TEMA 14.

SELECIA PORTOFOLIILOR FORMATE DIN

ACTIVE RISCANTE I ACTIVE FR RISC.
1. Confruntarea preferinelor investitorilor cu frontiera eficient. Modelul de evaluare a activelor riscante
2. Introducerea n portofoliu a activului fr risc. Dreapta pieei de capital CML. Frontiera eficient Sharpe i
cea Markowitz.
1. Confruntarea preferinelor investitorilor cu frontiera eficient. Modelul de evaluare a activelor riscante.

Modelele de selecie a portofoliilor eficiente au meritul de a stabili curba oportunitilor de investiii n

active riscante. Aceast curb este caracterizat de randamente descresctoare: rata marginal de rentabilitate
scontat pe unitatea de risc descrete pe msura asumrii de riscuri din ce n ce mai mari pn la limita maxim
cnd aceasta devine egal cu zero.
Sub criteriul sperana-dispersie, funcia de utilitate a investitorilor individuali este definit de
aversiunea sau preferina acestora pentru risc. Fiecare investitor este caracterizat printr-o anumit rat
marginal de substituire (RMS) a riscului asumat cu o rentabilitate suplimentar scontat. Rata de constituire
constant nseamn c investitorului i este indiferent creterea riscului dac la aceasta se asociaz o cretere
corespunztoare a rentabilitii scontate.
Se construiesc astfel curbe de indiferen rentabilitate-risc, paralele ntre ele, i se va cuta ca aceste
izocurbe s fie compatibile cu frontiera eficient (curba produciei de rentabiliti financiare).
Maximizarea funciei de utilitate are loc n punctul de tangent dintre curba de indiferen i curba produciei,
respectiv n momentul n care rata marginal de substituire (RMS) devine egal cu rata marginal de
rentabilitate (RMR), ambele calculate pe unitatea de risc.
Pentru gestiunea eficient a averii (bugetului) unui investitor este necesar parcurgerea a dou etape:
1) identificarea frontierei eficiente pe care piaa financiar este n msur s o ofere n mod obiectiv
investitorilor de capital.
2) identificarea profilului de risc al investitorului, respectiv a ratei sale marginale de substituire a
riscului cu rentabilitatea scontat, rata de substituire corespunztoare aversiunii sau preferinei sale pentru risc.
Se admite aceeai constan a comportamentului investitorului n perioada de previziune.
Saltul calitativ n teoria financiar a fost trecerea de la modelele normative de comportament al
investitorilor n materie de plasamente financiare la preuri date la un model de echilibru ntre cererea i oferta
de active riscante care s genereze preurile unice ale activelor financiare. Acest pre unic va reprezenta o
referin fundamental pentru ntreprinderile emitente ale titlurilor n elaborarea politicii lor de investiii i
de finanare. Acelai pre va constitui o referin fiabil pentru evaluarea performanei gestionarilor de
portofoliu.
Elaborarea acestui model de evaluare a activelor financiare (CAPM) n analiza valorilor mobiliare a
rsturnat ideea central. nainte de CAPM era o simetrie de informaie n care viitorul economic era cunoscut cu
certitudine. n consecin, preul de echilibru unic al activelor financiare (Po) era determinat, pe de o parte, de
rentabilitatea absolut cunoscut cu certitudine n viitor (cash-flow-ul = CF) i, pe de alt parte, de rata pur de
dobnd (r).
Rata pur de dobnd este cea care rezult din confruntarea funciei obiective de producie (de investire)
a ntreprinderilor i a funciei subiective a preferinelor investitorilor pentru consumul imediat n raport cu
consumul viitor.
Dimpotriv, n mediul aleator n care se situeaz marea majoritate a activelor financiare, preul de
echilibru va fi fixat n funcie de sperana de cash-flow-ri viitoare (E) i de rentabilitatea scontat pe piaa
financiar pentru titlurile i cu acelai risc de pia.
Rentabilitatea scontat a oricrui proiect de investiii (Ri) trebuie s cuprind dou componente:
1)
o rentabilitate minim realizabil la nivelul economiei naionale (dobnda la CEC sau la
viitoarele obligaiuni de stat). Rentabilitatea minim pentru active fr risc (r), pentru cele mai sigure
plasamente pe piaa financiar privind plata dobnzii i rambursarea capitalului plasat (preul timp);
2)
o prim de risc sistematic corespunztoare incertitudinii proiectului respectiv de investiii i
determinate de variaia pieei financiare.
Asupra primei componente a rentabilitii scontate, majoritatea cercettorilor a conchis c dobnda la
titlurile de stat pe termen scurt (3, 6 luni) reprezint o bun evaluare a randamentului minim acceptabil pe
piaa financiar respectiv. Aceasta este rentabilitatea activului fr risc (Rf). Fiind o dobnd fr risc, se
consider o dobnd cert.

