Curs: Prof.univ.dr.

Gabriela Anghelache ASE FABBV An 2 Seminar: Turcan Ciprian Sebastian - Pagina 1

Seminar 9: Finante comportamentale

1.Introducere in stiinta finantelor comportamentale
In ultimele decenii, pietele financiare din intreaga lumea, au inregistrat volatilitati fara precedent, motiv pentru care multi cercetatori
ai domeniului financiar, si-au pus problema studierii pietelor financiare nu doar din perspectiva cantitativa, ci si din perspectiva
comportamentelor manifestate de catre participantii la piata (in speta investitori). In unele cazuri, cunostintele teoretice - economice si
financiare conventiale, nu au reusit sa explice pe deplin comportamentul pietelor, de ce unele active erau cotate la nivele de pret fara o
baza reala in valorile lor intrinseci (fundamentale, asa zis juste), valori date de diferite metode de evaluare conventionale a activelor.
Astfel ca, un nou subdomeniu al finantelor a inceput sa castige teren, motivand multi cercetatori sa studieze evolutia pietelor financiare
din perspectiva comportamentului uman, din perspectiva inclinatiilor investitorilor de a reactiona intr-un anumit fel, la stimului oferiti de
piata (atat la nivel individual cat si agregat).
Cativa dintre cercetatorii din domeniul finantelor comportamentale putem aminti:Fama-French, Daniel Tittman, Haugen-Baker,
Chen, Zhang, Ricciardi, Bernartzi-Thaler, Thaleb, Basu, Grinblatt, Kahneman Tversky (laureati ai premiului Nobel pentru Teoria
Prospectului), Lakonishok, Schleifer si Vishny, Barberis, Subrahmanyam, Camerer-Lovalo, Baker-Stein si lista poate indelung continua.
Principalii cercetatori care si-au adus contributia la dezvoltarea unui alt subdomeniu al finantelor, numit neuro-finante sunt: Knutson, Lo&
Repin, Steenberger, Zak, Kuhnen, Hsu, McClure, si nu in ultimul rand profesorul Bossaerts. Neurofinantele reprezinta stiinta ce studiaza
comportamentul investitional din perspectiva functionarii creierului uman. Mapand creierul uman, pe ecranele calculatoarelor, oamenii de
stiinta pot explica mai bine comportamentul investitional. Neuro-finantele se afla in stransa legatura cu stiinta neuro-economica, psihologia
si neurologia
1
.
Motivul principal al studierii comportamentului uman, il reprezinta intelegerea mai buna a comportamentului investitorilor in
diferite situatii investitionale. De ce unii investitori fac averi tranzactionand in pietele financiare, iar altii pierd tot ce au, uneori chiar si
averile altora.
De ce unii fac miliarde de dolari
2
pentru bancile si fondurile lor de investitii pentru care lucreaza (Soros, Ed Seykota, Warren Buffett) si
de ce altii duc companiile pe marginea prapastiei intrand in faliment cu ele (John Meriwether LTCM), Jerome Kerviel (Societe
Generale), Brian Hunter (Aramanth Advisors), Nick Leeson (Barings Bank) etc. Ce a stat in mintile acelor oameni care au produs
miliarde de dolari pentru companiile lor si ce a stat in mintile celor care au provocat pagube de miliarde? Cum putem replica succesul
si cum putem evita sau diminua esecul din perspectiva functionarii creierului uman? La toate aceste intrebari, pe care finantele
conventionale nu pot raspunde, incearca sa raspunda finantele comportamentale si mai nou neuro-finantele cu ajutorul unor tehnici
biologice, psihologice, sociologice, neurologice si ingineresti avansate.
Finantele comportamentale reprezinta tot o stiinta, un subdomeniu al finantelor, dar mai apropiata de sociologie si psihologie.
Finantele comportamentale nu sunt menite sa contrazica finantele conventionale, ci mai degraba trebuie privite ca un instrument in
plus in analiza, studiul si intelegerea diferitelor fenomene bursiere ce nu pot fi explicate in totalitate cu ajutorul finantelor traditionale.
Avantajele utilizarii finantelor comportamentale sunt deosebite, in conditiile in care foarte multi investitori platesc cu capitalul lor, multe
greseli care altfel ar putea fi in foarte mare masura evitate. Finantele comportamentala sunt constituite in principal din doua mari parti:
limitari ale arbitrajului si influente comportamentale.

2.Limitari ale arbitrajului si provocari ale ipotezei pietelor eficiente

Incepand cu anii 70, multe studii teoretice si empirice au aratat anomaliile pietelor si provocarile pe care le presupun acestea investitorilor
si managerilor de fonduri.
Anomaliile pietelor financiare caracterizate de o eficienta informationala in forma semi-forte:
Sezonalitatea:
o Efectul lunii ianuarie - se refera la faptul ca randamentele actiunilor in luna ianuarie sunt de regula mai mari
comparativ cu cele ale altor luni. DeBondt si Thaler (1985) au aratat ca in luna ianuarie, cel mai mare randament il
inregistreaza activele care s-au comportat nesatisfacator anul anterior. Explicatia consta in ipoteza vanzarii
taxelor. Conform acestei ipoteze, in ultima perioada a anului (lunile noiembrie si decembrie), investitorii isi vand
actiunile care au inregistrat scaderi ale cotatiilor in timpul anului, pentru a realiza o pierdere financiara, cu scopul de
a isi reduce taxele. Sumele obtinute din vanzari, sunt apoi reinvestite la inceputul lunii ianuarie si astfel, crestere
cererea acelor actiuni si implicit cresc preturile.
o Efectul saptamanal - se refera la comportarea neobisnuita a randamentelor in ziua de luni comparativ cu alte zile
ale saptamanii. In ultimii patru ani, odata cu criza financiara, de regula falimentele bancilor mici din Statele Unite tot
la sfarsitul saptamanii se anuntau (sambata si duminica).

