ca CNVM-ul s nu mai aib nicio scuz pentru
nesoluionarea unor asemenea fapte ce pot duna nu doar micilor investitori ci i economiei
pe ansamblu i imaginii bursei din Romnia.
3.2. Operatiuni de manipulare n cazul emitentului Banca Transilvania
Un alt caz care a fost disputat la nivel naional se refer la dosarul Bncii Transilvania
unde, un grup de persoane au fost anchetate pentru acuzaia de manipulare a pieei de capital.
3.2.1. Analiza abuzului de pia
n luna iulie a anului 2010 , procurorii DIICOT Cluj i-au pus sub acuzaia de
manipulare a pieei de capital i splare de bani pe un grup de persoane din care faceau parte:
-

un membru n Consiliul de Administraie a Bancii Transilvania

un agent pentru servicii de investiii financiare

preedintele Consiliului de Administraie al Bncii Transilvania,

director general al Bank Of Cyprus - Public Company Limited - Sucursala Romnia.

n urma unei solicitrii procurorilor DIICOT, CNVM a efectuat n perioada 28-29 aprilie

2010 un control la sucursala din Cluj a IFB Finwest Arad.30

Acuzaiile aduse fiecruia n parte se refereau la:
- Persoana initiata, deoarece era membru in Consiliul de Administratie este acuzat c, n
perioada 15 mai 2009 10 decembrie 2009, a acionat concertat cu ceilali nvinuii, pe baza
unor informaii obinute de la un insider, cumprnd aciuni ale bncii de pe Bursa de Valori
Bucureti, pe contul inregistrat pe numele unei rude de grad primar, n valoare total de peste
74.7 milioane lei, nsemnnd peste 43 milioane titluri TVL
Comisarii CNVM au descoperit c deciziile de tranzacionare privind emiterea
ordinelor i a tuturor instruciunilor privind operaiunile din contul unei persoane, au fost
realizate exclusiv de ctre persoana initioata, fr ca acesta s aib o mputernicire scris,
valabil pentru astfel de operaiuni. Aceste tranzacii au vizat exclusiv aciunile Bncii
Transilvania.
ntruct perosana initiata si persoana pe numele caruia era deschis contul sunt rude,
acest contul trebuia nscris n categoria special destinat acestor persoane, ns a fost
30

http://www.capital.ro/detalii-articole/stiri/amenda-pentru-manipularea-pietei-de-capital-prin-tranzactionareain-numele-soacrei-137970.html

42

nregistrat ca un cont obinuit, iar tranzaciile realizate cu aciunile bncii nu au fost raportate
la CNVM i BT. Astfel, cei doi au nclcat prevederile Comisiei privind anunarea
transferurilor efectuate de persoanele iniiate. Comisia a menionat i c n urma controlului
nu a gsit formularele de ordin pentru toate tranzaciile realizate de agentul de servicii de
investitii financiare de pe contul rudei n perioada 24 septembrie - 31 decembrie 2009.
Persoana initiata a procedat astfel cu scopul asigurrii unei poziii dominante asupra
cererii i ofertei acestor titluri, pentru crearea unor condiii incorecte de tranzacionare i n
scopul ascunderii identitii deintorului real, precum i aceea de a folosi informaia
privilegiat. n calitatea sa de membru a Consiliului de Administraie al Bncii Transilvania
tia de intenia Bank of Cyprus Public Company Limited de a

achiziiona un pachet

semnificativ de aciuni emise de Banca Transilvania.

