CAP ITOLUL III TEORII MODERNE PRIVIND GESTIUNEA PORTOFOLIULUI DE TITLURI.

3.1.Analiza riscului plasamentului n valori mobiliare O modaliate esenial de finanarea a organizaiilor economice este finanarea n baza emisiunii de aciuni, care duce la o mbuntire a indicatorilor financiari de rentabilitate i risc , contribuind la sntatea financiar a firmei. Trebuie stabilit c emisiunea de aciuni are un dublu scop i anume att asigurarea nevolilor de finanare ale firmei ct i asigurarea posibilitii de satisfacere a dorinei de ctig acionarilor care investesc n aciuni noi sau care beneficiaz de aciuni noi. Emisiunea de aciuni se poate face prin dou modaliti:emisiunea de aciuni prin vnzarea acestora ctre vechii acionari sau investitori noi care cumpr drepturi de subscriere, emisiunea de aciuni prin ncorporarea de rezerve i distribuirea acestora ctre vechii acionari proporional cu numrul de aciuni vechi deinute.Dac n primul caz are loc o modificare a valorii capitalului social i a valorii capitalului propriu ducnd la creterea acestuia, n cazul distribuirii gratuite de aciuni crete doar valoarea capitalului social valoarea capitalului propriu rmnnd neschimbat.Ca urmare a acestor operaiuni are loc un efect de diminuare a valorii aciunilor cunoscut sub numele de efect de diluie. Acionarii vechi sunt de acord s suporte acest efect deoarece au posibilitatea ca n urma emisiunii s intre n posesia mai multor aciuni iar dreptul lor la un prezumtiv dividend se mbuntete i de asemenea doresc mbuntirea autonomiei financiare a firmei i a imaginii de pia a acesteia.Rentabilitatea unei aciuni este dat de variaia de curs pe perioada de posesie i de dividendul distribuit astfel c proprietarii aciunilor vor fi direct interesati de cursul acestora i de repartizarea profitului pentru dividende trebuind s asigure un echilibru ntre resursele proprii care se folosesc pentru dezvoltare i cele care se folosesc pentru remunerarea deinerilor de capital. A existat o preocupare veche fa de conceptul de risc i formele pe care le mbrac acesta. A prezenta riscul ca pe un eveniment obinuit ar fi o greeal flagrant de abordare. Existena riscului induce o serie de manifestri interne, caracteristice psihologiei subiectului uman. Dac am dori s caracterizm o situaie vom face n mod categoric apel i la noiunea de risc. O prezentare diacronic ne indic, poate, cel mai bine, dezvoltarea conceptelor legate de risc. An Titlu Autori implicai Paradoxul de la Saint - Petersburg D. Bernoulli N. Bernoulli G. Cramer Teoria aversiunii fa de risc Arrow Pratt Teorii generale Teorii privind riscul privind riscul titlu-rilor financiare Selecia portofoliului optim Preferina spre lichiditate Modelul Diagonal sau Modelul de pia Lichiditatea - ca preferin a investitorilor H. Markowitz J. Tobin W. Sharpe J. Lintner

Modelul Arbitrage Price Theory Modelul Arbitrage Price Theory Internaional

J. Ross Solnik Ikeda

Riscul este un fenomen caracteristic oricrei activiti umane. Nu se poate pune problema eliminrii riscului ci doar diminurii lui. Din punctul meu de vedere riscul reprezint un fenomen complex care nu poate fi definit dect n strns legtur cu subiectul uman. Riscul capt semnificaie n momentul n care este contientizat. Putem considera analiza riscului tocmai ca o parte al contientizrii acestuia. Atitudinea subiecilor uman vis-a-vis de risc i separ pe acetia n dou categorii: - riscofil; - riscofob. - Riscofil-ul este cel ce i asum riscul n schimbul unei remuneraii pe msura riscului asumat. - Riscofob-ul este cel ce ncearc n orice situaie s-i diminueze riscul. Minimizarea riscului reprezint unul din scopurile lui fundamentale ale gestiunii portofoliului de aciuni i permite s se optimizeze deinerile de capital n funcie de atitudinea investitorului fa de risc. Astfel s-a definit c funcia de utilitate este o funcie ce exprim interesul relativ pe care un investitor l acord diferitelor niveluri de mbogire. Nivelul absolut al utilitii este o msur totalmente abstract. A.Comentariul von Neuman-Morgenstern Von Neuman-Morgenstern calculeaz prima derivat a utilitii ateptat n condiii de incertitudine. Ei au presupus c n general investitorii aleg loterii, prin loterie nelegndu-se o variabil n care sunt specifice veniturile posibile asociate cu probabiliti. Aceast abordare a fost criticat deoarece ea pornete de la premisa c agenii cunosc (folosit n sensul de intuiesc) probabilitile de realizare a veniturilor. Astfel ne aflm n faa unui joc al anselor n care exist obiective probabile ce pot fi asumate. Probabilitile sunt cunoscute i au un caracter obiectiv. Critica vizeaz faptul c nu se pot specifica probabilitile distribuiilor fiindc investitorii nu pot caracteriza alegerile precum o loterie. B.Comentariul lui Savage Savage afirm de utilitatea ateptat c ia forma unei alegeri, avnd mai ales caracetristica unei stri probabile dect caracteristica unei loterii. Spre deosebire de von Neuman-Morgenstern, pentru Savage probabilitile sunt mai degrab obinute dect date avnd un puternic caracter subiectiv. Specific abordrii lui Savage este ideea conform creia dac preferinele agenilor n ceea ce privete o stare probabil viitoare sunt dominate de anumite axiome, atunci ei au o reprezentare a utilitii ateptate conform cu credinele lor. Abordarea lui Savage pornind de la aceast situaie, de fapt este imun la obieciile care prevedeau faptul c investitorii nu cunosc probabilitile. Savage afirm c dac agenii sunt capabili s aleag, atunci ei se comport ca i cum ar cunoate probabilitile care de fapt sunt subiective i difereniate. C.Comentariul lui Friedman i Savage Friedman i Savage au pus n eviden legtura ce exist ntre comportamentul investitorilor vis a vis de risc i semnul matematic al derivatei a doua a funciei de utilitate. Funcia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fa de risc are concavitatea orientat
58

n jos. Derivata a doua pentru aceast funcie de utilitate este negativ. d 2u(w) <0 dw Altfel spus utilitatea marginal a bogiei unui investitor cu aversiune fa de risc este descresctoare adic scade cu creterea venitului investitorului respectiv.