1
Dedu,V., Turcan C, Neurofinance Getting an Insight into the traders mind European Integration, New Challenges for the Romanian Economy, 6
th
Edition, 28-29.05.2010,
organizata de catre Universitatea din Oradea, CNCSIS B+, 2010
2
Dedu,V., Turcan C, Behavioral Biases in Trading Securities, lucrare, publicata si prezentata in cadrul Conferintei Internationale European Integration, New Challenges for
the Romanian Economy, 6
th
Edition, 28-29.05.2010, organizata de catre Universitatea din Oradea, CNCSIS B+, 2010
Curs: Prof.univ.dr. Gabriela Anghelache ASE- FABBV - An 2 Seminar: Turcan Ciprian Sebastian - Pagina 2
Disciplina: Piete de capital ciprian.turcan@gmail.com
o Efectul zilnic - cotatiile activelor tind sa creasca sau sa scada dramatic in ultimele 15-30 minute de tranzactionare.
Efectul Price Earnings Ratio si Efectul marimii companiilor . Companiile mici tind sa aiba un PER scazut in timp ce
companiile mari un PER ridicat. Firmele cu capitalizari bursiere mici au cele mai mari beta si companiile cu capitalizari mari
au cele mai mici beta. Excesul de rentabilitate este mai mare in cazul companiilor modest capitalizate si pe masura ce
capitalizarea creste, si excesul scade. O alta explicatie ar fi riscul mai ridicat al unei companii mici comparativ cu riscul unei
companii mari, respectiv foarte mari.
Splitarea (divizarea) actiunilor - Prin splitare, sau divizare, se intelege cresterea numarului de actiuni emise de o
companie. Chiar daca strict din punct de vedere al structurii financiare a companiei (structura capitalurilor), diviziunea nu ar
trebuie sa produca un efect in activitatea economica si financiara a companiei), ea are un efect asupra valorii de piata si
implicit cotatiilor actiunilor listate la bursa. Chiar daca impactul nu este major, o actiune splitata este implicit mai ieftina ca
suma notionala si deci mai accesibila publicului investitor. Pe acest fapt mizeaza unii investitori cand cumpara actiuni ale
companiilor ce doresc sa-si faca splitarea, deoarece ajustarea se face de regula usor in sus, tocmai pe acest principiu.
Listarea de noi companii la bursa (Initial Public Offerings IPOs) - In general, investitorii cumpara actiunile dupa
publicarea anuntului de cotare, le vand short la o perioada scurte de timp dupa cotarea efectiva
3
. In ultimii ani, in piata
romaneasca de capital, s-au putut obtine randamente peste medie in cazul IPO-urilor: Transelectrica (2006), Transgaz (2007)
dar posibil si datorita trendului general de crestere al pietei in perioada de boom 2004-2007. In schimb, dupa 2008, odata cu
inceperea actualei crize financiare, randamentele noilor oferte publice initiale au fost real negative (Fondul inchis de investitii
STK Emergent, Casa de Bucovina-Club de Munte, Teraplast, Transelectrica 2012 respectiv insuccesul ofertei Petrom 2011).
Anunturile privind rezultatele companiilor Earnings Announcements - Miza studiilor privind comportamentul preturilor
in timpul saptamanilor dinaintea si imediat dupa publicarea anunturilor rezultatelor financiare, il reprezinta impactul pe care il au
anunturile asteptate si neasteptate asupra cotatiilor si modul in car
Prognozele managementului - Profit warnings - Ocazional, conducerea companiilor prezinta prognoze privind rezultatele
companiilor inainte publicarii rapoartelor financiare oficiale.
Schimbarea metodologiei contabile - Efectul schimbarii politicilor contabile, pot afecta comparabilitatea rezultatelor de la o
perioada la alta. Intr-un fel vor iesi rezultatele aplicand metodologia standardelor romanesti de contabilitate, si intr-un alt fel,
aplicarea standardelor de contabilitate internationale.
Tranzactiile in blocuri mari - Cu cat blocurile de tranzactionare a actiunilor sunt mai mici, cu atat sunt mai accesibile
publicului investitor.
Alti factori:
o Efectul capitalizarilor mici in cazul actiunilor (small caps effect)
o Efectul de lichiditate
o Anunturile privind rascumpararile de actiuni
o Riscul fundamental si arbitrajul intre companii din acelasi sector / industrie
o Acordarea respectiv omiterea acordarii de dividende
o Incluziuni in indecsi
o Evenimente neasteptate externe (evenimente de tip Black Swan, Fat Tail sau Fat Finger vezi Flash Crash
2010, Atentatele de la 11 Septembrie 2011)
o Excesul de volatilitate
o Zgomotul din piete (market noise)
o Efectul momentum precum si diferite facilitati fiscale sezoniere ce pot afecta evolutia pietelor financiare pe termen
scurt.
Anomaliile pietelor financiare caracterizate de o eficienta informationala in forma forte:
Conform teoriei pietelor eficienta cu forma tare, cursurile bursiere, reflecta toata informatiile publice sau de alta natura, astfel ca nici un
investitor individual sau grup nu poate avea acces in mod singular (monopol) la informatii de natura sa poata influenta decisiv cotatiile. De
regula, in cazul unei companii, grupurile cele mai intalnite ce au acces la informatii, sunt analistii, managerii de portofolii si persoanele din
interior asa numitii insideri.
Analistii - Teoretic, analistii ar trebuie sa fie capabili in cea mai buna masura, sa identifice actiunile cu potential, sub si supra-
evaluate deoarece dispun atat de informatii, expertiza cat si programe, timp, forta de munca in acest sens. Desi nu totdeauna
este asa, cunoscut fiind faptul ca unele case de analiza financiara (din Romania) recomandau cumparare in momente de
maxima euforie.

Administratorii de portofolii - Administratorii de fonduri sunt considerati a fi mai avantajati decat ceilalti investitori, deoarece
dispun de sume banesti considerabile, se pot diversifica mai bine decat un investitor individual, si in plus dispun de resurse
umane, tehnologice si informationale superioare oricarui alt investitor.

Insiderii - Datorita functiilor si accesului la informatii, acestia pot dispune de anumite informatii privilegiate. Tranzactionarea pe
baza informatiilor privilegiate este pedepsita de lege. Legiutorul prevede faptul ca orice insider este obligat sa faca tranzactiile
publice.







