Sunteți pe pagina 1din 144

EVALUAREA I FINANAREA INVESTIIILOR Prof.univ. dr.

Ana POPA

Master FAA-Craiova 2011

Cele 3 mituri i cele 6 adevruri ale evalurii: Mitul 1: Evaluarea reprezint o cercetare pentru stabilirea valorii adevrate. Adevrul 1.1. Toate evalurile sunt prtinitoare. ntrebarea este ct de mult i n ce direcie. Adevrul 1.2. Direcia i mrimea acestei prtiniri este direct dependent de cine i ct de mult pltete pentru aceast evaluare. Mitul 2: O evaluare bun conduce la o valoare estimat precis. Adevrul 2.1. Nu exist evaluri precise. Adevrul 2.2. Plata pentru evaluare este cu att mai mare cu ct evaluarea este mai puin precis. Mitul 3: Un model cantitativ, bazat pe multe variabile conduce la cea mai bun evaluare. Adevrul 3.1. nelegerea unui model de evaluare este invers proporional cu numrul de variabile introduse n model. Adevrul 3.2. Modelele simple de evaluare sunt mult mai bune dect unele complexe. i totui!...Cei mai bine informai i cu pregtire de specialitate au mai multe anse, comparativ cu restul ... turmei!

CUPRINS
TEMA 1. ACTIVITATEA DE INVESTIII N PIEELE ECONOMIEI MODERNE 1.1. Principalele piee economice i activitatea investiional. 1.2.Gestionarea concomitent a deciziilor de investiii i a deciziilor de finanare. 1.3. Evaluarea - definire i necesitate. Mituri i adevruri. TEMA 2. TEORIE N ACTIVITATEA DE EVALUARE 2.1. Evaluarea - definire i necesitate. Mituri i adevruri. 2.2. Tipuri de valoare. Relaia dintre valoare i pre. 2.3. Terminologia activitii de evaluare. 2.4. Impactul ratingului de ar i ratingul financiar. Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare i rapoarte de verificare. TEMA 3. ASPECTE PRIVIND EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII 3.1. Realizarea de active n piaa real i evaluarea proiectelor de investiii. 3.1.1. Idei i proiecte de investiii 3.1.2. Paii de evaluare a proiectelor de investiii n varianta clasic 3.1.3. Evaluarea proiectelor de investiii finanate din fonduri europene 3.2. Necesitatea elaborrii unei documentaii pentru fundamentarea unei decizii de investiii. TEMA 4. PRACTICA N ACTIVITATEA DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIII 4.1.Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de investiii 4.2.Metode de evaluare i de alegere a proiectelor de investiii 4.3. Devizul general al unui proiect de investiii i iluzia suficienei sale. 4.4.Procesul de post audit TEMA 5. EVALUAREA NTREPRINDERII 5.1. Factorii determinani ai valorii firmei. Principiile evalurii. 5.2. Formele evalurii ntreprinderii. 5.3. Diagnosticul ntreprinderii - ca etap premergtoare evalurii. 5.4. Indicatori ai valorii de pia ai firmelor TEMA 6. ABORDRI I METODE DE EVALUARE A NTREPRINDERII 6.1.Abordri i metode de evaluare pentru firme existente. 6.2.Abordarea pe baz de active (patrimonial). 6.2.1.Evaluarea terenurilor 6.2.2.Evaluarea construciilor 6.2.3.Evaluarea echipamentelor 6.2.4.Evaluarea stocurilor, creanelor i disponibilitilor bneti 6.2.5.Evaluarea bunurilor luate n leasing 6.2.6.Evaluarea instrumentelor financiare 6.2.7.Evaluarea activelor necorporale 6.2.8.Evaluarea datoriilor 6.3. Abordarea pe baz de venit. 6.4. Abordarea prin comparaie. TEMA 7. EVALUAREA INVESTIIILOR PUBLICE 7.1. Necesitatea investiiilor publice i factorii de influen. 7.2. Elementele de fundamentare a proiectelor de investiii publice 7.3. Parteneriatul public-privat ca modalitate de finanare a investiiilor de interes public TEMA 8. FINANE I INVESTIII PERSONALE 8.1.Finane i investiii personale 8.1.1. Portofoliu de investiii sau active personale. 8.1.2. Investiii imobiliare. 8.2.Date statistice despre portofoliu de investiii sau active personale. 8.3.Elemente de psihologie investiional i bule speculative TEMA 9. INVESTIIILE DIN PIAA FINANCIAR 9.1. Investiiile financiare i problemele lor de evaluare 5

17

35

47

61

70

81

92

104

4
9.1.1.Elemente definitorii. 9.1.2. Evaluarea activelor financiare. 9.1.3. Graficul de tip japonez candlesticks. 9.2. Evaluarea n piaa financiar 9.2.1.Indici ai aciunilor 9.2.2.Indicatori moderni de msurare a competitivitii firmelor 9.3. Principalii 4 indicatori pentru evaluarea unei firme cotate

TEMA 10. FINANAREA INVESTIIILOR 10.1. Ofertani i beneficiari de resurse de finanare. Intermedierea financiar 10.2. Sursele de finanare i etapele elaborrii planului de finanare. Rolul dobnzilor. 10.3 Determinarea costului capitalului 10.4. Finanarea prin piaa de capital 10.5. Resurse de finanare internaional a proiectelor de investiii. Fondurile structurale.
Bibliografie selectiv

123

144

TEMA 1 ACTIVITATEA DE INVESTIII N PIEELE ECONOMIEI MODERNE 1.1.Principalele piee economice i activitatea investiional. 1.2.Gestionarea concomitent a deciziilor de investiii i a deciziilor de finanare. 1.3. Evaluarea- definire i necesitate. Mituri i adevruri. 1.1. Principalele piee economice i activitatea investiional. Cel mai performant tip de economie a fost demonstrat de economia de pia (bazat pe principiul proprietii private i cel al liberei concurene), dei n realitate, muli economiti renumii apreciaz c economiile moderne conin att unele elemente ale economiei tradiionale (bazat pe rolul familiei i al micilor comuniti, pstrnd o serie de tradiii de prelucrare), ct i elemente specifice economiei de comand (bazat pe dirijismul i intervenia statului, mai ales pentru protecia mediului, dar i pentru scopuri sociale). Piaa este conceptul fundamental al economiei de pia . Ea este definit sintetic ca fiind mediul n care bunurile, mrfurile i serviciile sunt tranzacionate ntre cumprtori i vnztori, prin mecanismul preului, fr restricii . Fiecare parte va rspunde la raporturile dintre cerere i ofert i la ali factori de stabilire a preului, n funcie de capacitatea i cunotinele proprii, de imaginea proprie asupra utilitii relative privind aceste bunuri, mrfuri i servicii i de nevoile i dorinele individuale. n economie se poate vorbi de o multitudine de piee individuale, practic cte una pentru fiecare produs sau serviciu, dar teoria economic le analizeaz dup mai multe clasificri importante. De exemplu: - o pia poate fi la nivel local, regional, naional sau internaional; - exist piaa bunurilor i serviciilor, piaa muncii i piaa monetar-financiar; - exist un nivel al pieelor bazate pe activiti lucrative, care angreneaz resurse materiale i financiare, dar exist un nivel n care sunt angrenate doar resurse financiare, desigur ambele avnd n vedere resursele umane. n ultim instan, investiiile sunt determinate n economia actual de existena i funcionarea celor dou piee: piaa real i piaa financiar.

Piaa financiar

Economia real

Fig.nr.1.1. Conexiunea dintre economia real i piaa financiar - Pe piaa real exist active reale, realizate prin investiii n active reale sau investiii directe . Din punctul de vedere al creterii PIB, cele mai importante sunt investiiile economice, adic cele din industrie, agricultur, construcii, transporturi sau servicii care adaug valoare, toi economitii lumii recunoscnd faptul c ele sunt, n fapt, singurele creatoare de bogie real; practic, din

6
aceast zon se obine valoare adugat, consemnat sub diverse forme, care se vor <ridica> n piaa financiar sub diverse active financiare (economisiri i acumulri plasate n depozite bancare, fonduri de investiii, contracte etc.) - Pe piaa financiar (sau fictiv) exist active financiare, obinute prin plasamente sau investiii financiare (investiii de portofoliu), care, de fapt, atrag i plaseaz resursele economisite sau acumulate n economie real; de aici, banii <cad> prin activitatea de finanare a diferitelor domenii ale vieii economico-sociale. Aspectul corelaiei economic-financiar este acela c nu exist obligativitatea ca zona care eman valoare s primeasc napoi reurse prin finanare . n fapt, redistribuirea resurselor financiare are la baz semnale i ateptri ale actorilor economici, sociali, politici, la diverse nivele: local, regional, naional i acum i internaional. Din acest motiv se subliniaz faptul c investiiile financiare sunt mult mai complexe dect investiiile directe, deoarece ele implic multe informaii, abiliti n gestionarea acestor informaii, concomitent cu capacitatea de luare la momentul oportun a unor decizii corecte, confirmate de evoluiile n timp, dar nu sunt excluse nici deciziile bazate pe speculaii, lcomie, mai ales dac exist o asimetrie a informaiilor i o lips de reglementri care s limiteze excesele. Pe termen scurt, exist perioade de timp n care una din aceste dou piee dicteaz mai mult, aa cum apare cazul actualei crize financiare, cu fenomenul creterii indicilor bursierii, a tranzaciilor cu produse derivate, mai rapid dect creterea vnzrilor i profiturilor n ntreprinderile din economia real, emitente de aciuni. n realitate, ambele piee se mic n tandem, n cadrul unor angrenaje complexe i extrem de sensibile la numeroi factori de influen. Decuplarea celor dou piee, prin intervenii subiective, genereaz o criz major a ntregii societi, mergnd pn la prbuirea ei. De exemplu, n cazul fondului mutual de investiii FNI, s-a folosit ca inginerie financiar luarea n portofoliu a unor uniti necotate iar apoi s-a forat creterea nejustificat a unitii de cont, total nelegat de evoluiile din unitile economice respective n economia real. FNI s-a prbuit n 2 ani. Pe plan mondial exist alte asemenea exemple de societi (ENRON n SUA) sau fonduri de investiii, care au rezistat mai mult sau mai puin timp, dar n final au disprut din pia. n economiile moderne se utilizeaz mai multe categorii de opiuni investiionale i care n teoria i practica economic sunt analizate prin prisma unor criterii de clasificare. Cele mai importante 5 criterii pentru racordarea la terminologia i practica economic specific economiilor dezvoltate i globalizate sunt sintetizate n Tabelul nr. 1.1. Criterii de clasificare a cheltuielilor de investiii -Tabelul nr. 1.1. A. B. C. D. E. Dup obiectul Dup implicarea Dup modul de Dup Dup forma investiiei investitorilor n administrare naionalitatea de managementul investitorilor proprietate activelor - investiii n - investiii directe -investiii -investiii -publice piaa real - investiii de neintermediate naionale -private - investiii n portofoliu -investiii -investiii strine piaa financiar administrate A) Investiii n active reale i investiii financiare Pornind de la ideea c cheltuielile de investiii se materializeaz n anumite tipuri de active, contabilitatea evideniaz trei categorii de imobilizri: imobilizri corporale, imobilizri necorporale, imobilizri financiare. Prima mare opiune a investitorilor este alegerea ntre dou decizii: -fie obinerea unor active reale (teren, utilaje, instalaii etc.), din diferite ramuri productive sau neproductive (industrie, agricultur, transport, comer, servicii etc.); -fie pentru plasarea banilor n diferite titluri de valoare sau tranzacii financiare. Investiiile n active reale constau n transformarea unor lichiditi n diverse active imobilizate ca active corporale sau necorporale (la care se pot aduga i unele active circulante).

7
Din punct de vedere contabil, pe durata realizrii investiiei, cheltuielile de investiii sunt imobilizri n curs (corporale i necorporale), iar dup finalizarea lucrrilor, ele sunt nregistrate contabil ca imobilizri corporale, necorporale, active circulante. Cele mai importante investiii n active reale sunt cele n domeniile productive, numite investiii economice, deoarece ele asigur obinerea de valoare nou creat i contribuie la creterea produsului intern brut. Conform teoriei economice, investiiile economice sunt definite sub trei aspecte, i anume: definirea contabil, definirea economic i definirea financiar. a) Definirea contabil consider investiiile ca fiind acele achiziii de active corporale, necorporale sau financiare, neconsumabile n decursul unui exerciiu contabil, deci sunt acele cheltuieli cu efecte durabile, nregistrate cu exactitate n contabilitate. Practic, aceste cheltuieli se determin pe baza devizului general. b) Definirea economic necesit caracterizarea efortului i efectele investiionale sub influena managementului i mecanismelor economiei de pia, prin luarea n calcul a mai multor aspecte, cum ar fi: dimensionarea i amplasarea optim, riscurile investiionale, relaii cu pieele de aprovizionare sau de desfacere, concurena, managementul etc. c) Definirea financiar privete investiia sub forma unor fluxuri de ieiri i de intrri bneti, pe toat durata de realizare i de exploatare a investiie, lund n considerare resursele de finanare, costul lor, influena factorului timp prin tehnica de actualizare, evoluiile de pe piaa financiar. Cele trei definiri ale investiiilor pot fi exemplificate astfel: un investitor poate realiza o pensiune agroturistic, care din punct de vedere contabil a costat 5 miliarde de lei n anul 2004, dar aspectele economice (decizia de amplasare, managementul activitilor turistice etc.) sau aspectele de natur financiar (modul de finanare, cotarea pe piaa bursier a aciunilor din domeniul hotelier etc.), pot conduce la dublarea sau, dimpotriv, la devalorizare foarte accentuat a valorii de pia a pensiunii respective. Alturi de investiiile economice, desigur c sunt importante i investiiile n domeniul neproductiv (nvmnt, sntate, cultur etc.). Investiii financiare Din punct de vedere contabil, exist i investiii care se materializeaz n imobilizri financiare, care se evideniaz n contul cu acelai nume i care cuprinde att diverse titluri sau hrtii de valoare, care pot fi considerate investiii financiare, ct i alte elemente legate de aceste imobilizri (creane, dobnzi, vrsminte). Investiiile financiare sau plasamentele financiare se materializeaz n o serie de hrtii de valoare sau alte produse specifice pieei financiare. Teoria economic face distincie ntre investiiile n active reale (mai ales ca investiii economice) i plasamentele financiare, deoarece, dac investiia economic este implicat n producerea de active reale i de bogie real, plasamentul reprezint doar o operaie de finanare (direct sau indirect) a unei investiii, iar aceast operaie de finanare nu poate fi considerat prin ea nsi o creaie de bogie, ci, de fapt, influeneaz redistribuirea bogiilor create prin investiiile materializate n active reale. La nivelul unui agent economic sau al unei persoane fizice, plasamentele financiare sunt generatoare de venituri suplimentare i de bogie, dar sursa lor se afl n efectele ce se obin prin investiiile economice, materializate n active reale, productoare de bunuri i servicii, care contribuie la sporirea valorii noi adugate. Rolul plasamentelor financiare este vital n economia de pia, deoarece investiiile financiare asigur atragerea de resurse de finanare, plasarea acestor resurse i supravegherea pieei reale pentru utilizarea ct mai eficient a plasamentelor. Concret, investiiile financiare creaz activele financiare pe cele 2 mari piee din Romnia: piaa de capital i piaa monetar, pe care exist titluri de valoare cu caracter negociabil sau nenegociabil, alte instrumente financiare sau tranzacii. Concret, prin investiii financiare se creeaz: a) active de capital, care pot fi active de capital clasice - obligaiuni i aciuni - sau alte genuri de active financiare cum sunt: plasamente n societi de investiii, inclusiv n fonduri mutuale;

8
plasamente n instituii de economii i construcii de locuine (piaa ipotecar) sau n instituii de asigurri, precum i n instrumente financiare moderne: contracte futures, options, alte produse derivate. b) active monetare sau pe piaa valutar, care sunt acele active rezultate din plasamente pe termen scurt, pn la 1 an (depozite bancare, certificate de depozit, tranzacii cu produse derivate), specific acestora fiind gradul ridicat de lichiditate, deci cu posibilitatea transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri bneti. B) Investiii directe i investiii de portofoliu n accepiunea organismelor financiare internaionale (FMI, OCDE), definirea investiiilor directe are la baz dou criterii: - existena unei relaii de parteneriat pe termen lung ntre investitorul direct i ntreprinderea sau societatea n care s-a investit; - exercitarea unei influene asupra managementului unitii respective ntr-un grad semnificativ. Spre deosebire de investiiile directe, investiiile de portofoliu sunt acele investiii efectuate prin dobndirea de valori mobiliare pe pieele de capital organizate i reglementate, dar care nu permit participarea nemijlocit la administrarea unei societi comerciale. n legtur cu aceast clasificare a investiiilor trebuie subliniate dou aspecte importante, i anume: a)Exist o serie de controverse legate de investiiile financiare, care sunt generate de dificultatea de a face o demarcaie clar ntre participaii i plasamente, dat fiind faptul c anumite aciuni pot fi achiziionate iniial ca participaii, pentru a fi pstrate ntr-un portofoliu pe termen lung, dar oricnd ele pot fi tranzacionate pe piaa bursier. Apare astfel o problem, deoarece aceleai tipuri de titluri pot fi considerate investiii directe, dar ele pot fi regndite i ca investiii de portofoliu. b)n accepiunea investitorilor strini, investiiile directe sunt avute n vedere nu ca simple active corporale sau necorporale, ci, de fapt, investiiile directe sunt tot timpul transpuse pe planul pieei financiare, ca investiii materializate n titluri financiare. Astfel, definirea investiiilor strine directe are n vedere activele diferite ale unei ntreprinderi, dar aceste investiii sunt privite ca reprezentnd 10% sau mai mult din totalul aciunilor ordinare sau reprezint un anumit drept vot sau un alt echivalent. C) Investiii directe (neintermediate) i investiii administrate Investiiile mai pot fi considerate i dup modul de implicare a investitorilor n luarea deciziei investiionale, i anume: -n cazul investiiilor directe, investitorul hotrete n mod direct, fr a recurge la intermediari, n ce active i investete disponibilitile (la ce bnci constituie depozite, pe ce durat, ce tipuri de aciuni i obligaiuni cumpr, dac constituie un portofoliu de investiii i n ce structur, etc); -n cazul investiiilor administrate, apar diverse forme de intermediere, care folosesc diverse modaliti de atragere a unor sume de bani de la mai multi investitori, iar strategia de plasare a acestor sume este elaborat de specialiti ai pieelor financiare (care acioneaz n piaa primar sau secundar, fiind instituii bancare sau nebancare). Ca o concluzie, n economiile actuale sunt la fel de importante att investiiile n active reale ct i investiiile financiare prin prisma urmtoarelor considerente: -Activele materializate n active reale creaz bogie, dar condiiile de finanare influeneaz n mod covritor comportamentul investiional, nivelul, structura i eficiena diverselor active corporale. -Investiiile n economia contemporan nu mai sunt strict legate de un plasament stabil de capital ntr-un bun material sau ntr-un titlu de valoare, ci exist tendina spre un dinamism i spre o mare reversibilitate ntre fluxurile reale i cele monetar-financiare, fiind necesar crearea unui portofoliu de investiii, gestionat n concordan cu dinamismul i logistica lumii actuale. D) Dup naionalitatea investitorilor, exist: -investiii naionale, care au ca surs partea din PIB destinat investiiilor (Formarea brut de capital fix) n active reale din diverse ramuri sau acele plasamente ale persoanelor fizice i juridice pe piaa de capital, la burs sau alte instrumente financiare;

9
-investiii strine, care pot fi i ele privite pe cele dou nivele: piaa activelor reale (investiii strine directe) i piaa financiar (investiii de portofoliu); de asemenea, ele sunt privite ca fluxuri de intrare, dar i ca fluxuri de ieire dintr-o economie. n esen, investiiile strine sunt legate de oferta i cererea de capital pe piaa financiar internaional i se poate aprecia c, n prezent, orice pia financiar naional nu mai poate face abstracie de piaa internaional, astfel c, datorit actualei expansiuni a tranzaciilor financiare, o parte din activele financiare disponibile ntr-o ar sunt investite ntr-o alt ar, iar multe din nevoile de fonduri ale agenilor economici dintr-o ar sunt acoperite din resurse externe. I.Oferta de capital extern provine de la unele organisme internaionale (Banca Mondial, FMI, BERD, BE), de la sistemul bancar internaional, de la state (de la state separate sau asociate, de exemplu de la Uniunea European), de la agenii economici externi (companii naionale sau internaionale) sau de la persoane individuale sau asociate. II.n ceea ce privete cererea de capital extern, exist mai multe modaliti de atragere a capitalurilor de pe piaa financiar internaional: * finanarea unor investiii directe; * contractarea de mprumuturi externe; * ajutorul financiar pentru dezvoltare; * plasamente de valori mobiliare, emise de ageni economici din cadrul unei ri pe piaa de capital a unei ri sau pe mai multe piee; * intrarea cu titluri financiare interne la bursele din alte ri. Nu poate fi ignorat nici fenomenul invers, de ieire de capital sau "fuga" fondurilor din acele ri, considerate instabile politic i economic, precum i n scop speculativ, spre piaa de capital internaional, astfel c, paradoxal, uneori sracii lumii ofer multe fonduri rilor bogate. n aceste procese sunt implicate, deopotriv, att autoritile statelor srace, care nu asigur dezvoltarea propriilor economii sau nu pot controla ieirile ilegale de fonduri, ct i acele state dezvoltate care permit ,,splarea de bani sau accept operaii speculative ilegale. E) Dup forma juridic a proprietii beneficiarilor de investiii exist dou tipuri importante de investiii: -investiii publice, realizate din bani publici (buget naional, bugete locale, credite externe garantate de stat), prezente n toate rile n diferite domenii; -investiii private, realizate din banii unor persoane juridice (corporaii, ntreprinderi) i fizice (individuale sau asociate) i care sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai pur al raportului cerere-ofert de investiii n economia de pia. Din alt punct de vedere, se poate vorbi de surse de finanare ca surse publice (bani publici) sau private (bani privai). Se poate vorbi deci i de perechi de investiii prin prisma investitorilor implicai, aa cum se vede n Fig.nr.1.2. Investiii cu bani publici Investiii la nivel corporatist Investiii ale unor investitori instituionali Investiii din surse de finanare naional Investiii cu bani privai Investiii la nivel de mici afaceri (IMM) Investiii personale Investiii din surse de finanare extern

Fig.nr.1.2. Perechi de investiii prin prisma investitorilor implicai. Evaluarea i finanarea investiiilor trebuie s in seama de specificitatea fiecreia din aceste perechi de investiii i investitori. De exemplu, este unanim recunoscut aspectul negativ c persist atitudini diferite fa de cheltuirea unor bani publici, comparativ cu proiectele din banii personali sau se stabilesc performane diferite n proiectele cu finanare naional, comparativ cu investiiile strine. Investiiile moderne sunt, n fapt, transpuse permanent pe cele 2 paliere: economia real i piaa financiar.

10
Att dualismul pieelor reale i financiare, ct i subiectivismul oamenilor au condus la numeroase dificulti teoretice i practice n definirea i analiza diverselor categorii de investiii n Romnia. n primul rnd, exist multe discuii din punct vedere contabil, i att contabilitatea imobilizrilor corporale, ct i cea a imobilizrilor financiare este diferit de la un stat la altul, dar chiar i n aceeai ar exist raionamente diferite pe cazuri specifice. Din punct de vedere al contabilitii, proprietatea imobiliar este interpretat dual. Pe de o parte, ea este inclus n categoria activelor corporale imobilizate, iar activele reprezint dreptul deinut n proprietatea imobiliar, ca un dreptul real de proprietate. n esen, contabilitatea evalueaz dreptul de proprietate asupra activului i nu proprietatea imobiliar ca o entitate fizic. Reglementrile contabile din Romnia, dup ce a fost armonizate cu directivele europene i internaionale (IAS), includ activele reale n clasa 2 conturi de imobilizri, n esen, ca imobilizri corporale referitoare la terenuri i amenajri de terenuri, construcii, unele instalaii tehnice, inclusiv unele imobilizri financiare privite ca titluri ce dau dreptul asupra unor pri de proprietate. Pe de alt parte, exist i imobilizri financiare, referitoare la titluri de valoare care confer o serie de drepturi. Emiterea, evaluarea i tranzacionarea acestor titluri de valoare presupune influene eseniale ale pieei imobiliare, dar n acelai timp i influena pieei financiare primare i secundare. Att contabilitatea imobilizrilor corporale, ct i cea a imobilizrilor financiare este diferit de la un stat la altul, dar chiar i n aceeai ar exist raionamente diferite pe cazuri specifice. Investiiile n piaa imobiliar reprezint un exemplu de suprapunere a celor dou piee, dar despre aceste investiii se vorbete nc neprofesionist. Practica i teoria din SUA privete activele reale ca proprietate real, dar tratate pe dou planuri specifice economiei de pia, adic n planul pieei reale i n planul pieei fictive, a tranzaciilor,. Mai concret, activele din piaa imobiliar reprezint: -pe un plan, pmntul i orice bun fixat permanent de pmnt (cldiri, amenajri, instalaii de electricitate, de canal-ap, de nclzire sau orice alte lucruri care ar putea fi considerate proprietate personal dac nu sunt ncorporate acelui bun); aceste bunuri pot fi vndute sau cumprate pe piaa imobiliar; -pe alt plan, dat fiind faptul c dreptul la proprietate este cel mai important drept real, proprietatea real poate fi asociat cu numeroase drepturi generate de contracte de nchirieri, cooproprietate, participare sub form de aciuni, ipotecri, evaluri, care au generat inclusiv bule speculative if micri importante pe piaa financiar. Ambele forme ale activelor reale fac obiectul a numeroase tranzacii, care s-au dezvoltat i s-au extins n cadrul unor segmente de pia naional i internaional i au condus la o terminologie special. n al doilea rnd, exist multe discuii referitoare la evaluarea diverselor categorii de active. De exemplu, contabilii CECCAR vorbesc despre justa valoare, iar evaluatorii ANEVAR pun accent pe valoarea de pia. Exist numeroase dispute ntre experii celor dou corpuri profesionale, fiecare apreciind c face cea mai buna apreciere pentru garantarea de credite, ipoteci, gajuri, investiii, tranzacii de vnzare-cumprare, nchiriere, leasing etc. n al treilea rnd, se are n vedere eficiena deciziilor de investiii , deoarece fiecare investitor urmrete anumite inte sau efecte. Practic, se compar eforturile cu efectele pe ntreaga scar a timpului de decizie, realizare, fructificare sau exploatare i lichidare a unei investiii.

11
Mediu economic Eforturi investiiona le Efecte investiiona le

Timp

Fig. nr.1.3. Raportul de eficien pe coordonatele mediu economic-timp 1. Investiiile n active reale i investiiile financiare n statistica Romniei Dup datele din Anuarul statistic al Romniei, investiiile reprezint cheltuielile efectuate pentru lucrri de construcii, de instalaii i de montaj, pentru achiziionarea de utilaje, mijloace de transport, alte cheltuieli destinate realizrii de noi mijloace fixe, pentru dezvoltarea, modernizarea i reconstrucia celor existente, precum i valoarea serviciilor legate de transferul de proprietate al mijloacelor fixe i al terenurilor (taxe notariale, comisioane, cheltuieli de transport etc.). Concret, exist patru categorii de cheltuieli pentru investiii: construcii-montaj, utilaje, lucrri geologice, alte cheltuieli. Aceast clasificare reflect investiiile materializate n active reale. Dup posturile balanei de pli a Romniei, exist urmtoarele categorii de investiii evideniate n contul de capital: investiii directe, investiii de portofoliu, mprumuturi externe, asisten sau donaii externe sau alte forme de atragere de capital. De asemenea, exist date privind tranzaciile la bursele de valori mobiliare sau de produse derivate (BVB,BMB,BMFMS), la RASDAQ, la cele 5 SIF-uri, n societile de asigurri, fonduri mutuale sau diverse depozite i tranzacii pe piaa monetar i valutar. Aceste date reflect tipuri de investiii financiare. Ca o concluzie, exist dou mari piee investiionale: -piaa investiiilor n diverse active reale (imobilizri corporale i necoporale) i care pun n micare economia real, din care se degaj valuate nou creat; -piaa investiiilor financiare (titluri de valoare i produse pe piaa primar i pe piaa secundar), constituite n piaa financiar i de unde, apoi, vin sursele de finanare a investiiilor din diverse domenii. 1.2. Gestionarea concomitent a deciziilor de investiii i a deciziilor de finanare Analitii din economie, din domeniile sociale i, practic, din toate domeniile i pun ntrebarea despre startul unei investiii: <Idei bune sau bani muli?> Istoria a consemnat situaii pentru fiecare din aceste dou componente. Astfel, au existat, mai nti, idei sau proiecte interesante, care ulterior au reuit s mobilizeze resurse financiare publice sau private, naionale sau strine i s se materializeaz n realizarea unor mari lucrri (de exemplu, Canalul de Suez). Dar nu este mai puin adevrat faptul c existena unor capitaluri disponibile genereaz proiecte de investiii (de exemplu, fondurile europene impun lansarea unor proiecte n anumite domenii). n esen, cele dou componente sunt organic legate, astfel c n activitatea de investiii, indiferent dac se refer la active reale sau la active financiare, exist dou mari categorii de decizii: decizii de investiii i decizii de finanare. Deciziile de investiii trebuie s rezolve identificarea ideilor de investiii, fiind alese tipurile de activiti n care s fie plasai banii i deci, deciziile de investiii se vor materializa n active reale sau n active financiare.
1

Popa Ana, Investiii, Prelegeri, Aplicaii, Teste, Editura Universitaria, Craiova, 2008, p.20.

12
Parcursul unei idei de investiii n active din piaa real trebuie s clarifice procesele de investiii de exploatare de dezinvestire (eventual lichidare sau faliment), conform cu figura urmtoare.
Lichiditi iniiale Proces de investiii
Active: -reale -financiare

Proces de dezinvestire

Lichiditi finale

Proces de exploatare

Efecte investiionale: -economice -extraeconomice

Fig.nr.1.4. Parcursul unei idei de investiii : investire exploatare - dezinvestire (eventual lichidare sau faliment)2. Deciziile de finanare se deruleaz concomitent cu cele de a investi, astfel c prin aceste decizii trebuie identificate sursele de finanare a investiiilor, raportul dintre sursele proprii i cele datorii, accesarea i costul resurselor, problemele de remunerare a capitalului implicat n investiii, aspecte de recuperare sau de returnare, evaluarea activelor la justa lor valoare n diverse perioade ale activitii de investire, exploatare i dezinvestire. Ca o concluzie, exist determinri strict contabil, dar i abordri sau modaliti de evaluare care trebuie recunoscute de pia i care se traduc n dou aspecte: I.Cum se rezolv dilema: Ai mai nti ideea de a investi i caui banii necesari, sau invers: ai banii i caui ideea? Demararea investiiei se transpune relativ simplu n bilanul contabil, dar folosirea resurselor de finanare implic un bilan economic, adic o evaluare n raport cu piaa, iar acest aspect devine foarte complex. II.Aa cum oul i gina sunt de neierarhizat ca ntietate, tot aa ideile de investiii i problemele de finanare trebuie corelate i gestionate inseparabil. n fond, aceste 2 aspecte constituie nucleul problemelor de evaluare i finanare a investiiilor. Corelarea deciziilor de investiii cu deciziile de finanare la nivelul uni agent economic este ilustrat n figura urmtoare.

Ibidem, p.12.

13

Fig.nr.1.5. Bilanul economic obinut prin corecia (ajustarea) elementelor bilanului contabil.3 Evaluarea unui element bilanier sau a unei entiti poate utiliza trei abordri sau modaliti de evaluare i anume: abordarea pe baz de active (metode patrimoniale); abordarea pe baz de venit (metode bazate pe rentabilitate); abordarea prin comparaie (metode bazate pe comparaie direct). Activitatea decidenilor n domeniul investiiilor trebuie s in seama de urmtoarele 4 aspecte eseniale: I. existena mai multor metode de luare a deciziilor; II. existena mai multor faze ale procesului investiional; III. aplicarea funciilor managementului n toate fazele procesului de investiii; IV. utilizarea unei terminologii adecvate pentru cele dou mari categorii de piee investiionale: real i financiar. I. Metodele de fundamentare a deciziilor sunt fie metode tradiionale, fie metode comparative sau de optimizare. Metodele tradiionale iau n considerare experiena ctigat, intuiia, aptitudinile nnscute, norocul, talentul unor oameni de a face afaceri de succes, precum i unele relaii informale. Metodele comparative se bazeaz pe culegerea unei multitudini de informaii tehnice, tehnologice, economice, financiare, sociale, juridice, politice etc., pe baza crora se elaboreaz i se compar numeroase variante, deci aceste metode necesit un sistem informaional i statistic bine pus la punct. Metodele de optimizare sunt cele mai complexe i presupun folosirea unor calcule matematico-economice prin care s se obin o modelare i o simulare a proceselor i a comportamentelor economice sau sociale. n condiiile actuale, toate cele trei metode au importana lor, ele mbinndu-se pentru a putea realiza ct mai bine funciile generale ale managementului. II. Fazele ale procesului investiional, conform organismelor internaionale privesc ntreg orizontul de timp de la hotrrea de a investi i pn la scoaterea din exploatare a obiectivului realizat. Concret, trebuie s existe 3 faze: -Faza preinvestiional sau de fundamentare a deciziei de alegere ntre mai multe opiuni de investi fie n piaa activelor reale, fie n piaa financiar; de exemplu, sunt se fac toate analizele i calculele prin care se decide dac suma de 1200 de milioane de lei va fi plasat n aciuni la o anumit ntreprindere sau dac se decide cumprarea unui microbuz cu care s se transporte persoane pe o anumit rut interurban.

Goagar D, Giur Vasilescu L., Evaluation based on assets: critical anaysis, 2009, http://mpra.ub.uni-muenchen.de/16496/

14
-Faza investiional cuprinde activitile prin care sumele sunt efectiv investite, conform deciziei din faza preinvestiional, iar la finele acestei faze se obin active corporale, necorporale sau financiare. -Faza operaional (sau de exploatare) cuprinde mai multe elemente juridice, contabile, financiare, sociale, etc., prin care, practic se pune n eviden raportul dintre eforturile investiionale ce vor fi depuse i efectele investiionale ateptate, cu estimarea diverselor fluxuri de numerar i a duratelor de timp. Aceste 3 faze pot fi aplicate att pentru investiiile n active din piaa real, ct i pentru cele din piaa financiar. Totui, exist diferene mai ales n ceea ce privete durata fiecrei faze. De exemplu, realizarea unei investiii n domeniul agriculturii necesit durate de timp relativ mari pentru toate cele 3 faze, n comparaie cu plasarea speculativ la burs, unde durata investiional sau cea operaional a unei investiii financiare pot fi de ordinul orelor sau chiar a minutelor. III. Aplicarea funciile managementului trebuie s se exercite n toate fazele activitii investiionale pentru cele 4 funcii: -de prevedere -de organizare -de coordonare i antrenare -de control n economiile moderne se urmrete implementarea strategiei prin managementul unui portofoliu de afaceri, care const n parcurgerea unei succesiuni de achiziii, fuziuni, divizri, abandonri ale unor afaceri vechi, lichidri pariale, dezvoltri de noi afaceri, etc., aceste procese fiind dublate de transferuri financiare corespunztoare. IV.Utilizarea unei terminologii adecvate pentru cele dou mari categorii de piee investiionale are in vedere c pentru investiiile n active reale se vorbete despre proiecte de investiii, pentru care se fundamenteaz fluxurile de cheltuieli i de venituri; pentru investiii financiare se vorbete despre plasamente sau alte tranzacii cu valori mobiliare, iar aceste decizii sunt legate de evoluiile bursiere sau extrabursiere, de constituirea i gestionarea unui portofoliu, de evoluiile unor rate financiare etc. De asemenea, investiiile directe sunt privite att ca imobilizri corporale, dar i ca imobilizri financiare, atunci cnd reprezint minim 10% din totalul aciunilor unei firme.

1.3. Evaluarea- definire i necesitate. Mituri i adevruri. Evaluarea i finanarea activitii de investiii cuprinde dou pri inseparabile:
1.Evaluarea activitii de investiii msoar i compar n timp fluxurile de cheltuieli i pe cele de venituri sub impactul unei multitudini de factori. Aceast parte este legat strns de etapa ideilor de investiii, de elaborarea unor documentaii i de decizia de a realiza active n piaa real sau de a investi n piaa financiar. 2.n cadrul acestor fluxuri apar diversele active (aa cum se vede n Fig.nr.1.4.) i care trebuie msurate, adic evaluate. n esen, este vorba despre o comparare corect, dar aceasta este echivalent cu o msurare corect, cu urmtoarele observaii: Evaluarea corect st la baza unei decizii corecte, astfel c meseria de evaluator este important, dar i foarte responsabil. Evaluarea este prin excelen legat de exprimarea bneasc, dar banii au putere diferit pe scara timpului. Evaluarea depete simpla exprimare bneasc, deoarece valorile trebuie supuse unor judeci economice i extraeconomice. Evaluarea este legat de o anumit experien creat n timp de multitudinea de cunotine strict economice, tehnice sau de alt specialitate, dar i de practic, de via. Evaluarea este ns legat i de caliti speciale, cum ar fi: observaia de finee, intuiia, talentul, curajul de a specula i chiar norocul de a prezenta soluia just." Exist mai multe sensuri atribuite evalurii. Evaluarea este operaiunea prin care se determin valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unei ntreprinderi sau a unei investiii n active din piaa real sau financiar.

15
Activitatea de evaluare este deosebit fa de valoarea bunurilor, care se stabilete n procesul schimbului prin confruntarea cererii cu oferta, fiind caracteristic bunurilor de consum, deoarece evaluarea este specific bunurilor generatoare de venituri viitoare. Concret, evaluarea se refer la proprieti imobiliare (terenuri, cldiri), mijloace fixe (maini, instalaii, echipamente), imobilizri necorporale (brevete, licene, mrci de comer, programe informatice), imobilizri financiare (titluri de plasament deinute pe termen mediu i lung, generatoare de venituri financiare), active circulante (stocuri, creane), o ntreprindere sau o investiie n ansamblul su. De exemplu, ntreprinderea ca obiect al evalurii poate fi privit din dou puncte de vedere: -ca o sum de active sau de valori patrimoniale; -din punct de vedere al capacitii de a produce profit. Pentru investitori, n evaluarea ntreprinderii, aspectul cel mai important este capacitatea ei de a genera profit. Procesul de evaluare a activelor firmei difer n funcie de natura lor, respectiv active corporale sau reale (imobilizri corporale: maini, utilaje, cldiri etc.) sau active financiare (imobilizri financiare: aciuni, obligaiuni, certificate de depozit, depozite bancare etc.). Valoarea activelor reale se determin pe pia, n funcie de raportul dintre cerere i ofert. n acest proces, se ine seama de o serie de factori, precum costul activelor, caracteristicile lor, nivelul cererii, raritatea. Valoarea activelor financiare se stabilete tot pe pia, dar n mod diferit, ntruct activele financiare nu sunt cumprate pentru a fi utilizate n procesul de exploatare, ci pentru fluxurile de lichiditi pe care le genereaz n timp. n stabilirea valorii activelor financiare, se au n vedere determinarea naturii fluxurilor de venituri generate (dobnzi, dividende), estimarea nivelului fluxurilor pe o anumit perioad de timp i actualizarea acestora cu ajutorul unei rate de actualizare (de regul, rata de rentabilitate ateptat), n scopul asigurrii comparabilitii cu costul investiiei efectuate. Principiile fundamentale ale evalurii 1.principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare estimate a fi aduse de bunul evaluat. Este un principiu important pentru investitori, acetia fiind interesai de ctigurile pe care pot s le obin din exploatarea activului cumprat i de riscul asociat investiiei. 2.principiul substituiei: cnd pe pia sunt oferite mai multe bunuri similare, cel care are preul cel mai sczut va fi cel mai solicitat. 3.principiul schimbrii: valoarea stabilit de evaluator este valabil doar la data evalurii, ea modificndu-se n timp, odat cu modificarea condiiilor economice . De exemplu, modificarea legislaiei fiscale n domeniul impozitului pe profit, a ratei dobnzii de referin de ctre banca central, falimentul unui concurent vor determina n mod direct o schimbare a nivelului valorii. n aceste condiii, evaluatorul trebuie s in seama n procesul de evaluare de schimbrile probabile ale pieei pe care le estimeaz c se vor produce n viitor. 4.principiul cererii i ofertei: preul unui bun se afl n corelaie direct cu cererea i indirect cu oferta, dar nu neaprat n mod proporional. 5.principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unui bun depinde de ct de mult contribuie acesta la valoarea bunului sau de ct de mult reduce valoarea absena sa. Este un principiu important n estimarea valorii prin prisma abordrii patrimoniale, permind stabilirea raportului dintre costul istoric i valoarea unui activ. Principiul opereaz mai mult n cazul evalurii n scopul divizrii sau fuziunii. Valoarea reprezint o calitate convenional a unui bun, a unei proprieti sau afaceri, care i este atribuit n urma unor calcule sau unei expertize. Teoria evalurii nu opereaz cu noiunea de valoare, ci cu tipuri de valoare, determinate n funcie de scopul procesului de evaluare. Prin evaluare, se stabilete valoarea unei ntreprinderi, care este determinat de beneficiul, financiar sau non-financiar, pe care l aduce proprietarului. ntruct acest beneficiu poate fi diferit pentru fiecare persoan, rezult c nu se poate stabili o mrime obiectiv a valorii. Se poate afirma c evaluarea nu este o tiin exact, deoarece se bazeaz pe previziuni i ipoteze a cror realizare nu este cert. De asemenea, de multe ori, n practic, valoarea unei firme nu se stabilete prin aplicarea unei singure metode de evaluare, ci prin combinarea rezultatului mai multor astfel de metode. Caracterul subiectiv al acestui proces este reliefat i de faptul c aceeai

16
afacere are valori diferite pentru cumprtor i pentru vnztor, fiecare ncercnd s impun metoda de evaluare cea mai convenabil. Se vorbete chiar despre 3 mituri ale evalurii4: Mitul 1: Evaluarea reprezint o cercetare pentru stabilirea valorii adevrate. Adevrul 1.1. Toate evalurile sunt prtinitoare. ntrebarea este ct de mult i n ce direcie. Adevrul 1.2. Direcia i mrimea acestei prtiniri este direct dependent de cine i ct de mult pltete pentru aceast evaluare. Mitul 2: O evaluare bun conduce la o valoare estimat precis. Adevrul 2.1. Nu exist evaluri precise. Adevrul 2.2. Plata pentru evaluare este cu att mai mare cu ct evaluarea este mai puin precis. Mitul 3: Un model cantitativ, bazat pe multe variabile conduce la cea mai bun evaluare. Adevrul 3.1. nelegerea unui model de evaluare este invers proporional cu numrul de variabile introduse n model. Adevrul 3.2. Modelele simple de evaluare sunt mult mai bune dect unele complexe. Evaluarea are ns o necesitate unanim recunoscut. Oamenii mai bine informai i cu pregtire de specialitate au mai multe anse, comparativ cu restul ... turmei! Exist o multitudine de categorii de persoane juridice, fizice, organisme i instituii interesate de procesul de evaluare, i anume: -investitorii efectivi i cei poteniali , interesai de plasarea capitalului lor n afaceri profitabile pentru: a)achiziia unei ntreprinderi n scopul implicrii n managementul acesteia (investiii directe); b)cumprarea de aciuni sau pri sociale emise de o firm sau de o instituie (investiii de portofoliu); -acionarii sau asociaii, care, n funcie de evoluia valorii unei societi i, implicit, de randamentul investiional obinut, vor decide vnzarea, pstrarea sau cumprarea de noi aciuni; totodat, evoluia valorii firmei reflect o evaluare mai obiectiv a rezultatelor firmei, ea nefiind afectat de limite i distorsiuni contabile, fiscale sau manageriale; -bncile i creditorii, interesai s cunoasc gradul de ndatorare, nivelul garaniilor, performanele economico-financiare, n funcie de care vor stabili politica de creditare a ntreprinderii, a persoanelor fizice; -instituiile financiare de plasament, pentru o gestiune eficient a portofoliului lor i pentru identificarea de noi oportuniti de investiii; -societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare; -managementul firmei, pentru: a)cunoaterea performanelor obinute i a sporului de valoare pe care au reuit s-l creeze ntr-o anumit perioad de timp pentru acionari, n funcie de care este stabilit i nivelul remuneraiilor primite; b)fundamentarea strategiei i tacticii n domeniul investiional, al finanrii, al acordrii de dividende etc.; c)realizarea gestiunii financiare curente, n special a fluxului de disponibiliti, prin cunoaterea valorii ce s-ar putea obine prin valorificarea unor active n scopul achitrii datoriilor fa de furnizori sau bnci; d)definirea strategiei n cazul implicrii firmei n operaiuni de achiziii, fuziuni etc. -furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de plat a obligaiilor i pentru stabilirea strategiei de conversie a datoriilor comerciale sau financiare n aciuni; -salariaii, interesai de capacitatea ntreprinderii de a menine locurile de munc i de nivelul salarizrii, ambele dependente de evoluia situaiei firmei; -statul, comunitile locale, interesate n calitate de proprietar, n scopul privatizrii unor firme, dar i cu ocazia exproprierilor, asocierilor cu proprietatea privat, pentru investiii publice etc.
4

Damodaran, Aswath, Investment Valuation. New York, 2002.

17
TEMA 2 TEORIE N ACTIVITATEA DE EVALUARE 2.1. Tipuri de valoare. Relaia dintre valoare i pre. 2.2. Terminologia activitii de evaluare. 2.3. Impactul ratingului de ar i ratingul financiar. Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare i rapoarte de verificare. 2.1. Tipuri de valoare. Relaia dintre valoare i pre. n activitatea de evaluare, se manifest relaia dintre cele dou pri ale evalurii i finanrii investiiilor, care poate fi ilustrat prin expresia: De la contabilitate la evaluare, dar cu ceva n plus: intuiie, previziune etc. Concret, n activitatea de evaluare sunt utilizate diferite tipuri de valoare, care se pot aplica n diferite situaii. Prin valoare se nelege acea calitate convenional a unui bun, care i este atribuit n urma unor calcule sau unei expertize. Valoarea nu este o sum exact, ci numai o opinie. Preul efectiv pltit n urma unei tranzacii sau cursul bursier este, spre deosebire de valoare, un fapt tangibil, un element real, o sum exact. Valoarea este rezultatul aplicrii unei metodologii de calcul i are un caracter obiectiv, neutru i independent fa de prile implicate n tranzacie, de raportul de fore de pe pia i de situaia pieei la un moment dat. Diferena dintre valoare i preul efectiv pltit este determinat de contextul tranzaciei, respectiv starea de sntate a ntreprinderii, motivaia prilor, raportul dintre fore pe pia, priceperea i experiena negociatorilor, scopul evalurii. Trebuie precizat c procesul de evaluare a unei firme nu are drept scop precizarea sau impunerea preului tranzaciei, ci de a oferi un interval de valoare care ar putea atenua poziiile divergente ale vnztorilor i cumprtorilor. Rezultatul procesului de evaluare va fi diferit, n funcie de natura efectelor pe care achiziia le are asupra cumprtorului. De exemplu, dac o companie absoarbe o alt firm, pentru ea efectul se poate concretiza n creterea capacitii de producie, asimilarea unui nou produs, a unei noi activiti sau creterea fluxului de disponibiliti, dac se decide vnzarea activelor obinute prin dezmembrare. n fiecare ipostaz, procesul de evaluare va conduce la valori diferite pentru firma cumprat. Principalele tipuri de valori utilizate n practic sunt: -valoarea de pia; -valoarea de investiie; -valoarea intrinsec sau fundamental. Valoarea de pia reflect suma estimat la care proprietatea s-ar schimba ntre un vnztor hotrt i un cumprtor hotrt, cnd ambii acioneaz n cunotin de cauz, nici unul nefiind forat de factori anormali sau de constrngeri. Conform acestei definiii, valoarea de pia prezint urmtoarele caracteristici mai importante: -valoarea este estimat, n sensul c reflect preul cel mai probabil; -cumprtorul i vnztorul sunt motivai specific; -ambii parteneri sunt bine informai i acioneaz n cel mai bun interes al lor; -oferta a fost expus pieei deschise o perioad de timp rezonabil; -preul nu a fost influenat de concesii fcute de prile implicate. Valoarea de investiie este valoarea pe care este dispus s o dea un investitor, respectiv valoarea bazat pe cerinele investiionale individuale, fiind diferit de valoarea de pia, care are caracter impersonal i detaat. Prin urmare, valoarea de investiie este valoarea specific unui anumit investitor sau unei clase de investitori, caracterizai prin motive investiionale individuale. Printre motivele concrete pentru care valoarea de investiie poate s difere, pentru un investitor, fa de valoarea de pia se numr: - diferene n estimarea potenialului de a genera profit;

18
- diferene n perceperea riscurilor; - diferene ntre modalitile de impozitare; - sinergiile cu alte afaceri. Valoarea intrinsec se determin, de regul, pentru ntreprinderile cotate i reflect preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd se ine seama de factorii principali de influen, precum valoarea activelor firmei, profiturile viitoare estimate, dividendele viitoare, calitatea managementului, rata de cretere n viitor. Acest tip de valoare se stabilete n scopul cunoaterii diferenei dintre cursul de pia i valoarea real a unei aciuni, servind la fundamentarea deciziei de a vinde sau de a cumpra aciuni. Ea difer de valoarea de investiie prin faptul c reprezint o analiz a valorii bazat pe caracteristicile intrinseci ale investiiei i nu pe cele avute n vedere de un anumit investitor. De cele mai multe ori, valoarea intrinsec este solicitat n cauzele judiciare, cnd evaluatorul are poziia de expert neutru. Premisele valorii. Se refer la ipotezele care se au n vedere pentru a descrie contextul n care are loc tranzacia. Valoarea de exploatare (funcionare) continu presupune c afacerea evaluat este o unitate operaional i funcioneaz fr a exista intenia de a lichida sau de a nceta activitatea. Acest concept este cel mai des utilizat n evaluare i este subneles n cazul termenilor de valoare de pia, de investiie sau intrinsec. Valoarea de lichidare este opusul valorii de exploatare continu i reflect suma ce poate fi obinut dac afacerea este lichidat i activele sunt vndute bucat cu bucat. Lichidarea se poate face n dou modaliti: -lichidarea normal n care vnzarea se face pe o perioad de timp suficient de mare pentru a obine cel mai bun pre pentru fiecare activ; -lichidarea forat cnd activele sunt vndute ct mai repede posibil, de obicei toate n bloc, la licitaie. Valoarea de lichidare net ia n considerare i costurile efectuate cu operaiunea de lichidare, respectiv comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, taxele i impozitele legale datorate. Pentru ntreprinderile cotate, cursul bursier este egal, de regul, cu maximul dintre valoarea de exploatare continu i valoarea de lichidare. n mod normal, valoarea de exploatare ar trebui s fie superioar celei de lichidare; n situaia invers, firma valoreaz mai mult moart, iar preul la burs va reflecta veniturile estimate a se obine n urma lichidrii companiei. Valoarea rezidual este valoarea de pia a unei investiii la sfritul perioadei de exploatare, timp n care suma investit a fost recuperat integral. Dup expirarea duratei de funcionare, investiia mai poate fi meninut n funciune. Valoarea de casare este o variant a valorii reziduale, presupunnd ncetarea funcionrii afacerii, dezmembrarea activelor i valorificarea materialelor obinute. Valoarea realizabil net este valoarea de pia din care se scad cheltuielile i taxele aferente tranzaciei. Valoarea unei participaii este legat de gradul de control pe care participaia respectiv (majoritar, minoritar, de control etc.) l implic pentru acionar. Ea depinde de ponderea numrului de aciuni deinute, de gradul de dispersare a celorlalte aciuni i de prevederile din contractul de asociere i din statutul societii. Valoarea contabil este valoarea la care este inclus un activ n bilan, dup deducerea amortizrilor i a pierderilor din deprecieri. Ea nu este un termen al evalurii, ci doar unul contabil. nainte de a evalua o ntreprindere, trebuie cunoscut scopul evalurii, ntruct, n funcie de acesta, se pot utiliza metode diferite de evaluare, din care rezult tipuri de valoare de mrime diferit. n acest sens, pot exista urmtoarele situaii: a) Vnzare-cumprare a unei firme Vnztorul potenial are n vedere urmtoarele obiective n determinarea valorii: -identificarea valorii acceptabile pentru el, innd seama de anumite criterii, respectiv l intereseaz valoarea intrinsec sau cea de investiie;

19
-identificarea valorii de pia, adic a valorii pe care sunt dispui s o plteasc cumprtorii poteniali. Dac valoarea firmei pentru vnztor este mai mare dect cea pe care ar plti-o cumprtorii, decizia logic este s nu vnd. Dac valoarea de pia este mai mare sau egal cu cea acceptabil pentru vnztor, atunci trebuie gsit cumprtorul dispus s plteasc cel mai mare pre. Cumprtorul potenial urmrete tot dou obiective: -estimarea, pe baza propriilor criterii, a valorii intrinseci sau de investiie acceptabile pentru el; -identificarea preurilor ntreprinderilor oferite la vnzare pe pia, asemntoare cu cea care l intereseaz. Dac nu gsete nici o firm la preul pe care este dispus s-l plteasc, atunci nu face investiia. Dac gsete mai multe ntreprinderi sub preul su, trebuie s identifice firma care reprezint cea mai bun valoare, innd seama de criteriile sale. n anumite situaii, este supus operaiunii de vnzare-cumprare numai o anumit parte din ntreprindere. n aceste condiii, trebuie s se aib n vedere c valoarea unei pri dintr-o ntreprindere poate fi sau nu proporional cu valoarea total, respectiv, n funcie de situaii, suma valorilor tuturor prilor unei firme poate s coincid sau nu cu valoarea ntregii firme. b) Obinerea de finanare Bncile i instituiile financiare care crediteaz firma sunt interesate de valoarea de pia a activelor ntreprinderii care se pot valorifica pentru a constitui garania la credite. c) Oferta public Evaluatorul trebuie s acorde atenie i altor oferte publice ce pot fi comparabile, pentru i capacitii de absorbie a pieei financiare pentru tipul de ofert respectiv. d) Impozitul pe proprietate Conform legii impozitelor i taxelor locale, impozitul pe proprietate se aplic la valoarea nregistrat n contabilitate sau la valoarea de pia. Din cele prezentate anterior, se deduce c nu exist o valoare unic a firmei evaluate, din urmtoarele considerente: -exist numeroase concepte de valoare; -exist mai muli ageni preocupai de evaluarea firmei, fiecare prefernd o alt metod de evaluare; -exist mai multe evaluri, chiar ale aceluiai evaluator, n funcie de diverse perspective sau interese cu privire la evoluia firmei. 2.2. Terminologia activitii de evaluare TERMENI DE BAZ Analiza proiectului (project analysis): cadrul analitic care compara costurile cu beneficiile pentru a determina dac, date fiind altenativele, un proiect propus avanseaza sufficient obiectivele entitii din al carei punct de vedere este efectuata analiza pentru a justifica executarea proiectului. Ciclul proiectului (project cycle): o secven din seria de activiti necesare i definite anterior executate pentru fiecare proiect. In mod obisnuit ea este impartita in urmatoarele faze: programare, identificare, formulare, finantare, implementare si evaluare. Estimare (appraisal): se refera la analiza ex-ante a unui proiect de investitii propus, pentru a-i determina calitatea si admisibilitatea in conformitate cu criteriile de luare a deciziei adoptate. Evaluare ex-ante (ex ante evaluation ): o evaluare efectuata in scopul adoptarii deciziei financiare. Ea serveste la directionarea proiectului in cel mai coerent si relevant mod posibil. Ea asigura baza necesara pentru monitorizare si evaluarile urmatoare oferind siguranta ca, oriunde este posibil, obiectivele sunt cuantificate. Evaluare ex-post (ex post evaluation): o evaluare efectuata dupa o anumite perioada de timp de la finanlizarea initiativei. Ea consta in verificarea impactului efectiv realizat de catre initiativa in comparatie cu obiectivele globale si scopul proiectului. Evaluare finala (final evaluation): o evaluare efectuata imediat dupa implementarea completa a initiativei si al carei obiect il reprezinta rezultatele obtinute. Ea serveste la stabilirea daca si la ce scara au fost obtinute rezultatele si care au fost factorii care au determinat succesul sau esecul.