Pe 7 decembrie 2009, aceasta persoana initiata a vndut toate aciunile deinute la cel
moment (peste 43 milioane de titluri) ctre Bank of Cyprus (la preul de 80,6 milioane lei), tot
prin intermediul aceluiasi cont.31
De asemenea a mai fost amendat si agentul pentru servicii de investiii financiare n
cadrul companiei de brokeraj IFB Finwest, deoarece nu a prevenit realizarea faptelor de mai
sus, dei putea i trebuia s fac acest lucru.32
Tranzacia din decembrie a fost realizat prin intermediul sucursalei din Cluj a firmei
de brokeraj IFB Finwest. Prin aceast sucursal s-au derulat i achiziiile realizate n perioada
mai-decembrie, dintre care cele mai multe aciuni au fost transferate din contul persoanei
initiate, membru al Consiliului de Adinistratie al BT la firma de brokeraj BT Securities.33
Autoritatea de supraveghere a pieei de capital mai arat c societatea de brokeraj IFB
Finwest nu a ncadrat contul lui membrului consiliului ca i cont de tip Insider i nu a raportat
ctre operatorul pieei reglementate a tranzaciilor acestui client cu aciuni ale Bncii
Transilvania, n raport cu care are calitatea de insider. IFB Finwest nu deine nici
inregistrrile telefonice prin care acest insider a emis ordine i a instructat traderul n vederea
efecturii unor operaiuni att pe contul su ct i pe contul altui client.
n rspunsul transmis ctre DIICOT, Comisia aprecia c despre tranzaciile respective
s-ar putea spune c sunt transferuri pe baz de informaii privilegiate, i nu despre aciuni de
manipulare a pieei de capital.
31

http://www.wall-street.ro/articol/Piete-de-capital/89198/Horia-Ciorcila-si-seful-Bank-of-Cyprus-acuzati-demanipularea-pietei-de-capital-Update.html
32
http://economie.hotnews.ro/stiri-burse-7689603-cnvm-amendat-claudiu-silaghi-soacra-cate-2-500-lei-pentrunu-raportat-tranzactiile-actiunile-bancii-transilvania.htm
33
http://www.capital.ro/detalii-articole/stiri/amenda-pentru-manipularea-pietei-de-capital-prin-tranzactionarea-innumele-soacrei-137970.html

43

Preedintele Consiliului de Administraie a Bncii Transilvania este acuzat c a luat la

cunotiin informaii privilegiate referitoare la intenia bncii cipriote de a cumpra un pachet
semnificativ de aciuni TLV iar ulterior a vndut n cadrul a dou tranzacii aciuni TLV, prin
intermediul societii off shore Dodworth Limited, nregistrate n Cipru pe care o controleaz,
8.918.671 titluri TLV, n valoare total de 21.404.762,52 lei, cumprtorului Bank of Cyprus
Public Company Limited, Nicosia.
- director general al bancii cipriote, a obinut informaii privilegiate privind faptul c Banca
Transilvania inteniona s identifice un investitor strategic, i c banca ai crei angajai erau
urmeaz s cumpere un pachet semnificativ de titluri TLV emise de Banca Transilvania.
Mai mult, oficialii Bank of Cyprus sunt acuzai c au divulgat aceste informaii celor
doi membrii ai consiliului de administratie al BT, folosind cele dou informaii pentru a
ncheia tranzacii cu titluri TLV, cumprnd peste 3,5 milioane de aciuni cu o valoare total
de aproape 7,9 milioane lei.
Ulterior, aciunile cumprate n nume personal au fost vndute de cei doi pe BVB
ctre banca la care lucrau, obinnd n aceast modalitate un profit ilicit n sum de 196.505
lei.
3.2.2. Analiza evoluiei preurilor de transfer a Bncii Transilvania
Consiliul de Administraie al Bncii Transilvania nu avea la cunotiin de nicio
aciune ru intenionat a vreunuia dintre membrii si i avea ncredere n morala si
profesionalismul tuturor membrilor.
Instituia a anunat c va colabora cu autoritile, acordnd ntregul suport pentru
rezolvarea rapid i transparent a cazului.
Titlurile TLV au fost suspendate de pe Burs n data de 12.07.2010 in jurul orei 12.35,
dup ce a pierdut peste 5 procente, revenind la tranzacionare la 14.50.
Titlurile Bncii Transilvania au fost suspendate conform Titlului II art. 112 din Codul
BVB. Acest articol arat c n cazul n care Emitentul transmite BVB un comunicat/raport
curent care conine informaii care pot influena semnificativ preul/randamentul sau decizia
de a investi, BVB poate decide suspendarea temporar de la tranzacionare a instrumentelor
financiare, n momentul primirii respectivului document de ctre Departamentul de
specialitate34