3
Codirlasu Adrian, Testarea eficientei informationale a pietei romanesti de capital, ASE Bucuresti 2000, pg 57-65
Curs: Prof.univ.dr. Gabriela Anghelache ASE FABBV An 2 Seminar: Turcan Ciprian Sebastian - Pagina 3
Seminar 9: Finante comportamentale
3.Influente comportamentale Behavioral Biases

Teoria prospectului si aversiunea la risc
Teoria Prospectului,
4
a fost dezvoltata de catre Daniel Kahneman, profesor la Universitatea Princeton, Departamentul de Psihologie,
impreuna cu Amos Tversky, in 1979, ca o alternativa viabila din perspectivele stiintei psihologice, cu privire la teoria util itatii asteptate.
Teoria sustine ca procesul decizional este format din doua mari etape: culegerea, diseminarea informatiilor si evaluarea lor, precum si
faptul ca procesele decizionale sunt influentate de elemente euristice. Oamenii tind sa minimezele importanta profiturilor si sa
hiperbolizeze pierderile. Aversiunea la risc este cea care ii determina pe investitori sa nu lichideze pozitiile pierzatoare la un nivel
acceptabil al pierderilor. In fiecare dintre noi este un ego. Nimanui nu-i place sa admita cu usurinta ca poate gresi, deci pe undeva,
atitutindea investitorilor este de inteles. Chiar daca din punct de vedere psihologic, aceasta atitudine de nerecunoastere a greselilor, este
normala din punct de vedere uman, psihologic, din punct de vedere financiar poate fi dezastruoasa. E mai intelept inchiderea unor pozitii
pierzatoare cat mai devreme, fie chiar si din perspectiva costului de oportunitate al fondurilor plasate. Cu acei bani blocati ca marja in
pozitii pierzatoare, s-ar putea intra in altele, care pot genera profit. Si mai mult, in noile pozitii, un investitor ar trebui sa nu fie atat de
afectat, precum este cand deja se afla intr-o pozitie nefavorabila. Cu ajutorul Teoriei Prospectului, se explica multe din influentele
comportamentale regasite in procesul decizional, cum ar fi: efectul de dispozitie (pe care il vom discuta imediat), tendinta oamenilor de a
trata diferit banii in functie de sursa lor (banii castigati din bonusuri, premii sau averile mostenite, comparativ cu banii castigati cu multa
truda, munca si sarguinta), sau putem gasi explicatii de ce investitorii tind sa marcheze prea repede profitul si fata de pierderi au o
atitudinea uneori prea conservatoare.
Ancorarea (Anchoring)
Ancorarea reprezinta un concept ce se refera la atasarea sentimentala si mentala la un eveniment din trecut si stabilirea acelui eveniment
ca o referinta, etalon pentru viitor. De multe ori investitorii raman ancorati in anumite evenimente sau valori trecute care azi nu-si mai au
rostul. De exemplu, unii investitori prezinta o predilectie spre a cumpara actiunile unui emitent pe simplul motiv ca au scazut/crescut prea
mult sau in prea scurt timp, comparativ cu valorile inregistrate in trecut (de regula maximele istorice). Considera astfel o oportunitate
achizitionarea titlurilor, chiar daca in fapt conditiile fundamentale ale emitentului respectiv sunt radical schimbate. Refuzul de a vinde o
actiune pe motivul ca luna trecuta se putea vinde mai scump, sau invers, reprezinta o greseala fundamentala in deciziile de i nvestitii pe
bursa. Alte exemple de ancorari in trecut, il reprezinta estimarile prezente sau viitoare ale rezultatelor financiare raportate de companii,
estimari ancorate in rezultate financiare trecute
Perseverenta in anumite credinte (Beliefs perseverance)
In momentul in care incepi sa crezi ca o actiune poate merge doar intr-o directie, atunci este momentul in care capul tau iti este inmanat
(decapitat) Dan Zanger. Odata ce un investitor si-a format o opinie, adesea aceea opinie este de nezdruncinat. Insista pe ea, se agata
de orice informatie, de orice motiv care ii poate da un argument in favoarea acelei opinii (cauta doar acele informarii, pareri, opinii, care ii
pot intari convingerea ca opinia lui este corecta, chiar daca pierde bani datorita ei.
Incadrarea in anumite tipare (Framing)
Conceptul de Framing reprezinta o euristica cognitiva ce face referire la formatul in care o situatie sau o optiune este prezentata si
deciziile pe care le iau oamenii in functie de cum sunt prezentate acestea (de exemplu o intrebare cu acelasi inseles poate fi pusa sub
diferite forme care desi se refera la acelasi obiect, raspunsul la cele doua intrebari poate fi interpretat si dat diferit). Ca de exemplu:
exista probabilitatea de 50% sa castigi, in loc exista probabilitatea de 50% sa pierzi sau celebra expresie jumatatea plina a paharului.
In cele mai multe cazuri, oamenii tind sa aleaga variantele ce prezinta un risc mai redus. Chiar daca nu aleg intoteauna cea mai buna
varianta (din punct de vedere economic), varianta aleasa de ei reprezinta aceea ce le confera un confort psihologic sporit. Un alt tip de
framing il reprezinta confuzia intre randamentele nominale si reale, ajustate cu rata inflatiei (acea iluzie a banilor money illusion).
Este tipic cazul dobanzilor afisate de banci la depozite. Uneori framing-ul poate fi extern, voluntar sau involuntar (din dorinta autorului sa
dezinformeze publicul) sau poate fi intern avandu-si originile in diferite influente cognitive personale (ocazionale sau nu).
Dezinteresul sau lipsa de studiu
Este cunoscut faptul ca investitorii tind sa studieza oferta unor bunuri de folosinta de lunga indelungata, mai cu atentie decat studiaza
plasarea unor fonduri banesti. De pilda, daca un investitor, doreste sa achizitioneze un aparat electrocasnic sau un TV in valoarea de
1000EUR, marea majoritate vor studia oferta mai multor magazine, vor cauta probabil ore in sir pe internet despre caracteristicile
televizorului, vor cauta oferte, discounturi la diverse magazine unde pretul ar putea fi mai avantajos, vor citi review-uri pe diverse
forumuri privind calitatile si eventualele aspecte privind fiabilitatea televizorului, cu alte cuvinte, vor starui mult pana cand vor alege
televizorul sau aparatul electrocasnic dorit. Nu acelasi lucru se poate spune in cazul achizitionarii unui pachet de actiuni de o valoarea
egala. Probabil decizia de a cumpara acel pachet de actiuni s-ar putea realiza in cateva minute, pe baza de fler, instinct - gut, pe baza
de ponturi sau la intamplare.
Erori de reprezentativitate
Investitorii manifesta tendinta de a-si baza judecata pe stereotipuri. De multe ori iau decizii pe ipoteze si informatii neancorate in realitate.
Rabin
5
(2002), a constatat intr-un studiu ca oamenii tind sa creada ca un esantion restrans poate fi reprezentativ pentru intreaga
populatie / baza. Rabin sustine ca investitorii tind sa dea mai multa credibilitate unui administrator de portofolii ce a avut succes