20
Evaluare pe parcurs (in itinere evaluation; on-going evaluation): o evaluare efectuata in acelasi timp cu implementarea, la o data fixata, pentru a permite reorientarea activitatii. Ea ia in considerare in mod critic primele rezultate care permit emiterea unei judecati initiale asupra calitatii implementarii. Evaluarea proiectului (project evaluation): ultima faza a ciclului proiectului. Ea este efectuata pentru identificarea factorilor de succes si a zonelor critice in scopul intelegerii si difuzarii in perioada viitoare a lectiilor invatate. Exercitiu financiar (accounting period): intervalul intre intrarile succesive intr-un cont. In analiza proiectului, exercitiul financiar este, in general, de un an, dar poate fi oricare alta perioada convenabila. Identificarea (identification): consta in selectia posibilelor idei de interventie pentru un proiect instrument care va face apoi obiectul unui studiu de prefezabilitate specific. Implementarea (implementation): interventia este executata si activitatile de productie sau de servicii prevazute devin pe deplin functionale. In timpul acestei faze va fi necesar sa se inceapa activitatea de monitorizare si, cand este cazul, evaluarea pe parcurs. Monitorizare (monitoring): examinarea sistematica a gradului de avansare a unei activitati in conformitate cu un calendar stabilit anterior si pe baza indicatorilor semnificativi si reprezentativi. Program (programme): o serie coordonata de proiecte diferite la care politica cadru, scopul proiectului, bugetul si termenele limita sunt clar definite. Proiect (project): se refera la o activitate de investitii in cadrul careia resursele (costurile) sunt consumate pentru a crea bunuri de capital care vor produce beneficii de-a lungul unei perioade intinse de timp, si care, in mod logic, conduce prin ea insasi la planificare, finantare si implementare ca un tot. Astfel, un proiect este o activitate specifica, cu un anumit moment de pornire su un anumit moment de incheiere, care este gandita pentru realizarea unui anumit obiectiv. El poate fi conceput, de asemenea ca cel mai mic element operational pregatit si si implementat ca o entitate separata intr-un plan sau program national. Un proiect poate produce beneficii care pot fi evaluate in termeni monetary (active) sau poate poate produce beneficii intangile. Proiecte care se exclud reciproc (mutually exclusive projects): proiecte care, prin natura lor, sunt de asa natura incat daca este ales unul dintre ele, celalat nu mai poate fi realizat. Proiect independent (independent project): proiecte care, in principiu, pot fi executate in acelasi timp. Acestea ar trebui sa se distinga de proiectele care se exclud reciproc. Studiu de fezabilitate (feasibility study): studierea unui proiect propus pentru a indica daca propunerea este suficient de atractiva pentru a justifica o pregatire mai detaliata. Termen lung (long run ): perioada de timp aferenta procesului de productie in timpul careia este timp pentru modificarea factorilor de productie, dar nu este timp sufficient pentru schimbarea proceselor tehnologice de baza care sunt utilizate. Termen scurt (short run): perioada de timp in cadrul procesului de productie in timpul careia factorii de productie ficsi nu pot fi schimbati, dar gradul de utilizare a factorilor variabili poate fi modificat. Unitate de contabilitate (accounting unit): unitate de masura care face posibila adunarea sau scaderea, indiferent de articol. Euro poate fi unitatea de contabilitate pentru estimarea proiectelor finantate de Uniunea Europeana. ANALIZA FINANCIARA Analiza financiara (financial analysis): aceasta permite previzionarea directa a resurselor care vor acoperi viitoarele cheltuieli. Ea permite : 1) sa se verifice si sa se garanteze echilibrul monetar (verifica sustenabilitatea financiara), 2) sa se calculeze indicii randamentului financiar ai proiectului de investitii bazat pe fluxurilor de numerar degresive nete, legate exclusiv de unitatea economica care declanseaza proiectul (firma, agentiei de management). Beneficiul net (net benefit): suma ramasa dupa ce toate fluxurile de iesire au fost scazute din toate fluxurile de intrare. Scontarea beneficiului net marginal dupa finantare da o masura asupra valorii proiectului, resurselor proprii ale entitatii sau capitalului.

21
Contabilitate de angajamente (accrual accounting): metoda in cadrul careia sunt inregistrate veniturile in bilant pentru perioada in care veniturile sunt dobandite sau realizate si sunt angajate cheltuielile perioadei, indiferent daca operatiunile de casa au loc inainte sau dupa. Contabilitate baza pe operatiuni de casa (cash basis accounting): metoda de inregistrare a tranzactiilor contabile doar atunci cand apar incasarile si cheltuielile. Ea trebuie distinsa de contabilitatea de angajamente. Costuri de oportunitate (opportunity costs): valoarea resurselor in alternativa celei mai bune utilizari. Pentru analiza financiara, costul de oportnitate a intrarilor achizitionate este totdeauna pretul pietii. Analiza economica costul de oportunitate a intrarilor achizitonate este valoarea marginala a produsului in alternativa cea mai buna a utilizarii sale in afara proiectului pentru bunurile si serviciile intermediare, sau valoarea sa de utilizare (masurata prin consimtamantul de plata) daca este vorba de un bun sau un serviciu final. Cu si fara scenariu al proiectului (with and without project scenario): in analiza proiectului, comparatia semnificativa este beneficiul net cu proiectul comparat cu beneficial net fara proiect, in scopul masurarii beneficiilor aditionale care pot fi atribuite proiectului. Dobanzi reale (real rates): dobanzi scazute pentru a elimina schimbarea in nivelul pretului general sau de consum (de exemplu ratele dobanzii relae sun rate nominale din care se scade rata inflatiei). Indicele beneficiu - cost (benefit cost ratio): valoarea prezenta a fluxului beneficiului impartita la valoarea prezenta a fluxului costului. Cand se utilizeaza indicele beneficiu cost, criteriul de selecie este de a accepta toate proiectele independente cu un indice beneficiu cost de unu sau mai mare cand se raporteaza la rata dobanzii, cel mai adesea costul de oportunitate al capitalului. Indicele beneficiu cost poate oferi o clasare incorecta a diferitelor proiecte independente, si nu poate fi utilizat pentru alegerea intre alternative care se exclude reciproc. Pret de piata (market price): pretul la care un bun sau un serviciu este scimbat la momentul actual pentru un alt bun sau serviciu sau pentru bani, caz in care este pretul semnificativ pentru analiza financiara. Preturi constante (constant prices): preturile calculate la un an de baza pentru a exclude inflatia din datele economice. Ele se refera fie la preturile pietii fie la preturile marginale. Ele trebuie distinse de preturile curente. Preturi curente (current prices)(nominal prices): preturile practicate la un moment dat. Se refera la preturile care include efectele inflatiei genrale a preturilor si ar trebui sa fie diferite de preturile constante. Preturi relative (relative prices): valoarea de schimb a doua bunuri, calculata prin raportul dintre cantitatea schimbata si preturile lor nominale absolute. Rata dobanzii (discount rate): rata la care valorile viitoare sunt scontate in prezent. Rata financiara a dobanzii si rata economica a dobanzii pot diferi, in acelasi mod in care preturile pietii pot diferi de preturile contabile, vezi cuvinte cheie la analiza economica. Rata rentabilitatii financiare a investitiei (financial rate of return): rata interna de recuperare a investitiei (vezi rata interna de recuperare a investitiei) calculata prin utilizarea valorilor financiare si exprimarea profitabilitatii financiare a proiectului. Rata interna a rentabilitatii investiei (internal rate of return): rata dobanzii la care un flux de costuri si beneficii are valoarea neta actuala zero. Rata rentabilitatii financiare a investitiei (FRR), cand valorile sunt estimate la preturile actuale. Rata rentabilitatii economice a investitiei (ERR) cand valorile sunt estimate la preturile contabile. Rata rentabilitatii interne a investitiei este comparata cu un etalon in scopul evaluarii performantei proiectului propus. Rata limita (cutt-off rate): rata sub care un proiect este considerat inacceptabil. Se obisnuieste adesea sa fie luat in considerare costul de oportunitate al capitalului. Rata limita ar fi rata minima acceptabila a randamentului pentru un proiect sau rata dobanzii utilizate pentru calcularea valorii nete actuale, ratei beneficiului net al investitiei, sau indicelui beneficiu-cost. Actualizare (discounting): procesul de ajustare a valorii viitoare a costului sau beneficiului la momentul prezent prin intermediul ratei dobanzii, adica prin multiplicarea valorii viitoare cu un coeficient care scade in timp.

22
Valoarea actuala neta (NPV): suma care rezulta cand valoarea scontata a costurilor asteptate ale unei investitii este scazuta din valoarea scontata a beneficiilor asteptate. Valoare actuala neta economica ENPV. Valoare actuala neta financiara FNPV. Valoare reziduala (residual value): valoarea actuala neta a bunurilor in anul final al perioadei selectate pentru analiza de evaluare. ANALIZA ECONOMICA Analiza Cost-Beneficiu (Cost-Benefit analysis): cadru conceptual aplicat oricarei evaluari cantitative, sistematice, a unui proiect public sau privat pentru a determina daca sau cat de mult, acest proiect este valoros dintr-o perspectiva publica sau sociala. Analiza cost-beneficiu difera de o estimare financiara neta prin aceea ca el considera toate castigurile (beneficiile) si pierderile (costurile) indiferent cui apartin. In mod uzual, Analiza Cost-Beneficiu implica utilizarea preturilor de contabilitate. Rezultatele pot fi exprimate in mai multe moduri, incluzand rata rentabilitatii interne a investitiei, valoarea actuala neta si raportul beneficiu cost. Analiza economica (economic analysis): analiza care este efectuata utilizandu-se valorile economice, reflectand valorile pe care societatea este dispusa sa le plateasca pentru un bun sau un serviciu. In general, analiza economica pune in valoare toate articolele la valoarea lor de intrebuintare sau costul de oportunitate pentru societate (adesea un pret la frontiera pentru articolele comercializabile). Ea are aceeeasi semnificatie cu analiza cost-beneficiu, Bunuri comercializabile (tradeable goods): bunuri care pot fi comercializate in toata lumea in absenta politicilor comerciale restrictive. Bunuri necomercializabile (non-tradeable goods): bunuri care nu pot fi exportate sau importate, de exemplu, servicii sociale, munca necalificata, teren. In analiza economica, articolele necomercializabile sunt evaluate la valoarea marginala a produsului daca sunt bunuri sau servicii intermediare sau in functie de criteriul disponibilitatii de a plati daca sunt bunuri sau servicii finale. Costuri i beneficii socio-economice (socio-economic costs and benefits) : costurile de oportunitate sau beneficiile pentru economie ca un intreg. Ele pot diferi de costurile private in masura in care preturile actuale difera de preturile de contabilitae. (costul social = costul privat + costul extern). Disponibilitatea de a pli (willingness to pay): suma pe care consumatorii sunt pregatiti sa o plateasca pentru bunul sau serviciul final. Daca disponibilitatea unui consumator de a plati pentru un bun depaseste pretul acestuia, consumatorul se bucura de o renta (surplusul consumatorului) Preturi marginale (shadow prices) : vezi preturi de inregistrare Distorsionare (distorsion): o stare in care pretul de piata al unui bun difera fata de pretul pe care lar avea in absenta unor esecuri ale politicii guvernamentale sau in cazul caderii pietelor. Aceasta genereaza o diferenta intre costul de oportunitae al bunului si pretul sau actual, de exemplu; preul de monopol. externalitati, taxe indirecte, obligatii, tarife regulate, etc. Externalitati (externalities): in analiza proiectului, o externalitate este un efect al proiectului resimtit in exteriorul proiectului, si, in consecinta, neinclus in evaluare. In general, o externalitate se spune ca exista atunci cand productia sau consumul unui bun sau serviciu de catre o unitate economica are un efect direct asupra bunastarii producatorilor sau consumatorilor intr-o alta unitate. Exernalitatile pot fi pozitive sau negative. Factor de conversie (conversion factor): un numar care poate fi multiplicat cu pretul pietii interne or valoarea de utilizare a unui articol necomercializabil pentru a-l converti pe acesta in preturi marginale, aproximat prin intermediul utilizarii Analizei Cost-Beneficiu. Preturi de inregistrare (accounting prices): costurile de oportunitate a bunurilor, in general diferite de actualele preturi de piata si de tarifele regulate. Ele ar trebui sa fie utilizate in evaluarea proiectului pentru a reflecta mai bine costurile reale ale intrarilor in societate, precum si beneficiile reale ale iesirilor. Adesea sunt utilizate ca sinonim pentru preturile marginale. Pretul in vama (border price) : pretul unitar al unui bun comercializat la frontiera tarii. Pentru exporturi, el este pretul f.o.b. (free on board-gratuit la bord), iar pentru importuri, este pretul c.i.f. (cost, insurance and freight costuri, asigurare si transport).

23
Rata rentabilitatii economice a investitiei (economic rate of return, ERR): un indice a profitabilitatii unui proiect. El poate fi diferit de rata rentabilitatii financiare a investitiei (FRR), datorita distorsionarii pretului. ERR implica folosirea preturilor de contabilitate si calcularea rate de scont care face beneficiile proiectului egale cu costurile actuale, adica face valoarea actuala neta economica (ENPV) egala cu zero. Rata sociala a scontului (social discount rate): a fi deosebita de rata financiara a scontului. Se asteapta ca ea sa reflecte viziunea sociala asupra modului in care ar trebui valorizat viitorul fata de prezent. ALTE ELEMENTE ALE EVALUARII Analiza cost/eficacitate (cost/efectiveness analysis): o evaluare si o monitorizare tehnica utilizata atunci cand beneficiile nu pot fi masurate in mod rezonabil in termeni financiari. In mod obisnuit, ea este executata prin intermediul calcularii costului pe unitatea de beneficiu si necesita existenta unor mijloace pentru cuantificarea beneficiilor dar nu in mod necesar pentru atasarea la beneficii unui pret banesc sau a unei valori economice. Analiza de impact (impact analysis): o evaluare a schimbarii sau efectul pe termen lung asupra societatii care poate fi atribuit actiunii interventiei, legat de realizarea obiectivelor globale. El trebuie sa fie exprimat in unitatea de masura adoptata pentru a indica problemele pe care este destinata sa le rezolve. Analiza de impact asupra mediului (environmental impact analysis): analiza care identifica efectele oricarui proiect de investitie asupra mediului. Aceasta ar include o previzionare a potentialelor emisii poluante, pierderea aspectelor vizuale placute s.a.m.d. Analiza multicriteriala (multicriteria analysis): o metodologie de evaluare care ia in considerare mai multe obiective prin atribuirea unei ponderi pentru fiecare obiectiv masurabil. Analiza riscului (risk analysis): un studiu a inegalitatilor proiectului aduce o rata de recuperare a investitiei satisfacatoare si cea mai buna estimare a ratei de recuperare a investitiei. Cu toate ca analiza riscului furnizeaza o baza mai buna decat analiza senzitivitatii pentru aprecierea gradului de risc al proiectelor alternative, ea nu diminueaza cu nimic riscurile. Analiza sezitivitatii (senzitivity analysis): tehnica analitica de a testa sistematic ce se intampla cu rentabilitatea unui proiect daca evenimentele difera de estimarile facute in faza de planificare in ceea ce-l priveste. Este mai degraba un mijloc brut de abordare a incertitudinii in ceea ce privese evenimentele si valorile viitoare. El este realizat prin modificarea unui element sau a unei combinatii de elemente si prin determinarea efectului schimbarii asupra rezultatului. Analiza sustenabilitatii financiare (financial sustainability analysis): analiza efectuata in scopul verificarii daca resursele financiare sunt suficiente pentru pentru acoperirea tuturor fluxurilor financiare de iesire, an dupa an, pentru intregul orizont de timp al proiectului. Sustenabilitatea financiara este verificata daca fluxul de casa net cumulat nu este niciodata negativ, de-a lungul tuturor anilor luati in considerare. Analiza SWOT (SWOT analysis): descrie pe scurt atat caracteristicile intrinseci ale initiativei ca si contextul in care aceasta se realizeaza; permite analizarea unui scenariu de dezvoltare alternativ. Ea analizeaza contextul in care se intentioneaza sa se intervina si prezinta factorii interni asupra carora trebuie sa te concentrezi (puncte tari) sau care trebuie anulati (punctele slabe), ca si factorii externi favorabili (oportunitatile) sau nefavorabili (amenintarile). Cronograma (chronogramme): o tehnica utilizata pentru a face o estimare realista si verificabila a duratelor necesare, prezentand punctele critice ale implementarii initiativei. Ea defineste legaturile logicotemporale intre diferitele activitati ale initiativei si estimeaza insasi timpul necesar impementarii 2.3. Impactul ratingului de ar i ratingului financiar.Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare i rapoarte de verificare. Impactul ratingului de ar i ratingului financiar. Evaluarea i finanarea investiiilor n Romnia, ca de altfel oriunde n lume, este influenat de ratingul de ar i ratingul financiar.

24
Practic, marile agenii evalueaz ratingul de ar, dar i produse derivate, operaiuni structurate, comuniti locale, bnci, companii de asigurri i ntreprinderi. Riscul de tar reprezint probabilitatea pierderilor din activitti internationale, ca urmare a unor evenimente economice, sociale si politice specifice fiecarei tari n parte. Pierderile se pot concretiza sub mai multe forme: -pierderi de oportunitati ca urmare a nerespectrii clauzelor contractuale, -costur suplimentare implicate de demersurile efectuate n vederea determinarii datornicilor sa-si respecte obligatiile asumate, -pierderi reale concretizate n sumele care nu mai pot fi recuperate. Riscul de tar nglobeaz dou componente care se interconditioneaz: 1 - componenta politic rezultnd din msurile luate de ctre autorittile publice locale sau centrale ale unei tri, fie din manifestarea unor cauze cum ar fi revolte, greve, razboaie, embargouri, etc. 2 - componenta economic i financiar care rezult din inflaie exagerat, absena rezervelor valutare si nu n ultima faza incapacitate de plat. De exemplu, credibilitatea acordat comunicatelor lansate pe pia de ageniile de rating merge pn la calmarea n anumite limite a variaiei cursului unui anumit titlu. Notarea financiar se interconditioneaz cu piata. Nu se poate imagina una fr cealalt. Opiniile de calitate si obiective comunicate emitentilor si investitorilor faciliteaz procesul decizional pentru ansamblul produselor financiare notate. Putem afirma c procesul de evaluare reprezentat de rating se nscrie ntr-o crestere general a eficientei pietelor financiare locale si internationale. Metodologia si etapele procesului de notare Metodologia de notare este determinat la nivelul fiecrei agentii de rating de Comitetul su de notare. Fr a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilit de asa manier nct pietele financiare s o recunoasc drept pertinent. Moodys, de exemplu, a dezvoltat circa 60 de metodologii de notare adaptate diverselor sectoare de activitate. Numrul lor este dictat de cerintele pietei. Gsirea numitorului comun pentru activitti att de diferite l reprezint obiectivul notrii, si anume stabilirea unei opinii ct mai exacte si mai coerente asupra calittii unei creante analizate. n urma analizei comparative, putem construi o schem general a procesului de notare care se aplic n analiza actorilor ce desfsoar operatiuni de colectare de fonduri de pe pietele financiare si monetare. Analiza ncepe prin evaluarea contextului suveran n care si desfsoar activitatea entitatea care face obiectul ratingului. Aceast faz urmeaz s rspund la dou cerinte majore: -trebuie stabilit asa-numitul plafon suveran care d limita maxim a notei care poate fi acordat, -trebuie nteleas msura n care caracteristicile economice, financiare, sociale, culturale si juridice pot modifica profilul de risc al entittii notate. Primul contact stabilit ntre emitent si agentia de rating este cel mai important deoarece n cele mai multe cazuri sunt comunicate informatii confidentiale care nu tin de domeniul public. Evaluarea riscului este global iar Comitetul de notare al agentiei are o geometrie variabil n sensul includerii pe lng analisti confirmati si a unor experti din domenii specifice zonei n care se efectueaz ratingul. nc din faza preliminar a notrii agentia de rating se preocup de optimizarea evalurii n cadrul echipei de analiz. Astfel, este verificat pertinenta cererii de rating si se stabilesc de comun acord cu entitatea notat termenii n care se va realiza atribuirea notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmatoarele: obligatia de confidentialitate a agentiei de rating, dreptul emitentului de accepta sau nu nota atribuita n urma analizei, obligatia emitentului de a pune la dispozitia agentiei de rating informatiile solicitate pentru evaluarea initiala, dar si pentru monitorizarile ulterioare.

25
Constituirea echipei de analisti presupune, de obicei, doi membri, numarul acestora putnd varia n functie de caracteristicile specifice ale fiecarei operatiuni de notare. Membrii echipei sunt alesi pe baza expertizei solicitata de respectiva notare. Emitentilor le este transmisa, de catre agentiile de rating, o lista ce cuprinde informatiile necesare procesului de notare si cadrul general n care se vor desfasura discutiile. Agentia de rating ntocmeste o sursa secundara de informatii ce include si propriul departament de cercetare. Ratingul implica aprecierea unor factori calitativi ce influe nteaza profiturile viitoare ale firmei. Aceasta necesita derularea unor discutii ample cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile viitoare, perspectivele imediate, cota de piata detinuta si politica de finantare. Vizitarea firmelor permite ntelegerea proceselor de productie, evaluarea calitatii resurselor umane, totodata facilitnd perceperea variabilelor cheie ce influenteaza nivelul, calitatea si costul de realizare al productiei. Prin functia sa de anticipare ratingul are o component subiectiv. Rolul analistilor este centrat pe cuantificarea ct mai multor situatii de risc si testarea lor prin scenarii. Rating financiar Dupa terminarea analizei, rezultatele sunt discutate n detaliu de un comitet intern format din analisti cu experienta ( senior analysts) ai agentiei de rating care identific toti factori ce greveaza asupra notei. n acest stadiu se discut potentiala nota ce va putea fi acordata. Propunerea ratingului este prezentat Comitetului de notare ce definitiveaz calificativul, cu evidentierea clara a motivatilor ce au determinat acordarea notei respective. Nota atribuita mpreuna cu elementele cheie ce au dus la obtinerea acesteia sunt comunicate echipei manageriale a emitentului pentru acceptare. Ratingurile ce nu sunt acceptate pot fi ori abandonate, ori revizuite, nefiind facute publice, mentinndu-se n continuare obligatia de confidentialitate. n cazul n care ratingul acordat nu este acceptat de catre emitent, exista posibilitatea ca acesta sa ceara revizuirea notei. Conditia ca aceasta revizuire sa poata avea loc este ca emitentul sa aduca informatii noi referitoare la factorii ce au fost analizati n evaluare. Aceste date noi sunt prezentate direct comitetului de rating si, dac au o fundamentare reala, comitetul poate revizui nota initiala. Experienta a demonstrat ns c revizuirile de not sunt practic inexistente n realitate. Motivatia este legat de credibilitatea operatiunii de rating. Odat ce ratingul a fost sta bilit agentia are obligatia contractuala a agentiei de a monitoriza permanent ratingurile acceptate. Ratingurile sunt revizuite n mod normal anual, cu exceptia cazurilor speciale ce pot necesita o revizuire anticipata. ntr-o revizuire ce are ca obiectiv supravegherea, ratingul initial poate fi pastrat sau modificat (n sensul acordarii unei noi note inferioare sau superioare celei initiale). Scalele de notare utilizate de principalele agentii de rating Prin notele acordate, marile agentii urmaresc atingerea a doua obiective majore: -Sa realizeze o delimitare clara ntre titlurile cu risc redus si cele speculative; -Sa marcheze o corespondenta ntre scalele pe termen scurt si cele pe termen lung. Pentru notarea pe termen lung agentiile au scale cu douazeci de pozitii. Standard and Poors, de exemplu, si etaleaz notele de la AAA, ceamai bun , la D. Categoriile de note acordate de agentiile de rating pot fi grupate n trei categorii : 1.Nota de referint care informeaz investitorii despre capacitatea intrinsec a unei societti de a face fat la timp a tuturor obligatiilor financiare, 2. Nota de emisiune vizeaz mprumuturile pe termen scurt si lung si se refer la datoria de primul rang si la cea subordonat. Aceast not tine seama de capacitatea de plat la termen a principalului si a dobnzilor aferente. 3. Nota la creditele bancare ia n calcul si caracteristicile mprumutului notat: garantii si ipoteci. Spre deosebire de nota de referint este msurat si probabilitatea de pierdere a investitorului pe lng riscul de neplat la scadent.

26
Exemple de Rating financiar Notele Moodys Aaa: obligatiunile care au atasata aceasta nota, au calitatea cea mai buna. Riscul asumat de investitor este cel mai redus, aceste titluri se mai numesc si gilt-edged . Acoperirea n cel mai mare grad a riscului permite protejarea capitalului investit, precum si plata la termen a dobnzilor. Aa: obligatiunile notate cu Aa sunt considerate de nalta calitate (se poate observa deja diferenta de nuanta ntre Aaacea mai nalta calitate si Aanalta calitate, dar cele doua clase de note fac parte din ceea ce este cunoscut sub denumirea de titluri high-grade) fiind caracterizate de urmatoarele elemente: - marja de acoperire a riscurilor nu este att de mare ca n cazul obligatiunilor Aaa; - factorii de influenta variaza ntr -o masura mai mare dect n cazul precedent; - se manifesta anumite influente care, pe termen lung, pot face ca nivelul de risc asumat sa creasca. A: obligatiunile notate cu A prezinta o serie de aspecte atractive pentru investitori si sunt considerate ca facnd tranzitia spre titlurile de calitate medie. Se diferentiaza de notele anterioare prin existenta unor factori care pot avea o potentiala influenta, n sensul cresterii riscului. Baa: sunt obligatiuni de calitate medie. Plata dobnzilor si protejarea capitalului par a fi satisfacatoare, nsa apare posibilitatea de deteriorare a situatiei pe termen lung, ntruct acestor titluri le lipsesc caracteristici investitionale foarte pronuntate si prezinta chiar caracteristici speculative. Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare Ba: titlurile purtnd aceasta nota sunt calificate ca prezentnd factori speculativi; evolutia pe termen lung poate fi considerata incerta; n multe cazuri protectia referitoare la plata dobnzilor si a principalului este foarte moderata att n cazul unei evolutii favorabile a economiei ct si n cazul uneia nefavorabile. B: obligatiunile calificate cu B se caracterizeaza prin faptul ca factorii propice unei investitii lipsesc. Asfel, nu este sigura plata dobnzilor pe termen lung si apar incertitudini cu privire la capacitatea debitorului de a i respecta obligatiile. Caa: sunt titluri de o calitate mediocra, existnd posibilitatea aparitiei riscului de neplata a dobnzilor si chiar de pierdere a capitalului investit. Ca: obligatiunile notate cu Ca sunt deja titluri cu un mare grad speculativ. C: titlurile calificate cu C reprezinta categoria cu cea mai mica nota, investitorii avnd o mare probabilitate de pierdere, daca vor cumpara aceste obligatiuni. Notele cuprinse ntre Aa si B pot fi mai departe divizate n subcategorii numerice pentru afinarea analizei (1, 2,3). Pentru creantele pe termen scurt, Moody's acorda urmatoarele note: Prime-1: emitentii care primesc aceasta nota, au o capacitate mare de rambursare a datoriilor, relevata de caracteristicile urmatoare: - pozitia dominanta pe piata unui produs sau serviciu; - o rata mare a rentabilitatii; - grad nalt de capitalizare; - marje mari de profit; - asigurarea de lichiditati suficiente si diversificate. Prime-2: fata de situatia anterioara, emitentii prezinta anumite variatii ale unora din factorii enumerati si unele probleme n ceea ce priveste lichiditatea. Prime-3: n acest caz, emitentul are o capacitate de a-si rambursa obligatiile calificata drept satisfacatoare. Influenta factorilor externi este mult mai pregnanta; n acelasi timp autofinantarea ntreprinderii nu se situeaza la nivelul dorit, dar exista surse de lichiditate alternative. Scala Standard and Poors Agentia Standard and Poor's si detaliaza notarea n functie de termenul creantelor negociabile pe termen scurt si pe termen lung. Pentru creantele cu durata sub un an, notele se prezinta astfel:

27
A-1: este nota cea mai buna si semnifica siguranta platii la scadenta. Creantele cele mai sigure primesc un bonus +. A-2: se acorda pentru creantele cu un grad de siguranta satisfacator n ceea ce priveste plata la scadenta. A-3: capacitatea de plata la scadenta este acceptabila, nsa exista un grad mai mare de absorbtie a fenomenelor negative de piata. B: se remarca un anumit caracter speculativ n ceea ce priveste plata la scadenta. C: creante a caror plata la scadenta este ndoielnica. D: creante cu risc de neplata a dobnzilor si chiar de pierdere a capitalului investit, risc asociat cu o eventuala plata dupa scadenta. n ceea ce priveste creantele negociabile cu o durata de peste un an, scara de notare se desfasoara de la AAA (cea mai buna nota) pna la D (cel mai slab calificativ). AAA: cea mai mare nota acordata de Standard & Poor's creantelor cu rambursare sigura la scadenta si fara renegocieri de termene privind plata dobnzilor. AA: capacitatea de plata a dobnzilor si de rambursare a mprumutului este foarte puternica, fara a diferi de situatia anterioara dect nivelul nuantelor. A: capacitate mare de plata a dobnzilor si a mprumutului, nsotita de o anumita sensibilitate n raport de conditiile pietei. BBB: titlurile avnd aceasta nota se caracterizeaza printr-o capacitate adecvata de plata a dobnzilor si a mprumutului, incertitudinea referindu-se la eventualele schimbari ale factorilor de mediu, schimbari ce ar putea eventual diminua capacitatea de plata. BB, B, CCC, CC sunt creante cu un caracter predominant speculativ (BB indica cel mai scazut grad speculativ, iar CC cel mai nalt), att n ceea ce priveste dobnda ct si mprumutul. C: aceasta nota se refera la cazurile n care exista o cerere de intrare n faliment, dar se onoreaza totusi n continuare serviciul datoriei. D: titurile notate cu D sunt deja n ncetare de plati, iar plata dobnzilor si/sau a prin cipalului nu se mai onoreaza la termenele stabilite. Ratingurile Standard & Poor's pot fi mai departe nuantate de + si ntre notele AA si CCC. Scala de notare complet desfasurata este urmatoarea: AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D. Notele acordate de catre Standard and Poor's sunt nsotite si de o apreciere privind tendintele probabile n evolutia titlurilor pe perioade ntre unu si trei ani. Aprecierile sunt facute n termeni ca: stabil, pozitiv, negativ. Sintetiznd, putem decela doua tipuri de note acordate de Standard and Poor's: - note de investitie (investment-grade); - note speculative (speculative-grade). Pentru o mai buna ntelegere a notarii, si avnd n vedere necesitatea corespondentei ntre note pentru creante cu scadente diferite, agentia Standard and Poor's face urmatoarele corelatii: Notele acordate de FitchIBCA Cea de-a treia mare agentie de rating Fitch IBCA are o scala de notare asemanatoare cu cea de la Standard and Poor's diferenta fiind aceea ca, pe termen scurt, notele B si C corespund unor titluri speculative. Scala pe temen scurt cuprinde patru categorii de note (de la EN 1 la EN 4), nuantate cu + pentru a marca o calitate sporita. EN 1: capacitate exceptionala de plata la scadenta a dobnzilor si a mprumutului. EN 2: capacitate de plata sigura la scadenta a tuturor obligatilor. EN 3: aptitudine de plata satisfacatoare. EN 4: incertitudine n onorarea obligatiilor la scadenta. Notele pentru titlurile la termen de peste un an pornesc de la AAA (cel mai bun titlu) pna la D (titlul cu cea mai mare incertitudine). AAA: creante calificate ca exceptionale din punct de vedere al sigurantei acestora. Emitentul are o pozitie dominanta pe piata si un grad redus de sensibilitate la variatiile ambientale bruste. Situatia financiara si lichiditatea sunt exceptionale emitentul avnd acces privilegiat la surse de finantare.

28
AA: creante cu un grad foarte nalt de garantare n ceea ce priveste plata dobnzilor si a principalului la data stabilita prin contract. Emitentul prezinta un nivel nalt al indicatorilor sai de performanta, reunind majoritatea elementelor specifice creantelor notate cu AAA. A: aceasta nota marcheaza un nalt grad de garantare, nsa si o anumita sensibilitate la evolutii conjuncturale. BBB: capacitatea de plata a mprumutului si a dobnzilor la scadenta este satisfacatoare. Situatia financiara a emitentului poate fi afectata ntr-o masura importanta de evolutii neprevazute ale factorilor economici, sociali si ambientali. BB: zona de incertitudine si risc crescator n timp pna la scadenta, antrenata de situatia financiara fragila a emitentului, conjugata cu un grad mare de absorbtie a factorilor negativi externi ai ntreprinderii. B: marcheaza un grad mare de risc pentru titluri emise de societati caracterizate de o situatie financiara slaba si grad nalt de ndatorare. CCC, CC, C: reprezinta o probabilitate crescuta de pierdere. D: n acceptiunea Fitch IBCA constituie un risc foarte mare de neplata. Ca si ratingurile Standard & Poor's, cele ale firmei Fitch IBCA pot fi mai departe nuantate de + si . Coface Romania, fondata in 1996, este a membra Coface Central Europe Holding cu sediul in Austria. In Romania, are o experienta de peste 14 ani in domeniul managementului riscului de credit. Incepand cu Aprilie 2007, Coface Romania furnizeaza si serviciul asigurarea de credit comercial. Coface este singurul furnizor de servicii integrate de management al riscului de credit din Romania, oferind: asigurari de credit, informatii de afaceri si managementul creantelor. Romania isi pastreaza rating-ul de tara la nivelul B, nerecomandabil pentru investitii. Ultimul a fost acordat de Coface in ianuarie 2011. Ca o concluzie, prin rapoartele de analiz ageniile de rating menin ncrederea emitenilor i investitorilor, mai ales n perioadele n care apar ocuri pe pia. Standarde de evaluare Activitatea de evaluare nu este reglementat de ctre instituiile guvernamentale. Ea se desfoar dup standarde i proceduri profesionale i etice specifice elaborate de ctre asociaii profesionale. Societatea American a Evaluatorilor este luat ca exemplu, deoarece este prima care a introdus mai multe standarde de evaluare. Necesitatea organizrii profesionale a activitii de evaluare a condus la crearea a numeroase organisme internaionale i naionale ale evaluatorilor. Scopul acestor asociaii a fost sprijinirea dezvoltrii activitii de evaluare prin redactarea unor standarde de evaluare general acceptate pentru evaluarea proprietilor i promovarea criteriilor de calificare profesional a evaluatorilor. Printre organismele nfiinate n acest sens, se numr, pe plan internaional, Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare (IVSC - The International Valuation Standards Committee), iar pe plan intern Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR). Standardele de evaluare elaborate pn n prezent urmresc: -instituirea unor proceduri care s permit estimarea valorii n condiii comparabile cu legislaia intern i internaional, cu practica evalurii i cu standardele contabile; -definirea elementelor fundamentale ale evalurii, care s creeze o baz teoretic pentru activitatea practic; -efectuarea unei activiti de evaluare de calitate pentru beneficiarii acesteia. Printre cele mai importante elemente prevzute n standardele de evaluare se numr: -necesitatea utilizrii numai a acelor metode i proceduri de evaluare recunoscute; -precizarea i descrierea clar a celor trei abordri n evaluarea unei firme: abordarea pe baz de active, pe baz de venit i prin comparaie.

29
-stabilirea valorii finale, atunci cnd se utilizeaz mai multe metode de evaluare, pe baza unei judeci a evaluatorului i nu prin recurgerea la metode statistice (de exemplu, media aritmetic ponderat a valorilor obinute). n concluzie, Romnia are n vedere mai multe structuri: -Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare (IVSC - The International Valuation Standards Committee). -Pe plan intern, Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR), care declar ca active evaluate cele 4 grupe: imobilizri care se afl n patrimoniul unui agent economic (corporale i necorporale); active tranzacionate pe piaa imobiliar, deci active imobiliare (terenuri, construcii rezidenaile i nerezideniale); bunuri mobile (n proprietatea unor persoane juridice sau fizice); active specifice pieei financiare (negociabile sau nenegociabile). -Uniunea European a Experilor Contabili i Financiari a introdus standardul de evaluare a firmei -TRC-1. Desigur, c activitatea evaluatorilor ANEVAR este legat de activitatea corpului de contabili CECAR. Raportul de evaluare Raportul de evaluare reprezint rezultatul muncii depuse de evaluator. El constituie produsul final al procesului de evaluare, fiind mijlocul principal de comunicare ntre evaluator i client. Raportul de evaluare conine toate informaiile, analizele i concluziile care au condus la estimarea valorii finale i trebuie astfel structurat nct coninutul su s rspund cerinelor clientului. Analizele, opiniile i concluziile rezultate dintr-o evaluare nu trebuie s induc n eroare persoanele interesate de rezultatul evalurii. n Romnia, prevederile referitoare la raportul de evaluare sunt incluse n SEV 9 elaborat de ANEVAR, dar i alte standarde fac referire la acest document. n acest sens, principalele prevederi pot fi sintetizate astfel: 1.n contractul de evaluare trebuie s se stipuleze c raportul final sau orice document care urmeaz s fie fcut public trebuie s conin instruciunile, scopul i contextul evalurii, gradul de limitare a inspeciilor, ipotezele considerate, dependena de corectitudinea informaiilor i datelor utilizate, punctul de vedere exprimat de evaluator, neconformitatea cu standardele de evaluare; 1) la concluzionarea asupra valorii, evaluatorul trebuie s: -prezinte raportul ntr-o form complet i clar, care s nu conduc la interpretri greite; -s prezinte ipotezele i condiiile limitative aprute n procesul de evaluare; -s defineasc valoarea estimat i s prezinte scopul evalurii, data evalurii i a raportului; -s explice tipurile de valoare folosite n evaluare, motivarea utilizrii acestora i concluziile obinute. 2.evaluatorul poate raporta concluzia despre valoare ntr-o form oral sau scris; 3.evaluatorul trebuie s prezinte ipotezele limitative, respectiv factorii de mediu care pot avea efecte negative asupra valorii. Coninutul raportului de evaluare nu este standard; n mare parte, dimensiunea, tipul i coninutul acestuia sunt stabilite de ctre client, de anumite reglementri obligatorii sau de ctre instanele de judecat, n funcie de tipul de proprietate supus evalurii i de scopul acesteia. Standardele de evaluare precizeaz c forma raportului are n vedere informaiile primite de la client, stipulnd doar unele elemente obligatorii care trebuie incluse n raportul de evaluare. Rapoartele de evaluare sunt ntocmite n form oral sau scris. Rapoartele verbale sunt utilizate atunci cnd clientul dorete doar o opinie sau atunci cnd nevoile sale nu justific realizarea unui raport scris. Raportul de evaluare verbal trebuie s includ o descriere a proprietilor, a ipotezelor, a condiiilor pe care se bazeaz concluzia. Rapoartele de evaluare scrise mbrac dou forme: rapoarte de evaluare tip; rapoarte de evaluare explicative.

30
Raportul de evaluare tip se bazeaz pe un format tipizat, elaborat astfel nct s rspund solicitrii clienilor i s poat fi analizat cu uurin. Astfel de rapoarte sunt utilizate de ctre creditori i de ctre firmele de asigurri n cazul creditelor ipotecare. ntruct aceti clieni lucreaz cu foarte multe evaluri, utilizarea unui raport tip este mai eficient, permind gsirea cu uurin a unui concept sau a unei informaii. Raportul explicativ reprezint o form mai complex de prezentare a rezultatelor procesului de evaluare, a crui form va fi prezentat n continuare. n general, raportul de evaluare are cinci pri principale. Coninutul fiecrei pri poate fi divizat mai departe pe subtitluri sau poate fi prezentat ca o expunere continu. Un model de raport de evaluare , divizat pe cinci pri i cu subdiviziunile aferente, se poate prezenta astfel: I. Introducere Scrisoare de transmitere Pagina de titlu Cuprinsul Rezumatul faptelor principale i ale concluziilor importante Certificarea evaluatorului. Semntura II. Premisele evalurii Ipoteze speciale i condiii limitative Obiectul, scopul i utilizarea evalurii. Instruciunile evalurii Baza de evaluare. Tipul valorii estimate Data estimrii valorii Moneda raportului Modaliti de plat Inspecia proprietii Sursele de informaii utilizate Clauza de nepublicare III. Prezentarea datelor Descrierea ntreprinderii Generaliti Aspecte juridice Aspecte comerciale Aspecte operaionale Aspecte manageriale i de resurse umane Aspecte economico-financiare Concluziile diagnosticului. Analiza SWOT Analiza pieei valorilor mobiliare. Tranzacii cu participaii ale ntreprinderii evaluate i cu participaii comparabile IV. Analiza datelor i concluziile Metodologia de evaluare Abordarea prin comparaie Abordarea pe baza de active Abordarea pe baz de venit Reconcilierea valorilor. Valoarea estimat propus, opinia i concluziile evaluatorului V. Anexe Evaluarea construciilor (descriere, centralizator, fie individuale de evaluare, fotografii) Evaluarea echipamentelor (descriere, desfurtor, fie individuale etc.) Evaluarea terenului Alte informaii considerate adecvate (copii dup situaii financiare, situaii juridice, organigrama, plan de situaie etc.) Scrisoarea de transmitere constituie un document distinct, care nsoete i prezint oficial raportul de evaluare persoanei pentru care a fost realizat. Trebuie s fie ct mai succint i s fie conceput ntr-un stil corespunztor limbajului afacerilor.

31
Pagina de titlu conine denumirea societii comerciale supuse evalurii, dimensiunea pachetului de aciuni, data evalurii, numele clientului, numele i adresa evaluatorului. Rezumatul faptelor principale i al concluziilor importante se impune atunci cnd un raport de evaluare este lung i complicat. Acesta poate cuprinde: descrierea succint a obiectului evalurii i activitii societii comerciale; ipotezele speciale i concluziile; valorile obinute prin cele trei tipuri de abordri; valoarea final estimat. Certificarea urmeaz dup prezentarea valorii finale sau poate fi combinat cu aceasta. Certificarea trebuie s cuprind declaraii privind: afirmaiile susinute n prezentul raport sunt reale i corecte; analizele, opiniile i concluziile din prezentul raport sunt limitate numai la ipotezele i condiiile limitative i se constituie ca analiz neprtinitoare; evaluatorul nu are nici un interes asupra proprietii ce face obiectul raportului i nu este prtinitor fa de una din prile implicate; remunerarea evaluatorului nu se face n funcie de exprimarea unei valori prestabilite; raportul de evaluare nu se bazeaz pe solicitarea obinerii unei anumite valori din partea beneficiarului sau a altei pri; analizele, opiniile i concluziile au fost exprimate n conformitate cu cerinele standardelor ANEVAR i ale standardelor europene; evaluatorul certific faptul c utilizarea raportului de evaluare poate fi nsoit de verificarea lui n conformitate cu Standardul de verificare de rapoarte de evaluare elaborat de ANEVAR. Ipotezele speciale i condiiile limitative sunt declaraii folosite pentru a-l proteja pe evaluator i pentru a-i informa i proteja pe clieni sau pe ali utilizatori ai raportului. Ipotezele pot s priveasc credibilitatea descrierii juridice, a titlului de proprietate i a managementului, conformitatea cu reglementrile zonale i de mediu, legalitatea utilizrii proprietii. Condiiile limitative pot restriciona evaluarea la programul stabilit de utilizare a proprietii sau n condiiile curente de pia, pot s interzic publicarea sau difuzarea raportului etc. n continuare sunt prezentate cteva ipoteze generale i condiii limitative care pot aprea ntr-un raport de evaluare: Ipoteze generale: nu se asum nici o rspundere pentru descrierea juridic pus la dispoziie; titlul de proprietate se presupune valabil dac nu se specific altfel; se presupune c proprietatea este deinut i exploatat cu responsabilitate; informaiile furnizate de teri sunt considerate; toate studiile inginereti sunt presupuse a fi corecte; se presupune c nu exist condiii sau vicii ascunse sau neevideniate ale proprietii care ar face ca proprietatea s valoreze mai mult sau mai puin; se presupune c au fost sau pot fi obinute sau rennoite toate autorizaiile, licenele, certificatele, aprobrile de la instituiile abilitate. Condiii limitative: orice alocare a valorii totale estimate prin acest raport ntre teren i construcii se realizeaz n funcie de prevederile din raport; posesia acestui raport sau a unei copii nu confer dreptul de publicare; evaluatorul nu va fi solicitat s ofere consultan ulterioar sau s depun mrturie n instan n legtur cu proprietatea evaluat dect s-a convenit iniial n acest sens; nici una din prile raportului (n special concluziile referitoare la valori, identitatea evaluatorului sau firma la care lucreaz acesta) nu vor fi fcute publice fr acordul scris i prealabil al evaluatorului. Baza de evaluare. Tipul valorii estimate - precizeaz tipul de valoare estimat, respectiv valoarea de pia sau alt tip de valoare. De asemenea, se comunic metodologia folosit i, dac este cazul, se includ i calculele i analizele obinute.

32
Data estimrii valorii - precizeaz data evalurii i data raportului. Data evalurii trebuie s fie aceeai sau anterioar datei raportului final. Modaliti de plat - clarific dac valoarea estimat reflect o sum n numerar, aranjamente financiare echivalente numerarului sau alte tipuri precis definite. Prezentarea datelor n acest capitol sunt cuprinse toate informaiile care susin aplicarea metodelor de evaluare. Descrierea ntreprinderii trebuie s conin urmtoarele informaii: tipul organizaiei, istoric, produsele, serviciile, pieele i clienii, furnizorii, dotrile, dreptul de proprietate. Avnd n vedere diversitatea i complexitatea ntreprinderilor supuse evalurii, nu exist o form standardizat a unui coninut detaliat al raportului de evaluare. Analiza pieei valorilor mobiliare se impune atunci cnd se utilizeaz metoda comparaiei i se refer la istoricul tranzaciilor aciunilor firmei evaluate, informaii privind tranzacii de aciuni comparabile, informaii financiare ale firmelor comparabile care permit calculul indicatorilor bursieri etc. Metodologia de evaluare pentru fiecare abordare utilizat, sunt prezentate datele faptice, analiza i raionamentul care au condus la nivelul respectiv al valorii. Muli clieni nu sunt familiarizai cu mecanismele de aplicare a celor trei abordri de determinare a valorii, astfel c evaluatorul poate explica procedurile folosite n prelucrarea informaiilor. Reconcilierea valorilor urmrete prezentarea valorii finale. Calificrile evaluatorului n raportul de evaluare pot fi incluse documente care atest pregtirea de specialitate a evaluatorului, ca dovad a competenei sale de a realiza o astfel de evaluare. Acestea pot include: experiena profesional, studii i pregtire, afilieri sau activiti profesionale, clieni pentru care evaluatorul a oferit servicii profesionale. Raportul de verificare Conform standardului ANEVAR SEV 8.08 Verificri de rapoarte de evaluare, acestea sunt solicitate de clieni, pentru a valida o evaluare, de organe ale administraiei centrale sau locale, de societile de asigurare, de investiii, bnci, cooperativele de credit, fondurile de pensii etc. n Romnia, rapoartele de verificare au aprut la sfritul anului 1999 i au fost utilizate pe scar restrns pn n prezent. Verificarea evalurilor este fcut de un evaluator, acesta examinnd rapoartele altor evaluatori pentru a determina dac concluziile sunt conforme cu standardele de evaluare, datele raportate i cu alte informaii general cunoscute. Printre scopurile pentru care se ntocmesc rapoartele de verificare se numr: verificarea corectitudinii concluziilor; ntrirea ncrederii clientului fa de raportul de evaluare; verificarea reciproc a muncii n cadrul unui grup de evaluatori, nainte de prezentarea raportului clientului. Verificarea evalurilor nu presupune estimarea valorii proprietii, ci analiza coninutului raportului de evaluare. Verificatorii testeaz logica urmrit n desfurarea procesului de evaluare, ipotezele luate n considerare i valorile obinute. Ei analizeaz raportul de evaluare prin prisma respectrii standardelor profesionale n domeniu i criteriilor impuse de ctre clieni. n cadrul verificrii, se urmresc urmtoarele aspecte: dac evaluatorul a neles i a utilizat corect metodele i procedurile de evaluare recunoscute; dac a fost comis o eroare sau o omisiune important, care a afectat semnificativ valoarea; dac evaluarea a fost efectuat ntr-o manier neglijent, care ar putea conduce la un rezultat greit al procesului de evaluare. Verificarea unui raport de evaluare se poate efectua fie fr inspecia proprietii (verificare de birou), bazndu-se exclusiv pe informaiile din raport, fie cu inspecia pe teren a proprietii evaluate i, eventual, a proprietilor comparabile. Selecia tipului de verificare i ntinderea acesteia se fac n funcie de natura angajamentului, cerinele clientului i complexitatea proprietii

33
verificate. n practic, cele mai frecvente evaluri sunt cele de birou. O verificare pe teren este justificat pentru a soluiona opiniile divergente prezentate de doi evaluatori cu privire la valoarea aceleiai proprieti. Verificarea de birou se caracterizeaz prin urmtoarele elemente: se realizeaz fr o inspecie n teren; datele din raportul de evaluare pot sau nu s fie confirmate independent i, de obicei, nu se cerceteaz date adiionale de pia; verificatorul folosete, deseori, o list standard de verificare; raportul poate fi analizat n detaliu sau sumar; calculele matematice sunt verificate i se examineaz corectitudinea datelor; se verific dac metodologia aplicat este adecvat. Verificarea de teren se caracterizeaz prin: se inspecteaz exteriorul proprietii evaluate i, dac se consider necesar, i interiorul; verificatorul trebuie s inspecteze proprietile comparabile care ofer date despre vnzri i nchirieri; datele prezentate n raport sunt verificate pe teren; se folosete o list de verificare adaptat n funcie de caracteristicile proprietii; se verific acurateea calculelor matematice i dac metodologia folosit este adecvat. indiferent de tipul de verificare selectat, verificatorul controleaz mai nti dosarul evalurii, n scopul identificrii scopului evalurii, a instruciunilor evalurii i a obligaiilor contractuale care i revin evaluatorului. Urmeaz, apoi, o lectur preliminar a raportului de evaluare, pentru ca verificatorul s-i fac o privire de ansamblu, n urma creia poate face urmtoarele recomandri: obinerea unor informaii suplimentare despre pia; efectuarea anumitor corecii pentru conformare; obinerea unor aprecieri din partea unor teri, precum managementul proprietii, experii n probleme de mediu, consultarea legislaiei cu privire la obiectul evalurii. De asemenea, verificatorul poate efectua interviuri cu persoane familiarizate cu proprietatea, inclusiv cu evaluatorul. n cazul n care verificatorul a primit mai multe evaluri ale aceleiai proprieti, trebuie s compare toate rapoartele pentru a descoperi eventuale nereguli. Verificatorul analizeaz, apoi, coninutul raportului de evaluare, concentrndu-se pe urmtoarele aspecte: cantitatea i calitatea informaiilor prezentate de evaluator; caracterul rezonabil al condiiilor limitative impuse de evaluator i impactul acestora asupra utilitii raportului; consistena metodologiei n cazul n care evaluarea a fost realizat de mai muli evaluatori. Un verificator trebuie s realizeze distincia ntre divergenele de opinii avute cu evaluatorul i o verificare obiectiv a raportului de evaluare. De regul, verificatorul nu i prezint opinia proprie cu privire la valoarea proprietii, ci decide dac datele i analizele din raportul de evaluare justific opinia final. Raportul de verificare trebuie s precizeze ce a fost verificat i, n cazul n care sunt descoperite erori de procedur, s identifice aspectele semnificative ale evalurii care afecteaz concluzia asupra valorii. Verificatorul trebuie s comunice evaluatorului concluziile la care a ajuns. De asemenea, evaluatorul trebuie s fie pregtit s apere metodologia folosit i opiniile la care a ajuns. Pentru a se asigura obiectivitatea raportului de verificare, acesta trebuie redactat conform urmtoarelor cerine: verificarea trebuie scris cu un ton pozitiv; verificarea trebuie s fac distincie ntre deficienele majore i cele minore; verificatorul trebuie s fac sugestii utile evaluatorului.

34
Ca i raportul de evaluare, raportul de verificare nu are un format standard, aplicabil n orice situaie. n SEV 8.08 sunt precizate cteva elemente care trebuie s fac parte din raportul de verificare. Astfel, o form a raportului de verificare se poate prezenta astfel: Introducere Pagina de titlu Cuprinsul Certificarea evaluatorului. Semntura Rezumatul faptelor principale i concluziilor importante Premisele verificrii Ipoteze i condiii limitative Identificarea raportului de evaluare supus verificrii Scopul procesului de verificare Tipul verificrii Data verificrii Conformitatea cu standardele de evaluare Adecvarea datelor prezentate Aprecieri privind datele prezentate Aprecieri privind informaiile utilizate Aprecieri privind ipotezele i condiiile limitative Justificarea opiniilor Adecvarea analizei datelor Adecvarea metodelor li tehnicilor utilizate Justificarea opiniei Concluzii i recomandri Verificarea evalurilor evolueaz continuu, n funcie de schimbrile aprute n metodologia evalurii. Obiectivul verificatorului rmne, ns, acelai, respectiv acceptarea sau neacceptarea unui raport de evaluare. Un raport de verificare bun reflect priceperea autorului su, care trebuie s prezinte procesul de verificare ntr-o manier clar i logic.