n(R)

n(R0+g ) E E() A n(R0-g )

B D C

R 0g R 0

R0

R 0+g

Fig. 1. Funcia de utilitate pentru investitor cu aversiune fa de risc n grafic avem: R0 bogia iniial a investitorului g ctigul probabil al investitorului R 0 - momentul unde utilitatea sperat a investitorului este egal cu utilitatea sperat a

loteriei

Pentru un investitor ce manifest preferin fa de risc funcia de utilitate este orientat cu concavitatea n sus. Derivata a doua a funciei de utilitate este pozitiv
d 2 u(w ) >0 dw 2

Utilitatea marginal a bogiei investitorului cu preferin fa de risc este cresctoare, acest investitor acord o utilitate n plus fiecrei uniti ctigate atunci cnd este mai bogat.

n(R) B C E() A n(R0-g )

R 0 g R0 F R

n(R0+g ) E

0+

R 0+g

59 R

Fig. 2. Funcia de utilitate pentru un investitor cu preferin fa de risc

Astfel ne apare n mod evident faptul c analiza investiional pe care o realizeaz deintorul de capital va ine seama att de situaia economico- financiar a organizaiei economice n care dorete s investeasc ct i de atitudinea lui fa de risc, altfel spus caracteristicile funciei de utilitate proprii.

3.2. Teorii financiare moderne privind portofoliul de titluri de valori mobiliare Piaa financiar funcioneaz ca orice alt pia n baza cererii i ofertei avnd la baz ca obiect al tranzaciei capitalul. Pentru a reui s se realizeze plasamente de resurse pe pia este foarte important s se cunoasc modul n care funcioneaz acesta precum i raiunile care stau la baza comportamentului investitorilor. n mod general putem emite o formulare sintetic prin care s afirmm c la baza investiiilor financiare efectuate de deintorii de capital au criterii legate de risc i rentabilitate. Altfel spus investiiile financiare ntr-un portofoliu de titluri se circumscriu unor cerine de ordin cantitativ i calitativ prestabilite. Elementele eseniale care stau la baza investiiei financiare ntr-un activ financiar sunt: Riscurile caracteristice implicate de derularea investiiei respective att pe termen scurt ct i pe termen mediu i lung, urmrindu-se diminuarea acestora i asumarea lor doar pentru ctiguri maximale. Rentabilitile poteniale ce se prezint sub forma ctigurior raportate la sumele investite i care sunt interpretate n strns legtur cu riscul asumat i care de altfel se urmrete a nregistra valori maxime ale rentabilitii i minime ale riscului.. Lichiditatea caracteristic instrumentelor financiare care fac obiectul investiiilor pe piaa de capital, o trstur de altfel urmrit cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor n bani lichizi. Dei studiul acestor fenomene s-a realizat n mod tiinific ncepnd cu secolul XX se poate stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie de modele de analiz i estimare a relaiei centrale gestiunii de portofoliu i anume corelaia risc-rentabilitate. Cele mai importante fonduri n acest domeniu sunt considerate a fi urmtoarele: - Modelul seleciei portofoliului optim a lui Markowitz; - Modelul diagonal de selecie a lui W. Sharpe i introducerea n portofoliu a activului fr risc CAPM. Atunci cnd vorbim despre portofoliul de titluri trebuie s facem referire la cel care a pus bazele unei abordri tiinifice a acestuia. Cel care a pus piatra unghiular la aceast construcie tiinific a fost cercettorul Markowitz. Consacrndu-se studierii acestei probleme el a contribuit fundamental la soluionarea problemelor pieelor financiare ncepnd cu anii 1950 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficiena alegerii n cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea unei modaliti optime de plasare a capitalurilor i permite diminuarea gradului de risc n investiiile financiare efectuate. Markowitz a studiat profund motivaia comportamentului participanilor pe piaa
60

financiar din punct de vedere al tendinelor de maximizare a rentabilitii i micorare a riscului. Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaz comportamentul subiecilor pieei financiare. El a introdus practica diversificrii portofoliului de titluri n funcie de corelaia dintre risc i rentabilitate. Titlurile sunt corelate dou cte dou n cadrul modelului formulat de acesta i se poate identifica proporia titlurilor n portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varian minim absolut. Modelul Markowitz pornete de la ideea c oricrui risc i se poate asocia o probabilitate de apariie n titlu fiind cu att mai riscant cu ct exist o volatilitate mai mare a ctigurilor. n contextul actual al dezvoltrii economice modelul lui Markowitz i pstreaz relevana fiind n continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime n cadrul portofoliului. Legea de aur a acestei teorii este reprezentat de o fraz devenit aforism: Nu trebuie s punem oule ntr-un singur co cu alte cuvinte investitorul nu-i poate permite luxul de a plasa ntregul capital disponibil ntr-un singur titlu sau ntr-o singur afacere. Prin modelul su Markowitz a oferit o baz de analiz a portofoliului de titluri financiare i de stabilire a optimului din punct de vedere financiar lund n considerare evoluiile rentabilitilor individuale ale titlurilor i riscul asociat acestora. Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe cel care n analiza financiar a pieei de capital a plecat de la premisa necesitii stabilirii unei legturi ntre evoluia rentabilitii titlurilor ce compun un portofoliu i un factor macroeconomic acceptat. El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic i anume c rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde n principal de doi factori: diferenele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pieele financiare i diferenele dintre corporaiile i insituiile financiare care investesc pe pia. Utiliznd metoda lui Markowitz aplicat pe un portofoliu de titluri Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat c deintorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, innd cont de maximizarea relaiei rentabilitate-risc. Sharpe a dovedit pe baz de calcul c investitorul care tinde spre maximizarea rentabilitii, cu un risc minim, i va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontat. Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare n dou subcategorii exprimnd riscul total ca fiind alctuit din riscul sistematic i riscul specific. n acest fel el a stabilit c prin diversificare n cadrul portofoliului se poate reduce pn la eliminare riscul specific dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici i nu poate fi influenat de alegerile investitorului individual. ntr-o formulare general Sharpe a introdus n calculul rentabilitii unui titlu noiunea de volatilitate care prezint legtura existent ntre evoluia rentabilitii unui titlu i evoluia rentabilitii unui factor macroeconomic considerat de obicei renabilitatea medie a pieei. Spre deosebire de modelul Markowitz n care se stabileau legturi ntre titluri, ele fiind grupate dou cte dou, modelul Sharpe stabilete necesitatea unei legturi existente ntre titlu i un factor macroeconomic. Volatilitatea ca expresie a riscului titluri prezint
61