34

http://www.napocanews.ro/2010/07/actiunile-bancii-transilvania-au-fost-suspendate-de-la-tranzactionarehoria-ciorcila-a-fost-trimis-in-judecata-pentru-manipularea-pietei-de-capital.html

44

n acest caz, suspendarea de la tranzacionare se va menine pentru o perioad de cel

puin 30 minute de la publicarea formei finale a respectivului comunicat sau raport curent,
perioada de suspendare putnd fi extins pn la sfritul edinei de tranzacionare.
n momentul suspendrii de la tranzacionare, aciunile Bncii Transilvania se
depreciau cu 6,38%, ajungnd la 1,32 lei.
Incertitudinile create cu ocazia anchetei ar fi putut afecta ncrederea i credibilitatea n
piaa de capital n general i n emitent, n particular. Astfel de veti nu fac dect s accentueze
lipsa de ncredere, o problem nc acut n Romnia.
Graficul n perioada iunie -august 2010 se prezint astfel:

Tabel 3.4. Evoluia preurilor de tranzacionare n cazul emitentului Banca Transilvania

Din grafic se poate observa c aceast fapt considerat de ctre CNVM, un abuz de
pia, nu a avut un impact semnificativ asupra evoluiei preurilor de tranzacionare a
aciunilor emitentului Banca Transilvania.
Trendul preurilor este constant, acesta fcnd dovada faptului c asemenea
evenimente se pot produce i fr a afecta imaginea i situaia aciunilor emitentului.
Tribunalul Bucureti i-a achitat pe preedintele Consiliului de Administraie al Bncii
Transilvania i pe ceilali nvinuii n dosarul de manipulare a pieei de capital n cazul

45

tranzacionrii aciunilor Bncii Transilvania, dupa ce n prealabil a fost schimbat ncadrarea

juridic a faptelor. 35
Acest proces este o dovada c, o simpl acuzaie nu poate fi uor dovedit, dei
relaiile de rudenie ar fi putut crea un proces uor de ctigat pentru procurori.
3.2.3. Descrierea metodei folosite n abuzul pe piaa de capital:
Prin noiunea de inside trading se nelege efectuarea de tranzacii cu instrumente
financiare n cadrul unei burse de valori, de persoane care se afl n posesia unor informaii
privilegiate cu privire la respectivele instrumente financiare sau cu privire la emitentul
acestora, informaii care ar putea influena preul de tranzacionare, n timp ce respectivele
informaii nu au fost fcute publice i deci nu se afl i n posesia celorlali investitori pentru a
putea lua cele mai bune decizii de investire. n acest fel, posesorii unor astfel de informaii pot
obine avantaje financiare n detrimentul celorlali investitori.
Prin legea pieei de capital, fenomenul de inside trading mpreun cu practicile de
manipulare a pieei constituie abuzul pe pia fiind sancionat conform prevederilor legale.
n cazul fenomenului inside trading, confidenialitatea este nclcat. Membrii
consiliului aveau obligaia de a menine informaia confidenial, despre posibila tranzacie
cu banca din Cipru,odat ce a fost discutat n cadrul Adunrilor Generale. Folosindu-se de
aceast informaie nefcut public, ei au avut un avantaj fa de investitorii de pe pia.
Informaia ar fi trebuit s fie fcut public prin utilizarea unor canale de distribuie
acceptate de ctre autoritatea competent.
Orice emitent are obligaia conform Regulamentului nr 1/2006 s informeze publicul
i CNVM n legtur cu informaiile privilegiate ce l privesc n mod direct.
Printre tipurile de informaii ce privesc emitentul se pot distinge:
-

decizii de micoare sau majorare a capitalului social

raportul financiar anual cu rezultate mai bune dect cel din anul anterior

schimbrile din conducerea emitentului

decizii de fuziuni, achiziii, divizri

dezvoltarea de noi produse

litigii deosebite

falimentul sau insolvena principalilor debitori

schimbarea auditorilor emitentului

35

http://www.hotnews.ro/stiri-esential-9263557-presedintele-bancii-transilvania-directorul-general-bank-cyprussucursala-romania-achitati-dosarul-privind-manipularea-pietei-capital.htm

