Nota de companie

1
6 iunie 2014
Electrica SA
IPO Electricapuncte de atractie

Oferta publica initiala de vanzare a unui pachet de 51% din actiunile Electrica SA, care se va desfasura in perioada 16-25 iunie,
poate constitui pentru micii investitori o buna ocazie speculativa, indeosebi in eventualitatea acordarii unui discount in primele
zile de subscriere:
Cel mai mare distribuitor si furnizor de energie electrica din Romania;
Model de business reglementat, cu rezultate stabile si predictibile;
Bilant solid, fara imprumuturi pe termen lung;
Potential de crestere datorita investitiilor planificate in reteaua de distributie;
Trebuie sa distribuie cel putin 50% din profitul anual ca dividende.
Pret-tinta (RON/actiune) 12.41
Numar de actiuni 177,188,744
Profit pe actiune (2013) 1.18
Valoare contabila pe actiune (T1/2014) 28.42
Fundamente

Listarea Electrica aduce la Bursa de Valori Bucuresti cel mai mare distribuitor si furnizor de energie electrica din Romania. Cele
trei filiale de distributie ale grupului se bucura de pozitii de monopol in Transilvania si nordul Munteniei, avand retele de statii
electrice, instalatii de distributie, sisteme de masura ale consumului si retele de comunicatii si fibra optica. In paralel,
segmentul de furnizare cumpara energie electrica de pe piata libera (OPCOM) si o transmite consumatorilor captivi si eligibili,
cu o cota de piata de 22% la nivel national. Nu in ultimul rand, grupul detine cinci filiale regionale de servicii energetice si de
mentenanta, insa trei dintre acestea sunt in curs de lichidare.
Oferta publica initiala se va face printr-o majorare de capital cu 105%, in urma caruia participatia statului va fi diluata pana la
circa 49%, ramanand totusi actionar majoritar. Un alt actionar semnificativ, insa indirect, este Fondul Proprietatea, care detine
22% din filialele de distributie si furnizare ale grupului.
Din punct de vedere operational, ambele activitati de baza sunt reglementate de Autoritatea Nationala de Reglementare in
domeniul Energiei (ANRE), compania inscriindu-se deci in sectorul de utilitati. ANRE stabileste anual tarifele de distributie si un
adaos comercial la costul energiei achizitionate pentru furnizare, oferindu-i astfel o marja de exploatare previzibila. Anul trecut,
circa 2/3 din venituri au fost generate de furnizare, insa ne asteptam ca aceasta pondere sa scada in anii urmatori in favoarea
distributiei, gratie investitiilor ambitioase (4.7 miliarde RON) pe care managementul a anuntat ca le va face in acest segment
pana in 2018. Modelul de business reglementat presupune ca investitiile in eficientizarea si extinderea retelei vor fi rasplatite
Nota bene! In lipsa publicarii prospectului de oferta, continutul acestei note are caracter preliminar, bazandu-se pe raportarile
financiare ale companiei pentru 2011-2013 si T1/2014. Vom reveni cu o nota actualizata dupa publicarea prospectului.
Nota de companie
2
6 iunie 2014
de ANRE prin tarife mai generoase, contribuind la cresterea veniturilor aferente, iar in mod deosebit, pentru investitiile in
retele inteligente (smart grids), ii este acordat un bonus suplimentar. In acest sens, este important sa notam si ca intreaga
suma atrasa din oferta publica va ramane in companie, fiind asadar disponibila pentru investitii si reducand nevoia finantarii
prin credite bancare.
