I.

Consideraţii generale:
Pentru a putea aborda modelul APT este necesarã înţelegerea câtorva aspecte legate
de arbitraj în general, APT fiind doar una din implicaţiile acestei teorii centrale din
finanţe (a lipsei oportunitãţilor de arbitraj) printre celelalte putându-se cita: teoria
includerii oportunitãţilor de paritate a puterii de cumpãrare, teoriile privind valoarea
firmei şi gradul de îndatorare etc. O oportunitate de arbitraj reprezintã o strategie de
investiţie ce garanteazã un rezultat pozitiv în cel puţin una din stãrile naturii, fãrã
posibilitatea unui rezultat negativ şi fãrã investiţie iniţialã. Lipsa oportunitãţilor de arbitraj
presupune că, dat fiind un portofoliu a cãrui valoare la momentul t este 0, Vt = 0, nu
existã nicio strategie admisibilã astfel încât la momentul t + 1 sã fie Vt + 1 > 0 în cel
puţin o stare. Dacã nu existã oportunitãţi de arbitraj, se spune cã piaţa este viabilã.
Studiul modern al arbitajului este de fapt studiul implicaţiilor ipotezei lipsei oportunitãţilor
de arbitraj.
Aceastã ipotezã este naturalã, deoarece prezenţa arbitrajului este incompatibilã cu
echilibrul, mai precis cu existenţa unei strategii optimale de gestiune a portofoliului
pentru orice agent ce preferã o avere mare uneia mai mici. De aceea, în principiu,
absenţa arbitrajului este implicaţia directã a raţionalitãţii individuale a unui agent. Legea
preţului mic este de asemenea o implicaţie a absenţei oportunitãţilor de arbitraj ce
spune în esenţã cã douã active perfect substituibile trebuie sã se tranzacţioneze la
acelaşi preţ (cele douã teorii nu sunt însã echivalente).
Un principiu fundamental al finanţelor este realizarea unui echilibru între risc şi
rentabilitate. Cu excepţia cazului în care managerul unui portofoliu deţine informaţii
speciale, un portofoliu este de aşteptat sã-l „întreacã” pe altul doar dacã este mai puţin
riscant. În prezent sunt doar douã teorii care oferã o fundamentare riguroasã pentru
mãsurarea relaţiei risc-rentabilitate:
- modelul CAPM al lui W. Sharpe (Sharpe, 1964);
- modelul APT al lui S. Ross (Ross, 1976).
APT este mai general decât CAPM prin acceptarea unei varietãţi de surse diferite de
risc. Aceasta se explicã prin faptul cã factori precum rata inflaţiei, rata dobânzii de piaţă
etc. au un impact important asupra volatilitãţii beneficiarului de titluri financiare.
Modelul APT oferã o gestionare a portofoliului cu „instrumente” noi şi cu uşurinţã,
implementate astfel încât sã controleze riscurile şi sã mãreascã performanţa
portofoliului. Ambele modele – CAPM şi APT – explicã faptul cã, deşi numeroase forţe
specifice firmei şi mediului acesteia pot influenţa profitul pe orice titlu individual, aceste
efecte tind sã se anuleze în largi şi bine diversificate portofolii. Aceastã anulare se
numeşte „principiul diversificãrii” şi are o istorie îndelungatã în domeniul asigurãrilor.
Asemenea companiilor de asigurãri care, datoritã faptului cã asigurã un numãr mare de
indivizi, nu se poate spune cã este în totalitate lipsitã de risc (calamitãţile naturale, de
exemplu, pot provoca pierderi mari pentru compania de asigurãri), aşa şi portofoliile
mari, bine diversificate, nu sunt lipsite de risc, pentru cã existã forţe economice comune
care îşi rãspândesc influenţele şi care nu sunt eliminate prin diversificare.
În timp ce APT este complet general şi nu specificã riscurile sistematice, sau chiar câte
asemenea riscuri existã, cercetãrile academice sugereazã cã sunt câteva principale
surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor. Aceste riscuri
apar din schimbãrile neanticipate în urmãtoarele variabile economice fundamentale:
încrederea investitorilor, rata dobânzii, inflaţia, un index al pieţei.
Fiecare acţiune sau portofoliu este expusã la fiecare dintre aceste riscuri sistematice.
Modelul expunerii economice pentru o acţiune sau portofoliu este denumit „expunere la
risc”. Expunerile la risc sunt „rãsplãtite” pe piaţã cu un portofoliu adiţional şi astfel
expunerea la risc determinã performanţa şi volatilitatea unui portofoliu bine diversificat.
Aceastã expunere ne mai indicã şi cum se va comporta în anumite situaţii un portofoliu.
Un manager de portofoliu poate controla aceastã expunere la risc. Aceşti manageri au
stiluri tradiţionale diferite; rezultã deci cã ei au şi expuneri inerent diferite la risc. De
aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular. Fiind dat
orice stil APT (sau o anumitã modalitate de expunere la risc), diferenţa dintre venitul
aşteptat de un manager de portofoliu şi performanţa sa actualã este atribuitã selecţiei
titlurilor individuale, care se comportã mai bine sau mai puţin bine decât era de aşteptat.
Aceastã performanţã defineşte selecţia APT.
Modelul APT reprezintă un pas înainte în teoria modernă a portofoliului şi şi-a dovedit
din plin utilitatea în elaborarea bugetului de capital, analiza activelor financiare sau
evaluarea proiectelor de investiţii. APT a realizat pentru prima dată o distincţie clară
între riscul nediversificabil (determinat de un număr limitat de factori de risc necorelaţi)
care necesită o remuneraţie sub forma primei de risc şi riscul diversificabil care nu
necesită o astfel de remunerare.
Acest model depinde foarte mult de ipoteza conform căreia pe piaţă investitorii elimină
oportunităţile de arbitraj printr-un comportament raţional. Ceea ce a demonstrat modelul
APT este că este mult mai relevantă analiza senzitivităţii unui număr semnificativ de
active financiare la un grup de factori de risc comuni care sunt relevanţi pentru starea
unei pieţe financiare. Riscul sistematic este generat de factori care se află în afara
controlului managerilor de portofolii financiare sau a managerilor companiilor listate.
Deasemenea, modelul APT consideră că investitorii acţionează raţional pe o piaţă şi
încearcă să valorifice în permanenţă oportunităţile de arbitraj pe care aceasta le oferă;
alocarea capitalurilor nu mai depinde de aversiunea la risc a investitorilor iar echilibrul
pe piaţă se stabileşte exclusiv sub presiunea arbitrajorilor.
Ipotezele pe care se bazează modelul APT sunt următoarele:
- modelele factoriale pot explica randamentele financiare;
- oportunităţile de arbitraj = portofolii fără investiţii;