35
TEMA 3 ASPECTE PRIVIND EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII 3.1. Realizarea de active n piaa real i evaluarea proiectelor de investiii. 3.1.1. Idei i proiecte de investiii 3.1.2. Paii de evaluare a proiectelor de investiii n varianta clasic 3.1.3. Evaluarea proiectelor de investiii finanate din fonduri europene 3.2. Necesitatea elaborrii unei documentaii pentru fundamentarea unei decizii de investiii 3.1. Realizarea de active n piaa real i evaluarea proiectelor de investiii 3.1.1. Idei i proiecte de investiii Lansarea ideilor pentru proiectele de investiii Oamenii, indiferent de domeniul de activitate i de nivelul de pregtire economic, recunosc necesitatea realizrii unor investiii, identificate n diferite proiecte de investiii, astfel: Economice: Industrie, Agricultur, Construcii, Comer, Transporturi etc. Sociale: Sntate, nvmnt, Cultur etc. Infrastructur: Autostrzi, Reele de comunicaii, mbuntiri funciare, Protecia mediului,mbuntirea condiiilor de locuire etc. Domeniul militar: infrastructur i dotare, pe plan naional sau n afar. Investiiile personale: imobiliare, mici afaceri. a) Prima condiie pentru progresul unei societi este dinamica ideilor. Deci, att la nivel macro, ct i la nivel micro-social i economic, trebuie depuse eforturi pentru elaborarea unor propuneri bune pentru proiecte de investiii viabile pe termene mai scurte sau mai lungi. Modul n care o anumit economie supravieuiete, crete i se dezvolt, capacitatea sa de a deveni i de a rmne competitiv depind n mod covritor de capacitatea societii umane respective de a genera fluxuri constante de idei pentru produse i servicii noi, pentru gsirea unor modaliti de mbuntire a celor existente, att prin prisma utilitii lor sociale pe plan local, naional sau internaional, ct i pe baza unor criterii de eficien economic. Muli manageri moderni acord o atenie deosebit att compartimentelor de cercetare-dezvoltare specializate, implicate n construirea i implementarea profesionist de proiecte, dar i unor simple sugestii din partea unor outsideri (de exemplu, simpli angajai, fr responsabiliti n management), acetia fiind serios rspltii pentru ideile care aduc o cretere economic real. Deci, ideile pot veni de la profesioniti, dar ele pot proveni de la oricine, cu condiia s fie auzite i s fie nsuite de ctre cei care le pot transpune n practic. b)A doua condiie este selectarea foarte riguroas din multitudinea de idei a acelora care vor fi transpuse n realitate. Aceast selectare implic procedee de analiz pe diverse planuri (economic, financiar, social, ecologic etc.), iar aceste procedee nu sunt universal valabile, nu exist un consens privind setul de valori care trebuie calculate i atinse. n plus, evoluiile economice sunt afectate de numeroase stri de incertitudine i de risc, astfel c exist numeroase exemple de proiecte care fie au avut cheltuieli mult mai mari dect cele estimate iniial, fie nu au obinut efectele scontate, astfel c unele au fost chiar abandonate n diverse stadii de aplicare. c)Dezvoltarea afacerilor mici i mijlocii -IMM - reprezint o idee de baz a Uniunii Europene, pornind de la constatarea c economia SUA are o mare flexibilitate i o mare eficien datorit tocmai abilitii cetenilor si de a se implica n afaceri proprii. Politica n domeniul ntreprinderilor mici i mijlocii a devenit o parte integrant a politicii de dezvoltare regional, considernd c IMM-urile sunt adevrate mici locomotive pentru dezvoltarea economic durabil, n crearea de locuri de munc i n diminuarea omajului. Istoria omenirii cuprinde numeroase exemple de mari afaceri care s-au nscut ca idei mrunte, mai mult sau mai puin ciudate, dar care apoi s-au dovedit geniale, dezvoltndu-se n adevrate imperii economice. d)n condiiile prezente de dezvoltare a tehnologiilor informaionale, ideile novatoare nu mai pot fi rupte de accesul la sistemul informaional modern. Deci, cei care se lanseaz n propunerea unui proiect de investiii trebuie s fie informai sau s recurg la cmpul informaional, pe de o parte, pentru a nu fi n situaia de a inventa lucruri deja existente sau de a repeta greelile

36
altora, iar pe de alt parte pentru a putea fructifica unele idei sau soluii, adaptndu-le la propria investiie. Pentru domeniile de vrf, exist chiar practica conlucrrii on line pentru a putea rezolva rapid anumite probleme, cu ctiguri uriae pentru cei care sunt racordai la un anumit cerc de iniiai. Practic, ideile sunt realizate foarte repede, ele fiind supuse unei analize multiple, prin care se elimin i numeroase greeli sau riscuri. Clasificarea proiectelor Dup generarea ideilor, este necesar realizarea unei liste care s cuprind toate proiectele propuse pentru o anumit entitate (agent economic, instituie, comunitate local, minister, ar, regiune continental), aceste proiecte fiind apoi clasificate pe anumite domenii de importan. a)Cea mai important clasificare trebuie s ajung la ordonarea proiectelor pe trei categorii: -proiecte care se exclud reciproc, n sensul c fiecare este alternativ la celelalte, deci dac este ales acel proiect, celelalte sunt abandonate (exemplu prin care se decide dac se s fie realizat transportul cu trenul sau cu automobile, deci s se fac infrastructur i dotare pentru calea ferat sau infrastructur i dotare rutier auto); -proiecte independente, care se pot realiza separat, concomitent sau etapizat, n funcie de resursele de finanare (de exemplu, ntr-un defileu se poate realiza i cale ferat i autostrad concomitent); -proiecte interdependente sau conexate, care sunt cele mai complexe, deoarece ele trebuie finalizate ntr-un anumit program, dar eficiena lor se obine numai dup realizarea tuturor acestor proiecte (de exemplu, pentru realizarea unei hidrocentrale, mai nti se fac unele transmutri de localiti i de reele de drumuri, de comunicaii etc. i apoi se trece la construcia lacului de acumulare). b)O alt clasificare urmrete mrimea proiectelor, astfel c pot fi proiecte mai mari sau mai mici, ceea ce are repercusiuni asupra modalitii de analiz i de decizie. De exemplu, firmele clasific frecvent proiectele astfel: -proiecte de meninere a nivelului afacerii, considerate ca investiii de nlocuire -proiecte pentru reducerea costului, care sunt tot investiii de nlocuire -proiecte privind extinderea produselor sau pieelor existente, care apar ca investiii de dezvoltare -proiecte pentru produse noi sau pe piee noi, care sunt investiii noi -proiecte de protecia mediului -alte proiecte, legate de cldirile de birouri, utiliti etc. c)Stabilirea unor criterii de importan care s permit rspunsul la 2 ntrebri eseniale: -care dintre investiii trebuie aleas n cazul proiectelor care se exclud reciproc -cte proiecte trebuie acceptate n total, dac este vorba de celelalte categorii. Aceste criterii nu sunt doar de natur strict financiar, dar n practic, n final, judecarea proiectelor are n vedere bugetele de investiii prin care se analizeaz n timp fluxurile bneti. Practic, la nivel microeconomic, deciziile de investiii au n vedere 5 posibile modaliti de evoluie pe termen lung a unei afaceri, i anume: -realizarea unor afaceri noi (obiective noi); -reorganizarea sau raionalizarea unei afaceri existente, pstrnd profilul sau anumite elemente vechi; -creterea sau dezvoltarea pe baza situaiei existente; -reconversia sau schimbarea profilului, printr-un proces de restructurare; -dezinvestirea i ieirea de pe piaa investiiilor iniiale pentru a trece n alte afaceri, alegnd ntre investiii reale i investiii financiare. 3.1.2. Paii de evaluare a proiectelor de investiii n varianta clasic Evaluarea proiectelor de investiii este prin excelen o analiz previzional, care nu se limiteaz doar la elaborarea unui plan de finanare, ci, implic previzionarea fluxurilor de venituri i cheltuieli ncepnd cu lansarea ideii de face o anumit investiii, apoi pe toat durata realizrii investiiei i apoi a exploatrii activelor obinute, inclusiv momentul ieirii din acea afacere prin dezinvestire sau lichidare la terminarea duratei eficiente de exploatare sau lichidare forat, inclusiv faliment, pe baza crora se face un calcul de eficien sau de rentabilitate. n plus, activitatea de investiii se materializeaz n o serie de active sau imobilizri corporale, necorporale i financiare, care, la rndul lor, sunt i ele supuse unui proces de evaluare.

37
Etapele procesului de evaluare Teoretic, orice decizie de investiie este prin excelen considerat decizie strategic i trebuie supus unei analize strategice, care are urmtoarele 4 elemente obligatorii: - analiza mediului extern n care se nscrie o anumit activitate investiional; aceast analiz vizeaz, n esen, mediul concurenial; - analiza punctelor forte i a punctelor slabe n domeniile importante (financiar, comercial, tehnic, personal); - construirea unor variante sau a unor scenarii ct mai complexe, bazate pe ct mai multe informaii reale, prelucrate i previzionate; - alegerea ntre investiiile economice i cele financiare i gsirea unui portofoliu de investiii ct mai echilibrat i eficient. n procesul de fundamentare i adoptare de decizii s-a sintetizat Modelul strategic de tip Harvard5.

Fig.nr.3.1. Modelul strategic de tip Harvard. Pe acest model se pot identifica 6 pai ce trebuie parcuri n procesul de evaluare a unui proiect de investiii, i anume: Costul proiectului Fluxuri de Riscuri i Surse de Tehnica numerar i incertitudini finanare de calcule n i Costul actualizare situaia de capitalului certitudin e Fig.nr.3.2. Schema pailor dup modelul strategic de tip Harvard de adopare a unor decizii economice Decizia finala: DA sau NU

1. n primul rnd, trebuie s se determine costul proiectului, n sensul de valoare sau efort investiional, iar aceast valoare trebuie s reflecte toate costurile care trebuie suportate n perioada iniial i care vor aprea ca rezultat direct al acceptrii i implementrii proiectului. 2. n al doilea rnd, trebuie previzionate fluxurile de numerar estimate pe diverse durate, inclusiv valoarea activelor la finele perioadei de funcionare eficient, ca o valoare rezidual care mai poate fi obinut prin dezinvestirea impus la finele exploatrii.
5

Bran Paul , Economica valorii, http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=5&idb=22

38
Fluxurile de numerar presupun estimarea duratelor de proiectare, de execuie propriu-zis i de exploatare eficient a investiiei, fiecrei etape fiindu-i asociate anumite cheltuieli i venituri. Se urmrete, de fapt, corelarea dintre durata de proiectare (decizie), de realizare, durata de exploatare i durata comercial, aa cum se poate vedea n Fig. nr.3.3.

Fig.nr.3.3. Relaia dintre durata de decizie, durata de realizare, durata eficient de exploatare, durata de recuperare a investiiilor i durata comercial a produselor i serviciilor realizate cu aceste investiii. Notaiile sunt: -v- momentul lurii deciziei; -c- momentul nceperii construciei; -t- momentul terminrii investiiei (sau al punerii n exploatare); -t'- momentul recuperrii investiiei; -s- momentul scoaterii din exploatare; -p- durata de decizie; -d- durata de realizare propriu-zis; -DE- durata eficient de exploatare; -T- durata de recuperare; -DC- durata comercial cea mai convenabil, care se suprapune peste faza de ascensiune sau de apogeu pentru produsele sau serviciile realizate cu viitorul obiectiv. Pentru investitori, cea mai important este durata comercial, DC, dup recuperarea investiiilor, durat care trebuie s fie ct mai ndelungat, deoarece numai pe aceast durat se obin efecte nete. n concluzie, trebuie determinate fluxurile de cheltuieli i venituri (ieiri sau intrri) pentru ntreg lanul proceselor investiionale, de exploatare i de dezinvestire (aa cum au fost reprezentate n fig.nr.13), astfel c fiecrei uniti de timp (de obicei, anual) i se stabilesc cheltuieli i venituri. Unii specialiti au sintetizat mai amplu filosofia investiional: "Teoria i legea valoriientropie susin c: procesele economice, procesele sociale i tot mai multe procese din mediul natural se desfoar, n privina dimensiunii valorice, n limita potenialului economic posibil de meninut n economie pe parcursul lanului de procese de producie, consum, lichidare (Bran P, 1995)6. 3. n al treilea rnd, trebuie evaluat riscul proiectului, iar pentru aceasta se pot folosi metode mai simple sau mai complicate. Exemplul cel mai simplu arat c riscul se ia n calcul prin includerea anumitor rate de risc, determinate pe baza unor probabiliti de cretere a eforturilor sau de reducere a efectelor, fcnd apel i la anumite experiene sau date trecute. Strii de incertitudine nu i se poate asocia nici o probabilitate, dar din punct de vedere economic, incertitudinea este legat de o anumit plaj care atrage atenia asupra unor limite minime sau maxime, abateri n plus sau n minus fa de o situaie considerat normal i cert. Desigur, exist i metode matematico-statistice sofisticate, transpuse ntr-un software complex, care ia n considerare o multitudine de factori i scenarii n evoluiile economice.
6

Bran Paul , Economica valorii, Editura Economic, Bucureti, 1995.

39
4. n al patrulea rnd, se fac calcule privind costul capitalului, pentru a putea decide asupra surselor de finanare proprii sau mprumutate. 5. n al cincilea rnd, se aplic tehnici de actualizare a fluxurilor de numerar pentru a putea decide asupra eficienei reale n timp a proiectului. Cu acest prilej, se obine o estimare a valorii firmei, a activelor sale. 6. Se stabilete decizia dac investiia este sau nu aleas. Trebuie ns menionat c evaluarea corect a unor proiecte de investiii depinde de procedeele de culegere a informaiilor, de monitorizarea permanent a evoluiilor din diferitele piee i de conlucrarea unor specialiti formai pentru evaluri pe diferite domenii (tehnic, contabil, financiar, resurse umane, management etc.). 3.1.3. Evaluarea proiectelor de investiii finanate din fonduri europene O analiz mai apropiat de nevoile de evaluare i finanare a investiiilor n Romnia este legat de elaborarea unor proiecte de investiii cu finanare din fonduri europene. Comisia European a elaborat un ghid pentru analiza cost-beneficii, prin care sunt evaluate o serie de proiecte finanate din fonduri comunitare 7. Un evaluator al acestor proiecte trebuie s respecte 7 pai, i anume: 1.Definirea obiectivelor. 2.Identificarea proiectului 3.Analiza opiunilor i a fezabilitii 4.Analiza financiar 5.Analiza economic 6.Analiza multicriteriala 7.Analiza riscului i a senzitivitii Fiecare seciune va adopta o perspectiv strict operaional i fiecare problem va fi analizat att din punctul de vedere al celui care propune proiectul ct i din punctul de vedere al examinatorului proiectului. 1.Definirea obiectivelor proiectului Definirea obiectivelor proiectului ct i a obiectului su de studiu este esenial pentru identificarea proiectului, ceea ce reprezint punctul de plecare pentru evaluare. n esen, trebuie stabilite anumite variabile socio-economice care trebuie modificate. Cu privire la definirea obiectivelor socio-economice, ofertantul trebuie s fie n stare s rspund la urmtoarele ntrebri cheie. I.Se poate afirma c ctigurile bunstrii generale care apar datorit proiectului sunt mai mari dect costul su? II. Dac au fost luate n considerare toate efectele socio-economice directe i indirecte cele mai importante ale proiectului? III. Dac nu este posibil s se msoare toate efectele sociale directe i indirecte din lips de date, au putut fi identificate anumite substitute? Definirea clara si completa a obiectivelor socio-economice este necesara pentru determinarea impactului proiectului. In orice caz, adesea poate fi dificil sa se prognozeze toate impacturile unui anumit proiect. Modificarile bunstrii au, de asemenea, un numr de componente. De exemplu, datele regionale nu ne permit s facem estimari demne de incredere aupra impactului de ansamblu a proiectelor individuale asupra comerului cu alte regiuni; efectele indirecte asupra ocuprii sunt dificil de cuantificat; competitivitatea poate depinde de condiiile comerciale externe, ratele de schimb, modificarile preurilor relative; toate variabilele pentru care poate fi prea costisitor s se fac analiza specific a proiectului. Alt exemplu, dac este dificil s se determine creterea productivitii i competitivitii regiunii, poate fi posibil s se masoare schimbarea in exporturi. 2.Identificarea proiectului
7

Masimo Florio, GHID PENTRU ANALIZA COST BENEFICII A PROIECTELOR DE INVESTITII Fondul European pentru Dezvoltare Regionala, Fondul de Coeziune si ISPA, ediie electronic .

40
Proiectul trebuie sa fie clar identificat ca o unitate de analiza independenta din punct de vedere economic. In mod specific, activitatile incluse in proiect trebuie sa conduca catre un obiectiv unic ca si la o entitate coerenta si coordonata a actiunilor si rolurilor. Succesul uni proiect depinde de definitivarea proiectului ca un tot unitar, chiar dac procesul administrativ deelaborare a deciziei poate atrage dupa sine nevoia de a sparge proiectul in diferite transe. De exemplu, n scopul estimrii calitii unui anumit proiect, ofertantul trebuie s execute o evaluare ex-ante corespunztoare, nu doar pentru partea din proiect care urmeaz s fie finanat cu asisten din partea Fondurilor Structurale, Fondului de Coeziune sau ISPA, ci i pentru prile care sunt strns legate de aceasta. Deci: a.Trebuie evitat riscul care apare dac este prezentat un proiect cuprinztor, dar se solicit cofinanarea doar pentru una dintre pri i nu este clar dac celelalte pri fundamentale vor fi sau nu vor fi executate. b. Trebuie avute n vedere i limitele financiare ale resurselor comunitare, fcnd distincia ntre costul eligibil i costul total al investiiei. De exemplu, limitele n milioane euro sunt diferite pe cele fonduri: - Fondul European pentru Dezvoltare Regionala maxim 50 mil.euro - Fondul de Coeziune 10 mil.euro - ISPA 5 mil.euro 3. Analiza opiunilor i a fezabilitii Fezabilitatea nu se refer doar la aspectele inginereti, ci, n numeroase cazuri, include aspecte de marketing, management, analiza implementrii, etc. Adesea, putem adopta diferite opiuni de proiect n scopul atingerii obiectivului socioeconomic. Ofertantul trebuie sa demonstreze ca alegerea sa referitoare la proiect este cea mai buna opiune din toate alternativele fezabile. In unele cazuri, un proiect poate fi considerat valid din punctul de vedere al Analizei Cost-Beneficiu, dar inferior unor alte optiuni alternative. Rapoartele de fezabilitate tipice in cazul proiectelor de infrastructura mari pot include informaii asupra contextului economic si institutional, cererii prognozate (a pietei sau nu), tehnologiei disponibile, planului de productie (incluzand rata de utilizare a infrastructurii), cerintelor de personal, marimii proiectului, localizarii sale, intrarilor fizice, graficului si implementarii, fazelor de expansiune, planificarii financiare, aspectele ecologice. In numeroase cazuri, analiza proiectelor mari face necesare studii de sustinere detaliate (inginerie, marketing, etc; vezi Anexa Continutul Studiului de Fezabilitate, care prezinta continutul tipic al studiului de fezabilitate. In unele cazuri un proiect poate trece de testul Analizei Cost-Beneficiu, in ciuda faptului ca este inferior alternativelor. Exemple tipice sunt proiectele de transport in care pot fi luate in considerare rute diferite sau diferite grafice de construcie sau diferite tehnologii; structuri spitalicesti mari mai degraba decat o oferta mai larga de servicii de sntate; localizarea unei fabrici in zona A in locul zonei B; aranjamente diferite pentru puncte de consum in cazul alimentarii cu energie; mbuntirea eficientei energetice mai degrab dect (sau in completarea) construcia unei noi centrale energetice; etc. Pentru fiecare proiect ar putea fi luate in considerare cel puin trei alternative: Alternativa a nu face nimic; Alternativa a face minimum; Alternativa a face ceva (sau alternativa rezonabila, un proiect bazat pe un concept sau alternativa tehnologica). Alternativa de a nu face nimic reprezint alternativa de baza a analizei proiectului care vizeaz cel puin compararea situaiilor cu sau fr proiect. Alternativa a nu face nimic mai este denumit scenariul inerial. Prima etap are n vedere alternativele. De exemplu, pentru a lega doua insule apropiate: -alternativa a nu face nimic este de a utiliza serviciul de transport maritim clasic -alternativa a face minimum ar putea fi reinnoirea / imbunatatirea serviciului de transport maritim

41
-alternativa de a face ceva este tocmai proiectul de construire a unui pod. Calcularea indicatorilor economici si financiari de performan trebuie efectuat pe baza diferenelor dintre alternativa a face ceva i alternativa a nu face nimic sau alternativa a face minimum. n continuare, exist mai multe alternative de a face ceva sau minim. De exemplu, n scopul legrii oraului A i oraului B pot fi trei alternative fezabile: 1. Construirea unei noi cai ferate. 2. Construirea unei noi osele. 3. Consolidarea oselei existente (opiunea a face minimum). Dac se alege proiectul care isi propune construirea unei noi osele, trebuie acordata atenie demonstrrii faptului c este mai bun dect alternativele pentru calea ferat sau pentru dezvoltarea oselei existente, in ciuda fezabilitii acestora. 4.Analiza financiar Scopul analizei financiare este de a utiliza previziunile fluxului de numerar al proiectului pentru a calcula ratele randamentului adecavate, n special rata financiar interna a randamentului (FRR) sau a investiiei (FRR/C) sau a capitalului (FRR/K) i valoarea net financiar actual corespunzatoare (FNPV). In timp ce Analiza Cost-Beneficiu cuprinde mai mult dect doar considerarea ratelor financiare ale proiectului, cele mai multe dintre datele proiectelor referitoare la costuri i beneficii este asigurat de analiza financiar. Aceast analiz pune la dispoziia examinatorului informaii asupra intrrilor i ieirilor, preurilor acestora i structura veniturilor i cheltuielilor de-a lungul ntregii perioade. Analiza financiar este alctuit dintr-o serie de tabele care colecteaz n mai multe table urmtoarele date: -fluxurile financiare ale investiiei, descompuse la nivelul investiiei totale -costurile i veniturile aferente exploatarii -sursele de finanare -analiza fluxului de numerar pentru durabilitatea financiar Acronime din limba englez AEI - Analiza Impactului de Mediu B/C- (B/C) Beneficiu / Cost CBA - Analiza Cost Beneficiu FC - Fondul de Coeziune Cf - factor de conversie DCF - Valoare actualizata neta EIB - Banca Europeana de Investitii ENPV - Valoare actuala neta economica ERDF - Fondul European pentru Dezvoltare Regionala ERR - Rata economica a randamentului FNPV - Valoarea actuala neta financiara FRR - Rata financiara a randamentului FRR/C - Rata financiara neta in cazul investitiilor FR/K - Rata financiara neta in cazul participatiilor financiare ISPA - Instrument pentru Politici Structurale in tarile in curs de aderare IWS - Servicii de alimentare cu apa integrate PPP - Principiul poluatorul plateste SCF - Factor de conversie standard SF - Fonduri structurale VAT - Taxa pe valoarea adaugata Este important orizontul de timp pe care sunt previzionate fluxurile.

42
Prin orizont de timp se ntelege numrul maxim de ani pentru care se fac previziunile. Previziunile care privesc tendina viitoare a proiectului ar trebui formulate pentru o perioad adecvat vieii sale economice, dar suficient de lung pentru a lua n considerare impactul su pe termen mediu/lung. Alegerea orizontului de timp poate avea un efect extrem de important asupra rezultatelor procesului de evaluare, deoarece o durat prea mic afecteaz calculul principalilor indicatori ai analizei cost-beneficiu i poate afecta, de asemenea, determinarea ratei cofinanrii. Pe de alt parte, orizontul de timp nu ar trebui sa depeasc durata de via util a proiectului. Numrul maxim de ani pentru care se face previziunea determin durata de via a proiectului i depinde de sectorul n care se realizeaz investiia: pentru lucrrile de inginerie civila -30 40 de ani, pentru instalaii tehnice - 10 15 ani, iar n cazul unei investiii mixte incluznd lucrri de inginerie civil i instalaii, durata de viata a investitiei poate fi fixat pe baza duratei de viata a infrastructurii principale. Dei bunurile fizice pot dura o perioada mai mare de exemplu, un pod poate dura cel puin 100 de ani - nu este, in general, indicat sa se ncerce o previzionare pentru perioade mai lungi. In cazul bunurilor cu o via foarte lung, la sfaritul perioadei estimate poate fi adugat o valoare rezidual care sa reflecte poteniala lor valoare de vnzare sau valoarea pentru utilizare in continuare. 5.Analiza economic Analiza economic evalueaz contribuia proiectului la bunastarea economic a regiunii sau a rii. Ea este efectuat n numele ntregii societi (regiune sau ra), i nu doar prin prisma proprietarului infrastructurii sau al beneficiarului de ionvestiie, ca in cazul analizei financiare. Aceast analiz cuprinde 3 faze: Faza 1: corecii ale taxelor/subventiilor sau altor transferuri; Faza 2: corecii ale externalitilor; Faza 3: conversia preurilor de pia n preuri contabile care sa includ i costurile i beneficiile sociale (determinarea factorilor de conversie). Succint, analiza economic apare n completarea elementelor care deriva din analiza financiara, n care trebuie inclus evaluarea principalelor costuri si beneficii sociale. Atat pentru analiza economica cat si pentru analiza financiara trebuie intreprinsa o comparatie intre cele doua situatii cu sau fara investitie. 6.Analiza multicriteriala Analiza multicriteriala ia in considerare simultan o varietate de obiective in legatur cu Obiectivele decidentului politic, in anumite cazuri, ar putea sa nu fie incluse in analiza economica si financiara. Cele mai utilizate sunt: -echitatea sociala (de exemplu, prin intermediul unei prezentari a categoriilor sociale care vor vor plati anumite costuri si al celor care vor castiga anumite beneficii (tabelul ctigatorilor i perdanilor) -protecia mediului (de exemplu, Principiul Poluatorul Pltete care, in conformitate cu reglementarile trebuie sa fie utilizat pentru modularea ratei cofinanrii) -oportuniti egale (gradul de sinergie cu alte proiecte, utilizarea totala a rezervelor de capacitate, implementarea dificultatilor Ca o concluzie, criteriile multiple sunt alte criterii de evaluare care apar ca anumite indicatii asupra altor criterii de evaluare care trebuie sa fie discutate, in special in legatura cu impactul asupra mediului. 7.Analiza riscului i a senzitivitii Analiza riscului consta in studierea probabilitii ca un proiect sa obin o performan satisfactoare (sub forma ratei interne a rentabilitii sau valorii actuale nete) ca si variabilitatea rezultatului in comparaie cu cea mai buna estimare facuta. Procedura recomandata pentru evaluarea riscului se bazeaz pe :

43
Ca un prim pas, o analiza a senzitivitii, care reprezinta impactul pe care schimbarile presupuse ale variabilelor care determina costuri si beneficii le are asupra indicilor economici calculai (rata interna a rentabilitatii si valoare actuala neta) ; Un al doilea pas va fi studierea distributiilor probabile ale variabilelor selectate i calcularea valorii ateptate a indicatorilor de performanta a proiectului. Analiza senzitivitatii Scopul analizei senzitivitii este de a selecta variabilele critice n parametrii modelului, i care prin variaii, pozitive sau negative, comparate cu valoarea utilizat ca cea mai buna estimare in cazul de baz, au cel mai mare efect asupra ratei interne a rentabilitatii sau asupra valorii actuale nete. Criteriile care vor fi adoptate pentru alegerea variabilelor critice difera in functie de proiectul specific si trebuie sa fie corect evaluate caz cu caz. Drept criteriu general recomandam sa se ia in consideratie acei parametri pentru care o variatie (pozitiva sau negativa) de 1 % provoaca cresterea cu 1% a ratei interne a rentabilitatii sau cu 5 % a valorii actuale nete. Deci, senzitivitatea i analiza riscului ncearc s evidenieze incertitudinea i riscul referitoare la tendina variabilelor i reprezint puncte importante care trebuie luate in considerare atunci cand se evalueaz proiectele de investiii. n concluzie, aa cum s-a precizat, decizia de a face o investiie n active din piaa real este prezentat sub forma unui proiect de investiii, analizat prin prisma celor trei definiri: contabil, economic, financiar. Potrivit concepiei organismelor financiare internaionale, prin proiect de investiii se nelege o activitate cu un moment de ncepere i un moment de ncheiere, ntre aceste momente realizndu-se o serie de fluxuri de ieiri i intrri i care, din punct de vedere economico-financiar, sunt cheltuieli i venituri, dar care sunt sub influea a o serie de factori i corelaii ale diverselor piee (de bunuri i servicii, for de munc, de capital, monetar). Din aceast definire se observ c decizia de a face o investiie este foarte complex, deoarece trebuie identificate, prognozate, evaluate i adjudecate numeroase situaii, evoluii i soluii pe un orizont de timp structurat astfel nct s releve durata de decizie, durata de realizare, durata eficient de exploatare, durata de recuperare a investiiilor i durata comercial a produselor i serviciilor realizate cu aceste investiii, conform cu fig.nr.3.1.,3.2. i 3.3. 3.2. Necesitatea elaborrii unei documentaii pentru fundamentarea unei decizii de investiii Documentaia tehnico-economic const ntr-o serie de lucrri descriptive, desene, calcule tehnice i economice prin care se definesc modalitile tehnice, constructive, arhitectonice, economice i financiare, sociale de nfptuire i fructificare a unei activiti de investiii. Aceast documentaie poate fi prezentat pe diferite suporturi i cu diferite mijloace de realizare (dosare clasice, dischete, CD). Dei muli investitori, mai ales cei implicai n micile afaceri, nu sunt preocupai de ntocmirea unei documentaii pentru fundamentarea deciziei de investiii, totui fiecare investitor procedeaz la anumite analize, calcule, prognoze, estimri mai mult sau mai puin complexe, consemnate mai simplu sau mai riguros, deoarece nimeni nu i permite s cheltuiasc o sum de bani ca investiie fr s urmreasc un anumit scop. Documentaia i privete n egal msur pe toi participanii la activitatea investiional, adic: - beneficiarii investiiei (privai sau publici, ca proprietari sau ca entiti achizitoare); - finanatorii (creditori bancari, societi de leasing, finanatori externi, persoane fizice sau juridice pe piaa de capital); - proiectanii (societi de consulting i de proiectare); - antreprenorii (constructorii); - autoritile locale sau naionale sau chiar internaionale (care emit o serie de avize i acorduri, inclusiv specialitii din comisiile de licitaie). n primul rnd, ntocmirea unei documentaii investiionale depinde de categoriile de investitori i de forma de proprietate n care se investete, i anume:

44
-beneficiarii unor investiii din fonduri publice (regii autonome, comuniti locale, ntreprinderi cu capital de stat, instituii bugetare) sunt obligai s ntocmeasc o documentaie obligatorie, cu o structur i un coninut legiferat prin diverse legi organice, ordonane guvernamentale, ordine ale ministerelor, publicate n Monitorul Oficial; -agenii economici privai mai mari sau mai mici pot realiza investiii practic la libera lor alegere i nu se prevede o documentaie obligatorie; totui, convieuirea ntr-un anumit mediu economico-social impune obinerea unor avize i acorduri de amplasare, racorduri la reelele de energie, de ap-canal, telefon, realizarea de ci de acces, msuri de protecie mpotriva incendiilor, msuri de protecia mediului, respectarea unor legi ale concurenei, organizarea aprovizionrii i desfacerii etc. Atunci cnd solicit resurse de finanare prin credite bancare sau prin diverse programe internaionale; pentru acestea trebuie, n fapt, s fie ntocmit o anumit documentaie justificativ, care poate fi foarte laborioas i riguroas; -populaia este implicat n lumea modern n aa numitele finane sau investiii personale, ceea ce face ca i acest segment de investitori s se implice n elaborarea i urmrirea unor documentaii specifice; de exemplu, realizarea unei locuine este o investiie imobiliar, care necesit numeroase avize, acorduri, bazate pe o documentaie tehnico-economic, iar contractarea unui credit imobiliar necesit alte documente. Documentaia pentru investiiile n activea din piaa real din Romnia are la baz, n esen, coninutul cadru al documentaiei pentru investiiile publice, iar acest coninut a fost permanent aliniat la standardele Uniunii Europene. Concret, legislaia din Romnia vorbete despre dou mari categorii de investiii publice8, i anume: A. investiii noi, care pot fi, la rndul lor: -investiii publice majore, al crui cost total depete echivalentul a 25 milioane de euro (n cazul investiiilor promovate n domeniul de protecie a mediului) sau echivalentul a 50 milioane de euro (n cazul investiiilor promovate n alt domeniu); -investiii publice obinuite (sub aceste costuri totale); B.lucrri de intervenii, efectuate la construciile existente, inclusiv instalaiile aferente i care sunt asimilate unor obiective de investiii; aceste lucrri se refer la reparaii capitale, transformri, modificri, consolidri, reabilitri termice etc. Documentaia tehnico-economic pentru investiiile publice din economia real se refer la urmtoarele categorii de documente, fiecare avnd un coninut-cadru legiferat: -studiu de prefezabilitate pentru obiective noi -studiu de fezabilitate pentru obiective noi (care include i devizul general al lucrrii) -documentaia de avizare a lucrrilor de intervenii -proiectul tehnic pentru investiii noi sau intervenii -detalii de execuie n practica, o sintetizare a succesiunii documentaiei obligatorii pentru o investiie public nou, pe cele dou faze: proiectare i realizare, este prezentat n Fig.nr.3.4. Proiectare Realizare Studiu de oportunitate Proiectul tehnic Studiu de prefezabilitate Detalii de execuie Studiu de fezabilitate Devizele lucrrilor Caiete de sarcini

Fig.nr.3.4. Succesiunea elaborrii documentaiei tehnico-economice aferent investiiilor publice Aceste documente sunt completate cu alte piese necesare pentru a participa la licitaiile organizate pentru a presta consultan, proiectare i realizare (execuie propriu-zis) a investiiei publice.
8

Hotrrea nr.28 din 9 ianuarie 2008 privind aprobarea coninutului-cadru al documentaiei tehnicoeconomice aferente investiiilor publice, precum i a structurii i metodologiei de elaborare a devizului general pentru obiective de investiii i lucrri de intervenii , publicat n Monitorul Oficial nr. 48 din 22 ianuarie 2008.

45
n al doilea rnd, documentaia depinde de activele n care se materializeaz fondurile de investiii. Conform practicii evaluatorilor occidentali, activele sunt clasificate astfel: -imoblizri care se afl n patrimoniul unui agent economic (corporale i necorporale); -active tranzacionate pe piaa imobiliar (terenuri, construcii rezideniale i nerezideniale); -bunuri mobile (proprietatea unor persoane juridice sau fizice); -active specifice pieei financiare (negociabile sau nenogociabile). Pentru Romnia exist prevederi legale i obligatorii pentru imobilizrile corporale obinute prin investiii din fondurile publice. Pentru alte categorii de active, documentaia este diversificat i mai puin este clarificat legal. a)Pentru investiiile care se ncorporeaz n imobilizri corporale, conform prevederilor pentru investiiile publice, o prezentare mai amnunit urmrete cele trei faze ale procesului de investiii. 1. Faza preinvestiional const n urmtoarele etape, nsoite de diverse documentaii: *identificarea oportunitii investiiei (ideile eseniale ale proiectului de investiii); *selecia preliminar, prin studiul de prefezabilitate; *formularea deciziei (studiul de fezabilitate sau planul de afaceri); *luarea deciziei de investiii (raportul de evaluare). 2. Faza investiional cuprinde: *negocierea i contractarea proiectrii i execuiei (oferta de licitaii privitoare la proiectarea tehnic, realizarea prin antrepriz etc.); *proiectarea (contracte de proiectare, proiectul tehnic); *construirea sau realizarea investiiei (contract de antrepriz, contract de urmrire a execuiei, documente de decontare); *punerea n funciune (proces verbal de recepie, ncheierea situaiei contabile a cheltuielilor de investiii). 3. Faza operaional (exploatare), legat de decizia de investiii, cuprinde mai multe elemente juridice, contabile, financiare, sociale, i anume: *stabilirea activitii i a patrimoniului viitoarei afaceri (statut de funcionare i diverse acte contabile); *evidenierea unor elemente legate de fructificarea investiiei (durata de recuperare a investiiilor; durata de funcionare eficient dup recuperarea cheltuielilor de investiii; durata de rambursare a creditelor sau de plat pentru credit bancare, credite ipotecare, leasing etc.); *decizii de modernizare, rennoire, reconstrucie sau dezvoltare pe durata de funcionare (practic cu aceleai faze i documente ca n cazul unei noi investiii); *lichidarea activitii, prin dezinvestiie sau faliment nedorit. Aa cum se remarca, mai ales micii ntreprinztori privai nu au obligaia de a realiza aceste documente, dar atunci cnd solicit resurse de finanare de la bnci, din piaa de capital sau din alte resurse externe, ei ntocmesc cel mai adesea ca documente principale: -planul de afaceri -proiectul tehnic b) Investiiile care se ncorporeaz n active imobiliare au la baz o documentaie obligatorie i legal, dac sunt realizate din fonduri publice, dar exist i unele extensii asupra unor active realizate de ctre investitori privai. Dac este vorba de investiii imobiliare legate de obiective economice, atunci ele se aseamn cu prima categorie de active ale unui agent economic.Investiiile imobiliare sunt ns fundamentate prin o serie de analize caracteristice asupra urmtoarelor aspecte: -oferta i cererea de pe pia imobiliar rezidenial i nerezidenial, pentru active proprii sau nchiriate, date obinute din publicitatea imobiliar, din contracte notariale, autorizaii de construcii, date statistice oficiale; -caracteristicile diverselor categorii de active imobiliare, conform datelor din cadastru, din acte de proprietate, din fie tehnice etc.;

46
-posibilitile i costurile de finanare din resurse proprii, din credite bancare, prin leasing imobiliar; -estimarea tendinei valorii de pia, corelat cu informaii legate de preurile obinute n urma tranzacionrii pe piaa naional i internaional; -factori de influen asupra cererii i ofertei, specificul i riscurile tranzaciilor cu aceste active (fiscalitate, asigurare, vecinti, factori psiho-sociologici specifici unor perioade sau zone etc.). c) Investiiile care se ncorporeaz n bunuri mobile, independente (diverse utilaje, autovehicule rutiere, vapoare, avioane, bunuri de art etc.) sunt fundamentate prin o serie de analize asupra urmtoarelor aspecte: -oferta i cererea de pe pia, obinute din documente de licitaii sau din publicitatea specific; -fie tehnice sau alte documente cu caracteristici, preurile lor n corelaie cu performanele lor, termene de garanie, durata de folosire etc.; -posibilitile de finanare din resurse proprii, din credite bancare, prin leasing operaional sau financiar; -estimarea tendinei valorii de pia, corelat cu informaii legate de preurile obinute n urma tranzacionrii acestor bunuri, factori de influen asupra cererii i ofertei, specificul i riscurile tranzaciilor cu aceste bunuri pe piaa naional i internaional; -fiscalitatea legat de aceste bunuri; -probleme de asigurare; -factori psiho-sociologici specifici unor perioade sau zone. d) Investiiile financiare (aciuni i obligaiuni cotate sau necotate, fonduri de investiii, produse derivate etc), datorit diversitii lor ca modaliti de realizare i de tranzacionare, nu au o documentaie standard pentru toate aceste tipuri, dar exist anumite prevederi pentru fiecare tip. n esen, documentaia l privete pe de o parte pe emitent, care dorete s recurg la finanarea prin piaa de capital i care ajunge la concluzia ca va gsi investitori la valoarea ceruta, iar pe de alt parte, se realizeaz o documentaie oferit investitorilor pentru a-i atrage s plaseze fonduri n titlurile de valoare emise sau n tranzaciile propuse. De exemplu, emisiunea de aciuni sau de obligaiuni are la baz : -un prospect al emisiunii -un raport de evaluare a unitii emitente -documente de plat i de nregistrare a titlurilor emise care atesta calitatea de acionar sau investitor. n general, evaluarea unor imobilizri financiare are n vedere 3 elemente: Evaluarea iniial (la achiziie, valoarea la care va fi recunoscut n contabilitate un activ financiar este costul su de achiziie). Evaluarea bilanier la valoarea just (la cost sau valoarea din contract, mai puin ajustrile pentru pierdere de valoare). Valoarea just este definit ca valoarea la care poate fi tranzacionat un activ, de bunvoie, ntre pri aflate n cunotin de cauz, n cazul unei tranzacii n care preul este determinat n mod obiectiv.

TEMA 4 PRACTICA N ACTIVITATEA DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIII

47
4.1.Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de investiii. 4.2.Metode de evaluare i de alegere a proiectelor de investiii. 4.3. Devizul general al unui proiect de investiii i iluzia suficienei sale. 4.4. Procesul de post audit. 4.1. Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de investiii n esen, evaluarea investiiilor echivaleaz cu identificarea i cuantificarea tuturor fluxurilor de cheltuieli i venituri. Concret, cea mai dificil parte din procesul de stabilire a bugetelor de capital este estimarea fluxurilor de numerar. Standardul Internanional de Contabilitate IAS 7 definete fluxurile de numerar (denumite i fluxuri de trezorerie sau cash-flow) drept intrri sau ieiri de numerar i echivalente de numerar, aceste fluxurile fiind grupate n trei categorii: -fluxuri generate de activitile de exploatare (operaionale); -fluxuri generate de activiti de investiii; -fluxuri generate de activiti de finanare. Atunci cnd investete n active noi, firma se ateapt ca fluxurile sale de numerar viitoare s fie mai mari decat in situaia in care investiia nu ar fi fost realizat, altfel nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiii. Diferena dintre fluxurile de numerar ale firmei, rezultate in urma realizrii unui proiect de investiii i cele obtinute fr proiectul de investiii respectiv, ambele tipuri considerate pe o perioada data de timp, se numesc fluxuri de numerar incrementale (de crestere). n continuare, cel mai important element de estimare a fluxurilor de numerar este identificarea fluxurilor de numerar relevante , adic determinarea cheltuielilor de investiii n procesul de investire i a intrrilor nete anuale de numerar previzionate, dup ce investiia a fost pus n funciune, inclusiv modificarea capitalului de lucru net (fondul de rulment). Un prim pas in estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante, care sa fie luate in considerare in calcule. n ceea ce privete estimarea fluxurilor de numerar relevante, exist 2 reguli eseniale: a)deciziile pe baza crora se stabilesc bugetele de investiii trebuie s porneasc de la fluxurile de numerar, nu de la venitul contabil; b)sunt considerate relevante n decizia de acceptare sau de respingere numai fluxurile de numerar discrete sau incrementale, adic acele fluxuri care sunt generate prin acceptarea proiectului respectiv. n ceea ce privete estimarea fluxurilor de numerar, n general, esena unui proces reuit de stabilire a unui buget este estimarea corect a intrrilor i ieirilor de numerar generate de proiect, care sunt de fapt eforturile i efectele investiionale pe o durat de timp relativ ndelungat i n contextul unui mediu economic aflat n continu schimbare, iar n estimarea fluxurilor de numerar sunt implicate foarte multe variabile, inclusiv influena participrii unor persoane, departamente sau autoriti. Plasarea analizei financiare pe aceast gril are n vedere urmtoarele aspecte: 1. Impunerea necesitii de a face o estimare a fluxurilor de numerar, indiferent dac aceast estimare este mai puin performant, este preferabil practicii lurii deciziilor fr nici un fel de estimare prealabil, pe principiul vznd i fcnd. Lipsa estimrii fluxurilor de numerar este caracteristic micilor afaceri, pentru care i pierderile par mai puin semnificative. Totui, n prezent, chiar i micile afaceri sunt din ce n ce mai mult obligate de finanatori s realizeze planuri de afaceri care s estimeze eforturile i efectele investiionale. 2. Un proiect de investiii important necesit angrenarea unui numr mai mare de evaluatori (persoane i departamente), dar trebuie precizat c reuita sau nereuita deciziilor depinde de coordonarea eforturilor din departamentele tehnice cu cele din departamentele economice (marketing, financiar-contabil, personal ), fiecare manager de departament participnd ca parte egal, pentru a se evita implicarea emoional a unor manageri care au tendina s impun idei nesusinute de celelalte compartimente. Lipsa unui proces transparent i democratic de luare a

48
deciziilor n interiorul multor societi economice i instituii, n prezent, agraveaz rapid situaia lor ntr-un mediu concurenial i performant. 3. Logica decidenilor consider c la eforturile investiionale mari sunt ateptate i efecte investiionale mari. Din start, se precizeaz ns faptul c cu ct un proiect de investiii este mai complex sau mai mare, cu att erorile de estimare pot fi mai mari, comparativ cu proiectele mai mici, pentru care toate riscurile sunt mai reduse. 4. Dificultile de estimare i riscurile estimrii greite sunt cu att mai mari cu ct estimarea fluxurilor de numerar se face pentru o scar de timp mai lung i pentru un mediu mai lrgit, pe plan naional sau extern. 5. n majoritatea proiectelor de investiii, estimarea fluxurilor de numerar pentru investiii apare ca fiind mai facil i mai riguroas dect estimarea fluxurilor de numerar pe durata de exploatare a investiiei. Acest fapt a condus la numeroase decizii greite, dat fiind faptul c exist informaii i calcule convingtoare despre costul unei investiii i exist muli finanatori dispui s aloce fonduri, dar nu exist la fel de multe calcule riguroase despre veniturile i cheltuielile de exploatare, veniturile i cheltuielile financiare sau extraordinare pe durata de exploatare considerat eficient i care se ntinde mult peste orizontul de timp al realizrii tehnice a investiiei. Fluxurile sunt construite, msurate, analizate prin diverse tehnici: SWOT, a.b.c, certitudini, incertitudini i risc. Analiza SWOT este o metodologie de analiz a unui proiect sau a unei afaceri. Numele este un acronim din englez : Strengths (puncte tari), Weaknesses (puncte slabe), Opportunities (oportuniti), Threats (riscuri sau ameninri). Analiza cost-beneficii (sau prescurtat a.c.b.) este ntlnit i sub denumirea de PPB (programare, planificare, bugetare). a.c.b. este instrumentul de evaluare a avantajelor investiiilor din punctul de vedere al grupurilor de factori interesai, pe baza valorilor monetare atribuite tuturor consecinelor pozitive i negative ale investiiei. Msurarea fluxurilor nseamn aplicarea teoriei privind deciziile de investiii n mediu cert, incert i probabilistic. Impactul metodei de amortizare i al fiscalitii. De exemplu, analiza SWOT este o metodologie de analiz a unui proiect sau unei afaceri. Numele este un acronim din limba englez i este descriptiv: Strengths (puncte tari), Weaknesses (puncte slabe), Opportunities (oportuniti), Threats (riscuri sau ameninri). Punctele forte i cele slabe sunt legate de firm i de strategiile acesteia, i de modul cum se compar cu concurena. Oportunitile i ameninrile vin dinspre mediul de pia i din direcia concurenei; de regul sunt factori asupra crora firma nu are nici un control. Analiza SWOT ia n considerare organizarea firmei, performanele acesteia, produsele cheie i pieele strategice. Dac este realizat corect, analiza SWOT permite concentrarea ateniei asupra zonelor cheie ale afacerii se cunosc bine i realizarea de prezumii (presupuneri) n zonele asupra crora exist cunotine mai puin detaliate. n urma acestei analize se decide dac firma i poate ndeplini planul i n ce condiii. Este foarte important s existe o mare sinceritate. Trebuie notat c punctul tare al unei firme poate fi punctul slab al alteia. Unele "oportuniti" i "ameninri" vor aprea din "punctele tari" i "punctele slabe" ale firmei i ale produselor sale, ns cele mai multe vor deriva din mediul de pia, din evoluiile privind segmentele cheie de pia i, evident, din direcia concurenei. Ameninrile pot fi concrete sau poteniale. Analiza SWOT este o metod eficient, utilizat n cazul planificrii strategice pentru identificarea potenialelor, a prioritilor i pentru crearea unei viziuni comune de realizare a strategiei de dezvoltare. De fapt, analiza SWOT trebuie s dea rspunsul la ntrebarea Unde suntem?, aceasta implicnd analiza mediului intern al ntreprinderii i a mediului extern general i specific. Cel mai adesea, analiza SWOT este prezentat sub forma unui tabel, cu un coninut prezentat mai jos.

49
SWOT pentru un proiect de investiii n maini de cusut moderne la o ntreprindere textil din Romnia- Tabelul 4.1. Puncte tari Puncte slabe - PAS majoritar (acordare de - continuarea diminurii profitului; dividende); - profitabilitate redus. - situaie favorabil a echilibrului financiar; - lichiditate mare; - interes pentru creterea calitii. Oportuniti Ameninri - posibilitatea creterii calitii n - concurena strin; urma investiiilor i astfel riscul eecului ptrunderea pe noi piee externe; investiiilor. Un alt exemplu, SWOT pentru dezvoltarea unei afaceri prin achiziia unei francize . Franciza este operaiunea care mbrac forma unui contract prin care o persoan numit francizor (n englez franchiser) i acord unei alte persoane, numit beneficiar sau francizat (n englez franchisee), dreptul de exploatare a unui ansamblu de drepturi de proprietate industrial sau intelectual, n scopul de producie sau de comercializare a anumitor tipuri de produse i/sau de servicii. Obinerea unei francize implic plata unei taxe de intrare n sistem precum i a unor redevene anuale, de regul sub forma unui procent din cifra de afaceri. SWOT pentru dezvoltarea unei afaceri prin achiziia unei francize- Tabelul nr.4.2. Puncte tari Puncte slabe capital disponibil nu beneficiaza de un brand recunoscut cunoasterea pietei locale nu are puterea financiara de a se extinde spatiu comercial (in proprietate sau national / global posibilitate de inchiriere) fiind o companie locala / sau noua, nu are abilitati manageriale furnizori stabili si verificati eventual, chiar experienta in domeniu deci, nu are putere de aprovizionare dorinta si disponibilitatea de a se perfectiona nu are un know-how deosebit intr-o afacere ce si-a dovedit potentialul nu are un sistem de asigurare a calitatii nu are o structura logistica organizata situatia speciala a celor ce sunt la prima afacere Oportuniti piata in dezvoltare, posibilitati de alegere a metodei optime de dezvoltare / de incepere a unei afaceri deschiderea surselor de sprijin financiar bancare sau de alt tip acumularea de capital Ameninri maturizarea si globalizarea pietei alinierea la standardele UE, odata cu 2007 (calitate, servicii, impact asupra mediului, marketing, etc) extinderea marilor jucatori din piata nationala si internationala presiunea crescanda a preturilor de achizitie, micsorarea marjelor comerciale cresterea exigentelor publicului, in privinta standardelor de calitate a serviciilor

Sintetic, abordarea previzional n evaluarea unui proiect de investiii are urmtoarele componente i obiective, prin care practic se rezolv tandemul decizii de investiii-decizii de finanare, aa cum sunt prezentate n Fig.nr.4.1. Componentele abordrii Obiectivele urmrite previzionale n fluxuri

50
1.Plan de finanare 2.Evaluarea proiectelor de investiii Trezorerie previzionat echilibrat Rentabilitatea economic (ca rentabilitate a unor capitaluri proprii) 3.Evaluarea proiectelor de finanare Costul minim al resurselor de finanare 4. Evaluarea global a proiectelor de Rentabilitatea financiar (ca rentabilitate a investiii i de finanare capitalurilor proprii i mprumutate) Fig.nr.4.1. Componentele abordrii previzionale i obiectivele urmrite prin fluxuri Relund discuia celor dou reguli (1. deciziile de investiii trebuie s se bazeze pe fluxurile de numerar i nu doar pe profitul contabil i 2. trebuie considerate ca relevante n luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului), se va apela la o serie de judeci de situaii, depind planurile de conturi specifice dintr-o ar sau din alta. a)Fluxurile de numerar n comparaie cu venitul contabil pornesc de la analiza venitului msurat n comparaie cu cerinele contabile, practic estimnd un buget de venituri de cheltuieli, dar analiznd contul de profituri i pierderi al unitii respective i avnd n vedere situaia dup impozitare. Concret: a)cea mai grea problem rmne construirea unui buget de venituri i cheltuieli care s creioneze activitatea unitii sub impactul proiectului de investiii pe un numr de ani corespunztor realizrii i exploatrii investiiei; b)de asemenea, contul de profituri i pierderi este la fel de greu de construit pentru aceast perioad. Pentru a decide n cunotin de cauz, se atrage atenia asupra faptului c documentul financiar relevant este cel utilizat n scopuri fiscale, din acesta reieind mai aproape de realitate fluxuri contabile nete care reprezint ctiguri viitoare estimate. Impozitele care se iau n considerare sunt cele efectiv pltite i nu impozitele de pltit care apar atunci cnd se scade amortizarea. Deci, dac societatea prevede o amortizare accelerat, ea va avea alt venit net, aa cum reiese din exemplificarea din tabelul nr.4.3. Fluxuri conform contului de profit i pierderi- EURO- Tabel nr.4.3. Cont de profit i Cont de profit i pierderi raportat pierderi raportat n ctre acionari scop fiscal Cifra de vnzri (venituri totale din activitatea de exploatare de baz) Costuri de operare (cheltuieli de exploatare de baz, fr impozite i taxe i fr amortizare) Venituri nainte de amortizare, dobnd i impozitare Cheltuieli cu amortizarea Venituri nete dup amortizare Cheltuieli cu dobnda Venituri nainte de impozitare Impozite (40%) Venituri nete dup impozitare 145 000 145 000

100 000 45 000 15 000 30 000 5 000 25 000 10 000 15 000

100 000 45 000 25 000 20 000 5 000 15 000 6 000 9 000

Se observ c venitul net estimat dup impozitare apare ca fiind mai redus la amortizarea accelerat (9000, fa de 15000 Euro). Calculul efectiv al fluxului net de numerar pornete de la situaia anterioar, nelund n calcul dobnzile, conform tabelului nr.4.4., deoarece acestea se au n vedere la metodele financiare de estimare a costului capitalului investit.

51
Calculul fluxului net de numerar- EURO-Tabel nr.4.4. Flux de numerar Flux de numerar raportat ctre raportat n scop acionari fiscal Cifra de vnzri (venituri totale din activitatea de 145 000 145 000 exploatare de baz) Costuri de operare (cheltuieli de exploatare de baz, fr impozite i taxe i fr amortizare) 100 000 100 000 Venituri nainte de amortizare, dobnd i impozitare 45 000 45 000 Cheltuieli cu amortizarea (estimate ca o depreciere) 25 000 Venituri nete dup amortizare 20 000 45 000 Impozite (40%) 8 000 8 000 Venituri nete dup impozitare 12 000 37 000 Plus valoarea deprecierii 25 000 Flux de numerar net 37 000 37 000 Fluxul de numerar net dup impozitare se poate calcula rapid cu formula: (venitul net nainte de amortizare, impozitare i plata dobnzii)(1-rata de impozitare) + rata de impozitare (valoarea deprecierii sau amortizrii). n cazul de fa, ambele situaii au acelai flux de numerar: 45000x(1-0,4)+0,4.25000=37.000 EURO Acest flux se va lua n calcul n bugetul de investiii i se va compara cu cheltuiala de investiii. b)Fluxuri de numerar discrete (incrementale) reprezint practic fluxurile de numerar modificate ca urmare a acceptrii sau respingerii unui proiect de investiii. Concret, se iau n calcul o alt serie de cheltuieli sau unele valori care apar n legtur cu un proiect de investiii. Costuri nerecuperabile sunt acele cheltuieli care au fost deja angajate sau fcute, indiferent dac proiectul este admis sau respins. De exemplu, ntocmirea unor studii de pia sau a unor studii de mediu sau chiar a unor studii complete de fezabilitate prin care, de fapt, se ajunge la un rspuns pozitiv sau negativ asupra realizrii investiiei. Includerea acestor costuri n calculul Valorii nete actualizate o poate face negativ. Costuri de oportunitate sunt definite ca acele fluxuri de numerar generate de activele pe care firma le posed deja, dar care nu mai sunt utilizate prin acceptarea noului proiect de investiii. Devenind disponibile, aceste utilaje ar putea fi vndute, aducnd un ctig, dar dac sunt pstrate apare un cost de oportunitate atribuit proiectului de investiii. Teoria economic atrage atenia asupra necesitii lurii n considerare a valorii de pia a acestor utilaje i nu a valorii contabile. Costuri de transport i de instalare, inclusiv amenajri speciale cerute de legislaia de mediu sau de vecintate trebuie relevate i adugate la preul unor echipamente i trebuie luate n considerare la stabilirea valorii de amortizare sau de depreciere a echipamentelor. Externalitile pot genera efecte asupra firmei. De exemplu, firmele deja existente pot s-i fructifice afirmarea lor pe pia prin faptul c, n cazul unei investiii noi, n alt domeniu, numrul clienilor noi va crete pe seama produselor sau serviciilor mai vechi oferite pieei. Deci, se poate avansa un procent de cretere a veniturilor pe seama acestei situaii. Valoarea rezidual sau de casare are n vedere dou aspecte: -pe de o parte, orice societate sau instituie trebuie s prevad c un activ achiziionat printr-o investiie are o anumit durat de exploatare, dup care el va fi casat i va aduce o anume sum de bani; -pe de alt parte, dac se achiziioneaz active second hand, valoarea lor rezidual trebuie s fie valoarea de pia actual. c)Modificri ale capitalului de lucru net reprezint, de obicei creteri, deoarece toate investiiile urmresc o cretere a cifrei de afaceri. Concret, i aceste modificri trebuie tratate prin prisma unor fluxuri, n sensul c, pe e o parte, apar necesiti suplimentare pentru stocuri, dar i la efecte comerciale de primit suplimentare. Ca regul, la nceputul investiiei n bugetul de investiii apar

52
necesiti de finanare suplimentare, iar spre finalul duratei exploatrii investiiei, multe stocuri sunt vndute, efectele comerciale sunt transformate n numerar, reducnd necesarul de fond de rulment i deci i finanarea. Finalitatea investiiei productive este maximizarea valorii ntreprinderii, echivalent cu creterea rentabilitii fondurilor proprii. Stabilirea bugetelor de investitii implica angajarea fondurilor in proiecte care vor determina generarea i creterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lung perioada de timp. Reuita procesului de stabilire a unui buget de investiii (sau, altfel spus, de alocare a capitalului) este estimarea corecta a intrarilor si iesirilor de numerar previzionate generate de proiect. La acestea se adaug problemele tipurilor de resurse de finanare, care pot fi capitaluri proprii sau mprumutate sau de alt natur, de exemplu fonduri europene sau fonduri structurale. Punerea n eviden a acestei finaliti se realizeaz prin calcularea i corelarea celor dou categorii de fluxuri, aa cum se vede n Fig.nr.4.2.
Separarea fluxurilor de trezorerie n: -fluxuri economice endogene (fluxuri de investiii+fluxuri de exploatare): FE -fluxuri de finanare exogene (mprumuturi, credit-bail): FF Calculul costului capitalului propriu innd cont de riscurile economice ale proiectului (n absena ndatorrii): Ckp Calculul costului surselor de finanare exogene: Ckf Valoarea net actualizat de baz, determinat de fluxurile economice actualizate la costul capitalului Recalcularea costului capitalului propriu avnd n vedere primele de risc propriu avnd n vedere financiar: Ckfr doar riscul economic: VNA (FE, Ckp) Valoarea net actualizat a fluxurilor de finanare exogen, Calculul costului total: Flux net total: FN=FE+FF avnd n vedere costul CKT (Ckp, Ckfr) normal de ndatorare: VNA (FF) Valoarea net Rata intern de Valoarea net Rata intern de actualizat a rentabilitatea actualizat a rentabilitatea fluxurilor economic fluxurilor nete financiar economice RIRE (FE) actualizate la RIR (FN) VNA r recalculat= actualizate la costul VNA de baz + CKT: capitalului VNA al finanrii VNA propriu (FE,CKT) recalculat: VNA (FN,Ckfr) Proiectul de investiii i finanarea sa sunt acceptate dac cele 5 sunt realizate: 1 2 3 4 5 VNA RIRE (FE) >CKT VNA RIR (FN)>Ckfr VNA r >0 (FE,CKT)>0 (FN,Ckfr)>0 Fluxurile economice permit Fluxurile nete permit remunerarea Proiectul conduce la remunerarea resurselor de finanare capitalurilor proprii creterea valorii ntreprinderii

Fig.nr.4.2. Finalitatea investiiei productive n maximizarea valorii ntreprinderii.