O analiza financiara a rezultatelor din ultimii trei ani sustine teza veniturilor stabile, desi pentru 2014 ne asteptam la un usor
declin ca urmare a scaderii preturilor de pe piata de energie si a pierderii sucursalelor in curs de lichidare. Cea mai importanta
cheltuiala, cu energia electrica achizitionata, a fost in scadere continua, fapt partial compensat de cresterea cheltuielilor
pentru achizitia de certificate verzi la care sunt obligate companiile de furnizare; totusi, consideram ca acest cost poate fi
transferat integral consumatorilor. Restul cheltuielilor din exploatare au fost tinute ferm sub control, ceea ce a permis
imbunatatirea marjei profitului operational de la 4.7% din 2012 la 6.6% in 2013tendinta pozitiva care a continuat in
T1/2014. Este adevarat ca profitul net a scazut cu 25% in 2013 din cauza unei contributii mai scazute a investitiilor in sucursale
regionale Enel si E.On, care trec in acest an sub administratia Ministerului Economiei, insa opinam ca avansul profitului din
exploatare va acoperi rapid lipsa acestei surse de venit. De asemenea, apreciem faptul ca Electrica a reusit sa genereze peste
900 milioane RON in numerar din exploatare in ultimii doi ani, pierderea financiara este modesta, iar bilantul este unul solid,
cu o buna acoperire a datoriilor pe termen scurt si grad total de indatorare financiara sub 10%.
Notam ca, in mod exceptional, compania a marcat pierderi in 2011 din cauza unor creante nerecuperabile de la Oltchim, unul
dintre principalii clienti pentru furnizarea de energie, intrat in insolventa. Totusi, contractul cu Oltchim a fost incheiat in 2012,
iar pierderile integral provizionate, ramanand astfel de domeniul trecutului. In prezent, principalul client cu intarzieri de plata
este CFR, insa acesta este sustinut de o linie de credit de la Ministerul Finantelor Publice, motiv pentru care nu ne asteptam la
noi deprecieri majore ale creantelor in urmatorii ani.
Ca orice companie de stat, Electrica este obligata prin lege sa distribuie cel putin 50% din profit sub forma de dividende catre
actionari. Recent, managementul si-a anuntat intentia unei distributii chiar mai generoase, de 85% pe termen lung, ceea ce
poate deveni, asa cum au demonstrat celelalte companii de utilitati listate la BVB, un punct de atractie major pentru actiuni .
Pornind de la dividendele pe care Electrica le-ar putea plati in urmatorii ani, am estimat valoarea intrinseca a titlurilor la 11.09
RON/actiune, ceea ce ne indreptateste sa urmarim un pret tinta de 12.41 RON pe un orizont de 12 luni.
In paralel, am incercat sa evaluam Electrica plecand de la multiplii de pret la care sunt tranzactionate in prezent companii
comparabile, respectiv alte utilitati din domeniul energiei electrice din Europa Centrala si de Sud-Est. Plaja de preturi teoretice
variaza larg in functie de multiplul ales, insa notam ca, la valoarea nominala, societatea este subevaluata la nivelul P/B si P/S,
insa supraevaluata la nivelul P/E, EV/EBIT si EV/EBITDA.
Principalele riscuri care pot afecta evaluarea noastra sunt de natura operationala, respectiv ca Electrica sa nu isi indeplineasca
planul de investitii pentru perioada de reglementare in curs, ceea ce i-ar putea aduce numai cresteri modice pentru tarifele de
distributie, sau ca societatea sa nu reuseasca sa transfere catre consumatori eventualele scumpiri ale energiei si certificatelor
verzi pe piata concurentiala, fiindu-i astfel afectate marjele din activitatea de furnizare. In plus, cifra de afaceri ar fi afectata
negativ de o scadere puternica a consumului de energie electrica, iar in eventualitatea unei noi recesiuni, compania ar putea fi
nevoita sa marcheze pierderi din neachitarea facturilor de catre clienti. Nu in ultimul rand, actuala structura a actionariatului o
expune riscului unor decizii dezavantajoase impuse de stat, iar Fondul Proprietatea ar putea cere conversia participatiilor sale
in sucursale in actiuni Electrica, pe care sa le lichideze ulterior pe piata, punand astfel presiune asupra cotatiilor.
Totusi, atractivitatea macro a Romaniei si contextul pozitiv de pe pietele de actiuni pot capta atentia investitorilor institutionali
asupra unei listari desfasurate in aceasta perioada, indeosebi pentru o companie de utilitati cu venituri stabile, asa incat oferta
sa fie de succes. Pe termen mai lung, ne asteptam ca evolutia titlurilor Electrica sa fie impulsionata de stirile privind cresterea
tarifelor reglementate si sa reflecte tiparul sezonier al dividendelor, pe modelul companiilor de utilitati deja prezente la BVB.