tocmai sensibilitatea rentabilitii titlului la evoluiile pieei de capital. De asemenea segmentarea riscului n risc sitematic i risc specific permite spre deosebire de modelul Markowitz o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare. Totodat Sharpe mpreun cu Lintner folosete pentru prima dat i ipoteza introducerii n portofoliu a activului fr risc (CAPM) care prezint o anumit remunerare fr a exista un risc asumat apare astfel prima de risc ca expresie a cerinei investiiei n active riscante. Pornind de la cercetrile lui Markowitz i Sharpe, profesorul S.A. Ross stabilete un model multifactorial prin care realizeaz o legtur ntre rentabilitatea individual a titlului i o serie de factori macroeconomici. Ideea de baz a acestei teorii este c un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite piee. Fiecare titlu trebuie s ofere investitorilor un randament care s compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv pornind ca i n cazul CAPM de la o rat a activelor fr risc. n modelul iniial al APT nu sunt specificai factorii de risc ce ar trebui luai n considerare n analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare realizate de cercettori diferii n mod independent au ncercat identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal asupra evoluiei rentabilitii titlurilor. S-au identificat printre factorii cei mai importani: modificarea cursului de schimb, rata dobnzii la activele fr risc, rata inflaiei, modificarea ratei dobnzii pe pia. Dei mult mai complex acest model prezint o serie de limitri la aplicarea lui n mod practic datorit faptului c factorii macroeconomici trebuie identificai, msurai n mod just i de asemenea supui unei observri pe o perioad de timp medie i lung de peste 15 ani. ntotdeauna au existat i critici al acestor modele care nu permite pe viitor perfecionarea lor n sensul nlturrii posibilelor inadvertene aprute prin studiul empiric i dezvoltrii instrumentelor de msurare. Acest lucru nu poate reprezenta dect un imbold n studiul modelelor i emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate i confirmate n timp.
3.3. Teoria lui Harry Markovitz privind selecia portofoliului optim de titluri Laureat al premiului Nobel pentru economie n 1990 pentru articolul Portofolio Selectio (Selecia Portofoliului), Harry Markowitz fundamenteaz un model, n domeniul teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul i rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri. Selecia portofoliului are la baz dou etape: 1) prima etap presupune studierea i analiza titlurilor de valoare existente pe piaa de capital, analiz care ajut la fundamentarea unei previziuni asupra performanelor viitoare a acestor titluri; 2) a doua etap se fundamenteaz pe baza previziunilor asupra performanelor viitoare ale titlurilor de valoare, pe baza crora se stabilete un portofoliu de titluri care vor oferi rentabiliti maxime. Prima condiie a cercetrii titlurilor const n dorina investitorilor de a-i maximiza rentabilitile ateptate. De asemenea, se consider rentabilitatea ateptat ca un lucru dorit s aib valori maxime i riscul (variana) caracteristic rentabilitii ca un lucru dorit s aib valori minime. Se urmrete de fapt maximizarea valorii de rentabilitate pe unitate de risc sau
62

minimizarea riscului pe unitate de rentabilitate. Dup J. L. Hicks, valorile ateptate ale rentabilitii unei investiii financiare pe pia includ i alocri specifice ale riscului. Markowitz consider ns c ratele de rentabiliti variaz n funcie de risc. Ipoteza c investitorul dorete doar maximizarea rentabilitii trebuie abandonat deoarece ea ignor imperfeciunile pieei i faptul c exist un protofoliu diversificabil care este preferat tuturor celorlalte protofolii nediversificate. Prin combinarea mai multor titluri n portofoliu se pot obine rentabiliti superioare pentru riscul asumat. Markowitz prezint formularea relaiei matematice astfel: Fie N nr. de titluri caracteristice portofoliului rit rentabilitatea adoptat la momentul t pentru titlul i dit rata de rentabilitate ateptat pentru tiltlul i de la momentul t pn n prezent xi ponderea titlului i Se exclud vnzrile scurte xi>0 pentru oricare i N N R = dit rit x = xi d it rit (relaia 1) t =1 t =1 i =1 t =1 unde Ri = dit rit - rentabilitatea ateptat
t =1

DE TT R = xi Ri
i

=1

Dac vom considera Ra a , cu a =1..... k maximum de alocri privind tilturile de forma

xa
a =1

= 1 , care maximizeaz valoarea lui R, atunci portofoliul diversificat este preferabil tuturor

celorlate portofolii nediversificate. Putem vorbi de o serie de rentabiliti pentru i titluri de forma ( ri1 , ri 2 ,..., rit ... ) , care au un ctig mediu de forma ( ri ) pentru i titluri. Astfel: R = xi ri unde R este rentabilitatea portofolilui n dinamic investitorul dorete s maximizeze rentabilitile ateptate i i va plasa fondurile n titluri care care maximizeaz ctigul, cutnd diversificarea. Legea numerelor mari afirm c pentru un numr suficient de mare de titluri valoarea actual a ctigului unui portofoliu tinde s fie egal cu valoarea ateptat a ctigului portofoliului. Prezumia legii numerelor mari nu poate fi aplicat n cazul titlurilor financiare. Rentabilitile titlurilor sunt intercorelate. Diversificarea nu poate elimina riscul n totalitate. Portofoliul care ofer maximum de rentabilitate nu este cel care ofer n mod automat i cel mai mic risc. Formularea matematic a conceptelor este: Fie y o variabil definit de valori posibile ale rentabilitii y1 , y2 ... y N pentru care se asociaz probabilitatea p1 , p2 ... p N . Media lui y sau valoarea ateptat a rentabilitii este: E = p1 y1 + p2 y2 +... + p N y N (relaia 2) iar variana sau dispersia este definit ca fiind:
63

V = p1 ( y1 E ) + p2 ( y2 E ) + ... + pN ( y N E )
2 2

(relaia 3)

