MODELUL DE PIA AL RENTABILITII I RISCULUI VALORILOR

MOBILIARE
1.
Comportamentele riscului valorilor mobiliare. Modelul liniar al rentabilitii titlurilor
2.
Volatilitatea titlurilor individuale. Coeficientul beta ca msur a riscului sistematic
3.
Intensitatea corelaiei dintre rentabilitatea titlurilor i rentabilitatea pieei bursiere.
Volatilitatea desemneaz variaiile cursului bursier, i prin acestea, ale rentabilitii valorilor
mobiliare (sensibilitatea)
1. Comportamentele riscului valorilor mobiliare. Modelul liniar al rentabilitii titlurilor
Preocuparea investitorilor financiari i a gestionarilor portofoliilor de titluri este de a anticipa
tendinele de cretere sau de scdere ale indicelui general al pieei bursiere. De aceste tendine este legat
evoluia valorii de pia a fiecrui titlu din portofoliu. Fiecare valoare mobiliar urmrete tendinele pieei.
Cnd indicele pieei este n cretere, titlurile au un curs cresctor i invers n perioada de scdere.
Relaie ntre rentabilitatea realizat de o valoare mobiliar i rentabilitatea, ca indice general al
valorilor mobiliare, este formalizat n cadrul conceptului de model de pia, care reprezint relaia liniar
ce poate exista ntre ratele de rentabilitate constante, ntr-o perioad de timp, asupra unei aciuni sau asupra
unui portofoliu de valori mobiliare i ratele de rentabilitate realizate n aceeai perioad, prin indicele
general al pieei bursiere.
Ideea central a modelului de pia eficient este aceea c fluctuaiile de curs ale valorilor mobiliare
sunt influenate, n general, de modificrile indicelui general al bursei de valori i, n particular, de
modificrile n condiiile specifice ale societilor emitente ale titlurilor.
Variabilitatea rentabilitii unei valori mobiliare se mparte n dou pri:
1) o parte determinat de influena pieei bursiere, parte care determin riscul sistematic, numit i
risc nediversificabil = risc de pia; Acest risc este legat de variabilitatea principalelor indicatori
macroeconomici (produsul intern brut PIB, rata inflaiei, rata medie a dobnzii, cursul valutar etc.)
Variabilitatea acestor indicatori influeneaz asupra rentabilitii titlurilor. Mrimea acestei influene este
determinat de mrimea dependenei activitii ntreprinderii emitente de condiiile mediului economic
naional.
2) O parte determinat de influena caracteristicilor specifice fiecrui titlu, parte care determin
riscul specific sau diversificabil. n opoziie cu riscul de pia, acesta se mai numete risc nesistematic sau
individual.
Riscul specific poate fi mprit n:
a) risc specific fiecrui titlu, determinat de modificrile n comportamentul economic al
ntreprinderii care l-a emis. se refer la variabilitatea rentabilitii economice, determinat de ponderea
cheltuielilor fixe n cifra de afaceri (risc economic, operaional), la variabilitatea rentabilitii financiare,
determinat de gradul de ndatorare (risc financiar) i la variabilitatea trezoreriei nete , datorat gestiunii
echilibrului financiar (pe termen lung, pe termen scurt i de imposibilitatea onorrii datoriilor contractate =
risc de faliment).
b)
risc specific ramurii industriale de care aparine ntreprinderea emitent. Este vorba de
poziia ramurii pe piaa intern i internaional privind cererea pentru produsele i serviciile ramurii,
privind sursele de aprovizionare, privind motivaia personalului ramurii, privind implicarea statului n
susinerea ramurii etc.
Se demonstreaz uor (prin Legea numerelor mari) c partea de risc specific se reduce
corespunztor pe msur ce se diversific portofoliul de valori mobiliare prin adugarea de noi titluri.
Relaia dintre rentabilitatea individual a titlurilor i rentabilitatea general a pieei este preluat ca
un postulat de baz al teoriei financiare.
Modelul de pia, n forma sa simpl, reprezint relaia liniar dintre rentabilitatea individual a
titlurilor sau a portofoliilor de titluri, pe de o parte, i rentabilitatea general (indicele general) al pieei
bursiere, pe de alt parte (one- factor model, n englez).
Prin metoda grafic a reprezentrii punctelor de intersecie dintre rentabilitile titlurilor individuale
i rentabilitatea general a pieei, se poate vizualiza funcia de regresie a acestor variabile. n continuare,