Fundamente (continuare)
Nota de companie
3
6 iunie 2014
Sursa: Situatii financiare Electrica 2011-2013, calcule proprii
Anexaevaluare DDM
2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Venituri din furnizare 2,780.73 2,966.83 3,165.52 3,269.92 3,377.92
Venituri din distributie 1,933.45 2,088.13 2,296.94 2,434.75 2,580.84
Furnizarea si distributia energiei electrice 4,714.18 5,054.95 5,462.46 5,704.68 5,958.76
Reparatii, mentenanta si alte servicii prestate 48.42 46.00 43.70 41.52 39.44
Reluarea taxei de racordare (contributii de la clienti) 65.74 71.00 78.10 82.78 87.75
Taxe de reconectare 9.86 10.65 11.71 12.42 13.16
Vanzari de marfuri 12.73 13.65 14.75 15.40 16.09
Venituri 4,850.93 5,196.25 5,610.72 5,856.79 6,115.20
Alte venituri din exploatare 170.03 173.18 137.31 139.46 149.38
Energie electrica achizitionata -2,503.76 -2,679.02 -2,866.55 -2,952.55 -3,041.13
Certificate verzi -455.23 -477.99 -501.89 -526.99 -553.34
Salarii si alte beneficii ale angajatilor -769.38 -780.38 -791.54 -802.86 -814.34
Reparatii, intretinere si materiale -45.92 -43.62 -41.44 -43.51 -45.69
Amortizarea imobilizarilor -424.29 -449.40 -472.97 -495.10 -515.86
Ajustari pentru deprecierea imobilizarilor corporale -6.81 -6.91 -8.50 -7.01 -8.01
Ajustari pentru deprecierea creantelor comerciale si altor creante 10.88 8.16 6.12 4.59 3.44
Reducerea valorii stocurilor, net -8.06 -10.08 -11.36 -10.79 -8.67
Alte cheltuieli de exploatare -388.07 -415.70 -476.91 -497.83 -519.79
Profit / pierdere din exploatare 430.32 514.48 582.99 664.20 761.19
Venituri financiare 55.31 48.32 28.33 15.98 20.07
Cheltuieli financiare -33.36 -35.01 -36.57 -37.91 -38.94
Profit / pierdere financiara 21.95 13.30 -8.24 -21.93 -18.87
Cota-parte din profitul investitiilor contabilizate prin metoda punerii in
echivalenta, dupa impozitare
- - - - -
Profit / pierdere inainte de impozitare 452.26 527.78 574.75 642.27 742.32
Cheltuiala cu impozitul pe profit -72.36 -84.44 -91.96 -102.76 -118.77
Profit / pierdere 379.90 443.33 482.79 539.51 623.55
Numar de actiuni 345.94 345.94 345.94 345.94 345.94
Rezultat pe actiune 1.10 1.28 1.40 1.56 1.80
Pay-out ratio 85% 85% 80% 75% 70%
Dividend brut pe actiune 0.93 1.09 1.12 1.17 1.26
Contul de profit si pierdere (IFRS)
Nota de companie
4
6 iunie 2014
Pentru estimarea pretului tinta al actiunilor Electrica, am folosit un model de tip dividend discount (DDM) pentru urmatori i
cinci ani, plecand de la datele IFRS raportate pentru perioada 2011-2013. Ipotezele de lucru sunt urmatoarele:
Cantitatile de energie electrica distribuita/furnizata scad cu 2% pe an, ca urmare a scaderii consumului;
Preturile la energie continua sa scada pe piata concurentiala pana la finele lui 2014; urmatorii doi ani aduc o revenire, iar
ritmul de crestere se tempereaza in 2017-2018;
Tarifele reglementate de ANRE pentru distributia de energie cresc accelerat in 2015-2016, ca urmare a investitiilor in
distributie, dupa care obtin cresteri anuale constante de la autoritatea de reglementare;
La nivel european, pretul certificatelor verzi isi revine usor din zona de minime a ultimilor ani ca urmare a masurilor luate
de autoritati, iar cota impusa de ANRE pentru achizitia acestora de catre companiile de furnizare continua sa creasca;
Costul certificatelor verzi este transmis integral consumatorilor, Electrica pastrandu-si marja pentru profitul din furnizare;
Am presupus ca ajustarile pentru consolidare pot fi atribuite mai ales activitatii de furnizare, aceasta generand 2/3 din