Modelul multifactorial de arbitraj (APT)

Modelul de arbitraj APT (engl. Arbitraje Pricing Teory), elaborat ca un model mult
mai general decât modelul CAMP, stabileste ca pe o piata concurentiala, multimea de
arbitraje pret–valoare, va face ca valoarea titlurilor financiare sa genereze aceeasi
rentabilitate la un anumit risc asumat.

Modelul APT considera rentabilitatea un titlu financiar ca fiind functie liniara de “n”
factori macroeconomici comuni si de variabile specifice. Aceste variabile sunt
independente intre ele, de medie nula si de dispersie finita.
Rentabilitatea unui titlu se calculeaza in functie de rentabilitatea sperata a activului (mi),
precum si in functie de mai multi factori macroeconomici (Fn), cu coeficienti de
sensibilitate (Si) diferiti:

Ri=mi+Si1F1+…….+SinFn+ei

in care: Ri – rentabilitatea aleatorie a titlului “i”

mi – rentabilitatea sperata a titlului “i”

Sn – coeficientul de sensibilitate a rentabilitatii Ri, in raport cu factorul Fn

Fn – valoarea factorului “n” a carui medie este nula si dispersie finita

ei – eroare reziduala de medie nula ce masoara rentabilitatea neanticipata prin

Fn (riscul specific).