4
http://en.wikipedia.org/wiki/Prospect_theory
5
Rabin, M (2002), Inference by believers in the law of small numbers, Quarterly Journal of Economics 117:775-816
Curs: Prof.univ.dr. Gabriela Anghelache ASE- FABBV - An 2 Seminar: Turcan Ciprian Sebastian - Pagina 4
Disciplina: Piete de capital ciprian.turcan@gmail.com
remarcabil in ultimul timp hot hand phenomenon, decat altuia ce a afisat de-a lungul multor ani rezultate bune. Nu iau in considerare
faptul ca realizarile anterioare puteau fi datorate norocului si mai putin a unui model replicabil si in viitor. Unii oameni cred ca vad un
anumit tipar (o anumita structura replicabila), cand defapt sunt secvente pur aleatorii legea numerelor mici. (Shleifer 2000
6
, 113).
Aberatia jucatorului la jocuri de noroc (Gamblers fallacy effect) si efectul de hot hand
Conceptul se refera la credinta eronata ca evolutia cotatiilor titlurilor la bursa tinde sa revina catre medie. Uneori revenirea cotatiilor catre
o evolutie medie este interpretata in mod eronat, cum ar fi cazul in care dupa o multime de momente in care evolutia este una pozitiva, va
urma o corectie pentru a satisface legea mediilor (revenirea catre medii). Rationamentul este gresit, deoarece intamplarile trecute nu
garanteaza o evolutie viitoare. Un foarte cunoscut exemplu este cel al jocurilor mecanice slot machine
7
. Multi cred ca pe masura ce
rateaza o intrare profitabila, si numarul pozitiilor necastigatoare cresc, dubleaza sau tripleaza miza deoarece cu cat pozitiile pierzatoare
sunt mai multe, cu atat mai aproape sunt de castig. Nu conteaza ce carte a iesit inainte, deoarece masinile nu sunt programate sa retina
ce-a fost in trecut. Nici bursa nu tine cont neaparat de evenimentele trecute (cei care se ancoreaza in maximele istorice framing).
Deciziile de investire / dezinvestire se iau dupa atente analize fundamentale si tehnice (grafice) a actiunilor unui emitent si nu pe simplul
fapt ca a crescut / scazut prea mult. Piata ofera si mult zgomot. Tot pe baza erorilor de reprezentativitate il constituie si hot hand
phenomena care presupune atat in sport cat si in piata financiara, ca indivizii tind sa aloce mai mult credit celor care au inregistrat
succese repetate in ultimul timp. De pilda jucatorii de basketball care tind sa paseze mai mult mingea catre coechipierii care au inscris
recent de mai multe ori la rand (Gilovich, Vallone si Tversky
8
1985), respectiv tendinta investitorilor de a-si plasa banii alaturi de
administratori de fonduri / portofolii care au inregistrat performante spectaculoase in ultimul timp, acordand o importanta mai redusa
performantelor anilor precedenti sustenabilitatii acelor rezultate). Efectul cunoscut sub denumirea de hot hand este o iluzie cognitiva,
inca un exemplu graitor in care oamenii isi manifesta neputinta de a percepe caracterul aleator al vietii, inventand sabloane, tiparuri
(patterns) acolo unde ele in fapt nu sunt.
Jesse Livermore a a lasat mostenire generatiilor urmatoare, un citat, cu privire la faptul ca piata uneori poate fi inselatoare, adesea nu
ofera investitorului indicii suficient de clare pentru a investi. Nici un om nu poate sa aibe motive serioase pentru a cumpara sau vinde
zilnic actiuni, precum nu are nici priceperea sa o faca intr-un mod inteligent.
Previzionarea eronata
Este des intalnita situatia, in care, oamenii refuza sa creada ca cotatiile unui activ o pot lua serios la vale. De regula maximele cotatiilor
unei actiuni se afla in astfel de momente, momente de euforie. La fel in cazul minimelor, multi nu mai vad vreodata posibil ca sa se
intoarca maximele istorice inapoi. In momentele de maxima panica sau euforie, de regula piata intoarce. Un exemplu, il poate constitui
cotatiile barilului de petrol. Cand cotatia era peste 100 de dolari, Goldman Sachs previziona 150 pana la mijlocul anului 2008. Cand era
aproape de 150, multi novici si analisti dornici de faima si senzatie, unii chiar proprietari de rafinarii, previzionau petrolul ca se va duce
spre 200, 250 de dolari bariulul de petrol. In schimb, cand era aproape de 150 la mijlocul anului 2008 (nu atinsese acel nivel de pret fixat
de Goldman Sachs), s-a dus glont in mai putin de un an, sub 40 de dolari. Din nou, alti analisti previzionau de data aceasta petrolul sub
25 USD barilul pe motivul scaderii grave a cererii din cauza recesiunii mondiale. Iata si de data aceasta, previziunile eronate si-au spus
cuvantul si de la cotatii usor sub 40 de dolari, s-a dus spre 70-80 o medie mai sustenabila. Undeva adevarul e intotdeauna la mijloc, nu la
extreme si in cazul investitiilor pe bursa. Fara indoiala, investitiile in marja pot dauna grav portofoliile investitorilor, deoarece cum spunea
si Keynes, piata poate fi irationala, mai mult decat poate fi un investitor solvent.
Atitudinile conservatoare
S-a constatat o anumita intarziere manifestata in randurile investitorilor cu privire la schimbarea parerilor si obiceiurilor, odata cu
schimbarile la realitatile pietei. In acest sens, se constata o intarziere a reactiilor din partea investitorilor la aparitia unei stiri despre un
emitent. (o stire, un eveniment important este inglobal in pret treptat in prima zi mai agresiv dupa care treptat pana cand cotatia
respectivului titlu isi gaseste un punct de echilibru). Investitorii isi schimba treptat, cu intarziere compozitia portofoliilor si analistii
penalizeaza emitentii cu intarziere in privinta estimarilor si recomandarile oferite clientilor. Cauzele acestor atitudini conservatoare le
putem gasi in: influentele cvasi-fizice ale oamenilor (neglijenta, lene, indiferenta, confortul de a-si mentine obiceiurile, tabieturile), precum
si in influentele emotionale, cum ar fi: (indoiala in privinta propriei persoane si valori, instinctul de teama si paralizie a mintii in situatii de
panica, aversiunea la pierderi, fidelitatea fata de o anumita actiune, nostalgia, supra-increderea, mandria, ego-ul) sau influente cognitive
(ancorarea in anumite evenimente, situatii sau elemente de disonanta cognitiva cum ar fi respingerea realitatii). Un exemplu, graitor, in
cazul investitorilor de la Bursa de Valori Bucuresti, il reprezinta comportamentul lor inainte de 2007 si dupa. Daca inainte erau obisnuiti cu
strategia buy and hold (strategii pasive de gestiune a portofoliilor), pe masura ce si-au vazut profiturile, unii chiar capitalurile, erodate la
nivelele anilor 2004-2005, au inceput sa isi schimbe parerea si comportamentul in invesitii
9
. Dupa experientele ultimilor 2-3 ani,
investitorilor le era teama sa mai intre in piata, asteptand preturi tot mai mici (2009 si inceput de 2010). Astfel, nu isi ajusteaza
sentimentele si mentalitatea la noile conditii de piata, pierzand astfel oportunitati de investitii importante.
Influentele familiare
Investitorii prefera acele actiuni sau active despre care cred ca poseda mai multe informatii in privinta lor. In consecinta, foarte multe
fonduri destinate investitiilor, se duc in acele sectoare si industrii, uneori chiar companii anume, in care investitorii se simt mai atrasi, se
simt confortabil sa le detina. De pilda, foarte multi angajati ai companiei Enron, isi aveau banii de pensii investiti in titluri emise de Enron,