Variana este o msur acceptat a riscului. Alte msuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt: - abaterea standard sau abaterea de la medie = V (relaia 4) i coeficientul de variaie Cvar iatie = (relaia 5)
E

Dac vom considera c avem un numr de variabile ce pot lua diferite valori ale rentabilitii R = a1R1 + a2 R2 +... + an Rn (relaia 6) Vom descoperi c ntre aceste titluri exist legturi n funcie de care evolueaz valorile rentabilitii. Cuantificarea legturilor existente ntre titluri se realizeaz cu ajutorul covarianei. Astfel dac vom considera 2 titluri cu R1 i R2 atunci: unde 12 = covariana legtur dintre cele 2 titluri. Este bine s subliniem c Modelul Markowitz folosete gruparea titlurilor dou cte dou N ( N 1) avnd nevoie de un numr de informaii egal cu 2 N + . 2 n general pentru dou titluri i i j covariana se definete astfel: ij = E [ Ri E ( Ri ) ] R j E R j (relaia 8) de asemenea exist i alt modalitate de determinare a covarianei pornind de la riscurile individuale i coeficientul de corelaie ( ij ) ij = iji j (relaia 9) Riscul total al titlurilor ce alctuiesc portofoliul poate fi descris astfel:

12 = E{ [ R1 E ( R1 ) ] [ R2 E ( R2 ) ]}

(relaia 7)

( ) ]}

V ( R ) = a12V ( xi ) + 2ai a j ij Pentru riscul lui i cu Ri i ij

Varian
i =1 i =1 i >1

(relaia 10)

V ( R ) = ai a jij
i =1 j =1

(relaia 11)

Pentru rentabilitate valoarea medie este de forma R = Ri xi (relaia 12)

Combinaiile eficiente E,V

64 Rentabilitate

Fig. 1. Combinaiile eficiente ale titlurilor financiare conform criteriului rentabilitatea sperat-risc Exist astfel un set de combinaii eficiente ntre E (sperana de rentabilitate) i V (variana sau riscul) Condiiile modelului Markowitz pentru trei titluri sunt urmtoarele: 1) E = xi pi pi - valoarea medie
2)V = xi x jij
i =1 j =1

i =1 3

3)xi = 1
i =1

i = 1,2,3 nu sunt permise 5) x3 = 1 x1 x2 - relaie ce deriv din relaia 3

4) xi 0

Aceasta reprezint o prezentare sintetic a condiiilor care pot fi prezentate i generalizate att la nivel de titluri ct i la nivel de investitori. Modelul de selecie a portofoliului optim pentru investitor permite s se stabileasc care sunt alegerile ce satisfac criteriul rentabilitate risc, urmrindu-se maximizarea rentabilitii i minimizarea riscului. Pentru a realiza acest lucru trebuie s se studieze selecia portofoliului de titluri de valori mobiliare n scopul stabilirii proporiei optime a titlurilor n cadrul portofoliului.Apreciez c acest model, dei pornete de la o serie de ipoteze restrictive, permite dimensionarea portofoliului optim n situaia n care investiiiile se realizeaz doar n valori mobiliare riscante i nu sunt permise vnzrile scurte.Aplicarea modelului permite determinare portofoliului cu varian minim absolut care desemneaz acea combinaie de titluri capabile s ofere cel mai scazut nivel al riscului i de asemenea a frontierei de eficien pe care se situeaz portofoliile optime deinute de investitori.Totui acest model nu ine seama de existena influenei factorilor macroeconomici aupra valorii rentabilitii i riscului i de asemenea de posibilitatea structurrii riscului n funcie de cum poate fi eliminat prin diversificare, Dei realizeaz o apreciere a evoluiei corelate a titlurilor, acestea fiind grupate dou cte dou, acest model nu reuete s surprind evoluiile viitoare ale titlurilor influenate n special de factori
65

macroeconomici i de factori specifici titlurilor individuale. Teoria seleciei portofoliului optim elaborat de Markowitz reprezenta la momentul apariiei un pas important n dezvoltarea stiinei finanelor deoarece nainte de apariia ei modelel de gestiune a portofoliilor se bazau pe veniturile generate de oportunitile de investiii i considerau semnificatuv rentabilitatea lor.Markowitz introduce noiunea de risc cruia i acord aceeaii importan ca noiunii de rentabilitate , i propune dispersia ca i msur a acestuia. Markowitz consider c procesul de selecie a portofoliului poate fi divizat n dou etape i anume: analiza titlurilor de valoare i stabilirea unor scenarii privind evoluia rentabilitii i riscului viitor,procesul de selecie a portofoliilor optime bazat pe prediciile anterioare .El nu accept regula maximizrii valorii actualizate a beneficiilor viitoare deoarece aceasta nu ine seama de risc i de atitudinea investitorilor fa de risc.Se propune un criteriu care urmrete ca n acelai timp s sporeasc rentabilitatea caracteristic valoriilor mobiliare i s diminueze riscul asociat acesteia.Acest criteriu a pus bazele unei noi dezvoltri a tiinei economice introducnd legtura dintre rentabilitate i risc ca i component a comportamentului investiional. 3.4.Analiza financiar a portofoliului de titluri de valori mobiliare prin modelul Sharpe Markowitz sugereaz c procesul seleciei portofoliului ar trebui s fie abordat prin prisma estimrilor prealabile ale performanelor viitoare ale titlurilor. Analiza acestor estimri pentru a determina o grup de portofolii eficiente i selecia din aceast mulime a portofoliilor ce corespund preferinelor investitorilor constituie sensul teoriei lui Markowitz. Modelul lui Sharpe pornete de la teoria lui Markowitz urmrind s simplifice modalitatea de slecie a titlurilor n portofoliu. Problema analizei de portofoliu Pentru analiza titlurilor financiare avem nevoie de urmtoarele date: Ei - valoarea ateptat a rentabilitii i Cij - covariana dintre i i j Problema analizei de portofoliu const n a determina setul de portofolii eficiente; un portofoliu este eficient dac: a) nici un altul nu ofer o rentabilitate mai mare la un anumit risc asumat b) dac are cel mai mic risc pentru o anumit rentabilitate. Un portofoliu este descris de proporiile investite n diferite titluri de proprietate notate cu xi . Pentru fiecare grup de valori admisibile ale variabilelor lui xi exist o combinaie ntre E i V deci exist o valoare a lui .