46

restructurri sau reorganizri cu efect semnificativ asupra creanelor i activelor

societii

creteri sau descreteri ale valorii instrumentelor financiare din portofoliu

schimbri majore n politica de investiii a emitentului.

Emitenii sau persoanele care acioneaz n nume propriu sau n contul

emitenilor sunt obligai s ntocmeasc o list a persoanelor care lucreaz pentru ei i au

acces la informaia privilegiat. Emitenii sau persoanele care acioneaz n nume propriu
sau n contul lor vor actualiza cu regularitate aceast list i o va transmite CNVM. n
funcie de natura informaiei privilegiate persoanele care acioneaz n numele i pe contul
emitentului lista poate conine: consilieri juridici, financiari i economici, auditorii
emitentului, ageniile de rating, banca emitentului, intermediarii implicai n efectuarea unor
tranzacii importante.
n cazul Bncii Transilvania, au fost sancionai inclusiv angajaii companiei de
brokeraj. Operatorii pieei precum i participanii la pia trebuie s contribuie la asigurarea
integritii pieei. Astfel de cerine includ n mod obligatoriu transparena tranzaciilor
ncheiate, a procedurilor de regularizare a preurilor, un sistem de executare a ordinelor, i o
schem de detectare a ordinelor atipice.
Listele cu persoane care au acces la informaii privilegiate sunt un instrument
important pentru autoritile competente atunci cnd ancheteaz posibile cazuri de abuz de
pia.
Publicarea prompt a informaiilor privilegiate de ctre un emitent este esenial n
evitarea utilizrii abuzive a informaiilor privilegiate i pentru a garanta c investitorii nu sunt
nelai. Prin urmare, emitenii ar trebui s aib obligaia de a publica ct mai curnd posibil
informaiile privilegiate, cu excepia cazului n care o amnare nu ar induce n eroare publicul,
iar emitentul poate asigura confidenialitatea informaiilor.
Conform Directiva abuzului de pia, statele membre trebuie s stipuleze n legislaia
naional interdicia pentru orice persoan care deine informaii privilegiate de a folosi aceste
informaii prin dobndirea sau nstrinarea de instrumente financiare la care informaiile se
refer ori prin ncercarea de a realiza asemenea tranzacii, pe cont propriu sau pe contul unei
tere persoane, direct ori indirect.
Totodat, directiva abuzului de pia, prevede c statele membre trebuie s aib n
vedere i interdicia ca orice persoan care deine informaii privilegiate:
a) s dezvluie informaii privilegiate oricror altor persoane, exceptnd situaia n care
dezvluirea a fost fcut n exercitarea normal a activitii, profesiei sau sarcinilor de
serviciu;
47

b) s recomande unei persoane, pe baza unor informaii privilegiate, s dobndeasc sau

s nstrineze instrumentele financiare la care se refer acele informaii.
O pia de capital funcioneaz producndu-i efectele benefice pentru economia unei
ri numai dac investitorii au ncredere n instituiile i mecanismele specifice acesteia.
ncrederea investitorilor este efectul unui cadru legislativ stabil i eficient prin care acestora le
sunt garantate accesul egal la informaii cu privire la instrumentele financiare tranzacionate i
protecia n cazul apariiei unor comportamente ilicite. Astfel, pe de o parte, transparena
operaiunilor bursiere este legat indisolubil de furnizarea continu i corect de informaii n
special de ctre i despre emitenii de valori mobiliare. Pe de alt parte, se pune i problema
utilizrii cu bun-credin a acestor informaii de ctre participanii la tranzacii, indiferent
dac sunt fcute publice sau urmeaz n mod necesar s fie divulgate publicului interesat.
n consecin, principiul transparenei, alturi de cel al integritii, este fundamental n
construcia cadrului legal i instituional menit s asigure funcionarea unei piee de capital.

