Cuprins

Unitatea de nvare 7. - PIEE FINANCIARE EFICIENTE......................................

4.1. Teoria pieei financiare eficiente...............................................................3
4.1.1. Formele teoriei pieei eficiente...........................................................4
4.2. Conceptul de eficien a pieei financiare...............................................6
4.2.1. Eficiena operaional...........................................................................6
4.2.2. Eficiena organizaional......................................................................6
4.2.3. Eficiena informaional.......................................................................7

Teoria pieei financiare eficiente

Conceptul de eficien a pieei financiare

Unitatea de nvare 7. - PIEE FINANCIARE EFICIENTE

4.1. Teoria pieei financiare

eficiente
Teoria pieelor eficiente este
o teorie statistico-matematic de
studiere
a
comportamentului
cursurilor bursiere i deci a structurii
pieei de titluri financiare. n mod
concret aceast teorie are ca obiect
analiza i previziune a variaiilor de
Timp necesar: 70 minute
curs ale titlurilor financiare pe o
pia.
Dup parcurgerea unitii
Louis Bachelier, nc de la
vei fi n msur s
nceputul secolului, arta ntr-o
rspundei la ntrebrile:
lucrare teoretic privind speculaia
Ce este teoria pieei
bursier c, preturile mrfurilor la
financiare eficiente?
Cnd putem spune c o pia
burs
urmeaz
o
micare
de active financiare este
ntmpltoare,
trgnd
astfel
eficient?
concluzia c speculaia este un joc
Ce este eficiena
corect, adic nici cumprtorii i
informaional?
nici vnztorii nu realizeaz pe
ansamblu un profit net.
Ipoteza
micrii
ntmpltoare a cursurilor s-a
conturat n deceniul al aselea, care pleac de la observaia c preurile
aciunilor n burs variaz independent unul de cellalt, fr s se identifice
un trend n micarea lor.
La nceputul anilor '60, s-a elaborat o concepie privitoare la micarea
preurilor n burs, aa-numita teorie a pieei eficiente.
Elemente ale acestei teorii le regsim nc n opera lui Adam Smith; o
expunere consistent apare ns la Paul Samuelson. Pentru ca o pia s fie
eficient este necesar verificarea urmtoarelor ipoteze:
(1) Costurile tranzaciilor s fie nule;
(2) Toi participanii s aib acces fr cost la informaiile curente
disponibile despre viitor (piaa prezint o eficien informaional, operaional
i organizatoric);
(3) Toi participanii s se caracterizeze prin raionalitate economic,
avnd estimri omogene privind viitorul i acelai orizont de timp.
Acestor ipoteze semnificative i restrictive li s-au adugat i altele 1 i
anume;
(4) Exist o atomicitate a plasamentelor financiare, care face titlurile
uor negociabile i asigur lichiditatea pieei;
(5) Pieele sunt contigente, ceea ce permite o repartiie optimal a
1

G. Charreaux:, 'Therie financire", in "Encyclopedie de Geslion", P. Jofle i Y. Simon,

Editura Economica, Paris, 1989.
L Stancu, "Finanele. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i
gestiunea financiar", Ed. Economic, Bucureti, 1997

00:00

resurselor n economie, o diversificare a resurselor i o bun performant a

sistemului economic;
(6) Cursurile bursiere ale titlurilor urmresc o traiectorie aleatoare n
funcie de care variaiile succesive de curs sunt independente unele fa de
altele i ele prezint aceeai distribuie de probabilitate;
(7) Investitorii realizeaz anticipri omogene ale preurilor, ceea ce
determin o dispersie a variaiilor de curs dup legea normal;
(8) Se poate da cu mprumut i se poate lua cu mprumut, la rata
dobnzii fr risc, orice sum de bani.
Astfel de condiii utopice nu se verific n lumea real.
Totui, pentru pia eficient sunt suficiente condiii mai puin
restrictive; informaia sa fie disponibil rapid pentru un numr suficient de
mare de investitori; costurile tranziiei s fie rezonabile i s nu existe n mod
constant o superioritate sau o inferioritate evident pentru o parte important
din participanii la pia.
Pornind de la aceste premise, o pia eficient. este definit prin aceea
la preul fiecrui titlu financiar este egal cu valoarea intrinsec a acestuia n
orice moment. Valoarea intrinsec este expresia teoretic a preului de
echilibru al pieei n condiiile concurenei pure i perfecte. Valoarea intrinsec
se poate schimba n urma unor noi informaii privind viitorul
Ce este teoria pieei financiare
eficiente? ......................................................................................