1 2 3 2 combinaiile posibile de portofoliu 3

66 E

Fig. 5. Combinaiile de titluri financiare necesare pentru obinerea unui portofoliu eficient Figura de mai sus ilustreaz relaia ce exist pentru diferite valori ale lui . Linia ne 1 arat combinaiile ntre E i V unde = 1 i = k E V . Celelalte linii se refer la valori mai mari ale lui deoarece 3 > 2 > 1 . Din toate portofoliile doar unul va maximiza valoarea lui n cazul nostru portofoliul C. 3 Combinaiile posibile vor fi limitate la mulimea combinaiilor obinute, mai mult funcia obiectiv va fi tangent la aceast mulime n punctul C aceast funcie fiind de forma: = E V (relaia 20) panta liniei trebuie s fie deci prin variaia lui de la + la 0 se poate obine fiecare soluie a problemei. Pentru orice valoare dat problema descris mai sus cere maximizarea funciei
2 quadratic (o funcie cu termeni xi , xi , xi x j ). Subiectul unei constrngeri liniare

x
i =1

= 1 cu

variabile ce nu pot lua valori negative. Un numr de tehnici ncearc rezolvarea problemei de programare quadric. Metoda liniei critice dezvoltat de Markowitz mpreun cu teoria sa despre portofoliu sunt cele mai potrivite pentru acest lucru. Acest model ncearc rezolvarea problemei gestiunii de portofoliu care consta n determinarea portofoliilor eficiente.Un portofoliu este eficient dc nici un altul nu asigur o rentabilitate mai bun la acelai riscsau un risc mai mic la aceeai rentabilitate.Analiza de portofoliu necesit un numr foarte mare de informaii iar Sharpe a cutat s diminueze numrul acestor informaii folosind un set de ipoteze simplificatoare.Modelul diagonal rspunde acestor cerine pornind de la o prezentare simpl a corelaiei ce exist ntre evoluia rentabilitii i riscului valorilor mobiliare de plasament i un factor macroeconomic. Se elimin astfel numrul mare de informaii necesare pentru gruparea intercorelrilor dintre titluri, luate dou cte dou.Rentabilitatea unui titlu se afl astfel ntr-o relaie liniar cu un factor macroeconomic i riscul asociat poate fi structurat n risc specific i risc sistematic. Riscul specific poate fi nlturat prin diversificare i aici se manifest talentul investiional al managerului de portofoliu iar riscul sistematic este caracteristic mediului economic i nu poate fi eliminat prin diversificare.n modelul Sharpe spre deosebire de modelul Markowitz sunt admise i ponderile negative, adic mprumutul la rata dobnzii fr risc pentru obinerea fondurilor necesare activelor riscante cu rentabiliti mari.Acest model introduce ca i coeficient pentru a msura corelaia dintre rentabilitate i riscul titlului i cea a factorului macroeconomic considerat, indicatorul de volatilitate. 3.5. Variante de investiii ale unui investitor individual. Teoria lui J. Lintner
67

J. Lintner studiaz modalitile de alegere a investiiilor n titluri financiare. Exist o succesiune de situaii prin care un investitor i poate alege varianta optim de investiie. Investitorul va alege dintre dou situaii investiionale: a) cnd exist aceleai riscuri, investitorul va alege investiia cu profitul cel mai mare; b) cnd exist aceleai profituri, investitorul va alege investiia cu riscul cel mai mic. Investitorul i poate investi fondurile n orice dorete dar la preurile impuse de pia investitorul este un pete mic ntr-o balt mare. Investitorul nu poate controla piaa, indiferent de poziia lui sau de informaiile pe care le deine. Dac se ignor costurile investiionale, profitul pe care l obine investitorul reprezint suma dividendelor n numerar de primit corectat cu diferenele rezultate din modificarea preurilor titlurilor pe perioada de deinere. 3.6.. Modelul unifactorial CAPM 3.6.1. Ipotezele modelului Pentru prima dat modelul CAPM a fost prezentat n versiunea sa clasic de ctre Sharpe [1964] urmat apoi de comentariile lui Lintner [1965] i Mossin [1966,1973]. Ipotezele CAPM: Prima ipotez fundamental este acum c investitorii se preocup de rentabilitatea sperat n strns legtur cu riscul asociat acestuia. n al doilea rnd exist un set de ipoteze tradiionale legate de perfeciunea pieei de capital: - nu exist costuri de tranzacie i active care s nu fie perfect divizibile; - nu sunt impozitate dividendele i plus valorile; - numeroi cumprtori i vnztori intervin pe pia i nici unul dintre ei nu pot avea influen asupra preurilor; - toi investitorii pot obine sume mprumutate la rata dobnzii fr risc; - orice informaie necesar pentru evaluarea corect a aciunilor poate fi obinut n mod gratuit pentru toi investitorii; - perioada investiiei este aceeai pentru toi investitorii, deciziile de investiii sunt luate n acelai moment; - toi investitorii au aceleai anticipri despre performanele viitoare ale titlurilor. Acest lucru semnific faptul c ei sunt de acord cu rentabilitile sperate, dispersiile i covarianele asociate. Aceast ipotez poart denumirea de ipotez incertitudinii idealiste. Prin introducerea activului fr risc n cadrul portofoliului se aduc cteva noi elemente: - rata dobnzii fr risc (Rf) - prima de risc care este format din 2 componente: EM R f a). riscul sistematic (relaia 26) M b). riscul specific (i) Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificrii celor dou componente ale rentabilitii normale ale oricrui titlu riscant - Pentru portofolii diversificate: CML (capital market line)

E R Ep = R f + M f p M

(relaia 27)
68

Ep sperana de rentabilitate a portofoliului - Pentru titluri individuale: SML (security market line) E i = R f + ( E M R f ) i (relaia 28) Ei sperana de rentabilitate a titlului i 3.6.2. Formularea modelului Se consider combinaia a 2 plasamente: - un activ fr risc f - un portofoliu riscant A Fie x ponderea n portofoliu al activului fr risc. Rentabilitatea portofoliului astfel construit este: R = x R + (1 x )R (relaia 29) A pf f Rf rentabilitatea activului fr risc RA rentabilitatea portofoliului A Dac x=1 => investitorii au efectuat plasamente numai n active fr risc. x=0 => investitorii au efectuat plasamente numai n active riscante. x (0,1) => investitorii au efectuat plasamente n active riscante i active fr risc. Dispersia caracteristic este stabilit ca fiind:
2 = x 2 2 +(1 X )2 2 +2X (1 X ) A A A f A pf f f