53
Deci, un proiect de investiii din domeniul productiv este analizat, n final, prin prisma rentabilitii sale, care s permit remunerarea resurselor de finanare (endogene i exogene) i se obine creterea valorii ntreprinderii, comparnd diverse fluxuri de cheltuieli i venituri. 4.2.Metode de evaluare i de alegere a proiectelor de investiii Stabilirea bugetelor de investiii echivaleaz cu o ntreag analiz financiar prin care luarea unei decizii de investiii trebuie s conduc la maximizarea valorii de pia a capitalului social al acionarilor existeni, stabilind care i cte dintre proiectele de investiii trebuie realizate. Teoria financiar prezint 3 metode de baz pentru evaluare i alegere a proiectelor de investiii: - metoda termenului de recuperare a investiiei (payback period) - metoda valorii actualizate nete (net present value) - metoda ratei interne de rentabilitate (regular internal rate of return) Metoda termenului de recuperare a investiiei (payback period) este cea mai des utilizat metod prin care se stabilete perioada sau termenul de recuperare, adic numrul de ani n care o firm i recupereaz cheltuielile de investiii iniiale din fluxurile nete de numerar. Calculele se fac n cele dou mari modaliti: - cu sume neactualizate - folosind tehnica de actualizare Calculele fr actualizare sunt foarte simple, deoarece au n vedere, pe de o parte, suma iniial care reprezint investiia, iar pe de alt parte, nsumarea fluxurilor nete anuale de numerar, pn cnd acestea echivaleaz suma iniial. Matematic, investiiile sunt cu semnul minus (-), iar fluxurile nete sunt cu semnul plus (+), astfel c se face suma lor algebric, pn aceasta devine pozitiv, aa cum reiese din tabelul 3, pentru care exist o investiie de 1000 mil.lei, cu estimri de fluxuri pentru recuperare pe 6 ani, n mil.lei. Fluxuri pentru recuperare mil.lei tabel nr.4.5. Anul (t) Fluxuri anuale Fluxuri cumulate 0 -1000 -1000 1 +500 -500 2 +400 -100 3 +300 +200 4 +100 +300 5 +10 +310 6 +10 +310 -Deci, investiia se recupereaz dup 2 ani, iar dac se presupune c n anul 3 se obin uniform cele 300 mil.lei fluxuri nete, atunci, mai precis, investiia se recupereaz n prima treime a anului al treilea, deci termenul de recuperare este 2,33 ani. Cei care evalueaz proiecte de investiii pot face calcule simplificate, deoarece fluxurile de numerar nete care se menin la un anual nivel relativ constant pot fi considerate ca o medie anual i n acest caz termenul de recuperare se poate determina rapid ca raport ntre valoarea total a investiiei i media fluxurilor nete anuale; de exemplu, pentru o investiie de 1000 mil.lei, la o medie anual de fluxuri de 300 mil.lei, termenul de 1000 = 3,33 ani. recuperare este 300 Calculele cu tehnica de actualizare recalculeaz toate fluxurile de investiii i de venit prin tehnica de actualizare, folosind ca rat de actualizare (a) o rat minim acceptabil de rentabilitate. Recalculnd datele la momentul nceperii exploatrii investiiei, n cazul exemplului anterior, se 1 nmulesc fluxurile neactualizate cu factorul de actualizare (ridicat la puterea de la 1 la 1+a durata estimat, n cazul ales de la 1 la 6) i se ajunge la tabelul 4.6.

54
Fluxuri pentru recuperare mil.lei tabel nr.4.6. Fluxuri anuale Factor de Fluxuri neactulizate actualizare pentru o actualizate rat de 10%. -1000 1 -1000 1 +500 +455
1,1 =0,91

Anul (t) 0 1 2

Fluxuri actualizate cumulate -1000 -545

+332 -213 1 = 0,83 2 1,1 3 +300 +225 +12 1 = 0,75 3 1,1 4 +100 +68 +80 1 = 0,68 0,68 4 1,1 5 +10 +6,2 +86,2 1 = 0,62 5 1,1 6 +10 +5,6 +91,8 1 = 0,56 6 1,1 Deci, investiia se recupereaz tot dup 2 ani, sau pentru acuratee se face calculul care arat ct reprezint fraciunea de recuperat 213 n fluxul anului urmtor 225, deci: 213 2+ =2,95 ani 225 Se observ c termenul de recuperare actualizat este mai mare dect cel neactualizat -2,33 ani, dar acest termen actualizat este mai apropiat de realitate, deoarece prin actualizare se iau n considerare unele riscuri, incluse n estimarea ratei minime de rentabilitate acceptat. Metoda termenului de recuperare este asociat cu stabilirea unei perioade de recuperare prag , fixat mai ales de acele firme care se afl n criz de lichiditate i urmresc o recuperare ct mai rapid a fondurilor pe care le investesc. Utilizarea acestei metode este considerat adecvat pentru acele investiii care se recupereaz n 3-4 ani, deoarece peste aceste durate apar multe incertitudini. De asemenea, este o metod adecvat micilor afaceri, deoarece nu necesit calcule complicate i costuri de consultan. Totui, metoda are i multe deficiene, legate de lipsa de rigurozitate n luarea n calcul a multor aspecte: - estimarea fluxurilor pe o durat scurt, neurmrind evoluia pe termen lung, mult dup recuperare; - fluxurile nete dup terminarea investiiei au urmtoarea evoluie: la nceput sunt fluxuri mai reduse, apoi ele cresc, iar apoi ele scad, dar au semnul +, iar spre final aceste fluxuri pot deveni negative; - exist fluxuri - investiiile se pot realiza i ele n mai muli ani, deci apar i ele ca fluxuri de investiii pe mai muli ani, care trebuie actualizate; - perioada pe care se fac calcule poate fi departajat strict pentru realizarea investiiei i apoi exploatarea acestei investiii, dar exist i situaii n care investiiile sunt puse n funciune parial, iar pe acea perioad fluxurile de investiii se suprapun peste unele fluxuri nete de exploatare; n acest caz, fluxurile de investiii trebuie reduse cu aceste fluxuri nete pariale. Metoda valorii actualizate nete (net present value) aplic tehnica de actualizare lund n considerare toate intrrile i ieirile de numerar, privite ca venituri i cheltuieli, interpretate matematic cu + i -, iar prin nsumarea lor algebric rezult valoarea actualizat net VAN, care trebuie s fie pozitiv i ct mai mare, pentru a alege din mai multe variante.

+400

55
Formula de calcul este: VAN =

(1 + a)
t =1

CFt

, unde CF sunt fluxurile anuale nete, iar a este rata

de actualizare, t fiind perioada de timp pe care se fac estimrile. Revenind la exemplul dat, se consider c toate sumele sunt consemnate la finele anului i ele afectate, dac se face actualizarea la momentul nceperii cheltuielilor pentru investiii, aa cum rezult n tabelul 4.7. Fluxuri pentru recuperare mil.lei tabel nr.4.7. Anul (t) Fluxuri anuale neactulizate Factor de actualizare Fluxuri actualizate pentru o rat de 10%. 1 -1000 0,91 -910 2 +500 0,83 +415 3 +400 0,75 +300 4 +300 0,68 +204 5 +100 0,62 +62 6 +10 0,56 +5,6 7 +10 0,51 +5,1 Total +320 +81,7 81,7 mil.lei reprezint VAN i ea este privit din mai multe puncte de vedere: - prin prisma unui cost al capitalului de 10%, VAN este pozitiv i proiectul este acceptat, artnd c fluxurile nete acoper costul iniial al investiiei; - VAN reflect ctigul de valoare care revine acionarilor existeni nainte de a lua decizia de investiii, considernd 10% ca o rat minim de rentabilitate acceptat; - prin prisma pieei financiare, VAN arat c a existat o cretere a valorii firmei care depete suma de fonduri externe necesare pentru a finana investiia, astfel c valoarea firmei a crescut cu 1081,7 mil.lei, iar acionarii ateapt ctigul de 81,7 mil.lei. Dac exist mai multe proiecte de investiii, calculul VAN se face separat pentru fiecare proiect, iar apoi se nsumeaz, fiind aduse la cunotina vechilor acionari i fiind transmise pieei financiare, dac se caut finanri noi. Metoda ratei interne de rentabilitate (regular internal rate of return) sau RIR are la baz aceleai calcule ca pentru determinarea VAN, dar ea este calculat urmrind alte scopuri. Concret, RIR este definit ca acea rat de actualizare pentru care VAN=0, deci intrrile sunt egale cu ieirile. a)Formula de calcul pentru cazul unor fluxuri diferite pe fiecare an va reiei din nlocuirea cu RIR n formula unui VAN egal cu 0:

(1 + RIR)
t =1

CFt

= 0 . Concret, calculul se face fie prin

ncercri succesive pe o scar de valori ale lui a, cel mai adesea cu paii de cte 5% (5%, 10%, 15% etc.) sau folosind software pentru calculatoare financiare (n Excel, Lotus) n care se introduc datele de fluxuri i perioada estimat, calculul fiind fcut din aproape n aproape, pn cnd se ajunge la VAN=0 sau el devine negativ. Dac n exemplul dat, cu fluxuri diferite an de an se va repeta calculul din tabelul 5, cu o rat de actualizare de 15% se va obine tabelul 4.8. Anul (t) 1 2 3 4 5 6 Fluxuri pentru recuperare mil.lei tabel nr.4.8. Fluxuri anuale neactulizate Factor de actualizare Fluxuri actualizate pentru o rat de 15%. -1000 0,87 -870 +500 0,76 +380 +400 0,65 +260 +300 0,57 +171 +100 0,49 +49 +10 0,43 +4,3

56
7 +10 0,37 +3,7 Total +320 -2 VAN a devenit negativ pentru15%, astfel c se poate considera c RIR=15%. Calculul corect poate fi realizat aplicnd formula: VNAa min RIR = a min + ( a max a min ) VNAa min VNAa max amin i amax fiind ecartul dintre cele 2 rate i VNA (sau VAN) corespunztoare. b)Dac fluxurile sunt considerate constante, ca o medie anual, formula de calcul este mai CF simpl: , unde CF0 este valoarea investiiei, iar CF sunt fluxurile medii anuale degajate. Dac CF0 n exemplul dat, se apreciaz fluxuri anuale constante de 150 mil.lei, atunci RIR = 1000 = 0,15 sau 15%. RIR este interpretat ca un prag de rentabilitate n cazul unor finanri din resurse externe firmei, i anume: - atta timp ct RIR este mai mare dect costul fondurilor utilizate pentru finanarea proiectului, acest fapt face ca dup rambursarea capitalului mprumutat s rmn un surplus care va reveni acionarilor, crescnd valoarea capitalului social al firmei; - dac RIR este mai mic dect costul capitalului, i acionarii i valoarea firmei vor avea e pierdut. Semnificaia lui RIR este total deosebit de cea pentru VAN. RIR arat limita acceptabil pentru costul capitalului utilizat. Dac se va recurge la credite cu dobnd mai mare dect RIR, firma va avea pierderi. La fel, cretere inflaiei sau a riscurilor care vor genera rate de actualizare mai mari dect RIR va face proiectul ineficient. Calculul trebuie s vizeze ambele mrimi, deoarece VAN vizeaz valoarea pe care un proiect o va aduga capitalului social i acionarilor, iar RIR se concentreaz asupra ratei de rentabilitate, judecate n cadrul mediului de afaceri. Dup unele preri, firmele ar trebui s se concentreze pe maximizarea VAN i nu pe creterea RIR, care depinde de costul capitalului pe pia. Aplicaie cu cele 3 metode de baz pentru evaluare pentru 2 variante Sunt date dou variante A i B pentru acelai proiect de investiii care are un cost de 10.000 euro (notat cu -), cu o rat a costului capitalului de 12% , pentru care se estimeaz acelai total de fluxuri (14 000 euro), dar cu o evoluie diferit pe 4 ani, conform tabelului 4.9. Anul 0 (anul investiiei) 1 2 3 4 Total fluxuri Fluxuri de numerar mil.lei tabel nr.4.9. Varianta A Varianta B -10000 6500 3000 3000 1500 14000 -10000 3500 3500 3500 3500 14000
150

Vom aplica cele 3 metode de baz pentru evaluare i alegere a proiectelor de investiii: - metoda termenului de recuperare a investiiei, notat cu T - metoda valorii actualizate nete, VAN - metoda ratei interne de rentabilitate, RIR

57
1.Perioada de recuperare,T, se determin pe baza calculelor din tabelul 4.10.

Fluxuri pentru recuperare cumulate an cu an, comparate cu investiiile mil.lei tabel nr.4.10. Anul Varianta A Varianta B 0 1 -10000 -investiii -3500, adic 10000-6500 -10000 -6500

2 -500, adic 3500-3000 -3000 3 2500, adic 3000-500 500 4 4000 4000, adic 1500 + 2500 Practic, investiia este recuperat n primii 2 ani, dar nu integral, astfel c diferena la A pentru anul 3 este 500, comparat cu venitul anul 3 de 3000 din tabelul 4.9, iar la B este 3000, comparat cu 3500. Deci: 500 = 2,17 ani -pentru varianta A: T = 2 + 3000 3000 = 2,86ani -pentru varianta B: T = 2 + 3500 Varianta A este preferabil, cu T minim. 2.Valoarea actualizat net, VAN, pentru a=12%, calculat pe tabelul 4.9.: 10000 6500 3000 3000 1500 + + + + = +1205 -pentru varianta A: VAN = 1,121 1,122 1,123 1,12 4 1,125 10000 3500 3500 3500 3500 + + + + = +585 -pentru varianta B: VAN = 1,121 1,122 1,123 1,124 1,125 Varianta A este preferabil. 3.Rata intern de rentabilitate, RIR, se determin pentru VAN prin ncercri succesive pentru a=17%, apoi a=22%. I.VAN, pentru rata costului de capital a=17%: 10000 6500 3000 3000 1500 + + + + = +385 -pentru varianta A: VAN = 1,171 1,17 2 1,17 3 1,17 4 1,175 10000 3500 3500 3500 3500 + + + + = 310 -pentru varianta B: VAN = 1,171 1,17 2 1,173 1,17 4 1,175 Varianta B are VAN negativ deja la 17%, deci RIR va fi sub 17%, calculul corect putnd fi realizat aplicnd formula: 585 RIRB = 12 + (17 12) = 15,2% 585 + 310 II. Pentru varianta A calculul continu cu a=22%: 10000 6500 3000 3000 1500 VAN = + + + + = 260 1,221 1,222 1,223 1,224 1,225 Varianta A are VAN negativ, deci RIR va fi sub 22%, calculul corect putnd fi realizat aplicnd 385 = 18% formula: RIRA = 17 + (22 17) 385 + 260 RIR mai mare arat probabilitatea de a accesa resurse cu costuri mai ridicate, deci varianta A este preferabil. Pe total, varianta A este considerat mai bun.

58
Concluziile ar putea fi total diferite dac analiza se prelungete pe o durat mult mai mare de timp sau dac se modific costurile capitalului de la an la an. Alegerea uneia din cele 3 metode depinde de fiecare echip de manageri, existnd software care le poate utiliza pe toate, deoarece aceste calcule genereaz att rata intern de rentabilitate, dar i VAN i perioada de recuperare a investiiilor pentru fiecare valori ale ratei de actualizare. Pentru unele programe finanate din fonduri europene, sintetizeaz toate aceste calcule ntrun tabel cu 6 indicatori financiari pentru un orizont de timp de 5 ani dup terminarea investiiei. Indicatori financiari pentru persoanele fizice/ autorizate; ntreprinderi individuale, ntreprinderi familiale Tabel.nr.4.11. Indicatori An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 1.Valoarea investiiei-Vi- valoare total a Vi proiectului fr TVA 2.Durata de recuperare a investiiei - Dr Maxim 12 ani 3.Rata acoperirii prin fluxul de numerar -RAFN Trebuie s fie mai mare sau egal cu 1,2 n fiecare an 4.Rata de actualizare -a a 5. Valoarea actualizat net VAN pe total 5 ani VAN >0 6.Disponibil de numerar la sfritul perioadei Trebuie s fie pozitiv n fiecare an 4.3. Devizul general al unui proiect de investiii i iluzia suficienei sale. Orice proiect de investiiie este transpus ntr-un deviz general de cheltuieli. Metodologia privind elaborarea devizului general pentru obiective de investiii i lucrri de intervenii din fonduri publice a stabilit o structurare cadru, aliniat de standarde UE, pe 6 capitole, fiecare capitol avnd subcapitole de cheltuieli, determinate n lei i euro, cu i fr TVA. Concret, devizul general cuprinde urmtoarele 6 capitole, n care se nscriu obiectele sau natura cheltuielilor9. Capitolul 1 Cheltuielile pentru obinerea i amenajarea terenului (Obinerea terenului; Amenajarea terenului, Amenajrile pentru protecia mediului). Capitolul 2 Cheltuielile pentru asigurarea utilitilor necesare (alimentare cu ap, canalizri, gaze, termice, energie electric, telefoane, radio-TV, drumuri, ci ferate etc., executate n incinta obiectivului sau pentru racorduri la reelele exterioare i care figurau anterior i sub denumirea de investiii colaterale). Capitolul 3 Cheltuielile pentru proiectare i asisten tehnic (Studiile de teren cuprind cheltuielile pentru studii geo, topo, hidro; Cheltuielile pentru avize, acorduri, autorizaii Proiectarea i engineering, Cheltuielile privind organizarea procedurilor de achiziie, Consultana i asistena tehnic). Capitolul 4 Cheltuielile pentru investiia de baz (construcii i instalaii aferente construciilor, montajul utilajelor tehnologice, utilaje, echipamente tehnologice i funcionale cu montaj sau care nu necesit montaj, ehipamente de transport, dotri cu mobilier, active necorporale, de genul achiziionrii unor drepturi legate de brevete, licene etc.). Capitolul 5 Alte cheltuieli (Organizarea de antier; Comisioane, taxe; Costul creditului; Cheltuieli diverse i neprevzute).
9

Hotrrea nr.28 din 9 ianuarie 2008 privind aprobarea coninutului-cadru al documentaiei tehnicoeconomice aferente investiiilor publice, precum i a structurii i metodologiei de elaborare a devizului general pentru obiective de investiii i lucrri de intervenii , publicat n Monitorul Oficial nr. 48 din 22 ianuarie 2008.

59

Capitolul 6 Cheltuielile pentru probe tehnologice i teste i predare la beneficiar (Pregtirea personalului de exploatare; Probe tehnologice, ncercri, rodaje, expertize la recepie). Devizul general este parte inclus n studiu de fezabilitate (partea 3) i se specific din start c este vorba despre <costuri estimative>, deci exist riscul unor subevaluri sau supraevaluri ale acestor cheltuieli. Din practic, se poate observa c de cele mai multe ori, la finalizarea investiiei, se constat c se cer fonduri suplimentare, uneori dublu sau chiar mai mult fa de prevederile iniiale. Cauzele diferenelor mari dintre devizul inial i situaiile de lucrri pe <teren> sunt diverse: -slaba pregtire a celor care elaboreaz documentaia i prefigureaz greit cheltuielile; -risipa celor care construiesc sau realizeaz investiia, mai ales dac durata de realizare se prelungete foarte mult; -corupia, mai ales n cazul unor proiecte cu bani publici, materializat fie prin metode grosiere (de exemplu, stabilirea grosolan a unor preuri nujustificat de mari pe un kilometru de autostrad, fie prin eludarea vizibil a calitii lucrrilor), fie prin metode mai rafinate (de exemplu, se lanseaz oferte de proiecte publice cu cheltuieli mai mici, pentru a fora aprobarea proiectelor i apoi ctigarea facil a licitaiilor de construcii de anumite firme, iar ulterior acceparea unor acte adiionale care sporesc permanent fondurile solicitate pentru o investiie); -existena unor riscuri i incertitudini, recunoscute pentru orice activitate de investiii (de exemplu, creteri foarte mari de preuri la materiale de construcii, salarii, etc., generate de o inflaie necontrolat sau de modificri ale pieei de aprovizionare, a pieei muncii, etc.). Aspectul esenial care trebuie reinut este faptul c devizul general al unui proiect de investiii creaz iluzia suficienei sale. Muli decideni sunt tentai s accepte un proiect de investiii, pe baza unor cheltuieli stabilite ntr-un deviz care apare ca fiind sustenabil. n realitate, elaborarea devizului este primul pas pentru determinarea eforturilor investiionale, care trebuie completat cu analiza surselor de finanare i a costului acestor surse, determinind n final doar o latur a raportului de eficien, deoarece aceste eforturi trebuie comparate cu efectele investiiei respective, aa cum s-a prezentat n Fig.nr.1.3., privind analiza raportului efecte-eforturi investiionale pe coordonatele de timp i mediu economico-social. Concluzia este c devizul general trebuie transpus i prelucrat n fluxurile de evaluare a unui proiect de investiii. 4.4.Procesul de post audit O echip de manageri care are performane va proceda permanent la o operaie de post audit prin care s rezolve 2 probleme importante: - s monitorizeze i s compare rezultatele efective cu cele previzionate - s desprind concluzii i s gseasc soluii pentru evoluiile negative diferite de direciile estimate la alegerea proiectului. Activitatea de post audit este foarte complex i dificil, deoarece n anumite situaii apar factori de perturbare foarte puternici, greu de estimat i de contracarat. Trebuie stabilite ct mai clar cauzele unor deviaii de la estimarea fcut, acestea putnd fi att n zona extern, ct i pe plan intern, att n sarcina decidenilor, ct i a executanilor, la nivelul ntregului proiect sau n anumite pri ale sale. Analizele se fac lunar pentru primele 6 luni, iar apoi se fac rapoarte trimestriale. Post auditul trebuie s aib 2 efecte majore: - mbuntirea previziunilor pentru proiectele de investiii, astfel c att beneficiarii ct i cei care desfoar activiti de consultan, de estimare i evaluare vor fi pui n faa unor greeli i se vor corecta; - mbuntirea activitilor pentru a le menine n estimrile fcute, pe principiul c exist o concuren n a pune n practic anumite decizii sau planuri formulate i fcute publice.

60
Multe lucrri strine pun accentul pe faptul c este dificil blamarea sau lauda prematur a unor persoane implicate n proiectul de investiii, pentru a nu face greeli n politica de personal, cu implicaii pe termen lung asupra mersului unei firme. Se atrage ns atenia c nu exist nici un dubiu c cei care au avut succes au acordat toat atenia i au avut o activitate de post audit bun.

61

TEMA 5 EVALUAREA NTREPRINDERII 5.1. Factorii determinani ai valorii firmei. Principiile evalurii. 5.2. Formele evalurii ntreprinderii. 5.3. Diagnosticul ntreprinderii - ca etap premergtoare evalurii. 5.1. Factorii determinani ai valorii firmei. Principiile evalurii. Evaluarea i finanarea investiiilor n corporaii sau ntreprinderi mari ridic cele mai complexe probleme, dar are i cele mai multe abordri n literatura economic. Practic, se apreciaz c finanele corporatiste sunt cele mai importante n economie i de aceea sunt i cele mai bine studiate. innd seama de originea lor, factorii determinani ai valorii firmei se mpart n: - factori interni; - factori externi. Influena acestor factori este, adesea, contradictorie, fiind posibil ca, prin aplicarea unei metode de evaluare, un factor s aib o influen pozitiv, iar, prin aplicarea altei metode, s aib o influen negativ. Factorii interni care au o influen semnificativ asupra valorii unei ntreprinderi sunt: 1.cifra de afaceri reflect puterea sau poziia firmei pe pia, fiind un factor determinant utilizat de multe metode de evaluare. Cu ct este mai mare nivelul su, cu att valoarea firmei este mai mare. 2.profitul de regul, ntre nivelul profitului (apreciat prin profitul brut, net, curent, de exploatare etc.) i valoarea firmei este o corelaie direct. Totui, anumite modele bancare de evaluare consider c, ntr-o economie de pia funcional, un nivel exagerat al profitului constituie un element negativ, existnd anumite suspiciuni n legtur cu cile care au condus la obinerea unui profit ridicat. Se are, astfel, n vedere c managementul a ntreprins msuri pentru creterea artificial a profitului pe termen scurt (prin scderea cheltuielilor salariale, cu cercetareadezvoltarea, cu activitile promoionale etc.) n defavoarea rentabilitii pe termen lung. 3.activul total este un element important n stabilirea valorii firmei, indiferent de metoda de evaluare folosit; 4.capitalurile proprii arat capacitatea firmei de a face fa unor eventuale dificulti legate de rambursarea datoriilor, constituind o msur a solvabilitii; 5.datoriile de regul, un nivel ridicat determin scderea valorii firmei. Gradul de ndatorare este un indicator important n procesul de evaluare atunci cnd se decide achiziia unei firme, un nivel sczut al acestuia semnificnd oportuniti de cretere prin apelarea la surse bancare de finanare. n practic, ns, bncile accept un grad mai mare de ndatorare atunci cnd o firm prezint indicatori de performan corespunztori, un nivel ridicat al acestora constituind o garanie a plii ratelor scadente i a dobnzilor. Totui, anumite concepii (precum modelul lui Modigliani i Miller) consider c structura financiar nu are inciden asupra valorii firmei. 6.politica de dividend constituie tot un factor controversat, teoria financiar neajungnd la o concepie unitar cu privire la rata optim de distribuire a profitului care s maximizeze valoarea firmei. n aceast privin, exist trei curente majore legate de repartizarea profitului, care susin orientarea cu preponderen a profitului ctre investiii, ctre acionari sau care consider c politica de reinvestire sau de distribuire de dividende este indiferent. Printre factorii externi care au un impact deosebit asupra valorii firmei se numr: 1.creterea economic constituie un nivel de referin la care se raporteaz performanele firmei. Dac ntreprinderea are o rentabilitate mai mic dect media pe economie sau pe sectorul de activitate n care activeaz, acest lucru constituie un semnal negativ pentru investitori, acetia orientndu-se ctre alte firme, cu performane superioare. Pentru firmele cotate la burs, creterea

62
economic este apreciat, de regul, pe baza evoluiei valorii bursiere n comparaie cu indicele bursier. 2.evoluia la nivel de ramur poate constitui un factor pozitiv de influen, determinnd o sporire a valorii firmei datorit creterii interesului investitorilor pentru ntreprinderile din domenii de activitate cu rate ridicate de cretere i considerate mai atractive. Sunt, ns, situaii, cnd mbuntirea performanelor dintr-o anumit ramur este apreciat ca un semnal pentru intensificarea n viitor a concurenei, care poate conduce la o nrutire a situaiei. 3.rata dobnzii reprezint, de asemenea, un reper important la care se raporteaz performanele ntreprinderii. Scderea rentabilitii financiare sub rata medie a dobnzii la depozite reflect o pierdere pentru acionari i determin o reducere a valorii firmei. n acelai timp, un nivel al rentabilitii economice situat sub rata medie a dobnzii la credite determin un efect de levier financiar negativ i, implicit, o influen negativ a ndatorrii asupra rentabilitii financiare. 4.rata inflaiei constituie un etalon la care se raporteaz, n special, firmele aflate n dificultate, care nu reuesc s asigure o rentabilitate financiar pentru acionari nici mcar la nivelul ratei medii a dobnzii bancare. Totodat, un nivel ridicat al ratei inflaiei determin o subevaluare a posturilor de activ, precum i a contului de profit i pierderi, ignorarea acesteia avnd un impact negativ asupra evalurii firmei. Principii de evaluare a ntreprinderii 1.valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea prezent a tuturor fluxurilor viitoare generate de dreptul de proprietate asupra bunului evaluat . Investitorii analizeaz ntreprinderile pe baza capacitii de a genera fluxuri de disponibiliti bneti, iar cu ct sunt mai mari ctigurile ateptate, cu att este mai mare valoarea firmei. Conform acestui principiu, valoarea are dou componente: una comercial (transferabil) i una necomercial (pentru proprietar). n aceste condiii, evaluatorul trebuie s determine valoarea netransferabil care aparine proprietarului i s includ n valoarea de pia numai valoarea comercial. 2.valoarea este estimat la un anumit moment de timp i este valabil numai la acel moment de timp. Valoarea unei firme este n continu evoluie ca urmare a derulrii continue a activitii sale de exploatare, a vnzrii i cumprrii de active, a schimbrii personalului, managementului, structurii financiare etc. 3.piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor . Rata de fructificare a capitalului are un rol important n estimarea valorii firmei, iar nivelul su este influenat de rata medie a dobnzii la credite, de raportul dintre cerere i ofert pe piaa investiiilor etc. 4.valoarea ntreprinderii depinde direct de capacitatea ei de a genera n viitor fluxuri de disponibiliti bneti, cu excepia cazului n care lichidarea firmei determin o valoare mai mare. Considernd c firma i va continua activitatea, valoarea sa va fi dat de fluxurile financiare nete generate i de rata de actualizare, respectiv rata de fructificare a capitalului. ntruct aceasta din urm este influenat, n mare parte, de ctre pia i are un interval redus de variaie, nseamn c valoarea firmei depinde, n mod hotrtor, de performanele ei viitoare. 5.cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare valoarea ntreprinderii. Indiferent c firma este evaluat n optica continurii activitii sau ncetrii acesteia i lichidrii, o valoare ridicat de utilizare sau de lichidare a activului va determina o valoare sporit pentru ntreprindere. 6.n majoritatea cazurilor, participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat . Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari le permite acestora alegerea membrilor consiliului de administraie i, prin aceasta, controlul operaiunilor firmei i al strategiei acesteia. Un acionar minoritar nu va putea influena procesul decizional i, ca urmare, valoarea unitar a participaiei sale este inferioar fa de cea a participaiei majoritare. 5.2. Formele evalurii ntreprinderii Evaluarea mbrac mai multe forme, putndu-se clasifica dup mai multe criterii:

63
1) dup obiect: -evaluri de bunuri; -evaluri de grupe de bunuri; -evaluri de active economice (ateliere, secii, fabrici, magazine); -evaluri de ntreprinderi. 2) n funcie scopul urmrit: -evaluri contabile, realizate cu ocazia nregistrrii n contabilitate a tranzaciilor i operaiunilor economice, inventarierii sau ntocmirii bilanului contabil); -evaluri administrative, efectuate n scopuri fiscale, pentru determinarea masei impozabile, sau dispuse prin acte normative privind reevaluarea patrimoniului ntreprinderilor cu capital de stat; -evaluri economice, determinate prin mecanismele pieei, n funcie de raportul dintre cerere i ofert. Pentru firmele cotate, valoarea se determin prin intermediul bursei, iar pentru cele necotate, prin analogie cu cele listate la burs. 3) din punct de vedere al metodei utilizate: -evaluri patrimoniale, care urmresc exclusiv latura patrimonial; -evaluri pe baz de rezultate (randament, rentabilitate, cifr de afaceri); -evaluri pe baza cash flow-ului net actualizat; -combinate, care urmresc att aspectul patrimonial, ct i cel al afacerii, al rentabilitii. Evaluarea contabil se realizeaz cu diverse ocazii, n momentul nregistrrii operaiunilor economice, al inventarierii patrimoniului sau ntocmirii bilanului contabil. Evaluarea contabil are un neajuns major, n sensul c utilizeaz costul istoric al activelor, corectat parial, cu ocazia inventarului periodic i al nchiderii bilanului, cu deprecierea reversibil sau ireversibil a elementelor de activ. Metodele de amortizare prevzute de legislaie nu pot, ns, s comensureze exact mrimea uzurii fizice i morale a activelor imobilizate, astfel nct valoarea contabil net nscris n contabilitate nu coincide cu valoarea real, de pia, a acestora. De asemenea, dac un mijloc fix are o durat ndelungat de funcionare, valoarea de intrare (costul istoric) la care este nscris n contabilitate pe toat aceast perioad va fi situat cu mult sub preul actual al unor bunuri similare, n msura n care nu intervin reevaluri i n condiiile unei inflaii ridicate. Totodat, datorit reglementrilor contabile, n bilan nu sunt nscrise mijloacele fixe luate n leasing operaional, dei firma beneficiaz de folosina lor, acest lucru afectnd indicatorii de eficien a activelor. Un alt neajuns este faptul c n calculul indicatorilor economico-financiari sunt considerate toate activele imobilizate i circulante, chiar dac o parte din acestea nu particip la obinerea rezultatelor (cum ar fi, de exemplu, utilaje neutilizate integral, stocuri fr micare, degradate, produse finite fr desfacere etc.). Evaluarea economic ine seama de condiiile pieei n stabilirea valorii unui bun. Stabilirea corect a preului n aceast situaie presupune, ns, anumite condiii, precum informarea complet i real a cumprtorului i vnztorului, nici una din cele dou pri s nu fie forat n efectuarea tranzaciei, iar deciziile s fie adoptate ntr-o perioad raional de timp. n practic, aceste condiii teoretice sunt rareori ndeplinite, att vnztorul, ct i cumprtorul avnd anumite motivaii, care fac ca valoarea de pia sau preul efectiv al tranzaciei s fie diferit de aceast valoare. Fa de evaluarea contabil, care respect reguli i principii stricte n reflectarea patrimoniului firmei, evaluarea economic urmrete ajustarea patrimoniului, n scopul reflectrii capacitii acestuia de a produce venituri viitoare. n acest scop, bilanul contabil sufer anumite corecii, precum eliminarea non-valorilor (cheltuielile de constituire, de cercetare-dezvoltare), a mijloacelor fixe neutilizate la capacitate, a stocurilor nevalorificabile, a clienilor inceri, sau adugarea bunurilor achiziionate n leasing, dar care nu figureaz n bilanul ntreprinderii. De asemenea, se evalueaz i activele necorporale (vadul comercial, debueele, reputaia, imaginea de marc a afacerii sau a produselor realizate, calitatea personalului sau a managementului), acest factor putnd determina creterea valorii firmei. Rezult, deci, c evaluarea economic beneficiaz de metode i reguli flexibile, implicnd i o doz nsemnat de subiectivism din partea evaluatorului n aplicarea acestora. Se poate concluziona c evaluarea economic const ntr-un ansamblu de tehnici, procedee i

64
metode prin care un bun, o grup de bunuri, un activ sau o societate sunt aduse din punct de vedere valoric la nivelul pieei i prin care li se asigur comparabilitatea cu aceasta. Pentru ntreprinderile cotate la bursa de valori, valoarea acestora se stabilete destul de simplu, fiind determinat de capitalizarea bursier a tuturor aciunilor emise de ctre compania respectiv. Aceast valoare se consider c este cea mai obiectiv, fiind determinat de confruntarea direct a cererii cu oferta i, n plus, reflect i un pre real la care se efectueaz tranzaciile ntre cumprtorii i vnztorii de aciuni. Spre deosebire de aceste ntreprinderi, piaa pentru tranzaciile cu firme necotate nu este reglementat i organizat, tranzaciile cu aciunile sau prile sociale ale acestora caracterizndu-se prin: - lipsa unor preuri de referin; - lipsa unor informaii despre tranzacii similare anterioare; - vnztorul nu este sigur c, n cazul sistrii negocierii cu un cumprtor, va gsi un alt cumprtor potenial; - vnztorul nu poate fi sigur c toi cumprtorii poteniali au fost contactai i, prin urmare, c poate obine cel mai bun pre posibil; - unii cumprtori poteniali afl despre tranzacie numai dup ce aceasta a fost ncheiat; - de regul, n timpul negocierii, cumprtorii nu tiu dac mai exist i o alt ofert de cumprare. Aceste neajunsuri pot fi atenuate de o activitate de marketing, conceput i executat n mod corespunztor. n acest caz, cunotinele, experiena i competena n vnzarea ntreprinderilor, cunotinele financiar-contabile i fiscale, puterea de negociere pot juca un rol semnificativ n stabilirea preului. Evaluarea este o activitate complex, realizat, de regul, de o echip de specialiti cu pregtire n domenii variate (construcii, specialiti n echipamente, economiti, experi contabili, juriti etc.). Procesul de evaluare poate fi divizat n trei faze distincte: ofertarea, contractarea i evaluarea i urmrete realizarea urmtoarelor obiective: a) analiza diagnostic, n urma creia se identific punctele tari i slabe ale activitii firmei, oportunitile i riscurile sau analiza SWOT; b) aprecierea fezabilitii transferului de proprietate , respectiv dreptul de proprietate asupra aciunilor sau prilor sociale; c) obinerea informaiilor calitative necesare pentru a estima un interval rezonabil al valorii ntreprinderii. 5.3. Diagnosticul ntreprinderii - ca etap premergtoare evalurii Acest diagnostic presupune cunoaterea faptic i scriptic a unei ntreprinderi. Faptic, se impun: - vizitarea societii i verificarea locaiei, vecintilor etc., cu fotografii sau filme; - discuii cu echipa de conducere; - discuii cu factori sindicali i ali responsabili din organigram etc. Scriptic, se solicit mai multe documente n fotocopie, pe baza crora se va constitui un dosar de analiz i diagnostic. Concret, se solicit: -statutul societii -structura acionariatului (repartizarea capitalului social) -organigrama -bilanul i anexele pe ultimii 3-5 ani -planuri de terenuri, construcii, cu suprafee totale, suprafee utile etc. -contul de profit i pierdere pe ultimii 3-5 ani -repartizarea cheltuielilor generale -structura portofoliului de titluri

65
-inventarul principalelor materiale -principalele contracte comerciale sau tehnice, acorduri etc. -contracte de credit, de garanie, de ipotec, de gaj -contractele de leasing -cataloguri de preuri i tarife pentru producie sau servicii prestate de ntreprindere -declaraia fiscal pe ultimii 3-5 ani -ultimul proces verbal al adunrii generale a acionarilor -ultimul raport de control al Curii de Conturi sau de la garda Financiar -ultima expertiz pentru asigurri -contractul colectiv de munca -lista mrcilor i brevetolor aparinnd firemei sau altor persoane fizice i juridice cu care firma este n relaii Activitatea de diagnosticare nseamn o profund analiz a tuturor componentelor ce concur la desfurarea activitii ntreprinderii respective, astfel nct s se evidenieze situaia real i s se poate face o fundamentare a unei prognoze pertinente asupra principalilor indicatori necesari pentru argumentarea evalurii. Concret, diagnosticul ntreprinderii cuprinde urmtoarele componente: - diagnostic juridic - diagnostic comercial - diagnostic tehnologic - diagnostic al gestiunii resurselor umane - diagnostic financiar Pe baza acestora se elaboreaz sinteza diagnosticului evalurii. Diagnosticul juridic vizeaz caracterul juridic al documentelor de constituire, al contractelor ncheiate, al unor aciuni juridice, al legislaiei economice ( fiscale, vamale, salariale etc.) Evaluatorul analizeaz sub dublu aspect: -situaia istoric, adic cea existent n fapt: statutul i legalitatea constituirii firmei, obligaii i drepturi pentru membrii fondatori (uneori sunt clauze speciale de plat, de nedesfacerea contractului o anumit perioad de timp etc.), legalitatea contractelor ncheiate cu diveri parteneri, cu salariaii, regimul juridic al terenurilor i al construciilor (cu focus mai ales pe cele revedincate), existena unor aciuni juridice n curs, regimul fiscal, regimul vamal etc; -situaia prospectiv, n sensul formulrii unor aprecieri legate de schimbarea legislaiei, modificarea unor contracte, aprecieri privind extinderea posibilitilor de finanare prin piaa de capital (emiterea de aciuni sau obligaiuni), soluionarea unor aciuni juridice, deoarece toate acestea pot induce aspecte pozitive sau negative n evaluarea ntreprinderii. Diagnosticul juridic trebuie extins chiar i la situaia partenerilor de afaceri, deoarce unii pot fi n afara legalitii, pot avea dificulti de imagine etc. Diagnosticul comercial caracterizeaz produsele i serviciile firmei pe piaa naional sau extern, problemele de aprovizionare i de desfacere, inclusiv relaiile cu furnizorii i clienii interni i externi. Concret se determin o serie de indicatori: - cota de pia a unor produse separate - cota de pia a ntregii firme -puterea de pia(de exemplu, dac domin piaa cu un produs etc.) -atractivitatea produselor -analiza furnizorilor - analiza clienilor Aceste informaii pot fi incluse n analize care s caracterizeze locul i calitatea marketingului n firm, politica de pre, de distribuie, de publicitate, de promoii. Diagnosticul tehnic vizeaz nivelul de dotare cu utilaje i tehnologii (msurat sintetic i ca o capacitate de producie), dar i eficacitatea i gradul lor de utilizare, demonstrate de producia fizic, cifra de afaceri, productivitatea muncii, valoarea adugat, att la nivelul firmei analizate, dar i n comparaie cu firme din domeniul respectiv.

66
Concret, diagnosticul tehnic urmrete: -mijloacele materiale din unitate sub form de bunuri funciare i imobiliare, echipamente, tehnologii (cu gradul de uzur fizic i moral, grad de utilizare), stocuri, dotri i sisiteme de aprovizionare i de desfacere, toate trebuie analizate cu caracteristicile lor speciale, pentru a scoate n eviden contribuia lor la valoarea firmei; - calitatea tehnologiei corelat cu perspectivele desfacerii produselor pe pia, cu strategia pre-calitate; -posibiliti de dezinvestire sau casare a unor dotri; -analiza funciei de cercetare-dezvoltare pentru firm, prin prisma unor posibile ctiguri, modificri n calitatea tehnologiei, n condiiile de munc etc.; -corelaia tehnologie- protecia mediului natural, inclusiv costuri adiionale. Diagnosticul resurselor umane vizeaz efectivul de salariai, grad de calificare, structur pe funcii, politica salarial. Concret, evaluatorul trebuie s evidenieze: -adecvarea numrului de salariai cu necesitile reale ale firmei analizate, probleme de navet, de absenteism, numr de demisii sau desfaceri de contracte de munc etc.; -echipa de manageri i performaele ei; -politica salarial adecvat n ce privete raportul efort-venituri, premieri sau alte stimulente; -organizare i politica sindical, inclusiv o caracterizare a liderilor sindicali ca nivel de instruire, caliti de negociere etc. Diagnosticul financiar este cel mai complex, construit pe diagnosticul contabil, dar i pe analize prospective mai ample. Diagnosticul contabil are la baz bilanul i contul de profituri i pierderi pe ultimii 3-5 ani, dup o eventual audit al conturilor, pe baza crora se calculeaz o baterie de indicatori privind ratele de rentabilitate, de lichiditate, de structur financiar. Se consider c diagnosticul financiar poate fi extern sau intern dup cele dou poziii pentru un evaluator: - diagnosticul extern face o analiz asupra datelor contabile sau a fluxurilor bneti ca atare; - diagnosticul intern face o analiz mult mai riguroas, de pe poziia unui investitor care urmrete deciziile de finanare, costul resurselor de finanare, gradul de ndatorare, politica de dividend, riscurile i incertitudinile care amenin financiar firma. Diagnosticul financiar presupune relevarea unui tablou al fluxurilor de trezorerie (din operaii de exploatare, de investiii, de finanare, cu impact n tabelul alocri resurse, deci n lichiditate i echilibru financiar. n plus, diagnosticul financiar trebuie s in seama att de ntreaga firm, ct i de diversele subuniti sau puncte din activitatea ale unei firme, tiut fiind faptul ca pot exista decalaje sau probleme n unele zone. De asemenea, analiza financiar trebuie s fie ncadrat n comparaii cu alte firme din ramura sau din domeniul respectiv al pieei. Sinteza diagnosticului evalurii este foarte important nu numai din punct de vedere al coninutului ci i al formei de prezentare, care trebuie s fie ct mai concis, apelnd adesea la tabele, grafice, punctaje, care s fie ct mai accesibile dar s i conving. Pentru firme mari, cu structur complex, echipa de evaluare ar trebui s recurg la specialiti pentru fiecare din domeniile de diagnostic, respectiv juriti, economiti, ingineri, specialiti n marketing sau resurse umane, management etc. 5.4. Indicatori ai valorii de pia ai firmelor n managementul financiar se utilizeaz o serie de indicatori pentru msurarea valorii de pia a firmelor, astfel c se folosesc mai multe noiuni: - valoarea patrimonial (intrinsec sau matematic); - valoarea de randament; - valoarea economic i de goodwill;

67
- valoarea bursier. a) Valoarea patrimonial a companiei Valoarea patrimonial (intrinsec sau matematic) a companiei este dat de relaia: Vp = (Active totale - Datorii totale) Formula pune n eviden excedentul de active peste nivelul datoriilor contractate i reflect imaginea valorii firmei n principal prin prisma capitalului su social. Aceasta pornindu-se de la ideea c firmele cu capital social mic se expun unui risc mai mare, spre deosebire de cele cu un capital social mai consistent. b) Valoarea de randament Prin valoare de randament a firmei se urmrete punerea n eviden a capitalului necesar a se avansa n circuit pentru a se obine un venit sperat n condiiile unei rate de capitalizare cunoscute. Aceast valoare permite o evaluare a firmei n funcie de veniturile viitoare ideci, nivelul ei variaz n timp. Lund n calcul profitul sperat, relaia de calcul este: Vr = Profit sperat/Rata de capitalizare Indicatorul astfel calculat reflect dimensiunea capitalului necesar a fi gestionat pentru a obine un profit anual sperat n condiiile unei rate de capitalizare estimate sau cunoscute. c) Valoarea economic i de goodwill Valoarea de goodwill a firmei evideniaz capacitatea acesteia de a realiza un profit superior celui pe care ea este ndreptit s-l obin n mod normal, avnd n vedere condiiile pieei i patrimoniul pe care l gestioneaz. n caz contrar, este vorba de badwill. Existena goodwill-ului unei firme este explicat prin aceea c, la un moment dat, un sector determinat de activitate poate nregistra o rentabilitate superioar celei pe care piaa o consider normal. Deci, goodwill-ul unei firme este, de fapt, o stare i, n acelai timp, un comportament al acesteia, prin care se definete capacitatea i, n egal msur, comportamentul acesteia de a fi eficient, de a desfura o activitatea ct mai profitabil. n plan financiar, aceasta se reflect n superprofitul pe care l poate realiza peste media sectorului din care face parte. Se pot folosi trei metode de stabilire a valorii de goodwill a firmei: -I.Metoda de evaluare forfetar, potrivit creia valoarea de goodwill este dat de media diferenei dintre valoarea de randament a firmei i valoarea patrimonial, respectiv valoarea activelor nete pe cale le gestioneaz: Valoarea de goodwill = 1/2 (Valoarea de randament - Active nete) Rezul c, potrivit acestei metode, valoarea economic a firmei va fi dat de valoarea patrimonial i valoarea de goodwill: Valoarea economic = 1/2 (Active nete + Profit sperat/Rata de capitalizare) -II. Metoda de evaluare prin super-beneficii care stabilete goodwill-ul ca o diferen ntre rentabilitatea considerat normal a firmei i rentabilitatea sperat, pe un orizont de timp determinat. Valoarea de goodwill = B - (rn x C) n care: B = profitul prezent sau previzionat; (rnx C) = profitul corespunztor ratei de rentabilitate (r n) i valorii activelor firmei, respectiv, capitalului total (C). Pentru o perioad mai mare de un an, valoarea de goodwill va fi obinut prin actualizare: Valoarea de goodwill actualizat = n care: a = rata de actualizare; n = numrul anilor. n acest caz, valoare economic este dat de relaia;

B ( rn xC) i 1 (1 + a ) i
n

68
Valoarea economic global = Valoarea patrimonial + Valoarea de goodwill -III. Metoda Sinking-Fund - prin care se urmrete stabilirea duratei de via limitat a goodwillului. De fapt, prin aceast metod, analistul ncearc s determine perioada n care cumprtorul potenial al unei firme i va putea reconstitui fondul investiiilor sale. Evaluarea se face n funcie de o serie de factori cheie, cum sunt: factori sectoriali (costuri de intrare n sector, nivelul concurenei); factori specifici firmei (poziia sa concurenial, tehnologia); factori de marketing; factori umani (pregtirea personalului, capacitatea echipei manageriale). Potrivit acestei metode, goodwill-ul apare ca o rent care variaz n timp n funcie de rentabilitatea pe care o sper un cumprtor potenial al firmei. d) Valoarea bursier a firmei Valoarea bursier a firmei, numit i capitalizare bursier pune n eviden poziia bursei fa de performenele firmei. Valoarea bursier a firmei se determin astfel: Vb = Numrul aciunilor emise x Cursul bursier al unei aciuni Deci, valoarea bursier exprim valoarea recalculat a capitalului social n funcie de cursul aciunilor la burs i este cea mai puin contestat. n legtur cu aceasta se pot construi dou tipuri de indicatori: a). rate care au n vedere raportul dintre rezultate i capitalizarea bursier: a1. rata capitalizrii bursiere: rcb = Capitalizarea bursier/Capital propriu Evoluia nivelului indicatorului evideniaz modul n care bursa reacioneaz la creterea economic a firmei deoarece creterea capitalului propriu reflect capacitatea firmei de dezvoltare. a2. randamentul economic al capitalizrii bursiere Wcb = Cifra de afaceri/Capitalizarea bursier Indicatorul evideniaz rezultatele firmei generate de evoluia cifrei de afaceri i cursul aciunilor sale la burs. a3. rata majei brute a autofinanrii n capitalizarea bursier: rmba = Marja brut a autofinanrii (cash-flow-ul net)/ Capitalizarea bursier Aceat rat caracterizeaz capacitatea firmei de a crea fluxuri monetare care pot deveni disponibile pentru finanarea unor noi investiii care s conduc la o cretere economic viitoare i, implicit la obinerea de profit care s permit, la rndul su, stimularea angajailor i a mangerilor i distribuirea de dividende acionarilor. a4. rata autofinanrii n capitalizarea bursier: raf = Totalul resurselor pentru autofinanare/Capitalizarea bursier Urmrit n timp, indicatorul relev reacia pieei (bursei) fad e politica de finanare a investiiilor promovat de firm. a5 . rata profitului net n capitalizare bursier: rpr = Profit net/Capitalizare bursier a6 . rata randamentului financiar al capitalizrii bursiere: Wf = profit net distribuit(dividende)/Capitalizare bursier Rata msoar randamentul financiar al capitalului investit printr-un plasament la burs. a7. rata dividendelor: rd = Total dividende distribuite/Profit net Rata reflect politica de distribuire a profitului i implicit a dividendelor, pe care o promoveaz firma i n acela timp, ctigul de capital. b. rate care privesc o singur aciune emis de firm: b1. marja brut a autofinanrii/aciune: maf/a = Marja brut a autofinanrii (cash-flow-ul net)/Nr. total al aciunilor emise pe pia b2. profitul net/aciune: pna = Profit net/ Nr. total al aciunilor emise pe pia b3. Dividend/aciune: rd = Dividende totale distribuite/ Nr. total al aciunilor emise pe pia b4. rentabilitatea financiar a aciunii:

69
rft = (Dividende/aciune)/Cursul bursier al aciunii b5. rata rentabilitii bursiere a titlului (price earning ratio PER): rbt = Cursul bursier al aciunii/(profit net/aciune) Prin folosirea indicatorilor valorii bursiere a firmei se poate completa analiza efectuat prin prisma indicatorilor rentabilitii firmei, fiind practic o extindere fireasc a acesteia din urm. Aceti indicatori sunt necesari managerilor financiari deoarece ei furnizeaz informaii cu privire la randamentul i rentabilitatea plasamentelor de capital pe care investitorii le realizeaz n titlurile emise de ctre firm.