48

CONCLUZII
Pe piaa de capital, principiul fundamental l reprezint protecia investitorilor. Pentru
aceasta trebuie s protejm investitorii de inteniile egoiste ale unor persoane ru intenionate
i tocmai de aceea cunoaterea metodelor prin care bursa poate fi uneori nelat are rolul de a
ne face s fim mai precaui astfel nct s putem evita capcanele.
Scopul primului capitol a fost de a face o scurt incursiune n lumea pieei de capital
oferind explicaiile unor termeni specifici, n vederea unei mai bune nelegeri a temei
principale.
Abuzul de pia este conceptul care cuprinde orice comportament ilegal pe pieele
financiare i, ar trebui neles ca utilizarea abuziv sau necorespunztoare a informaiilor
privilegiate i manipularea pieei. Astfel de comportamente duneaz transparenei integrale i
corespunztoare a pieei, o condiie prealabil necesar pentru operaiunile efectuate de toi
actorii economici de pe pieele financiare integrate.
Cel de-al doilea capitol a descris legislaia actual prin care se ncearc garantarea
transparenei i siguranei tranzaciilor, promovarea principiului bunei-credine att n raport
de contractul de societate ct i n raport de contractul de vnzare-cumprare de instrumente
financiare, evitarea prejudicierii participanilor de bun-credin ca urmare a folosirii de ctre
iniiai a funciei sau relaiei cu emitentul ori n cadrul unei instituii ori autoriti, evitarea
anularii tranzaciilor i a prejudiciilor de imagine pentru emitent, prevenirea corupiei prin
vnzarea-cumprrii de informaii privilegiate.
Cel de-al treilea capitol identific principalele metode de manipulare a pieei de
capital. O aciune ilicit ncadrat n sfera abuzului de pia afecteaz pe toi participanii la
piaa instrumentului financiar la care se refer fapta ilicit, fie c aceasta mbrac forma
abuzului de pia, fie ca manipulare a pieei.
Este adevrat c practic, puine cazuri de manipulare sunt cercetate i nc i mai
puine atrag sanciuni efective de natur penal sau civil. Nu mai puin adevrat este c
politica legislativ trebuie orientat ctre reglementarea unui sistem ct mai eficient i flexibil
de depistare i sancionare a comportamentelor ilicite pe piaa de capital.
Piaa de capital, prin valorile tranzacionate, a fost mereu un simbol al capitalismului,
o expresie a libertii schimbului. Doctrina pieei de capital este n cea mai mare parte
49

reprezentat de studiul fenomenului bursier. Metodele de a investi la burs sunt descurajant de