Noiunea de active riscante este cel mai bine explicat prin portofoliul de pia suficient de diversificat.
Un portofoliu de pia perfect este format din totalitatea titlurilor financiare de pe piaa financiar respectiv,
n proporii egale cu ponderea capitalizrii bursiere a fiecrui titlu n total capitalizare bursier a pieei bursiere.
Deoarece e imposibil s se dein un astfel de portofoliu, s-a apelat la structura indicelui bursier. Portofoliul la
nivelul indicelui bursier reunete cele mai active titluri ale pieei financiare respective i se consider ca fiind
cel mai reprezentativ.
Portofoliul de pia degaj o rentabilitate medie general de pia. Diferena dintre aceast rentabilitate
general scontat a pieei i rentabilitatea minim acceptabil (Rf), reprezint preul riscului sistematic
recunoscut de piaa financiar pentru orice activ riscant.
2. Introducerea n portofoliu a activului fr risc. Dreapta pieei de capital CML. Frontiera eficient
Sharpe i cea Markowitz
ntr-o simplificare a procedurii de stabilire a frontierei eficiente Sharpe introduce n portofoliu de active
riscante un activ fr risc n combinaii diferite n raport cu profitul de risc al investitorului. Panta dreptei va
oferi elementele fiabile pentru msurarea preului riscului de pia (sistematic).
n acest sens se admite existena unor noi ipoteze respectiv:
(1)
existena activului fr risc de faliment;
(2)
care are o rat cert de dobnd;
(3)
care poate fi cumprat sau vndut fr nici o restricie.
n condiiile ipotezelor de mai sus investitorul are posibilitatea alocrii unei pri din bugetul su n
active riscante de pe frontiera eficient Markowitz i a celeilalte pri (rmase) n activul fr risc. Se realizeaz
astfel de combinaie ntre plasamentele n active financiare i n cele monetare. Cumprarea activului fr risc
este echivalent cu acordarea unui mprumut ctre piaa monetar la dobnda fr risc. De aceea, combinaia
astfel rezultat se cheam portofoliu mprumuttor.
n condiiile realizrii integrale a ipotezei (3), investitorul poate cumpra mai multe active riscante (de
pe frontiera eficient) dect i permite propriul buget. Operaia devine posibil prin short-area activului fr
risc, respectiv prin solicitarea pe piaa monetar a unui credit la aceeai dobnd fr risc. Combinaia de active
riscante astfel obinut poart denumirea de portofoliu mprumutat.
Aceste caracteristici fac activul fr risc foarte atractiv pentru investitorii riscofobi .
Prin introducerea activului fr risc putem considera c obinem un portofoliu constituit din dou active:
1. activul fr risc din bugetul investiional
2. portofoliul eficient de active riscante (de pe frontiera eficient Markowitz) n proporia rezidual.
n raport cu atitudinea sa fa de risc, investitorul poate avea patru variante de astfel de portofolii:
1- Aversiune total fa de risc;
2- Neutralitate fa de risc;
3- Preferin pentru risc;
4- Preferin absolut pentru risc.
Dreapta pieei de capital. Pe noua frontier eficient, rentabilitatea portofoliilor va fi determinat de:
1) rata dobnzii fr risc, constant i exigen pieei financiare;
2) surplusul de rentabilitate a portofoliului de pia n raport cu dobnda fr risc;
3) cantitatea de risc total al portofoliului, proporional cu proporia (1-x) de active riscante n
portofoliul 2.
Piaa financiar, sub ipotezele enunate mai sus, determin o remunerare a portofoliilor i a titlurilor
riscante proporional mai mare n raport cu riscul asumat.
(X active fr risc)
Noua frontier eficient modific i decizia de selecie a portofoliilor. Diferite curbe de indiferen vor
indica o maximizare a funciei de utilitate a investitorului n punctele de tangen cu CML. De aici rezult o
concluzie capital: ntreaga frontier Markowitz va exprima de acum portofolii dominate de cele situate pe
CML care devin dominante. O singur concepie este reprezentat de portofoliul din punctul M de tangent care
aparine n acelai timp frontierei Markowitz, ct i frontierei Sharpe.

Orice portofoliu mprumuttor, inclusiv cel constituit din active fr risc domin frontiera Markowitz de
pn la punctul M deoarece, la aceeai rentabilitate, portofoliile situate pe CML au riscuri mai mici. Portofoliul
M este particular, el face trecerea de la portofoliul mprumuttor la cel mprumutat i este singurul dominant de
pe frontiera Markowitz.
n fapt portofoliul de pia M se regsete n toate combinaiile de pe CML n aceeai compoziie dar n
proporie diferit (mai mic dect unu dar pozitiv sau mai mare dect unu) n raport cu activul fr risc.
Contribuia marginal a activelor riscante la formarea riscului sistematic se msoar prin coeficientul de
volatilitate al fiecrui titlu. Fiind un parametru exogen al modelului CAPM, este considerat constant n timp
(ceea ce nu corespunde, pe de-a-ntregul, realitii economice).
Prima de risc sistematic asociat unui activ riscant este deci determinat de preul riscului sistematic
(acelai pentru toate activele riscante ) i coeficientul beta specific fiecrui activ riscant.
n aceste condiii, rentabilitatea scontat a unui activ riscant (Ri) este format din cele dou elemente
menionate mai sus:
- rentabilitatea activului fr risc
- prima de risc sistematic.
Factorii de determinare a rentabilitii individuale a unui titlu, dup CAPM, sunt:
- rentabilitatea activelor fr risc;
- preul riscului sistematic;
- coeficientul beta de volatilitate a titlului.
(CAPM- modelul de evaluare a activelor financiare)