6
Shleifer, A., Inefficient markets: an introduction tobehavioral finance, Oxford University Press,| 2000, ISBN: 0198292287, Pages: 224
7
Phung, Albert, Behavioral Finance, Investopedia.com :
Sursa:http://www.investopedia.com/university/behavioral_finance/default.com
8
Gilovich, T., Vallone, R., & Tversky, A. The hot hand in basketball: On the misperception of random sequences. Cognitive Psychology, 17, 295-314. (1985)
9
Ciprian TURCAN, Investor Sentiment in the Stock Market, European Integration, New Challenges for the Romanian Economy, 5TH Edition, May 29-30 2009, Universitatea din
Oradea, CNCSIS B+, Tom XVIII, 2009 ISSN 1582-5450
Curs: Prof.univ.dr. Gabriela Anghelache ASE FABBV An 2 Seminar: Turcan Ciprian Sebastian - Pagina 5
Seminar 9: Finante comportamentale
convinsi fiind ca daca urma sa se intample ceva rau cu compania, ei ca si angajati ai ei, erau primii care trebuiau sa afle. Se simteau mai
confortabil daca isi investesc banii in industria si de ce nu, chiar compania pentru care lucrau. Simteau o siguranta mai mare chiar si fata
de un portofoliu bine diversificat. Literatura de specialitate internationala constata ca oamenii tind sa investeasca cu precadere in actiuni
domestice (interne, nationale) decat internationale si de regula in acele companii care au o reputatie buna pe plan intern sau international.
Conteaza mai putin aspectele de analiza financiara (uneori nici macar nu le studiaza cu expectia catorva multipli banali de pret PER,
EPS, B/V, etc) si mai mult renumele, reputatia acelor companii. Investitorii percep riscurile in mod diferit, le este mai putin teama de un
risc perceput, cunoscut decat alte riscuri in principiu mai mici, dar necunoscute acelui investitor.
Nevoia de confirmare
Oamenii tind sa filtreze in mod selectiv informatiile si opiniile care ajung la ei. Se constata ca investitorii acorda o importanta mai mare
opiniilor si informatiilor ce sunt in acord cu parerile sau pozitiile lor, si una mai mica, parerilor si opiniilor contrare lor. De multe ori se agata
de cea mai mica informatie sau sansa (in ciuda informatiilor relevante, uneori cat se poate de clare) doar sa nu-si schimbe parerea sau
pozitiile lor. Nevoia de confirmare reprezinta denumirea tehnica a influentei, dorintei oamenilor de a gasi doar acele informatii ce le da
reptate viziunii deja formate, existente (Montier
10
2002). O alta problematica intalnita, o reprezinta constientizarea previzibilitatii unei
situatii post-factum. Daca s-ar face un sondaj azi, in randul investitorilor, si s-ar pune intrebarea daca criza din 2007 era previzibila, azi
majoritatea covarsitoare, probabil ar raspudne DA, deoarece ritmurile acelea de crestere erau nesustenabile. In schimb in 2007 multi
visau BETFI la 100.000 puncte si chiar analisti reputati ai unor case de brokeraj dadeau recomandari de cumparare pe actiunile SIF
deoarece inca sunt subevaluate in raport cu potentialul lor (se faceau estimari de 5-6-7 RON pe cate un titlu). O piata in crestere se naste
sub pesimism, creste sub dominatia scepticismului, se maturizeaza cu optimismul si moare cu euforia (A bullish market is born amid
pessimism, grows up under skepticism, matures with optimism and dies with euphoria Sir John Templeton).
Rolul sentimentelor si EGO-ului
Probabil cea mai mare pe care un investitor o poate face, este sa se indragosteasca de o anumita pozitie sau actiune. Daca in general,
fidelitatea fata de sotie sau sot, fata de copii sau parinti, fata de prieteni, serviciu, cariera sau oamenii apropiati, este considerata o virtute,
fidelitatea in procesul investitional poate constitui o catastrofala eroare. Probabil nimic nu poate fi mai gresit decat sa incepi sa te
indragostesti de o pozitie sau actiune - a se vedea refuzul lui Nick Leeson (Barings) de a inchide pozitiile, refuzul lui John Meriwether
(LTCM) de a isi inchide pozitiile pierzatoare si recunoaste ca a gresit, refuzul de a-si lua pierderile acasa cat inca sunt suportabile.
Investitorii tind sa se indragosteasca si sa pastreze acele active, in speta actiuni, chiar si cand toate informatiile in jurul lor striga in jurul
lor sa le vanda. Nu asculta, pana in ultimul moment, de maxima panica in randul pietelor si le vand de regula aproape pe minime, cu
maxima pierdere. Marty Schwartz recomanda renuntarea la EGO cand vine vorba de investitii: De ce pierd majoritatea traderilor? Pentru
ca prefera sa piarda bani decat sa recunoasca ca au gresit. Am devenit un trader castigator atunci cand am fost capabil sa afirm: <<La
naiba cu ego-ul, banii mei sunt mai importanti>>.
Comportamentul de turma (Herd Behavior)
Efectul de turma este un efect des intalnit in piete, datorita tendintei oamenilor spre mimare. Oamenii tind sa urmeze grupul din care fac
parte datorita unor factori aparent normali: dorinta de a apartine unui anumit grup, dorinta de a fi sociali si a fi acceptati de un anumit grup.
In plus, uneori exista sentimentul ca daca toti ceilalti merg intr-un anumit sens, or sti ei ceva, ceva ce nu stiu eu sau nu realizez..., cum
sa se insele atat de multa lume, numai eu sa fiu singurul care nu gresesc. Chiar si profesionistii pietei prezinta comportament de turma
de multe ori, in privinta gestiunii portofoliilor.
Unul din motivele pentru care investitorii institutionali urmeaza comportamentul celorlalti, este si comoditatea si usurinta de a se justifica in
fata clientilor. De pilda, daca in cadrul unor portofolii, administratorii refuza sa introduca in compozitia portofoliilor lor, actiuni foarte
populare clientii ale caror portofolii sunt gestionate, ii vor penaliza. Le vor arata administratorilor cat de usor au trecut peste oportunitatile
pietei (de regula acele companii sunt pe buzele tuturor investitorilor) si data viitoare ii vor sanctiona, retragandu-si banii, deoarece
cumparand pe baza de ponturi, ar fi castigat mai mult comparativ cu randamentele oferite de catre administratorii calificati. In schimb,
daca vor pierde bani, datorita plasarii lor in actiuni la moda, vor avea justificarea in fata clientilor de pilda numarul mare de investitori
care la randul lor au pierdut. Este unul din motivele principale pentru care profesionistii pietei se alinieza turmei. Comportamentul de
turma este unul bun in situatia in care se face la inceputul formarii bulelor speculative. Exista o zicala intre investitori daca tot te
panichezi, macar sa te panichezi printre primii. Warren Buffett a ramas in mintea investitorilor cu o expresie celebra: Cand piata devine
lacoma, devin eu agitat, nervos. Cand piata devine agitat, devin eu lacom.