multe. Nu numai c exist aciuni, derivate (options, futures, options on futures), obligaiuni,
certificate de trezorerie, burse de mrfuri, de valute, derivate ale acestora i nc multe alte
instrumente de tranzacionare, dar pentru fiecare dintre ele sunt mii i mii de modaliti de
investiie descrise n literatura de specializate i alte mii nc nedescoperite, iar pentru fiecare
dintre ele s-a gsit cineva care s ncerce s le distorsioneze n defavoarea celorlali.
Desigur c metodele descrise nu epuizeaz n totalitatea metodele existente, avnd n
vedere diversitate dezarmant a tehnicilor existente precum i inventivitatea de care sunt
capabili unii oameni n atingerea propriilor scopuri, chiar dac asta nseamn manipularea
celorlali.
Ultimul capitol i propune s ofere exemple concrete n care investitorii de pe piaa
de capital s-au lsat dui n eroare de practicile de manipulare. Cazul Amonil, foarte
mediatizat datorit faptului c a fost primul ghinionist prins asupra faptei, este unul dintre
obiectele de studiu al prezentei cercetri.
Pieele financiare globale devin din ce n ce mai complexe datorit creterii
competitivitii, numrului de instrumente folosite i a volumelor tranzacionate iar
comportamentul abuziv i lipsa unor msuri regulatorii stabilite la nivel internaional sunt
doar cteva dintre riscurile care i-ar putea face pe investitori s-i piard ncrederea n aceste
pieele.
Din acest punct de vedere monitorizarea pieelor are un rol deosebit de important n
anticiparea potenialelor vulnerabiliti de pe pieele financiare i numai. Operatorul de pia
are datoria s supravegheze conduita participanilor la pia i s ntreprind investigaii i
audieri n acele probleme care privesc nclcarea regulamentelor pieei. A atepta ca piaa s
rezolve fr nici un fel de implicare din partea unei autoriti competente dezechilibrele ce pot
s apar, nseamn punerea ntr-un mare pericol a funcionrii bursei respective. O
supraveghere eficient va asigura stabilitatea pieei prin asigurarea, securitii i standardelor
nalte privitoare la reguli i comportament. Cu toate acestea, mecanismele pieei, indiferent
cte msuri de prevenire sunt implementate, nu pot face fa unor tehnici de manipulare
complexe, mai ales atunci cnd manipulatorii aloc sume importante de bani n astfel de
operaiuni.
Pentru ca o pia de capital s funcioneze la un nivel optim, principiul esenial care
trebuie aplicat este transparena prin informare, pentru ca investitorii s aib mereu o imagine
fidel a pieei de tranzacionare.

50

BIBLIOGRAFIE
[1] Duescu, Cristian Manipularea pieei de capital, editura C.H.Beck, Bucureti, 2008
[2] Duescu, Cristian Legea pieei de capital, editura C.H.Beck, Bucureti, 2009
[3] Gheorghe Cristian Dreptul pieei de capital, editura C.H.Beck, Bucureti, 2009
[4] Directiva Uniunii Europene 6/2003 privind utilizrile abuzive ale informaiilor
confideniale i a manipulrii pieei
[5] Ordonanaa de Urgen a Guvernului nr. 28/ 2002 privind valorile mobiliare, serviciile de
investiii financiare i pieele reglementate
[6] Regulamentul C.N.V.M nr 32 / 2006 privind serviciile de investiii financiare
[7] Regulamentul C.N.V.M nr 1/ 2006 privind emitenii i operaiunile cu valori mobiliare
[8] Regulamentul C.N.V.M nr 6 / 2009 privind exercitarea anumitor drepturi ale acionrilor
n cadrul adunrii generale ale societailor comerciale
[9] www.finmedia.ro
[10] www.cnvmr.ro
[11] www.sfin.ro
[12] www.money.ro
[13] www.apropo.ro
[14] www.curierulnational.ro
[15] www.capital.ro
[16] www.wall-street.ro
[17] www.wall-street.ro
[18] www.hotnews.ro
[19] www.capital.ro
[20] www.napocanews.ro
[21] www.stiridecluj.ro
[22] www.evz.ro
[23] www.wall-street.ro
[24] www.evz.ro

51

ABSTRACT
The capital market provides those studying and those who use a similar feature with a
paradox. For many it seems impossible to understand.
The presence of daily logs and endless tables make us to look at everything with
suspicion and fear which comes from the limited knowledge in area.
Although incomprehensible to the public, these information are still widely broadcast
at radio stations, TV or newspapers.
In these circumstances to make decisions good enough, stock market operators and
analysts, must obtained information and assessments over time, but that is timely and
relevant.
An efficient financial market must show integrity. The smooth functioning of
securities markets and public confidence in markets, are a prerequisite for economic growth
and welfare. Market abuse atack the integrity of financial markets. Stock handling problem
was largely ignored by the romanian financial literature partly because of the difficulty to
access detailed data on such practices, data are only available supervisors.
Hiding the truth and inducing a false parallel realities has always been a political
weapon and / or a means of enrichment. We aim to answer some pertinent questions relating
to: what capital market manipulation means, manipulative methods, which are the effects,
how to handle such abuse, how can be prevented, or mitigated its consequences, and who is
responsible for monitoring and control capital market.
This paper is divided into four chapters architecture and aims to create a concrete
picture of what is market abuse, because the research in this field are few.
In these purpose I will begin to address the main concepts directly or indirectly to
market abuse. I will mention the rights of shareholders according to corporate governance
principles. In the second chapter I will present the legislative capital markets in major
countries of Europe, America and not least Romania. Another component of the work refers
to the adoption of EU Directive on Market Abuse nr.6/2003, which includes both market
practices accepted and indications of possible suspicious transactions and the method of
reporting such transactions. Follows an inventory of practices wihich are used in market abuse
and a general description of these and the last chapter will be devoted to concrete situations in
which these techniques have been used.
52