(relaia 30)

2 dar f =0

f = 0

astfel

2 = (1 X ) 2 2 A pf

Abaterea medie ptratic este dat de relaia: = (1 X ) A pf astfel: X =1

pf A

(relaia 31)

nlocuind n expresia iniial a rentabilitii obinem:

R pf = 1

pf

R + 1 1 + pf A f A

R A

pf pf =R R + R A pf f f A A pf R =R + R R A pf f f A R

sau

69

Rpf

R R f =R + A pf f pf A

(relaia 32)

X<0

RA

Rf A pf

Relaia 32 reprezint toate combinaiile posibile ce pot fi obinute cu privire la riscul i rentabilitatea portofoliului, care corespund diferitelor valori ale lui X, pornind de la activele fr risc i activele riscante. Aceast relaie se prezint sub forma unei ecuaii liniare, n consecin combinaiile de rentabilitate risc se gsesc pe dreapt. Curba S reprezint frontiera de eficien a activelor riscante. Oportunitile de investii sunt reprezentate de diferite puncte de pe semidreapt.

Fig. 7. Combinaia unui portofoliu de titluri financiare riscante ca un activ fr risc

Rpf I1 I U B Rf A
1

I2 I2 I2 V M S

I1

70

Fig. 8. Combinarea unui portofoliu de pia cu un activ fr risc

pf

Dup cum se poate observa n figura 8 semidreapta Rf tangent la curba S reprezint o posibilitate de investire mai bun pentru investitori sau astfel spus semidreapta Rf va deveni acum frontiera de eficien; n cazul combinrii portofoliului de pia cu un activ neriscant. Punctul pe care l selecteaz fiecare investitor pe dreapta RFM i prin urmare compoziia pe care a dat-o portofoliului su depinde de curbele de indiferen dintre rentabilitatea sperat i risc. Investitorii pentru care curbele de indiferen sunt I1, I1, I1 vor alege portofoliul U i vor repartiza n cadrul portofoliului lor o pondere aproximativ egal ntre aciunile selectate i activele fr risc. Din contr pentru aceia al cror curbe de indiferen sunt I 2, I2, I2, investiia se va realiza n portofoliul M al pieei, acetia mprumutndu-se pentru a investi mai mult dect averea lor iniial. 3.7. Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe pia 3.7.1. Considertii generale Pentru a putea aborda modelul APT este necesar nelegerea ctorva aspecte legate de arbitraj n general, APT fiind doar una din implicaiile acestei teorii centrale din finanae (a lipsei oportunitilor de arbitraj) printre celelalte putndu-se cita: teoria includerii oportunitilor de parietatea puterii de cumprare, teoriile privind valoarea firmei i gradul de ndatorare, etc. O oportunitate de arbitraj reprezint o strategie de investiie ce garanteaz un rezultat pozitiv n cel puin una din strile naturii, fr posibilitatea unui rezultat negativ i fr investiie iniial. Lipsa oportunitilor de arbitraj presupune ca, dat fiind un portofoliu a crei valoare la momentul t este 0, Vt = 0, nu exist nici o strategie admisibil astfel nct la momentul t+1 s fie Vt + 1>0 n cel puin o stare. Dac nu exist oportuniti de arbitraj, se spune c piaa este viabil. Studiul modern al arbitajului este de fapt studiul implicaiilor ipotezei lipsei oportunitilor de arbitraj. Aceast ipotez este natural, deoarece prezena arbitrajului este incompatibil cu echilibrul, mai precis cu existena unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefer o avere mare uneia mai mici. De aceea, n principiu, absena arbitrajului este implicaia direct a raionalitii individuale a unui agent. Legea preului mic este de asemenea o implicaie a absenei oportunitilor de arbitraj ce spune n esena, ca dou active perfect substituibile trebuie s se tranzacioneze la acelai pre (cele dou teorii nu sunt ns echivalente). Un principiu fundamental al finanelor este realizarea unui echilibru ntre risc si rentabilitate. Cu excepia cazului n care managerul unui portofoliu deine informaii speciale, un portofoliu este de ateptat s-l ntreac pe altul doar dac este mai puin riscant. n prezent sunt doar dou teorii care ofer o fundamentare riguroas pentru msurarea relaiei risc rentabilitate: - modelul CAPM al lui W.Sharpe; - modelul ATP al lui S.Ross.
71

APTeste mai general dect CAPM prin acceptarea unei varieti de surse diferite de risc. Aceasta se explic prin faptul c factori precum rata inflaiei, rata dobnzii de piaa, etc., au un impact important asupra volatilitii beneficiarului de titluri financiare. Modelul APT fer gestionare a portofoliului cu instrumente noi si cu uurin, implementate astfel nct s controleze riscurile i s mreasc performana portofoliului. Ambele modele CAPM si APT explic faptul c, dei numeroase fore specifice firmei i mediului acesteia pot influena profitul pe orice titlu individual, aceste efecte tind s se anuleze n largi i bine diversificate portofolii. Aceast anulare se numete principiul diversificarii i are o istorie ndelungat n domeniul asigurrilor. Asemenea companiilor de asigurri care, datorit faptului c asigur un numar mare de indivizi, nu se poate spune c este n totalitate lipsit de risc (calamitile naturale de exemplu, pot provoca pierderi mari pentru compania de asigurri), aa i portofoliile mari, bine diversificate, nu sunt lipsite de risc, pentru c exist fore economice comune care i rspndesc influenele, i care nu sunt eliminate prin diversificare. i n APT, aceste fore comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe piat. Potrivit CAPM, riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pieei, aceast expunere fiind msurat de model prin coeficientul . Mai precis, daca r m(t) este rentabilitatea pieei la momentul t, atunci, potrivit CAPM, msurarea riscului activului ce are o rentabilitate ri(t), se face prin coeficientul : Bi = cov [ri (t), rm(t)] / var [rm(t)]. (relaia 33) Prin expunere la risc se ntelege valoarea actual a tuturor pierderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le suport sau pe care le-ar suporta investitorul. APT ia n considerare faptul ca nu exist nici o metod pentru a msura riscul sistematic. n timp ce APT este complet genral i nu specific care sunt riscurile sistematice, sau chiar cte asemenea riscuri exist, cercetrile academice sugereaz c sunt cteva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra benficiarului titlurilor. Aceste riscuri apar din schimbarile neanticipate n urmatoarele variabile economice fundamentale: ncrederea investitorilor, rata dobnzii, inflaia, un index al pieei. Fiecare aciune sau portofoliu sunt expuse la fiecare dintre aceste riscuri sistematice. Modelul expunerii economice pentru o aciune sau portofoliu este denumit expunere la risc. Expunerile la risc sunt rspltite pe pia cu un portofoliu adiional i astfel expunerea la risc determina performana i volatilitatea unui portofoliu bine diversificat. Aceasta expunere ne mai indic i cum se va comporta n anumite situaii un portofoliu. Un manager de portofoliu poate controla aceast expunere la risc. Aceti manageri au stiluri tradiionale diferite, rezult deci c ei au i expuneri inerent diferite la risc. De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular. Fiind dat orice stil APT (sau o anumit modalitate de expunere la risc) diferena dintre venitul ateptat de un manager de portofoliu i performana sa actual, este atribuit seleciei titlurilor individuale, care se comport mai bine sau mai puin bine dect era de ateptat. Aceast performan definete selecia APT. 3.7.2.Scurte concluzii Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arat faptul c analiza gestiunii