prin metoda celor mai mici ptrate, se pot determina parametrii ai funciei de regresie. Aceti parametri vor
trasa traiectoria curbei funciei, astfel nct s se obin cele mai mici ptrate ale diferenelor ntre punctele
de intersecie i valorile funciei. Metoda celor mai mici ptrate aproximeaz cel mai bine valorile funciei,
ntruct, n conformitate cu legea repartiiei normale, cele mai mici diferene fa de medie au cele mai
mari probabiliti de realizare.
Funcia care aproximeaz corelaia dintre variabilitatea rentabilitilor individuale ale unei aciuni i
variabilitatea rentabilitii generale a pieei este o dreapt, numit i dreapt de regresie. Panta acestei
drepte sau coeficientul ei unghiular semnific volatilitatea aciunii, respectiv sensibilitatea rentabilitii ei
la modificrile rentabilitii generale a pieei. mprtierea punctelor de intersecie fa de dreapta de
regresie d msura caracterului sistematic (de pia) sau nesistematic (specific) al riscului de variaie a
rentabilitii titlului: cu ct punctele individuale de intersecie se afl mai aproape de dreapta de regresie, cu
att riscul sistematic va avea o pondere mai mare i invers.
2. Volatilitatea titlurilor individuale. Coeficientul beta ca msur a riscului sistematic
Cel mai important dintre parametrii funciei de regresie este coeficientul beta, care exprim
rentabilitatea marginal a titlului i, n raport cu variaia rentabilitii generale pe piaa bursier. Estimrile
coeficienilor beta, pentru fiecare titlu n parte, au o anumit doz de aproximare, mai mare sau mai mic.
De aceea, cea mai bun estimare se face pentru un portofoliu de titluri unde au loc compensri.
Se pornete de la ipoteza constantei n timp a coeficienilor beta. n consecin, estimarea
rentabilitii sperate pornete de la un beta deja calculat i care se presupune c rmne constant n perioada
urmtoare. Practica dovedete ns c aceti coeficieni sunt modificabili n timp.
Coeficienii beta se determin pe baza observaiilor asupra rentabilitilor sptmnale privind titlul
i i portofoliul de pia.
Aflarea coeficientului beta se face prin metoda celor mai mici ptrate. Minimul ptratelor
diferenelor se obine n punctele n care derivata funciei n raport cu Rm este egal cu 0.
Coeficientul beta al volatilitii titlului i este egal cu covariaia ratelor rentabilitii titlului i cu
cele ale pieei bursiere.
Covariaia rentabilitilor pieei bursiere cu ele nsele este chiar dispersia acestora. n consecin,
coeficientul beta al pieei bursiere este egal cu 1.
Coeficientul beta al titlurilor individuale exprim deci cantitatea de risc sistematic (de pia) al
titlurilor: de cte ori covariaia rentabilitii acestora cu rentabilitatea de pia este mai mare (sau mai mic)
dect riscul de pia.
Mai rmn de rezolvat dou probleme:
1. care este preul corect pe unitatea de risc de pia prin care se remunereaz echitabil asumarea
acestui risc?
2. care este mrimea i remunerarea riscului specific al fiecrui titlu?
Parametrul alfa al funciei de regresie se obine prin metode celor mai mici ptrate i utilizat
pentru calculul coeficientului beta sau din relaia care verific rentabilitatea medie individual.
Grafic, parametrul alfa reprezint intersecia dreptei de regresie cu axa vertical de coordonare i
semnific valoarea titlului i, atunci cnd rentabilitatea general de pia este nul.
3. Intensitatea corelaiei dintre rentabilitatea titlurilor i rentabilitatea pieei bursiere.
Pentru o estimare fiabil a riscului de pia este necesar o testare a intensitii corelaiei care
conduce la determinarea coeficientului beta. Msura statistic a acestei intensiti o putem avea prin doi
indicatori: coeficientul de corelaie i ptratul acestuia.
Coeficientul de corelaie exprim gradul de determinare a rentabilitii titlului i de ctre
rentabilitatea pieei bursiere M. Ca mrime statistic, acesta se determin prin raportul dintre covariaia i
abaterile standard ale rentabilitilor i i M.
Ca i n cazul autocorelaiei coeficientul poate lua valori ntre 1 i +1. Pentru valori pozitive
coeficientul relev o independen direct proporional ntre rentabilitile i i M. Valoarea limit egal

cu 1 semnific o corelaie strict pozitiv, respectiv ntreaga variaie a rentabilitii titlului i este
determinat de variaia rentabilitii de pia M n aceeai proporie.
Pentru valori nule, coeficientul evideniaz o lips de corelaie ntre rentabilitile i i M,
respectiv o independen a determinrilor acestora. Pentru titlul i, singurul risc care se manifest este
riscul specific.
Coeficientul R2 este n fapt un complement al coeficientului de corelaie. El exprim proporia n
care variabilitatea rentabilitii titlului i este explicat (determinat) prin modelul (liniar) de pia.
Revenind la modelul (liniar) de pia, identificm proporia sistematic (datorat evoluiei de
ansamblu a pieei) i proporia specific (datorat evoluiei ntreprinderii emitente) aferente rentabilitii i
riscului titlului individual i, care este
Ri =
rentabilitatea legat de
+
rentabilitatea legat de
evoluia pieei
evoluia ntreprinderii
R2

risc sistematic

risc specific