70
TEMA 6 ABORDRI I METODE DE EVALUARE A NTREPRINDERII 6.1.Abordri i metode de evaluare pentru firme existente. 6.2.Abordarea pe baz de active (patrimonial). 6.2.1.Evaluarea terenurilor 6.2.2.Evaluarea construciilor 6.2.3.Evaluarea echipamentelor 6.2.4.Evaluarea stocurilor, creanelor i disponibilitilor bneti 6.2.5.Evaluarea bunurilor luate n leasing 6.2.6.Evaluarea instrumentelor financiare 6.2.7.Evaluarea activelor necorporale 6.2.8.Evaluarea datoriilor 6.3. Abordarea pe baz de venit. 6.4. Abordarea prin comparaie. 6.1. Abordri i metode de evaluare pentru firme existente Pentru estimarea valorii ntreprinderii, se pot utiliza trei abordri sau modaliti de evaluare: abordarea pe baz de active (patrimonial); abordarea pe baz de venit; abordarea prin comparaie. Fiecare tip de abordare cuprinde mai multe metode i tehnici de evaluare , iar, n practic, un evaluator poate utiliza toate cele trei abordri pentru a estima valoarea ntreprinderii. Deci, exist o deosebire ntre abordare i metod, deoarece abordarea reprezint o atitudine fa de stabilirea valoarii ntreprinderii (prin comparaii, prin costuri sau pe baz de randament), iar metoda este o cale concret de calcul. Selecia unui anumit tip de abordare sau a unei metode depinde de tipul de ntreprindere, de situaia acesteia la data evalurii, de informaiile disponibile, de scopul evalurii etc. Standardele de evaluare recomand, ns, ca evaluatorii s utilizeze cel puin dou abordri atunci cnd evalueaz o firm. Abordarea pe baz de active (patrimonial) Este modalitatea de estimare a valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni, pe baza utilizrii uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care se determin valoarea de pia a activelor individuale ale firmei, din care se scade valoarea de pia a datoriilor totale. Rezult, deci, c, prin acest tip de abordare, valoarea firmei este egal cu activele totale corectate la valoarea de pia minus datoriile totale corectate. Abordarea patrimonial se bazeaz pe principiul c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Abordarea patrimonial necesit corectarea valorilor contabile din bilan (influenate, n mare msur, de costul istoric) cu valorile de pia, att pentru active, ct i pentru datorii. n evaluarea unei ntreprinderi, se are, astfel, n vedere ct cost construcia unei firme similar cu cea evaluat, lundu-se n considerare toate cheltuielile, respectiv de recrutare, de angajare, instruire, de obinere a autorizaiilor i licenelor de funcionare, de intrare pe pia, de creare a unei reele de aprovizionare i de distribuie etc. Din punct de vedere practic, aceast abordare presupune o activitate complex, datorit multitudinii i diversitii activelor ce vor fi evaluate n mod diferit: imobilizri necorporale, corporale, financiare, active circulante. n cadrul abordrii patrimoniale, se cuprind urmtoarele metode: -metoda activului net corectat (ANC), care pleac de la premisa continurii activitii de exploatare;

71
-metoda activului net de lichidare (ANL) , care pleac de la premisa ncetrii activitii firmei i lichidrii acesteia. Abordarea pe baz de venit Este modalitatea de estimare a valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni, pe baza utilizrii uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care valoarea este determinat prin convertirea (actualizarea sau capitalizarea) veniturilor anticipate. Aceast abordare se bazeaz pe principiul anticiprii, care presupune c valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate ce urmeaz a fi generate de proprietatea deinut. Cuprinde urmtoarele metode: -metoda actualizrii cash flow-ului net presupune estimarea fluxurilor viitoare de lichiditi i determinarea valorii actuale a ntreprinderii prin actualizarea acestor fluxuri cu o rat adecvat de actualizare; -metoda capitalizrii venitului presupune obinerea valorii prin mprirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rat de capitalizare sau prin nmulirea venitului cu un coeficient. Utilizarea acestor metode necesit rezolvarea unor probleme, precum determinarea venitului reprezentativ, previzionarea fluxurilor de lichiditi, stabilirea ratei de actualizare sau de capitalizare, estimarea ratei de cretere a firmei etc. Abordarea prin comparaie Este modalitatea de estimare a valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni, pe baza utilizrii uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care se compar obiectul de evaluat cu ntreprinderi sau pachete de aciuni similare care au fost tranzacionate. Aplicarea metodelor acestei abordri necesit existena unor informaii disponibile referitoare la tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante. n practic, aceast abordare conduce la obinerea celor mai bune rezultate referitoare la valorile estimate pentru obiectul evaluat. Utilizarea acestor metode este destul de simpl, ntruct presupune identificarea asemnrilor i deosebirilor dintre firma evaluat i tranzacii similare comparabile. Ca surse de informaii, se pot utiliza: -pieele financiare de valori mobiliare, unde se tranzacioneaz participaii; -piaa vnzrilor i cumprrilor de ntreprinderi n ansamblul su; -tranzaciile anterioare cu proprieti care au implicat evaluarea acestora. n aplicarea acestei abordri, o atenie deosebit trebuie acordat identificrii unei baze de comparaie rezonabile i stabilirii unor parametri de echivalen (de exemplu, multiplicatorul pre/cifra de afaceri sau pre/profit net), care s asigure, eventual prin unele corecii, convertirea unor date comparabile n valoarea ntreprinderii supuse evalurii. Abordarea prin comparaie cuprinde urmtoarele metode: -metoda comparaiei cu societi similare cotate; -metoda comparaiei cu tranzacii de ntreprinderi similare necotate; -metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau oferte de tranzacie cu participaii (aciuni sau pri sociale) ale firmei evaluate. 6.2.Abordarea pe baz de active (patrimonial) Abordarea pe baz de active const n estimarea valorii de pia a unei ntreprinderi i/sau participaii la capital, folosind metodele bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale firmei, din care se scad datoriile. Astfel: Patrimoniul = Activul net = Valoarea activelor Datorii Pentru aplicarea metodei ANC, trebuie parcurse urmtoarele etape: -verificarea existenei faptice a bunurilor i a datoriilor nregistrate n bilan; -evaluarea activelor i datoriilor, respectiv transformarea valorii contabile n valoare de pia sau preluarea valorii contabile dac nu sunt necesare corecii; -evaluarea activelor i datoriilor nenregistrate n bilan, depistate la data evalurii;

72
-elaborarea bilanului economic i calcularea activului net corectat. Principalele surse informaionale necesare pentru utilizarea acestei metode sunt bilanul contabil i balana de verificare. Aplicarea ei n practic impune un volum foarte mare de munc, deoarece presupune divizarea ntreprinderii n componente distincte, care trebuie evaluate separat. Abordarea pe baz de active se bazeaz pe principiul substituiei, conform cruia nici un cumprtor prudent nu va plti pentru un amplasament mai mult dect pentru altul cu aceeai utilitate i cu aceeai atractivitate, n aceleai condiii de risc. Concret, trebuie procedat la evaluarea urmtoarelor componente ale patrimoniului: 1.evaluarea terenurilor 2.evaluarea construciilor 3.evaluarea echipamentelor 4.evaluarea stocurilor, creanelor i disponibilitilor bneti 5.evaluarea bunurilor luate n leasing 6.evaluarea instrumentelor financiare 7.evaluarea activelor necorporale 8.evaluarea datoriilor Toate aceste active indviduale sunt analizate prin mai multe metode. 6.2.1. Evaluarea terenurilor Terenurile sunt reflectate n bilan la valoarea de achiziie, iar n stabilirea valorii de pia trebuie s se in seama dac sunt prevzute cu construcii sau nu. n estimarea valorii acestora, trebuie s se aib n vedere aezarea, raportul dintre cerere i ofert, facilitile de urbanism i restriciile de construcie. Caracteristicile fizice de care se ine seama n evaluarea terenurilor se refer la dimensiune, form, topografie, utiliti, amenajare, localizare, vecinti, posibilitile de extindere. De asemenea, pentru terenurile agricole se iau n considerare caracteristicile solului i subsolului, iar pentru cele destinate construciei cldirilor, panta, sistemul de drenaj, condiiile de fundare. Localizarea este unul din elementele cu cea mai mare influen asupra valorii i se refer la accesibilitatea terenului, apropierea de cile de transport, problemele de mediu, atractivitatea proprietilor nvecinate. Avnd n vedere c terenurile sunt cumprate pentru diverse scopuri, n estimarea valorii lor se va ine seama de cea mai bun utilizare posibil. Pentru a se obine cea mai bun utilizare a terenului liber, trebuie s fie ndeplinite simultan urmtoarele condiii: s fie permis legal; posibil fizic; fezabil financiar; maxim profitabil. Scopul determinrii celei mai bune utilizri a terenului liber este de a identifica posibilitatea potenial de utilizare care maximizeaz valoarea terenului. Dac unele utilizri poteniale necesit cheltuieli suplimentare, din valoarea rezultat trebuie sczute aceste costuri. Standardele de evaluare recomand ase metode de evaluare a terenurilor, i anume: a)metoda comparaiei vnzrilor este folosit pentru evaluarea terenurilor libere (fr construcii), iar pentru aplicarea ei este necesar ndeplinirea urmtoarelor condiii: existena unui numr suficient de tranzacii recente; existena unor informaii suficiente i relevante de pia. Preurile i alte informaii referitoare la tranzacii similare sunt analizate, comparate i corectate, n funcie de asemnri i deosebiri. n culegerea i prelucrarea acestor date, evaluatorul trebuie s fie circumspect fa de informaiile oferite de teri. b)repartizarea (alocarea) este aplicabil n cazul evalurii terenurilor cu construcii i pleac de la principiul echilibrului, conform cruia exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren plus construcie). Aceast ipotez nu este, ns, valabil n orice situaie; la construciile noi, se poate aplica metoda, n schimb, la cele vechi, crete raportul valoare

73
teren/valoare proprietate. De asemenea, trebuie s se in seama c se pot ridica construcii diferite, mai scumpe sau mai ieftine, pe terenuri de valoare egal. c)extracia (abstracia) Este o variant a metodei alocrii i presupune estimarea valorii construciei i deducerea valorii obinute din valoarea total a proprietii. Valoarea rmas reprezint valoarea terenului. Dificultatea aplicrii acestei metode const n estimarea credibil a valorii construciei, motiv pentru care este recomandat n evalurile din zonele rurale, deoarece ponderea valorii construciei n valoarea total a proprietii este mai uor de apreciat. d)metoda parcelrii se recomand la evaluarea terenurilor pentru care cea mai bun utilizare este parcelarea, din acest motiv fiind caracteristic loturilor mari de teren. Parcelarea const n divizarea terenului n vederea vnzrii, nchirierii sau efecturii de construcii individuale pe fiecare parcel. n acest scop, se ntocmete un studiu de parcelare de ctre specialiti n domeniu, care trebuie s cuprind dimensiunile parcelei, orientrile fiecrei parcele, existena utilitilor, modalitile de acces pe fiecare parcel. Se face, apoi, o analiz comparativ cu loturile deja construite, i, dup efectuarea coreciilor, se va estima care este valoarea de vnzare probabil, durata de construire i rata de absorbie a parcelelor de ctre pia. Estimarea se va face n condiiile celei mai bune utilizri. e)metoda valorii reziduale se utilizeaz atunci cnd nu exist informaii suficiente referitoare la terenuri similare libere i are la baz principiul echilibrului dintre factorii de producie: teren, capital investit, management, fora de munc. f)capitalizarea rentei funciare se preteaz pentru terenurile agricole i const n estimarea valorii terenului pe baza rentei funciare i a ratelor de capitalizare extrase de pe pia. Renta funciar reprezint suma pltit pentru dreptul de ocupare i utilizare a terenului. Aceast abordare este aplicabil atunci cnd exist informaii privind vnzri de terenuri nchiriate comparabile, care indic nivelul rentei i ratelor de capitalizare. 6.2.2. Evaluarea construciilor Evaluarea construciilor de care dispune o ntreprindere depinde, n mare parte, de utilitatea lor pentru activitatea productiv. Metodele de evaluare folosite n acest caz depind de natura construciilor, respectiv cldiri, construcii speciale sau instalaii tehnologice. Analiza construciilor se desfoar n trei etape: 1.analiza situaiei scriptice a mijloacelor fixe; 2.verificarea strii construciilor, n care se studiaz caracteristicile fizice ale fiecrei construcii i se obin informaii referitoare la deprecierea fizic a acestora; 3.evaluarea construciilor, folosind urmtoarele metode: metoda costurilor, a comparaiei sau de randament. Prin metoda costurilor se determin costul de nlocuire sau de reconstrucie al cldirii sau construciei evaluate, dup care valoarea obinut este corectat innd seama de deprecierea acumulat. Metoda comparaiei este folosit pentru construciile asemntoare tranzacionate pe pia, pentru care se cunosc date referitoare la pre, data tranzaciei i caracteristicile pieei. Metodele de randament au n vedere veniturile care se pot obine prin exploatarea construciei i ratele de capitalizare sau de actualizare, pe baza crora se estimeaz valoarea de pia. 4.descrierea construciilor urmrete descrierea n amnunt a construciilor, oferind date asupra utilizrilor posibile i a celei optime; 5.concluziile evalurii ofer justificri privind alegerea metodei de evaluare pentru fiecare construcie din cadrul firmei. nainte de nceperea activitii de evaluare a construciilor, evaluatorul trebuie s verifice scriptic situaia acestora, n care scop culege date referitoare la mijloacele fixe ale ntreprinderii, din balana mijloacelor fixe. n acest document sunt cuprinse informaii despre anul punerii n funciune, durata normal de funcionare, valoarea de inventar de la ultima reevaluare, valoarea rmas actualizat.

74
Odat culese aceste informaii, se impune ca evaluatorul s verifice pe teren situaia tuturor mijloacelor fixe, respectiv existena faptic a acestora i caracteristicile fizice. Pentru evaluarea construciilor, se pot utiliza metode aferente celor trei abordri: prin costuri, pe baz de venit i prin comparaie. 6.2.3. Evaluarea echipamentelor Echipamentele cuprind mainile, utilajele, instalaiile i aparatele, fiind cuprinse n activele imobilizate din cadrul bilanului contabil. n evaluarea lor, se ine seama de starea tehnic i de utilitatea pe care o au n activitatea de exploatare, precum i de preurile de tranzacionare a unor echipamente similare. n vederea seleciei metodei adecvate de evaluare, echipamentele vor fi grupate n trei categorii: -mijloace fixe aflate n funciune i necesare desfurrii activitii; pentru acestea, evaluarea se va realiza la valoarea de pia; -mijloace fixe care nu mai sunt necesare activitii operaionale; evaluarea lor se va face la valoarea de pia, valoarea de vnzare forat sau valoarea realizabil net; -mijloace fixe deinute n scopul comercializrii, care vor fi evaluate asemntor ca n cazul precedent. Alturi de aceste tipuri de valori, se mai poate folosi i costul de nlocuire net, n cazul evalurii echipamentelor specializate, care se tranzacioneaz foarte rar. n cazul continurii activitii ntreprinderii, mijloacele fixe necesare activitii de exploatare vor fi evaluate ca parte component a afacerii vzut ca ntreg. n acest caz, conteaz mai mult gradul de utilitate, randamentul i gradul de utilizare a echipamentelor respective i mai puin starea de depreciere. Mijloacele fixe din afara exploatrii, aflate n stare de funcionare, se vor evalua la valoarea de pia sau, dup caz, la valoarea de lichidare (vnzare forat), dac se impune vnzarea rapid a lor. Pentru mijloacele fixe destinate casrii, se va folosi valoarea de recuperare sau de casare rezultat n urma valorificrii materialelor obinute prin dezmembrarea echipamentelor respective. Metodele de evaluare a echipamentelor se circumscriu celor trei tipuri de abordri: -prin comparaie; -prin costuri; -pe baz de venit. Aceste metode pot fi aplicate att pentru estimarea valorii de pia, ct i a altor tipuri de valori. Toate cele trei abordri se bazeaz pe principiul substituiei, care consider c, dac sunt disponibile, bunurile similare cu preul cel mai mic sunt cele mai solicitate de ctre cumprtori. 6.2.4. Evaluarea stocurilor, creanelor i disponibilitilor bneti Activele circulante cuprind stocuri, creane i disponibiliti bneti i investiii financiare pe termen scurt. Datorit lichiditii lor, aceste active sunt nregistrate, de regul, la o valoare apropiat de cea de pia. Din acest motiv, evaluarea activelor circulante nu constituie o preocupare important pentru evaluatori, cu excepia cazurilor n care se constat o diferen semnificativ ntre valoarea contabil i cea de pia. De exemplu, disponibilitile bneti se consider c sunt exprimate n preuri de pia i, prin urmare, nu este nevoie de evaluarea lor. Se impun corecii n cazul cnd firma are disponibiliti importante plasate n valut, caz n care se va lua n considerare cursul valutar din ziua evalurii sau un curs valutar mediu, dac valuta prezint un grad ridicat de fluctuare. 6.2.5. Evaluarea bunurilor luate n leasing Evaluarea acestor active se face n funcie de tipul contractului de leasing dintre pri, respectiv leasing financiar sau operaional, ntruct natura acestui contract are efecte diferite din punct de vedere contabil i fiscal. n cazul leasingului financiar, locatarul (ntreprinderea care ia bunul n leasing) va nregistra n contabilitate echipamentele achiziionate de la locator (societatea de leasing), valoarea acestora majornd corespunztor activul i pasivul bilanier. Plata chiriilor aferente contractului de

75
leasing va conduce la o diminuare cu aceeai valoare att a activelor locatarului, ct i a datoriilor. Astfel, echipamentele luate n leasing nu au nici o inciden asupra activului net contabil al ntreprinderii. n schimb, ele pot influena mrimea activului net corectat, ntruct activele luate n leasing sunt evaluate distinct de obligaiile contractuale. Din acest motiv, pot aprea diferene ntre valoarea de utilizare de pia a acestor active i valoarea actual a datoriilor ctre locator, care depinde de evoluia pe pia a ratei dobnzii. Chiria pltit cuprinde dou componente, respectiv dobnda pltit locatorului pentru suma imobilizat i amortizarea utilajului. Rata de leasing pltit de locatar nu coincide cu suma nscris n contabilitate i care va fi dedus fiscal. Bunul luat n leasing va fi evaluat innd cont de datele disponibile referitoare la preurile unor active similare, de gradul de uzur, de beneficiile estimate a fi obinute din exploatarea sa, rezultnd, astfel, valoarea de pia sau de utilizare. Valoarea de pia a obligaiilor de plat se va determina innd cont de mrimea ratelor anuale de plat i de nivelul ratei dobnzii pe pia. n cazul leasingului operaional, bunurile nchiriate nu sunt nregistrate n contabilitatea ntreprinderii locatare. Prin urmare, valoarea lor nu va fi luat n calcul pentru stabilirea activului net corectat. Din acest motiv, activele luate n leasing operaional nu vor influena valoarea patrimonial a ntreprinderii locatare, chiar dac beneficiile generate de exploatarea utilajului determin o cretere a profitului acesteia. Rezult, deci, c bunurile luate n leasing operaional nu influeneaz valoarea firmei stabilit pe baza abordrii patrimoniale, ci doar n cazul abordrii pe baz de venit, ntruct aceasta ine seama de toate cash flow-urile generate de activitatea ntreprinderii. n aceast situaie, evaluarea firmei prin cele dou abordri va conduce la obinerea unor valori sensibil diferite, ntruct metodele de evaluare folosite nu mai sunt comparabile. n concluzie, valoarea activului net corectat, determinat pentru o firm care utilizeaz echipamente n leasing, va fi influenat numai dac ele sunt finanate prin leasing financiar. n schimb, ambele tipuri de leasing influeneaz valoarea ntreprinderii stabilit prin abordarea pe baz de venit. Ca urmare, se recomand o analiz atent a valorii acestor active i a influenei pe care o au asupra valorii ntreprinderii. 6.2.6. Evaluarea instrumentelor financiare Instrumentele financiare deinute o ntreprindere pot fi nregistrate n bilanul contabil n activele imobilizate financiare, reprezentnd o investiie pe termen lung a firmei (aciuni deinute pe termen lung, obligaiuni etc.), sau n activele circulante, cnd reprezint o investiie pe termen scurt (aciuni deinute n scop speculativ, efecte comerciale emise de teri etc.). n categoria imobilizrilor financiare intr titlurile de participare, titlurile imobilizate ale activitii de portofoliu, creanele imobilizate, alte titluri imobilizate etc. Pentru fiecare exist indicatori de evaluare specifici. 6.2.7. Evaluarea activelor necorporale De regul, estimarea valorii acestor active se efectueaz atunci se evalueaz firma n ansamblul su. n categoria activelor necorporale intr drepturile rezultate din contractele semnate cu partenerii de afaceri, relaiile dintre pri (cu fora de munc, clienii, furnizorii), proprietatea intelectual (mrci de fabric, de comer, brevete, drepturi de autor). Activele necorporale pot aduce beneficii pentru ntreprindere fie prin exploatarea direct, situaie n care urmeaz s fie evaluate mpreun cu celelalte active ale firmei (de regul, prin metoda actualizrii cash flow-ului), fie prin exploatare indirect, cnd firma cedeaz dreptul de utilizare unei tere pri (prin vnzare, licen, franiz, joint-venture). Pentru evaluarea activelor necorporale, se pot utiliza metodele nscrise n toate cele trei abordri- comparaii, cost sau venit. De asemenea, trebuie s se in seama de urmtoarele particulariti: utilizarea mai multor metode de evaluare poate conduce la obinerea unor valori sensibil diferite pentru activul evaluat, ceea ce necesit selecia valorii finale pe baza judecii raionale a evaluatorului;

76
o serie de active necorporale poate fi evaluat folosind numai anumite metode de evaluare. De exemplu, avantajul de contract (de nchiriere, de aprovizionare, de asigurare, de distribuie etc.), contractul de concesiune pot fi evaluate numai prin abordarea pe baz de venit, iar fora de munc instruit numai pe baza de cost. 6.2.8. Evaluarea datoriilor nainte de evaluarea acestora, se impune o identificare complet a tuturor datoriilor ntreprinderii, att a celor nregistrate n bilan, ct i a celor nenregistrate. Datoriile pot se pot mpri n trei categorii: a)datorii certe, a cror valoare este cunoscut: datorii fa de furnizori; credite bancare; dividende de pltit; impozite i taxe; salarii. b)datorii certe, a cror valoare nu este cunoscut n prezent, ci la o dat viitoare: impozitul pe profit, pe cldiri, terenuri, automobile; garanii acordate clienilor n perioada de garanie. c)datorii poteniale, a cror materializare depinde de producerea unui anumit eveniment: plata unor despgubiri, daune, penaliti n urma unor hotrri judectoreti. 6.3. Abordarea pe baz de venit Abordarea pe baz de venit const n determinarea valorii unei ntreprinderi, a unei participaii la capital sau a unei aciuni, prin actualizarea sau capitalizarea ctigurilor anticipate. Deci, abordarea pe baz de venit cuprinde cele dou metode: -metoda cash flow-ului net actualizat (CFNact) sau fluxului net actualizat - presupune determinarea valorii actuale a unui activ prin estimarea cash flow-ului (cash flow sau flux de numerar=venituri cheltuieli) pe o anumit perioad de timp i exprimarea acestuia n puterea de cumprare a monedei din prezent prin actualizare, folosind o anumit rat de actualizare; -metoda capitalizrii venitului const n determinarea valorii actuale a unui activ prin capitalizarea unui nivel reprezentativ al venitului (profit, cash flow, dividende) cu o rat de capitalizare sau prin nmulirea venitului cu un coeficient multiplicator. Metoda CFNact se aplic atunci cnd firma evaluat va obine, ntr-o perioad de timp explicit (5-10 ani), un cash flow anual diferit. Metoda capitalizrii venitului se aplic atunci cnd venitul anual supus capitalizrii are un nivel aproximativ constant (reprezint o anuitate constant) sau evolueaz (crete sau scade) cu o rat constant la infinit. Se constat c abordarea pe baz de venit se nscrie n optica investitorului, care este interesat de capacitatea bunului de a genera fluxuri viitoare de disponibiliti. Practic, n scopul previzionrii cash flow-ului net pe durata de previziune explicit, trebuie estimat evoluia urmtorilor indicatori: a) cifra de afaceri; b) cheltuielile aferente cifrei de afaceri; c) investiiile; d) variaia anual a necesarului de fond de rulment; e) variaia datoriilor financiare mai mari de 1 an. Cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNa) se calculeaz astfel: Profit net + + Amortizare - Cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri) - Variaia nevoii de fond de rulment (NFR) + Variaia creditelor pe termen lung = CFNa

77
Cash flow-ul net disponibil pentru investitorii n ntreprindere (CFNi) se calculeaz astfel: Profit de exploatare x (1 cota de impozit pe profit) + Amortizare - Cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri) - Variaia nevoii de fond de rulment (NFR) + Variaia creditelor pe termen lung = CFNi CFNa reprezint profitul net efectiv ncasat, respectiv fluxul de disponibil cuvenit acionarilor, n timp ce CFNi reprezint fluxul de disponibil cuvenit acionarilor (profitul net efectiv ncasat) i creditorilor (disponibilitile destinate rambursrii datoriilor). Capitalul luat n considerare n cadrul acestor abordri se refer la capitalul propriu al acionarilor sau la capitalul investit. Capitalul propriu se evalueaz, de regul, la valoarea de pia. Dac firma evaluat este cotat la burs, valoarea capitalului propriu este dat de capitalizarea bursier (numrul de aciuni nmulit cu cursul bursier). Capitalul investit se determin prin nsumarea valorii de pia a capitalului propriu cu valoarea de pia a datoriilor financiare cu scaden mai mare de un an. Ea exprim valoarea ntreprinderii n ansamblul su, cuvenit investitorilor pe termen lung, respectiv acionarii i creditorii. O problem esenial de care trebuie s se in seama n evaluarea capitalului investit este determinarea valorii activelor din afara exploatrii. Conform Standardelor Internaionale de Evaluare, activele n surplus sunt definite ca acele active care sunt nu sunt necesare pentru desfurarea operaiunilor de exploatare ale companiei, valoarea acestora fiind determinat pe baza celei mai bune utilizri. Standardul de Evaluare nr. 5 (SEV 5) elaborat de ANEVAR precizeaz c activele din afara exploatrii trebuie evaluate distinct de ntreprinderea n ansamblul su, ele urmnd a fi evaluate la valoarea de pia, corectat cu costurile de vnzare i impozitele. Rezult, deci, c activele din afara exploatrii se evalueaz la valoarea realizabil net. Sarcina delimitrii activelor din afara exploatrii revine evaluatorului, ele putnd fi mprite n patru categorii: a) mijloace bneti, echivalente monetare i plasamente pe termen scurt, excedentare fa de nevoile curente; b) investiii financiare pe termen lung (imobilizri financiare); c) investiii imobiliare; d) alte active din afara exploatrii. Valoarea terminal a ntreprinderii, numit i valoare rezidual sau valoare final, reprezint valoarea net a capitalului investit estimat a fi obinut la sfritul ultimului an al perioadei de previziune explicit. Valoarea terminal poate fi valoarea contabil, valoarea de pia sau valoarea de lichidare. Pentru estimarea sa, se pot folosi metode aferente tuturor celor trei tipuri de abordri: patrimonial, venituri sau comparaii. Conform metodei cash flow-ului net actualizat (CFNact), cash flow-ul net actualizat se refer numai la cash flow-ul generat de activele de exploatare ale firmei i se determin astfel:

V0 =

CFN

p =1 ( 1+k

)p

Vter

( 1+k )n

unde: V0 valoarea capitalului (propriu sau investit) p anul din perioada de previziune, p=1n; CFN cash flow-ul net (disponibil pentru acionari sau pentru investitori) Vter valoarea terminal a firmei, la sfritul anului n k rata de actualizare. Conform metodei capitalizrii venitului trebuie parcurse etapele:

78
- estimarea venitului anual normalizat i mentenabil pe termen lung; -determinarea schemei de evoluie viitoare perpetu a venitului; -estimarea ratei de capitalizare; -calcularea valorii capitalului investit (Kinv) sau a valorii capitalului acionarilor (Kpr). Formele de venit care pot fi utilizate sunt: profitul net de exploatare; profitul curent net; cash flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNi); cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNa); dividendele. Pentru evaluarea ntreprinderii, se recomand capitalizarea cash flow-ului net, printr-una din cele dou tipuri (CFNi sau CFNa), ntruct acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capital fa de profit, iar rata de capitalizare se poate determina pornind de la nivelul ratei de actualizare (k). Valoarea capitalului (Kinv sau Kpr) se determin folosind cele 2 feluri de cash flow astfel:
CFNi k-g CFNa Kpr = k-g Kinv =

unde: k rata de actualizare; g rata anual constant de variaie perpetu a cash flow-ului net n perioada de previziune nonexplicit. 6.4. Abordarea prin comparaie Determinarea valorii actuale a unei proprieti prin compararea cu preurile unor proprieti similare tranzacionate pe pia presupune analiza tranzaciilor cu firme similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu cea evaluat i estimarea valorii prin utilizarea unor chei de conversie (numite i multiplicatori M sau rate de valoare): Vpc M = Pe Valoarea ntreprinderii evaluate (V0) se va determina astfel: V0 = Pe x Vpc / Pc = Pe x M unde: Pe parametru economic relevant al ntreprinderii de evaluat Vpc valoarea de pia a capitalului ntreprinderii comparabile Pc - parametru economic relevant al ntreprinderii comparabile M multiplicatorul. Procesul de evaluare prin comparaie presupune parcurgerea urmtoarelor etape: 1.alegerea multiplicatorilor n funcie de tipul ntreprinderii i scopul evalurii, evaluatorul trebuie s selecteze acei multiplicatori care reflect cel mai bine diferenele dintre firmele comparabile i firma evaluat; 2.identificarea firmelor similare i relevante presupune selecia acelor ntreprinderi ai cror indicatori economico-financiari sunt publicai sau accesibili i care prezint caracteristici similare n privina rentabilitii, riscului, fluxurilor de lichiditi, potenialului de cretere etc. 3.realizarea comparabilitii datelor (normalizarea) pentru a asigura comparabilitatea datelor, se impune ajustarea datelor innd seama de diferenierile dintre firme n ceea ce privete politicile contabile aplicate, gradul de ndatorare, activele de exploatare sau n afara exploatrii etc.; 4.calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat selecia mai multor firme comparabile impune utilizarea mai multor valori pentru un multiplicator. De aceea, este necesar aplicarea unei metodologii adecvate, n scopul obinerii unei singure valori pentru un multiplicator.

79
5.ajustarea multiplicatorului pentru diferena de risc de ar atunci cnd se folosesc tranzacii comparabile dintr-o alt ar, este necesar ajustarea lor, pentru a reliefa diferenele de risc de ar; 6.ajustarea pentru variabile temporale cnd se compar multiplicatorii rezultai din tranzacii anterioare, trebuie efectuate unele corecii, ntruct multiplicatorii se pot modifica n timp i, n consecin, se vor modifica i valorile multiplicatorilor; 7.ajustarea pentru riscul nesistematic presupune corectarea multiplicatorilor n funcie de gradul de control pe care pachetul de aciuni supus evalurii l ofer proprietarului i de lichiditatea aciunilor pe pia; 8.determinarea valorii ntreprinderii evaluate prin aplicarea valorii multiplicatorului la parametrul economic corespunztor al firmei evaluate, se obine valoarea estimat a firmei supuse procesului de evaluare. Practic, evaluatorul face analiza preurilor de tranzacionare a unor ntreprinderi i a indicatorilor financiari publicai de ctre acestea (profit net, cifr de afaceri etc.), i care sunt relevani pentru evaluarea unei firme. Astfel, dac se analizeaz raportul dintre preul aciunii i profitul pe aciune, se obine un multiplicator care exprim ct pltesc investitorii pentru profitul anual adus de acea aciune (sau, dup caz, proprietate). Elementele de comparaie sunt acele caracteristici ale afacerii sau aciunii evaluate care determin diferenele de pre de tranzacionare. Astfel de elemente se refer la: dimensiunea firmei; data tranzaciilor trebuie s fie, pe ct posibil, recente (ct mai apropiate de data efectiv a evalurii); motivaia prilor (condiiile de vnzare); preul; cantitatea preul depinde de cantitatea tranzacionat (dimensiunea pachetului de aciuni); tipul tranzaciei. Elementele de comparaie se reduc, de fapt, la ratele de evaluare, care reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatorii financiari reinui (profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash flow-ul etc.). Ratele de evaluare trebuie s respecte urmtoarele cerine: s furnizeze informaii pertinente i relevante pentru valoarea firmei; modul de calcul s fie exact; dac se utilizeaz rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s fie adecvate ratei de evaluare i tipului de ntreprindere; informaiile legate de pre trebuie s fie valabile la data evalurii; dac se impune, trebuie efectuate corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii i pentru gradul sczut de lichiditate; dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate, trebuie efectuate corecii datorate trecerii timpului i schimbrilor intervenite, att n condiiile mediului economic, ct i n performanele i riscurile firmei respective. Criteriile de comparabilitate se refer la bazele de comparaie utilizate, acestea trebuind s respecte cerinele de similaritate i relevan. Principalele criterii de comparabilitate precizate de standardele de evaluare sunt: domeniul de activitate firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere etc.); caracteristicile cantitative ntreprinderile utilizate ca baz de comparaie trebuie s aib dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numrul de salariai etc.); caracteristicile calitative firmele comparabile trebuie s aib parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiai de ai firmei evaluate. Printre cele mai importante variabile care pot fi reinute drept criterii de comparaie sunt: ramura i profilul ofertei de produse/servicii;

80
profilul clienilor; situaia concurenei de pe pia; situaia i structura furnizorilor i costurile operaionale ale firmelor din ramur; structura de finanare i rata de ndatorare a capitalului propriu; situaia actual i evoluia ateptat a performanelor. n cadrul evalurii prin comparaie, o atenie deosebit trebuie acordat alegerii unei valori adecvate pentru multiplicator. Exist mai multe metode ale abordrii prin comparaie -Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate), care are n vedere faptul c tranzaciile realizate cu participaii ale unor firme similare constituie o baz de referin relevant pentru stabilirea valorii ntreprinderii evaluate. Aceasta, ntruct cursul bursier al unei aciuni se stabilete pe pia n funcie de aceiai factori de influen la toate ntreprinderile, respectiv rentabilitatea trecut i previzionat, riscul, rata de cretere a firmei i a sectorului etc. -Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni) pentru care baza de comparaie o constituie tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzaciile cu pachete majoritare. O atenie deosebit trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile, deoarece, n multe cazuri, operaiile de fuziune i achiziii presupun i realizarea unor sinergii. n astfel de situaii, preul de tranzacionare reflect, de cele mai multe ori, valoarea de investiie i nu cea de pia. Etapele de aplicare a acestei metode corespund, n mare, cu cele prezentate anterior. -Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii ofer cea mai bun imagine a valorii de pia, ntruct baza de comparaie o reprezint chiar tranzaciile anterioare cu aciuni ale ntreprinderii evaluate. Aceast metod nu este, ns, ntotdeauna cea mai relevant, deoarece condiiile i termenii tranzaciei pot s nu se nscrie n optica valorii de pia sau se pot schimba considerabil n timp.

81
TEMA 7 EVALUAREA INVESTIIILOR PUBLICE 7.1. Necesitatea investiiilor publice i factorii de influen. 7.2. Elementele de fundamentare a proiectelor de investiii publice 7.3. Parteneriatul public-privat ca modalitate de finanare a investiiilor de interes public 7.1. Necesitatea investiiilor publice i factorii de influen. Necesitatea realizrii investiiilor publice n toate statele se elaboreaz i se execut proiecte de investiii publice, considerate aa deoarece sunt privite sub aspect: -pe de o parte, ele servesc publicului larg; -pe de alt parte, ele se finaneaz din bani publici. Concret, instituiile publice realizeaz investiii cel puin din dou considerente: - pentru buna desfurare a activitilor curente ce cad n sarcina unor instituii publice (guvern, ministere, primrii i instituiile din subordinea lor); - pentru realizarea unor obiective publice ( n infrastructura industrial, rutier, urban etc.). Altfel spus: -n prima categorie se pot include investiiile ocazionate de construirea unui sediu nou, achiziionarea unor mijloace fixe pentru desfurarea activitii curente etc. -Cea de-a doua categorie cuprinde investiiile majore ndreptate n folosul comunitii, cum ar fi: construirea unui drum, a unui pod, a unui dig, realizarea sistemului de canalizare a unei localiti, conectarea unei localiti la sistemul de electricitate, autostrzi, sisteme de irigaie, spitale, coli, vmi informatizate etc. Investiiile realizate de instituiile publice pot fi ncadrate n dou categorii: - investiii care pot fi realizate exclusiv de ctre instituiile publice; - investiii care pot fi realizate att de sectorul public, ct i de sectorul privat, adica parteneriat public-privat. n cadrul investiiilor care pot fi realizate exclusiv de instituiile publice includem acele investiii ale cror costuri nu pot fi recuperate de la beneficiari, datorit imposibilitii individualizrii acestora sau a stabilirii cuantumului beneficiului. Astfel, n cazul realizrii unei investiii privind un dig de aprare mpotriva inundaiilor, valoarea investiiei, dac ar fi realizat de sectorul privat, nu ar putea fi recuperat datorit imposibilitii individualizrii beneficiarilor i a preului care trebuie perceput de la acetia pentru recuperarea investiiei i pentru obinerea de profit. n cea de-a doua categorie se includ investiiile care au ca finalitate obinerea unor beneficii de ctre teri (pentru toat comunitatea sau o parte a ei), beneficii care pot fi recuperate prin preul pltit pentru ele. De exemplu, o autostrad ntre dou zone. Problema care apare este cnd trebuie s intervin sectorul public (statul sau comunitile locale) i cnd trebuie s intervin sectorul privat n realizarea proiectelor de investiii. Practic, orice tip de investiie ar trebui s fie privat, pentru a nu exista suspiciuni de subiectivism, corupie i ineficien. Totui, sunt proiecte de investiii care dei pot fi realizate de sectorul privat, ele sunt realizate ca investiii publice, datorit urmtoarelor considerente: - valoarea investiiei este foarte mare i investitorii din sectorul privat nu dispun sau nu pot procura suficiente resurse financiare pentru realizarea ei; - costul investiiei este foarte ridicat i/sau termenul ei de recuperare este foarte mare, astfel, ea nedevenind rentabil pentru investitori; - rentabilitatea investiiei este sczut n comparaie cu alte oportuniti de investiii existente pe pia i investitorii privai se ndreapt ctre acestea; - nu se poate stabilit cu exactitate care este avantajul pentru fiecare beneficiar i nu se poate percepe o contraprestaie bneasc de la acesta.

82
Factorii care influeneaz fundamentarea proiectelor de investiii publice 10 Pentru ca o investiie s fie adoptat de o instituie public, aceasta trebuie s fie caracterizat prin fezabilitate i s produc avantaje sociale (pe baza unei prognoze logice i realiste). Aceste judeci trebuie fcute cu referire la toate consecinele politice, juridice, economice, financiare, sociale, comerciale, tehnice, instituionale i legate de impactul asupra mediului natural. Numai simpla enumerare a tuturor aceste consecine evideniaz c un proiect de investiii adoptat de o instituie public are obiective diferite i un mod diferit de evaluare fa de un proiect de investiii realizat de o persoan sau firm privat. Un proiect de investiii poate fi adoptat sau respins din urmtoarele considerente: - politice - economico-social - financiar - de mediu Din considerente politice, proiectul este admis sau respins dac acesta corespunde sau nu strategiei generale a politicii duse de autoriti, dac este sau nu impus de un grup de presiune influent etc., indiferent dac el respect sau nu condiiile de raionalitate economice, financiare, sociale etc. Orict de potrivit poate prea un proiect din alte puncte de vedere, el trebuie s fie consecvent cu politica naional i/sau local a guvernului sau a autoritii locale respective. Un proiect total necorelat cu realitatea politic este condamnat din start. De exemplu, n cazul n care politica guvernamental este preocupat de ameliorarea condiiilor din zonele defavorizate, zonele mai bine dezvoltate din punct de vedere economic nu trebuie s spere c vor fi prioritare n ceea ce privete investiiile adoptate. Pe de o parte, un proiect care nu ar ntruni criteriile economice, financiare, tehnice etc. poate fi derulat uneori din motive pur politice. S presupunem, spre exemplu, proiectul de construire a unui drum ca fiind mai puin atractiv economic i financiar, sau mai dificil din punct de vedere tehnic, dect un altul care propun o rut alternativ. Totui, dac aceast propunere este puternic sprijinit de un grup influent de suporteri politici, sau dac ofer avantaje militare semnificative, poate fi preferat unei alternative mai atrgtoare din punct de vedere economic i financiar. Motivele care stau la baza adoptrii investiiilor publice pot avea un caracter pur electoral, politicienii lund n considerare, mai degrab, numrul voturilor ctigate sau pierdute ca urmare a selectrii unui astfel de proiect de investiii dect efectul asupra bunstrii sociale. Ele pot fi privite de multe ori prin prisma teoriei birocraiei, a faptului c reprezentanii administraiei publice centrale sau locale pot urmri maximizarea utilitii individuale dect aciunea n interesul colectivitii. Pentru adoptarea unui proiect de investiii trebuie s fie respectate condiiile legale referitoare la legitimitatea implementrii lui sau a procurrii surselor de finanare necesare. n mod clar, un proiect analizat de o instituie public nu poate fi luat n considerare n cazul n care contravine legii. Se poate ntmpla ca proiectul n sine s fie legal, dar sursele de finanare la care se dorete s se apeleze sau modul de generare a veniturilor s nu fie legale. De exemplu, mprumutarea de bani sau perceperea unui impozit pot fi constrnse de legislaie sau de anumite norme cu caracter administrativ. Legislaia trebuie de asemenea luat n considerare atunci cnd este vorba de achiziii publice, condiii de contractare, de angajare a forei de munc, de norme privind protecia muncii, norme de protecia mediului i multe alte aspecte legate de implementarea proiectului. Din punct de vedere economic, pentru a putea fi adoptat, un proiect de investiii avut n vedere de o instituie public trebuie s acopere cheltuielile presupuse de realizarea lui i meninerea sa n funciune prin avantajele pe care le genereaz. Trebuie menionat c nu se urmrete acoperirea cheltuielilor efectuate prin veniturile nregistrate de instituia public, ci se consider c un proiect poate fi acceptat din punct de vedere economic dac veniturile (sau mai bine spus avantajele) realizate de stat sau de terii avui n vedere ca int ai programului devanseaz cheltuielile.
10

Stoian, M., Investiii n serviciile publice. ASE, CIEDD, 2001.

83
Se desprinde concluzia c analiza economic a fezabilitii unui proiect se concentreaz asupra efectului economic de care beneficiaz societatea n ansamblul ei, i nu numai entitatea ce l implementeaz. Spre exemplu, poate c este dificil de demonstrate utilitatea economic a unei agenii de supraveghere a activitii desfurate de anumite uniti economice cu un potenial poluant semnificativ pn la momentul unui accident ecologic. Un proiect de investiii trebuie analizat i din punct de vedere financiar. O particularitate a analizei financiare n acest caz este dat de faptul c de multe ori nu exist o dependen direct ntre plile care cad n sarcina instituiei publice incasrile, ce pot fi realizate de o alt entitate sau de alte entiti. Acest fapt implic o susinere financiar din partea instituiei publice, deci este nevoie de fonduri disponibile pentru investiie. Criteriul beneficiului social reprezint, de asemenea, un criteriu important n fundamentarea unui proiect de investiii. Dac se dorete construirea unui spital, a unei biblioteci, a unei coli, criteriul principal va fi cel social, aceste activiti neurmrind neaprat nregistrarea unor performane deosebite din punct de vedere economic. Influena factorului comercial n selectarea unui proiect de investiii este dat de activitile comerciale pe care le presupune derularea acestuia: contractele privind achiziiile de bunuri, contractele cu diferii prestatori de servicii, contractarea de lucrri, angajarea personalului, operaiunile bancare etc. Influena factorului tehnic n analiza unui proiect de investiii nu poate fi neglijat. Importana acestei analize este dat de faptul c o supraevaluare din punct de vedere tehnic peste nivelul optim genereaz o cretere nejustificat a costurilor peste varianta optim. Totodat, o subevaluare din punct de vedere tehnic poate duce la nite costuri ulterioare ridicate date de ntreinere, funcionare i reparaii. Factorul instituional se refer la sfera de activitate a instituiei publice. Pentru ca o instituie public s realizeze o investiie acceptabil din punct de vedere instituional trebuie ca aceasta s i desfoare activitatea n domeniul respectiv sau s aib angajat personal cu specializarea necesar. De exemplu, dac se dorete construirea unei secii de stomatologie este necesar ca instituia public beneficiar a acestei investiii s dispun de personal specializat n acest domeniu (sau s angajeze personal), n caz contrar, investiia nefiind justificat. Un alt factor de care trebuie s se in seama n analiza unui proiect de investiii este mediul natural. Investiia trebuie s ndeplineasc anumite condiii pentru ncadrarea n anumite norme de poluare, condiii legate de aspectul fizic etc.. Uneori impactul este clar, fundamentarea necesitnd luarea n considerare a unor costuri diferite legate de remediile necesare, care pot fi incorporate n costurile generale privind construirea i operarea proiectului. Problemele legate de mediu trebuie privite cu responsabilitate, ntruct accidentele ecologice genereaz, pe bun dreptate, efecte de ordin social i chiar politic (vezi, de exemplu, efectele generate de poluarea cu cianuri a unor bazine hidrografice cu desfurare n mai multe ri). Astfel, poate fi uor s se cad de acord ca o fabric potenial poluant s fie construit numai cu condiia s respecte anumite norme specifice de protecia mediului. Este mult mai greu s se fundamenteze un proiect de investiii publice prin care o zon cu frumusei naturale sau parte a patrimoniului naional ar fi deteriorat, pierdut sau distrus. Preocuprile legate de mediul natural creeaz o legtur semnificativ cu finanarea proiectului. De exemplu, acolo unde se prevede generarea de costuri externe, ca n exemplul fabricii poluante, aprobrile de planificare pot fi condiionate de aplicarea unor norme drastice privind protecia mediului. Ar putea fi solicitat, de asemenea, instituiei publice respective, efectuarea unor cheltuieli privind construirea facilitilor implicate de atenuarea activitii poluante. n mod alternativ, normele privind protecia mediului pot limita utilizarea deplin a proprietii pentru scopul iniial propus. Dup cum se poate constata, aceti factori determinani acioneaz nu numai n mod individual, ci genereaz i efecte sinergetice. Pe de alt parte, exist posibilitatea ca prin satisfacerea restriciilor induse de un anumit factor, s fie neglijat un altul. n plus, prin proiectele propuse de diferite instituii ce acioneaz n acelai sector de activitate sau n aceeai regiune, este posibil s se solicite fonduri pentru aceleai destinaii. n aceste condiii, factorii de decizie trebuie s manifeste responsabilitate i n ceea ce privete convergena acestor proiecte i armonizarea

84
intereselor partenerilor sociali. Spre exemplu, construirea unei fabrici (cu capital de stat) de negru de fum la Copa Mic a inut cont de preocuparea factorilor de decizie pentru asigurarea de locuri de munc i astfel de evitare a omajului, dar cu pericolul declanrii unui dezastru ecologic pe o perioad semnificativ (ceea ce va duce la generarea de costuri pentru eliminarea sau limitarea lui). Deci, exist: Influena factorului politic. Politica dus de stat la momentul respectiv este axat pe mbuntirea condiiilor de via a populaiei care locuiete n zone rurale. De asemenea, exist un puternic lobby pentru construirea acestui pod. Influena factorului juridic. Consiliul local a obinut toate avizele pentru construirea podului. De asemenea, sunt ndeplinite condiiile legale pentru procurarea resurselor, pentru achiziia materialelor necesare, pentru ncheierea contractului cu prestatorul de servicii etc. Influena factorului economic. Pentru fundamentarea studiului de fezabilitate vom folosi preurile constante (fr luarea n considerare a inflaiei), deoarece analiza economic nu se preocup de valoarea banilor, ci de valoarea real a bunurilor i serviciilor care se pot procura cu banii respectivi. Uneori, inflaia acioneaz ntr-o manier difereniat asupra ncasrilor, respectiv a plilor, ceea ce implic necesitatea lurii n considerare a inflaiei. 7. 2. Elementele de fundamentare a proiectelor de investiii Investiiile publice sunt covritor legate de sfera neproductiv. De aceea, exist tendina de a nu aeza aceste proiecte pe schema de eficien (raport efecte-eforturi, timp-mediu economicosocial din Fig.nr.1.3.). Totui, n practic, eficiena investiiilor neproductive necesit urmrirea a trei elemente eseniale: efortul investiional necesar realizrii obiectivelor neproductive; efortul de ntreinere i exploatare pe durata funcionrii lor; efectele ce se pot obine prin realizarea acestor obiective. Eforturile investiionale i de ntreinere se determin riguros, dar efectele sunt mai greu de cuantificat. Efectele investiiilor neproductive sunt de dou feluri: efectele directe, care sunt: - fie de natur social (creterea calitii nvmntului, a culturii, mbuntirea condiiilor de via social, de sntate etc.) i care sunt greu de msurat; fie de natur economic, msurate prin venituri, economii diverse, reduceri de timp etc. i care ar trebui mai bine identificate. efectele indirecte sau propagate i foarte complexe, care sunt tratate ca efecte economice, msurate prin creterea produsului intern brut i net, reducerea cheltuielilor materiale, creterea profitului la agenii economici. Dincolo de necesitatea social a adoptrii proiectelor de investiii pentru ndeplinirea unor obiective de interes public, acestea trebuie analizate i din punct de vedere al raionalitii economice i financiare. Pentru a urmri performana unui proiect de investiii publice se face apel la calculul mai multor indicatori, asemntori unor proiecte de investiii private i productive. Dintre acetia, cel mai folosit (i n majoritatea cazurilor i cel mai indicat) l reprezint valoarea actual net (VAN). Prin intermediul acestui indicator, se poate evidenia dac un proiect de investiii trebuie adoptat sau nu din punct de vedere al performanelor sale financiare. Relaia de calcul a indicatorului, n condiiile acceptrii ipotezei mediului cert, este dat de relaia, prezentat din considerente de ordin didactic sub forma:

VAN = I 0 +
t =1

CFDt VRn + t (1 + k ) (1 + k ) n

unde: Io = investiia iniial;

85
CFDt = cash flow-ul disponibil, la care se adaug beneficiile publice generate de investiie la momentul t; VR = valoarea rezidual a proiectului de investiii; n = durata de funcionare a proiectului de investiii; k = rata de actualizare. Chiar dac o relaie de calcul a VAN nu este aplicabil ntotdeauna, totui este necesar a identifica elementele financiare fundamentale ale unui proiect de investiii, i anume: cheltuielile de investiie; cash flow-urile disponibile sau echivalentul sub forma avantajelor pentru comunitate; valoarea rezidual; rata de actualizare; durata de via a proiectului de investiii. Cheltuielile de investiii se determin n mod obligatoriu conform legislaiei pentru devizul general, prezentat anterior. Cash flow-urile disponibile sau echivalentul sub forma avantajelor pentru comunitate. Cash flow-ul reprezint o diferen dintre ncasrile i plile generate de proiectul de investiii analizat. Pentru previziunea cash flow-ului disponibil este, deci, necesar previziunea fiecruia dintre factorii explicativi ai acestuia, calculul fiind similar celui valabil pentru proiectele de investiii adoptate de firmele private. Ceea ce trebuie luat n considerare la proiectele de investiii adoptate de instituiile publice este beneficiul social, motiv pentru cuantificarea n uniti bneti a acestora. n previziunea acestui indicator, este indicat s se in cont de o serie de observaii de ordin practic, printre care: 1. n toate calculele nu se va ine cont dect de variabilele conectate cu proiectul de investiii analizat. De exemplu, nu se va considera c un proiect de investiii genereaz ctiguri numai pentru c este adoptat de o instituie foarte viabil. 2. Previziunile trebuie s fie coerente n ceea ce privete comparabilitatea indicatorilor. Astfel, se va opta fie pentru exprimarea indicatorilor n termeni reali, fie n termeni nominali. De cele mai multe ori, este recomandat utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu trebuie considerat o regul. Dei relaia de calcul este recomandat n marea majoritate a cazurilor, trebuie subliniat c aceasta nu reprezint dect o formul orientativ. Spre exemplu, n cazul n care se analizeaz adoptarea unui proiect de investiii destinat proteciei mediului, acesta nu va genera nici un venit superior, ci, dimpotriv, va genera cheltuieli mai mari, dar n calculul indicatorului vor trebui luate n considerare economiile viitoare de costuri, generate de despgubirile ce ar fi trebuit pltite n absena acestei investiii. Problema care apare n cazul investiiilor publice este reprezentat de modul de evaluare a costurilor i beneficiilor utilizate n metoda valorii actualizate nete . Deosebirile existente ntre modul de aplicare a acestei metode la nivelul proiectelor de investiii din sectorul privat i a cel aplicabil n sectorul public au ca punct de plecare, aa cum s-a mai precizat, comportamentul investitorului reprezentat de agentul economic raional i, respectiv, "birocratul" raional. n primul caz se urmrete maximizarea profitului, n timp ce n cel de al doilea caz se are n vedere maximizarea bunstrii sociale. De asemenea, un alt impediment al evalurii costurilor i beneficiilor aferente unui proiect de investiie adoptat de ctre o instituie public l constituie lipsa unei piee a bunurilor i serviciilor publice i, deci, imposibilitatea utilizrii preurilor n acest scop. Totodat, apariia externalitilor, mai frecvente n cazul investiiilor publice datorit specificului lor, face dificil evaluarea exact a beneficiilor i a costurilor. O soluie n acest sens o poate constitui aplicarea teoriei surplusului consumatorului pentru evaluarea beneficiilor, cu precizarea c una din ipotezele ce stau la baza acesteia este cea a pieelor perfecte i, prin urmare, preurile pieei ca instrumente pot fi utilizate pentru analiza corect a beneficiilor sociale. Bineneles, aceast ipotez este greu de realizat, iar existena unor situaii de monopol, a impozitelor, a omajului sau dezvoltarea comerului internaional sunt tot attea argumente contra utilizrii acestui instrument.

86
Un alt punct de vedere exprimat n legtur, de data aceasta, cu analizarea beneficiilor aferente investiiilor din domeniul sntii aduce n prim plan problematica evalurii vieii umane utilizndu-se n acest sens fie o formul de calcul ce reprezint valoarea actualizat a economiilor probabile ale unui individ, fie indicatori de calitate care nu mai pun problema exprimrii monetare a rezultatelor investiiei. ns, dei au fost formulate diverse variante la problema evalurii costurilor i beneficiilor aferente proiectelor de investiie, totui sunt dificil de implementate n practic i, aa cum preciza Paul Samuelson, se recunoate existena soluiei, dar aceasta este foarte greu de identificat. Valoarea rezidual. Valoarea rezidual constituie fie valoarea de pia la care s-ar vinde investiia la momentul ultimului an de previziune (vezi de exemplu, cazul privatizrilor), fie valoarea pieselor de schimb i a altor elemente cu caracter rezidual (de exemplu, un anumit nivel de active circulante nete) la finele duratei de via a proiectului de investiie. n principiu, pentru o corect evaluare a indicatorilor de performan caracteristici proiectului, momentul n ales pentru fundamentarea ncheierii previziunii va fi identic cu durata de via a investiiei. Astfel, pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normal de funcionare, pentru investiii n publicitate . perioada pe care se pot urmri efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiii n resurse umane . perioada n care se pot urmri efectele utile ale specializrilor sau a eventualelor mijloace de stimulare a personalului utilizate. Pentru un utilaj, valoarea rezidual va fi dat de valoarea componentelor sale, rezultate n urma demontrii utilajului i care pot fi valorificate pe piaa second hand sau n cadrul firmei, pentru alte utilizri. Nu trebuie uitat ncasarea generat de recuperarea resurselor financiare mobilizate n activele circulante nete implicate de funcionarea proiectului de investiii. Rata de actualizare, ca principiu aplicat n fundamentarea proiectelor de investiii adoptate de firmele private, reprezint rata de rentabilitate cerut de investitori. n condiiile n care aceste proiecte sunt adoptate de instituiile publice, aceasta va fi ajustat la un nivel care s in cont mcar de devalorizarea monedei n care se face previziunea datorit inflaiei. Se consider c, n condiiile n care ipotezele ce stau la baza optimului lui Pareto, respectiv existena pieelor perfecte, lipsa externalitilor i a omajului, sunt ndeplinite, rata corect de actualizare poate fi reprezentat de rata dobnzii aferent creditelor acordate. n caz contrar, se recomanda folosirea aa-numitei "rate sociale de preferin a timpului" care reprezint rata marginal de substituie ntre consumuldin perioada curent i consumul dintr-o perioad viitoare. 7.3. Parteneriatul public-privat ca modalitate de finanare a investiiilor de interes public Conceptul de parteneriat public-privat(PPP) exprim o modalitate de cooperare ntre o autoritate public i sectorul privat, respectiv organizaii neguvernamentale, asociaii ale oamenilor de afaceri, ori companii, pentru realizarea unui proiect care produce efecte pozitive pe piaa forei de munc i n dezvoltarea local. Directiva 2004/18/EC (of the European Parliament and of the Council of 31 March 2004 on the coordination of procedures for the award of public works contracts, public supply contracts and public service contracts) - a renunat la reglementarea conceptului de parteneriat public-privat n favoarea celui de concesiune de lucrri sau concesiune de servicii. Cooperarea dintre sectorul public i cel privat poate lua forme diverse, de la simpla relaie dintre cumprtorul i vnztorul unui bun pn la forme mai complexe de tipul unei companii mixte cu structur complex. Este de semnalat i faptul c interdependenele complexe guverneaz i relaiile din interiorul sectorului public, conectate la dezvoltrile serviciilor publice. Un parteneriat public-privat este n principal o tranzacie care transfer responsabilitatea general pentru furnizarea unui serviciu public ctre o companie privat, n timp ce autoritatea public competent i pstreaz responsabilitatea lurii deciziilor asupra derulrii proiectului. Prin urmare, parteneriatul reprezint un instrument de colaborare ce se concretizeaz ntr-un proiect de mbuntire a serviciilor publice.