venituri in 2013; in plus, presupunem ca cele doua mari segmente de activitate isi mentin aceleasi ponderi si in 2014;
Din cauza lichidarii a trei din cele cinci filiale de servicii energetice aflate in dificultati financiare, veniturile din reparatii,
mentenanta si alte servicii prestate scad cu 60% in 2014, dupa care continua sa scada usor din cauza concurentei ridicate
din partea E.On, Enel;
Veniturile din reluarea taxei de racordare si taxe de reconectare raman la un procent fix din veniturile din distributie;
Vanzarile de marfuri isi mentin ponderea in veniturile totale din furnizare si distributie;
Alte venituri din exploatare se incadreaza in media ultimilor trei ani, +/- o marja de variatie;
Numarul mediu de angajati scade cu 3% pe an, iar salariul mediu este ajustat cu inflatia;
Cheltuielile cu reparatiile, intretinerea si materialele se cifreaza in 2014 in linie cu evolutia din T1, scad in urmatorii trei ani
multumita investitiilor in modernizarea retelei de distributie, dupa care incep sa creasca usor;
Am presupus ca investitiile efective pentru perioada 2014-2018 se situeaza sub tinta de 6.2 miliarde RON anuntata in luna
mai, ca urmare a angajamentului de a distribui 85% din profit, pe termen lung, sub forma de dividende;
Estimam ca suma atrasa din oferta publica se ridica la aproximativ 400 milioane EUR;
Am aplicat investitiilor noi rata de depreciere folosita in prezent pentru activele imobilizate;
Ajustarile pentru deprecierea imobilizarilor corporale si reducerea valorii stocurilor se mentin la media ultimilor trei ani, +/
- o marja de variatie;
Ajustarile pentru deprecierea creantelor comerciale evolueaza la nivel anual, in 2014, in linie cu T1, dupa care se reduc;
Alte cheltuieli din exploatare (chirii, utilitati) isi mentin ponderea in venituri;
Electrica nu contracteaza credite bancare pe termen lung;
Cota-parte din profitul investitiilor contabilizate prin metoda punerii in echivalenta scade la 0 incepand cu 2014, dupa ce
participatiile in sucursalele de distributie ale E.On, Enel si in hidrocentrala de la Tarnita sunt cedate Departamentului de
Energie al Ministerului Economiei, fara compensare pentru companie;
Impozitul pe profit este 16%;
Cu exceptia listarii, nu exista alte evenimente corporative care sa afecteze numarul de actiuni (splitari, consolidari);
Rata de distributie a profitului sub forma de dividende este 85% in 2014-2015, scazand pana la 70% in 2018;
Incepand cu 2019, dividendele vor creste cu o rata medie anuala de 1.5%;

Pentru a estima rata de actualizare a dividendelor platite, am folosit un model CAPM (Capital Asset Pricing Model) cu urmatorii
parametri:
Pentru rata fara risc, am folosit randamentul titlurilor de stat in lei cu scadenta la 10 ani (la data de 02.06.2014), respectiv
4.80%;
Pentru beta, coeficientul de sensibilitate la riscul pietei, am folosit media companiilor din sectorul de utilitati de la BVB,
respectiv 0.80;
Pentru prima de risc a pietei, am estimat randamentul mediu anual al indicelui BET pe ultimii 16 ani, respectiv 14%,
ajustandu-l cu rata titlurilor de stat si pentru perspectivele de crestere viitoare, obtinand 8.7%;
Rata de actualizare astfel estimata este 11.8%.
Anexaevaluare DDM (continuare)
Nota de companie
5
6 iunie 2014
Sursa: Thomson Reuters, calcule proprii
Am ales companii de utilitati din domeniul energiei electrice europene ale caror venituri, in EUR, sunt intre 1/3 si 3x fata de
cele ale Electrica in 2013. Valorile agregate se bazeaza pe mediana multiplilor.