10
Montier, James, Behavioral Finance Insights into Irrational Minds and Markets, Wiley Finance, 2002

Curs: Prof.univ.dr. Gabriela Anghelache ASE- FABBV - An 2 Seminar: Turcan Ciprian Sebastian - Pagina 6
Disciplina: Piete de capital ciprian.turcan@gmail.com

Sursa: http://www.ritholtz.com/blog/2010/04/lagging-psychology-at-turning-points/ - traducere aproximativa

Poza a aparut pe coperta reviste The Economist in data de 1 nov 1997 A Week on the Wild Side
Curs: Prof.univ.dr. Gabriela Anghelache ASE FABBV An 2 Seminar: Turcan Ciprian Sebastian - Pagina 7
Seminar 9: Finante comportamentale

Supraestimarea increderii, rolul testosteronului si wishful thinking
Oamenii tind sa exagereze in privinta increderii in sine, in cunostintele, abilitatile si capacitatile de a controla riscuril e si evenimentele ce ii
pot surprinde. Supraestimarea increderii se poate manifesta in mai multe forme: fie prin sub-diversificare si anume tendinta de a investi o
pondere prea mare a capitalurilor in active ce ii sunt mai familiare investitorului (de pilda investitiile in compania la care lucreaza sau
predominant intr-un sector sau industrie in care ei deja activeaza). Atribuie consecintele evenimentelor conform tiparelor atribuite si nu
conform realitatii - unii investitori vad anumite formatiuni chiar si cand ele in fapt nu exista, subestimand riscul It wont happen to me Nu
are cum sa mi se intample tocmai mie. Desi este cunoscut faptul ca administratori profesionisti (sofisticati asa zisii institutionali) de
fonduri rareori depasesc in termeni de performanta pe termen mediu si lung, evolutia generala a pietei, multi investitori de talie mica
(retail) isi administreaza in mod activ portofoliile, considerandu-se mai buni decat media pietei.
Un studiu realizat de Olson si Cox
11
(2001), arata ca investitori individuali cu o pregatire profesionala si experienta similara, cu acces la
informatii in mod egal, percep si iau decizii in mod diferit privind riscul. In mare, studiul arata ca barbatii tind sa aiba o performanta mai
modesta comparativa cu investitoarele apartinand sexului frumos. O cauza ar fi supraestimarea increderii din partea barbatilor si implicit
tendinta de a tranzactiona mai mult (implicand costuri de tranzactionare si riscuri mai mari). Femeile probabil si datorita instinctului matern
si a celui de protectie, siguranta mai nuantat, sunt mai conservatoare si se concentreaza mai mult pe reducerea riscurilor si pierderilor
comparativ cu barbatii. S-a constatat ca de regula, cu cat un investitor realizeaza mai multe tranzactii, cu atat riscurile sunt mai mari.
Barbatii tranzactionand mai mult, au obtinut in medie o performanta inferioara femeilor.
Alte studii cum ar fi cele ale lui Apicella et al
12
(2008), arata rolul testosteronului in abordarea riscurilor financiare. Conform acelui studiul,
testosteronul nu este doar un hormon ce imbunatateste performantele sexuale masculine, sursa fortei masculine, dar este si un generator
al diferentelor de comportament din punct de vedere social si financiar ca o diferentiere intre barbati si femei. In ultimii ani, au aparut mai
multe studii in care sunte evidentiate rolul testosteronului in procesele de decizii privind investitiile financiare. Studiil e arata o corelatie
pozitiva intre nivelele de circulatie a testosteronului si abordarea riscurilor de natura economica si financiara. Astlfel cei care inregistreaza
nivele mai ridicate ale testosteronului iau decizii mai riscante si implicit cu potential mai ridicat de profit. Este cunoscuta si legatura intre
atractivitatea pe care o reprezinta barbatii cu bani pentru femeie. Daca barbatii nu pun foarte mult in balanta situatia financiara / materiala
pe care o femeile il iau cand doresc sa isi formeze un cuplu, femeile in schimb pun mai mult pret pe acest aspect. Ele isi doresc mai multa