87
Parteneriatul nu trebuie analizat i definit exclusiv dup natura activitii desfurate, caracterul ei (profitabil, neprofitabil), ori n funcie de contractul prin care se realizeaz , ntruct parteneriatul se situeaz pe un palier politic, nicidecum juridic sau strict financiar. Se constat de altfel c n rile europene nu exist i nici nu se poate impune un sistem standard de parteneriat, chiar dac acesta se modeleaz n ultimii ani tot mai mult sub influena anglo-saxon n funcie de dou obiective majore: ocuparea forei de munc; dezvoltarea local n scopul asigurrii coeziunii economice i sociale. Aadar, parteneriatul public-privat reprezint: 1. Un acord ntre sectorul public i cel privat n scopul elaborrii unui proiect ori furnizrii unui serviciu, care n mod tradiional este furnizat de sectorul public; 2. O ntelegere/un contract ntre o autoritate public i o persoan pentru a proiecta, construi un bun mpreun cu operarea serviciilor legate de acel bun sau numai pentru unele din aceste operaiuni legate de exploatarea acelui bun, fie pentru a transfera un interes sau o parte de interes cu privire la un bun ctre o persoan privat; 3. O relaie pe termen mediu i lung ntre sectorul public i cel privat (incluznd sectorul comunitar i voluntar) ce implic mprirea riscurilor i ctigurilor i utilizarea funciilor multi-sectoriale, expertizei i finanelor pentru furnizarea unui serviciu; 4. Preluarea de ctre sectorul privat a activitailor din sectorul public prin orice forme (parteneriat ori preluarea aciunilor), uilizarea Iniiativelor de Finanare Privat ori a altor aranjamente, precum concesiunea serviciilor publice, meninerea, construcia de infrastructuri necesare, inclusiv vnzarea serviciilor publice sau alte forme de parteneriat; 5. Asemntor legii irlandeze din 2002, legea romn (O.G. nr. 6/2002) nu definete propriu-zis parteneriatul, ci descrie situaiile pe care le acoper un parteneriat, respectiv: proiectare, finanare,construcie, exploatare, ntreinere i transfer al oricrui bun public adic al infrastructurii fizice care faciliteaz furnizarea unui serviciu public) prin legea romn se apropie de teoria contractualist n nelegerea parteneriatului, abordare majoritar cum se poate observa i n textul legii strine, documente, hiduri ori rapoarte, cu diferena c n Romnia un parteneriat public privat se refer strict la realizarea unei investiii ntr-un bun public sau privat al s tatului i la exploatarea acestui bun, ceea ce ngusteaz sfera sa de aplicare. Cadrul legislative si institutional EU pentru Parteneriatul public privat (PPP) In cadrul legislatiei comunitare nu exista un sistem specific care sa guverneze acest tip de partneriat . Pentru PPP create pentru contracte care se califica ca find contracte publice se aplica directivele care coordoneza procedurile oferta a contractelor publice Concesionarea de lucrari este acoperita doar de cateva articole ratacite prin legislatia secundara Directivele privind contractele publice nu acopera deloc Concesionarea de servicii CE se intampla in Anglia?: PPP stau la baza incercarilor guvernului britanic de a revigora serviciile publice Definitia : What is a Public Private Partnership? Any collaboration between public bodies, such as local authorities or central government, and private companies tends to be referred to a publicprivate partnership (PPP). Initiativa finantarii private ( contracte PFI): contractorii platesc pentru costul constructiilor pentru ca apoi sa le inchirieze sectorului public: Beneficiul administratiei locale: Administratia locala are parte de noi constructii de spitale, scoli si inchisori fara sa mai trebuiasca sa puna taxe Contractorii pot sa-si pastreze pe langa banii de chirie si banii economisiti din procesul de proiectare si constructie. Definitia americana: PPP exista atunci cand o entitate publica se alatura unei entitati private intr-o relatie de afaceri din doua motive : pentru a imparti riscul in timp ce urmaresc un scop comun si relatia permite si atingerea obiectivelor urmarite de cealalta parte

88
Caracteristica PPP: Scopuri,resurse, riscuri si beneficii impartite intre parteneri. Intrebari cheie: Ce ma intereseaza pe mine si pe partenerul meu? Ce urmarim fiecare? Ce resurse avem nevoie pentru proiect si cat are si e dispus fiecare sa contribute si in ce forma? Care sunt potentialele riscuri si cum ne propunem sa ne protejam? Ce responsabilitate imi asum eu si ii cer partenerului pentru a acoperi eventualele pierderi? Cum vom proceda? Ce castigam fiecare din acest parteneriat? Suntem multumiti fiecare? Ce solutii gasim impreuna sa fim amandoi satisfacuti? n Romnia primele structuri de parteneriat public-privat (PPP) s-au format ad-hoc la nivel naional nc de la jumtatea anilor 90 cu prilejul elaborrii unor strategii sectoriale ori naionale (Strategia Naional de Dezvoltare Durabil - 1999, Strategia de Dezvoltare Economic pe Termen Mediu - 2000), precum i ca structuri instituionalizate, cum sunt Comisia Tripartit i Consiliul Economic i Social. Aceste parteneriate au contribuit treptat la realizarea unui mediu de cooperare ntre actorii sociali i cei politici dei, de multe ori au jucat i nc mai joac rolul de legitimare a unei aciuni politice, fiind mai puin implicate n procesul decizional sau de monitorizare a politicilor. De asemenea, se ntalnesc forme de parteneriat public-privat ntre stat i parteneri locali pentru lucrri n infrastructur, cum este cazul proiectului Vivendi (privatizarea distribuiei de ap) n Municipiul Bucureti. Ce tipuri de parteneriat public-privat exist? Tipologia PPP prezint particulariti n funcie de sistemul administrativ existent, stadiul descentralizrii serviciilor publice i nivelul dezvoltrii capitalului social. Se pot distinge urmtoarele tipuri de PPP: Parteneriate de tip orizontal, realizate la nivel local ntre autoritatea administraiei publice locale de la nivelul de baz cu societatea civil i/sau comunitatea de afaceri i care se realizeaz pentru: - Executarea de ctre sectorul privat a unor aciuni de orice tip finanate de sectorul public pentru ocuparea forei de munc i dezvoltare local; - Realizarea unor investiii n infrastructur; - Operarea unui serviciu public n sistem privat; - Preluarea sub orice form a activitilor din sectorul public de ctre operatori privai. Aceste operaiuni se realizeaz utilizand contractul de concesiune BOT (Build-Own-Transfer, Construcie-Posesie-Transfer) sau orice alte variante de contract care iniial derivau din concesiune, precum i nchirierea ori vanzarea de aciuni emise de o companie de interes local. Parteneriate de tip vertical care se ncheie ntre mai multe nivele ale administraiei publice (nivelul de baz i nivelele superioare) i sectorul privat. Aceste parteneriate joac un rol esenial n realizarea proiectelor finanate din fonduri pre-structurale i fondurile structurale destinate dezvoltrii regionale i locale. Forme juridice de realizare a parteneriatului, conform practicii internaionale i legislaiei romne: a. Concesiunea. Este forma clasic de realizare a unui parteneriat public-privat, n sistemul de drept roman. n legislaia noastr, concesiunea este reglementat de Legea nr. 219/1998. Trebuie precizat c dispoziiile legale ce reglementeaz concesiunea nu sunt luate n considerare de O.G. nr. 16/2002 privind realizarea contractelor de parteneriat public privat. Explicaia const n reglementarea unor tipuri de contracte prin care se realizeaz PPP care deriv din concesiune. b. BOT (Build-Own-Transfer) - deriv din concesiune, dup cum s-a precizat anterior i este un contract ncheiat de o autoritate public cu un concesionar pentru finanarea i construcia unei faciliti sau sistem de infrastructur ce confer entitii finanatoare/concesionarului dreptul de operare comercial pentru o perioad determinat de timp, cu returnarea facilitii ctre autoritatea contractant (definiie UNCITRAL). O.G. nr. 16/2002 definete BOT cat i variante ale acestui contract, cu excepia LDO (Leasing- Dezvoltare -Operare); c. Achiziia public/public procurement. Comparativ cu legislaia altor ri, O.G. nr. 16/2002 exclude n mod expres achiziia public din sfera PPP;

89
d. Contracting out (contractarea de ctre administraie a diferite responsabiliti pe care le ndeplinea n mod tradiional pan n prezent) i contractele de delegare de gestiune/management; e. Joint ventures. Consiliile judeene i cele locale pot hotr asupra participrii cu capital, n numele i n interesul colectivitilor locale pe care le reprezint, la constituirea de societi comerciale sau la nfiinarea unor servicii de interes public local ori judeean. Se pot realiza astfel societi comerciale potrivit Legii nr. 31/1990, privind societile comerciale, republicat, ori partenerieri simple potrivit dispoziiilor art. 251-256 Cod comercial; f. Preluarea unei societi ori achiziia de aciuni ntr-o societate comercial, fie de ctre un ter persoan de drept privat, fie participarea statului n calitate de acionar ntr-o societate comercial. Etapele realizrii unui contract PPP Iniierea i realizarea unui parteneriat public-privat trece prin dou mari faze care de altfel sunt reglementate legal ntr-o succesiune logic: - una ine de un proces politic ce se finalizeaz prin adoptarea unei decizii de a iniia realizarea unui parteneriat - cealalt descrie o procedur administrativ ce asigur implementarea deciziei politice. Contractele de realizare a parteneriatului public-privat trebuie s conin urmtoarele: a) prile contractante; b) drepturile i obligaiile prilor. n special: obligaia partenerului privat privind crearea i reconstrucia obiectului parteneriatului publicprivat; obligaia partenerului privind efectuarea reparaiei obiectului parteneriatului public-privat, n cazul n care acest fapt a fost inclus n lista cerinelor partenerului public sau a fost asumat de partenerul privat la etapa desfurrii concursului de selectare a partenerului privat; obligaia partenerului privat cu privire la pstrarea, n conformitate cu legislaia, a facilitilor unor categorii de populaie; obligaia parterului public privind co-finanarea obiectelor parteneriatului public-privat. c) descrierea (caracteristica tehnico-economic) a obiectului parteneriatului public-privat; d) termenul contractului i etapele de realizare a parteneriatului public-privat, volumul investiiilor partenerului public i ale partenerului privat; e) dup caz termenul de dare n exploatare a obiectului parteneriatului public-privat; f) reguli privind modul de folosire a terenului aflat n proprietatea partenerului public; g)dup caz date privind volumul bunurilor care urmeaz a fi produse, lucrrilor care urmeaz a fi efectuate, serviciilor care urmeaz a fi prestate, precum i date privind calitatea lor; h)mrimea plii pentru utilizarea obiectului parteneriatului public-privat, forma. termenul i procedura de achitare; i) clauze privind divizarea riscurilor; j) dup caz, modalitatea i procedura de restituire a obiectului parteneriatului public-privat la momentul expirrii termenului parteneriatului public-privat; k) criteriile de performan n cazul contractului de administrare fiduciar.

90

Figura nr.7.1. Structura unui contract de parteneriat public-privat. Schema de mai sus arat c sectorul privat preia responsabilitatea coordonrii i managementul tuturor tranzaciilor necesare n vederea furnizrii la standarde optime a serviciului public. Concluzii Actorii implicai n PPP sunt o parte public i o parte privat, dar sunt diferii, de la proiect la proiect i pot cuprinde: Sectorul public: a) administraia public: - central - local b) o agenie guvernamental specializat sau asociaii ale acestora. Sectorul privat: a) o singur companie; b) un consoriu de firme ; c) o asociaie de lucrri / profesional ; d) ONG-uri . Sursele de finanare ale proiectului de parteneriat public privat cuprind : Fonduri de investiii private capitalul propriu investit; Bnci mprumuturi, obligaiuni; Ageniile de Credite pentru Export (ECAs) mprumuturi; Agenii de mprumut multilateral (MLAs) mprumuturi, capitalul propriu investit; Companii de leasing mprumuturi; Credit furnizor mprumuturi;

91
Garanii mprumuturi; Investitori instituionali obligaiuni, capitalul propriu investit; Investitori individualil cu venitul net mare (HNWI) obligaiuni, capitalul propriu investit; Guvern obligaiuni, capitalul propriu investit. Legislaia privind PPP n Romnia are la baz iniial O.G. nr. 16/2002 privind realizarea contractelor de parteneriat public privat, dar n prezent este legat de problema achiziiilor, reglementat prin mai multe acte legislative: 1. Ordonana de urgen a Guvernului nr.34/2006 privind atribuirea contractelor de achiziie public, a contractelor de concesiune de lucrri publice i a contractelor de concesiune de servicii , aprobat cu modificri i completri prin Legea nr. 337/2006, cu modificrile i completrile ulterioare, 2. Hotrrea Guvernului nr. 71/2007 pentru aprobarea normelor de aplicare a prevederilor referitoare la atribuirea contractelor de achiziie public din Ordonana de urgen a Guvernului nr. 34/2006 privind atribuirea contractelor de achiziie public, a contractelor de concesiune de lucrri publice i a contractelor de concesiune de servicii. Legislaia naional armonizat cu prevederile acquis-ului comunitar n domeniu a parcurs mai multe etape: 1.Directive 2004/17/EC of The European Parliament and of the Council of 31 March 2004 for coordinating the procurement procedures of entities operating in the water, energy, transport and postal services sectors; 2.Directive 2004/18/EC of the European Parliament and of the Council of 31 March 2004 on the coordination of procedures for the award of public works contracts, public supply contracts and public service contracts - care a renunat la reglementarea conceptului de parteneriat public-privat n favoarea celui de concesiune de lucrri sau concesiune de servicii. 3. Legea parteneriatului public privat, MO al Romniei, Partea I, nr.676 din 5.X.2010, dar care trebuie modificat n legtur cu licitaiile. Legea PPP ii va obliga pe toti ofertantii sa constituie la licitatie o garantie de participare in cuantum de 1% din valoarea contractului.

92
TEMA 8 FINANE I INVESTIII PERSONALE 8.1.Finane i investiii personale 8.1.1. Portofoliu de investiii sau active personale. 8.1.2. Investiii imobiliare. 8.2.Date statististice despre portofoliu de investiii sau active personale. 8.3.Elemente de psihologie investiional i bule speculative 8.1. Finane i investiii personale Finanele i investiiile personale in de procesele de economisire. Economiile naionale se mpart n trei categorii diferite: -(1) economiile personale, care sunt formate pe seama venitului disponibil al menajelor; -(2) economiile brute ale firmelor, care sunt egale cu deprecierea (amortizarea) plus veniturile nedistribuite; -(3) excedentul guvernamental, care reprezint suma rmas dup efectuarea cheltuielilor publice, din totalul resurselor financiare publice, mobilizate la dispoziia statului. Economiile, n esena lor, au un rol progresist n societate prin capacitatea lor de a se transforma n investiii. De altfel, pe termen lung, formarea capitalului unei ri este determinat de rata naional de economisire. n cazul n care o ar economisete mult, cresc posibilitile pentru investiii, economia beneficiind de o cretere accentuat a produciei poteniale. Dac rata economiilor unei ri are o valoare sczut, echipamentele i unitile productive se uzeaz moral, iar infrastructura ncepe s se deterioreze. Persoanele fizice i familiile au devenit din ce n ce mai ,,bogate,,, deinnd case, terenuri, autovehicule, ambarcaiuni, avioane, aur sau opere de art, dar i diverse titluri sau valori financiare, cotate sau necotate pe pieele financiare, care au fost generate de o serie de decizii de investiii personale. Finanele i investiiile personale reprezinta fiecare aspect al vietii private a unei persoane care interacioneaza cu banii, dar i cu o serie de active imobiliare, mobile sau financiare care reprezint averea sa. Banii reprezinta un factor puternic motivant. Oamenii muncesc pentru bani, unii se casatoresc pentru bani, iar altii accepta sa-si ofere existenta unui reality show pentru bani! Deci, este vital ca intodeauna banii s se afle n atenie i in perspectiva. Administrarea Finantele Personale are ca scop planificarea si implementarea unor eluri financiare. Concret, o persoan sau o familie trebuie s i gestioneze veniturile i activele. Suna complicat, dar aceasta este realitatea. De aceea, unele personae reuesc cu aceleai venituri s realizeze mai mult, n timp ce alii...pierd chiar ceea ce aveau. 8.1.1. Portofoliu de investiii sau active personale. Orice familie sau persoan este de fapt deintoarea unui portofoliu de active reale i financiare. Conform unui Ghid al investitorului nceptor n Romnia , exist mai multe modalitati de economisire si investire: - sume detinute in moneda nationala (lei); - sume detinute in valute convertibile; - certificate de depozit, depozite sau sume detinute la banci comerciale; - titluri de stat (certificate de trezeorerie, obligatiuni); - titluri de participare la fonduri de investitii; - actiuni si obligatiuni ale societatilor publice, cotate la bursa de valori; - investitii pe piete la termen (contracte futures si options); - alte modalitati de investire.

93
In cadrul ultimului punct (alte modalitati de investire) ne referim la urmatoarele posibilitati: - polite de asigurare (asigurari de viata) si alte instrumente ale societatilor de asigurari; - investitii directe in societati necotate; - investitii imobiliare - plasamente alternative (aur, antichitati, opere de arta). Fiecare din aceste modaliti are efectele ateptate, asociate cu riscuri i incertitudini specifice. Practic, investiiile n active reale persist n timp, dar aduc ctiguri mai mici la un moment dat. Investiiile n aciuni sau obligaiuni pot aduce ctiguri anuale mai mari, proprietatea se transfer mai uor i fr multe costuri, comparativ cu un imobil, de exemplu. Dar, n piaa financiar exist riscul unor pierderi mult mai rapide i mai mari, practic riscul fiind direct proporional cu ctigul ateptat. De exemplu, cei care au plasat banii ntr-un imobil nainte de comunism, deci pn n anii 1944, chiar dac pe parcurs proprietatea le-a fost confiscat, dup anul 1989 au rectigat imobilul cu o evaluare bun, ca un exemplu de investiie viabil, comparativ cu cei care au avut aciuni la diverse firme, disprute n comunism, deci investitorii au pierdut totul. Exist mai multe aspecte legate de finanele i investiiile personale. Planificarea veniturilor si cheltuielilor personale este o modalitate utila pentru atingerea obiectivelor propuse, cum ar fi cumpararea unei case, a unui autoturism sau a oricarui alt bun personal. Pentru aceasta, este important de stiut care este situatia financiara proprie la finele fiecarei luni: mai raman bani disponibili sau veniturile sunt cheltuite integral. In acest scop, este recomandat sa se scrie pe o lista veniturile obtinute si cheltuielile efectuate pe parcusul unei luni. Fiecare poate observa in acest fel unde se duc banii, cati mai raman la finele lunii si ce masuri trebuie luate pentru atingerea scopurilor propuse. Planificatorul bugetar personal trebuia s ia n calcul efectuarea unor analize despre capacitatea de indatorare disponibila, peste eventuale credite deja cntractate. In situatia in care veniturile nu acopera cheltuielile de zi cu zi, trebuie indentificat mai intai pe lista capitolul unde se pot face economii. La o privire atenta, fiecare descopera ca se poate lipsi fara dificultati de o serie de cheltuieli. Cei care au contractat credite isi pot diminua uneori semnificativ cheltuielile prin refinantare. In cazul care au contractat mai multe credite, refinantarea permite consolidarea tuturor imprumuturilor intr-un singur credit, cu costuri mai mici. Persoanele care reusesc cu greu sa economiseasca au sanse mai mari sa puna bani deoparte daca isi anuleaza cardurile de credit, produse care incurajeaza subliminal cumparaturile si care au asociate dobanzi destul de mari. In plus, celor care doresc sa aiba un control strict al cheltuielilor le este recomandat sa isi faca toate cumparaturile in numerar si sa pastreze chitantele cu retragerile de numerar de la bancomat. Cum trebuie folositi banii disponibili? Daca mai raman bani disponibili la sfarsitul lunii, ei trebuie sa fie folositi in primul rand pentru a plati datoria acumulata pe cardul de credit. Aceste imprumuturi au dobanzi mari astfel ca se pot economisi bani daca se ramburseaza mai repede sumele utilizate de pe card. Dupa ce s-a achitat datoria de pe cardul de credit sau a fost redusa la un nivel acceptabil, atunci este recomandata crearea unui fond de urgenta. Acesta este necesar pentru face fata unor cheltuieli nesteptate, cum ar fi pierderea locului de munca, aparitia unor cheltuieli medicale, etc. Marimea acestui fond depinde de propria situatie materiala si de riscurile la care este expus fiecare. De regula, se recomanda ca fondul de urgenta sa asigure cheltuielile efectuate pe o perioada de trei luni. Acest bani trebuie tinuti intr-un cont de economii, astfel incat sa poata fi retrasi oricand este nevoie, fara riscul de a fi penalizat in vreun fel de catre banca. Dupa ce fondul de urgenta a fost completat, este recomandata continuarea procesului de economisire, chiar si cu sume mici, pentru a atinge diverse obiective pe termen lung cum ar constituirea avansului pentru un credit ipotecar sau asigurarea unor resurse suplimentare pentru retragerea la pensie. Este de preferat ca acesti bani sa fie tinuti intr-un cont separat de cel de urgenta, cum ar fi un depozit sau un cont de economii, care nu permite insa retragerea oricand a

94
banilor. La aceste produse, bancile practica de regula dobanzi mai mari, astfel ca economiile vor putea fi fructificate mai bine. In cazul in care o persoana are deja un credit ipotecar sau imobiliar, atunci ar putea lua in calcul posibilitatea de a incepe sa ramburseze anticipat o parte din el. Ponturi pentru a economisi bani Economisirea inseamna in principiu sa renunti la ceva astazi pentru a primi maine mai mult. Cel mai simplu mod de a economisi este de a mandata banca sa transfere automat in ziua de salariu o anumita suma fixa din contul curent intr-un cont de economii. Faptul ca banii nu stau in contul curent sau pe card diminueaza tentatia de a-i cheltui. Alte ponturi pentru economisire: Ramburseaza integral datoria de pe cardul de credit si economiseste banii pe care ii plateai pe dobanda; Inlocuieste cardul de credit detinut cu altul cu o rata a dobanzii mai mica, folosind economiile pentru a rambursa integral datoria acumulata; Alege un cont curent fara taxa lunara sau anuala de administrare; Foloseste cat mai des bancomatul bancii emitente atunci cand retragi numerar; Alege creditele cu DAE cea mai mica. In acest fel, poti economisi sume importante, mai ales daca intentionezi sa contractezi un imprumut de valoare mare si pe termen lung; Nu tine banii pe care nu ii folosesti in contul curent. In cazul in care in fiecare luna, mai raman sume disponibile, mandateaza banca sa transfere automat o suma fixa intr-un cont de economii. Unde se pot investi economiile n Romnia cel mai adesea? Regula de baza in efectuarea oricarei investitii este compararea randamentului asteptat cu riscul asumat. Cu cat posibilitatea de castig este mai mare, cu atat riscul si pierderea potentiala sunt mai considerabile. 1.Cele mai sigure plasamente sunt titlurile de stat, care au un risc egal cu cel de tara. Practic, posibilitatea de a pierde banii investiti este ca si inexistenta, insa si randamentele obtinute sunt de regula mai scazute. Un avantaj suplimentar pe care il ofera aceste plasamente este acela ca dobanzile nu sunt impozitate. 2.Pe locul secund din punct de vedere al riscului asumat se plaseaza depozitele bancare si conturile de economii. Riscul este si in acest caz foarte scazut deoarece aceste produse sunt incluse in sfera de cuprindere a Fondului de garantare a depozitelor in sistemul bancar. Astfel, in cazul in care banca da faliment, deponentul isi recupereaza integral banii. Plafonul de garantare reprezint nivelul maxim al garantrii per deponent garantat i per instituie de credit, stabilit conform legii. n prezent, plafonul de garantare per deponent garantat i per instituie de credit este egal cu echivalentul n lei al sumei de 100.000 euro la persoane fizice. Echivalentul n lei al plafonului de garantare i, respectiv, al sumelor n valut care se iau n considerare la determinarea compensaiilor se calculeaz prin utilizarea cursurilor de schimb valutar pentru valutele respective, comunicate de Banca Naional a Romniei n data la care depozitele au devenit indisponibile. In cazul in care un client are sume mai mari de acest prag sub forma de depozite si doreste sa-si acopere integral riscul de a pierde banii, poate face acest lucru prin plasarea la mai multe banci a unor sume de pana la 100.000 euro. n anul 2010 sistemul bancar romnesc nu a nregistrat probleme de solvabilitate i, ca urmare nu a fost necesar intervenia FGDB prin plata de compensaii n favoarea deponenilor garantai la niciuna dintre instituile de credit participante la schema de garantare a depozitelor.

95

3.In ierarhia riscurilor, dupa plasamenetele bancare, urmeaza fondurile mutuale. In acest caz, insa, nu exista nici o garantie expresa cu privire la sumele investite, astfel ca exista riscul de a pierde o parte din banii plasati. Singura garantie o reprezinta managementul si politica de investitii ale fondului. Unele investesc preponderent in plasamente monetare (cum sunt titlurile de stat si depozitele) si au prin urmare un risc mai mic. In schimb, altele sunt orientate mai mult spre plasamentele in actiuni si au riscuri semnificativ mai mari. Pe de alta parte insa, riscurile mai mari asumate pot aduce castiguri mai insemnate. Modul in care trebuie investiti banii disponibili depinde atat de apetitul de risc al fiecaruia, cat si obiectivul pentru care se economiseste. In cazul in care obiectivul este unul pe termen mai scurt, cum ar fi acumularea de fonduri pentru vacanta sau pentru a cumpara o masina, atunci se recomanda plasamentele cu riscuri scazute, cum sunt depozitele bancare. In schimb, pentru obiective pe termen lung, cum ar fi asigurarea de fonduri pentru pensie sau pentru educatia copiilor, atunci se poate lua in calcul diversificarea investitiilor, prin efectuarea unor plasamente mai riscante. 8.1.2. Investiii imobiliare Piaa imobiliar romneasc a reaprut i s-a dezvoltat rapid dup anul 1990, cu meniunea c tranzaciile de pe aceast pia au devansat ritmul reglemetrilor legale naionale i de armonizare cu cele de pe plan internaional. Este o evoluie atipic, datorit perioadei de tranziie, perioad cu multe goluri legislative i cu neconcordane ntre nivelul general de dezvoltare i de standing la locuinelor, pe de o parte, i valoarea lor, pe de alt parte. Practic, pe piaa imobiliar din Romnia se tranzacioneaz: - active rezideniale (case de locuit, apartamente n bloc); - nerezideniale (centre comerciale, magazine, spaii de birouri, hoteluri,); - imobiliare industriale (fabrici, depozite); - agricole (ferme, livezi, vii, puni, pduri, teren); - active speciale sau mai rar tranzacionate (proprieti cu design unic sau care limiteaz utilizarea numai n scopul iniial coli, cldiri publice, aeroporturi, sli de conferin, parcuri de distracii, terenuri de golf, cimitire, case de rugciuni). Analiza actual referitoare la activele domeniul imobiliar cuprinde patru domenii: - pmnt; - elemente fixate prin construcie; - drepturi de proprietate; - terminologie contabil i financiar.

96
n acelai timp, este necesar racordarea analizelor la teoria i practica real estate industry, deoarece, n prezent, aceast analiz este simplificat: - predomin vnzarea i aranjamentele n piaa proprietii reale, dei au reaprut i diferite contracte i tranzacii privitor la investiii imobiliare, alturi de credite ipotecare, refinanare, asigurare, leasing imobiliar, toate bazate pe existena proprietii imobiliare; - vnztorii i cumprtorii rmn nc juctorii principali din pia, dar au aprut i alii: agenii imobiliari, evaluatorii, investitorii, consultanii, juritii, antreprenorii, instituiile bancare i de asigurri, companii de leasing, departamente ale autoritilor locale i naionale; deocamdat, este greu de definit rolul fiecruia i relaiile dintre ei. Analiza domeniului imobiliar romnesc demonstreaz totui nscrierea n tendinele europene din cele 4 componente. I. Construciile au nregistrat creterea accelerat a numrului de ntreprinderi mici i a numrului de angajai din acest domeniu. II. Investiiile sunt susinute att de persoane fizice i juridice, dar i de instituii i intermediari i s-au extins considerabil dup anul 1990. III. Finanarea n domeniul imobiliar a dezvoltat numeroase activiti, de tipul creditului ipotecar, dar i pentru gestionarea unor datorii financiare, dividende pentru investitori i developeri; de asemenea, multe bnci joac un rol crescnd n activitatea de management n active imobiliare, administrarea fondurilor, asigurri de via i susinerea finanatorilor. IV. Serviciile n domeniul imobiliar (ntreinere, management condominium etc.) nu au nregistrat nc prea mari performane, dac sunt comparate cu cele din alte state europene dezvoltate. Piaa locuinelor reprezint cel mai dezvoltat i cel mai reglementat segment al pieei imobiliare romneti; n acelai timp, problemele locuinelor au corelaii foarte complexe, din punct de vedere al numeroaselor aspecte sociale, economice, juridice, politice, ecologice i chiar cu specific naional. Retete de facut bani din investitii imobiliare pn n anul 2008 Blocurile noi de apartamente au adus un profit rapid, in timp ce cladirile de birouri permit un ctig mai mare in timp. I. Profitul obtinut din construirea si vanzarea apartamentelor depaseste 30%, variind in functie de norocul pe care il are investitorul la achizitionarea terenului si la alegerea celor care construiesc. Majoritatea investitiilor de acest gen se fac de catre particulari, care lucreaza aproape la negru si care au ajuns i la ctiguri de 75%. Reteta instant pentru un bloc de locuinte pn la criza financiar: Suprafata teren: 1.000 mp Pret teren: 1.000 euro/mp Suprafata construita: 1.800 mp Pret de constructie: 500 euro/mp la rou +200 euro/mp pentru finisaje+50 euro/ mp. pentru garaje Prt vanzare : 2000 euro/mp construcie finisat Deci: -pre teren: 1000 mp x 1000 euro/mp=1 milion euro -pre de construcie: 1800 mp x 750 euro/mp= 1, 35 milioane euro -pre total:1 mil.euro+1,35 mil.euro=2,35 mil.euro A. Dac se vinde spaiul: -pre de vnzare: 1800 mp x 2000 euro/mp=3,6 milioane euro -profit: 3,6 mil.euro-2,35 mil.euro=1,25 mil.euro Rata profitului : 1,25/2,35 x 100=55% T rmen de recuperare a investiiei : 2,35/1,25=1,88 ani B. Dac se nchiriaz spaiul : -Nivel al chiriilor: 10 euro/mp/luna -Venituri lunare din chirii: 1800 x 10=18.000 euro -Venit anual: 18.000 x 10 euro/mp=180.000 euro -La un procent de nchiriere de 80% pe an, venitul anula va fi : 180.000x80%=144.000 euro

97
- Venituri - Impozit 16% : 144.000 144.000 x 1 % = 120.96 euro/an -Amortizare prin inchiriere: 2.350.000 euro : 120.960 euro/an = 19 ani Pentru inchiriat, mai bune birourile Birourile sunt o investitei mai delicata, cu toate ca prin inchiriere aduc castiguri mai mari. Acest lucru se datoreaza faptului ca pe acest segment imobiliar concurenta este mult mai mare, la fel si pretentiile chiriasilor. Din start trebuie ales targhetul clientilor vizati. In cazul in care posibilitatile financiare nu sunt prea mari, in mod automat o cladire mai mica, de maximum 2.000 mp, inseamna si o clasificare tip B+. Pentru cladirile de clasa A este nevoie de suprafete construite mult mai mari si facilitati nenumarate, inclusiv servicii complexe asigurate chiriasilor. Pentru o cladire tip B+ se poate porni la drum si doar cu 800.000 - 900.000 euro. Terenul pentru un sediu de birouri se poate cumpara mult mai ieftin decat pentru apartamente (in unele cazuri, aproape la jumatate), cu preturi de la 400 euro/mp, care pot urca pana la 2.000 euro/mp, daca se alege o zona foarte bine cotata. si constructia este mai ieftina, pentru ca nu necesita atat de multe compartimentari si finisaje, tarifele percepute de constructori fiind cuprinse intre 400 si 500 euro/mp construit. Dar, la vanzare, chiar si investitorii care construiesc special cu acest scop au o grija in plus, pentru ca trebuie sa caute chiriasi. Cumparatorii vor sa aiba deja incheiate contracte de inchiriere sau pre-inchiriere. Preturile de vanzare oscileaza intre 1.200 euro/mp construit si 1.800 euro/mp construit, iar chiriile sunt cuprinse intre 10 si 19 euro/mp/luna, potrivit datelor agentiilor Esop si Media City. Punctul forte al investitiilor in sedii mici de birouri este perioada mai scurta de amortizare, cuprinsa intre opt si 14 ani. Acest segment de spatii de birouri, in care isi desfasoara activitatea firme autohtone, mici si mijlocii, are un viitor asigurat pe termen mediu, pentru ca in ultima perioada a crescut cererea pe acest segment de piata. Per total, rata de neocupare s-a redus in acest an, fiind pline peste 80% din cladiri, toate cele care au spatii bine compartimentate si tarife de inchiriere accesibile. Atunci cand investitorul alege sa construiasca o cladire de clasa A trebuie sa aiba minimum 15 milioane de euro si sa se astepte la o concurenta la alt nivel, greu de invins, fara experienta in domeniu. Reteta instant pentru un bloc mediu de birouri pn la criza financiar: Suprafata teren: 600-1.000 mp Pret teren: 400-2.000 euro/mp Suprafata construita: 1.500-1800 mp Pret de constructie: 400-500 euro/mp +200-300 pentru finisaje lux Pret vanzare: 1.200-1.800 euro/mp construit Profit prin vanzare: 30%-75% Nivel al chiriilor: 10-19 euro/mp/luna Amortizare prin inchiriere: 8-14 ani 8.2. Date statistice despre portofoliu de investiii sau active personale. Pornind de la structura de avere a unor persoane fizice sau familii, practic, se poate vorbi despre un portofoliu de active, care au fost generate de o serie de decizii de investiii personale. De exemplu, n anul 2006, conform unui studiu publicat de Banca Irlandei, irlandezii ocupa locul doi intr-un clasament privind cei mai bogati oameni din lume, in urma japonezilor. Potrivit statisticilor, averea medie a celor aproximativ 4 milioane de irlandezi este de aproape 150.000 de euro. Astfel, aceasta valoare plaseaza Irlanda pe locul doi la nivel mondial, dupa Japonia, unde avere estimata pe cap de locuitor este de peste 200.000 de euro. In urma Irlandei se afla Marea Britanie cu aproximativ 137.000 de euro, in timp ce SUA ocupa locul 4 cu 128.810 euro. Locul 5 este detinut de Italia cu un venit pe locuitor de aproximativ 125.000 de euro, apoi Franta cu o avere medie putin peste 100.000 de euro, Germania cu peste 90.000 de euro si Canada cu 85.147 euro.

98
Mai mult, in ultimii 10 ani, averile irlandezilor au crescut in medie cu 350%. Reprezentantii bancii au tinut sa precizeze ca, in mare parte, averile irlandezilor nu au fost mostenite. Ce a determinat aceasta crestere? Reprezentantul bancii a precizat ca principalul factor l-a reprezentat explozia preurilor la imobiliare, sector in care irlandezii au investit cel mai mult. Averea n anul 2006 era formata, in medie, din 71% bunuri, 16% din actiuni, 10% din numerar si 3% din titluri de trezorerie. Conform unui studiu al firmei de consultanta Merrill Lynch, aproape 9 milioane de oameni deineau, la nivel mondial, o avere care se ridica la mai mult de un milion de dolari in 2005. n Romnia, n acelai an 2006, averea unui roman: 10.000 de dolari , iar 85% din suma erau imobile i 15% era numerar . Banii stransi in timpul vietii depasesc cu putin 1.500$, deci numerarul este 15%. Se apreciaz c averea totala a crescut de patru ori in perioada 2001-2005, in timp ce "economiile" din circuitul financiar au crescut doar de doua ori. Cauza este procesul de cretere a preurilor imobiliare. Totui, i n Romnia activele imobiliare au crescut pn n anul 2009, dar apoi valoarea activelor imobiliare detinute de populatie s-a diminuat cu 12% in lei. n acelai timp, romnii dein puine active financiare. Conform uni raport al BNR, averea financiara neta a fiecarui roman este egala cu uriasa suma de 407, ceea ce la nivel national inseamna aproape 8Mld sau 7% din PIB. Averea financiara neta exclude valoarea proprietatilor detinute si se refera doar la activele pe care populatia le detine sub forma de: numerar, depozite la banci, actiuni la bursa, asigurari de viata, investitii in fonduri mutuale si de pensii. Din aceste detineri se scad datoriile si asa se ajunge la sumele ce reprezinta averea financiara neta. Comparnd cifra de 407 aferenta Romaniei cu averea neta a fiecarui bulgar (909 respectiv 34% din PIB per capita), a unui ungur (3227, 38%) si polonez (3156, 45%), vedem ca suntem de departe saracii Europei, din moment ce si ruii detin o suma aproape dubla. Cum se explica aceste diferente: (sumele de mai jos sunt aferente anului 2007). 1. Fondurile mutuale: romanii stau deoparte de aceasta industrie avand in vedere ca au investit in fonduri doar 163M, in timp ce in Bulgaria totalul sumei se ridica la 507M, in Ungaria 9.4Mld, iar in Polonia 30Mld. Se pare ca umbra FNI inca ii mai bantuie pe multi dintre romani. Notati faptul ca bulgarii au de trei ori mai multi bani investiti desi populatia este de trei ori mai mica. 2. Fondurile de pensii: in Romania anului 2007, fondurile de pensii totalizau doar 4M (pilonul II nu exista), suma nesemnificativa comparativ cu cele 1.2Mld cat reprezinta fondurile de pensii din Bulgaria in timp ce Ungaria si Polonia sunt mult in fata cu 11.1Mld respectiv 39Mld. Doar activele fondurilor de pensii reprezinta 18%, 35% si 33% din averea fiecarui cetatean bulgar, ungur sau polonez. 3. Depozitele populatiei la banci in 2007 totalizau 900/locuitor in Romania, 1300 in Bulgaria, 2500 in Ungaria si 2000 in Polonia. Dupa cum se poate observa, un bulgar detine la banci cu 40% mai mult decat un roman si asta in conditiile in care au un PIB per capita cu 25% mai mic decat al nostru. In plus, fata de cifrele mentionate mai sus, o parte din diferenta se poate explica si prin modul de calcul al averii financiare nete in sensul ca activele necotate nu sunt luate in considerare si cum la Bursa de Valori Bucuresti numarul societatlor cotate este mult mai mic comparativ cu celelalte tari, o parte din deinerile populaiei nu apar in statistici. In acest context, doar cotarea la bursa a Fondului Proprietatea ar putea creste averea financiara neta a romanilor cu 20-30%. Cum investesc bogaii lumii? O prim observaie, n Figura nr.8.1., arat c impactul crizei a dus la creterea capitalului propriu (equities), a plasamentelor n instrumente cu venituri fixe, dar mai sigure (obligaiuni de stat), dar i a banilor cash. Imobiliarele (real estate) au sczut, n primul rnd, datorit cderii preurilor. Desigur, bogaii ii permit i o serie de investiii din pasiune (bunuri de lux, art etc.), aa cum se vede n Fig.nr.8.2.

99

Figura nr.8.1. Portofoliu de active financiare ale bogailor lumii.

Figura nr.8.2. Portofoliu de investiii <pasionale> ale bogailor lumii. 8.3. Elemente de psihologie investiional i bule speculative Psihologia investitorilor (sau finanele comportamentale) reprezint o latur mai nou n cercetarea economic. Finanele comportamentale reprezint studiul care urmrete s explice ineficiena pieei utiliznd teorii psihologice. Observnd c oamenii fac adesea greeli i presupuneri ilogice n legtur cu afacerile lor, unii academicieni (printre care i Richard Thaler) au nceput s cerceteze profund conceptul psihologic pentru a explica iraionalitile din gndirea oamenilor. a) Supraestimarea Cteva studii psihologice au artat c erorile de judecat apar pentru c oamenii au n general ncredere exagerat n ei. ncrederea n sine nu este un lucru ru dar ncrederea exagerat n sine poate fi chiar pguboas cnd este vorba de afaceri financiare. Investitorii de acest gen nu numai c iau decizii eronate pentru ei, dar au i o puternic influen asupra pieei ntregi. Ca regul, investitorii sunt foarte ncreztori, se consider mai detepi dect oricine altcineva i consider c pot alege aciuni ctigtoare. Ei au tendina de a-i supraestima cunotinele i abilitile. Astfel, n mod tipic, ei aleg informaiile care confirm prerile lor i

100
ignor informaiile contradictorii. Richard Thaler crede c investitorii i administratorii financiari triesc cu credina c ei dein cele mai bune informaii i c pot profita fa de ali investitori. ncrederea exagerat explic de ce att de muli administratori financiari iau decizii greite. Ei au prea mult ncredere n informaiile pe care le gestioneaz i cred c au mai multe drepturi dect au n realitate. "Unul din cele mai grele lucruri de imaginat este c tu nu eti mai detept dect media", zice Daniel Kahneman, un profesor de psihologie i afaceri publice la Universitatea Princeton. Dar realitatea este c nu oricine este mai detept dect media. ncrederea exagerat nu numai c ajut s explicm tranzaciile n exces, dar poate, de asemenea, s explice i volatilitatea mare existent pe pia n ultimii ani. b) Suprareacia Suprancrederea se poate explica prin faptul c oamenii cred c ei neleg mai bine informaiile dect alii, c le interpreteaz mai bine. Dar este mai mult dect att. ncrederea exagerat este extrapolat de reacia exagerat. n particular, investitorii tind s se bazeze pe cele mai recente informaii i s extrapoleze de la acestea. Ultimul raport de ctiguri ca deveni astfel, n mintea lor, un semnal pentru viitoarele ctiguri. Cercettorii au observat c oamenii tind s reacioneze exagerat la tirile rele i mai ncet la tirile bune. Psihologii numesc asta "suprareacia cauzat de influena unor factori". Astfel, dac ctigurile pe termen scurt nu sunt cele ateptate, rspunsul tipic al investitorilor este unul abrupt, care are un efect inevitabil asupra preului aciunilor.Thaler descrie aceast emotivitate exagerat pe termen scurt ca o "miopie" a investitorului i crede, c acetia ar fi mai bine s nu primeasc informaiile lunar. De altfel, unul din sugestiile date de Thaler studenilor este "sfatul meu este s investii n aciuni i dup aceea s nu deschidei corespondena". Unul din motivele pentru care miopia provoac asemenea rspunsuri iraionale este un alt aspect al psihologiei: dorina noastr de a evita pierderea. c) Aversiunea fa de risc Conform cercettorilor finanelor comportamentale, durerea unei pierderi este mai mare dect bucuria unui ctig. La un pariu de 50/50, majoritatea oamenilor nu ar risca nimic dect dac ctigul potenial este de 2 ori mai mare dect pierderea potenial. Acest aspect este cunoscut ca aversiunea asimetric fa de pierdere: partea de pierdere are un impact mai mare dect partea de ctig, i este un aspect fundamental al psihologiei umane. Aplicat la piaa de aciuni, nseamn c investitorii se simt de 2 ori mai ru atunci cnd pierd bani dect atunci cnd ctig. Impactul aversiunii fa de pierdere asupra deciziei de investiie este vizibil i profund. Aceasta aversiune fa de pierdere face investitorii s fie mai conservatori. Pentru a prezerva opinia bun despre ei, investitorii pot persista ntr-o alegere proast mult timp, spernd c lucrurile vor reveni pe un trend pozitiv. d) Calculul mental Calculul mental reprezint obiceiul oamenilor de a-i schimba perspectivele n bani o dat cu schimbarea circumstanelor. Omenii sunt nclinai s plaseze mental banii n diferite "nregistrri contabile", aceasta determinnd modul n care se gndesc s i foloseasc. Concluziile studiilor sunt clare: modul n care oamenii decid s investeasc i s administreze aceste investiii depinde de modul n care privesc banii. De exemplu, calculul mental este considerat a fi unul din motivele pentru care oamenii nu vnd aciunile care merg prost; n mintea lor, pierderea nu este real pn cnd nu devine efectiv. Un alt aspect se refer la "risc". Oamenii sunt mai pregtii s-i asume riscuri cu bani gtigai mai uor. La scar mare, calculul mental accentueaz o slbiciune a teoriei pieei eficiente; demonstreaz faptul c valorile pieei sunt determinate nu numai de informaiile obinute ci i de modul n care oamenii percep aceste informaii. Cnd se iau decizii, comportamentul investitorilor este uneori ciudat, alteori contradictoriu, sau nu se ncadreaz in nici un tipar. Ceea ce este alarmant i ar trebui s fie neles de ctre toi investitorii este faptul c uneori acetia nu sunt contieni de deciziile greite. Pentru a nelege n totalitate piaa i procesul de investire, investitorii trebuie s neleag propriile iraionaliti. Investitorul poate fi expert n evaluarea firmelor, dar dac nu

101
acord suficient timp nelegerii comportamentului financiar, va fi foarte dificil s-i mbunteasc strategia i performana investiional. e) Tolerana fa de risc n acelai mod n care un magnet puternic atrage piesele de metal din vecintatea sa, nivelul de toleran a riscului atrage mpreun toate elementele din psihologia finanelor. Conceptele psihologice sunt abstracte, ele devin reale prin deciziile zilnice luate n vederea vnzrii sau cumprrii de aciuni. Punctul comun al tuturor acestor decizii este sentimentul fa de risc. n ultimele decenii, investitorii profesioniti au alocat fonduri considerabile pentru a ajuta oamenii s evalueze tolerana fa de risc. Astfel, s-a observat c atunci cnd piaa crete, investitorii adaug cu ndrzneal aciuni n portofoliul lor, pentru ca apoi, cnd piaa scade, s-i reechilibreze portofoliile prin achiziii de obligaiuni. Tolerana fa de risc se bazeaz pe emoii, aceasta nsemnnd c se modific o dat cu schimbarea circumstanelor. Cnd piaa scade drastic, chiar i investitorii agresivi vor deveni mai prevztori. Pe o pia n expansiune, nu numai investitorii agresivi, ci i cei conservatori i vor mri portofoliile. Warren Buffet a dezvoltat un instrument de analiz a riscului care se concentreaz pe personalitate la fel de mult ca pe cei mai evideni i direci factori de risc. S-a descoperit c nclinaia pentru asumarea riscului este legat de doi factori demografici: vrsta i sexul. Oamenii mai n vrst sunt mult mai puin dornici s-i asume riscuri dect tinerii iar femeile sunt mai precaute dect brbaii. Se pare c nu se face deosebire n funcie de avuie; mrimea acesteia se pare c nu are nici un efect asupra toleranei fa de risc. Dou trsturi de caracter sunt legate de tolerana fa de risc, controlul personal i realizarea motivaiei. Controlul personal se refer la posibilitatea omului de a influena att mediu n care triete ct i deciziile legate de propria sa via n mediul respectiv. Oamenii care consider c dein acest control sunt numii "interiori". n contradicie cu acetia, cei "exteriori" cred c dein puin control. Potrivit cercetrilor fcute, omenii care au predilecie ctre asumarea riscului sunt categorisii ca interiori. Realizarea motivaiei descrie gradul n care oamenii sunt orientai ctre scopul lor. Cei care i asum riscul au n general, un scop precis. Deci investitorul care prezint un grad mare de toleran fa de risc este o persoan care i fixeaz obiective de atins, care crede c deine controlul asupra mediului nconjurtor i poate influena rezultatele. Aceast persoan percepe piaa bursier ca pe o dilem n care informaiile, combinate cu alegerea raional, va conduce la rezultate favorabile. Toate cunotinele despre psihologie i investire se regsesc in persoana lui Warren Buffet. Aciunile sale deriv din obiective fixate cu grij, i bineneles, din ignorarea evoluiei pe termen scurt. A neles adevratele componente ale riscului i a acceptat cu ncredere consecinele. Investitorii de succes au un anumit tip de comportament. Modificarea constant a pieei de capital poate tulbura investitorii i i poate determina s reacioneze iraional. De aceea, investitorii trebuie s fie ateni la aceste emoii i s fie pregtii s reacioneze adecvat chiar i atunci cnd instinctele i ghideaz n direcia opus. Au fost deja nelese dou recomandri pentru care comportamentul uman este att de valoros pentru propriile aciuni de investire: trebuie construite principii cluzitoare cu ajutorul crora se pot evita cele mai frecvente greeli; investitorii trebuie s recunoasc la timp greelile celorlali i s profite de ele. Deci, evolutiile ctigurilor unor investiii din economia real, a actiunilor si pietelor de capital nu se bazeaza numai pe calcule, indicatori si modele precise. Daca ar fi asa, atunci pana astazi s-ar fi descoperit modelul perfect, care sa includa toate variabilele necesare si care sa prezica in mod exact si permanent evolutia oricarei actiuni sau piete, fara greseala. Un asemenea model nu poate exista, macar pentru simplul fapt ca, daca ar fi descoperit, acesta ar duce la prabusirea pietelor de capital : daca evolutia bursei ar putea fi prezisa in mod exact, atunci treptat nu ar mai munci nimeni intrucat toata lumea s-ar imbogati investind la bursa fara riscuri ; insa, cum nu ar mai munci nimeni nici in companiile listate la bursa, acestea ar da faliment si tot sistemul s-ar prabusi.

102
Prin urmare, un investitor perfect (sau un broker sau un analist perfect), care sa nu piarda niciodata bani si sa aleaga de fiecare data actiunile care vor creste cel mai mult, nu poate exista. Un investitor foarte bun este cel care obtine performante peste medie, corespunzatoare obiectivelor pe care si le-a trasat si in conformitate cu profilul sau de risc, durata si valoare a investitiei, etc. Un asemenea investitor bun trebuie sa fie foarte bine informat si sa utilizeze in mod eficient diversele instrumente de analiza fundamentala si tehnica. Totusi, de multe ori acestea nu sunt suficiente : investitorul despre care vorbim va trebui sa tina seama si de elemente de psihologie investitionala. Exist att investitori bine formai profesional, dar i talentai, cu intuiie, cu un sim special al afacerilor, dup cum la aceeai pregtire profesionale exist investitori mai puin talentai, care i asum riscuri nepermise, care intr n panic, deci care au reacii ce i cost foarte mult. Care este solutia ? 1. Mai intai, apelati cu incredere la indicatorii de risc existenti, asa imperfecti cum sunt: volatilitatea mare inseamna, fara indoiala, riscul unor miscari mai bruste si al unor pierderi mai mari; un indice beta peste 1 inseamna riscul unor pierderi mai mari decat media pietei cand toate actiunile scad ; lichiditate redusa in piata inseamna riscul imposibilitatii lichidizarii actiunilor la un moment dat ; organizarea de alegeri insemana riscuri si incertitudini legate de politici economice si fiscale viitoare, cu posibile consecinte negative asupra actiunilor, etc. Asemenea elemente (si multe altele) vor conduce la o idee destul de buna asupra riscurilor pietei si ale unor actiuni individuale. 2. Utilizati analiza comparativa. Nu putem estima printr-o singura cifra riscul unei actiuni blue-chip de la BVB sau al unei actiuni anonime de pe Rasdaq, insa putem determina foarte usor care este cea mai riscanta dintre cele doua. In urma unor asemenea analize comparative succesive putem identifica actiunile cele mai potrivite pentru strategia noastra investitionala. 3. A treia idee este una legata de psihologie : fi permanent constient ca riscul exista, nu dispare niciodata si poate fi oricand mai mare decat a fost estimat ; cu alte cuvinte, un investitor trebuie sa fie permanent constient ca poate gresi, ca strategia sa investitionala poate genera pierderi si ca actiunile sau momentele alese de a investi in acestea pot fi nepotrivite. Nerespectarea acestei din urma reguli este, din nou, generatoare de mari pierderi. Problema se manifesta in special la investitorii cu mai putina experienta. Astfel, se intampla uneori ca, pe fondul unor evolutii favorabile de piata, un investitor sa obtina initial o serie de castiguri facile (practic sindromul norocului incepatorului aplicat in practica). Incurajat de aceste castiguri, investitorul pierde din vedere riscurile si considera ca a identificat o strategie proprie de investitii foarte buna, care ii confera un avantaj net in piata ; uneori se intampla ca acest lucru sa fie adevarat, dar, cum in realitate o strategie buna se obtine dupa o perioada mai lunga de experimentare, analiza si documente, de multe ori norocul incepatorului se termina, iar investitorul inregistreaza pierderi ; acestea duc la trei scenarii si numai unul dintre ele este pozitiv. Cele negative sunt : 1. investitorul este demoralizat si se retrage din piata (eventual punand insuccesul nu pe seama ineficientei strategiei proprii, ci pe factori vagi si neadevarati precum manipularea pietei de investitorii profesionisti in dauna celor mai putin experimentati, consipiratii la nivelul autoritatilor si institutiilor, etc). 2. investitorul persista in strategia initiala, acumuland pierderi din ce in ce mai mari. 3. Singurul scenariu pozitiv este cel in care investitorul intelege ca riscurile sunt mult mai complexe si mai mari decat cele estimate initial, si isi ajusteaza strategia in mod corespunzator. Bulele speculative sunt strns legate de aspecte ale psihologiei investiionale. Ele sunt considerate stri temporare ale pieei rezultate n urma unor cereri excesive pe pia concomitent cu o cretere nefondat a nivelului preurilor din pia.Intuind un trend cresctor al preurilor , investitorii creeaz o presiune masiv de cumprare cu scopul de a participa la profitabilitatea pieei.De regul aceste bule sunt urmate de vnzri i mai rapide n momentul n care preurile ncep s decad. n general o bul speculativ se dezvolt ncet , ndreptndu-se gradual ctre punctul culminant de-a lungul unei perioade de civa ani. Dup ce bula speculativ a atins punctul

103
culminant preurile ncep s scad iar investitorii cuprini de panic exercit presiuni masive de vnzare ceea ce duce la o cdere i mai accelerat a preurilor din pia. n ceea ce privete bursele de valori analitii financiari consider c bursa se afl ntr-o bul n momentul n care cursurile bursiere afecteaz economia mai mult dect economia afecteaz cursurile bursiere. Aceasta poate fi considerat o caracteristic comun a tuturor bulelor din istorie. Bulele speculative reprezint un tip de fenomen investiional care demonstreaz fragilitatea psihologiei investitorilor. Investitorii i pun sperane aa de mari n cursurile bursiere nct acestea depesc orice reflecie raional a valorii reale a valorilor mobiliare respective. Devreme ce bulele nu au nici un fel de substan, la un moment dat acestea se sparg iar banii investii n aceste aciuni se disip n vnt. Un crah bursier reprezint o cdere semnificativ a valorii totale a pieei bursiere atribuit spargerii unei bule speculative. Se creeaz astfel situaia n care investitorii ncearc s prseasc piaa , suportnd n acelai timp pierderi masive. n ncercarea de a evita pierderi i mai mari investitorii ncearc s transmit valorile mobiliare ctre ceilali investitori. Aceast panic ce cuprinde investitorii contribuie la decderea bursei care n final se prbuete i i afecteaz pe toi. De regul crahurile bursiere au fost urmate de depresiune economic. Legtura dintre o bul speculativ i crahul bursier este similar cu legtura dintre nori i ploaie. La fel cum pot exista nori fr ploaie dar nu poate exista ploaie fr nori , bulele sunt considerate a fi cauza iar crahurile bursiere efectul bulelor. Este important s se fac distincia dintre un crah i o corecie bursier . Corecia bursier poate fi considerat calea prin care piaa domolete investitorii prea entuziati.Ca o regul general o corecie bursier nu ar trebui s depaeasc o pierdere mai mare de 20% din valoarea pieei. Surprinztor ns unele crahuri au fost etichetate ca fiind corecii incluznd aici crahul american din anul 1987. O corecie nu ar trebui s fie considerat ca atare pn n momentul n care cderea abrupt a cursurilor se oprete ntr-o perioad de timp rezonabil. Cea mai recent bul speculativ pentru Romnia a fost bula n domeniul pieei imobiliare, care ncepe s aib consecine n primul rnd n sectorul bancar. Pn n 2009, sectorul imobiliar s-a aflat n continu cretere, iar instituiile de credit nu s-au confruntat cu problema deprecierii activelor aduse drept garanie. Odat cu prbuirea pieei, bncile au fost nevoite s pun n aplicare ordinul BNR care prevede ca reevalurile s se fac o dat la trei ani sau anual n situaia n care piaa sufer modificri substaniale. Deocamdat nu exist o statistic referitoare la numrul bncilor care i-au reevaluat portofoliile. Cert este c nivelul garaniilor este mai mic, iar impactul se vede n creterea provizioanelor", afirm Nicolae Cintez, directorul Direciei de Supraveghere din BNR. La sfritul lunii februarie 2010, bncile raportaser provizioane totale de 16,15 miliarde de lei, cu aproape 68% mai mult dect n urm cu un an. Dintre acestea, peste 14 miliarde de lei, adic 87%, erau clasificate drept pierderi. Dei recunosc doar cu jumtate de gur, bancherii nu sunt deloc dispui ca aceste pierderi s le suporte singuri. Procesul de reactualizare a valorii colateralului presupune pentru bnci cheltuieli mai mari cu provizioanele i, automat, profituri mai mici.

TEMA 9 INVESTIIILE DIN PIAA FINANCIAR

104
9.1. Investiiile financiare i problemele lor de evaluare 9.1.1.Elemente definitorii. 9.1.2. Evaluarea activelor financiare. 9.1.3. Graficul de tip japonez candlesticks. 9.2. Evaluarea n piaa financiar 9.2.1.Indici ai aciunilor 9.2.2.Indicatori moderni de msurare a competitivitii firmelor 9.3. Principalii 4 indicatori pentru evaluarea unei firme cotate 9.1. Investiiile financiare i problemele lor de evaluare 9.1.1.Elemente definitorii Piaa de capital (n accepiunea sistemului european) sau piaa financiar (conform teoriilor specifice sistemului anglo-saxon) reprezint o pia specializat unde se intalnesc si se regleaza in mod liber cererea si oferta de instrumente financiare pe termen mediu si lung. Concret, este vorba despre o piata pe care se tranzactioneaza in mod liber valori mobiliare (actiuni, obligatiuni), piata ce are drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice i juridice) care economisesc (cumparatorii de actiuni i obligatiuni) i care urmaresc plasarea profitabila a acestor capitaluri. Piaa de capital poate fi definit i ca: pia a tranzaciilor cu titluri financiare emise de ctre stat, societi pe aciuni i uniti administrativ teritoriale 11 sau ea reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au surplus de capital (investitori) ctre cei care au nevoie de capital (emiteni), cu ajutorul unor vehicule sau instrumente specifice (valori mobiliare) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii de investiii financiare). 12 Fiecare participant la aceast pia urmrete realizarea unor aspecte importante pentru activitatea sa. Astfel, emitenii sunt interesai de tehnicile, dimensionarea i etapizarea procesului de finanare, iar investitorii de strategiile moderne de gestionare a portofoliilor. Societile de servicii de investiii financiare sunt preocupate de diversificarea obiectului de activitate prin acoperirea unei game largi de activiti, de configurare optim a front-office-ului i back-office-ului. Instituiile de supraveghere urmresc respectarea principiilor i reglementrilor generale ale pieei. Creatorii i administratorii de piee (tehnicienii) sunt preocupai de aspecte mai puin vizibile publicului larg, printre care: tehnicile de tranzacionare, creditarea, garantarea, compensarea, decontarea operaiunilor. Acestea constituie tehnica i, n acelai timp, condiia de existen a pieei nsi. Pieele de capital eficiente oblig companiile s concureze pe baz legal pentru fondurile investitorilor. Preurile aciunilor pot fi privite ca eticheta pentru valoarea pe care investitorii o asociaz investiiei lor. Deciziile necorespunztoare ale conducerii companiilor genereaz, pe termen lung, nemulumiri n rndul investitorilor. n timp ce companiile nchise pot ascunde performane slabe, cel puin pentru un timp, companiile deschise nu pot s-i permit acest lucru. Principalele beneficii ale pieelor de capital asupra dezvoltrii economice sunt: eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar; accesul societii noi i n formare la finanarea prin aciuni i/sau obligaiuni; descentralizarea proprietii i a distribuiei averii; solvabilitatea societilor comerciale. Aceste beneficii trebuie s in ns cont i de costurile i dezavantajele pieei de capital: ciclurile economice i impactul asupra obinerii capitalului, ncrederea investitorilor, puterea sectorului financiar, etc. Simplu, investiiile n piaa financiar sunt derulate pe dou niveluri: Plasamente pe piaa monetar i valutar Plasamente pe piaa de capital
11

Vergil Popescu, Maria Ana Dumitrescu, Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de burs, Ed. Voreep Ex Im, Bucureti, 1994, pag. 68 12 Gabriela Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 23

105
Complex, investiiile n piaa financiar presupun: Tranzacii cu diverse active i prin diverse instrumente financiare clasice sau inovaii financiare. Tranzacii, inclusiv speculaii pe o pia globalizat i expus unor riscuri foarte diversificate. Instrumentele financiare se tranzacioneaz pe piee reglementate sau prin sisteme alternative. Aciunile i obligaiunile societilor deinute public, care ntrunesc condiiile de listare pe o pia reglementat, sunt tranzacionate prin operatori de pia autorizai cum este Bursa de Valori Bucureti, iar ale celor care nu ntrunesc aceast condiie, prin sisteme alternative de tranzacionare (SAT), respectiv prin operatori de sistem autorizai, cum ar putea deveni actual Burs Electronic RASDAQ.