portofoliului de titluri se realizeaz cu ajutorul modelului Markowitz care permite , n urma corelrii dou cte dou a activelor existente n portofoliu, determinarea portofoliului cu varian minim absolut. De asemenea metoda Markowitz ne permite determinarea frontierei de eficien, care grupeaz portofoliile ce prezint cea mai bun rentabilitate pentru un anumit risc. Dei greoaie i necesitnd un numr foarte mare de informaii, aceasta este prima metod care permite analiza financiar a titlurilor aflate n portofoliu
72

innd cont de corelaia existent ntre ele. Astfel aceast metod ne permite realizarea unui portofoliu optim pornind de la o serie de ipoteze i anume: se realizeaz investirea deplin a fondurilor disponibile; nu sunt permise operaiunile short sales; rentabilitatea ajustat a portofoliului n funcie de risc constituie obiectivul investitorului Prin interzicerea vnzrilor scurte se nelege faptul c nu sunt admise n portofoliu ponderi negative ale titlurilor, altfel spus nu poi vinde titluri pe care nu le deii. Pentru determinarea oportunitilor de investiii se parcurg urmtoarele etape: se determin portofoliul cu varian minim absolut; determinarea ponderilor titlurilor din portofoliu; clasificarea portofoliilor n portofolii legitime i nelegitime; determinarea frontierei de eficien aplicndu-se principiul dominantei, adic ntre dou portofolii care au acelai risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea cea mai ridicat sau ntre dou portofolii care au aceeai rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim. Astfel, determinarea unei linii optime de aciune presupune realizarea unei mpriri a ansamblului de soluii posibile n dou seturi care cuprind soluiile eficiente i soluiile dominante urmndu-se apoi s aib loc determinarea soluiei eficiente care maximizeaz funcia de utilitate a investitorului i care are drept parametrii rentabilitatea i riscul portofoliului. Totui, numrul foarte mare de informaii necesare pentru aplicarea modelului, respectiv un numr de dispersii egal cu numrul de titluri considerate (n) i un numr de covariane egal cu n(n-1/2) a determinat dezvoltarea acestui model i a dus la apariia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de ctre Sharpe. Acesta propune o nou modalitate de evaluare a activelor financiare dup criterii obiective ale pieei financiare astfel el propune un model unifactorial care presupune c rentabilitatea oricrui titlu financiar este ntr-o relaie liniar cu un factor macroeconomic. Numrul de informaii necesare n acest model este mult mai redus fiind egal cu 3n+2. Acest model elimin gruparea titlurilor 2 cte 2 n cadrul portofoliului i d posibilitatea unei grupri individuale n funcie de un factor macroeconomic ales, de obicei acesta identificndu-se cu rentabilitatea medie a pieei. Rentabilitatea ateptat a activului este influenat de doi parametrii: un coeficient de poziionare i un indice de volatilitate alturi de un factor macroeconomic. Riscul titlului se compune conform teoriei lui Sharpe din dou pri i anume riscul sistematic aferent pieei de capital n ansamblu i explicat prin dependena de factorul macroeconomic i riscul specific fiecrui titlu care poate fi nlturat prin diversificare. Acest model cunoscut i sub denumirea de modelul diagonal a dat posibilitatea dezvoltrii ulterioare a modelului CAPM care stabilete existena posibilitii unei investiii pe piaa de capital n active cu risc zero i cu o rentabilitate caracteristic, de obicei obligaiunile emise de ctre stat. Aceste modele trateaz problema portofoliului urmrind s determine att proporia optim a titlurilor ct i influena unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului de randament i de risc ale acestora CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor ntr-un model de economie ipotetic n care acetia acioneaz numai o perioad. n realitate investitorii acioneaz pe mai multe perioade, de aceea n examinarea empiric a CAPM , utiliznd date de pe pieele de capital este necesar s se fac anumite ipoteze cu caracter de prezumie. Una din ipotezele de baz este c beta rmne constant n timp. Aceasta nu este o msur suficient de rezonabil deoarece riscul relativ al cash-flow-urilor este puin probabil s rmn constant n timp fr a avea variaii. Exist o serie de inadvertene ale modelului la aplicarea empiric a acestuia, care
73