siguranta de la partenerul de sex opus. Astfel, cei doi cercetatori, arata ca barbatii isi asuma in general riscuri mai mari si pentru a avea
un succes financiar si a fi mai atragatori in fata persoanelor de sex opus. De-a lungul timpului mamiferele de sex masculin s-au duelat
intre ele pentru supravietuire, mancare si partenere. In general persoanele cu un caracter mai pronuntat al masculinitatii adopta decizii
mai riscante dar cu un potential de profit ma ridicat. Persoanele cu un nivel al testosteronului ridicat adesea refuza alegerile care prezinta
un nivel al rezultatelor sub asteptari, deoarece le-ar afecta reputatia.
Contabilitatea mentala (Mental Accounting)
Evidenta, contabilitatea mentala a banilor se refera la tendinta oamenilor de a separa banii din conturi pe baza unor criterii subiective, cum
ar fi sursa sau destinatia banilor. Desi contabilitatea mentala este practicata de foarte multi oameni, putini realizeaza ce fac. Un exemplu
banal din viata reala il reprezinta o familie care economiseste in cadrul unui program de economisire creditare in vederea achizitionarii
unei locuinte, bani pentru care primeste o dobanda de aproximativ 3-4% pe an, in schimb plateste o dobanda pentru linia de credit
consumata aferenta cardului de credit de peste 20 % pe an. Nu ar fi mai potrivit ca in decurs de cateva luni, limita de credit aferenta
cardului sa fie achitata si abia apoi sa incerce sa economiseasca pentru o locuinta? Astfel ar economisi mult mai multi bani.
Surse diferite ale banilor, destinatii diferite: banii primiti sub forma de premii, bonusuri sau alte surse extra bugetare, cu caracter
exceptional, sau returnari de impozite si taxe, de regula sunt cheltuite mai usor decat un venit permanent cu caracter constant de catre
oameni, chiar daca din punct de vedere economic, acest comportament s-ar dovedi irational. Banii sunt tot bani indiferent de sursa lor. In
cazul investitiilor sunt dese cazurile in care investitorii au doua sau mai multe portofolii. Unul este tinut in vederea unui comportament mai
conservator al investitiilor si un alt portofoliu cu caracter agresiv, speculativ.
Aversiunea fata de pierderi (Loss Aversion)
Oamenii sunt mai sensibili in privinta pierderilor decat in privinta castigurilor. Cel putin la nivel mental, pedeapsa pe care si-o aplica in
cazul pierderilor este mai mare decat recompensa, bucuria pe care o manifesta atunci cand castiga. 10 dolari pierduri ii sensibilizeaza
mai mult decat 10 dolari castigati studii in acest sens au fost realizate de Ricciardi si Simon (2000, 2001 si 2003). Se manifesta si
dorinta de a accepta riscuri mai mari cand exista posibilitatea recuperarii unor pierderi si pe de alta parte dorinta de a salva o parte din
profituri, inchizand prea repede pozitiile in profit. Practic invers decat ar face un investitor rational (sa-si inchida cat mai rapid pozitiile in
pierdere si sa lase pozitiile castigatoare sa genereze profit cat mai mult). Philip Fisher, in lucrarea sa Common Stocks and Uncommon
Profits, sustine ca: Exista un factor complicat ce fac gestionarea greselilor in investitii si mai dificila, si anume, Ego-ul din noi. Nimanui
nu-i place sa recunoasca ca a gresit. Daca am gresit cumparand o actiune dar totusi putem scoate un mic profit, intr-un fel nu mai simtim
ca am gresit. (chiar daca costul de oportunitate al banilor ramane, puteau fi investiti in alte active mult mai profitabile). Pe de alta parte,
daca o vindem la o pierdere mica, suntem nemultumiti privind decizia luata.
Aversiunea fata de regret (Regret Aversion)
Aversiunea fata de regret nu se refera doar la pierdere din punct de vedere financiar ci mai ales la sentimentul acela de regret, de
responsabilitatea fata de decizia luata. De multe ori investitorii refuza sa vanda o actiune in pierdere, refuza sa recunoasca ca au gresit