Piaa de capital

Aciuni Obligaiuni Instrumente derivate Obligaiuni convertibile Contracte la termen (futures)

Piaa primar

Piaa secundar

Plasament garantat

Plasament stand by

Plasament cel mai bun efort

Bursa de valori (piaa organizat)

Piaa OTC (piaa alternativ)

Fig. 9.1. Structura pieei de capital

Actorii pieei de capital sunt: - emitenii, investitorii, intermediarii, operatorii de pia.

106

CNVM Reglementare, control

Cerere capital Emiteni Ofert vnzare aciuni, obligaiuni

Ofert capital Investitori Ofert cumprare preluare aciuni, obligaiuni

Intermediari SSIF (aciuni,obligaiuni) Traderi (derivate) Consultani investiii Agenii rating Fond de compensare

Organisme plasament colectiv SAI Depozitar OPCVM (fond, societi investiii deschise) Altele (fond, societi investiii nchise)

Piee reglementate

Piaa reglementat (Bursa)

Depozit central

Sisteme alternative de tranzacionare (OTC)

Casa de compensare Fig. 9.2. Actorii pieei de capital

A. Emitenii Emitenii de valori mobiliare (aciuni, obligaiuni) reprezint cererea de capital i pot fi: - societi comerciale, care emit, de regul, aciuni; - bncile, care pot emite att aciuni ct i obligaiuni; - autoritile locale (municipale) i statele (banca central i organisme guvernamentale) pot emite numai obligaiuni.

107
Emisiunea de valori mobiliare poate fi: - iniial (pentru constituirea capitalului); - subsecvent (pentru majorarea capitalului). Ambele tipuri se ncadreaz n piaa primar de capital, cea care antreneaz economisirea n activitatea investiional. Emitenii cotai la BVB: - categoria a I-a (17 societi): ALRO SLATINA, AZOMURE TRGU MURE, BRD, OLTCHIM RMNICU VLCEA, RAFINRIA ASTRA ROMAN PLOIETI, RULMENTUL BRAOV, SIF BANAT CRIANA ARAD, SIF MOLDOVA BACU, SIF TRANSILVANIA BRAOV, ANTIBIOTICE IAI, OELINOX TRGOVITE, BANCA TRANSILVANIA CLUJ NAPOCA, PETROM BUCURETI, TURBOMECANICA BUCURETI, ROLAST PITETI, SIF MUNETNIA BUCURETI, SIF OLTENIA CRAIOVA; - categoria a II-a (44 de societi) , ntre care: AEROSTAR BACU, ALTUR SLATINA,ARMTURA CLUJ NAPOCA, BERMAS SUCEAVA, CARBIT FOX TRNVENI, ELECTROAPARATAJ BUCURETI, ELECTROPUTERE CRAIOVA, KANDIA EXECELENT BUCURETI ETC. - obligaiuni municipale (emise de primriile municipiilor Aiud, Alba Iulia, Arad, Cluj Napoca, Cmpulung Muscel, Deva, Oradea 2 emisiuni, Predeal, Trgu Mure - 2 emisiuni, Timioara, Bacu 2 emisiuni, Bistria, Deva, Giurgiu, Lugoj, Sebe - 2 emisiuni, Slobozia; - obligaiuni corporative: SC IMPACT SA BUCURETI, BRD GROUPE SOCIETE GENERALE SA, RAIFFEISEN BANK, SC TBI LEASING SA, SC BCR LEASING BUCURETI SA, FINANSBANK ROMNIA SA. B. Investitorii Investitorii pe piaa de capital pot fi persoane fizice sau juridice, romne sau strine care apreciaz c economiile lor (oferta de capital) pot fi cel mai bine fructificate prin cumprare de aciuni sau obligaiuni, n calitate de investitori de portofoliu, fr a se implica n managementul firmei, sau n calitate de investitor majoritar, poziie care presupune asumarea managementului. Investitorii pot intra n posesia aciunilor sau obligaiunilor prin achiziie pe o pia reglementat (burs) i sisteme alternative de tranzacionare (OTC) sau pot apela la organisme colective de plasament care, la rndul lor, pot folosi fondurile colectate pentru investiii pe piaa valorilor mobiliare sau pe piaa monetar (depozite bancare, titluri de stat sau operaiuni valutare). C. Intermediarii Intermediarii pe piaa romneasc de capital sunt: a) Societile de servicii de investiii financiare (SSIF) sunt persoane juridice constituite sub form de societi pe aciuni, funcioneaz numai pe baza autorizaiei CNVM i au ca obiect exclusiv de activitate prestarea de servicii de investiii financiare. Serviciile prestate de SSIF sunt: - preluarea i executarea ordinelor clienilor de cumprare sau vnzare de instrumente financiare; - tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu; - administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor; - subscrierea de instrumente financiare; - acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare; - consultan de investiii, structur de capital, fuziuni i achiziii. b) Traderii sunt persoane juridice autorizate de CNVM care efectueaz n nume i pe cont propriu tranzacii cu instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures i opiuni. c) Consultanii de investiii sunt persoane fizice sau juridice, autorizate de CNVM, care presteaz cu titlu profesional servicii de consultan de investire cu privire la instrumentele

108
financiare. Prin consultan de investiii se nelege recomandarea dat unui client n legtur cu una sau mai multe tranzacii cu instrumente financiare. d) Fondul de compensare al investitorilor este autorizat de CNVM, are ca membrii intermediarii sau societile de administrare a investiiilor iar scopul su este de compensa pe investitori n situaia incapacitii unui membru de a returna fondurile bneti sau instrumentele financiare datorate sau aparinnd investitorilor. D. Organisme de plasament colectiv(OPC) OPC-urile sunt entiti autorizate, cu sau fr personalitate juridic care atrag n mod public sau privat resurse financiare ale persoanelor fizice i sau juridice, n scopul investirii acestora. Din sfera OPC fac parte: - societile de administrare a investiiilor (SAI) sunt organizate ca persoane juridice i sunt autorizate de CNVM, au ca obiect de activitate administrarea organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM) sau alte organisme de plasament colectiv (AOPC). - depozitarul este o instituie de credit, autorizat de Banca Naional a Romniei i avizat de CNVM, pentru activitatea de depozitare, creia i sunt ncredinate spre pstrare n condiii de siguran toate activele unui OPCVM. - organismele de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM) sunt fondurile deschise de investiii, societile de investiii, autorizate de CNVM, care au ca scop unic efectuarea de investiii colective, plasnd resursele bneti n instrumente financiare lichide i opernd pe principiul diversificrii riscului i administrrii prudeniale. Titlurile de participare sunt, la cererea deintorilor, rscumprabile continuu din activele respectivelor organisme. - Organismele de plasament colectiv, altele dect OPCVM, denumite prescurtat AOPC, autorizate de CNVM, atrag n mod public resurse financiare ale persoanelor fizice i juridice, i se constituie sub forma fondurilor nchise de investiii (prin contract de societate) sau sub form de societate de investiii de tip nchis (prin act constitutiv). Cele 5 SIF-uri sunt tratate de reglementrile romneti drept societi de investiii de tip nchis. E. Piee reglementate Instrumentele financiare se tranzacioneaz pe piee reglementate. Pieele reglementate se organizeaz i se administreaz ca societi pe aciuni (operator de pia, denumit uzual bursa de valori sau bursa de aciuni), cu autorizarea i sub supravegherea CNVM. Modul de organizare i funcionare al pieei reglementate este stabilit de operatorul de pia prin reglementri proprii, aprobate de CNVM. Bursa de Valori Bucuresti Activitatea bursiera in tara noastra dateaza din anul 1839, prin intemeierea burselor de comert. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficiala a Bursei de Valori Bucuresti (BVB), iar peste o saptamana a aparut si cota bursei, publicata in Monitorul Oficial. Dupa o intrerupere de 5 decenii, Bursa de Valori Bucuresti a fost reinfiintata in anul 1995, prima zi de tranzactionare fiind 20 noiembrie 1995, zi in care s-au tranzactionat 905 actiuni a 6 societati cotate. Din momentul redeschiderii, bursa a cunoscut o dezvoltare continua. Cotarea ("admiterea") unei valori mobiliare la Bursa de Valori reprezinta o recunoastere a activitatii eficiente a societatii emitente, datorita unor criterii ce trebuie indeplinite in vederea cotarii, criterii ce se refera la emisiunea de valori mobiliare, gestiunea societatii emitente, activitatea desfasurata, informarea investitorilor, etc. Cotarea se poate face la categoria I sau la categoria a II-a (numita si categorie de baza), categoria I necesitand indeplinirea unor criterii suplimentare de catre emitenti, printre care se mentioneaza desfasurarea unei activitati profitabile in ultimii doi ani. In acest mod, societatile cotate la bursa de valori sunt impartite in doua categorii, oferind investitorilor un prim criteriu de apreciere a eficientei acestora. Pe langa aceasta recunoastere a activitatii lor eficiente, pentru societatile emitente, cotarea aduce si alte avantaje. Ne referim in primul rand la un avantaj legat de imaginea si publicitatea societatilor cotate - acestea beneficiind de o mediatizare intensa si devenind cunoscute in opiniei publice si comunitatii de afaceri, in randul carora se afla potentialii clienti si actionari ai societatilor. Un alt avantaj se refera la registrul actionarilor, care este tinut in mod exact si la zi de catre sistemul informatizat al bursei de valori, nemaifiind necesara tinerea acestuia de catre societatea emitenta.

109
Prin sistemul electronic de tranzactionare al BVB se tranzactioneaza si actiunile de pe piata valorilor mobiliare necotate. Aceasta este o sectiune speciala a bursei pe care se tranzactioneaza actiuni ce au fost retrase de la cota bursei (datorita evolutiilor slabe, la cerere, etc) dar care se tranzactioneaza in continuare prin intermediul Bursei de Valori. Aceste societati nu mai sunt considerate cotate la bursa, iar tranzactionarea actiunilor lor implica riscuri mai mari. Bursa Electronica Rasdaq Pe RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations), sunt tranzactionate valorile mobiliare neincluse la Cota Bursei de Valori. Prima zi de tranzactionare pe piata Rasdaq a fost 1 noiembrie 1996, cand s-au tranzactionat actiunile a 3 societati. Actiunile listate pe aceasta piata sunt rezultate in urma procesului de privatizare in masa, ce a dus la o crestere exploziva a numarului de societati tranzactionate (ion prezent in jur de cateva mii). Desigur, datorita conditiilor specifice pietei romanesti, numai un numar redus al acestora (de ordinul sutelor) se tranzactioneaza regulat si au o piata ordonata a valorilor mobiliare. Societatile listate pe piata Rasdaq sunt impartite in trei categorii dupa sistemul utilizat de bursa de valori: Categoria I, Categoria a II-a si Categoria de baza. Bursa Electronica Rasdaq se afla intr-un proces de fuziune cu Bursa de Valori Bucuresti. Piata rezultata, ce va pastra numele si infrastructura BVB, va oferi investitorilor o oferta integrata, mai eficienta si mai vizibila pe plan regional. Valorile mobiliare care nu ndeplinesc cerinele de admitere la tranzacionare pe o pia reglementat pot fi tranzacionate n cadrul unui sistem alternativ de tranzacionare. Toate clasele de valori mobiliare tranzacionate pe o pia reglementat sau n cadrul unui sistem alternativ de tranzacionare sunt depozitate la depozitarul central autorizat, n vederea efecturii n mod centralizat a operaiunilor cu valori mobiliare i asigurrii unei evidene unitare a acestor operaiuni. 9.1.2. Evaluarea activelor financiare Activele financiare sunt disponibiliti, creane i instrumente de capital ale unei entiti (state, comuniti locale, ntreprinderi, persoane), inclusiv drepturi contractuale, care confer posibilitatea schimbrii unor instrumente financiare cu altele. Activele cunoscute sub numele de investiii financiare pot fi clasificate n funcie de perioada pentru care aceste active vor fi deinute (investiii financiare curente, numite i valori de trezorerie i investiii financiare pe termen lung, numite imobilizri financiare). Simplificat, exist 3 tipuri de evaluare, care lucreaz cu valori diferite: Evaluarea iniial (la achiziie, valoarea la care va fi recunoscut n contabilitate un activ financiar este costul su de achiziie). Evaluarea bilanier la valoarea just (la cost sau valoarea din contract, mai puin ajustrile pentru pierdere de valoare). Valoarea just este definit ca valoarea la care poate fi tranzacionat un activ, de bunvoie, ntre pri aflate n cunotin de cauz, n cazul unei tranzacii n care preul este determinat n mod obiectiv. Investitorii financiari trebuie s ia n considerare dou elemente eseniale : diverse efecte urmrite prin plasarea banilor, ntre care esenial este venitul ateptat pe anumite perioade de timp; riscul tipului de investiie n care s-au plasat banii, acest risc fiind aflat ntr-o relaie de direct proporionalitate cu mrimea venitului ateptat. Protectia investiiilor Evolutia valorilor mobiliare pe piata nu este niciodata sigura, performantele anterioare ale unei valori mobiliare nu pot garanta si performantele sale viitoare, iar investitia realizata in acea valoare prezinta un grad specific de risc. Riscul Un indicator de luat in considerare in momentul investirii in piata de capital este riscul. Singura problema este ca de obicei atat riscul cat si profitul merg in tandem, fiind astfel direct proportionale ( cu cat posibilitatea de a castiga este mai mare, cu atat mai mare este si riscul ).

110
Indicatorii financiari tradiionali reflect performana istoric a companiilor, avnd o relevan limitat n previzionarea evoluiei viitoare a acestora. Indicatorii financiari moderni se bazeaz pe conceptul de creare de valoare, avnd o relevan puternic privind exprimarea performanei financiare reale. Analiza tehnic i analiza fundamental sunt legate intrisec de procesele de evaluare a activelor i investiiilor financiare. Analiza tehnic este procesul de studiere a istoriei cursului valorilor mobiliare, ntr-un efort de a determina cursuri probabile viitoare. Specialitii n analiz tehnic, pornesc de la premisa c forele cererii i ofertei sunt reflectate de preurile i volumele titlurilor tranzacionate. Prin examinarea aceste structuri, ei pot realiza previziuni cu privire la sensul i valoarea evoluiilor viitoare a cursurilor valorilor mobiliare. n sensul cel mai restrns al analizei tehnice, se consider c fluctuaiile preului reflect fore i influene att raionale ct i emoionale. Micrile preului, oricare ar fi factorii care le determin, odat aprute, vor persista nc o perioad de timp, putnd fi astfel detectate. Activitatea tehnicianului se orienteaz n dou direcii: -s identifice tendina, de cretere, descretere, stagnare; -s determine sfritul trend-ului, momentul cnd preurile ncep s evolueze n direcia opus acestuia. Prin utilizarea indicatorilor de analiz specialitii n analiz tehnic obin informaii referitoare la evoluia ntregii piee prin urmtoarele trei tipuri de semnale : indicatori care arat ce fel de investitori cumpr i vnd aciuni; indicatori care evalueaz activitatea pe pia; indicatori care relev psihologia indivizilor. Analiza fundamental permite specialistului s determine randamentul pentru o anumit perioad i riscul obinerii beneficiului respectiv, ns numai aceste evaluri nu sunt suficiente pentru a indica dac e bine s se cumpere sau s se vnd un titlu. Analiza tehnic este important n indicarea momentului lansrii ordinului de vnzare sau cumprare - ordin fundamentat, de altfel, pe previziunile referitoare la risc i rentabilitate. Se consider c exist cumprtori, care sunt mai inteligeni, mai informai, mai rapizi n decizii dect alii, achiziiile i vnzrile de titluri vor fi coordonate cu aciunile acestor investitori, n msura n care pot fi identificai. Dac acetia nu cumpr i prefer s-i sporeasc poziia de lichiditate, se va adopta o tactic similar, lucru, ce presupune, ns identificarea corect a investitorilor inteligeni, precum i determinarea exact a informaiilor care dezvluie aciunile lor. S-au dezvoltat o serie de teorii care studiaz comportamentul unor astfel de investitori, care acioneaz pe pia: teoria odd-lot-urilor, care studiaz aciunile micilor investitori, teoria investitorilor instituionali, cei care gestioneaz volume mari de bani, i teoria insiderilor, comportamentul acelor investitori care fac parte din organizaia a cror titluri le tranzacioneaz. Deci, practic se urmrete comportamentul unor investitori de diverse calibre economice sau ca organizare. 9.1.3. Graficul de tip japonez candlesticks n anii 1600 japonezii au inventat o metod de analiz tehnic pentru a analiza contractele de orez. Aceast tehnic a fost numit analiza candlestick. Steven Nison a popularizat graficul prin candlestick n restul lumii i a devenit cel mai cunoscut expert n interpretarea acestui tip de grafic. Metoda de reprezentare grafic prin candlesticks (sfenice) este oarecum similar celei prin bare. Reprezentarea grafic prin metoda candlesticks permite evidenierea evoluiei de ansamblu a unei zile bursiere (de cretere sau scdere), prin compararea cursului de nchidere cu cel de deschidere.(fig .9.3)

111

Fig. 9.3. Elementele reprezentrii grafice prin candlestick Plecnd de la concepiile orientale despre cele dou tipuri de energie (Yin, negativ i Yang pozitiv), analitii japonezi realizeaz o similitudine ntre comportamentul bursier al unei zile i infuziile de energie corespunztoare. Astfel, un curs de nchidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu energie negativ (zi Yin sau zi negativa), iar un curs de nchidere inferior unuia de deschidere corespunde unei zile de energie pozitiv (zi Yang sau zi pozitiv). Axioma metodei rezid n interpretarea c o piaa este economic pozitiv dac se nregistreaz evoluii ascendente ale cursurilor titlurilor (sau ale indicelui general). Graficul corespunztor va fi format din mai multe desene standard, care au ns elemente comune . - un dreptunghi vertical (corpul), ale crui limite sunt date de cursurile de nchidere i de deschidere ale zilei respective. - bare verticale pe linia median a dreptunghiului, dar n afara acestuia, denumite umbre, ce reprezint cursurile extreme ale zilei respective (situate n afara intervalului deschidere nchidere). - culoarea corpului reprezent evoluia bursier a zilei: pozitiv (dreptunghi alb) sau negativ (dreptunghi negru). Acest tip de figur (candlestick) permite o mai bun analiz a evoluiei bursiere pe parcursul unei zile, att pentru un anumit titlu mobiliar, ct i pentru piaa n ansamblul su. n funcie de valorile pe care le iau cele patru tipuri de cursuri dintr-o zi se pot determina mai multe configuraii de baz care se pot clasifica n trei mari categorii: configuraii de cretere, de scdere sau neutre. Pentru exemplificare se va folosi graficul candlestick al firmei CORN LTD. n figura 9.4. se poate observa c trendul de cretere este nsoit de linii goale (pre de nchidere mai mare dect preul de deschidere), iar trendul descresctor este nsoit de linii umplute (preul de deschidere este mai mare dect preul de nchidere) .

112

Fig. 9.4. Evoluia cursurilor aciunilor firmei Corn Ltd reprezentat cu ajutorul graficului candlestick Liniile bearish nghiitoare apar n punctele A i B (i preul se micoreaz substanial). Liniile bullish nghiitoare apar n punctele 1,2,3 i preul urc n mod substanial. Graficele indic o evoluie precis a preurilor ntr-o anumit perioad de timp. Din studiul graficelor, un investitor poate s-i fac o imagine despre volatilitatea pieei -un element important n evaluarea riscului unei tranzacii. Graficele pot fi folosite i ca instrumente de management financiar, ele ajut la stabilirea punctelor limit i stop, ele reflect comportamentul pieei, comportament care poate fi subiectul unor repetri n viitor genernd aa-numita sezonalitate a preurilor Exist o serie de aplicaii pe calculator, unele chiar adevrate sisteme expert, care sunt folosite de investitori pentru a-i construi propria prognoz privind evoluia preurilor. n prognoza pieei s-au fcut pai nsemnai cu rezultate foarte bune, n special, n prognoza pe perioad scurt. 9.2. Evaluarea n piaa financiar 9.2.1.Indici ai aciunilor Preul unei aciuni nu este influenat doar de situaia firmei respective ci i de starea economiei n ansamblu. n acest sens, preul aciunilor este supus influenei factorilor macroeconomici: deficit bugetar, inflaie, omaj, curs de schimb, etc. De aceea, pentru aprecierea strii unei societi se ia n considerare i starea economiei n ansamblu. n consecin pe piaa de capital se calculeaz i se urmresc nu numai indicii fiecrei aciuni, ci i indicii agregai, care se reflecte situaia ntregii piee, deci a economiei. I. Indici internaionali Pe toate pieele se calculeaz indici de preuri: n US Dow Jones, n Japonia Nikkei, n Anglia- FT, n Germania DAX, n Frana CAC. Tabelul 9.1. Principalii indici internaionali Piaa New York Indice Dow Jones (industriales) NYSE Composite Coninutul Media cursurilor primelor 30 de titluri industriale americane Indice compus ce cuprinde 1500 de valori, determinat n funcie de coeficientul de capitalizare bursier Utilizarea Indic tendina bursei de pe Wall Street Exprim tendina de evoluie a ansamblului valorilor importante pentru piaa american

113
Standard and Poors Tokio NIKKEI Capitalizarea bursier a 500 de titluri cotate la NYSE, AMEX i OTC Media cursurilor a 225 de titluri cuprinse n prima seciune a TSE Capitalizarea bursier a primei seciuni a TSE Capitalizarea bursier pentru seciunile I i II de la TSE (peste 15000 de titluri) Media geometric a cursurilor celor mai mari 30 titluri listate Capitalizarea bursier a celor mai mari 100 de companii Media cursurilor bursiere a 100 de mari titluri (curs ponderat cu valoarea nominal) Media cursurilor a 30 de mari titluri (curs ponderat cu valoarea nominal) Media cursurilor celor mai mari 40 de companii de pe piaa la termen (calculat pe baza coeficientului de capitalizare bursier) Determinat pe baza coeficientului de capitalizare bursier pentru 239 de valori mobiliare Indice considerat de ctre specialiti drept cel mai reprezentativ pentru evoluia pieei Reprezint aproape 50% din capitalizarea bursier a primei seciuni la Tokio Stock Exchange (TSE) Reprezentativ pentru tendina de ansamblu a pieei Indicator mai amplu dect Topix cu valabilitate mai mare pentru ntreprinderile mijlocii Indicator instantaneu cel mai utilizat la Londra Indicator de tehnic valabil pentru urmrirea marilor corporaii Indicator reprezentativ pentru 15 sectoare diferite de activitate Indicator de referin pentru ansamblul pieei Reflect tendina pieei pentru firmele considerate Este reprezentativ pentru ansamblul pieei

Topix TSE

Londra

FR-30 (ordinary index) FTSE-100 FAZ DAX-30

Frankfurt

Paris

CAC-40

SBF

Indicele Dow Jones este cel mai cunoscut i cel mai citat indice pe piaa de aciuni. Fondatorul acestui indice este Clarles Henry Dow, care a nceput s publice indicele su la 3 iulie 1884 ntr-un ziar care ulterior, n 1889 a devenit parte a Wall Street Journal. De atunci, indicele Dow este precizat zilnic n prestigiosul ziar menionat, sub form de grafice i date statistice. De fapt, indicele Dow Jones se refer la sectorul industrial i se bazeaz pe agregarea preurilor i volumelor de tranzacii la 30 de mari companii americane. Indicele este criticat pentru faptul c reflect numai aciuni bune (blue chips) i nu reprezint marele numr de companii mici i mijlocii care sunt cotate la Bursa de aciuni din New York. n afar de indicele Dow pentru sectorul industrial, se calculeaz un indice pentru transporturi (cuprinde 20 de mari companii americane de ci ferate, aeriene, navale i de transporturi combinate) i unul pentru utiliti (15 companii din energie electric i gaze naturale). Se calculeaz i un indice Dow 65 Composit, reprezentnd media sectoarelor industrial, transporturi i utiliti. n SUA se public de asemenea: - Indicele preurilor aciunilor Standard and Poor (din 1923) , cunoscut sub prescurtarea S&P 500, care se bazeaz pe preul aciunilor a 500 de companii din industrie, ci ferate i utiliti; - Indicele Bursei de aciuni de la New Zork NYSE, care se bazeaz pe preul aciunilor

114
a 1500 de companii; Indicele Bursei de aciuni Americane (AMEX), care se bazeaz pe preul tuturor aciunilor cotate la AMEX; Pentru piaa OTC american se calculeaz 7 indici: composit, industrial, bnci, asigurri, alte sectoare financiare, transporturi, utiliti, acoperind peste 3000 de companii ale cror aciuni sunt tranzacionate pe aceast pia. II. Indicii pieei aciunilor n Romnia a) Indicii BVB sunt: BET, BET-C, BET-FI i ROTX. - indicele BET Scopurile crerii primului indice BET al Bursei de Valori Bucureti sunt: - reflectarea tendinei de ansamblu a preurilor corespunztoare celor mai lichide i active 10 societi tranzacionate n cadrul BVB, care sunt selectate din lista tuturor societilor cotate la BVB, exclusiv SIF, aplicndu-se totodat i criteriul diversificrii activitilor societilor respective; - furnizarea unei baze adecvate pentru tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici (index options i contracte futures) pentru a asigura mecanismele de acoperire a riscului pentru investitori. Principiul de calcul aplicat pentru indicele BET este similar cu cel utilizat pentru majoritatea indicilor bursieri, constnd n aplicarea unei formule Laspreyres (medie ponderat calculat pe baza capitalizrii). Indicele BET este calculat prin aplicarea unei metode de ponderare cu capitalizarea preurilor celor mai lichide 10 societi listate, exclusiv SIF. Pentru simbolurile respective, preurile nregistrate n fiecare edin de tranzacionare sunt raportate la preurile nregistrate n edina de tranzacionare de referin pe baza formulei urmtoare: N p tt p i 0 wf i 0 p t0 BETt = t =1
t =1

p i0 wf i0

unde: N este numrul de simboluri incluse n portofoliul indicelui: 10; p0 este preul de nchidere a simbolului i nregistrat n piaa principal (piaa Regular) n edina de tranzacionare de referin (corespunztoare ultimei actualizri a coului indicelui, considerat a fi t = 0); - pit este preul de nchidere a simbolului i nregistrat n piaa principal n edina de tranzacionare t; - wfi0 este factorul de ponderare corespunztor simbolului i n edina de tranzacionare a referin. Pentru selectarea societilor incluse n portofoliul indicelui se aplic urmtoarele reguli: - societile trebuie s dispun de cea mai mare capitalizare bursier; - suma capitalizrii societilor ale cror aciuni sunt incluse n portofoliul indicelui BET trebuie s reprezinte cel puin 60% din capitalizarea bursier total; - selectarea societilor trebuie s asigure diversificarea portofoliului indicelui; - aciunile societilor incluse trebuie s fie cele mai lichide; - valoarea total tranzacionat a aciunilor incluse n portofoliul indicelui trebuie s reprezinte cel puin 70% din valoarea total tranzacionat la BVB. - indicele BET C Al doilea indice al BVB a fost creat pentru a reflecta evoluia de ansamblu a preurilor tuturor societilor listate la BVB (cu excepia SIF). Necesitatea crerii acestui indice compozit a fost impus i de creterea numrului de societi listate la BVB. Metoda de calcul aplicat pentru indicele BET-C este identic cu cea utilizat pentru indicele BET i similar cu cea folosit pentru indicii din generaia a doua (S&P 500, FT-SE100, CAC40, ATX, etc.) . -

115
n vederea includerii unei societi n indicele BET-C este necesar ca respectiva societate s fie listat la BVB (aceasta fiind singura regul de selecie utilizat pentru BET-C). SIF-urile nu sunt incluse n indicele BET-C. - BET-FI Fiind primul indice sectorial lansat de BVB, BET-FI reflect tendina de ansamblu a preurilor fondurilor de investiii tranzacionate n cadrul BVB. Metoda de calcul este identic cu cea aplicat pentru indicii BET i BET-C. Singura regul privind includerea unui fond de investiii n indicele BET-FI este ca acesta s fie listat la BVB. Societile componente BET-FI sunt cele cinci fonduri de investiii: SIF1 Banat-Criana, SIF2 Moldova, SIF3 Transilvania, SIF4 Muntenia, SIF5 Oltenia. - ROTX Bursa de Valori Bucureti i Bursa de Valori din Viena (Wiener Borse AG) au lansat la 15 martie 2005 indicele ROTX. Romanian Traded Index este un indice calculat pe baza preurilor aciunilor celor mai tranzacionate 6 societi listate la BVB. Indicele ROTX constituie o referin pentru piaa de capital din Romnia i un activ suport pentru instrumentele financiare derivate (contracte futures i options) sau produse structurate (warante, certificate i swap-uri). ROTX este un indice de preuri ponderat cu capitalizarea de pia a societilor incluse n coul indicelui, calculat i diseminat n timp real (9:00 17:00 ora Europei Centrale). Indicele ROTX este dezvoltat pe baza metodologiei familiei de indici CECE, compoziia fiind revizuit trimestrial. b) Indicii OTC sunt: RASDAQ-C, RAQ-I i RAQ-II Bursa Electronic RASDAQ a lansat la 31 iulie 1998 propriul indice cu caracteristic bursier: Indicele RASDAQ Composit (RASDAQ-C)care ia n calcul toate societile listate la cota BER. El urmrete sintetizarea tendinei globale a preurilor aciunilor emise de societile listate. Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele RASDAQ Composit se ncadreaz n familia de indici bursieri ponderai prin capitalizare bursier. Elementele care definesc calculaia sunt: - valoarea divizorului din momentul de referin (t=0) care se calculeaz astfel:

I0 - valoarea curent a indexului se calculeaz ca: I t = i =1


n care: pi0 preul de nchidere al aciunilor societii i n ziua de referin (t=0); pit - preul ultimei tranzacii realizate cu aciunile societii i; wfi0 factorul de ponderare corespunztor emitentului i n edina de tranzacionare de referin; wfit - factorul de ponderare corespunztor emitentului i la data curent; D0 divizorul din momentul de referin; Dt divizorul la data curent; I0 valoarea iniial a indicelui; It - valoarea curent a indicelui; N numrul de societi comerciale cuprinse n portofoliul indexului. Singura condiie pentru ca un emitent s fie inclus n RASDAQ-C este listarea la Bursa Electronic RASDAQ.

D 0 = i =1
N

p i 0 wf i0

p it wft Dt

116
Odat cu lansarea categoriilor de excelen pe Bursa Electronic RASDAQ, au fost introdui indicii RAQ-I i RAQ-II pentru a reflecta evoluia de ansamblu a preurilor emitenilor de top listai pe piaa RASDAQ la Categoria I i respectiv, Categoria II. 9.2.2.Indicatori moderni de msurare a competitivitii firmelor Atingerea obiectivului major al firmei, maximizarea valorii globale, nu poate fi realizat dect prin crearea de valoare la nivelul ntregii firme. Performana global se definete n funcie de capacitatea firmei de a creea valoare tuturor deintorilor si de interese (stockholders) adic acionari, creditori, salariai, furnizori, comunitatea local etc. Maximizarea valorii acestor indicatori conduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei. Principalii indicatori moderni de msurare a performanelor firmelor, promovai de autorii lor, respectiv de diverse cabinete de consultan renumite, sunt: Valoarea de pia adugat (n engl. Market value added-MVA) Supractigurile (n eng. Excess return) Valoarea economic adugat (n engl. Economic value added-EVA) Rata de rentabilitate a capitalului investit (n engl. Return on Capital Investited ROCI sau ROCE), Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (n engl. Cash Flow Return on InvestmentCFROI), Randamentul total al afacerii (n engl. Total Business ReturnTBR), Randamentul aciunilor (n engl. Total Shareholder Return - TSR) n literatura de specialitate, sunt menionai i ali indicatori moderni de msurare a performanelor, mai puin cunoscui sau similari celor menionai anterior, cum ar fi profitul economic (n engl. Economic Profit), valoarea adugat a acionarilor (n engl. Shareholder ValueAdded) etc. Toi aceti indicatori se bazeaz pe conceptul de creare de valoare, ceea ce le confer o relevan superioar celei a indicatorilor financiari clasici. Urmrirea evoluiei acestor indicatori de ctre manageri i efectele asupra modificrii valorii de pia a firmelor cotate reprezint criterii eficiente de stabilire i remunerare a rezultatelor echipei manageriale ct i o prghie de mbuntire a guvernanei corporative a ntreprinderilor cotate. Valoarea de pia adugat (MVA) reprezint diferena dintre valoarea de pia a unei ntreprinderi (suma capitalului propriu i a datoriilor) i capitalul investit al acesteia, conform formulei: MVA = Valoarea de pia Capitalul investit Astfel, valoarea de pia a ntreprinderii include valoarea de pia a tuturor capitalurilor acesteia, respectiv valoarea de pia a capitalului propriu i valoarea de pia a capitalului mprumutat. Capitalul investit prezint capitalul investit de furnizorii de capital ai firmei. Se consider c societatea creeaz valoare atunci cnd indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea de pia a capitalului, care depinde de ateptrile investitorilor privind fluxurile viitoare de lichiditi, depete capitalul investit n afacere. Dimpotriv, valoarea negativ a MVA demonstreaz c previziunile privind capacitatea managementului de a utiliza eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de pia asociat firmei este inferioar capitalului investit. Aparent, maximizarea MVA este urmat automat de creterea valorii firmei. Exist totui cazuri cnd maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de investiii ineficiente cu o rat intern de rentabilitate inferioar (RIR) costului capitalului, sau o valoarea net prezent (NPV) negativ. De asemenea, majorarea vnzrilor prin extinderea reelelor de distribuie, promovarea corespunztoare a produselor, mbuntirea calitii produselor sau extinderea cotei de pia, nu reprezint ntotdeauna o modalitate sigur de cretere a valorii firmei. Deci MVA se majoreaz doar dac capitalul suplimentar investit genereaz o rentabilitate mai mare dect costul actual al capitalului.

117
Lund n considerare cele menionate anterior, acest indicator nu surprinde costul capitalului investit n companie, ci doar capitalul investit n integralitatea sa. Alt dezavantaj al acestui indicator este c nu ine cont de politica de dividend a firmelor, att din punct de vedere al acordrii sau neacordrii de dividende, ct i al nivelului acestora. Fr ndoial c o firm care distribuie dividende semnificative acionarilor are o capacitate mai mare de a genera valoare dect una similar din punct de vedere al MVA obinut, dar care nu a acordat niciodat dividende. Supractigurile (Excess return) reprezint un indicator cu valoare informaional superioar fa de MVA, deoarece ia n considerare costul capitalului la nceputul perioadei de calcul, precum i sumele distribuite ctre acionari sub form de dividende, rscumprri de aciuni etc. Supractigurile reprezint diferena dintre ctigurile actuale (la momentul N) i ctigurile previzionate de acionari: SupractigurileN = Ctigurile actualeN - Ctigurile estimateN Ctigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizat a capitalului investit iniial, iar ctigurile actuale se determin pe baza capitalizrii bursiere actuale i a valorii actualizate a dividendelor istorice, n funcie de rata de rentabilitate estimat de investitori. Dividendele includ toate plile ctre acionari, respectiv dividendele propriu-zise, rscumprrile de aciuni etc. Astfel, supractigurile se pot calcula cu urmtoarea formul: SupractigurileN = Dividende1 (1+ke)N-1 + Dividende2(1+ke)N-1 + Dividende3(1+ke)N-1 + .... + DividendeN(1+ke)N-1 + Capitalizare bursierN Valoarea capitalului0(1+ke)N unde: Dividende1, Dividende2, Dividende3, ...... DividendeN = pli istorice (dividende, rscumprri de aciuni etc.) efectuate ctre acionari pn n momentul evalurii; Capitalizarea bursierN = valoarea capitalului propriu la sfritul perioadei de evaluare; Valoarea capitalului0 = valoarea capitalului la nceputul perioadei de evaluare. Deoarece supractigurile se calculeaz n funcie de valoarea de pia a capitalului propriu, rezult c acest indicator este util doar pentru aprecierea performanei firmelor cotate. De asemenea, indicatorul se utilizeaz doar pentru exprimarea performanei din perspectiva maximizrii averii acionarilor, i nu este relevant pentru evaluarea i motivarea managerilor. Indicatorul supractiguri determin surplusul de valoare creat de manageri peste ateptrile investitorilor, dar nu se poate aplica la nivelul structurilor organizatorice ale companiilor. Similar indicatorului MVA, supractigurile se pot calcula doar la nivelul ntregii companii. n ciuda limitelor sale, totui exist o relaie direct ntre valoarea firmei i supractigurile obinute. Astfel, ntreprinderile competitive cu un management eficient, care genereaz profituri mari i implicit dividende consistente prin valorificarea avantajului lor competiional, sunt apreciate de investitorii actuali i poteniali, i deci creeaz valoare acionarilor. Firmele cu supractiguri pozitive nregistreaz, de regul, creteri semnificative ale preului aciunilor lor. Coninutul informaional al indicatorilor MVA i supractiguri este totui limitat din cauza intervalului relativ lung pentru care se recomand calcularea lor. Aceti indicatori nu prezint utilitate n exprimarea performanei firmelor pe perioade mai scurte de timp, de exemplu luni sau trimestre. Valoarea economic adugat (EVA) EVA constituie un indicator de msurare a performanei ntreprinderii promovat de cabinetul de consultan Stern Steward. Valoarea economic adugat reprezint diferena dintre rezultatul din exploatare (Rexpl.) i cheltuielile aferente capitalului investit, conform formulei: EVA = Rexpl - Cheltuieli aferente capitalului investit = Rexpl - C i x K c Cheltuielile aferente capitalului investit = C i x K cunde: Ci = capitalul total investit n ntreprindere Kc = costul capitalului total investit (costul mediu ponderat al capitalului) Acest indicator este relativ simplu de calculat dac se cunoate rezultatul operaional, capitalul investit i costul mediu ponderat al capitalului. Spre deosebire de indicatorii MVA i supractigurile, EVA se poate determina att la nivelul global al ntreprinderii, ct i la nivelul diverselor subdiviziuni organizatorice, linii de producie, indiferent dac societatea respectiv este

118
sau nu cotat pe piaa de capital. n plus, EVA permite calcularea performanei ntreprinderii pe perioade mai scurte de un an deoarece se exprim n funcie de rezultatul contabil din exploatare. Comparativ cu profitul contabil, valoarea economic adugat - denumit generic i profit economic - are o valoare informaional superioar deoarece ia n considerare nu numai ctigurile generate de utilizarea capitalului firmei, respectiv profitul contabil, dar i costul asociat acestui capital. Astfel, se remarc relevana EVA n cuantificarea capacitii firmei de a creea valoare pentru furnizorii de capital, costul capitalului fiind msura rentabilitii medii ateptate de investitori n condiii similare de risc. Ceea ce conteaz pentru proprietarii de capital i pentru investitorii poteniali, este nu obinerea de EVA pozitiv pe perioade scurte sau anual, ci meninerea constant sau chiar creterea valorii profitului economic. Valoarea firmei va crete doar dac nivelul EVA realizat de companie pe o anumit perioad de timp depete ateptrile investitorilor privind nivelul acestui indicator. Se poate afirma c exist o relaie direct puternic ntre valoarea firmei i profiturile economice realizate de aceasta. Aa cum am precizat anterior, implicaiile utilizrii EVA asupra valorii firmei vor fi detaliate ulterior n acest capitol cu ocazia prezentrii abordrilor moderne n evaluarea ntreprinderilor. Lund n considerare formulele indicatorilor EVA, MVA i supractiguri, se observ c exist o corelaie ntre cei trei indicatori de msurare a performanei firmei. MVA este echivalentul valorii actualizate a EVA viitoare, iar supractigurile sunt egale cu valoarea actualizat a creterilor de EVA viitoare, la care se adaug valoarea actualizat a altor creteri ale distribuiilor ctre acionari. Astfel, n situaia n care managerii firmelor realizeaz investiii sau adopt decizii de majorare a EVA, rezultatul va fi o cretere simultan a MVA i a supractigurilor. Totui, coninutul informaional limitat al MVA la perioade scurte de msurare i realizare, precum i neluarea n considerare a costului capitalului, permite doar compararea nivelului celor trei indicatori la un anumit moment, nu pe o anumit perioad de timp. Dei teoretic, EVA este egal cu diferena dintre rezultatul din exploatare i cheltuielile aferente capitalului investit, totui n practic, calcularea EVA necesit anumite ajustri contabile ale rezultatului operaional. Aceste ajustri contabile conduc n final la echivalena relativ a EVA viitoare cu cash-flow-urile viitoare generate de activitatea firmei. Dac se ia n considerare eficiena utilizrii capitalului investit, care este echivalent cu activele nete din partea de activ a bilanului, EVA se poate exprima n funcie de rentabilitatea activelor nete cu ajutorul urmtoarei formule: EVA = (RAn - Kc)x Ci unde: RAn = rentabilitatea activelor nete; Kc = costul mediu ponderat al capitalului firmei; Ci = capitalul investit Altfel spus, o companie realizeaz EVA pozitiv doar atunci cnd rentabilitatea activelor sale depete costul capitalului, iar cnd costul capitalului sau rentabilitatea ateptat de acionari devanseaz eficiena utilizrii activelor nete, ntreprinderea obine EVA negativ sau diminueaz valoarea firmei. Lund n considerare factorii care influeneaz nivelul EVA, rezult c firmele pot creea valoare acionnd asupra urmtoarelor prghii: Majorarea rentabilitii capitalului existent, dac eficiena utilizrii activelor nete crete concomitent cu meninerea constant a costului capitalului investit, profitul economic se va majora; Creterea profitabil ulterior, care se poate atinge printr-o rentabilitate superioar costului capitalului, chiar n condiiile unor proiecte de investiii cu o rentabilitate intern inferioar costului mediu al capitalului; Restructurarea activitii, respectiv eliminarea sau diminuarea activitilor cu o rentabilitate mai mic dect costul capitalului, cu condiia depirii efectelor nefavorabile ale diminurii nivelului capitalului investit, de ctre efectele favorabile ale decalajului dintre rentabilitate i costul capitalului; Reducerea costului capitalului, prin diminuarea costului capitalului propriu al acionarilor i a costului capitalului mprumutat, precum i mbuntirea structurii de finanare a ntreprinderii

119
n favoarea capitalului propriu. Formula anterioar permite comparaia dintre cei doi indicatori, EVA i rentabilitatea activelor ca indicator financiar tradiional. Rentabilitatea activelor este un indicator financiar important care surprinde capacitatea firmei de a realiza profit prin utilizarea eficient a activelor finanate pe seama capitalului propriu i a altor surse, dar nu poate fi utilizat izolat ca msur a performanei globale a companiei. Utilizarea exclusiv a ratei rentabilitii activelor ca expresie a performanei firmei, ar conduce la desfurarea unor activiti rentabile din punct de vedere al eficienei utilizrii capitalului, dar ineficiente din punct de vedere al costului de procurare al capitalului utilizat pentru derularea acestora. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI) Indicatorul CFROI reprezint rata intern de rentabilitate a fluxurilor de numerar generate de activitatea ntreprinderii, fiind considerat principalul concurent al EVA pe plan internaional. Jurnalitii din domeniul economic consider disputa dintre adepii celor doi indicatori moderni de apreciere a performanei, drept rzboiul indicatorilor . Superioritatea CFROI este generat n special de faptul c se determin pe baza cash-flow-urilor viitoare, include ajustarea la inflaie i este o mrime relativ care permite comparabilitatea rezultatelor unei firme pe perioade diferite de timp, ntre firme diferite etc. Totui, CFROI se calculeaz pe baza fluxurilor de numerar istorice i nu estimate. CFROI se determin n acelai mod ca i rata rentabilitii interne a investiiilor (RIR), lund n considerare patru variabile: - Capitalul brut investit n activele existente; valoarea capitalului brut investit se determin ajustnd valoarea brut a activelor imobilizate i a activelor circulante nete cu deprecierea datorat inflaiei aferent activelor, precum i cu deprecierea datorat metodei FIFO de evaluare a stocurilor; - Fluxul de numerar brut, care se calculeaz prin ajustarea profitului net cu amortizarea activelor corporale, cheltuielile cu dobnzile, costul de restructurare etc., precum i cu deprecierea sau aprecierea datorat inflaiei; - Durata de via economic a activelor existente, estimarea acesteia se face pe baza valorii brute a activelor depreciabile i a cheltuielilor cu amortizarea; - Valoarea rezidual a activelor existente la finalul duratei economice de via. Dup determinarea variabilelor amintite anterior, se poate calcula CFROI, ca fiind aceea rat de rentabilitate intern care face ca valoarea actualizat a fluxurilor de numerar brute i a valorii reziduale s fie egale cu valoarea capitalului brut investit. Datorit ajustrilor la inflaie efectuate asupra capitalului brut investit i a fluxului de numerar brut, CFROI reprezint o rat de rentabilitate real, i nu una nominal. Totui metodologia de calcul este complicat, calculul acestui indicator necesit efectuarea unor ajustri contabile, relativ uor de neles pentru economiti, dar dificile pentru managerii diferitelor structuri organizatorice ale companiilor. Dei se folosete frecvent ca indicator de apreciere a performanelor firmelor ca urmare a relevanei sale informaionale deosebite, cea mai utilizat aplicaie practic a acestui indicator este metoda cash-flow de evaluare pe baza CFROI, cu ajutorul creia se poate estima valoarea global a companiei. Conform acestei metode, valoarea firmei este influenat de fluxurile nete actuale de numerar, precum i de ncasrile generate de noile investiii utilizate la o rat de rentabilitate echivalent cu CFROI viitor estimat. Ca i n cazul EVA, vom acorda o atenie deosebit acestei metode de evaluare a ntreprinderii ulterior n cadrul acestui capitol cu ocazia prezentrii abordrilor moderne de evaluare a ntreprinderii. Randamentul total al afacerii (TBR) Acest indicator se calculeaz printr-o metodologie similar CFROI dar pe baza fluxurilor de numerar viitoare estimate, nu istorice. Se determin astfel, capitalul brut investit iniial, cashflowurile brute viitoare estimate i valoarea rezidual a activelor existente. Ca i indicatorul CFROI, TBR se poate calcula la nivelul structurilor organizatorice ale ntreprinderilor, i n plus, conine ajustrile la inflaie generate de deprecierea activelor. Randamentul aciunilor (TSR) reprezint expresia direct a modificrii averii acionarilor pe o anumit perioad de timp. Fiind exprimat n mrime relativ, acest indicator se poate utiliza pentru realizarea de comparaii pe orizontal la nivelul aceleai firme, dar i pe vertical n cadrul

120
sectoarelor economice. TSR reprezint o funcie de dou variabile, valoarea dividendelor (inclusiv dividendele speciale i rscumprrile de aciuni), precum i creterea sau diminuarea preului aciunilor. Deci, acest indicator depinde de rata de rentabilitate a activelor existente, rata de cretere, costul capitalului i fluxurile de numerar. Totui, acest indicator nu se poate calcula dect pentru ntreprinderile cotate i la nivelul ntregii firme. Concluzia general a studiului comparativ al indicatorilor financiari clasici i a indicatorilor moderni este c indiferent de criteriile de analiz a acestor indicatori, superioritatea indicatorilor moderni de msurare a performanelor firmelor este evident. Avantajul principal al indicatorilor moderni este c iau n considerare costul capitalului, deci rentabilitatea medie pe pia, sau se calculeaz pe baza valorii de pia, n timp ce indicatorii financiari clasici exprim doar rezultatele istorice ale utilizrii capitalului firmei. De asemenea, CFROI reprezint o rat de rentabilitate real, care include ajustri la inflaie, precum i valoarea investiiilor viitoare, comparativ cu rentabilitatea tradiional care exprim profitabilitatea curent istoric a ntreprinderii. Rezult c indicatorii moderni au capacitatea de a exprima crearea de valoare investitorilor de ctre managementul firmei. 9.3. Principalii 4 indicatori pentru evaluarea unei firme cotate in Romania Pentru a concluziona cu privire la modul in care o societate este evaluata de catre piata se utilizeaza in principal trei indicatori: 1. Raportul pret/castig net pe actiune (Price/Earnings Ratio sau P/E sau PER).La rndul su, acel ctig pe aciune (earnings per share) se calculeaz ca raport ntre profiturile totale ale unei firme i numrul total de aciuni emise de aceasta, toate pe o perioada de 1 an. PER are ca interpretare teoretica numarul de ani in care pretul platit este recuperat pe seama profiturilor nete. Deci, el trebuie s fiet mai mic. De exemplu, se calculeaz P/E pentru aciunile a 4 bnci, care pot avea aciuni cu cursuri diferite, se alege nu banca cu cursul cel mai mare, ci cu PER ct mai mic.Desigur, de acel profit net nu beneficiaza in totalitate un investitor care, spre exemplu, detine actiunea doar in scopul dividendului din anul urmator, dar raportul pret/castig isi pastreaza totusi relevanta, in comparatii cu alte societati din sector, cu alte sectoare, sau cu media pietei. De asemenea, PER poate fi distorsionat prin mrirea de capital social, prin splitri etc. Dar se face analiza n evoluie i PER trebuie s aib o tendin de cretere pentru a demonstra o apreciere real a aciunilor unei firme. Nu exist o valoare recomandat, deoarece trebuie urmrite evoluia numrtorului P i a numitorului E, dar se apreciaz c P/E sub 5 arat o aciune puternic subevaluat, ntre 5-10 sunt aciuni subevaluate, ntre 10-15 sunt aciuni cu preuri rezonabile, iar peste 15 sunt aciuni cu tendine de supraevaluare. Procentul obtinut prin inversarea PER capata semnificatia randamentului obtinut in primul an prin profitul net pe actiune obtinut de societate. Se mai poate calcula indicele P/S (Price/Sales) ca raport intre pretul unei actiuni si veniturile societatii pe actiune (venituri totale/numar total de actiuni). Modul de calcul este similar cu cel pentru P/E. Indicele se utilizeaza, la fel ca P/E, pentru comparatii intre firme cu profil similar, din acelasi sector, etc. 2. Pret/Valoare contabila (Price/Book Value sau P/B) Indicele P/B (Price/Book Value) se calculeaza ca raport intre pretul unei actiuni si valoarea contabila a actiunii. In acest context valoarea contabila se calculeaza ca raport intre capitalurile proprii ale firmei si numarul total de actiuni in circulatie ale emitentului respectiv. Valoarea P/B exprima valoarea pe care piata o da (prin pretul actiunii) capitalurilor firmei, adica practic acelei parti din valoarea totala a firmei care nu este datorata creditorilor. Cu cat valoarea P/B este mai redusa, cu atat actiunea este mai "ieftina". La fel ca si P/E, indicele P/B este util pentru comparatii: intre doi emitenti (de preferat cu caracteristici similare sau din acelasi domeniu de activitate), intre doi sau mai multi ani pentru acelasi emitent, intre un emitent si media P/B a unei piete, etc. Ca idee generala foarte aproximativa valori P/B sub 1 indica de regula o actiune subevaluata, valori intre 1 si 2 indica o actiune (in functie si de domeniul de activitate) corect evaluata de piata, iar valori peste 2 sau 3 (iarasi, in functie de domeniu) o actiune supraevaluata. P/B este numit i

121
Capitalizare de piata/Capitaluri proprii, care arata care este multiplul fata de valoarea patrimoniului net pe care investitorii sunt dispusi sa-l plateasca. Acest raport depinde in general de eficienta companiei respective (de regula societatile cu o eficienta ridicata sunt cotate la un P/BV superior), de domeniul in care activeaza si in unele cazuri de orizontul investitional al majoritatii participantilor. Un P/B subunitar arat c preul unei aciuni nu acoper nici valoarea capitalurilor proprii, iar cele mai mari valori pot fi 3-3,5. Dar simpla comparare a pretului cu valoarea contabila nu este suficienta pentru a stabili modul in care este evaluata o societate de catre piata. O societate cu o eficienta slaba are de regula o capitalizare sub valoarea inregistrata in contabilitate, deoarece pentru investitorii interesati de plasamentul pe 1 an (acestia constituind majoritatea) nu este rentabila plata intregii valori contabile. Pe un an de zile, considerand spre exemplu dividendul ce va fi oferit de o societate, pretul pe piata poate fi supraevaluat, desi este mai mic decat valoarea contabila. Pe de alta parte, un Value Investor cu un orizont multianual de investitie ar putea considera actiunea subevaluata avand in vedere potentialul de crestere pe mai multi ani. De acest indicato este legat si activul net unita VUAN sau activul net pe aciune, acesta cescand deoaece la finele anului 2003 majoitatea societtilo listate la BVB au efectuat eevalui ale imobilizilo copoale. Pactic se calculeaz VUAN/P, si dac acesta e de 3-4 oi mai mae, aciunile sunt atactive. Deoaece pemanent se umaeste activul net si profitul net al unei societati, atunci se calculeaz pofitul net rapotat la activul net x 100, numita rata rentabilitii financiare ROE . Desigur, trebuie vzut dac mrirea activului net este determinat de majorri de capital. 3. Randamentul dividendului (Dividend yield ) valabil in cazul societatilor care distribuie actionarilor o parte din profit. Considerand dividendul asteptat, se poate determina un prag sub care pretul de pe piata nu ar fi rational sa scada, motiv pentru care astfel de societati care distribuie dividende raman ca variante de plasament si in perioade de declin prelungit al unei piete bursiere. 4. Indicele beta. Beta este un indicator statistic calculat pe baza urmatoarelor informatii: seria de date a rentabilitatilor unei actiuni (Ri), media acestor rentabilitati (Ki), seria de date a rentabilitatilor unui indice al pietei (Rm) si media acestora din urma (Km). Formula este: suma ((Ri-Rm)*(Ki-Km)) / suma ((Ri-Rm)*(Ri-Rm)). Rentabilitatile luate in calcul sunt, de regula, lunare, iar intervalul este de 5 ani. Se pot lua in calcul si rentabilitati zilnice. Pentru actiunile listate la BVB, indicele beta este prezentat in fisa fiecarei actiuni pe www.kmarket.ro (sectiunea Actiuni listate la bursa). Toti acesti indicatori pot fi utilizati si in comparatii cu societati similare cotate pe alte piete, tinandu-se cont insa de diferentele intre variabilele macroeconomice care caracterizeaza respectivele piete (diferentialul de dobanzi, de inflatie, perspectivele de crestere economica sau de recesiune). De asemenea, informatiile contabile pot sa exprime mai mult sau mai putin fidel situatia reala a companiei, motiv pentru care se pot folosi si alti indicatori considerati mai relevanti (ex. Pret/Rezultat de exploatare pe actiune, Pret/Cifra de afaceri pe actiune) Exemplu de anun la Bursa de Valori Bucureti-BVB, categoria I - Antibiotice SA Iai28.IV.2010 Elemente de identificare si contact Nume: ANTIBIOTICE S.A. Adresa: IASI, jud. IASI, str. Valea Lupului nr.1 0232-209583, 0232-209570; 0372065583; Telefon: 0372065570 Fax: 0232-209633; E-mail: actionariat@antibiotice.ro Site web: www.antibiotice.ro Registru: Depozitarul Central Cod unic: 1973096 ISIN: ROATBIACNOR9 Presedinte: IOAN NANI Activitatea societatii Farmaceutice si servicii Sector: medicale Ramura: Medicamente Capital social Capital social: 45.489.729,10 lei Valoare 0,10 lei/actiune nominala: Numar actiuni: 454.897.291 Forma Majoritar de Stat proprietate:

122

Actionari semnificativi MINISTERUL SANATATII BUCURESTI SECTOR 1 alti actionari / others S.I.F. OLTENIA CRAIOVA DOLJ

53.02% 36.89% 10.10%

Rezultate economico-financiare Anul: 2006 Venituri totale: 197.748.316,00 Cheltuieli totale: 167.674.756,00 Profit net: 23.839.146,00 Active totale: 260.636.948,00 Capitaluri proprii: 177.059.654,00 Capital social: 45.489.729,10 Numar actiuni: 454.897.291 Valoare nominala: 0,1000 Dividend actiune: 0,0186

2007 237.526.754,00 200.640.404,00 32.456.007,00 353.843.210,00 246.249.761,00 45.489.729,10 454.897.291 0,1000 0,0257

2008 231.224.307,00 217.845.674,00 10.572.756,00 375.641.180,00 246.904.973,00 45.489.729,10 454.897.291 0,1000 0,0140

Date tranzactionare Cea mai recenta zi de tranzactionare: Pret: Pret minim: Pret maxim: Volum: Valoare tranzactii: Numar de tranzactii: Indicatori Indice P/E: Indice P/B: Rata de profitabilitate: Solvabilitate: Capitalizare bursiera: Indice beta:

28-04-2010 0,6800 lei 0,6600 lei 0,6900 lei 173.251 actiuni 115.525,91 lei 77 32,89 1,21 4,18 69,19 309.330.157,88 lei 0,82

123

TEMA 10 FINANAREA INVESTIIILOR 10.1. Ofertani i beneficiari de resurse de finanare. Intermedierea financiar 10.2. Sursele de finanare i etapele elaborrii planului de finanare. Rolul dobnzilor. 10.3 Determinarea costului capitalului 10.4. Finanarea prin piaa de capital 10.5. Resurse de finanare internaional a proiectelor de investiii. Fondurile structurale. 10.1. Ofertani i beneficiari de resurse de finanare. Intermedierea financiar Problema surselor de finanare a investiiilor trebuie tratat pe coordonatele cererii i ofertei agregate, astfel c ofertanii de resurse de capital pe pieele financiare sunt, de fapt, i beneficiari, concret ei fiind: 1.Persoanele fizice; 2.Companiile private; 3.Instituiile financiare (bnci comerciale, bnci de investiii); 4.Statul. -Ca ofertani de resurse de capital, cea mai mare importan pe pieele financiare o au investitorii individuali (persoanele fizice), de rata de economisire a acestora depinznd creterea economic a unei ri. -Beneficiarii sau purttorii cererii de resurse de capital sunt aceeai cu ofertanii, doar c n cazul celor care solicit resurse financiare rolul companiilor private, a instituiilor financiare i a statului este dominant. n economiile moderne, rolul sistemului financiar naional i internaional este de a permite circulaia capitalurilor dinspre ofertani i beneficiari, astfel c sunt mobilizate resurse de la ofertani cu rat mare de economisire sau cu profituri mari ctre cei cu rat mare de consum sau deficitare n resurse financiare. Intermediarii financiari sunt entiti publice sau private specializate care acioneaz pe pieele monetar - valutare sau de capital, mobiliznd importante resurse financiare de la deintorii acestora i punndu-le la dispoziia celor care au nevoie de ele. Diferena dintre finanarea direct i cea indirect Practic, n funcie de implicarea acestor instituii n finanarea internaional, putem vorbi de o finanare direct (beneficiarul are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o finanare indirect (cnd cel care are nevoie de resurse de capital se adreseaz unei instituii financiare specializate care mijlocete contactul ntre utilizator i deintorii de fonduri). Pe pieele financiare internaionale, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanare indirect. n ceea ce privete activitatea de intermediere pe piaa financiar internaional, se pot remarca urmtoarele: -Odat cu dezvoltarea i organizarea pieelor financiare internaionale, au aprut i s-au dezvoltat o gam larg de forme de intermediere financiar i de instituii aferente, de la cele mai simple pn la cele mai complexe (sindicalizarea creditelor, emisiunea de obligaiuni strine); -n bilanul companiilor de intermediere financiar predomin activele financiare (i nu cele reale) formate din creane fa de diferii debitori; -Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiar este organizat n acelai mod ca i la ceilali operatori economic non - financiari;

124
-Analiza financiar a unor astfel de companii utilizeaz acelai set de indicatori financiari cunoscui (grad de ndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar c n cazul unor indicatori financiari valorile de referin sunt diferite fa de companiile non - financiare. Principalele avantaje ale activitii de intermediere pe pieele financiare internaionale sunt: -Riscuri mai reduse pentru utilizatorii i deintorii de capital (o parte din riscuri sunt preluate de instituiile de intermediere); -Consultana financiar oferit utilizatorilor i investitorilor; -Posibilitatea valorificrii mai bune a informaiilor existente pe pia; -Faciliti suplimentare de finanare acordate utilizatorilor de capital; -Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finanare a fiecrui beneficiar; -Posibiliti de reducere a costului capitalului atras. Printre dezavantajele majore pe care le prezint utilizarea intermediarilor financiari n procesul de mobilizare a resurselor de capital se numr: -Existena unui "istoric" al relaiilor cu intermediarul financiar; -Costuri de tranzacionare mai mari (comisioane, speze bancare); -Lipsa unui contact direct cu piaa financiar internaional; Principalul argument n favoarea utilizrii intermediarilor financiari este legat de imperfeciunea pieelor financiare internaionale (tradus prin imposibilitatea obinerii unor informaii certe cu privire la evoluia viitoare a pieei i la participanii pe aceast pia). n prezent, intermediarii financiari ofer utilizatorilor o gam larg de servicii integrate, avnd un grad de complexitate diferit. Principalele servicii sunt: -Tranzacii financiare (vnzarea sau cumprarea de active financiare de pe pia, plile i decontrile internaionale); -Finanarea activitii economice (finanarea investiiilor internaionale, a activitii de comer exterior); -Consultan financiar (consultana oferit investitorilor cu privire la posibilitile de investiie sau la managementul portofoliului deinut); -Monitorizarea pieelor (ageniile de rating ce monitorizeaz diferitele piee financiare oferind clasamente de risc de ar); -Garantarea operaiunilor financiare (oferirea de garanii bancare n plile internaionale, garantarea emisiunii de titluri financiare); -Asigurarea mpotriva riscurilor financiare (asigurarea mpotriva riscului de ar, a riscului de neplat, a riscului suveran etc.); -Expertiza managerial (oferirea de consultan n administrarea afacerilor); -Monitorizarea companiei (monitorizarea activitii companiilor finanate). n plus de aceste servicii de baz, exist intermediari specializai care ofer i alte servicii conexe cum ar fi: -Constituirea de consorii bancare pentru mobilizarea unui volum important de resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor); -Implicarea direct n emisiunea de titluri pe piaa financiar internaional (emisiunea de aciuni / obligaiuni); -Promovarea emisiunii de titluri pe piaa financiar internaional (cazul emisiunii de obligaiuni pe o pia strin); -Administrarea contului clieni (cazul factoringului). Tipuri de intermediari pe pieele financiare internaionale : I. Instituiile depozitare: Bncile comerciale; Casele de economii i mprumuturi; Bncile mutuale de economii; Uniunile de credit.

