Modelul APT

Prima critică serioasă se referă la simplificarea prea mare a relaţiei de

determinare a rentabilităţii unui activ. Modelul CAPM se construieşte în funcţie de
un singur factor macroeconomic: evoluţia generală a pieţei financiare, respectiv
rentabilitatea portofoliului eficient ce poate fi constituit din cele mai reprezentative
titluri ale indicelui bursier. În replică la această simplificare, cunoscutul cercetător
american S.A. Ross1 dezvoltă un model multifactorial pentru explicarea
rentabilităţii titlurilor financiare, modelul APT, („Arbitrage Pricing Theory”, în
„The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, 1976):
R =R +β (F −F ) +... +β n (Fn −Fn ) +ε
i i 1 1 1 1
în care:
Ri – rentabilitatea aleatorie a titlului „i”;
R - rentabilitatea sperată pentru titlul „i” ;
i
β1; β2, ... βn – coeficienţi de corelaţie Ri în raport cu modificările
neanticipate ale factorilor F1, F2, ..., Fn, respectiv în raport cu F1- F1 ; F2- F2 ; ...;
F3- Fn ;
F1, F2, ..., Fn – mărimi aleatorii ale factorilor macroeconomici de influenţare
a rentabilităţii financiare a titlului „i”;
F , F ,..., Fn - speranţa matematică (media) a evoluţiei factorilor F1,
1 2
F2, ..., Fn;
εi – termen rezidual al regresiei, exprimând riscul specific al titlului
financiar „i”.
Ca principali factori macroeconomici pot fi consideraţi: (1) evoluţia PIB,
(2) rata dobânzii şi (3) rata inflaţiei.
Se recunoaşte unşor că modelul APT este o generalizare a modelului
CAPM (unifactorial) şi că este mult mai simplu în ipotezele sale. Principalul
inconveniental modelului APT este dificultatea aproape insurmontabilă (astăzi) de
testare empirică.
Cele două ipoteze majore, non-reversibilitatea deciziilor financiare şi
simetria, precum şi gratuitatea informaţiei sunt repuse în cauză pentru a înlătura
rigiditatea teoriei financiare anterioare. Renovatorii se disting tocmai prin
eliminarea acestor două ipoteze irealiste şi introducerea reversibilităţii deciziilor
financiare şi a asimetriei de informaţie.
Pentru a fi flexibilă, teoria financiară trebuie să admită posibilitatea
reversibilităţii deciziilor financiare (de investiţii, de finanţare, de distribuire a
dividendelor), de revenire asupra celor iniţiale şi de opţiune pentru proiecte care
oferă oportunităţi de rentabilitate superioare celor iniţiale. Investitorii pot opta
pentru între proiectul iniţial şi proiectele viitoare, făcând acelaşi clasic arbitraj
între diferitele oportunităţi care apar pe piaţa financiară.

1
Ross S.A. – The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 1976
 Primii renovatori ai cadrului tradiţional rigid sunt doi cercetătoritot
americani, F. Black şi M. Scholes,2 al căror renume, în teoria financiar, este legat
de formalizarea şi testarea teoriei opţiunilor în investiţiile financiare („The Pricing
of Options and Corporate Liabilities”, 1973). Preţul unei opţiuni (C = de
cumpărare sau P = de vânzare) asupra unui activ-suport (acţiuni, obligaţiuni, activ
economic) este determinat nu de beneficiile viitoare asociate proiectului de
investiţii, ci de evoluţia valorii activului-suport pe durata de exerciţiu a opţiunii, în
raport cu preţul de exerciţiu prestabilit.
Departe de formalismul greoi (pentru neiniţiaţi în econometrie), modelul
Black & Scholes revine asupra selecţiei portofoliului de titluri, arbitrajul făcându-
se acum între două componente ale portofoliului:
- opţiunea (de cumpărare = CALL, în engleză, sau de vânzare = PUT, în
engleză);
- activul-suport (acţiuni, obligaţiuni, activul economic al întreprinderii
sau proiecte de investiţii).
Se poate constitui un portofoliu fără risc, format dintr-o acţiune şi un
anumit număr de opţiuni asupra acestei acţiuni. Modelul are meritul de a fi
evidenţiat factorii determinanţi şi impactul lor asupra preţului unei opţiuni:
cursul (preţul) titlului-suport, preţul de exerciţiu al opţiunii, scadenţa opţiunii,
variaţia rentabilităţii titlului-suport, rentabilitatea activului fără risc, dividendul.
Integrarea opţiunilor în finanţele moderne reprezintă un salt calitativ
privind integrarea principiului flexibilităţii (reversibilităţii) în modelarea
financiară. Pentru prima dată, investirea unui capital într-un proiect de investiţii nu
este de natură definitivă. Dacă pe parcurs apar oportunităţi mai rentabile de
investire, se poate abandona proiectul iniţial (plătind o primă), pentru a se adopta
oportunitatea de investire mai performantă.
Ajunşi în acest stadiu al formalizării, se poate aplica relativ uşor
raţionamentul opţional în evaluarea întreprinderii şi a proiectelor de investiţii. Este
suficient să considerăm activul economic al întreprinderii ca activ-suport al unei
opţiuni de a cumpăra acţiuni ale respectivei întreprinderi. Valoarea intrinsecă a
unei acţiuni este astfel asimilată cu preţul unei opţiuni (de cumpărare sau de
vânzare) pe care investitorul financiar o poate deţine şi exercita asupra activului
economic al întreprinderii. Determinarea valorii acţiunii poate face apel la modelul
opţional Black & Scholes. În mod similar se poate raţiona şi în cazul evaluării
proiectelor de investiţii (a se vedea dezvoltarea acestei teme într-un capitol viitor
al lucrării).

2
M. Scholes, F. Black – The Princing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political
Economy,1973