11
Olsen, R.A., and Cox, C.M.. 2001, The Influence of Gender on the Perception and Response to Investment Risk: The Case of Professional Investors, Journal of Behavioral
Finance, vol. 2, no. 1, pp. 2936.
12
Apicella, C.L., Dreber, A.. Campbell, B., Gray, P. Hoffman, M., & Little, A. C. Testosterone and financial risk-taking. Evolution and Human Behavior, 29, 385-390.
Curs: Prof.univ.dr. Gabriela Anghelache ASE- FABBV - An 2 Seminar: Turcan Ciprian Sebastian - Pagina 8
Disciplina: Piete de capital ciprian.turcan@gmail.com
pentru ca asa nu trebuie sa recunoasca (la nivel mental) ca au gresit. Este o pierdere ipotetica, pana in momentul in care pozitia este
inchisa. Este o pierdere virtuala, devine reala in momentul in care actiunea s-a vandut si s-a marcat pierderea in portofoliu. Deasemenea
aversiunea fata de regret, poate determina un investitor sa fie mai precaut sau sa refuze o anumita actiune in viitor, daca pe parcursul
timpului pe aceea actiune a inregistrat pierderi. Investitorii tind sa respinga orice fel de informatii noi ce contrazic parerile anterioare care i-
au motivat sa investeasca intr-o anumita actiune / instrument financiar si cauta mereu alte informatii care sa le justifice decizia luata nu
reusesc sa vada padurea din cauza copacilor.

Controlul personal (Self Control) si supra / subaprecierea reactiilor
Evidenta mentala a banilor si incadrarea in anumite tipare a investitiilor (framing) pot fi cateva surse ce pot genera probleme ale
controlului personal. Desi sunt constienti de comportamentul lor irational, nu se pot controla pentru a inchide rapid pozitiile pierzatoare. De
foarte multe ori nu sistemul de tranzactionare conteaza, deoarece un anumit sistem nu se potriveste tuturor. Diferenta o face controlul
emotiilor. Un alt aspect foarte important il reprezinta modul in care investitorii reactionarea la aflarea unei stiri, unei informatii. In acest fel
se explica de ce pe termen scurt investitorii nu isi schimba convingerile si perceptiile.

4.Masurarea sentimentului investitorului

Masurarea sentimentului investitorului se poate face in mai multe feluri:
Cu ajutorul chestionarelor trimise investitorilor (Sentiment Investor Surveys). In Romania, compania Prognosis
13
realizeaza
lunar un astfel de chestionar. Respondentii sunt intrebati despre asteptarile privind diferite piete si sectoare ale bursei, pe
termen scurt si mediu. Datele sunt apoi agregate si analizate pentru a crea indicii de sentiment. Analizarea dinamici i acestor
indici, pot oferi indicatii cu privire la directiile pietei in viitor. In fiecare
Numarul de tranzactii / conturi deschise de catre investitorii individuali: investitorii de tip retail sunt de regula cei mai putin
experimentati. De regula ei intra la sfarsit de trend bursier si ies cam pe finalul corectiilor (in panica). Astfel ca o studiere a
numarului de conturi deschise / active la bursa, poate oferi indicii asupra locului ne situam in cadrul unui ciclu bursier.
Corelarea cu alti indici ai burselor de valori: in ultimii ani, s-a observat foarte mare corelare a indicilor bursieri romanesti cu
indicii aferenti burselor mature. In momentele de incertitudine maxima (sfarsitul anului 2008 si inceput de an 2009), s-a
constatat o tranzactionare a contractelor futures ale titlurilor SIF, de tip Pavlovian. Corelarea se facea la cateva zeci de
secunde cel mult minute. Din experienta proprie am constatat ca nu mai conta nici un fel de date fundamentale ale emitentului,
nici indicatorii de la statistica, ci doar urmarirea la minut a principalilor indici bursieri:DAX, FTSE, DJIA, principalele perechi
valutare, cotatia barilului de petrol si aur. In functie de acestea (sensul lor la minut), se miscau cotatiile futures la Sibex. O
astfel de corelare la minut, semnifica nevoia stringenta a investitorilor in a avea o busola. In momentele acelea de panica nu
mai conta anunturile date de conducerile SIF-urilor, anunturile privind rata dobanzii pe RON, nu mai conta somajul dat de
INSSE, conta in randul investitorilor romani mai mult rezultatele unor companii ca Citi, Alcoa, Bank of America, General
Electric, Exxon, 3M, etc deoarece acestea aveau o influenta mai mare in evolutia indicelui Dow Jones Industrial Average decat
influenta care o avea asupra acestuia, somajul dat de INSSE (Romania).
O astfel de corelare de tip pavlovian, in care fundamentele activelor suport tranzactionate nu mai conteaza, denota o mare
incertitudine in randul investitorilor si faptul ca sentimentul lor se poate schimba de la o stare la alta in cel mai scurt timp.
Fluxul de investitii in randul fondurilor mutuale: apetitul pentru risc creste cand plasamentele fondurilor de investitii
migreaza cu preponderenta spre actiuni. Aversiunea la risc, se poate observa cand se intampla efectul invers, plasamentele
migreaza intre clase de active, si anume din actiuni spre active cu venit fix.
Randamentele primei zi dupa IPO: in 2005-2007 cand Transelectrica si Transgaz s-au listat la Bursa de Valori Bucuresti,
randamentele oferite investitorilor in prima zi, comparativ cu pretul din oferta publica initiala, au fost foarte bune (30-50%). In
momentul in care sentimentul investitorilor s-a schimbat, odata cu declansarea crizei financiare la nivel mondial, in 2008-2009,
randamentele oferite in prima zi de tranzactionare dupa IPO, erau real negative (STK, Casa de Bucovina, etc).
Volumul tranzactionarii si volatilitatea: indicele VIX (Chicago Board Options Exchange Volatility), indica asteptarile pietei
privind volatilitatea optiunilor aferente actiunilor din indicele Standard & Poors 500, pe urmatoarele 30 de zile. A fost creat de
Chicago Board Options Exchange) pentru a oferi informatii suplimentare analistilor pietei si a devenit o importanta unitate de
masura a incertitudinii din piata de actiuni.




13
http://www.prognosis.ro/