125
II. Instituiile non - depozitare: Bncile de investiii; Fondurile mutuale; Fondurile private de pensii; Companiile de asigurri; Companiile de finanare; Fondurile cu capital de risc; Societi de valori mobiliare. I. Instituiile depozitare presupun constituirea n prealabil a unor resurse de capital din atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente i mprumutarea acestor resurse ctre cei care au nevoie de ele. A. Bncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieele financiare internaionale, oferind o gam larg de servicii cum ar fi tranzacii financiare (cumprarea / vnzarea de valut, pli i decontri internaionale), garanii bancare, monitorizare etc. (mai puin expertiza managerial). Veniturile n cazul acestor instituii sunt formate din dobnzile ncasate de pe urma creditelor acordate i din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele operaiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli n cazul bncilor sunt formate din dobnzile pltite deponenilor, la care se adaug cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc. Diferena ntre bncile comerciale i celelalte instituii depozitare (casele de economii, bncile mutuale sau uniunile de credit) const n rolul fundamental pe care bncile comerciale l au n plile i decontrile internaionale, marea diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (bncile comerciale sunt organizate sub forma societilor pe aciuni servind intereselor acionarilor). Bncile comerciale sunt de dou tipuri: bnci cu amnuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) i bnci pentru companii ("company banks") adresate n principal companiilor. Cea de a doua categorie de bnci este mai mult implicat pe pieele financiare internaionale. O categorie aparte de bnci comerciale implicate n finanarea internaional sunt bncile de import - export, care acord faciliti de finanare firmelor exportatoare: credite de prefinanare, credite furnizor / cumprtor, credite de export, garanii bancare, credite de scont, credite de accept etc. B. Casele de economii i mprumuturi sunt instituii financiare depozitare specializate n principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocup primul loc - cca. 70 % din activele bncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de baz, oferind o gam larg de servicii de consultan n domeniul ipotecar. Ca form de organizare, multe dintre aceste instituii sunt companii mutuale, dar apar i n forma unor societi pe aciuni. C. Bncile mutuale de economii au active format n principal tot din credite ipotecare i instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaiuni de stat, obligaiuni municipale). Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii mutuale). n prezent, n practica financiar internaional nu se mai face distincie ntre acest tip de instituii de intermediere i casele de economii i mprumuturi. D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din punct de vedere al fondurilor mobilizate i al tranzaciilor derulate, uniunile de credit sunt cele mai mici dintre instituiile depozitare, avnd totui un grad rapid de dezvoltare n ultima perioad. Participanii la aceste instituii sunt de regul membrii aceleai organizaii, din acest punct de vedere operaiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca avnd un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor i instrumentelor oferite este relativ redus. II. Instituiile de intermediere non - depozitare E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) finaneaz companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenial de cretere, oferind o gam diversificat de tehnici de finanare (aciuni, obligaiuni, credite). n principiu, aceste fonduri ncheie contracte directe cu antreprenori care dein o tehnologie de vrf, finanatorul percepnd un dividend anual. De regul, cei care finaneaz astfel de afaceri nu au cunotine avansate cu privire la procesul tehnologic, punnd la dispoziia antreprenorului capitalul i expertiza managerial de care acesta dispune. Dup cum se poate observa, n faza iniial principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispoziie resursele financiare necesare i sprijinul direct al finanatorului n gestionarea afacerii) n

126
timp ce n faza ulterioar, dac lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanatorul care are dreptul s preia integral afacerea respectiv. Uneori aceast form de finanare este preferat finanrii prin bncile comerciale din cauz c riscul implicat este mult mai mare i bncile evit uneori implicarea direct i c de cele mai multe ori existena unui istoric al relaiilor cu o banc este un factor determinant n acordarea finanrii. n plus, n contractul ncheiat cu antreprenorul, finanatorul poate restriciona / condiiona obinerea de fonduri din alte surse i poate impune obligativitatea supravegherii directe a activitii antreprenorului i a modului n care acesta gestioneaz fondurile primite. F. Companiile de finanare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituii financiare independente (de exemplu compania Heller, preluat ulterior de Fuji Bank) Aceste companii sunt specializate n susinerea financiar a dezvoltrii unei afaceri (inclusiv n finanarea exporturilor sau investiiilor directe n strintate) dar i n finanarea cumprrii de locuine, autoturisme sau alte bunuri de consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic. n practica financiar internaional s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanare: -Companii de finanare a vnzrilor: specializate n finanarea utilizatorilor de produse (ex. n domeniul auto); -Companii de finanare a persoanelor fizice: specializate n finanarea persoanelor fizice pentru achiziionarea de bunuri de larg consum sau de cumprarea de locuine; -Companii de finanare a afacerilor: implicate n finanarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaiuni de leasing / factoring. n fluxurile financiare internaionale sunt implicate cu precdere ultima categorie de companii de finanare. Mai trebuie precizat faptul c aceste companii de finanare se refinaneaz cu precdere prin emisiune de hrtii comerciale (commercial papers) pe termen scurt (cu scaden pn n 180 de zile). Hrtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de riscul emitentului. Rata dobnzii la aceste hrtii comerciale este stabilit n funcie de dobnda pieei i implicit de riscul emitentului. G. Societile de asigurare sunt intermediari financiari specializai car preiau n portofoliul lor riscurile financiare / comerciale la care sunt expui toi care opereaz pe pia, n schimbul unei prime de asigurare. Baza juridic a operaiunii de intermediere o constituie polia de asigurare, n care sunt prevzute clar riscurile asumate de asigurtor precum i drepturile asiguratului caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor n cadrul societilor de asigurare este mult mai mare dect n cazul bncilor comerciale. n prezent, se poate observa o implicare tot mai mare a acestor societi de asigurare n tranzaciile comerciale i financiare internaionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie s i le asume n acest caz fiind foarte mare sunt ndemnai s transfere o parte din aceste riscuri. Spre deosebire de garaniile bancare care vizeaz n exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplat), asigurrile n materia comercial internaional ofer o arie mai larg de acoperire a riscurilor, existnd n prezent polie de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ar (ex. COFACE - Frana, MITI - Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferena ntre asigurare i garantare apare i n ceea ce privete costul (mai mare n cazul garaniei bancare) i limita acoperirii (garaniile bancare ofer o acoperire de 100 % mpotriva riscurilor menionate n timp ce asigurarea ofer o acoperire de pn la 80 - 85 % din valoarea asigurat). Companiile de asigurare ofer o gam larg de servicii financiare, de la monitorizare pn la consultan financiar specializat. Atunci cnd valoarea asigurrii este mare (caz frecvent n finanarea internaional, mai ales n cazul importului de bunuri de echipament), societile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operaiunii respective.

127
Mai trebuie remarcat faptul c aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieele de capital internaionale, plasnd banii colectai prin polie n diferite titluri ale acestei piee, n vederea obinerii unor randamente superioare. H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaz pasive pe termen lung i foarte lung. Sumele obinute din primele pltite de participanii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pieele financiare, urmrindu-se o acumulare real de capital pe termen lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativ la instituiile depozitare (bncile comerciale) care evitau implicarea direct n finanarea pe termen lung i foarte lung. I. Fondurile mutuale sunt asemntoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializat. n prezent exist dou tipuri distincte de astfel de fonduri, n funcie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) i fonduri nchise (exclusive numai membrilor fondatori). J. Bncile de investiii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezint un segment important al intermediarilor non - depozitari, fiind instituii specializate ce ofer servicii financiare diverse: -Emiterea de titluri financiare (CP / obligaiuni ) pe pieele financiare locale i internaionale; -Intermedierea vnzrilor / cumprrilor de titluri financiare; -Acordarea de consultan financiar investitorilor cu privire la oportunitile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu; -Garantarea emisiunii de titluri financiare; -Monitorizare a pieelor. n principal aceste bnci de investiii vnd instrumente financiare cu venit fix (obligaiuni sau hrtii comerciale - CP). Ca form de organizare, bncile de investiii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acionarii acestora. Spre deosebire de SUA, n Europa activitatea bncilor de investiii este asimilat de bncile comerciale, o parte din activitatea acestora costnd n emisiunea / plasarea de instrumente cu venit fix emise de companii private. Bncile de investiii sau lansat i s-au dezvoltat valorificnd nie de pia insuficient exploatate de bncile comerciale, ocupnd n prezent un loc important n intermedierea fluxurilor financiare internaionale. n plus de aceti intermediari privai care acioneaz pe pieele financiare internaionale mai exist o serie de entiti publice cu rol n susinerea financiar a unor categorii de ageni economici (exportatori, importatorii de tehnologie, materii prime etc.) cum ar fi Ageniile Guvernamentale de Credit sau Ageniile de Finanare i Garantare a Exporturilor. Beneficiind de un suport direct din partea statului, aceti intermediari pot influena puternic orientarea fluxurilor financiare internaionale. 10.2. Sursele de finanare i etapele elaborrii planului de finanare. Rolul dobnzilor. Pentru a se finana o companie are de ales ntre urmtoarele surse: Finanarea din surse proprii: presupune repartizarea din profitul obinut pentru susinerea activitii sau amortizarea mijloacelor fixe; Finanarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe pieele monetare sau de capital prin intermediul creditelor bancare sau prin intermediul emisiunii de obligaiuni sau aciuni. Raportul dintre finanarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o serie de factori: accesibilitatea resurselor pe pieele financiare interne i externe, gradul de ndatorare al companiei, gradul de dezvoltare al pieelor monetare i de capital, gradul de cunoatere a tehnicilor de finanare, nivelul de impozitare etc.

Autofinanarea Surse proprii de finanare

Credite Obligaiuni

Amortizarea mijloacelor fixe

Aciuni

Surse externe de finanare

128

Fig.10.1. Surse de finanare ale unui agent economic Mai concret, finanarea intern se bazeaz pe resursele generate n economia agentului economic investitor i aceste resurse sunt: -sume din casarea unor mijloace fixe -sume din vnzarea i cesiunea unor imobilizri corporale -o parte din profitul net -amortizarea imobilizrilor Finanarea intern depinde de excedentul brut de exploatare i de capacitatea de autofinanare, care sunt evideniate de contabilitate i care sunt analizate de managerii unitii. De remarcat faptul c autofinanarea este de obicei insuficient pentru majoritatea agenilor economici sau instituiilor care se angajeaz n proiecte de investiii. Finanarea extern are numeroase posibiliti, care se pot grupa sintetic astfel: -creterea capitalului social pe seama aportului n numerar sau n natur a vechilor acionari, ncorporarea rezervelor sau a unor datorii exigibile -emisiuni de aciuni sau transformarea unor obligaiuni n aciuni -mprumuturi bancare -mprumuturi obligatare -leasing financiar -finanare internaional (ca investiii directe sau de portofoliu) -alocaii de la buget -fonduri structurale Cele mai des folosite pe plan naional sunt creditele bancare i leasingul. Creditele bancare sunt acordate de diferite bnci comerciale i ele trebuie corect negociate i utilizate, prin evidenierea urmtoarelor aspecte: -determinarea just a mrimii creditului n funcie de valoarea investiiei i de resursele de finanare proprii -condiiile de creditare privind rata dobnzii, termenul de acordare a creditului, perioada de graie, cheltuieli de comision -condiii de garantare din partea celui mprumutat -graficul de utilizare a creditului i de rambursare a lui (anuiti, dobnzi, termene) Pe fondul ameliorrii cadrului economic general, principalele bnci din Romnia au perfecionat i au fluidizat procedurile de acordarea creditelor att ctre ageni economici, ct i ctre populaie. De exemplu, a avut loc o extindere deosebit a creditului ipotecar. Creditul ipotecar este destinat s finaneze construirea, cumprarea, reabilitarea, consolidarea sau extinderea imobilelor cu destinaie locativ, industrial sau comercial, fiind acordat pe o perioad de minim cinci ani pentru persoanele juridice i minimum zece ani pentru persoanele fizice. Leasingul reprezint o convenie prin care locatorul (n calitate de proprietar) cedeaz locatarului (utilizatorului), pentru o perioad determinat, dreptul de utilizare a unui bun mobiliar, imobiliar sau a unui activ necorporal, destinate desfurrii activitii de exploatare a locatarului, contra unei chirii cu opiunea de cumprare la scaden, la un pre convenit prin contractul ncheiat iniial ntre pri. Pentru activitatea bancar, leasingul a devenit un produs financiar complementar altor produse bancare, la costuri de finanare care pot reprezenta un avantaj fiscal pentru beneficiari. O analiz mai atent a fluxurilor financiare internaionale arat c pe pieele insuficient dezvoltate domin autofinanarea i finanarea prin credite n timp ce pe pieele dezvoltate domin finanarea prin pieele de capital, adic emisiuni de aciuni sau obligaiuni. Mai mult, din acest ansamblu de surse de finanare, autofinanarea este cea mai costisitoare.

129

Fig.nr.10.2. Sursele de finanare a investiiilor n Romnia n 2003 i 2008. Se poate observa ponderea foarte mare a surselor proprii i ponderea foarte mic a altor resurse, n principal piaa de capital. Pentru elaborarea planului de finanare, beneficiarul de resurse trebuie s parcurg urmtoarele etape: Identificarea nevoii de finanare pentru companie sau proiectul de investiii, punnd n balan resursele financiare proprii i cele atrase; Determinarea ponderii fiecrei surse de capital n schema de finanare; ntocmirea planului de finanare; Calcularea costului marginal al fiecrei surse de finanare; Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanare; Optimizarea structurii de capital. Pentru determinarea nevoii de finanare un rol esenial l are ntocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui bilan i a evoluiei profitului pentru perioada urmtoare. Pentru aceasta compania va realiza mai nti un studiu de pia prin care va selecta pieele care ofer cadrul cel mai bun de dezvoltare a afacerii sale (avnd n vedere mediul concurenial, mediul politic etc.), a ales cea mai adecvat form de ptrundere pe pieele externe (vnzarea prin sucursale create pe pieele de export). Se face apoi identificarea resurselor financiare necesare pentru dezvoltarea afacerii sale. Toate strategiile coninute n planul de afaceri se concretizeaz printr-o proiecie a bilanului acestei companii pentru o perioad urmtoare de cel puin 5 ani. Un rol important n analiz l are profitul estimat prin contul de profit i pierderi, care se determin printr-o proiecie a contului de profit i pierdere innd cont de toate veniturile i cheltuielile implicate de producia i comercializarea produselor pe piaa intern i extern. Planul de afaceri bazat pe o proiecie a bilanului consolidat i a contului de profit i pierdere d posibilitatea determinrii nevoii de finanare a companiei precum i a capacitii de a o

130
acoperii prin resurse proprii sau resurse atrase . Nevoia de finanare are n vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel nct s se realizeze un echilibru financiar ntre ceea ce ncaseaz firma ca venituri i ceea ce consum pentru a produce i a comercializa bunurile sau serviciile pe pieele interne sau externe. Pasul urmtor n elaborarea planului de finanare l reprezint identificarea surselor externe de finanare (sursele atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea i autofinanarea). Stabilirea ponderii creditului, obligaiunilor i aciunilor n cadrul surselor externe are n vedere exclusiv criteriul costului i al riscului. A.Costul resurselor financiare proprii n cazul n care compania folosete resursele proprii costul acestora este asimilat costului de oportunitate generat de dobnda ce ar ncasa-o dac acei bani ar fi fost plasai ntr-un depozit bancar. n acest caz, costul surselor proprii implicate n finanare poate fi asimilat ratei de dobnd fr risc (randamentul titlurilor de stat) ajustat cu rata de impozitare (pentru c repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face dup impozitare). Ajustarea costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii s fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieele financiare. Folosirea resurselor proprii se face doar de ctre acele companii care nu mai pot atrage de pe pia resurse datorit gradului de ndatorare ridicat sau credibilitii financiare sczute pentru investitori B.Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaiuni, aciuni) Evident c msura costului capitalului atras de pe pieele monetare sau de capital este rata dobnzii, fie c este vorba de o dobnd simpl sau de o dobnd compus. Din pcate, utilizarea ratelor de dobnd n estimarea costului capitalului nu este cea mai bun soluie, dat fiind faptul c dobnda anual comunicat de o banc nu ine cont de condiiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului difer de rata cuponului, dac emisiunea se face la valoarea nominal sau la un pre de emisiune). Rolul dobnzilor n atragerea de resurse de capital de pe pieele financiare naionale sau internaionale, dar i pentru calcule legate de costul capitalului un rol esenial revine dobnzii. Practic, se opereaz cu mai multe tipuri de rate de dobnd. n primul rnd distingem ntre: Dobnda real: compensaia pe care o ateapt furnizorii de fonduri de la cei care mprumut capitalul, fcnd abstracie de risc i inflaie. Acest ctig este comparabil cu profitul net nregistrat n celelalte sectoare economice. Dobnda nominal: dobnda real la care creditorul sau investitorul adaug o prim de lichiditate, o prim de risc i rata estimat a inflaiei. ntre dobnda real i dobnda nominal exist urmtoarea relaie (Fisher): 1 + d nominal = (1 + dreal) x (1 + inflaia), aproximat cu: dnominal = dreal + inflaia. n funcie de modul de calcul creditorii mai opereaz cu: Dobnda simpl: dobnda nominal aplicat pe o perioad determinat de timp dedus procentual din masa credal. Dobnda compus (efectiv sau continu): dobnda calculat continuu pentru ntreaga perioad, adugat la masa credal, indiferent de momentul la care aceasta se pltete (de exemplu dobnda se calculeaz zilnic i se adaug la creditul iniial pn n momentul n care acesta se pltete. Aceast dobnd compus are importan atunci cnd este vorba de finanri cu perioad de graie (cnd nu se pltete dobnd i nici nu se ramburseaz din creditul contractat dar dobnda calculat se adaug la masa creditului) i cnd este vorba de anualizarea unor ctiguri (de exemplu anualizarea unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigur o mai bun comparabilitate a ratelor de ctig. O alt dobnd important este dobnda fr risc, calculat prin anualizarea ctigurilor oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie i nu sunt purttoare de dobnd, avnd scadene de 3, 6, 9 i 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 i de 6 luni). Ctigul acestor instrumente este dat de diferena dintre preul de emisiune (mai mic) i preul de rscumprare valoarea nominal (mai mare). Ctigul asimilat acestor instrumente este considerat a fi fr risc pentru c emitentul lor este statul, care, cel puin teoretic, nu poate intra niciodat n faliment (dac

131
la scaden nu are resurse financiare pentru a-i plti datoria, statul emite moned i rezolv problema). Rata fr risc difer de la o pia la alta pentru c dobnda la titlurile de stat este o dobnd nominal care conine rata estimat a inflaiei pentru perioada urmtoare. Aceast dobnd este foarte important pentru operatorii de pe pieele financiare internaionale deoarece: Pe baza ratei de dobnd fr risc se calculeaz prin comparaie dotate celelalte dobnzi sau ctiguri din economie (de aceea politica fiscal i modul de finanare a deficitelor bugetare au un rol fundamental n evoluia ratelor de dobnd). Din rata fr risc se deduce rata de actualizare utilizat n calculele financiare pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o investiie. Nivelul ratelor de dobnd este direct influenat (ca orice ctig) de nivelul impozitrii. Dobnzile se impoziteaz la nivelul creditorului, indiferent dac este vorba de un credit sau de o plasament financiar (plasament n aciuni sau obligaiuni). n unele ri, pentru a ncuraja plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzaciilor financiare este redus sau inexistent, alte piee excelnd n aplicarea de impozite (n unele ri dobnzile bancare la depozite sunt incluse n venitul global). Sintetiznd, factorii care determin apelul la unanumit tip de resurse, dar i costul capitalului naional i internaional sunt urmtorii: o o mare); o Tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult amnat cu att costul ar putea s creasc); o Garantarea unor riscuri (scrisori de garanie pentru riscul de neplat de exemplu) ; o Transferarea unor riscuri (polie de asigurare pentru riscul de ar de exemplu) o Complexitatea operaiunii (cu ct intermediarii implicai sunt mai muli cu att costul este mai mare); o Nivelul impozitrii (cu ct acesta este mai mare cu att i costul va fi mai mare); Aceti factori sunt nglobai n rata de dobnd perceput de fiecare creditor prin aplicarea unor prime ca remuneraie la riscul pe care i-l asum: Prima de inflaie: este procentul de dobnd perceput de creditor sau de investitor peste rata real de dobnd; Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor financiare exprim capacitatea de a transforma uor n bani un instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizrii resurselor de capital, cu ct durata este mai mare cu att lichiditatea este mai mic. Prima de lichiditate va crete implicit odat cu durata finanrii; Prima de risc: este o remuneraie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe care l implic o finanare sau alta, indiferent dac acest risc este asumat de creditor sau este transferat ctre o instituie specializat. Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca iniial s se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaiuni sau de aciuni. Concret, finanatorii n Romnia n anul 2009 sunt urmtorii: 1. Sectorul bancar autohton este principalul finanator (67 la sut din total). n condiiile actuale de diminuare a accesului la resursele externe, este posibil ca rolul sectorului bancar autohton s creasc. Finanarea economiei reale se realizeaz n special prin credite de trezorerie, dar creditele pentru finanarea stocurilor i echipamentelor au devenit ntr-o oarecare msur mai importante. Desigur, exist i credite pentru populaie (ipotecare i de consum). 2. Creditorii externi asigur mai bine de o cincime din totalul finanrii. Pn n prezent au fost o surs stabil de finanare (ponderea s-a meninut aproximativ constant n ultimii ani n jurul valorii de 21 la sut. Sumele au fost destinate practic numai companiilor (populaia deine doar 0,08 la sut din totalul finanrilor externe). Durata (cu ct durata este mai mare, cu att i costul este mai mare); Riscul emitentului (cu ct acesta este mai mare cu att nivelul dobnzii va fi mai

132
3. Intituii Financiare Nebancare autohtone furnizeaz 12 la sut din finanarea total. Cea mai mare parte a resurselor este direcionat ctre companii (77 la sut). 10.3 Determinarea costului capitalului Fiecare dintre sursele de finanare are un cost i deci pentru a determina costul capitalului unei ntreprinderi trebuie s se aib n vedere urmtoarele elemente: costul fiecarei surse de finanare i ponderea fiecreia n totalul capitalurilor. Costul capitalului propriu reprezint acea rat de rentabilitate pe care trebuie s o realizeze o ntreprindere astfel nct s menin valoarea afacerii. Dac rata rentabilitii este mai mic dect costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar dac rata rentabilitii este superioar costului de oportunitate atunci valoarea afacerii crete. Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmtorii factori: ctigul de capital, dividendele ateptate, rata rentabilitii fr risc, riscurile asumate de investitor, cursul curent pe pia al aciunii. Determinarea costul capitalului propriu Metodele de determinare ale costului capitalului propriu sunt: 1. Modelul Capital Assets Pricing Model (CAPM) (pentru firmele cotate) 2. Abordarea tradiional 3. Abordarea pentru ntreprinderi necotate 1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) Potrivit acestei metode, costul capitalului este determinat realiznd o comparaie ntre alternativele investiionale i performanele pieei n general. Costul capitalului propriu se determin astfel: CKpr = Rf + (Rm Rf) unde: CKpr - costul capitalului propriu, Rf - rata rentabilitii fr risc, Rm - rentabilitatea medie a pieei, Rm-Rf - prima de pia (de risc a pieei bursiere), - coeficient de evaluare a riscului sistematic. -Coeficientul reprezint calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general al pieei bursiere. Prin acest coeficient se ia n considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte dou componente din model (rata de baza i prima de pia). Coeficientul nregistreaz valori diferite n diverse ramuri economice. Coeficientul beta msoar riscul instrumentului financiar pe baza volatilitii n timp a preului aciunii respective raportat la volatilitatea pieei (cu ct un titlu are o volatilitate mai mare cu att el este mai riscant). n aceste condiii: - dac < 0: nseamn c titlul este mai puin riscant dect piaa; - dac > 0: nseamn c titlul este mai riscant dect piaa; - dac = 1: titlul este la fel de riscant dect piaa; - dac = 0: titlul este fr risc i ofer acelai ctig ca titlurile de stat. Riscul sistematic depinde de activitate desfurat n mod normal de ctre ntreprindere. -Riscul nesistematic exprim variabilitatea preului aciunilor firmei determinate exclusiv de viaa firmei (de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii n cazul unei companii de transport, contaminarea accidental a produselor unei firme alimentare, o lovitur de stat pe una din pieele externe, decesul unui om cheie etc.) Modalitatea uzual de reducere a riscului nesistematic o reprezint diversificarea portofoliului de investiii. Prima de risc de pia este influenat de:

133
- variaia din cadrul economiei naionale. Prima de pia este mai ridicat n economiile mai volatile, respectiv n cele cu o pia financiar n dezvoltare, cu rat ridicat de cretere i risc economic ridicat. - riscul politic. Prima de risc este mai ridicat n economiile care sunt caracterizate de instabilitate politic, acesta putnd determina instabilitate economic. - structura pieei. Pe unele piee financiare prima de risc este sczut datorit faptului c firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu activitate diversificat . n general, atunci cnd pe pia coteaz multe firme mici i mijlocii, prima de risc pentru investiiile n aciuni este ridicat. 2. Abordarea tradiional (pe baz de dividend) are la baz variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) i creterea anual (g), preul curent al aciunii (C1), profitul net ce revine unei aciuni (Pn). Abordarea pe baz de dividend are la baza relaia:

CKpr =

D1 100 C1

unde: D1 - dividend sperat pe anul n curs, C1 - preul (cursul) curent al aciunii. b) Abordarea pe baz de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia:

CKpr =

D1 100 + g C1

unde: g - creterea sperat a dividendului sau a cursului aciunii, 3. Abordarea pentru ntreprinderi necotate n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificil, logica i gndirea analistului fiind prioritare. n mod fundamental abordarea reine gndirea modelelor prezentate anterior, fiind evident c la un risc mai mare inv estitorii ateapt o rentabilitate mai ridicat, doar c aici nu ne putem baza pe informaii istorice de pe pia ci doar pe o judecat ce permite transformarea informaiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) n informaii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumit investiie. Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt: Modelul primei de risc n trepte (built-up method) Potrivit acestei metode rata de actualizare este stabilit n funcie de: - rata real de baz fr risc, - prima de risc ataat unei investiii date. Orice portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care determin o remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (de ex. plasamentele n obligaiuni guvernamentale pe termen lung sau n obligaiuni emise de marile corporaii multinaionale). Formula de calcul este: a = Rf + R unde: a - rata de actualizare, Rf - rentabilitatea fr risc, R - prima de risc n trepte. Treptele de risc se refer la: - riscurile din exteriorul ntreprinderii (dependena de furnizori, riscul de ar, conjunctura economic, etc.), - riscurile din interiorul ntreprinderii (calitatea produselor i serviciilor, structura produciei, structura financiar etc.).

134
Acesta metod are un pronunat caracter subiectiv; utilizarea ei incorect putnd determina stabilirea unei rate de actualizare prea sczute sau prea ridicate avnd ca efect supra/subevaluarea afacerii. Modelul primei de risc global Acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat ndeosebi de specialitii francezi n cazul evalurii ntreprinderilor necotate. Formula de calcul este: a = Rf (1 + R) unde: R - mrimea riscului global Mrimea recomandat a coeficientului R este de: 0,25 pentru risc mic 0,50 pentru risc mediu 1,00 pentru risc destul de ridicat 1,50 pentru risc ridicat 2,00 pentru risc foarte ridicat Determinarea costul capitalului mprumutat (datoriilor) Capitalul mprumutat reprezint datoriile pe care le-a fcut o ntreprindere, pe o anumit perioad de timp, la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract, cu drept de plat preferenial fa de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firm utilizeaz creditele bancare i emisunea de obligaiuni pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii. n general, riscul investiional asumat de creditori este mai redus fa de riscul asumat de acionari i n mod normal costul capitalului mprumutat este mai mic fa de costul capitalului propriu. Aceasta cu att mai mult cu ct dobnda este o cheltuial deductibil fiscal i deci costul mprumuturilor genereaz o economie de impozit fa de costul capitalului propriu. Cd = d (1 Ci) unde: Cd - costul datoriilor (creditelor); d - rata dobnzii; Ci - cota de impozit pe profit. Determinarea costului mediu ponderat al capitalului Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului capital investit ntr-o afacere/ proprietate imobiliar, indiferent de proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.). Rata de actualizare reflect costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Atunci cnd o firm nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egal cu costul capitalului propriu. Formula de calcul este:

CMPC = CKpr

K pr D + Cd (1 Ci ) V V

unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului; CKpr - costul capitalului propriu; Kpr - capitalul propriu; V - valoarea de pia a ntreprinderii (capital la dispoziia tuturor furnizorilor de capital) ; CD - costul datoriilor (creditelor); D credite. Ci - cota de impozit pe profit. Costul mediu al capitalului trebuie comparat i cu nivelul mediu al dobnzilor pe pia. Soluia la aceast problem o ofer tot modelul CAPM bazat pe un portofoliu al pieei. Rata medie de profitabilitate marcat pe graficul de mai jos constituie costul de referin al capitalului maxim acceptat de operator.

135

WACC1 WACC2

Rm Prima de risc a pieei


WACC3

RFR

Rata de profitabilitate medie a portofoliului pieei Riscul

Figura 10.3.: Optimizarea structurii capitalului folosind CAPM Pentru variantele de finanare cu un cost mediu ponderat mai mare dect rata de profitabilitate medie a pieei Rm operatorul va ncerca o reducere a costului capitalului. Optimizarea planului de finanare presupune urmtoarele: -Reducerea ponderii surselor de finanare mai costisitoare; -Reducerea scadenelor la finanrile cu cost ridicat; -nlocuirea surselor de finanare cu surse mai puin costisitoare. n finanarea internaional, costul i riscul reprezint principalele criterii de selecie i de luare a deciziei de finanare. Analiza costurilor i riscurilor asociate finanrii internaionale se bazeaz pe o serie de previziuni legate de evoluia mediului de afaceri din ara gazd, de evoluia dobnzilor sau a cursului de schimb, fr de care nu se poate lua o decizie corect. Orice decident va pune ntotdeauna n balan riscul i costul i va reaciona raional n sensul alegerii variantei care ofer cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe care i-l asum un operator n decizia sa de finanare va fi nsoit de un ctig suplimentar ateptat (msurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneraie n acest sens. Intermediarii financiari acioneaz pe pieele financiare internaionale n sensul eficientizrii alocrii resurselor de capital, tocmai prin prisma medierii intereselor ofertanilor i beneficiarilor de reusrse de capital. 10.4. Finanarea prin piaa de capital Piaa financiar sau de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul de fonduri pe termen mediu i lung , conform ofertei i cererii de capital, ntre diverii participani, cu ajutorul unor instrumente specifice, numite valori mobiliare i prin intermediul unor operatori specifici, numii generic societi de intermediere a valorilor mobiliare. Pe lng instrumentele clasice (aciuni, obligaiuni, fonduri de investiii), negociabile sau nenegociabile, cu sau fr discont, piaa financiar modern utilizeaz o gam foarte divers de tranzacii la vedere (spot) sau contracte la termen, futures sau opiuni. Piaa financiar are o influen deosebit asupra mbuntirii comportamentului economic, n general, i asupra contientizrii necesitii unui comportament investiional la nivel macro i microeconomic, n special. Concret, finanarea prin intermediul pieei de capital este o alternativ mprumuturile bancare, iar acest tip de finanare se realizeaz prin emisiuni publice de vnzare de aciuni i obligaiuni. Mecanismul este destul de simplu: -O firm care are nevoie de bani pentru dezvoltarea activitii sau finanarea unui proiect de investiii pune n vnzare aciuni i/sau obligaiuni. -Aceast vnzare se realizeaz prin societi specializate pe piaa de capital societi de servicii de investiii financiare SSIF.

136
-Cumprtorii aciunilor i/sau obligaiunilor pltesc pentru cumprarea acestora i primesc diverse beneficii din partea firmei: dividende pentru aciuni si dobanzi pentru obligatiuni. - Banii ajung la firma emitent care i folosete pentru investiii si dezvoltare. -Firma emitent dicteaz condiiile n care se face aceasta vnzare, dar aceste condiii trebuie sa Exist 3 aspecte importante ale mecanismului de listare: -ofertele publice -proceduri i condiii privind listarea aciunilor la Bursa de Valori Bucureti BVB i la Bursa Electronic RASDAQ - mecanisme specifice de punere n vnzare a aciunilor i obligaiunilor n ara noastr. Ofertele Publice sunt operaiuni speciale prin care se cumpr sau se vnd pachete mari i foarte mari de aciuni (15% din aciunile unei firme listate la burs sau pe Rasdaq). Prin ofert, investitorul asigur vizibilitate i transparen mari n legtur cu inteniile sale. Pentru privatizare, ofertele publice sunt obligatorii. Ofertele publice sunt de dou feluri: Oferte publice de cumprare; Oferte publice de vnzare. Ofertele publice de vnzare se mpart la rndul lor n dou categorii: Oferte publice primare (titlurile fiind nou emise i vndute chiar de emitent, el primind fondurile); Oferte publice secundare (vndute de deintorii de titluri deja existente, ei primind banii, dar dnd semnale despre evaluarea unitii emitente). Listarea aciunilor la bursa de valori Exist dou condiii pentru listarea aciunilor unei firme la burs: -s fie organizate ca societi pe aciuni SA -s aib statutul de societate deschis (vnzarea unui procent din aciunile firmei ctre public). Oferta public de vnzare de aciuni prin care o firm devine societate deschis se numete ofert public iniial (IPOInitial Public Offer). Cerinele necesare listrii pentru categoria a II-a a bursei de valori: n urma deschiderii firmei (derulrii cu succes a unei oferte publice de vnzare de aciuni- IPO), aciunile firmei vor fi nregistrate n cadrul unui departament specializat al Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare numit OEVM (Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare); Aciunile trebuie s fie liber transferabile ntre acionari, iar transferurile nu trebuie s fie restricionate prin prevederi ale actelor constitutive (ca de exemplu, prevederi legate de obligaia acionarilor de a vinde aciuni numai altor acionari, etc); Capitalul social al firmei trebuie s fie cel puin echivalentul a 2 milioane de EUR; Firma emitent trebuie s ncheie un contract cu o societate de registru pentru pstrarea registrului acionarilor societii; Firma emitent a aciunilor trebuie s asigure o informare adecvat a investitorilor prin transmiterea n mod regulat de informaii despre performanele financiare i evenimentele din activitatea firmei ctre bursa de valori, conform regulamentelor acesteia; Emitentul aciunilor va trebui sa desemneze o persoana de legtura cu bursa de valori, sa plteasc o serie de comisioane i s completeze o documentaie pentru listare. Cerinele suplimentare pentru categoria I: Firma trebuie s fi desfurat activitate pe cel puin trei ani; Capitalul social al firmei trebuie s fie cel puin echivalentul a 8 milioane EUR; Emitentul trebuie s fi obinut profit pe ultimii doi ani de activitate (profitul aferent veniturilor financiare nu este luat n calcul); Firma emitent trebuie s prezinte informaii suplimentare precum planul de afaceri pe urmtorii doi ani i cash-flow-ul pentru ultimul an de activitate; Cel putin 15% din numrul aciunilor aflate n circulaie trebuie s fie deinute de cel puin 1.800 de acionari (excluznd angajai i persoane implicate); fiecare din cei 1.800 de acionari trebuie s dein aciuni de minim 100.000 lei, iar procentul de 15% din capital trebuie s reprezinte cel puin 75.000 de aciuni. Listarea aciunilor pe Rasdaq

137
Cerinele pentru Rasdaq sunt mai puin restrictive: Societatea trebuie s fie deschis (numit i societate deinut public) prin IPO anterior; Aciunile sunt dematerializate (adic nu sunt tiprite pe hrtie) i sunt nregistrate la departamentul specializat al CNVMOficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM); Societatea emitent a ncheiat un contract de registru cu o societate specializat pentru pstrarea registrului acionarilor; Numrul de acionari este mai mare de 100; Capitalul social este mai mare dect echivalentul a 100.000 EUR. i pe Rasdaq exist dou categorii de excelen, ce necesit condiii suplimentare pentru listare (firmele cele mai interesante i performante de pe Rasdaq). Emisiunea de aciuni are n vedere de fapt oferta de vnzare, clasificat astfel: IPO de deschidere a societii Oferta public primar, prin care se vnd aciuni nou emise, iar banii rezultai din vnzare intr n societate, fiind folosii pentru majorarea capitalului social i dezvoltarea afacerilor; Oferta public secundar, prin care se vnd aciuni existente de ctre unul dintre acionarii societii, banii rezultai din vnzare fiind ncasai de acesta. Operaiunile pentru cele dou tipuri de oferte sunt similare: -se ntocmete un document oficial de prezentare a ofertei si a emitentului aciunilor, numit prospect de emisiune de ctre societatea de intermediere financiar -prospectul trebuie avizat de CNVM - apoi are loc publicitatea oficial a oferteiprezentarea acesteia n ziare de circulaie naional i prin alte canale -pe durata derulrii ofertei, aciunile sunt puse n vnzare la sediile distribuitorilorsocieti de servicii de investiii financiare i bnci cu care emitentul a ncheiat contracte de distribuire Oferta se ncheie cu succes dac sunt ndeplinite urmtoarele condiii: Aciunile au fost subscrise (cumprate) de minim 100 de investitori; Emitentul i constituie un capital social de cel puin 100.000 EUR; Minimum 10% din numrul total de aciuni al emitentului au fost subscrise n cadrul ofertei. Procedura este similar i pentru oferta public secundar de vnzare prin intermediul unei SSIF, dar apar probleme de structur a acionariatului, cu acionari vechi i noi. Emisiunea de obligatiuni Oferta publica de vnzare de obligaiuni se deruleaz similar cu cea de vnzare de aciuni. Dup ce a emis obligaiuni, societatea va plti in mod regulat dobnzi, conform obligaiilor asumate in prospectul de emisiune. La scaden, mprumtului (sau pe parcurs) se va rambursa investitorilor valoarea nominal a obligaiunilor cumprate. Legislaia aplicabil ofertelor publice de aciuni i obligaiuni este Legea 297/2004 privind piaa de capital i Regulamentul CNVM nr. 5/2003. 10.5. Resurse de finanare internaional a proiectelor de investiii. Fonduri structurale. Conform metodologiei OECD13, Romnia a adoptat urmtoarele definiri legate de investiiile internaionale: Investiia strin direct-ISD: relaie investiional de durat, ntre o entitate rezident i o entitate nerezident; de regul, implic exercitarea de ctre investitor a unei influene manageriale semnificative n ntreprinderea n care a investit. n statistica romn, sunt considerate investiii strine directe: capitalul social vrsat i rezervele ce revin unui investitor nerezident care deine cel puin 10% din capitalul social subscris al unei ntreprinderi rezidente, creditele dintre acest investitor i ntreprinderea n care a investit, precum i profitul reinvestit de ctre acesta. Investitorul strin direct: persoan juridic, persoan fizic sau grup de persoane ce acioneaz concertat, care deine cel puin 10% din capitalul social subscris (respectiv din capitalul de dotare al entitilor fr personalitate juridic) sau cel puin 10% din voturi, ntr-o ntreprindere situat n afara propriei ri de reziden.
13

DRAFT - OECD BENCHMARK DEFINITION OF FOREIGN DIRECT INVESTMENT, 4TH EDITION,28 February 2008.

138
Intreprinderea investiie direct: este o ntreprindere cu sau fr personalitate juridic, n care un investitor nerezident deine cel puin 10% din capitalul social subscris sau din voturi, respectiv din capitalul de dotare n cazul ntreprinderilor fr personalitate juridic (sucursale). Deinerea a cel puin 10% din capitalul social subscris sau din voturi, respectiv din capitalul de dotare, este primordial n stabilirea relaiei de investiie direct. Investiia direct reversibil: relaia investiional de sens contrar investiiei strine directe pe care o ntreprindere investiie direct rezident o are cu investitorul strin direct, dac ntreprinderea rezident are o participaie de sub 10% din capitalul social al investitorului strin direct. Acest tip de investiie se mai definete i ca investiie de portofoliu. Alte dou noiuni se refer la14: -fluxurile de investiii directe, care sunt analizate ca fluxuri de intrare ( inflows) i de ieire (outflows) pe baza ntegistrrilor contabile; astfel, scderile nete n active sau creterile nete n pasive sunt nregistrate ca credite, deci intrri, n timp ce creterile nete n active sau scderile nete n pasive sunt nregistrate ca debite, deci ieiri. Prin urmare, fluxurile de ISD, cu un semn negativ indic faptul c cel puin una din cele trei componente ale ISD este negativ, nefiind compensat de valori pozitive din restul componentelor (ceea ce reprezint pe total o dezinvestire); -stocul de investiii directe, care msoar valoarea cotei de capital i de rezerve (inclusiv profiturile reinute) atribuit ntreprinderii-mam, plus gradul de ndatorare net de afiliaii la ntreprinderile-mam; legat de modificarea stocului exist noiunea de intrri de ISD ( inward FDI)i ieiri de ISD (outward FDI); aceste noiuni sunt legate i stocul n economiile privite ca primitori de ISD (intrri) i ofertani de ISD (ieiri). Investiiile strine directe sunt analizate pe cele 3 componente ale lor : 1.Investiii n capitalul propriu, prin achiziionarea unor pri din aciuni (participaii) la ntreprinderi strine deja existente sau constituirea de ntreprinderi noi ca filiale sau sucursale n state strine. Aceast component reprezint cea mai mare parte, fiind la un nivel relativ constant, n jur de 60-70%%. Ea se refer preponderent la noi crearea de noi ntreprinderi (greenfield investments). 2. Reinvestirea profitului n filialele din strintate. 3. mprumuturile ntre filialele din strintate ale aceluiai grup. Analiza unor serii de date statistice ntre 1995-2009 arat c mprumuturile i profiturile reinvestite au pornit de la poziii egale n anii 1995, reprezentnd cte 20%, i balansnd mpreun capitalul propriu, dar ncepnd cu anul 2001 se observ o cretere accelerat a ponderii profitului reinvestit, n dauna mprumuturilor n interiorul grupului, astfel c n anul 2009, sunt aproape egale cu capitalul propriu, aa cum se vede n Fig.nr.10.4.

14

UNCTAD, Training Manual on Statistics for FDI and the Operations of TNCs , cu Volume I, FDI Flow and Stock Data, i Volume II, Statistics on the Operations of Transnational Corporations, United Nations, New York and Geneva, 2009.

139

Capital propriu Profituri reinvestite Alte capitaluri (mprumuturile ntre filiale) Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2010, p.8. Fig.nr. 10.4. Evoluia procentual a celor trei componente ale IDS: capital propriu, profituri reinvestite i mprumuturi ntre filiale. Componentele investiiilor strine directe sunt reflectate contabil n 2 elemente: Capitaluri proprii: capitalul social subscris i vrsat, att n numerar ct i prin contribuii n natur, deinut de nerezideni n companii rezidente, precum i cota aferent din rezerve; n mod corespunztor, n cazul sucursalelor, se ia n considerare capitalul de dotare aflat la dispoziia acestora. Creditul net: creditele primite de ctre ntreprinderea investiie direct de la investitorul strin direct sau din cadrul grupului de firme nerezidente din care face parte acesta, mai puin creditele acordate de ctre ntreprinderea investiie direct investitorului strin direct sau unei alte firme din cadrul grupului respectiv de firme. Cea mai important terminologie cuprinde investiiile directe i investiiile de portofoliu. Investiiile directe strine (sau investiii strine directe- IDS sau ISD) reprezint obiectivul unei entiti rezidente ntr-o economie (investitor direct) de a impune un interes durabil ntr-o entitate care este rezident n alt economie dect cea a investitorului (aceast entitate avnd diverse forme de organizare juridic n raport cu investitorul). Interesul durabil implic o relaie pe termen lung ntre investitorul direct i ntreprinderea n care a investit i exercitarea unei influene notabile asupra gestiunii ntreprinderii. Statistic, interesul durabil se exprim prin criteriul deinerii a cel puin 10% din aciunile ordinare sau criteriul dreptului la vot. Rezult, deci, c n cazul deinerii unei participaii sub 10% este vorba despre investiii de portofoliu. n acest caz nu exist o relaie de lung durat, iar motivaia investitorilor este diferit, ei urmrind ndeosebi securitatea capitalului lor, posibilitile sale de cretere i randamentul capitalului investit. mprumuturile bncilor comerciale ca i fluxurile financiare publice nu sunt considerate investiii directe strine. Cele dou categorii de investiii sunt legate de fluxurile de capital pe termen scurt sau lung , ele avnd deci tipuri de fluxuri, precum i scopuri sau motivaii diferite. Tipurile investiiilor strine directe sunt difereniate dup contribuia la dezvoltarea i nnoirea activelor economice n ara primitoare de investiii strine n 2 tipuri: Greenfield (proiecte noi): nfiinarea i dezvoltarea de ntreprinderi de ctre sau mpreun cu investitori strini, sub forma unor investiii pornite de la zero;

140
Fuziuni i achiziii (Megers and Acquisitions -M&A): preluarea integral sau parial de ntreprinderi existente de ctre investitori strini de la rezideni, pentru dezvoltarea acestora. Indicatorii de performan recomandai pe plan internaional pentru o anumit ar se refer att la investiiile intrate (primite), ct i la cele ieite ca plasamente ale capitalului naional (n care nu sunt incluse investiiile ieite prin relocri sau falimentri ale unor investitori strini). n esen, investiiile externe sunt de dou feluri: investiii strine directe sau investiii de portofoliu, asimilate cu investiiile i cele financiare. Investiiile strine directe sunt legate de investiiile reale i reprezint un plasament de fonduri ntr-un obiectiv economic sau ntr-o activitate de servicii, care funcioneaz pe teritoriul unei alte ri. Resursele pentru investiiile directe se pot materializa n active materiale sau nemateriale i dau drept de control direct al investitorilor strini asupra acelor ntreprinderi. Investiiile strine directe sunt importante pentru c aduc aport direct n: capital, tehnologie, metode de organizare, expertiz managerial, metode de marketing, instrumente financiare moderne etc., deci influeneaz direct mediul economic romnesc, dar care permit investitorului s exercite controlul asupra utilizatorilor, dar n acelai timp, creaz premise pentru o dezvoltare susinut, pe coordonate performante pentru utilizatorii de investiii directe. Investiiile de portofoliu sunt legate de investiiile financiare i reprezint plasamente de fonduri n strintate n valori mobiliare (hrtii de valoare). Ele se refer, n general, la cumprri de aciuni i obligaiuni, puse n circulaie de autoriti publice (state, autoriti locale), de ntreprinderi cu capital de stat sau de ntreprinderile private. n prezent, piaa financiar utilizeaz o multitudine de instrumente financiare, legate att de piaa monetar, ct i de piaa de capital. Aceste investiii strine de portofoliu nu dau ofertanilor de fonduri dreptul de conducere asupra activitii emitenilor de hrtii de valoare, ci procur investitorilor strini doar venituri sau drepturi, specifice pieei financiare. Situaia finanrilor strine n Romnia arat faptul c volumul intrrilor de capital mbrac 3 forme principale: -investiii strine directe ISD, aflate n continu cretere pn n 2009, dar afectate de criz; -investiii de portofoliu, orientate mai puin spre achiziii de aciuni i mai mult spre obligaiuni, care ar fi nsemnat o finanare prin piaa de capital internaional, dar orientate preponderent spre titluri emise i gantate de stat (totui, mult reduse fa de ISD); -mprumuturi i credite externe (alte investiii), care au cea mai mare pondere, depind ISD, ca fluxuri de intrri, dar si de ieiri pentru pli scadente. Contul de capital i financiar al Romniei15 Tabelul nr.10.1.

15

BNR, Balana de pli, 2009, www.bnro.ro

141

Concret, Contul de capital i financiar, n anul 2009, a avut un sold de 5883 milioane euro, mai redus cu 67 la sut fa de anul precedent, n condiiile urmtoarelor evoluii ale componentelor acestuia: reducerea semnificativ a investiiilor directe ale nerezidenilor (ISD) n Romnia cu 61,9%; creterea fluxurilor nete de investiii de portofoliu, prin emisiuni datorate crizei; scderea soldului net a valorii mprumuturilor i creditelor pe termen mediu i lung, prin scadenele de plat i de reducerea volumului de credite contractate de sectorul bancar, administraia public i alte sectoare, dar ponderea acestei poziii rmne nsemnat (au fost contratate celebrele mprumuturi de la FMI i UE de circa 20 mild.euro, intrnd diverse trane, dar fiind fcute i pli mari, deci un sold net redus n 2009 la 2345 mil.euro). Ca structur, n anul 2009, se observ reducerea ISD la 17,5%, a investiiilor de portofoliu la 2,2%, dar o cretere a altor investiii la 78,5%. Evolutia investiiilor strine directe atrase de Romnia, perioada 2003-2009 Tabelul nr.10.2.

142

Soldul ISD arat orientarea spre industrie, dar mai puin spre agricultur. Reapartizarea soldului ISD pe principalele activiti n anul 2009-Tabelul nr.10.3.

Fonduri structurale. Aderarea la UE a Romniei n 2007 a marcat o nou surs de finanare a activitii de investiii din Romnia.

143

Dac agricultura a primit puine ISD, acest domeniu este vizat cu precdere de fondurile europene. Tabelul nr.10.5

144

Bibliografie selectiv

1. Bininan P. Strategii i politici de investiii, Editura Casa Crii de tiin, ClujNapoca, 2005. 2. Bran P., Economica valorii, Editura Economica, Bucuresti, 1995.

3. Damodaran, Aswath, Investment Valuation. New York, 2002. 4. Dragot Victor, Evaluarea actiunilor societatilor comerciale, Ed. Economic, Bucureti,
2000.

5. Dragot Victor, Ciobanu Ana Maria, Dumitrescu Dalina, Evaluarea intreprinderilor,


editia a II-a , Ed. Economic, Bucureti, 2000.

6. Dragot Victor, Mihaela Dragota, Lucian Tatu, Oana-Alexandra Damian, Andreea


Stoian, Eugen Mitrica, Carmen Maria Lacatus, Daniel Manate, Catalina Adriana Handoreanu, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. II-a Ed. Economic,
Bucureti, 2000.

7. Goagar D, Giur Vasilescu L., Evaluation based on assets: critical anaysis, 2009,
http://mpra.ub.uni-muenchen.de/16496/ 8. MPRA Paper No. 16496, posted 28. July 2009 9. Manate,Daniel, - Diagnosticul si Evaluarea Intreprinderilor Cotate si Necotate, IROVAL 2002. 10. Paul Halpern;J.Fred Weston;Eugene F.Brigham, Finante manageriale, Ed. Economic, 1998 11. Popa Ana. Investiii, Prelegeri, Aplicaii, Teste, Editura Univesitaria, Craiova, 2008. 12. Stan,Sorin;Anghel,ion, - Evaluarea Activelor Necorporale, IROVAL 1999. 13. Stoian, M., Investiii n serviciile publice. ASE, CIEDD, 2001. 14. Steve Lumby, Chris Jones (sixth edition), Investment Appraisal and Financial Decisions, Thompson 2002 15. Sighigea N., Giurc Vasilescu L., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Teorie i aplicaii, Editura Univesitaria, Craiova, 2007. 16. Frank C. Evans, David M. Bishop, Valuation for Merger and Acquisition, John Wiley&Sons.inc 2001 17. Robert F. Reilly, Robert P. Schweihs, Valuing Intangible Assets, McGraw-Hill 1999 18. x x x EUROPEAN VALUATION STANDARDS 2009 SIXTH EDITION, www.tegova.org 19. x x x International Valuation Standards, 6th Edition (International Valuation Standards Committee, 2005) 20. www.europa.eu.int 21. www.eucenter.org 22. www.euractiv.com