...................
.........................................................................................................
.........................................................................................................
.........................................................................................................
.........................................................................................................
.........................................................................................................
4.1.1. Formele teoriei pieei eficiente
n raport cu modul n care este neleas informaia disponibil, se
disting trei forme ale teoriei pieei eficiente: slabe. semitari i tari.
a) n forma slab, informaia postuleaz faptul c schimbrile
succesive n cursurile valorice sunt esenialmente independente; informaia se
refer la preul anterior al titlurilor;
b) n cazul formei semitari, informaia se refer la toate datele
disponibile n mod public, cu precizarea c aceast informaie se reflect
integral i instantaneu n preturi;
c) n forma tare, informaia cuprinde toate datele cunoscute, deci att
cele publicate, ct i cele pe care le dein agenii de burs.
O seam de analize empirice valideaz teoria eficienei pieei n forma
slab i semitare. Alte lucrri aduc n mod indirect confinnarea i pentru
forma tare.
Teoria pieei eficiente afirm n esen c preurile titlurilor financiare
reprezint cea mai bun estimare posibil a valorii intrinseci a titlurilor,
respectiv a veniturilor viitoare ale emitentului de titluri, innd seama de toat
informaia public disponibil.
De fapt, pieele au n viata economic real, grade diferite de
eficien. n orice caz, se consider c, ineficiente majore ale pieei nu apar n
cazul pieelor dezvoltate i libere.

00:17

00:20

Ineficiena pieei, practic, este reflectat prin disparitile ntre preurile

curente i valoarea intrinsec a titlurilor, ori, dac titlurile sunt sub valoare,
cererea pentru ele va crete, ceea ce va duce la sporirea preurilor; invers,
dac sunt supraevaluate, preul lor va scdea din cauza ofertei excesive.
De regul, investitorii acioneaz pentru reducerea oportunitilor
oferite de ineficientele temporare ale pieei. Sunt i oponeni ai acestei
ipoteze, n principal, bazai pe faptul c, de vreme ce preul curent este, n
principal, egal cu valoarea intrinsec, atunci orice analiz privind piaa i
preurile ar prea fr sens.
La acestea se pot aduce mai multe contraargumente:
1) Raportarea rapid la informaia disponibil., determin pe
investitori s participe la o pia eficient. Aceasta presupune ca investitorii
trebuie s reacioneze rapid la informaiile pieei, ntruct numai astfel poate
s beneficieze de mecanismele eficiente ale pieei. Pentru investitor este
deosebit de important s nu fie exclus de pe: pia., pentru a-i informa
calitatea de participant pe piaa financiar.
2) Analiza titlurilor i managementul portofoliului, i va permite
investitorului s-i asigure, n condiiile pieei eficiente, o sporire a profitului
general. Aceasta presupune n mod deosebit, valorificarea ntr-un mod propriu
a informaiei disponibile, dar nu trebuiesc omise nici economiile de scar, care
cer o atitudine activ pe pia, obligatorie pentru marii investitori.
3) Raportul dintre profit i risc, impune o abordare activ a pieei.
Investitorul trebuie s analizeze contribuia pe care fiecare titlu particular o arc
n stabilirea riscului pentru ansamblul diversificat al portofoliului su.
De altfel, este recunoscut c orice deintor de capital i asuma riscul
unei investiii numai n msura n care el obine o rat pozitiv a profitului,
care s compenseze acest risc. De aceea, n teoria eficienei pieei trebuie
inclus factorul risc, astfel nct aceasta s reflecte principiul general al
raportului risc-ctig. Ratele de profit VOT fi n medie mai mari pentru titlurile
care implic pentru investitori un risc mai mare. Ca urmare, eficiena
nseamn. c un portofoliu de titluri dat, asigur maximum de profit pentru un
nivel dat al riscului; sau invers, minimum de risc pentru un nivel dat al
profitului..
Pe pia ntlnim ns i informaii care nu au un grad mare de
diseminare i anume informaiile confideniale, care aparin numai agenilor
bursei.
Fa de cele de mai sus, se poate sintetiza c., preurile pieei vor
reflecta prompt i complet toate datele disponibile, numai dac investitorii
urmrind s obin un profit ct mai mare fac eforturi pentru a afla i analiza
rapid toate informaiile relevante. i invers, dac vor abandona orice efort de
obinere de informaii, aceasta va diminua automat efic iena pieei.
Teoria pieei eficiente, a departajat net teoreticienii de practicienii
2
pieei . Pentru teoreticieni este un adevr care nu mai trebuie demonstrat. n
schimb pentru practicieni, ideea c piaa previzioneaz n mod opional
veniturile viitoare are o semnificaie pragmatic i trebuie demonstrat ca
atare.
Concilierea ntre cele dou preri 3 s-a fcut mprind participanii la
piaa bursier n dou categorii:
a) participani raionali, care caut toate informaiile relevante i le
2
3