The methodology used was primarily the analysis of documents, namely the analysis
of legislation, the studies on stock market manipulation and by national economic press. I
tried, wherever possible, to consider all relevant sources (books both in print and electronic,
Internet sites, published articles on the subject, studies). Also, a constant component of the
research methodology is the monitoring of media.
It is necessary to mention that in what follows we will limit the scope of attention
exclusively on stock exchanges, although some elements to be addressed can be valid for
stock exchange. We will focus on presenting techniques for manipulatin, against inside
trading methods because of the limited number of pages.
The term of manipualtion is inherently related to information handling. The
information transmitted is intended to form the manipulative minds handle a false
representation of reality.
Capital markets are effective and works. In market are playing actors: intermediaries,
investment funds, analysts and consultants, experts in various fields, expressing opinions
about the stock market. The problem is that their voices are not all right, even more, if
repeated often enough, and with sufficient authority, such opinions are true legends of the
capital market. In recent years the Romanian capital market has taken important steps to other
European markets. We have accumulated experience and expertise. However, the degree of
maturity of investors and the market overall has remained relatively low, compared to the
capital markets in neighboring countries.
Global financial markets are becoming increasingly complex because of increased
competitiveness, the number of instruments used and the volumes traded and abusive
behavior and lack of internationally agreed regulatory measures, are just some of the risks that
might make investors to lose confidence in these markets.
From this point of view monitoring market, has a critical role in anticipating potential
vulnerabilities in the financial markets and beyond. Market operator has a duty to supervise
the conduct of market participants and to conduct investigations and hearings in those matters
concerning breach of market regulations. Expecting market to solve without any involvement
from a competent authority, imbalances that may occur, means putting in a great danger the
function of the market. An effective monitoring will ensure market stability by providing
security and high standards regarding the rules and behavior. However, market forces, no
matter how many preventative measures are implemented, can not handle with complex
techniques, especially when large sums of money allocated manipulators in such operations.
It is true that in practical manipualtion fewer cases are investigated and even fewer,
are effective sanctions entail criminal or civil. No less true that legislative policy should be
53

oriented to regulation of a system that is more efficient and flexible in detection and
punishment of illegal activities on the capital market.
Capital market was always a symbol of capitalism, an expression of freedon exchange.
Methods of investing in stock are discouraging many. Not only are there actions, derivatives
(options, futures, options on futures), bonds, Treasury bills, commodity exchanges,
currencies, derivatives and many other trading tools, but each of them are thousands and
thousands the ways described in the literature specialized investment and thousands still
undiscovered, and for each of them was found someone to try to distort the expense of others.
Of course, all methods described do not exhaust the existing methods, given the
existing techniques and disarming diversity and inventiveness of some people who are able to
achieve their goals, even if it means manipulating others.
The final chapter aims to provide concrete examples that capital market investors
were left misled handling practices. Amonil is the first case because it was the first
"unfortunate caught in the act". But there are some of another cases.
We conclude this paper with the following conclusion: a capital market is functioning
at an optimal level , the key principle to be applied is through information transparency so that
investors always have a fair trading market. We hope that the future belongs to the capital
market to support the development of market economy and entrepreneurship romanian
initiative. It only remains for me to wish, that the road to development, to be full of many
achievements.

54