Modelul APT releva faptul ca rentabilitatea sperata a unui titlu financiar este legata de
mai multi factori macroeconomici de risc. Ca si limitari ale acestui model, se
mentioneaza imposibilitatea de a preciza câti factori comuni de risc sunt si care sunt
acestia, precum si de a determina rentabilitatea sperata datorata fiecarui factor comun.

Modelul APT
Prima critică serioasă se referă la simplificarea prea mare a relaţiei
d e determinare a rentabilităţii unui activ. Modelul CAPM se construieşte în funcţie de
un singur factor
macroeconomic: evoluţia generală a pieţei financiare, respectivrentabilitatea portofoliului
eficient ce poate fi constituit din cele mai reprezentativetitluri ale indicelui bursier. În replică la
această simplificare, cunoscutul cercetător american
S.A. Ross
1
dezvoltă un
model multifactorial
pentru explicarearentabilităţii titlurilor financiare,
modelul APT,
(„Arbitrage Pricing Theory”, în„The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, 1976):
1ε)nFn(Fnβ...)1F1(F1βiR iR
+−++−+=
în care:R
i
– rentabilitatea aleatorie a titlului „i”;
iR
- rentabilitatea sperată pentru titlul „i” ;β
1
;β
2
, . . . β
n
– coeficienţi de corelaţie R
i
î n r a p o r t c u m o d i f i c ă r i l e neanticipate ale factorilor F
1
,F
2
, ..., F
n
, respectiv în raport cu F
1
-
1F
;F
2
-
2F
; ...;F
3
-
nF
;F
1
,F
2
, ..., F
n
– mărimi aleatorii ale factorilor macroeconomici de influenţarea rentabilităţii financiare a titlului
„i”;
nF,.,2F,1F
- speranţa matematică (media) a evoluţiei factorilor F
1
,F
2
, ..., F
n
;ε
i
– t e r m e n r e z i d u a l a l r e g r e s i e i , e x p r i m â n d r i s c u l s p e c i f i c a l t i t l u l u i financiar
„i”.Ca principali factori macroeconomici pot fi consideraţi: (1) evoluţia PIB,(2) rata
dobânzii şi (3) rata inflaţiei.S e r e c u n o a ş t e u n ş o r c ă m o d e l u l A P T e s t e o
generalizare a modeluluiCAPM (unifactorial) şi că este mult mai simplu
î n i p o t e z e l e s a l e . P r i n c i p a l u l inconveniental modelului APT este dificultatea aproape
insurmontabilă (astăzi) detestare empirică.C e l e d o u ă i p o t e z e m a j o r e , n o n -
r e v e r s i b i l i t a t e a d e c i z i i l o r f i n a n c i a r e ş i simetria, precum şi gratuitatea
informaţiei sunt repuse în cauză pentru a
înlăturar i g i d i t a t e a t e o r i e i f i n a n c i a r e a n t e r i o a r e . R e n o v a t o r i i s e d i s t i n g t o c
m a i p r i n eliminarea acestor două ipoteze irealiste şi introducerea reversibilităţii
deciziilor financiare şi a asimetriei
de informaţie.P e n t r u a f i f l e x i b i l ă , t e o r i a f i n a n c i a r ă t r e b u i e s ă a d m i t ă p o s i b i l
itatea
reversibilităţii
deciziilor financiare (de investiţii, de finanţare, de distribuire adividendelor), de
revenire asupra celor iniţiale şi
de opţiune
pentru proiecte careoferă oportunităţi de rentabilitate superioare celor iniţiale.
Investitorii pot opta pentru între proiectul iniţial şi proiectele viitoare, făcând
acelaşi clasic arbitrajîntre diferitele oportunităţi care apar pe piaţa financiară