The Economist din 2/6/1990, pag. 85 i Financial Times, 5/4/1988

Robert Shiler, Market Volatility. MIT Pres. 1990.

ncorporeaz rapid i adecvat n preuri.

b) investitori obinuii, care formeaz cea mai mare parte a pieei, fiind
influenai de zvonuri, ceea ce i face s acioneze uneori contrar
comportamentului raional.
4.2. Conceptul de eficien a pieei financiare
Eficienta pieei financiare depinde de comportamentul participanilor pe
pieele financiare i de capacitatea lor de evaluare a activelor tranzacionate.
Conceptul de eficien a pieei financiare poate fi definit i analizat sub
trei aspecte: eficiena operaional, eficiena organizatoric i eficiena
informaional.
4.2.1. Eficiena operaional
Eficiena operaional are n vedere variantele de comportament
raional. i de anticipri omogene ale ansamblului de participani.
Luarea deciziilor de ctre participanii de pe o pia, se apreciaz nu
numai n funcie de analizarea de ctre ei a factorilor determinani ai valorii
intrinseci (rentabilitate, risc, durat, etc.), ct -i n funcie de anticiparea
comportamentului celorlali investitori existeni pe pia.
Deci, o pia de active financiare este eficient dac preul activelor
reflect operaiile de realizare a unor venituri viitoare la care investitorii au
dreptul, potrivit evalurilor efectuate. Cu alte cuvinte, o pia financiar este
eficient, numai n msura n care preul activelor financiare cotate pe acea
pia este dependent doar de anticiprile raionale ale investitorilor, referitor
la viitoarele ctiguri sigure.
n concluzie, eficiena operaional a pieei financiare, const. n
supraspeculaia unor investitori asupra comportamentului celorlali investitori.
4.2.2. Eficiena organizaional
Eficiena organizaional sau funcional se refer la corespondena
variantelor privind atomicitatea, contingena pieelor, existena dobnzii fr
risc i absena costurilor fiscale i de tranzacionare.
Aspectele legate de eficienta organizaional se refer la funciile
exclusiv economice ale instituiilor financiare. Piaa financiar este privit sub
dou laturi:
a) utilitate a pieei este dat de faptul c permite concentrarea, n
acelai loc, a riscurilor financiare i a transferului acestora ctre acei
investitori, fie mai capabili s le depeasc, fie mai dispui s le suporte
efectele;
b) piaa permite mobilizarea disponibilitilor ctre instituiile cele mai
productive, capabile de a le valorifica superior, sporind astfel lichiditile.
De altfel, asigurarea de ctre autoritile financiare a lichiditii i
securitii pieei financiare definete gradul de eficien organizaional 4.
Aceast form de eficien caracterizeaz fiecare sistem bursier
adoptat de rile cu economie de pia, sistem cu norme de lichiditate i de
securitate, pe care autoritile financiare sunt capabile s i le asume.

B. Jacquillat i B. Solnik, Marchs Financiers, Dunod, 1989.

Cnd putem spune c o pia de active financiare este

eficient? ............................................................................................

....................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
.
4.2.3. Eficiena informaional
Eficiena informaional reflect o pia perfect n care are loc
integrarea n cursurile bursiere a informaiilor fundamentale privind valoarea
intrinsec a titlurilor cotate, formate att din informaiile disponibile n mod
public privind performanele economico-financiare i perspectiva economic a
firmei, ct i din informaiile privilegiate, accesibile doar celor iniiai: manageri,
acionari etc.
E. Fama a stabilit trei forme de eficien informaional, dup
disponibilitatea acestora i rapiditate a cu care ele sunt integrate n
previziunile de cursuri: eficiena informaional slab, semi-tare i tare.
Asupra celor trei grade de eficien informaional s-au pronunat i ali
cercettori5.
a) Eficiena informaional slab se refer la integrarea evoluiei
cursurilor anterioare n previziunile de cursuri.
Analiza acestui tip de eficien informaional se face cu ajutorul
coeficientului de autocorelare a dispersiilor cursurilor trecute. Pentru aceasta
se utilizeaz dou serii cronologice de cursuri trecute la diverse intervale de
timp i se calculeaz corelaia dintre variaii n raport cu media cursurilor luate
dou cte dou.
n acest fel, vom obine diferite tipuri extreme de corelaii ntre variaiile
de cursuri bursiere i anume: corelaia pozitiv, corelaia independent (nul
sau zero) i corelaia negativ (vezi figura 4.1).