Multipli de piata Electrica v. companii comparabile
Anexaevaluare prin metoda multiplilor
Companie Tara
Capitalizare
(5.06.14)*
Profit Net*
(LTM)
P/BV
(baza
istorica)
P/S (baza
istorica)
P/E (baza
istorica)
EV / EBITDA
(baza
istorica)
EV / EBIT
(baza
istorica)
Beta (5Y,
lunar)
FSK YeES OAO RUS 6,875.80 -22,641.26 0.13 0.45 -0.30 3.21 9.08 1.64
Verbund AG AUT 10,296.19 4,089.47 0.47 0.74 2.52 5.31 8.16 0.65
Energa SA POL 8,771.22 815.19 1.03 0.72 10.76 5.36 8.48 N/A
Moskovskaya ob''yedinennaya RUS 12,119.13 -45.10 0.76 1.19 -268.74 N/A N/A N/A
OGK-2 OAO RUS 2,327.32 411.97 0.21 0.21 5.65 4.50 7.51 1.74
Enea SA POL 7,527.65 757.74 0.62 0.78 9.93 4.23 8.24 0.88
Lechwerke AG GER 11,579.27 476.31 2.88 1.24 24.31 13.40 18.96 0.13
Electrica SA (valoare nominala) ROM 1,687.51 241.28 0.29 0.33 6.99 5.64 11.72 N/A
Dogan Sirketler Grubu Holding TUR 3,091.22 -20.19 0.64 0.63 -153.11 3.90 6.89 0.79
Territorial'naya generiruyushchaya RUS 2,243.18 614.22 0.26 0.33 3.65 3.91 6.43 1.29
Kuzbassenergo OAO RUS 275.45 -202.82 0.09 0.08 -1.36 N/A N/A 1.00
Budapesti Elektromos Muvek Nyrt HUN 1,132.47 -78.38 0.49 0.34 -14.45 2.87 5.87 0.49
Sverdlovenergosbyt OAO RUS 120.99 9.43 1.17 0.04 12.83 28.80 28.80 2.56
DTEK Zakhidenerho PAT UKR 515.50 34.05 2.17 0.16 15.14 N/A N/A 0.55
CEZ Electro Bulgaria AD Sofia BGR 78.30 -36.80 0.63 0.02 -2.13 N/A N/A N/A
Permskaya energosbytovaya RUS 232.96 30.06 3.34 0.08 7.75 12.10 12.10 0.98
Aksa Enerji Uretim AS TUR 2,749.72 -195.93 1.87 1.03 -14.03 11.55 18.41 1.04
Energosbyt Rostovenergo OAO RUS 220.49 15.80 2.16 0.08 13.96 10.21 10.21 0.24
DTEK Dniproenerho PAT UKR 755.48 122.53 0.49 0.21 6.17 0.68 1.06 1.06
CNTEE Transelectrica S.A. ROM 1,410.12 203.35 0.54 0.57 6.93 3.26 7.38 0.75
Romande Energie Holding SA CHE 4,771.80 -817.29 0.58 2.23 -5.84 8.63 15.39 0.23
Tsentrenerho PAT UKR 704.50 96.67 0.82 0.19 7.29 3.07 3.67 1.03
JP Elektroprivreda BiH dd Sarajevo BHE 1,337.12 16.04 0.20 0.67 83.34 3.19 42.98 1.70
COMPARABILE
(excl. Electrica)
- 79,135.91 -16,344.93 0.63 0.39 5.91 4.36 8.36 0.79
Nota de companie
6
SSIF Tradeville SA este autorizata de CNVM prin Decizia nr. 2225/15.07.2003.
Continutul acestui raport este proprietatea Tradeville si este protejat prin drepturi de autor, drepturi la marca sau alte drepturi de proprietate intelectuala. Este
interzisa republicarea sau redistribuirea acestuia fara acordul prealabil scris al Tradeville. Reproducerea, difuzarea, stocarea, emisia, transmiterea, retransmiterea,
transferarea, comunicarea publica, transformarea, inchirierea sau utilizarea in orice alt mod a acestora, fara acordul prealabil si in scris al Tradeville si/sau al
titularilor lor, constituie o violare a drepturilor in cauza si poate atrage raspunderea civila, contraventionala sau, dupa caz, penala a persoanei in culpa.