afecteaz demersul de cuantificare a rentabilitii i riscului titlurilor de valori mobiliare din cadrul portofoliului. Modelul presupune existena unui singur factor de influen a rentabilitii unui titlu care de obicei este considerat rentabilitatea general a pieei, ceea ce nu reprezint o soluie deoarece coeficienii care se obin sunt foarte mici sugernd i existena altor factori. Aplicarea modelului presupune transparena i gratuitatea informaiilor bursiere lucru care pe piaa de capital din Romnia nu este posibil n special datorit lipsei transparenei i a costului ridicat al informaiei. Posibilitatea de a da i a lua cu mprumut sume de bani la rata dobnzii fr risc ipotez care de altfel nu este valabil pentru piaa financiar din Romnia, deoarece dobnda este fluctuant i de multe ori valoarea ei real este cu mult diferit dect valoarea nominal. Absena fiscalitii i a costurilor de tranzacie este o alt ipotez neverificat datorit datorit fiscalitii schimbtoare i a costurilor mari de tranzacionare, care afecteaz relevana calcului matematic. Atomicitatea plasamentelor financiar i orizontul comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera ndeplinite dei anumite titluri pot fi influenate prin investirea unor sume mici . Piaa de capital din Romnia nu ofer posibilitatea unor anticipri omogene datorit lipsei de informaii corecte i de ceea anticiprile investitorilor sunt n mod evident diferite iar plasamentele nu sunt perfect lichide.
Aceste limite ale modelului CAPM a determinat necesitatea apariiei unui model nou de gestiune a rentabilitii i riscului valorilor mobiliare de plasament care s in seama i de aspectele legate de existena influenei mai multor factori macroeconomici, deci apariia modelelor multicriteriale. . Modelul APT (Arbitrage Price Theory) a fost introdus ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM, altfel spus modelul mai sus enunat nu constituie dect o form particular a modelului APT urmrindu-se s se stabileasc o legtur ntre rentabilitatea individual a unui titlu din cadrul portofoliului i mai muli factori macroeconomici. De asemenea, acest model implic identificarea factorilor macroeconomici cu influen asupra rentabilitii titlurilor i stabilirea n mod individual a influenei acestor factori prin aplicarea modelului APT. Modelul Arbitrage Price Theory este formulat de Ross care pornete n construcia lui, de la ipoteza lipsei oportunitilor de arbitraj , adic existena unei strategii de investiii ce garanteaz un rezultat pozitiv n cel puin una din strile naturii, fr posibilitatea unui rezultat negativ i fr investiie iniial. Cea mai important implicaie a lipsei oportunitilor de arbitraj este existena unei legi de evaluare , liniar i pozitiv, adic existena unor preuri pozitive asociate unei stri a naturii care duc la evaluarea corect a activelor. Existena unei legi de evaluare liniar i pozitiv implic c orice operator liniar poate fi reprezentat ca o sum sau integral dup stri a produsului ntre preuri i cantiti. Relaia liniar prezentat de Ross pornete de ideea conform creia exist un mecanism care genereaz rata rentabilitii pentru activele financiare pornind de la rentabilitatea ateptat a investiiei iniiale la care se adaug influena factorilor exogeni de forma factorilor macroeconomici. Fiecare factor are un coeficient atribuit n funcie de importana lui i de modul n care concur la formarea preului aciunilor Trebuie s se foloseasc metode de estimare care s permit stabilirea unor intercorelaii ntre rentabilitatea titlului financiar i evoluia factorilor macroeconomici. Pentru calcul s-a apelat la matricea de covarian a rentabilitii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmrindu-se s se calculeze dispersiile rentabilitilor i covarianele acestora i s se estimeze intuitiv factorii folosii n calculul matricial. Cea mai
74

important ncercare de aplicare a modelului pe piaa internaional a fost formulat de Chen, Roll i Ross care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante: inflaia, ratele pe termen scurt i lung al obligaiunilor guvernamentale ale SUA, rentabilitatea indicelui NYSE, ratele de cretere ale produciei industriale. Calculele au verificat modelul APT artnd influena factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitate i riscul activelor care nregistreaz valori ce nu pot fi explicate doar pe seama rentabilitii sperate a investiiei efectuate. Roll i Ross au efectuat un studiu prin care au grupat rentabilitile unui numr de 1260 aciuni de la NYSE i AMEX pe o perioad de 10 ani n 42 grupe a 30 active i au descoperit influene semnificative a trei factori: ratele pe termen lung al obligaiunilor guvernamentale, rentabilitatea medie a pieei dat de indicii bursieri, inflaia . Aceste studii subliniaz faptul c este foarte greu de stabilit factorii macroeconomici cu impact asupra rentabilitii titlurilor i de asemenea devine discutabil cuantificarea influenei acestora. Se poate observa astfel c aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor macroeconomici, identificarea titlurilor supuse observrii, mprirea acestor titluri n grupe omogene, aplicarea modelului pe o perioad de timp prestabilit.

Bibliografie: 1. 2. LeRoy S. F.; Werner J. Fiedman M.;. Savage L.J - Principles of financial economics, Cambridge, University Press, 2001; - The utility analysis of choice involving risk, The journal of political Economy, 1948; - Risk aversion in the small and in the large, Econometrica, 1964; - Theory of games and economic behaviour, Princeton University Press, 1947; - Risk and Uncertainty: A Fallacy of large Numbers, Scienta, 1963; - Portfolio Selection, Journal of Finance, vol. 7, no1, 1952; - Liquidity preferance as behaviour towards risk, Review of Economics Studies, 1958; - A simplified model for portfolio analysis, Management Sciences, 1963; - Capital market equilibrium with restricted barrowing, Journal of Business, 1972;
75

3. 4.

Pratt, L. von Neuman J.; Morgenstern O.

5. 6. 7. 8. 9.

Samuelson, P. Markowitz ,H. Tobin, J. Sharpe, W. Black, F.

10.

Black F.; Jensen Mc.; Scholes M.

- The capital Asset Princing Model: Some empirical tests, Studies in theory of capital markets, New York, 1972; - A new look at the capital Asset Princing Model, Journal of Finance, vol. 8, no1, 1973; - The cossesction of expected stock returns, Journal of Finance, vol. 47, no2, 1992; - Security prices, risk and maximal gains from diversification, Journal of Finance, 1965; - Equilibrium in a capital Asset Market, Econometrica, 1966; - The Arbitrage Theory of capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 1976; Piee financiare i gestiunea portofoliului, vol. I, Editura Economic, 2002; - Managementul portofoliului i al riscului pe piaa titlurilor financiare, Editura Dareco,2003; - A Critique of the Asset Pricing Theory`s Tests, Journal of Financial Economics, 1977; Riscul plasamentelor financiare internaionale

11.

Blume M.; Friend I.

12.

Fama E.; French K.

13.

Lintner ,J.

14. 15.

Mossin ,J. Ross ,S.

16.

Stancu ,I.

17.

Olteanu ,Al.; Olteanu, F.M.

18.

Roll ,R.

19. www.finint.ase.ro

76