Fig. 4.1 Tipuri de corelaii ntre variaiile de cursuri

5

Y. Simon, Techniques financires internationales, Ed. Economica, Paris, 1991.

- M. Bahlus, L'qualite financier la Bourse de Paris en priode d'inflation non anticipe,
n Economie et Socits, nr. 11/1990.

00:47

00:50

Vom avea un coeficient de autocorelare zero daca variaiile de cursuri

trecute sunt aleatoare. EI va fi pozitiv dac, n general, o cretere a unui curs
anterior fat de medie este urmat de o cretere a cursului urmtor i invers.
Coeficientul de autocorelare va fi rar negativ dac, n general, o cretere a
unui curs anterior fa de medie este urmat de o scdere a cursului urmtor
i invers.
Dac anticiprile vizeaz rentabilitatea sperat a unui titlu, atunci ntr-o
eficien informaional slab cea mai bun previziune a ratei de
rentabilitate a titlului respectiv, pentru perioada viitoare, este rata sa de
rentabilitate medie, pe o perioad anterioar de aceiai durat 6.
b) Eficiena informaional semi-tare are n vedere, n plus,
integrarea imediata n noul curs al oricrei informaii cu caracter public privind
performanele economico-financiare ale firmei. i n acest caz, o eficien
semi-tare va fi dovedit dac i coeficientul de autocorelare este zero, ceea
ce demonstreaz c evoluia cursurilor este aleatoare, eventualele variaii de
curs fiind determinate de ali factori imprevizibili dect evoluia anterioar a
cursurilor i informaia difuzat public.
c) Eficiena informaional tare este acea eficien, care adaug
integrarea rapid n preurile de pia a tuturor informaiilor disponibile despre
titlul tranzacionat, inclusiv a informaiilor privilegiate.
De aceea, nimeni, nici mcar cei iniiai, nu vor mai putea face
previziuni permanente asupra anticiprilor de curs, ntruct pe o asemenea
pia au fost integrate deja toate informaiile existente despre valoarea
intrinsec a titlului.
n aceste condiii, valoarea intrinsec este nsi preul de pia al
titlului analizat.
n concluzie, o pia va fi eficient dac ansamblul informaiilor
pertinente cu privire la evaluarea activelor financiare care le vor negocia
(tranzaciona) pe acea pia se va regsi reflectat instantaneu n evoluia
cursurilor respectivelor active. O astfel de pia, pe de o parte, include
sistematic i imediat consecinele evenimentelor trecute i, pe de alt parte,
reflect cu precizie anticiprile exprimate asupra evenimentelor viitoare.
Ca urmare, preul de pia al unui activ financiar este, n orice moment,
o estimare nedeplasat de la valoarea ei intrinsec.
Dac piaa este ineficient, atunci, ncepnd cu momentul apariiei unei
noi informaii, va avea loc ajustri diferite ale cursurilor viitoare. Ajustarea
poate avea loc i prin aa-numitele bule speculative, comportamente de mod
care vor exagera variaiile de curs (vezi figura 4.2).

B. Jaquillat i B. Solnik, Marchs Financiers, Dunod, Paris, 1989

Fig. 4.2 Ajustri de cursuri viitoare, la primirea unei noi informaii

Cercettorii americani, E. Fama i M. Miller, dar i europeni cum a fost
B. Solnik, au concluzionat c pieele financiare active din diferite ri au cel
puin o eficien slab, multe din ele dovedind chiar o eficien semi-tare.
Ce este eficiena
informaional? .................................................................................

01:07

...............................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
................................................................................................................
.
01:10

Teoria pieelor eficiente este o teorie statisticomatematic de studiere a comportamentului

cursurilor bursiere i deci a structurii pieei de titluri
financiare.
O pia de active financiare este eficient dac
preul activelor reflect operaiile de realizare a
unor venituri viitoare la care investitorii au dreptul,
potrivit evalurilor efectuate.
Eficiena informaional reflect o pia perfect n
care are loc integrarea n cursurile bursiere a
informaiilor
fundamentale
privind
valoarea
intrinsec a titlurilor cotate, formate att din
informaiile disponibile n mod public privind
performanele economico-financiare i perspectiva
economic a firmei, ct i din informaiile
privilegiate, accesibile doar celor iniiai: manageri,
acionari etc.

10

11