SSIF Tradeville SA nu isi asuma responsabilitatea pentru tranzactiile efectuate pe baza acestor Rapoarte. SSIF Tradeville SA publica o lista cu potentialele conflicte
de interese ce poate fi consultata la: http://www.tradeville.eu/raportari_recomandari/lista_potentiale_conflicte.pdf. si o raportare privind recomandarile de
tranzactionare ce poate fi consultata la: http://www.tradeville.eu/raportari_recomandari/raport_recomandari_tranzactionare.pdf. Cu aceste posibile exceptii, SSIF
Tradeville SA nu are interese proprii, de nicio natura, inclusiv financiara si nici nu se afla (societatea, persoanele relevante din cadrul societatii sau orice persoane
implicate cu acestea) in situatii de conflict de interese cu emitentii la care se refera materialul. SSIF Tradeville SA a elaborat si implementat o procedura interna
pentru evitarea si gestionarea conflictelor de interese; in situatia in care conflictele de interese nu pot fi evitate, acestea vor fi aduse la cunostinta publicului cel
tarziu la data furnizarii Rapoartelor. Datele utilizate pentru redactarea Rapoartelor au fost obtinute din surse considerate a fi de incredere, insa nu avem nicio
garantie privind corectitudinea acestora. Tranzactiile cu instrumente financiare presupun riscuri specifice, incluzand, fara ca enumerarea sa fie limitativa, fluctuatia
preturilor pietei, incertitudinea dividendelor, a randamentelor si/sau a profiturilor, fluctuatia cursului de schimb. Pentru instrumentele financiare denominate in alta
moneda decat cea a statului de rezidenta a investitorului castigul estimat poate sa creasca sau sa scada ca urmare a fluctuatiilor monedei respective.
Performantele trecute nu reprezinta garantii ale performantelor viitoare ale instrumentelor financiare.
Autori raport:
Ovidiu-George Dumitrescu, CFADirector general-adjunct
Georgiana AndroneAnalist financiar
Dep. Analiza:
Magda Sirghe
magda.sirghe@tradeville.eu
Mihai Nichisoiu
mihai.nichisoiu@tradeville.eu
Bogdan Gherghe
bogdan.gherghe@tradeville.eu
Georgiana Androne
georgiana.androne@tradeville.eu
Ovidiu-George Dumitrescu
ovidiu.dumitrescu@tradeville.eu
Servicii Tradeville
Startrade RO
Tranzactioneaza online orice actiune / obligatiune listata
la Bursa de Valori Bucuresti
Smart
Linie de credit destinata investitiei in actiuni tranzactionate la BVB
Derivgate
Tranzactioneaza contracte futures si optiuni la Sibex - Sibiu si BVB
Startrade BG
Tranzactioneaza peste 50 dintre cele mai importante simboluri listate
la Bursa din Sofia
Startrade INTL
Tranzactioneaza actiuni din 12 piete europene, SUA si Canada
Startrade 360
17 piete internationale, peste 2000 de instrumente financiare, acces online 24
de ore/zi, marja incepand de la 1%
SSIF Tradeville S.A.
Adresa: B-dul Carol I, nr. 34-36,
cladirea International
Business Center Modern,
etaj 10 si et.2, biroul 2,
sector 2, Bucuresti,
020922, Romania
Telefon: 0040 21 318 75 55
Fax: 0040 21 318 75 57
E-mail: office@tradeville.eu
Web: www.tradeville.eu
IPO = oferta publica initiala;
ANRE = Autoritatea Nationala de
Reglementare in domeniul Energiei;
g = rata de crestere pe termen lung;
SPS = cifra de afaceri (CA) / actiune;
EBIT/S = profit din exploatare / actiune;
EPS = profit net (Pr.) / actiune;
Dy(%) = randamentul dividendului (pe baza
pretului din data de referinta);
P/E = pret / profit net pe actiune;
P/BV = pret / capitaluri proprii pe actiune;
P/S = pret / vanzari pe actiune;
EV = Enterprise Value
Beta = senzitivitate pret la miscari piata;

Observatii: Pretul de inchidere si capitalizarea pentru companiile comparabile sunt la data de 05.06.2014, exprimate in RON.
Am folosit medianele multiplilor de pret ai companiilor comparabile (P/E, P/B, P/S, EV/EBIT, EV/EBITDA).